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篇1

關(guān)鍵詞:大股東侵占;股權(quán)激勵;公司業(yè)績

中圖分類號:F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0035-04

股權(quán)激勵作為公司治理的重要內(nèi)容,其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。然而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的問題。股權(quán)激勵是以分散股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)所做的制度設(shè)計(jì),在中國股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、內(nèi)部人控制嚴(yán)重的情況下,已非一種有效的契約安排,而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。

一、文獻(xiàn)綜述

國際學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)70年代就基于理論對經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國上市公司CEO的報(bào)酬數(shù),得出高管報(bào)酬與公司業(yè)績之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低,但是CEO收入仍隨業(yè)績發(fā)生巨大波動。此外,另一些研究則認(rèn)為兩者之間具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數(shù)據(jù)估計(jì)出新的敏感度為,企業(yè)價(jià)值每變動1000美元,CEO收入的變動大約25美元,這其中股票和股票期權(quán)的貢獻(xiàn)為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國上海、深圳上市公司為樣本,對高管報(bào)酬與股東財(cái)富之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,結(jié)果表明中國上市公司的高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lilling(2006)應(yīng)用一階差分矩估計(jì)和系統(tǒng)矩估計(jì)方法,消除了內(nèi)生性和企業(yè)特性的影響,發(fā)現(xiàn)CEO收入與企業(yè)市值之間呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的相關(guān)性。Giorgio和Arman (2008)以美國的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)為樣本,對其1996-2002年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果亦表明高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的強(qiáng)相關(guān)性。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進(jìn)行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發(fā)現(xiàn),高管人員持股比例偏低,管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。于東智(2003)從董事會機(jī)制對完善公司治理的作用這一角度,對股權(quán)激勵的效應(yīng)進(jìn)行了研究,研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華(2006)從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動關(guān)系,研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。杜興強(qiáng)和王麗華(2007)研究發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關(guān)關(guān)系,與本期托賓Q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系,對股東財(cái)富指標(biāo)回歸顯示出較弱的相關(guān)性。顧斌(2007)采用比較研究法,在控制了行業(yè)因素及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后,通過縱向?qū)Ρ壬鲜泄竟蓹?quán)激勵實(shí)施前后公司凈資產(chǎn)收益率的變化,得出股權(quán)激勵長期效應(yīng)不明顯這一研究結(jié)論。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出,大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東的侵占成本已經(jīng)取代所有者―管理者成本成為現(xiàn)代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股東侵占這一視角對股權(quán)激勵效應(yīng)問題展開研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)“壕溝防御效應(yīng)”對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響

在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東無論在動機(jī)還是在能力上都有可能侵占小股東利益,引起成本增加和公司價(jià)值下降,即“壕溝防御效應(yīng)”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”在中國資本市場中是存在的。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的問題。

“壕溝防御效應(yīng)”除了體現(xiàn)在非利潤最大化的決策,還表現(xiàn)為對其他投資者利益的侵占、對經(jīng)理及公司員工權(quán)利的侵占。Burkar等(1999)認(rèn)為,盡管所有權(quán)的緊密控制是有效的,但它也暗含剝奪的威脅,由此會減少經(jīng)理人的創(chuàng)造性,因而由監(jiān)管所導(dǎo)致的所有權(quán)集中也許與以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵方案相沖突。

在“壕溝防御效應(yīng)”視角下,大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生有負(fù)面影響。股權(quán)激勵實(shí)施的目的在于使經(jīng)理層為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)努力,而大股東對上市公司的“掏空”,對中小股東利益的侵占,勢必會影響管理層努力的積極性,從而使股權(quán)激勵的效果大打折扣,股權(quán)激勵成為大股東與經(jīng)理層“合謀”的砝碼。

基于以上分析,對大股東對中小股東利益侵占對股權(quán)激勵效果的影響提出如下假設(shè):

假設(shè)1:大股東對中小股東的侵占將對股權(quán)激勵實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二)內(nèi)部人控制對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響

股權(quán)激勵設(shè)計(jì)的目的是為了解決現(xiàn)代企業(yè)制度下,股東與經(jīng)營者之間的兩職分離帶來的是道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但是,中國上市公司中,股東―經(jīng)理層契約重要特征之一是公司總經(jīng)理與董事由一人兼任。在內(nèi)部人控制嚴(yán)重、股東―經(jīng)理層契約關(guān)系失衡的情況下,公司持續(xù)經(jīng)營的目的不再是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,維護(hù)全體股東利益,而成了為大股東私人利益服務(wù)的工具。尤其是在董事與總經(jīng)理兩職兼任的情況下,這種情況更為嚴(yán)重。上市公司高管人員私人收益的來源與公司業(yè)績沒有必然聯(lián)系。經(jīng)理人濫用企業(yè)資金、進(jìn)行過度在職消費(fèi)以及為了政治晉升等目的提前確認(rèn)收益、推遲確認(rèn)損失等行為并不會因?yàn)楣蓹?quán)激勵的實(shí)施得到遏制。相反,股權(quán)激勵這一完善公司治理的舉措,其作用難以有效發(fā)揮?；谝陨戏治?提出以下假設(shè):

假設(shè)2:內(nèi)部人控制問題將加重大股東侵占的成本,損害股權(quán)激勵的實(shí)施效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003-2007年為樣本期間,利用上市公司連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。以宣告實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為初選樣本,樣本具體篩選過程為:(1)剔除已宣告后又取消股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司。(2)鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問題,剔除相關(guān)樣本,只保留僅發(fā)行A股的上市公司。(3)由于金融類上市公司會計(jì)核算的特殊性,以及國家目前對于金融類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的限制,所選樣本不包括金融類上市公司。(4)考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,剔除已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性,剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。

按照上述程序篩選后,最終得到131家上市公司,655個樣本觀測值。

本文所用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)資料及金融界網(wǎng)站并與CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比,股權(quán)結(jié)構(gòu)等上市公司治理數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。

(二)研究模型及變量設(shè)計(jì)

在模型1的基礎(chǔ)上,考慮大股東對中小股東侵占程度以及內(nèi)部人控制情況對股權(quán)激勵實(shí)施效果的影響,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDE構(gòu)建面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型2,對相關(guān)假設(shè)進(jìn)一步檢驗(yàn)。模型1、2如下:

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)

其中,TQit為被解釋變量,TQit=公司市場價(jià)格/公司重置成本。?琢代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng),基于截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的,本文采用了固定效應(yīng)模型,并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響,MSR*INSIDER前的系數(shù)代表內(nèi)部控制對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響。conit表示一組控制變量,根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)影響因素的研究結(jié)論,引入公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及行業(yè)變量等進(jìn)行控制,具體變量定義見表1。

(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評價(jià)是因?yàn)?首先,股權(quán)激勵的行權(quán)條件通常是建立在企業(yè)收益提高的基礎(chǔ)上的,ROE等收益指標(biāo)容易受到經(jīng)理人的操縱,會計(jì)信息的可靠性無法保證。其次,托賓Q值是公司市場價(jià)格與其重置成本的比值,其具體計(jì)算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產(chǎn)的金額+公司負(fù)債)/年末總資產(chǎn),托賓Q值的定義符合股權(quán)激勵具有長期性的特征,而且考慮了中小流通股股東的利益。

(2)解釋變量。本文相關(guān)解釋變量及控制變量定義見表1。

按中國證監(jiān)會有關(guān)行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn),對上市公司所在行業(yè)進(jìn)行了細(xì)分,剔除金融業(yè),共設(shè)置12個行業(yè)啞變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在對總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上,本文按照內(nèi)部人控制的情況對樣本進(jìn)行了劃分,分組后各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

從內(nèi)部人控制角度來看,兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司,但差距不明顯。而前者股權(quán)激勵比率卻大于后者,這說明兩職分離的公司雖然MSR值相對較小,但是其股權(quán)激勵效果好于兩職兼任的公司。

LSHC的最大值達(dá)到了281,且其標(biāo)準(zhǔn)差較大,這說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中小股東無法對大股東形成有效的制衡,高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來負(fù)面影響。

(二)多元回歸結(jié)果分析

按照模型1,對相關(guān)假設(shè)的檢驗(yàn)見表3。

基于篇幅考慮,本文只列示主要變量的回歸結(jié)果。從表3可以看出,兩職分離的上市公司,其MSR與TQ之間是顯著正相關(guān)關(guān)系,而兩職兼任的公司,兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-1.996。這說明內(nèi)部人控制問題,弱化了公司內(nèi)部治理效用,加大了大股東侵占程度,對公司業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響,違背了激勵實(shí)施的目的。以全體樣本進(jìn)行回歸得到的INSDIER的系數(shù)為0.124亦說明,兩職分離的設(shè)置對股權(quán)激勵實(shí)施帶來了正面影響。LSH前的系數(shù)為-0.004,這表明高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,大股東侵占對股權(quán)激勵帶來了負(fù)面影響。

在模型1的基礎(chǔ)上,加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、

MSR*INSIDER,進(jìn)一步對假設(shè)1、2進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果檢驗(yàn)見表4。

表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了大股權(quán)侵占及內(nèi)部人控制對股權(quán)激勵實(shí)施效應(yīng)的影響。在加入交叉項(xiàng)MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR與TQ的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?3.301,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。MSR*LSHC前的系數(shù)為-1.122,這說明大股東侵占對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來了負(fù)面影響,使假設(shè)1得到了驗(yàn)證,而MSR*INSIDER前的系數(shù)為4.264,即總經(jīng)理與董事長兩職分離的設(shè)置,能夠遏制大股東侵占,對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來正面影響,使本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯的重要原因之一,是因?yàn)楣蓹?quán)激勵是基于所有者―經(jīng)營者的委托關(guān)系所作的制度安排。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問題已經(jīng)演變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的委托問題。因此,為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長,在對管理層進(jìn)行激勵的同時(shí),更重要的是對大股東侵占進(jìn)行約束。而中國上市公司內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重、股權(quán)過于集中導(dǎo)致內(nèi)部治理弱化,加大了大股東的成本。只有從完善公司治理機(jī)制,特別是公司內(nèi)部治理入手,才能真正建立起股東―管理者、大股東―中小股東之間的市場化契約模式。

參考文獻(xiàn):

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Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive

Pan Ying1,Nie Jianping2

(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;

2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)

篇2

如今，股權(quán)激勵越來越受到重視，普及率日增。截至去年10月底，滬深兩市已有775家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，涉及股權(quán)激勵計(jì)劃1077個，其中229家推出兩個或兩個以上的股權(quán)激勵計(jì)劃。

值得一提的是，2016年2月，克明面業(yè)、江南嘉捷、永新股份等眾多上市公司了注銷部分股權(quán)激勵股票的公告――激勵對象離職，公司注銷其未解鎖的股票，這是和平處理。也有涉及重大糾紛、訴諸法律的處理方式，其中王茁與上海家化2014年的股權(quán)激勵官司至今未見塵埃落定的公開信息。

從公司的角度出發(fā)，股權(quán)激勵是為了提高員工歸屬感和認(rèn)同感，增進(jìn)工作效率，提高公司收益，因此一旦離職就不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)享有股權(quán)激勵，應(yīng)注銷、轉(zhuǎn)讓給其他股東或支付給公司違約金。而從員工的角度看，股權(quán)應(yīng)當(dāng)由自己處分。公司到底該如何合法、合理地處理好人走了股權(quán)激勵怎么辦這一問題？

激勵糾紛不斷

近年來，員工離職后的股權(quán)激勵糾紛不少。

上海家化董事會認(rèn)為，王茁對公司內(nèi)控管理上存在重大缺陷負(fù)有責(zé)任，解除其總經(jīng)理職務(wù)，王茁尚未解鎖的股權(quán)激勵股票2014年6月被回購并注銷，數(shù)量為315，000股，每股價(jià)格10.94元，回購總價(jià)款3，446，100元。回購價(jià)是彼時(shí)市價(jià)的三折。這筆錢數(shù)額不小。王茁稱，“我并不是不看重錢，我其實(shí)很看重錢。”當(dāng)年，在勝訴勞動仲裁后，王茁和上海家化的股權(quán)激勵官司開打。

2015年的富安娜天價(jià)股權(quán)激勵索賠糾紛案和回天新材股權(quán)激勵糾紛案，都是因?yàn)楦吖茈x職跳槽并套現(xiàn)而引發(fā)的糾紛。這兩起激起業(yè)內(nèi)爭議的案件具有一定的相似性，都是由于上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵時(shí)，與員工簽訂股東協(xié)議，對股權(quán)激勵作出限制性的規(guī)定，包括在一定年限內(nèi)不辭職、不發(fā)生侵占公司資產(chǎn)導(dǎo)致公司利益受損的行為，否則需將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他股東，或者向公司支付違約金。這兩起糾紛最終以公司勝利告終，富安娜案件獲賠超過4000萬元，堪稱A股“史上最貴”的股權(quán)激勵索賠系列案，回天新材公司已依法追索了1500萬元。

此外，近年離職股東公司章程無效的案例漸多，大多因?yàn)楣竟蓶|會通過《股權(quán)管理辦法》，規(guī)定“股東因?yàn)閸徫话l(fā)生變化、解除或終止勞動合同關(guān)系而導(dǎo)致其所持有的股份必須轉(zhuǎn)讓”，而離職股東持異議不愿強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓。這些案件中，各地法院都持有近乎相同的態(tài)度，即公司可以對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制，但這種限制不能直接剝奪股東自身應(yīng)享有的自益權(quán)，除非得到股東本人的同意。股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，原股東仍應(yīng)享有分紅的權(quán)利。有法院提出，“雖然規(guī)劃公司的股東均應(yīng)受公司章程和《股權(quán)管理辦法》中股隨崗變規(guī)定的約束，但股東對其所有的股權(quán)仍享有議價(jià)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的決定權(quán)。”

因此，在實(shí)施股權(quán)激勵時(shí)，需考慮如何采用合法合理的方式，對離職股東加以限制。是采取股東協(xié)議的方式，還是利用章程進(jìn)行約束？值得思索。

雙重法律關(guān)系

公司可以與員工簽訂股東協(xié)議，約定股權(quán)激勵的條件、方式和離職必須轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者支付公司違約金，這種協(xié)議實(shí)際上是附條件的民事法律行為。由于該強(qiáng)制退股行為系采取股東事先約定主動轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式，并不違反法律法規(guī)相關(guān)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其具有約束效力。從富安娜和回天新材案可以看出，法院支持股東協(xié)議可以就股權(quán)激勵對離職股東進(jìn)行約定，離職了就強(qiáng)制股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者支付違約金。

當(dāng)然，在簽訂這種股權(quán)激勵協(xié)議時(shí)，員工往往處于談判的劣勢地位。回天新材案中股權(quán)激勵糾紛案件中，股東戴宏程表示，“在當(dāng)時(shí)那樣的情況下，我們也沒有考慮那么多，公司要求簽字，我們就簽了”。股東許俊則表示，“我們對這樣的《協(xié)議書》有異議，但在當(dāng)時(shí)的情況下，我們作為員工是處于弱勢的，你如果不簽，就可能拿不到股份，員工相當(dāng)于沒有選擇?！?/p>

由于被激勵的對象是員工，在股權(quán)激勵后與公司之間既是勞動關(guān)系又是“股東-公司”關(guān)系，因此股東協(xié)議也具有勞動合同和民事合同的雙重性質(zhì)。在富安娜股權(quán)激勵糾紛案中，就引起了法律適用爭議，究竟是勞動法的適用范圍，還是民商事法律規(guī)范的內(nèi)容？該案的一審法院認(rèn)為，由于被告的股權(quán)收益是依股東身份而獲得的，不是勞動報(bào)酬，違約金也是完全依據(jù)被告股東身份而做出的，應(yīng)當(dāng)適用民商事法律規(guī)范調(diào)整。違約金條款實(shí)際上只是股權(quán)回購條款，一旦股東辭職，就觸發(fā)收益轉(zhuǎn)讓的條件，而非一般意義上的違反義務(wù)履行的情形。

事實(shí)上，員工通過簽訂股東協(xié)議建立的股東-公司關(guān)系來源于勞動關(guān)系，且勞動關(guān)系不受股東-公司關(guān)系的影響，因此股權(quán)激勵協(xié)議雖然適用民商事法律規(guī)范調(diào)整，也不能違反勞動法的相關(guān)規(guī)定，如剝奪勞動者的自由擇業(yè)、辭職等權(quán)利。

章程限制講究

世界范圍看，各國公司法大多允許公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行限制。我國《公司法》規(guī)定“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。

公司的章程在初始訂立時(shí)，體現(xiàn)更多的是合意原則，股東全體一致同意才能通過初始章程。然而章程修改時(shí)，只需滿足三分之二的資本多數(shù)決形式：很多時(shí)候，淪為控股股東對公司股權(quán)洗牌的工具，排擠少數(shù)股東。實(shí)踐中，法院認(rèn)為未經(jīng)股東本人同意，利用資本多數(shù)決修改后續(xù)章程，強(qiáng)制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為無效。這一觀點(diǎn)具有合理性。

因此，從公司合同的角度，需要區(qū)分初始章程和后續(xù)章程。就初始章程而言，股東合意一致設(shè)定的股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓負(fù)擔(dān)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是一種自愿約定；而后續(xù)章程修訂中，如果設(shè)置了股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓的負(fù)擔(dān)，也應(yīng)當(dāng)?shù)玫皆摋l款約束下的全體股東的一致同意。

善用股東協(xié)議

處理好離職后股權(quán)激勵問題，公司可重點(diǎn)關(guān)注三個方面。

激勵計(jì)劃盡量采取股東協(xié)議的形式，與特定的被激勵員工簽訂，明確合同的性質(zhì)、股權(quán)激勵適用的條件、時(shí)限，離職股東必須強(qiáng)制進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將收益返還給公司等。

篇3

【關(guān)鍵詞】 激勵強(qiáng)度； 激勵期限； 授予價(jià)格； 業(yè)績條件； 管理防御

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0066-05

一、引言

兩權(quán)分離引發(fā)享有控制權(quán)的股東與握有經(jīng)I權(quán)的經(jīng)理產(chǎn)生提高股權(quán)收益與追逐自身獲利的利益沖突。在追求自身利益心理動機(jī)的驅(qū)動下，經(jīng)理為了最大化自身收益及保證職位穩(wěn)固產(chǎn)生了管理防御行為。經(jīng)理管理防御普遍存在于上市公司中[1]，且會引發(fā)過度投資[2]、以股權(quán)稀釋為代價(jià)融得資金[3]、減少股利發(fā)放[4]、選擇低現(xiàn)金股利[5]等不良經(jīng)營行為，長期存在必然危害企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。Berle et al.[6]最早發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股能使其利益與股東利益趨于一致，從而達(dá)到經(jīng)理與股東共享利潤、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的。隨后，國內(nèi)外學(xué)者從緩解經(jīng)理管理防御的角度對股權(quán)激勵運(yùn)行原理及激勵效用展開探討。研究存在著兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為對經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵能夠緩解其管理防御行為。如張維迎[7]認(rèn)為股權(quán)激勵可以很好地緩解由于股東與經(jīng)理間信息不對稱而引發(fā)的經(jīng)理對股東利益的侵占行為；Bettis C et al.[8]認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵對經(jīng)理行為具有顯著影響；呂長江等[9]認(rèn)為股權(quán)激勵能夠緩解經(jīng)理與股東的利益沖突；張雙才等[10]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能夠正向影響現(xiàn)金股利支付水平。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，甚至?xí)蔀榻?jīng)理的福利。魏剛[11]的研究表明經(jīng)理層持股與公司績效不相關(guān)，且高管人員持股比例越高，與上市公司的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性越弱；程隆云等[12]發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)激勵總體上無法發(fā)揮有效性；許汝俊[13]的研究也未能發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的積極作用。

目前對于股權(quán)激勵與經(jīng)理管理防御的關(guān)系研究之所以會出現(xiàn)分歧，原因在于未能對股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)本身進(jìn)行深入研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從外部市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵有效性進(jìn)行分析，如繆富民[14]認(rèn)為股權(quán)激勵有效性難以發(fā)揮的原因在于證券市場的弱有效性；呂長江等[15]提出我國上市公司中存在的福利型股權(quán)激勵計(jì)劃是其無法發(fā)揮激勵作用的根本原因；辛宇等[16]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質(zhì)是影響國有企業(yè)股權(quán)激勵有效性的原因；王新等[17]認(rèn)為國有企業(yè)股權(quán)激勵失效的原因在于股價(jià)信息含量的噪音。但本文認(rèn)為股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)是根本，如果契約設(shè)計(jì)本身缺乏合理性，即使有完善的外部市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)激勵也無法發(fā)揮有效的激勵作用。更加細(xì)致地對股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)中各個要素進(jìn)行研究，能夠優(yōu)化股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)，緩解經(jīng)理管理防御行為。

基于此，本文以我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，從股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)出發(fā)，分析股權(quán)激勵各契約要素對經(jīng)理管理防御程度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)激勵通過賦予被激勵對象部分公司股權(quán)的形式，使其能夠以股東的身份參與公司運(yùn)營決策，分享公司利潤，并且承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，促使其與股東的利益趨于一致從而減少侵占股東利益的行為。因此，給予經(jīng)理股權(quán)激勵，能夠利用經(jīng)理追逐自身股權(quán)收益的自利性動機(jī)提高股東收益，有效緩解經(jīng)理管理防御對股東利益的侵害。股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)的內(nèi)容是影響其有效性的關(guān)鍵，因而有必要逐一分析股權(quán)激勵各契約要素與經(jīng)理管理防御的關(guān)系。股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)包括激勵強(qiáng)度、激勵期限、授予價(jià)格、業(yè)績條件和激勵對象。本文主要探討對經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵產(chǎn)生的效果，將激勵對象限定在經(jīng)理層，進(jìn)而分析激勵強(qiáng)度、激勵期限、授予價(jià)格和業(yè)績條件對經(jīng)理管理防御的影響，不再分析激勵對象與管理防御的關(guān)系。

基于股權(quán)激勵運(yùn)行原理可知，對經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵本質(zhì)是將與股東利益一致的股權(quán)收益加入經(jīng)理薪酬，促使經(jīng)理做出有利于股權(quán)價(jià)值增值的行為選擇，從而避免經(jīng)理管理防御行為對股東利益及企業(yè)價(jià)值的不利影響。然而，目前上市公司通常對經(jīng)理實(shí)行“工資+績效現(xiàn)金獎勵+股權(quán)收益”的薪酬結(jié)構(gòu)，股權(quán)收益并非經(jīng)理獲得薪酬收入的唯一途徑，經(jīng)理行為選擇會顯著受到薪酬結(jié)構(gòu)中最大組成份額的影響?？梢?，股權(quán)收益占經(jīng)理薪酬總收益的比重很大程度上會影響股權(quán)激勵對經(jīng)理行為選擇的引導(dǎo)，而激勵強(qiáng)度即股權(quán)激勵授予經(jīng)理的股票份額占公司股票總額的比例則直接影響著經(jīng)理股權(quán)收益。因此，股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，在單位股權(quán)收益一定的情況下經(jīng)理股權(quán)收益越多，股權(quán)激勵對經(jīng)理與股東利益一致的引導(dǎo)作用越強(qiáng)，從而能夠更好地緩解經(jīng)理管理防御程度。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：激勵強(qiáng)度與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)。

激勵期限即股權(quán)激勵計(jì)劃的時(shí)間安排，以股票期權(quán)為例，激勵期限包括待權(quán)期（是指股票授予日至可行權(quán)日之間的期限）和行權(quán)期（是指可行權(quán)日至股票賣出之日的期限）?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》規(guī)定股票期權(quán)的待權(quán)期不得少于1年①，并沒有明確限定行權(quán)期限，因此，激勵期限對行權(quán)期的影響更為明顯。設(shè)定較長的激勵期限會延長股權(quán)激勵的行權(quán)期，要獲得股權(quán)收益就需要經(jīng)理在較長時(shí)期內(nèi)維持股票價(jià)格高于預(yù)先確定的購買價(jià)格，實(shí)際上加強(qiáng)了股權(quán)的長期激勵效用，消減了經(jīng)理只顧自身眼前利益、放棄企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的短期行為。雖然現(xiàn)有法律法規(guī)沒有規(guī)定股票期權(quán)的最低激勵期限，但一般可達(dá)5年，即股票期權(quán)的行權(quán)期維持4年之久，在如此長的時(shí)間段內(nèi)維持股價(jià)高于預(yù)先確定的購買價(jià)格，要求經(jīng)理必須做出長遠(yuǎn)規(guī)劃，避免任何不利行為或負(fù)面事件造成的股價(jià)波動，經(jīng)理自然會約束自身防御行為的不利影響，以保證獲得高額股權(quán)收益。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：激勵期限與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)。

授予價(jià)格即股權(quán)激勵機(jī)制中預(yù)先確定的購買價(jià)格，授予價(jià)格與即時(shí)股價(jià)之差決定了經(jīng)理的股權(quán)收益，可見經(jīng)理股權(quán)收益受到授予價(jià)格與即時(shí)股價(jià)的共同影響，也就是說要獲得心理預(yù)期的股權(quán)收益，經(jīng)理有提高即時(shí)股價(jià)或降低授予價(jià)格兩種選擇。當(dāng)股權(quán)激勵機(jī)制預(yù)先確定了授予價(jià)格，那么要達(dá)到經(jīng)理心理預(yù)期的股權(quán)收益，即時(shí)股價(jià)成為唯一的可調(diào)控變量，制定的授予價(jià)格越高，則需要經(jīng)理投入更大的努力以提高即時(shí)股價(jià)獲得期望的股權(quán)收益。此時(shí)，經(jīng)理的行為以提高即時(shí)股價(jià)、增加單位股權(quán)收益為目的，較高的授予價(jià)格需要較高的即時(shí)股價(jià)以保證股權(quán)收益，即能更好地激勵經(jīng)理創(chuàng)造與股東一致的利益。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：授予價(jià)格與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)。

業(yè)績條件是在股權(quán)激勵契約中約定的、經(jīng)理在獲得股票時(shí)應(yīng)達(dá)到的業(yè)績水平。業(yè)績條件的高低決定著經(jīng)理獲得股票的難易程度，實(shí)際上是經(jīng)理拿到股票之前股嗉だ作用的集中顯現(xiàn)。如果業(yè)績條件過低，經(jīng)理較容易獲得股權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)的前期激勵作用大幅降低，該股權(quán)激勵設(shè)計(jì)則表現(xiàn)出較強(qiáng)的福利性，無法促使股權(quán)激勵在前期驅(qū)使經(jīng)理為獲得與股東利益相同的股權(quán)收益而付出大量努力，即沒有做到從股權(quán)激勵初期就很好地利用該激勵原理“利益一致”的特點(diǎn)，以激勵約束經(jīng)理自利性的防御行為。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：業(yè)績條件與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮股權(quán)激勵實(shí)施效果具有長期性，分別選取股權(quán)激勵宣告實(shí)施前后三年為時(shí)間窗口進(jìn)行研究。為獲得相對完整的數(shù)據(jù)，本文選擇2006年1月1日（《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式實(shí)施日）至2012年12月31日宣告實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司作為初始樣本。根據(jù)本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司中采用股票期權(quán)與限制性股票方式的公司占樣本公司的98.21%，因此僅考慮股票期權(quán)與限制性股票。剔除數(shù)據(jù)不具有可比性的金融類上市公司，以及ST、*ST數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到219個觀測值。數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)等。數(shù)據(jù)處理和分析使用SPSS 19.0。

（二）變量選擇

1.因變量。本文從經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度與利益侵占度兩個方面衡量經(jīng)理管理防御程度。

管理防御行為包括短視、投資不足、偷懶、低努力水平和各種非生產(chǎn)性消費(fèi)行為等，這些可以歸結(jié)為消極的管理行為，即經(jīng)理有能力做出合理判斷、選擇最優(yōu)決策，但因激勵不到位而傾向于“不作為”，不愿付出時(shí)間和努力提高企業(yè)價(jià)值。這些消極的管理行為導(dǎo)致經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度降低，其表現(xiàn)為經(jīng)理做出錯誤的投資決策造成資金浪費(fèi)、經(jīng)理努力程度不夠?qū)е鹿镜牡褪杖?，以及購買不能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)等，從而降低資產(chǎn)的使用效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表公司的資產(chǎn)運(yùn)作效率，能夠反映經(jīng)理對公司資產(chǎn)的使用效率，因此借鑒James et al.[18]的理論，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量經(jīng)理的貢獻(xiàn)度，用STA表示。

同時(shí)，經(jīng)理產(chǎn)生的各種非生產(chǎn)性消費(fèi)，實(shí)際上是對公司利益的主動侵占，表現(xiàn)為經(jīng)理的自利行為，如進(jìn)行高額的在職消費(fèi)以及利用剩余控制權(quán)來尋求自身福利。高水平的SG & A（銷售、管理及行政管理費(fèi)用）可以作為管理者支付與在職消費(fèi)的近似替代[19]，而費(fèi)用比率包括企業(yè)經(jīng)營費(fèi)用、管理費(fèi)用以及由企業(yè)統(tǒng)一負(fù)擔(dān)的公司經(jīng)費(fèi)等，這些都與經(jīng)理的在職消費(fèi)等密切相關(guān)，這在很大程度上可以反映經(jīng)理的任意花費(fèi)，所以用費(fèi)用比率來衡量經(jīng)理的利益侵占度，用ETS表示。

2.自變量。根據(jù)前文的研究假設(shè)，本文從股權(quán)激勵強(qiáng)度、激勵期限、授予價(jià)格與業(yè)績條件四個方面考察股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)，分別用IS、IT、EP、PC表示。

3.控制變量。本文選擇如下變量作為控制變量：公司規(guī)模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產(chǎn)負(fù)債率以及前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例，分別用SIZE、TOP1、CEO、SC、LEV以及ISH表示。

具體變量的定義見表1。

（三）研究模型

模型1分別用來驗(yàn)證激勵強(qiáng)度（IS）、激勵期限（IT）、授予價(jià)格（EP）和業(yè)績條件（PC）與經(jīng)理管理防御程度（MEI）的關(guān)系，以此驗(yàn)證假設(shè)1至假設(shè)4；模型2是四個自變量同時(shí)進(jìn)入回歸，再次驗(yàn)證其與經(jīng)理管理防御的關(guān)系。控制變量SIZE、TOP1、CEO、SC、LEV和ISH分別代表公司規(guī)模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例。MEI表示經(jīng)理管理防御水平，包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（STA）與費(fèi)用比率（ETS）兩個方面。α0是截距項(xiàng)，α1―α10是回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股權(quán)激勵實(shí)施以后的三年中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為80.69%、86.16%、89.69%，三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷上升，說明股權(quán)激勵的實(shí)施對經(jīng)理有激勵作用，對公司的貢獻(xiàn)度逐年上升。費(fèi)用比率分別為18.45%、18.15%、18.20%，三年的費(fèi)用比率總體呈下降趨勢，說明經(jīng)理的在職消費(fèi)減少，對公司的利益侵占度有所下降。

由表3可知，對于經(jīng)理層的股權(quán)激勵強(qiáng)度最大值為5.818%，最小值僅為0.02%，均值為1.08%，說明50%以上的企業(yè)對于經(jīng)理層的股權(quán)激勵強(qiáng)度都低于1%，股權(quán)激勵強(qiáng)度偏低。激勵期限最大值為10年，最小值為2年，均值為5.08，說明我國企業(yè)股權(quán)激勵期限跨度較大，但是大部分集中在5年左右。授予價(jià)格的均值僅為0.09，說明大部分企業(yè)對于經(jīng)理的授予價(jià)格設(shè)立在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，授予價(jià)格偏低。業(yè)績條件的均值為0.46，說明有一半的企業(yè)業(yè)績條件要求較為嚴(yán)格，整體授予價(jià)格水平居于中等。

（二）回歸分析

表4是股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)要素與經(jīng)理管理防御程度的回歸結(jié)果。從整體來看，五個回歸的F值均在1%水平上顯著，說明模型通過檢驗(yàn)，對經(jīng)理管理防御程度具有解釋力。由調(diào)整的R2可以看出，模型2的擬合度最高，其次是模型1中PC、IS與IT，模型1中EP的擬合度最低。

模型1中IS是股權(quán)激勵強(qiáng)度與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)激勵強(qiáng)度與經(jīng)理貢獻(xiàn)度在1%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明提高股權(quán)激勵強(qiáng)度可以提升經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度，降低經(jīng)理對公司的利益侵占度。在單位股權(quán)收益一定的情況下，股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，經(jīng)理股權(quán)收益越多，股權(quán)激勵對經(jīng)理與股東利益一致的引導(dǎo)作用越強(qiáng)，因此提高股權(quán)激勵強(qiáng)度可以降低經(jīng)理管理防御程度，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型1中IT是股權(quán)激勵期限與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，激勵期限與經(jīng)理貢獻(xiàn)度在5%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明延長激勵期限可以提升經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度，降低經(jīng)理的利益侵占度。股權(quán)激勵期限越長，經(jīng)理為了維持股價(jià)高于預(yù)先確定的購買價(jià)格從而獲得股權(quán)收益，必須做出長遠(yuǎn)規(guī)劃，避免任何不利行為造成的股價(jià)波動，降低經(jīng)理管理防御程度，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型1中EP是授予價(jià)格與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，授予價(jià)格與經(jīng)理貢獻(xiàn)度、利益侵占度的相關(guān)性均不顯著，其原因在于授予價(jià)格與即時(shí)股價(jià)的差值較大，經(jīng)理無需投入很高的努力水平來提高即時(shí)股價(jià)即可獲得期望的股權(quán)收益，導(dǎo)致股權(quán)激勵無法起到良好的激勵作用，從而降低經(jīng)理管理防御水平。同時(shí)，通過收集的現(xiàn)有數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)對于授予價(jià)格的設(shè)計(jì)都處于偏低的水平，在本文統(tǒng)計(jì)的企業(yè)中，僅有9.13%的企業(yè)其授予價(jià)格高于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，其余企業(yè)的股權(quán)激勵授予價(jià)格均處在規(guī)定的最低線，說明授予價(jià)格的偏低是導(dǎo)致股權(quán)激勵有效性并未完全發(fā)揮的原因之一，因此上市公司應(yīng)該更好地完善股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)，提高股權(quán)激勵授予價(jià)格，從而更好地發(fā)揮股權(quán)激勵效用，降低經(jīng)理管理防御水平。假設(shè)3未通過驗(yàn)證。

模型1中PC是業(yè)績條件與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，業(yè)績條件與經(jīng)理貢獻(xiàn)度在1%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明提高行權(quán)的業(yè)績條件可以提高經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度，降低經(jīng)理對公司的利益侵占度。業(yè)績條件較高，經(jīng)理為獲得與股東利益相同的股權(quán)收益而付出大量努力，降低自利性的管理防御行為，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

模型2是股權(quán)激勵契約要素整體與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度的回歸結(jié)果。可以看出股權(quán)激勵強(qiáng)度、激勵期限和業(yè)績條件均與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度顯著負(fù)相關(guān)，即激勵強(qiáng)度、激勵期限和業(yè)績條件均與經(jīng)理管理防御程度負(fù)相關(guān)，并且模型2的擬合度明顯優(yōu)于模型1中各個回歸的擬合度，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4再次得到驗(yàn)證；授予價(jià)格同樣與經(jīng)理對公司的貢獻(xiàn)度、利益侵占度相關(guān)性不顯著，假設(shè)3未通過驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與建議

股權(quán)激勵契約要素是股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)的關(guān)鍵，依據(jù)實(shí)際情況優(yōu)化各契約要素才能從根本上提高股權(quán)激勵的有效性，因此本文從股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)出發(fā)，探討各個契約要素對經(jīng)理管理防御的影響。研究結(jié)果表明：

1.股權(quán)激勵強(qiáng)度、激勵期限、業(yè)績條件與經(jīng)理管理防御顯著負(fù)相關(guān)。由描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國目前股權(quán)激勵強(qiáng)度整體偏低，激勵期限多為五年，并且嚴(yán)格的業(yè)績條件僅占實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)總數(shù)的一半。因此，為了能夠保障股權(quán)激勵更加有效地實(shí)施，降低經(jīng)理管理防御程度從而提升企業(yè)價(jià)值，建議上市公司在前期設(shè)計(jì)股權(quán)激勵契約要素時(shí)加強(qiáng)股權(quán)激勵強(qiáng)度、適當(dāng)延長激勵期限、提高業(yè)績條件，從而緩解經(jīng)理管理防御行為，保障股東利益。

2.授予價(jià)格對于經(jīng)理管理防御的緩解作用不明顯。理論上授予價(jià)格與經(jīng)理關(guān)系防御程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但回歸分析不支持這一觀點(diǎn)。通過分析發(fā)現(xiàn)，目前我國實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)，其授予價(jià)格大多設(shè)定在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，很少有企業(yè)主動提高授予價(jià)格以緩解經(jīng)理管理防御行為，授予價(jià)格的偏低是導(dǎo)致股權(quán)激勵有效性難以發(fā)揮的原因。授予價(jià)格的提高能夠充分調(diào)動經(jīng)理人積極性，因此，股權(quán)激勵契約設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該在合理的范圍內(nèi)適當(dāng)提高授予價(jià)格，以提升股權(quán)激勵有效性，從而緩解經(jīng)理管理防御行為。

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篇4

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；問題；建議

一、股權(quán)激勵

在所有者與經(jīng)營者的委托關(guān)系中，存在由于信息不對稱導(dǎo)致的管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，需要通過激勵和約束機(jī)制來引導(dǎo)管理者，避免管理者的短期行為，從而產(chǎn)生了股權(quán)激勵。

股權(quán)激勵能夠在一定程度上緩和管理層和股東之間的委托矛盾。股權(quán)激勵使得管理層持有上市公司部分股權(quán)，一方面激發(fā)管理層自覺積極的努力經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，提高公司業(yè)績，實(shí)現(xiàn)股東和管理層的利益共同增加；另一方面，管理層同時(shí)承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，分擔(dān)公司的損失，這樣會迫使管理層努力工作。

股權(quán)激勵會給公司帶來很多的好處，不可否認(rèn)的是它也存在其弊端，如果使用不當(dāng)?shù)脑捒赡軙砗車?yán)重的后果。首先，股權(quán)激勵會事股權(quán)分散，股權(quán)的分散對于控股股東來說是具有很大風(fēng)險(xiǎn)的，會使其控制權(quán)減弱，公司股東數(shù)量過多并且內(nèi)部員工持股比例較大時(shí)，會弱化原股東尤其是控股股東的話語權(quán)，可能會與股權(quán)激勵的初衷相悖。其次，如果激勵的股權(quán)占薪酬總額比例過大，員工努力工作并不會帶來工資的提升，因此會打擊員工工作激情，貨幣工資過少也會影響員工生活條件。最后，激勵可能分配不公，當(dāng)股權(quán)激勵政策與工作績效不掛鉤時(shí)，會打擊員工工作的積極性。

二、我國股權(quán)激勵實(shí)施過程中存在的問題

股權(quán)激勵自身存在的復(fù)雜性，我國上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵的過程中還存在一些問題，歸納起來主要有以下三個方面：

1、公司治理中內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重

在我國許多上市公司的真正控制者或掌握實(shí)際控制權(quán)的人是公司的實(shí)際執(zhí)行者或經(jīng)營管理者，而不是股東。在這種情況下，只能是管理層自己激勵自己，股權(quán)激勵就沒有違背了其初衷，并且對激勵計(jì)劃的實(shí)施缺乏有效監(jiān)控，可能引發(fā)公司管理層在實(shí)施激勵計(jì)劃前刻意降低公司收益率，進(jìn)而壓低股價(jià)，甚至利空以打壓股價(jià)以獲得超額收益。如果激勵計(jì)劃不能代表股東的真實(shí)意圖，就可能被公司管理層所濫用，而管理者在制定激勵計(jì)劃時(shí)損害股東利益的情形就難于避免。

2、還未建立有效的績效考核指標(biāo)體系

股權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于授予被激勵對象的激勵和約束。這需要建立一套完整的業(yè)績評價(jià)制度，目前上市公司推出的激勵計(jì)劃主要是與財(cái)務(wù)指標(biāo)掛鉤，而財(cái)務(wù)指標(biāo)是最容易被高管等被激勵對象所操縱的。因此，除財(cái)務(wù)指標(biāo)這一定量指標(biāo)外，還應(yīng)設(shè)計(jì)必要的定性指標(biāo)。即考核被激勵對象的品德、執(zhí)業(yè)能力、職業(yè)水平等，但這些定性的指標(biāo)又難以考核。因此實(shí)施起來存在一定的困難

3、具體實(shí)施過程中面臨一定的法律法規(guī)限制

目前我國向內(nèi)部增發(fā)新股和股票回購這兩個股權(quán)激勵計(jì)劃中的股票來源渠道都受到一定的限制。例如我國《公司法》規(guī)定，除發(fā)起人認(rèn)購股票外?！捌溆喙善睉?yīng)當(dāng)向社會公開募集，上市公司新發(fā)行的股票應(yīng)向原股東配售或向社會公開募集，公司一般不得留置”。這就排除了公司在首次公開發(fā)行時(shí)預(yù)留股份以備將來實(shí)施股權(quán)激勵的可能。

4、資本市場環(huán)境尚未完全成熟

我國的資本市場有效性不高，投機(jī)現(xiàn)象和內(nèi)部勾結(jié)現(xiàn)象嚴(yán)重，股價(jià)難以和公司業(yè)績掛鉤，無法反映上市公司的真正價(jià)值，降低了股權(quán)激勵的效果。以投機(jī)易為主所引起的價(jià)格變化既不能向企業(yè)的經(jīng)理人傳遞多少有意義的投資信號，也不能對公司的盈利能力和經(jīng)理人的努力水平給予客觀的市場評價(jià)。

我國資本市場上股票價(jià)格的漲跌受到國家政策、經(jīng)濟(jì)周期、市場投機(jī)、公眾信心等諸多因素的影響，而高管人員的努力導(dǎo)致的業(yè)績變化只是導(dǎo)致股票價(jià)格變化的原因之一。即使公司的業(yè)績提升了，公司股價(jià)也未必上漲或達(dá)到應(yīng)有的上漲幅度。可能出現(xiàn)公司業(yè)績并未下滑而公司的股價(jià)卻大幅下跌的情況，也可能出現(xiàn)業(yè)績下滑而股價(jià)大幅上漲的情形，進(jìn)而大大削弱股票期權(quán)的激勵作用。這樣，激勵對象的努力就得不到回報(bào)，股權(quán)激勵效果可能會降低。

三、對我國上市公司更好使用股權(quán)激勵政策的建議

1、健全公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵如果要充分發(fā)揮作用，企業(yè)內(nèi)部要建立起有效的約束機(jī)制來制約利益相關(guān)方。首先，對于公司的董事會建設(shè)，要建立起規(guī)范合理的董事會制度，監(jiān)事會的獨(dú)立性和監(jiān)督作用也要加強(qiáng)。其次，對于贈與時(shí)間、贈與條件、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)時(shí)間都需要進(jìn)行科學(xué)合理的規(guī)定。最后，建立和完善公司內(nèi)部競爭制度。

2、確立有效的績效考核指標(biāo)

績效考核是通過考核績效指標(biāo)的量化來體現(xiàn)的。效績考核指標(biāo)應(yīng)綜合考慮公司的資產(chǎn)運(yùn)營狀況、盈利能力，比如引進(jìn)杜邦分析體系。也可以與平衡記分卡的使用相結(jié)合。同時(shí)對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行因素分析，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿、銷售凈利率的變動對公司業(yè)績的影響，為企業(yè)運(yùn)營活動提供指導(dǎo)。但這些做法會使企業(yè)治理成本上升，管理層和股東應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡。

3.完善股權(quán)激勵相關(guān)法律法規(guī)

我國上市公司推行股權(quán)激勵的時(shí)間尚短，在未來股權(quán)激勵的過程中還會出現(xiàn)新的問題，相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)范制度還需要不斷的進(jìn)一步完善。監(jiān)管部門要嚴(yán)格審核上市公司股權(quán)激勵方案，同時(shí)在上市公司股票期權(quán)激勵進(jìn)行過程中會不斷出現(xiàn)新問題、新挑戰(zhàn)，監(jiān)管部門應(yīng)針對可能出現(xiàn)的問題提出解決的辦法，不斷規(guī)范和完善上市公司股權(quán)激勵實(shí)施所需的資本市場環(huán)境。

4.完善資本市場環(huán)境

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中國民營上市公司主要分布在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等非壟斷行業(yè)中。由于其天生不具有資金與員工福利的優(yōu)勢，因而在成立一開始，就必須要建立以留住人才為核心的現(xiàn)代企業(yè)管理制度。公司治理是現(xiàn)代公司制度的主題，股權(quán)激勵機(jī)制是公司治理的重要內(nèi)容，并發(fā)揮著越來越大的作用。雖然我國資本市場只有短短20來年的歷史，但在政策推動下，我國資本市場已初具規(guī)模。我國很多企業(yè)效仿西方的做法，為了完善企業(yè)管理、增強(qiáng)企業(yè)活力，采取了股權(quán)激勵的手段。股權(quán)激勵是除公司所有者之外，在比較優(yōu)秀的條件下，擁有部分公司股份，并享有股權(quán)，以股東身份參與經(jīng)營決策、分享股份利益，激勵其時(shí)刻為公司利益服務(wù)的一種制度[1]。主要是要在經(jīng)營者、員工與公司之間建立一種激勵約束機(jī)制，使其共同參與企業(yè)管理、承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其最初目的，是平衡公司資金和人才的緊張關(guān)系。

我國的股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于國有企業(yè)，而現(xiàn)在，民營企業(yè)似乎有更深層次的需求，在A股市場有了如雨后春筍般實(shí)施股權(quán)激勵的做法。然而一股獨(dú)大幾乎成了我國上市公司特有的景象。學(xué)界的共識是大股東往往利用其手中的控制權(quán)肆意決策或者行動，從而間接或直接地侵犯中小股東利益。我國上市公司普遍存在的一股獨(dú)大的問題以及令廣大中小股東極為不滿的大股東圈錢現(xiàn)象都為此提供了有力的事實(shí)依據(jù)[2]。我國民營上市公司之所以要完善股權(quán)激勵，目的就是改變大股東過度控制的格局，在平衡大小股東利益的同時(shí)，增進(jìn)企業(yè)透明度，增加企業(yè)盈利可能。受我國既有制度的影響，現(xiàn)有法律規(guī)制更多的是關(guān)注股東與經(jīng)理層的矛盾，無疑適用于國有企業(yè)，因?yàn)檫@能更好地保護(hù)國有資產(chǎn)。對于民營上市公司來說，應(yīng)以大小股東的利益權(quán)衡為核心，這有賴于法律的針對性制定。

一、中國民營上市公司股權(quán)激勵的基本現(xiàn)狀

1.中國民營上市公司股權(quán)激勵的基本模式

激勵機(jī)制之所以重要，是因?yàn)槠涑袚?dān)著有效連接公司股東與經(jīng)營層的責(zé)任，是公司治理的重要一環(huán)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與控制權(quán)的博弈集中體現(xiàn)在公司治理的結(jié)構(gòu)上。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使公司控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價(jià)董事會與經(jīng)理層；如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵機(jī)制[3]268。依照我國現(xiàn)有的立法，股權(quán)激勵主要是限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)和業(yè)績股票。

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第16條定義了限制性股票。它是指激勵對象依條件從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票的模式。限制性股票能激勵經(jīng)營層制定實(shí)施長期戰(zhàn)略計(jì)劃，通常以業(yè)績和時(shí)間作為參考。

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第19條規(guī)定了股票期權(quán)。上市公司會授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。當(dāng)然激勵對象也可以放棄該種權(quán)利。股票期權(quán)比較適用于高科技企業(yè)，對于吸引和穩(wěn)定高素質(zhì)人才效果顯著，從某種意義上說，股票期權(quán)是當(dāng)今實(shí)施最廣泛的激勵方式。

至于股票增值權(quán)，它只能對股票增值部分進(jìn)行行權(quán)，并不能取得股票所有權(quán)和配股權(quán)。這種模式操作簡單，只需通過股東大會表決即可。

《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》第三條規(guī)定，“上市公司還可根據(jù)本行業(yè)和企業(yè)特點(diǎn)，借鑒國際通行做法，探索實(shí)行其他中長期激勵方式，如限制性股票、業(yè)績股票等業(yè)績股票等?！雹僖?yàn)槭且怨緲I(yè)績?yōu)楹诵膮⒄?，因而對于?jīng)營層而言有著更直觀的動力。它相當(dāng)于一種延遲一年發(fā)放的現(xiàn)金，對于公司資金周轉(zhuǎn)有著良好的作用，因而曾被公司大量使用。

這些股權(quán)激勵模式本身的選擇上比較單一和一致。業(yè)績股票和股票增值權(quán)采用的很少，限制性股票和股票期權(quán)采用得比較多，更有混合模式出現(xiàn)。醫(yī)藥、信息技術(shù)和電子行業(yè)等高新技術(shù)行業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施最普遍。②

2.民營上市公司與國有上市公司股權(quán)激勵的對比分析

從近兩年的數(shù)據(jù)看，民營企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施家數(shù)逐年增多，民營公司所占比例比國有公司大。在公布股權(quán)激勵方案的公司中，民營企業(yè)也占了很大的比例。這表明民營上市公司對股權(quán)激勵的內(nèi)生要求。民營企業(yè)依然是股權(quán)激勵的積極實(shí)踐者。

在激勵規(guī)模方面，國有企業(yè)由于其天生的資金優(yōu)勢，所以在股權(quán)激勵總量上高于民營企業(yè)。然而在股權(quán)激勵股份占總股本的相對比例方面，民營企業(yè)高出國有企業(yè)。政策規(guī)定的上限是10%，民營企業(yè)一般能占到4%左右，而國有企業(yè)只有不到2%。

從激勵對象方面看，民營公司與國有公司的政策都向核心人員傾斜。但在數(shù)量上，民營企業(yè)比國有企業(yè)龐大，順理成章的，民營企業(yè)的人均持股數(shù)便小于國有企業(yè)，呈現(xiàn)出一種普遍受益的態(tài)勢。

3.現(xiàn)行關(guān)于中國民營上市公司股權(quán)激勵的法規(guī)分析

法律中規(guī)定的股權(quán)激勵制度，在《公司法》和《證券法》等上位的法律有所體現(xiàn)，其在總體上為股權(quán)激勵的設(shè)計(jì)奠定法律基礎(chǔ)。《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，以及證監(jiān)會公布的關(guān)于股權(quán)激勵的備忘錄。這些形成了股權(quán)激勵制度模式和細(xì)則的法律體系。

第一，缺乏直接規(guī)制民營上市公司的法規(guī)。現(xiàn)有的法律制度多是為國有企業(yè)股權(quán)激勵量身定做，核心在于保護(hù)國有資產(chǎn)。如2005年底，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司股權(quán)激勵建設(shè)提供了明確的政策指引和操作規(guī)范，股權(quán)激勵終于進(jìn)入實(shí)際可操作階段。此后，國務(wù)院國資委和財(cái)政部分別于2006年1月和2006年9月頒布了《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，對國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度做出了更具體的規(guī)定。

另外一方面，應(yīng)加大高管違規(guī)受益的處罰力度。由于缺乏健全的職業(yè)經(jīng)理制度，高管的個人能力和聲譽(yù)并沒有市場的整體評價(jià)，從而即使違規(guī)也不妨礙其另謀高就。所以應(yīng)防止高管為追求股票暴利實(shí)施虛構(gòu)交易、散布虛假消息等傷害公司利益的行為，更要防止高管利用其管理職權(quán)，虛構(gòu)高額公司業(yè)績、高額分紅、資產(chǎn)重組等，短期抬高股票價(jià)格，由此套利[8]。如對財(cái)務(wù)會計(jì)文件有虛假記載負(fù)有責(zé)任的激勵對象，處罰不應(yīng)僅是將一定時(shí)期內(nèi)的利益返還給公司，或者對有關(guān)所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不止于責(zé)令其改正。這些對公司及相關(guān)責(zé)任人的處罰，對高管負(fù)責(zé)人的職業(yè)生涯影響極小，難以起到保護(hù)中小股東利益的作用。因而加大其民事責(zé)任或者刑事責(zé)任。

2.法律制定應(yīng)注重給予民營上市公司自主性

民營上市公司無疑需要龐大的資金和靈活性以應(yīng)對變化多端、競爭激烈的市場?！都罟芾磙k法》規(guī)定公司全部有效的激勵計(jì)劃所涉及的股份不得超過總股本的10%。對于在發(fā)展中的中國民營上市公司，建議適當(dāng)放寬激勵的上限，以此方式鼓勵公司的自我創(chuàng)新。

篇6

鑒于高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資對于技術(shù)創(chuàng)新的重要作用，學(xué)者們對高管股權(quán)激勵與研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究，研究結(jié)果未得出一致的結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為：高管人員激勵與研發(fā)投資正相關(guān)。如：Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為，CEO持有大量的股票能夠使得CEO的利益與股東財(cái)富相統(tǒng)一，擁有大量股權(quán)的CEO會在風(fēng)險(xiǎn)投資上投資更多。在資本市場上，這些風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)投資會得到回報(bào)。Gibbons和Murphy（1992）認(rèn)為，研發(fā)投資的變化與管理層薪酬變化的正相關(guān)關(guān)系阻礙了高管層減少研發(fā)投資，臨近退休的高管更注重短期投資策略。Wu和Tu（2007）實(shí)證結(jié)果指出，業(yè)績越好的公司，CEO的股權(quán)激勵對研發(fā)支出的影響越大，CEO的股權(quán)激勵與企業(yè)的研發(fā)支出顯著正相關(guān)。Lin等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，對于民營制造業(yè)企業(yè)而言，CEO股權(quán)激勵對企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新績效均具有正的影響[4]。Fubi Luo（2013）從理論上證明高管股權(quán)激勵與研發(fā)投資相關(guān)。劉運(yùn)國等（2007）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠促進(jìn)公司R&D投入的增加。唐清泉等（2009）、陳勝藍(lán)（2011）均表明高管股權(quán)激勵與研發(fā)支出之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。另一部分學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果卻認(rèn)為，高管股權(quán)激勵不能對企業(yè)的R&D投入產(chǎn)生顯著的正向效應(yīng)。如：Holthausen等（1995）檢驗(yàn)了研發(fā)專利數(shù)量與激勵性薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會計(jì)激勵和生產(chǎn)力之間是弱相關(guān)關(guān)系，但是和權(quán)益性激勵之間沒有關(guān)系。Matsunaga（1995）研究發(fā)現(xiàn)授予員工的股票期權(quán)的價(jià)值與研發(fā)投資之間沒有聯(lián)系。Tien和Chen（2012）檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)的R&D投入未受到高管人員股權(quán)激勵等長期激勵機(jī)制的顯著正向影響。陳昆玉（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒有顯著影響。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者大多采用不同的數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)方法來實(shí)證檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵與研發(fā)投資的關(guān)系，分別得出了不同的結(jié)論。采用博弈方法對高管人員股權(quán)激勵與研發(fā)投資關(guān)系進(jìn)行理論分析的文獻(xiàn)比較缺乏。本文在參與人為有限理性的條件下從動態(tài)的角度對高新技術(shù)企業(yè)高管股權(quán)激勵下研發(fā)投資不足的形成機(jī)理進(jìn)行博弈分析，結(jié)果可以為提高高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資水平，增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)科技創(chuàng)新能力提供理論依據(jù)。

二、 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵下的研發(fā)投資不足演化博弈分析

1. 模型的假設(shè)。假定一個高新技術(shù)企業(yè)的股東雇傭高管人員來經(jīng)營企業(yè)，高管人員的報(bào)酬由股權(quán)報(bào)酬和固定薪酬組成，股東給予高管人員的固定薪酬為S0，給予高管人員的股權(quán)份額為？準(zhǔn)。在給定的總報(bào)酬水平下，高管人員的其中一種策略選擇為：從自身利益出發(fā)，為了穩(wěn)固自身地位，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)投資，從而導(dǎo)致研發(fā)投資不足。因?yàn)樵谘邪l(fā)方面的投資，體現(xiàn)為企業(yè)研發(fā)支出的增加，但研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)大，其帶來的收益具有很大的不確定性，一旦失敗，高管人員則會面臨收益低（因?yàn)楦吖苋藛T的固定薪酬通常與經(jīng)營業(yè)績掛鉤）甚至被解雇的威脅，因此，短視的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高管人員會減少研發(fā)投資，形成研發(fā)投資不足。高管人員的另一種策略選擇為：以股東長遠(yuǎn)利益為第一，積極尋找合適的研發(fā)投資機(jī)會并進(jìn)行相應(yīng)的投資，形成充足研發(fā)投資。針對高管人員的策略選擇，股東的策略選擇分別為監(jiān)控和不監(jiān)控。

假定高管人員采用充足研發(fā)投資策略給企業(yè)帶來的凈現(xiàn)金流入量為C0，采用研發(fā)投資不足策略給企業(yè)帶來的凈現(xiàn)金流入量為C1，根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原理，C0>C1。高管人員從研發(fā)投資不足中獲得的私人收益（自身地位的穩(wěn)固等）為？啄，假設(shè)股東監(jiān)控時(shí)發(fā)現(xiàn)高管人員研發(fā)投資不足的概率為p（p>0），一旦發(fā)現(xiàn)高管人員采取研發(fā)投資不足策略即給予其懲罰（罰款）f（f>0），股東監(jiān)控的成本為v（v>0）。

從以上基本假設(shè)可以得出，當(dāng)高管人員進(jìn)行充足研發(fā)投資時(shí)，無論股東監(jiān)控或不監(jiān)控，高管人員的收益均為：S0+？準(zhǔn)C0；在股東監(jiān)控的條件下，高管人員采取研發(fā)投資不足策略的收益為：S0+？準(zhǔn)C1+？啄-pf，如果股東不監(jiān)控，高管人員采取研發(fā)投資不足策略的收益為：S0+？準(zhǔn)C1+？啄。對股東而言，若高管人員進(jìn)行充足研發(fā)投資，股東監(jiān)控的收益為：C0-S0-？準(zhǔn)C0-v，股東不監(jiān)控的收益為：C0-S0-？準(zhǔn)C0；若高管人員采取研發(fā)投資不足策略，股東監(jiān)控的收益為：C1-S0-？準(zhǔn)C1-v+pf，股東不監(jiān)控的收益為：C1-S0-？準(zhǔn)C1。股東與高管人員的收益矩陣如圖1所示。

2. 演化博弈模型的建立。假設(shè)高管人員選擇充足研發(fā)投資策略的概率為x，股東選擇監(jiān)控策略的概率為y。

根據(jù)上述假設(shè)，高管人員采取充足研發(fā)投資策略的期望收益為：

E（x）=y（S0+？準(zhǔn)C0）+（1-y）（S0+？準(zhǔn)C0）

高管人員采取研發(fā)投資不足策略的期望收益為：

E（1-x）=y（S0+？準(zhǔn)C1+？啄-pf）+（1-y）（S0+？準(zhǔn)C1+？啄）

高管人員充足研發(fā)投資和研發(fā)投資不足混合策略的平均期望收益為：Ea=xE（x）+（1-x）E（1-x）

①式為高管人員的復(fù)制者動態(tài)方程：

■=x[E（x）-Ea]=x（1-x）（？準(zhǔn)C0+ypf-？準(zhǔn)C1-？啄）①

股東監(jiān)控的期望收益為：

E（y）=x（C0-S0-？準(zhǔn)C0-v）+（1-x）（C1-S0-？準(zhǔn)C1-v+pf）

股東不監(jiān)控的期望收益為：

E（1-y）=x（C0-S0-？準(zhǔn)C0）+（1-x）（C1-S0-？準(zhǔn)C1）

股東混合策略（監(jiān)控與不監(jiān)控）的期望收益為：

Ep=yE（y）+（1-y）E（1-y）

②式為股東策略選擇的復(fù)制者動態(tài)方程：

■=y[E（y）-Ep]=y（1-y）（pf-v-xpf）②

3. 演化路徑和演化穩(wěn)定策略。

（1）高管人員的策略選擇演化穩(wěn)定分析。若y=■，式①等于0，表明此時(shí)所有的x都是穩(wěn)定狀態(tài)。當(dāng)y≠■時(shí)，求解式①可得出x*=0、x*=1為可能的兩個穩(wěn)定狀態(tài)。令F（x）=■，由策略選擇演化穩(wěn)定的性質(zhì)可知，若F′（x*）

（2）股東的策略演化穩(wěn)定分析。當(dāng)x=■時(shí)，式②等于0，表明所有的y都是穩(wěn)定狀態(tài)。當(dāng)x≠■時(shí)，求解式②可以得到y(tǒng)*=0、y*=1為可能的兩個穩(wěn)定狀態(tài)。令B（y）=■，以下根據(jù)B′（y*）的符號對股東策略選擇的穩(wěn)定性進(jìn)行分析。當(dāng)pf

（3）股東與高管人員策略的演化穩(wěn)定分析。由式①、②構(gòu)成的動態(tài)系統(tǒng)共有五個均衡點(diǎn)（1，1）、（0，0）、（1，0）、（0，1）、（■，■），其中0

J=（1-2x）（？準(zhǔn)C0+ypf+-？準(zhǔn)C1-？啄） pfx（1-x）-pfy（1-y） （1-2y）（pf-v-pfx）③

根據(jù)雅可比矩陣的局部穩(wěn)定性分析方法，對五個均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性進(jìn)行分析，表1為穩(wěn)定性分析結(jié)果。

可見，由式①、②構(gòu)成的系統(tǒng)有3個穩(wěn)定的局部均衡點(diǎn)（0，0）、（1，0）、（0，1），對應(yīng)的演化穩(wěn)定策略為：高管人員采取研發(fā)投資不足策略，股東不監(jiān)控；高管人員采取充足研發(fā)投資策略，股東不監(jiān)控；高管人員采取研發(fā)投資不足策略，股東監(jiān)控。此外，系統(tǒng)還有一個不穩(wěn)定點(diǎn)（1，1）和一個鞍點(diǎn)。

4. 參數(shù)分析。當(dāng)？準(zhǔn)C0>？準(zhǔn)C1+？啄時(shí)，也就是高管人員研發(fā)投資不足的收益較充足研發(fā)投資時(shí)的收益更小時(shí)，由表1可知，此時(shí)高管人員會選擇充足研發(fā)投資策略，同時(shí)股東選擇不監(jiān)控策略是唯一的演化穩(wěn)定均衡。因此降低高管人員從研發(fā)投資不足中獲得的總收益，增加其在充足研發(fā)投資中獲得的收益，能夠有效降低高管人員的研發(fā)投資不足水平。要實(shí)現(xiàn)？準(zhǔn)C0>？準(zhǔn)C1+？啄的目標(biāo)，給予高管人員的股權(quán)份額？準(zhǔn)，高管人員分別采取充足研發(fā)投資與研發(fā)投資不足策略給企業(yè)帶來的凈現(xiàn)金流量C0與C1，高管人員從研發(fā)投資不足中獲得的私人利益 均是重要決定因素。若？準(zhǔn)=0，而？啄>0，？準(zhǔn)C0>？準(zhǔn)C1+？啄不成立，因此，為了使得高管人員采取充足研發(fā)投資策略，對高管人員實(shí)施股權(quán)激勵，給予高管人員一定的股權(quán)份額非常必要。降低高管人員從研發(fā)投資不足中獲得的私人利益也能起到抑制高管人員研發(fā)投資不足水平的作用。

當(dāng)？準(zhǔn)C0

三、 結(jié)論

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，科學(xué)技術(shù)水平日新月異，市場需求變化迅速，作為技術(shù)創(chuàng)新主體的高新技術(shù)企業(yè)，所面臨的市場競爭和挑戰(zhàn)日益加劇，只有擁有自身的創(chuàng)新力和核心技術(shù)，才能在市場上贏得自己的一席之地并保持長久的競爭實(shí)力，從而長期穩(wěn)定的發(fā)展。在我國高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新過程中，研發(fā)費(fèi)用的投入是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新最基本的動力，研發(fā)投入充足與否關(guān)系著企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的成敗，充足的研發(fā)費(fèi)用投入是研發(fā)成功的保證，研發(fā)投資不足將影響研發(fā)進(jìn)程，使得研發(fā)活動難以持續(xù)下去，從而導(dǎo)致研發(fā)失敗。因此，充足的研發(fā)投資是非常必要的。但研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，長周期性的特征，如果缺乏恰當(dāng)?shù)募顧C(jī)制，股東與高管人員的利益沖突會影響到高管人員的創(chuàng)新動力，從而導(dǎo)致研發(fā)投資不足。

當(dāng)前，較多的高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)實(shí)施高管人員股權(quán)激勵計(jì)劃，徐海峰（2014）發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)廣泛采用股權(quán)激勵并呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，但以研發(fā)強(qiáng)度為代表的創(chuàng)新投入?yún)s明顯整體偏低且呈下降趨勢。在此背景下，研究高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施高管人員股權(quán)激勵下的研發(fā)投資不足動態(tài)形成機(jī)理，有針對性地采取規(guī)避高管人員研發(fā)投資不足的措施，對于提高高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

篇7

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；公司治理；激勵；作用

一、公司治理概述

1、公司治理的概念

公司治理是一個多角度多層次的概念，很難用簡單的術(shù)語來表達(dá)。但從公司治理這一問題的產(chǎn)生與發(fā)展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離。其主要特點(diǎn)是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。因?yàn)樵趶V義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個利益共同體，公司的治理機(jī)制也不僅限于以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來實(shí)施共同治理，治理的目標(biāo)不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學(xué)性，從而對保證公司各方面的利益相關(guān)者的利益最大化。

2、公司治理的主客體

（1）公司治理的主體

在探討公司治理主體之前，必要先回答一個問題，即公司是誰的？從傳統(tǒng)公司法律的角度來說,股東是理所當(dāng)然的所有者，股東的所有者的地位受到各國的法律保護(hù)。從這個意義說，公司存在的目的就是追求股東利益最大化。傳統(tǒng)的公司法是建立在以下假定基礎(chǔ)之上：市場沒有缺陷、具有完全競爭性，可以充分地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。這樣，公司在追求股東利益最大化過程中，就會實(shí)現(xiàn)整個社會的帕累托最優(yōu)。然而在現(xiàn)實(shí)中市場機(jī)制并不是萬能的，股東的利害作為一種個體利害在很多場合和社會公眾的整體利害是不相容的。另外，支撐現(xiàn)代公司資產(chǎn)概念的不再是唯一的貨幣資本，人力資本成為不可忽視的因素，而且它同貨幣資本和實(shí)物資本在公司的運(yùn)行中具有同樣的重要性。公司就是人力資本和非人力資本締結(jié)而成的和約。成功的公司既需要對外增強(qiáng)對用戶和消費(fèi)者的凝聚力，也需要對內(nèi)調(diào)動職工的勞動積極性。因此我認(rèn)為，公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權(quán)人、雇員、顧客、供應(yīng)商、政府、社區(qū)等在內(nèi)的廣大公司利害相關(guān)者。

（3）公司治理的客體

公司治理客體就是指公司治理的對象及其范圍。追述公司的產(chǎn)生，其主要根源在于因委托—而形成的一組契約關(guān)系，問題的關(guān)鍵在于這種契約關(guān)系具有不完備性與信息的不對稱性，因而才產(chǎn)生了公司治理。所以公司治理實(shí)質(zhì)在于股東等治理主體對公司經(jīng)營者的監(jiān)督與制衡，以解決因信息的不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

在現(xiàn)實(shí)中所要具體解決的問題就是決定公司是否被恰當(dāng)?shù)臎Q策與經(jīng)營管理。從這個意義上講，公司治理的對象有兩重含義：第一、經(jīng)營者，對其治理來自董事會，目標(biāo)在于公司經(jīng)營管理是否恰當(dāng)，判斷標(biāo)準(zhǔn)是公司的經(jīng)營業(yè)績；第二、董事會，對其治理來自股東及其他利害相關(guān)者，目標(biāo)在于公司的重大戰(zhàn)略決策是否被恰當(dāng)，判斷標(biāo)準(zhǔn)是股東及其他利害相關(guān)者投資的回報(bào)率。

二、股權(quán)激勵機(jī)制在公司治理中的作用

在介紹股票期權(quán)激勵機(jī)制和公司治理的基礎(chǔ)理論時(shí)都提到委托關(guān)系，委托關(guān)系是建立股權(quán)激勵與公司治理之間關(guān)系的結(jié)合點(diǎn)。一方面，由于委托關(guān)系產(chǎn)生的信息不對稱，從而產(chǎn)生了公司治理。另一方面，公司治理過程通過股權(quán)激勵這個工具對公司經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督與制衡，以解決因信息的不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。股票期權(quán)激勵機(jī)制能有效地使人在追求自身利益最大化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)委托人利益的最大化。

1、股票期權(quán)激勵機(jī)制對公司業(yè)績有積極作用

為了分析股票期權(quán)激勵機(jī)制與公司治理的相關(guān)性，我選擇了2001年以前開始股權(quán)激勵的企業(yè)中的30家的近三年業(yè)績指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益。其中凈資產(chǎn)收益率和每股收益為當(dāng)期的盈利指標(biāo)，而由于股權(quán)激勵的最大特點(diǎn)在于它的長期性與可持續(xù)性，因此我同時(shí)選擇股東權(quán)益增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率兩項(xiàng)指標(biāo)對企業(yè)的長期發(fā)展情況進(jìn)行分析。

從表1中我們可以看出，使用股權(quán)激勵的企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵三年后，盈利指標(biāo)和成長力指標(biāo)的平均值都要高于全體上市公司的指標(biāo)平均值。說明了在公司治理過程中通過運(yùn)用股權(quán)激勵，在總體上發(fā)揮了對企業(yè)經(jīng)營人員的激勵作用，在管理人員的努力經(jīng)營之下，企業(yè)的業(yè)績有所提高。在所選擇的30家上市企業(yè)中:使用管理層收購6家，股票期權(quán)4家，業(yè)績股票6家，經(jīng)營者/員工持股7家，股票增值權(quán)5家，虛擬股票2家。我們將不同激勵方式的企業(yè)的業(yè)績平均值進(jìn)行比較。

從表2中我們可以看出:使用管理層收購、經(jīng)營者/員工持股、業(yè)績股票和虛擬股票的企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)之相對較高，這說明了目前這幾種激勵方式對于企業(yè)業(yè)績有較好的幫助作用，其他使用激勵方式的企業(yè)中除延期支付外基本都高于上市公司的平均水平，所以可以說目前股權(quán)激勵在我國企業(yè)中發(fā)揮了激勵作用，進(jìn)行股權(quán)激勵的企業(yè)總體上有著良好的發(fā)展。

2、激勵機(jī)制是公司治理的重要組成部分

在公司治理過程中，股票期權(quán)激勵的實(shí)施產(chǎn)生了良好的業(yè)績指標(biāo)，并解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價(jià)值之間的一致問題。企業(yè)經(jīng)營的成敗有市場和競爭等多種因素，但股權(quán)激勵制度安排影響企業(yè)管理行為是否符合股東價(jià)值最大化，是支撐企業(yè)管理層理性配置企業(yè)驅(qū)動資產(chǎn)的關(guān)鍵。

因此，公司治理問題包括高級管理階層、股東、董事會和公司其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問題。公司治理結(jié)構(gòu)主要包括三個層面，一是如何配置和行使控制權(quán)；二是如何監(jiān)督和評價(jià)董事會；三是如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵機(jī)制。

目前，前兩者是大家談?wù)摴局卫淼闹攸c(diǎn)，而激勵機(jī)制特別是股權(quán)激勵往往得不到真正的實(shí)踐。實(shí)際上，股權(quán)激勵既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段。在典型的股份公司運(yùn)作中，股東通過董事會將管理權(quán)授予經(jīng)理層，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，管理者對由于自己努力而產(chǎn)生收益的剩余索取權(quán)低于100%，從“經(jīng)濟(jì)人效用最大化”的立場出發(fā)，管理者就有可能偏離大股東“利益最大化”的目標(biāo)。因此，如何設(shè)計(jì)有效的薪酬激勵制度，促使管理者最大限度地為股東利益工作和最大限度地減少機(jī)會主義行為，便成為公司治理的一個重要環(huán)節(jié)。

3、激勵機(jī)制是解決“委托－”的重要制度安排

在現(xiàn)實(shí)世界中，公司大股東追求股東價(jià)值最大化(用公司股票的市價(jià)和紅利來衡量)，管理者則追求自身報(bào)酬的最大化和人力資本的增值，因此薪酬激勵制度的核心是將管理層的個人收益和廣大股東的利益統(tǒng)一起來，而股權(quán)激勵正是將二者結(jié)合起來的最好工具。如果說公司治理問題的核心是解決所有者和經(jīng)營者之間“委托—”問題的話，那么以股權(quán)激勵就是解決這一問題的關(guān)鍵所在。

20世紀(jì)80年代后期，英美出現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的公司治理運(yùn)動，其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是授予公司高管更多的股票和股票期權(quán)，使其薪酬和績效(股價(jià))直接掛鉤。由于股權(quán)激勵在很大程度上解決了企業(yè)人激勵約束相容問題，被普遍認(rèn)為是一種優(yōu)化激勵機(jī)制效應(yīng)的制度安排，由此得到了長足的發(fā)展。目前，在美國前500強(qiáng)企業(yè)中，80%的企業(yè)采取了以股票期權(quán)為主的股權(quán)激勵計(jì)劃，股權(quán)激勵制度已經(jīng)成為現(xiàn)代公司特別是上市公司用以解決問題和道德風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺的重要制度安排。

而在中國，監(jiān)管層也已經(jīng)將股權(quán)激勵納入到公司治理的范疇。2005年10月，中國證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》中提到：“上市公司要探索并規(guī)范激勵機(jī)制，通過股權(quán)激勵等多種方式，充分調(diào)動上市公司高級管理人員及員工的積極性。”2006年1月，中國證監(jiān)會正式《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵在中國有了專門的法規(guī)和指引，國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵的新時(shí)代帷幕也就此拉開。在這兩個文件中都提到，實(shí)施股權(quán)激勵的目的是為了完善公司治理水平，提高上市公司經(jīng)營管理和規(guī)范運(yùn)作水平。

因此，提倡實(shí)施股權(quán)激勵，逐步建立起以津貼、年薪、股權(quán)等多種方式長短期結(jié)合的薪酬激勵體系有利于更好地、更長期地提高公司績效，實(shí)現(xiàn)公司長期價(jià)值的最大化。與此同時(shí)，由于董事會成員是主要的激勵對象，股權(quán)激勵機(jī)制的實(shí)施，將極大地影響董事會的運(yùn)作驅(qū)動機(jī)制，有利于董事會成員利益和股東利益的統(tǒng)一，激勵董事會成員更多地關(guān)注股東價(jià)值最大化，而不僅僅是瞄準(zhǔn)公司業(yè)績，也有利于促進(jìn)董事會更多地關(guān)心公司長期利益。同時(shí)，股權(quán)激勵機(jī)制的建立將強(qiáng)化董事會的作用，特別是加強(qiáng)獨(dú)立董事和董事會專門委員會的作用，強(qiáng)化對管理層的約束，使得公司治理結(jié)構(gòu)更為合理，有利于公司更加規(guī)范的運(yùn)作。

4、激勵機(jī)制能提高公司其他治理主體的福利

廣義的公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權(quán)人、雇員、顧客、供應(yīng)商、政府等在內(nèi)的廣大公司利害相關(guān)者，這在公司治理的主客體中已經(jīng)論述。由于實(shí)施了股權(quán)激勵機(jī)制，公司經(jīng)營者的行為與公司要求的長遠(yuǎn)發(fā)展相一致。公司要求的長遠(yuǎn)發(fā)展不僅包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益這些指標(biāo)，還包括公司的誠信、人性化、守法性、社會責(zé)任感等。受到股權(quán)激勵的經(jīng)營者要實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，以上所有的指標(biāo)都是他在經(jīng)營過程要考慮的也必須積極解決問題。這樣，對股東而言，由于凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益等指標(biāo)的提高，股東能夠?qū)崿F(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)；對債權(quán)人而言，盡管不一定是公司的資產(chǎn)所有者，但它向公司發(fā)放貸款后，能夠得到及時(shí)的回收；對雇員而言，不僅能夠得到較好的收益，還能實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值；對顧客和供應(yīng)商而言，顧客得到的是物美價(jià)廉的產(chǎn)品，供應(yīng)商得到的是順暢的供應(yīng)渠道；對政府而言，他管理的實(shí)納稅良民，也是能夠愛護(hù)環(huán)境，與社會和諧發(fā)展的富有社會責(zé)任感的企業(yè)……從廣義的公司治理來說，股權(quán)激勵機(jī)制提高了公司其他治理主體的福利。

參考文獻(xiàn)：

［1］陳清泰，吳敬璉．股票期權(quán)實(shí)證研究［M］．北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2001.

［2］李維安等．現(xiàn)代公司治理研究［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2002，4.

篇8

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵問題的研究已取得了豐碩的成果，通過梳理發(fā)現(xiàn)，這些文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)激勵和企業(yè)的盈余管理行為、公司業(yè)績以及企業(yè)的投資行為之間的關(guān)系。

（一）股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為

大部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵會導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理行為，股權(quán)激勵與盈余管理正相關(guān)；當(dāng)然也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為之間不存在相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵不會導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理行為，還有少部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為負(fù)相關(guān)。Watts等指出公司高管的薪酬契約一般與企業(yè)的會計(jì)信息相關(guān)，所以高管傾向于對會計(jì)信息進(jìn)行操作以增加其薪酬。Gao等對1992—1999年間1500家美國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與企業(yè)的盈余管理行為之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Larcher等對2002—2003年間2106家美國公司進(jìn)行研究，用可操作應(yīng)計(jì)利潤來衡量公司盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)高管混合薪酬與盈余管理之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但對財(cái)務(wù)重述卻無影響。Cheng和Farber對1997—2001年間289家出現(xiàn)過財(cái)務(wù)重述行為的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述行為的2年后，高管薪酬中的股票期權(quán)部分顯著下降，這表明股權(quán)激勵是公司盈余管理行為的主要因素。

Bambe等對1998—2001年440家標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理者受到的股權(quán)激勵程度越高，公司的會計(jì)信息透明度越差，從一個側(cè)面反映了股權(quán)激勵與盈余管理之間的關(guān)系。趙息等對2005—2007年期間40家實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會誘發(fā)盈余管理行為。陳千里通過理論模型研究表明股權(quán)激勵存在雙重效應(yīng)，一方面能激勵管理者，提升企業(yè)價(jià)值，增加股東財(cái)富，另一發(fā)面，會誘發(fā)管理者進(jìn)行盈余管理，從而浪費(fèi)企業(yè)資源，因此，股權(quán)激勵要設(shè)計(jì)合理發(fā)揮其激勵效應(yīng)。胡國強(qiáng)和彭家生對2005—2007年49家提出股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司，運(yùn)用樣本配對的方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)提出股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司的財(cái)務(wù)重述概率要高于未提出的公司，且基于股價(jià)的股權(quán)激勵比基于業(yè)績的股權(quán)激勵更易導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述行為。何凡對2005—2008年46家實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究以及周暉等對2006—2008年間637家上市公司進(jìn)行研究，均發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與盈余管理行為之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績

關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系，不同學(xué)者也持有不同的觀點(diǎn)。和股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為一樣，有關(guān)股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者也持有四種不同的觀點(diǎn)：以Berle和Means、Jensen和Meckling為代表的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)，實(shí)施股權(quán)激勵有利于降低企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的委托成本，使企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的利益趨于一致，使經(jīng)理人按照股東利益最大化的目標(biāo)行動，從而改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價(jià)值；［9］Fama、Campbell和Wasley等認(rèn)為公司的股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，當(dāng)經(jīng)理人持股比例過高時(shí)，經(jīng)理人對股東的說服力反而會大于董事會，再加上經(jīng)理人持股比例一高，股利發(fā)放的概率就越大，此時(shí)，公司的股價(jià)會不升反降，這都說明了經(jīng)理人的激勵與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；［10－11］Demsetz、Himmelberg等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司價(jià)值不相關(guān)或是存在微弱的相關(guān)關(guān)系。［12］持兩者不相關(guān)或微弱相關(guān)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，只有經(jīng)理人預(yù)期企業(yè)未來具有較高的成長性的時(shí)候才會較多地持有公司的股票，經(jīng)理人持股與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，而企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)又是受股東價(jià)值最大化影響的，是內(nèi)生決定的，因此，股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值之間不存在相關(guān)關(guān)系或是只有微弱的相關(guān)關(guān)系；還有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司價(jià)值之間存在相關(guān)關(guān)系，但是不是線性相關(guān)關(guān)系，而是存在區(qū)間效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)理人的持股比例增加時(shí)，股東和經(jīng)理人的利益會趨于一致，此時(shí)，經(jīng)理人會按照股東利益最大化行動，公司的價(jià)值會上升，但是，隨著持股比例的慢慢增加，經(jīng)理人的權(quán)利會越來越大，來自其他方面的壓力會慢慢變小，經(jīng)理人會構(gòu)建起一道“壕溝”，此時(shí)，公司的價(jià)值反而會下降。國內(nèi)學(xué)者借鑒國外學(xué)者的研究思路，結(jié)合中國的制度背景，也得到以上四種相同的結(jié)果。

（三）股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為

從20世紀(jì)90年代開始，國內(nèi)外學(xué)者開始研究股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，目前為止，有關(guān)這一方面的研究文獻(xiàn)還不是特別多。Dechow和Patricia通過實(shí)證研究的方法研究了公司的CEO持股與企業(yè)的R＆D支出之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)CEO持股會增加企業(yè)的無形資產(chǎn)研究和開發(fā)支出，從而緩解企業(yè)的投資不足行為。與Dechow和Patricia的研究結(jié)論不同的是Wiggins的研究得出了管理層持股與企業(yè)的R＆D之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為管理層持股的激勵方式會增加管理層的避險(xiǎn)動機(jī)，從而導(dǎo)致投資不足。JianfengWu和RungzingTu通過面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營業(yè)績越好，并對管理層實(shí)施股權(quán)激勵時(shí)，管理層增加研發(fā)支出的動機(jī)就越強(qiáng)。Lazear發(fā)現(xiàn)由于股東和經(jīng)理人之間存在著信息不對稱，經(jīng)理人會為了構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”，而選擇投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，股權(quán)激勵可以作為一種信息篩選機(jī)制，促使管理層選擇凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而改善企業(yè)的投資過度行為。國內(nèi)學(xué)者研究股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為時(shí)大多借鑒了國外學(xué)者的研究思路，且多數(shù)是以實(shí)證研究為主。王艷、孫培源等在綜合考慮可能影響管理層投資程度的因素的基礎(chǔ)之上得出了股東的最優(yōu)股權(quán)契約模型，通過模型找到了能夠有效防止管理層過度投資行為發(fā)生的最優(yōu)股權(quán)比例。艾健明通過建立數(shù)學(xué)模型研究了高管激勵與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，認(rèn)為在委托框架下容易產(chǎn)生企業(yè)的非效率投資問題，并且高管工作過程中的努力程度和高管是否享有企業(yè)的剩余收益分配權(quán)有關(guān)。關(guān)敬業(yè)以股權(quán)分置改革后的制造業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并從管理層持股角度出發(fā)，研究得出管理層持股與企業(yè)的固定資產(chǎn)投資之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并對這一結(jié)論做了進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（四）銀行關(guān)系與企業(yè)的投資行為

國內(nèi)外有關(guān)銀行關(guān)系與企業(yè)的投資行為之間的直接研究文獻(xiàn)不是很多。在這些文獻(xiàn)當(dāng)中，大多數(shù)都是以企業(yè)的融資約束為切入點(diǎn)，研究銀行貸款的可獲得性和貸款成本與企業(yè)的投資行為或是投資效率的關(guān)系，其中Jensen、Titman，John和Senbet，Heinkel和Zeehner以及Stu1Z認(rèn)為負(fù)債對公司的過度投資具有抑制作用。Charumilind和Wiwattanakantang的研究也表明相比沒有建立銀行關(guān)系的民營企業(yè)，有銀行關(guān)系的民營企業(yè)更容易獲得政府資源和銀行貸款，其受到的融資約束較少，因而能夠進(jìn)行多元化投資。國內(nèi)有關(guān)的研究學(xué)者主要有邊燕杰和邱海雄、汪輝、黃乾富和沈紅波、王魯平和毛偉平等。直接研究企業(yè)通過聘請具有銀行任職經(jīng)歷的人員擔(dān)任企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員與企業(yè)的投資行為之間的關(guān)系的文獻(xiàn)非常少見，這也為本文的研究提供了一個契機(jī)。（五）文獻(xiàn)述評通過以上的國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)梳理，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外有關(guān)銀行關(guān)系、融資約束與企業(yè)的投資行為以及股權(quán)激勵與企業(yè)的投資行為的相關(guān)研究已經(jīng)十分豐富，研究視角在不斷地深入，研究領(lǐng)域也在不斷地?cái)U(kuò)展。國內(nèi)學(xué)者借鑒國外學(xué)者的研究思路，結(jié)合中國的制度背景，得出了適合中國國情的研究成果，這也為后續(xù)學(xué)者的研究打下了一定的基礎(chǔ)。國內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)的非效率投資行為時(shí)，大多熱衷于對非效率投資產(chǎn)生的原因加以探討，再結(jié)合中國的制度背景、市場環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)來研究企業(yè)的投資行為，大多數(shù)得出的結(jié)論是債務(wù)融資對抑制企業(yè)的過度投資行為具有一定的積極作用，但是銀行作為企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道，卻鮮有文獻(xiàn)從更為細(xì)致微觀的角度來研究銀行關(guān)系與企業(yè)的非效率投資行為之間的關(guān)系；研究股權(quán)激勵的文獻(xiàn)中，大多數(shù)熱衷研究股權(quán)激勵與公司業(yè)績、企業(yè)價(jià)值等之間的關(guān)系；因此，以銀行關(guān)系、股權(quán)激勵為切入點(diǎn)來研究民營企業(yè)的非效率投資問題仍然存在廣闊的空間。這樣，不僅能夠找到企業(yè)非效率投資的原因———債務(wù)約束和委托成本，而且能夠找到解決企業(yè)非效率投資的公司治理措施———銀行關(guān)系和股權(quán)激勵。

二、銀行關(guān)系、股權(quán)激勵與民營企業(yè)的非效率投資行為之間的關(guān)系研究

Myers和Majluf將“信息不對稱”理論與企業(yè)的投資行為相結(jié)合，得出了“投資信息不對稱”理論。

根據(jù)該理論，企業(yè)的經(jīng)理人和股東會利用自己對企業(yè)的信息優(yōu)勢，將新進(jìn)入企業(yè)的投資者手中的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中，從而證明了企業(yè)的股東、管理層和中小外部投資者之間信息不對稱的存在以及信息在投資行為中的重要性。當(dāng)企業(yè)需要通過外部融資來支撐企業(yè)的投資行為時(shí)，“信息”就顯得尤為重要。企業(yè)的股東和經(jīng)理人作為企業(yè)的所有者和內(nèi)部經(jīng)營者，非常了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展前景，而銀行作為貸款人所掌握的信息是非常有限的，處于一個信息劣勢的地位，他們并不了解企業(yè)的真實(shí)狀況，即使企業(yè)的股東和經(jīng)理人想要把企業(yè)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況傳達(dá)給銀行，銀行也會因?yàn)槿鄙僦档眯刨嚨臏贤ㄇ篮捅ＷC而選擇性地吸收這些信息。那么，銀行就只能根據(jù)全部借款人的平均信用來決定貸款水平和貸款條件，此時(shí)，公司信譽(yù)較高、信用質(zhì)量好的企業(yè)會認(rèn)為按照所有貸款人的平均信用來決定他們的貸款水平和貸款利率不劃算，轉(zhuǎn)而尋求融資成本更低的內(nèi)部融資渠道，而對于那些信譽(yù)較差、信用質(zhì)量低的企業(yè)而言，按照全體貸款人的平均信用水平來決定他們的貸款水平和貸款利率是有利可圖的，因此，在貸款成本一定的條件下，他們會希望獲得較多的貸款額度。如此一來，整個資本市場上都充斥著信用水平處于行業(yè)平均水平以下的企業(yè)，債權(quán)人的利益無法得到保障，那些信譽(yù)高的企業(yè)也會因?yàn)闊o法獲得所需要的資金，而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足行為。銀行關(guān)系會成為企業(yè)特別是信譽(yù)較高、信用質(zhì)量較好的企業(yè)緩解與銀行之間信息不對稱情形的良好治理措施。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)要想發(fā)展更多地只能靠自己，努力通過各種渠道向外部傳達(dá)自身的有利信息，改變外部潛在投資者或是債權(quán)人對企業(yè)信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)的判斷，與銀行之間建立起良好的溝通渠道，建立起合作關(guān)系，從而確保企業(yè)能夠長期穩(wěn)定地從銀行獲得所需投資資金，緩解企業(yè)的資金緊張狀況。所以，企業(yè)通過聘請具有銀行從業(yè)經(jīng)歷的人來擔(dān)任企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員，他們不僅具有專業(yè)的銀行知識，能夠?yàn)槠髽I(yè)獲得銀行貸款提供專業(yè)的指導(dǎo)意見，更為重要的是，他們能夠充當(dāng)一個“橋梁”的作用，連接起企業(yè)與銀行的溝通渠道，把能夠反映企業(yè)真實(shí)狀況的一些軟信息傳遞給銀行，一方面，可以降低銀行的信息收集成本，銀行會出于成本與收益的考慮而壟斷這些信息，加大對其的貸款額度并建立起長期的合作關(guān)系，另一方面，通過具有銀行背景的這些人在企業(yè)內(nèi)部將企業(yè)的軟信息傳達(dá)給銀行，銀行會更愿意接受和相信。Jensen和Meckling在論文《企業(yè)理論：管理行為、成本及其所有結(jié)構(gòu)》中，首次闡述了委托理論。他們認(rèn)為委托關(guān)系實(shí)質(zhì)上是一種契約關(guān)系，企業(yè)的股東作為企業(yè)的所有者，也是委托人，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給受托人也即企業(yè)的經(jīng)理人，經(jīng)理人可以獲得固定的報(bào)酬，但是企業(yè)的剩余收益索取權(quán)以及控制權(quán)仍然掌握在委托人也就是企業(yè)的股東手中。并且由于委托人（股東）和受托人（經(jīng)理人）之間存在著信息不對稱的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)理人的行為和工作努力程度并不能完全通過外在形式表現(xiàn)出來，再基于“理性人”假說，因此，這時(shí)就會因?yàn)槔娌灰恢潞托畔⒉粚ΨQ，而出現(xiàn)所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題，從而產(chǎn)生包括監(jiān)督成本、約束成本、激勵成本、損失成本等在內(nèi)的委托成本。

20世紀(jì)60年代，人力資本的概念慢慢形成?；谌肆Y本參與企業(yè)剩余收益的分配也逐漸成為研究的熱點(diǎn)，也為股權(quán)激勵提供了進(jìn)一步的理論基礎(chǔ)。股權(quán)激勵計(jì)劃通過授予公司的董事（獨(dú)立董事除外）、監(jiān)事和高級管理人員一定比例的公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的股東和經(jīng)理人收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，能夠改善企業(yè)的股東和經(jīng)理人之間的利益不一致狀況，能夠促使企業(yè)的經(jīng)理人朝著股東利益最大化目標(biāo)去努力，一方面，能夠減少企業(yè)的經(jīng)理人處于建立“企業(yè)帝國”的目的而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，緩解投資過度；另一方面，企業(yè)的經(jīng)理人也會出于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，不會因?yàn)樗袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配而主動放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，改善投資不足。

三、結(jié)語

企業(yè)的非效率投資行為主要可分為投資不足和投資過度兩個方面，投資不足主要表現(xiàn)為放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而投資過度主要表現(xiàn)為投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。企業(yè)的非效率投資行為受到企業(yè)的內(nèi)部和外部治理機(jī)制的雙重制約。銀行的債務(wù)融資約束會導(dǎo)致企業(yè)缺少投資所必須的現(xiàn)金，從而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足；委托問題和信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)理人與股東的利益不一致，經(jīng)理人會以追求自身利益最大化為原則而建立“企業(yè)帝國”，盲目投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資過度。銀行關(guān)系能夠緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束，改善企業(yè)的投資不足行為，股權(quán)激勵能夠降低委托成本，實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)理人的利益一致性，緩解企業(yè)的過度投資行為。銀行關(guān)系和股權(quán)激勵分別從公司治理的內(nèi)外部兩個視角找到了企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的原因并提出了相應(yīng)的解決措施———即建立銀行關(guān)系和實(shí)施股權(quán)激勵。

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【摘要】股權(quán)激勵問題一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)，對管理層股權(quán)激勵實(shí)施情況的研究將有助于上市公司更有效地啟用激勵方案。本文對近年來國內(nèi)外股權(quán)激勵研究的主要觀點(diǎn)進(jìn)行整理，簡要綜述管理層股權(quán)激勵實(shí)施的動因和效果的相關(guān)文獻(xiàn)，希望為進(jìn)一步完善股權(quán)激勵機(jī)制提供有效參考。

【關(guān)鍵詞】管理層股權(quán)激勵；公司價(jià)值；激勵效應(yīng)

一、背景介紹

股權(quán)激勵是上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵方法，讓公司人員獲得一定股權(quán)，使其能夠以股東的身份享受附帶的經(jīng)濟(jì)效益與權(quán)利、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，盡責(zé)為公司的長期發(fā)展服務(wù)。

我國企業(yè)從上世紀(jì)90年代初開始，就在股權(quán)激勵方面進(jìn)行了多種模式的實(shí)踐和探索，比如一些典型企業(yè)的股票增值權(quán)和業(yè)績股票激勵計(jì)劃等。2005年10月底通過的相關(guān)修訂案，明確指出上市公司可回購本公司股份用于獎勵職工，為上市公司實(shí)行股權(quán)激勵打開了通道。

股權(quán)激勵對企業(yè)的影響是顯著的，其有助于創(chuàng)造企業(yè)的利益共同體，采用長期激勵的形式將員工與公司的利益緊密聯(lián)系在一起，弱化兩者之間的矛盾，減少成本，充分發(fā)揮員工的積極性和創(chuàng)造性，從而達(dá)到公司長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。股權(quán)激勵也是一種人才價(jià)值的回報(bào)機(jī)制，除了工資和獎金，公司價(jià)值增值同樣能夠回報(bào)人才給企業(yè)發(fā)展帶來的貢獻(xiàn)，同時(shí)，它也有助于留住和吸引人才。通過實(shí)施股權(quán)激勵，有利于經(jīng)營者關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和價(jià)值創(chuàng)造能力，減少短期行為，對公司業(yè)績的考核不再局限于本年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

股權(quán)激勵實(shí)施的效果呈現(xiàn)又是復(fù)雜的，比如激勵作用只是一方面，所以對其進(jìn)行深入研究，有助于發(fā)現(xiàn)和理解不同背景的企業(yè)實(shí)施機(jī)制和效果的具體差異之處，并由此探索不同條件下如何設(shè)計(jì)和完善股權(quán)激勵機(jī)制才能真正對企業(yè)整體發(fā)展更有益。

二、股權(quán)激勵的研究方式

目前國內(nèi)對股權(quán)激勵的研究方式以實(shí)證類的檔案式研究居多，即用已有或已處理的數(shù)據(jù)庫資料分析并檢驗(yàn)假設(shè)。除此之外，還有案例式研究，如邵帥等人（2014）以經(jīng)歷了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)變的上海家化為案例，分析其國有和民營階段股權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)動機(jī)的差異，研究企業(yè)性質(zhì)對股權(quán)激勵制度設(shè)計(jì)動機(jī)的影響。

股權(quán)激勵的變量使用中，國內(nèi)文獻(xiàn)大多分為兩類：一類是設(shè)置公司是否實(shí)行了股權(quán)激勵計(jì)劃的虛擬變量，如肖星（2013）等人；另一類則直接使用公司管理層持股比例的數(shù)據(jù)或是被激勵的高級管理人員人數(shù)和比例，如周仁?。?012）選取高級管理層持股比例衡量管理層股權(quán)激勵強(qiáng)度；或者兩者結(jié)合，如夏紀(jì)軍（2008）等人。

三、管理層股權(quán)激勵實(shí)施的動因和效果

公司采取股權(quán)激勵的動因有激勵和非激勵因素。前者的闡述為股權(quán)激勵可以使高管與股東利益一致，在信息不對稱時(shí)，降低成本，起到激勵管理層提升公司價(jià)值的作用。同時(shí)，股權(quán)激勵有助于吸引和篩選優(yōu)秀的管理層為公司服務(wù)（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管視野短期化的問題（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的觀點(diǎn)為股權(quán)激勵有時(shí)也是出于非激勵目的，如緩解現(xiàn)金流動性約束、減少高管稅負(fù)、降低財(cái)務(wù)報(bào)告的成本等。

不同類型的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的動因不同。肖星（2013）等人使用公司當(dāng)年是否推行股權(quán)激勵計(jì)劃這一虛擬變量，從激勵水平和約束機(jī)制研究了上市公司推行股權(quán)激勵計(jì)劃意愿的影響因素，并最終得出國有企業(yè)的股權(quán)激勵計(jì)劃符合“管理層權(quán)力論”，是管理層利用自身權(quán)利尋租的表現(xiàn)；民營企業(yè)的股權(quán)激勵計(jì)劃則符合“最優(yōu)契約論”，是源于對管理層的有效激勵。

呂長江（2009）等人通過研究股票期權(quán)激勵計(jì)劃，認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃激勵效應(yīng)與福利效應(yīng)同存，福利型股權(quán)激勵的實(shí)施后果則為高管自謀福利，不利于股東的利益。這兩種效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)區(qū)別在于公司治理結(jié)構(gòu)的安排，上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善來增強(qiáng)股權(quán)激勵方案的激勵效果。

邵帥（2014）等人認(rèn)為從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分，股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)傾向有所不同，國有企業(yè)由于激勵比例和激勵收益受到過多政策限制，導(dǎo)致激勵不足，并且由于內(nèi)部人控制等問題，股權(quán)激勵設(shè)計(jì)傾向于福利型；相反，民營企業(yè)股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)更加合理，傾向于激勵型。

國內(nèi)上市公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵的原因主要還是為了降低成本，實(shí)現(xiàn)激勵效果，但往往由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異等各方面的影響因素，國有企業(yè)和民營企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案時(shí)動因和傾向會有所不同，國有企業(yè)會偏向于管理層的自利行為，激勵不足，更多是福利性質(zhì)；相比之下，民營企業(yè)的激勵動因則會更加明顯。

對管理層股權(quán)激勵的實(shí)施效果研究存在多種角度，大多為對公司價(jià)值的影響，通常用企業(yè)業(yè)績、托賓Q值、股價(jià)來評價(jià)，以論證是否真正實(shí)現(xiàn)了激勵作用，或者只是福利效果。此外，還有文獻(xiàn)研究影響管理層股權(quán)激勵效果實(shí)現(xiàn)的因素，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東控制權(quán)等；以及管理層股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、對企業(yè)投資效率、對銀行信貸決策、對高管更換的影響等。

關(guān)于國內(nèi)外管理層股權(quán)激勵實(shí)施的分析，研究角度在不斷提出改進(jìn)，并且不乏創(chuàng)新性的嘗試。從管理層股權(quán)激勵的實(shí)施對公司各方面影響的深入，以及實(shí)施效果的影響因素研究，能夠不斷充實(shí)和發(fā)展股權(quán)激勵理論。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 光明乳業(yè) 方案評價(jià)

一、股權(quán)激勵的相關(guān)理論

（一）概念

股權(quán)激勵是一種最重要的公司治理機(jī)制。股權(quán)激勵是長期服務(wù)于公司的鼓勵機(jī)制，公司通過給企業(yè)所有者屬于公司所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們成為可以參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的股東，將自身利益與企業(yè)利益結(jié)合，讓管理者更盡責(zé)的為企業(yè)服務(wù)。

（二）本質(zhì)和目的

企業(yè)組織的“兩權(quán)分離”使得企業(yè)組織的管理活動不再局限于投資者，而是延伸到全社會，企業(yè)對經(jīng)理層市場廣泛尋找合適的經(jīng)理人，從而將資本家和企業(yè)家分離開來，產(chǎn)生了一批企業(yè)家，出現(xiàn)了“管理人革命”。對于光明這種現(xiàn)代企業(yè)來說，股權(quán)激勵是一種激勵性補(bǔ)償，主要用于解決經(jīng)理人和股東之間利益不一致以及監(jiān)督困難的問題。所以企業(yè)建立激勵機(jī)制的關(guān)鍵在于基本薪酬與激勵薪酬這兩大模塊的比例確定。從本質(zhì)上說，股權(quán)激勵就是薪酬激勵，就是價(jià)值創(chuàng)造。它源于企業(yè)組織的使命、遠(yuǎn)景和核心價(jià)值觀。他的根本目的就是：強(qiáng)化企業(yè)組織的核心價(jià)值觀，支持戰(zhàn)略的實(shí)施，培育和提升企核心競爭力。

（三）作用

1.股權(quán)激勵。股權(quán)激勵用股權(quán)作為紐帶橋梁，將激勵對象與股東和公司的利益聯(lián)系在一起，使激勵對象可以積極自覺地實(shí)施公司既定目標(biāo)，為既定目標(biāo)的有意識的積極工作，為提升股東財(cái)富而努力工作，在信息不對稱的情況下減少股東監(jiān)督成本。

2.留人作用。因?yàn)楣靖吖?，核心員工會為了追求更高的薪水而選擇跳槽，所以他們通常是大獵頭公司關(guān)注的對象，而他們此類跳槽行為在一定程度上會大大影響公司的人才流失。但是通過股權(quán)激勵中的一些限制性條款，加大被激勵者離職所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以此來對激勵對象的離職行為進(jìn)行約束，使離職、跳槽不再是一個隨意的行為。但在股權(quán)激勵中，通過一些限制性條款，增加那些有動機(jī)離職者的風(fēng)險(xiǎn)，使激勵對象的跳槽、離職不再是一個隨意的決定。

3.約束作用。股權(quán)激勵中的持股會起到內(nèi)在約束作用，如此以來能將高管與公司的利益進(jìn)行捆綁，如果高管因?yàn)閼?zhàn)略失敗或者工作不努力等原因?qū)е聵I(yè)績未能達(dá)到預(yù)期要求，那么為了分擔(dān)公司帶來的損失，被激勵的對象就會相應(yīng)失去過股票收或者期權(quán)。此外，激勵計(jì)劃中的限制性條款也可以避免高管行為損害公司的利益。

（四）股權(quán)激勵成功實(shí)施的關(guān)鍵因素

1.市場經(jīng)理。有效的市場營銷經(jīng)理是股權(quán)激勵成功實(shí)施的條件之一。經(jīng)理人是被行政任命或其他非市場的方法認(rèn)定，這一目標(biāo)往往有多個，一般來說政治目的（如提高行政級別）高于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（企業(yè)管理成果）。加上經(jīng)理人的薪酬不完全由市場決定，還需考慮社會影響、工作水平和其他因素。因此，從非市場方式選舉的管理者和股東很難保持一致的長期利益，所以要充分發(fā)揮激勵的效果就變得非常困難。在一個有效的經(jīng)理人市場，作為專業(yè)的管理者，為了保證自己在市場中的價(jià)值和聲譽(yù)，往往會提高自己的業(yè)績從而增強(qiáng)股權(quán)激勵的效果。

2.資本市場。資本市場的股價(jià)能正確反映企業(yè)的經(jīng)營績效是股權(quán)激勵有效運(yùn)行的保障。由于操縱市場、政府干預(yù)和社會審計(jì)系統(tǒng)不能保證客觀條件的制約，公司的長期價(jià)值很難通過低效率的資本市場進(jìn)行確定，所以此類方法很難用于激勵以及評價(jià)相關(guān)經(jīng)理人。

3.產(chǎn)品和服務(wù)市場。在政府有限制的行業(yè)和壟斷行業(yè)，管理者的努力水平與企業(yè)的績效之間的關(guān)系不太強(qiáng)。而產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格在充分競爭市場的作用下，與其內(nèi)在價(jià)值相一致，優(yōu)秀的管理者可以通過自己的努力使自己的產(chǎn)品或服務(wù)領(lǐng)先于市場，引領(lǐng)市場的平均水平和份額的擴(kuò)張，使企業(yè)業(yè)績得到提升。因此，股權(quán)激勵的作用只有在充分競爭、受到行政性干預(yù)較少的行業(yè)才會加強(qiáng)。

二、光明乳業(yè)股權(quán)激勵分析

（一）對光明乳業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施效果評價(jià)

我J為第一應(yīng)該從光明乳業(yè)的激勵方式開始評價(jià)，通過資料了解到，其激勵方式有兩種：提取管理層激勵基金和限制性股票。第二評價(jià)其激勵對象。第三評價(jià)它的授予數(shù)量和價(jià)格，看分配是否合理。第四，評價(jià)計(jì)劃期限。最后評價(jià)它的激勵效果。

（二）光明乳業(yè)股權(quán)激勵面臨問題

第一，光明乳業(yè)的購買價(jià)格為4.70元/股，且股權(quán)激勵方案草案摘要公布前20個交易日公司股票平均價(jià)格為股價(jià)的50%，相當(dāng)于半價(jià)出售股票，這樣做會讓小股東認(rèn)為自己利益受到損害，對方案不滿意。所以，在對股權(quán)進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候不僅要考慮自己企業(yè)組織的政策還要考慮到市場投資者的利益和市場投資者對股價(jià)的接受程度。第二，2012～2014年凈利率分別為2.28%、2.49%、2.79%，要將凈利潤增長率提高到20%以上，在目前來說，可行度幾乎為零。當(dāng)經(jīng)理層達(dá)不到行權(quán)條件，經(jīng)理層會為了得到自己的利益而進(jìn)行舞弊造價(jià)，對企業(yè)組織造成損失。第三，2012～2014光明乳業(yè)股權(quán)激勵成本攤銷額分別為：9，467，545、8，343，401、8，343，401，合計(jì)為188，537，749元。過高的攤銷會將企業(yè)組織的經(jīng)營業(yè)績水平拉低，進(jìn)而影響到股權(quán)激勵效果。

三、完善公司股權(quán)激勵的建議

第一，改善國有資產(chǎn)管理機(jī)制。完善公司是達(dá)到防止經(jīng)理人欺詐，轉(zhuǎn)移股東財(cái)富的目的。通過有效的資產(chǎn)管理，能夠?qū)⒂邢薜馁Y金用于最有效的公司治理。同時(shí)也有利提高公司的盈利能力，達(dá)成公司的經(jīng)營目標(biāo)，實(shí)行有效的股權(quán)激勵機(jī)制。

第二，確定合理的股權(quán)激勵水平和適合的被激勵對象。公司應(yīng)根據(jù)自身情況，正確的建立合理的股權(quán)激勵機(jī)制，不僅要符合公司發(fā)展情況還要滿足市場所需要條件。在設(shè)置被激勵對象時(shí)，要將管理者的利益與他們對公司績效貢獻(xiàn)相結(jié)合。

第三，選擇合理的企業(yè)績效考核指標(biāo)。如光明乳業(yè)就選擇了主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤率和經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）這三個指標(biāo)。顯然它的凈利潤這個指標(biāo)就是設(shè)置不合理。在設(shè)置指標(biāo)時(shí)，必須綜合考慮各種因素，將財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，績效評價(jià)可以反映企業(yè)績效的變化，反映管理者的能力和努力水平。

總而言之，企業(yè)的激勵機(jī)制應(yīng)該是一種積極的約束與監(jiān)督機(jī)制，主要目的是在促使經(jīng)理人把投資者的利益作為自己的內(nèi)在追求，從而達(dá)到促使經(jīng)理人努力地為投資者工作的目標(biāo)。

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