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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期權(quán)報(bào)酬——業(yè)績(jī)敏感性全流通

Abstract:This paper reviews the existing stock option plans and relating legislations in America and China，based on panel data model and AR model，it examines the sensitivity of EPS after conducting stock option plans，using 50 Chinese listed companies as samples.It lastly gives some suggestions for further regulation and improvement of stock option plan among Chinese listed companies in the current background of fullcirculation.

Keywords:Stock Option PlanSensitivity of Stock OptionEPSFullCirculation

自2005年中國(guó)推進(jìn)股權(quán)分置改革以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，為上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、改善治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了有利條件。2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，規(guī)定了我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體操作要求，但是，與美國(guó)等資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，目前我國(guó)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施和監(jiān)管還不夠量化，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的研究也還未能得出統(tǒng)一的結(jié)論。本文將以對(duì)我國(guó)部分上市公司股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)為基礎(chǔ)，為全流通時(shí)代我國(guó)上市公司如何實(shí)施、改進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提出建議。

1.我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的已有實(shí)踐

在2005年6月股權(quán)分置改革推行之前，我國(guó)一些上市公司分別根據(jù)自身?xiàng)l件，設(shè)計(jì)了符合各自公司治理結(jié)構(gòu)要求的股權(quán)激勵(lì)方案，在國(guó)家對(duì)股權(quán)激勵(lì)沒有明確規(guī)定的條件下，這些公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃呈現(xiàn)出多樣性。

上世紀(jì)90年代，在股份制改革的大背景下，我國(guó)一些大中型國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)，都對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了早期嘗試，表現(xiàn)出多樣性，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)途徑和定價(jià)依據(jù)上，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。已有的早期案例中，比較出名的有上海儀電模式、武漢模式、萬(wàn)科模式、泰達(dá)模式等，其中萬(wàn)科模式和泰達(dá)模式代表了當(dāng)時(shí)上市公司的股權(quán)激勵(lì)模式，而上海儀電模式、武漢模式則代表了國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)模式。

我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的早期實(shí)踐中，最主要的問(wèn)題是由于標(biāo)的股權(quán)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，使得股權(quán)激勵(lì)方案或者稱為一紙空文，或者不能達(dá)到很好的效果。萬(wàn)科模式是我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的最早嘗試，雖然聘請(qǐng)專業(yè)人士進(jìn)行了整個(gè)計(jì)劃的設(shè)計(jì)，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的條件不允許，使得這一模式不得不以失敗告終。泰達(dá)模式由于推行時(shí)間較之萬(wàn)科模式晚，相關(guān)法規(guī)趨于完善，它的施行效果得到了改進(jìn)。武漢模式較之萬(wàn)科模式、泰達(dá)模式更為特殊，它本身不是上市公司，但通過(guò)對(duì)其控股的上市公司法定代表人的年薪考核，實(shí)現(xiàn)上市公司的部分股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)收入轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)后由國(guó)資公司托管，仍然不能上市流通，其激勵(lì)效果也大打折扣。

2.對(duì)我國(guó)部分上市公司股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)

目前，我國(guó)上市公司中有不少已經(jīng)實(shí)施了對(duì)高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效果如何，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)——業(yè)績(jī)敏感度如何，是需要解答的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，我們才能為全流通時(shí)代我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提出改進(jìn)建議。

2.1國(guó)外對(duì)期權(quán)報(bào)酬——業(yè)績(jī)敏感性的已有檢驗(yàn)。國(guó)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)證檢驗(yàn)，大多使用Jenson等所定義的期權(quán)報(bào)酬——績(jī)效敏感度來(lái)檢驗(yàn)期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)。Yermack采用Jenson等的理論分析框架，根據(jù)1984~1991年間美國(guó)792家上市公司6000名經(jīng)理人的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用B-S法估計(jì)了授予新期權(quán)所導(dǎo)致的報(bào)酬——績(jī)效敏感度，以檢驗(yàn)期權(quán)激勵(lì)是否可以顯著降低成本。Hanlon等采用B-S法，以1998~2000年間的2627家公司為樣本，研究了公司前五名高管股票期權(quán)與公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期權(quán)的B-S價(jià)值平均每變化1美元，運(yùn)營(yíng)收入就會(huì)增加3.71美元，這說(shuō)明期權(quán)具有正向激勵(lì)效應(yīng)。

2.2對(duì)我國(guó)部分上市公司股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)。由于我國(guó)沒有真正意義上的股票期權(quán)市場(chǎng)，使用B-S模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值并檢驗(yàn)期權(quán)報(bào)酬——業(yè)績(jī)敏感度是不現(xiàn)實(shí)的。在可得的信息和數(shù)據(jù)條件下，我們認(rèn)為，以上市公司高管是否持有股票期權(quán)作為虛擬變量，通過(guò)檢驗(yàn)這一虛擬變量的顯著性來(lái)得出結(jié)論是必要且可行的。

本文以Wind資訊和《中國(guó)證券報(bào)》公布的2007年上市公司高管薪酬排名為依據(jù)，選取排名表的前50家上市公司作為分析樣本，設(shè)置虛擬變量D0（令D0=0，未實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；D0=1，實(shí)施了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃），并以上市公司高管薪酬取對(duì)數(shù)為自變量lnX1，以每股收益Y的對(duì)數(shù)為因變量lnY，建立面板數(shù)據(jù)模型，以檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)這些上市公司的影響，即虛擬變量D0的顯著性。

2.2.1模型1——面板數(shù)據(jù)模型。

lnY = c + aD0 +plnX1+ε

lnY——每股收益的對(duì)數(shù)；lnX1——高管薪酬水平對(duì)數(shù)

D0=0未實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

1實(shí)施了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

模型回歸結(jié)果較為理想，R2=045058，F(xiàn)值為2.87，模型總體顯著。虛擬變量D0的t值為-2.36，P值為0.05，在a=0.05的情況下，拒絕原假設(shè)，即虛擬變量D0是顯著的。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生顯著的影響。由于模型1采用了面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)其異方差性進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對(duì)自變量取對(duì)數(shù)，在模型構(gòu)建過(guò)程中也降低了異方差性，因此模型1的結(jié)果是可靠的。

2.2.2模型2——AR模型。由于模型1檢驗(yàn)出D0是顯著的，但lnX1的系數(shù)卻為微小的負(fù)數(shù)，與經(jīng)濟(jì)含義有所偏差，我們可以進(jìn)一步修正原模型，探討高管薪酬的大小對(duì)每股收益的影響。由于模型1的DW統(tǒng)計(jì)量為1.32，原模型的自相關(guān)程度較高，因此采用AR模型建立模型2。

lnYt =c+aD0+plnX1+qYt-1+ε

lnYt—2007年每股收益對(duì)數(shù)；lnYt-1—2006年每股收益對(duì)數(shù)；lnX1—高管薪酬水平對(duì)數(shù)

D0 =0未實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

1實(shí)施了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

采用AR模型后，模型2的回歸效果顯著提高。模型的整體顯著水平R2=090，F(xiàn)=19.59，整體擬合效果良好。這是因?yàn)樯鲜泄镜拿抗墒找鎅t受其上年每股收益Yt-1的影響較大。在模型2中，D0仍是顯著的，且系數(shù)為正。高管薪酬水平的對(duì)數(shù)lnX1系數(shù)雖不顯著，但為正，符合經(jīng)濟(jì)含義。我們認(rèn)為，模型2解釋了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司每股收益的正向影響，與Bryan、Hanlon檢驗(yàn)出的股票期權(quán)具有正向激勵(lì)效應(yīng)相符。因此，在目前的情況下，我國(guó)上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是有利于提升公司業(yè)績(jī)、促進(jìn)公司發(fā)展的，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果較好，起到了正向激勵(lì)作用。

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3.對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的改進(jìn)建議

3.1股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目前已經(jīng)對(duì)我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正向影響，已經(jīng)存在一定程度的正向股權(quán)激勵(lì)——業(yè)績(jī)敏感度，因此，進(jìn)一步推進(jìn)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，使之覆蓋到大多數(shù)上市公司，有助于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，降低委托成本，加強(qiáng)高管與股東的利益相關(guān)性和目標(biāo)一致性。

3.2值得注意的是，進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的行為對(duì)股價(jià)的影響增強(qiáng)，管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股價(jià)具有特殊作用，應(yīng)加強(qiáng)實(shí)施監(jiān)管，使其成為激勵(lì)相容的機(jī)制而不是投機(jī)手段。

3.3借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)股票市場(chǎng)和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的發(fā)展情況，適當(dāng)改進(jìn)監(jiān)管辦法。

3.3.1以稅收優(yōu)惠促進(jìn)股票期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)的法律規(guī)定，法定期權(quán)擁有者不必交納所得稅，但是，期權(quán)股票賣出時(shí)，要視期權(quán)授予價(jià)與賣出價(jià)的差額，繳納一定的資本增值稅。我國(guó)目前還沒有嚴(yán)格意義上的股票期權(quán)市場(chǎng)，在稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上推行優(yōu)惠措施，將有力促進(jìn)我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，刺激上市公司推行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

3.3.2設(shè)立等待期、實(shí)施門后定價(jià)，保證交易公平、價(jià)值公允。對(duì)比我國(guó)2006年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，行權(quán)價(jià)格的確定與美國(guó)類似，但是在等待期的相關(guān)規(guī)定上，仍存在差異?！掇k法》第二十二條規(guī)定，股票期權(quán)授予日與所授股票期權(quán)的首次可以行權(quán)日之間的間隔不得少于一年。而美國(guó)公司一般規(guī)定在期權(quán)生效之后有一年的等待期。有些公司在授予經(jīng)營(yíng)管理人員期權(quán)后或等待期滿后，還會(huì)采取分期生效的方法，使期權(quán)激勵(lì)非一次性完成，在實(shí)施激勵(lì)的同時(shí)也設(shè)置了制約。

在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的類型上，美國(guó)公司一般有兩類計(jì)劃，一是“固定價(jià)值計(jì)劃”，一是“固定數(shù)目計(jì)劃”。在實(shí)際操作中，許多公司會(huì)利用授予期權(quán)來(lái)緩解現(xiàn)行股價(jià)的波動(dòng)造成的影響。一般來(lái)說(shuō)，股價(jià)漲跌后，對(duì)已經(jīng)給高層管理人員的期權(quán)不會(huì)重新定價(jià)，但董事會(huì)往往會(huì)采取措施來(lái)平衡期權(quán)擁有者的損益，即所謂的“門后重新定價(jià)”。董事會(huì)還通過(guò)“門后重新定價(jià)”，實(shí)行一種相對(duì)消極的報(bào)酬與業(yè)績(jī)相關(guān)的模式，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，日后給予較少的期權(quán)，反之則給予較多的股權(quán)，以保護(hù)期權(quán)所有者的權(quán)益?！伴T后定價(jià)”是目前我國(guó)的《管理辦法》和上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中尚未涉及的部分，如何保證期權(quán)價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定和公允，并根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格實(shí)施門后重新定價(jià)，為上市公司的量化薪酬管理提出了更高的要求。

參考文獻(xiàn)

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篇2

Abstract： Along with more and more dispersed ownership and more and more complex management technology， more large companies all over the world implement equity incentive way to motivate employees， and more effectively share profit and risk. This paper first reviews the relevant theories of listing corporation equity incentive， including the meaning， function and significance of equity incentive， then mainly introduces the accounting problems of listing corporation equity incentive， finally analyzes the matters should pay attention to of equity incentive based on the problems and significance of incentive equity of the listing corporation.

關(guān)鍵詞： 會(huì)計(jì)處理；股權(quán)激勵(lì)；股權(quán)激勵(lì)制度

Key words： accounting treatment；equity incentive；equity incentive system

中圖分類號(hào)：F717.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）11-0171-02

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作者簡(jiǎn)介：楊玉娟（1980-），女，黑龍江哈爾濱人，講師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)；張雪（1990-），女，黑龍江綏化人，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)。

1 股權(quán)激勵(lì)的概況

股權(quán)激勵(lì)制度是企業(yè)管理制度、分配制度乃至企業(yè)文化的一次重要?jiǎng)?chuàng)新，無(wú)論企業(yè)的形式、資本結(jié)構(gòu)是怎樣的，無(wú)論是否是上市公司，都應(yīng)有并要簡(jiǎn)歷和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。而實(shí)施起來(lái)主要也就分為：建立企業(yè)的利益共同體、業(yè)績(jī)激勵(lì)、約束經(jīng)營(yíng)者短視行為和留住人才，吸取人才。

股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)工具，在降低委托―成本、激勵(lì)管理層努力工作和提高企業(yè)績(jī)效等方面發(fā)揮著重要作用，這早已在美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐中得到證明。在我國(guó)，徐義群、石水平在《股權(quán)激勵(lì)真的改善了企業(yè)績(jī)效嗎―來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中提出股權(quán)激勵(lì)以減少了成本、鼓勵(lì)員工發(fā)揮工作的積極性和創(chuàng)造并且能夠有效地解決高級(jí)管理人員過(guò)度關(guān)注短期利益等問(wèn)題，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了保障，但是如果實(shí)踐的不好也會(huì)帶來(lái)很嚴(yán)重的后果。股權(quán)激勵(lì)政策其實(shí)是一把“雙刃劍”，應(yīng)該理性地對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行更深入的研究和相應(yīng)合理的改進(jìn)。因此，研究股權(quán)激勵(lì)制度無(wú)論是在時(shí)效性上還是在理論和實(shí)踐上都是非常富有意義的選題。具體說(shuō)來(lái)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度可以發(fā)揮以下幾方面的作用：

①建立企業(yè)的利益共同體，也就是統(tǒng)一目標(biāo)，從根本上改善公司治理、實(shí)現(xiàn)低成本的工效掛鉤，降低道德風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定管理層。②業(yè)績(jī)激勵(lì)。也就是說(shuō)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的管理人員和技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，具有分享企業(yè)利益的權(quán)利。③約束管理者短視行為。引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司的業(yè)績(jī)考核不僅僅停留在對(duì)本年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，而且更關(guān)心的是公司將來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造能力。④留住人才，吸引人才。它是留住人才，吸引人才的有利武器。

2 上市公司股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題

股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)計(jì)量主要是取決計(jì)量屬性和計(jì)量日。據(jù)我了解，在股票期權(quán)會(huì)計(jì)中，各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)所涉及的計(jì)量屬性主要有歷史成本法、內(nèi)在價(jià)值法和公允價(jià)值法。而相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)計(jì)量這一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，突出的就是計(jì)量日期的選擇，因?yàn)椴煌瑫r(shí)點(diǎn)所計(jì)算出的公允價(jià)值都存在很大差異。而選擇計(jì)量相關(guān)的日期主要分為授予日、授權(quán)日{(diào)是指員工履行了合同規(guī)定的義務(wù)之后，有權(quán)獲得期權(quán)的時(shí)間}、可行權(quán)日、行權(quán)日和到期日。股票期權(quán)的實(shí)際影響在授權(quán)日就已經(jīng)發(fā)生，根據(jù)配比原則和權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求應(yīng)選擇授予日作為計(jì)量日。

然而隨著實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司越來(lái)越多，在實(shí)際會(huì)計(jì)處理操作中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，需要引起注意。在等待期的確定和股權(quán)激勵(lì)成本的分?jǐn)偂⒐善逼跈?quán)公允價(jià)值的確定、信息披露等方面都存在問(wèn)題。全流通環(huán)境下，針對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中存在的問(wèn)題，必須改革對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)行為會(huì)計(jì)監(jiān)管，主要措施分為：

①加強(qiáng)上市公司股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)信息披露監(jiān)管。信息披露制度的完善能夠有效的約束上市公司的經(jīng)營(yíng)行為，并避免股票市場(chǎng)的信心不對(duì)稱現(xiàn)象的出現(xiàn)。②完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。職業(yè)經(jīng)理人才市場(chǎng)的完善對(duì)于促進(jìn)股票激勵(lì)具有重要的作用，因此我們要不斷的完善職業(yè)經(jīng)理人才市場(chǎng)，并同時(shí)完善監(jiān)管體制以及證券市場(chǎng)的交易準(zhǔn)則。③加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)合規(guī)性的監(jiān)管。針對(duì)目前上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在行權(quán)條件過(guò)于寬松、行權(quán)價(jià)格不合理等問(wèn)題，合理制定股權(quán)激勵(lì)要素的標(biāo)準(zhǔn)，增加股東、董事、監(jiān)事、高管人員的違規(guī)責(zé)任與成本，建立合理的激勵(lì)對(duì)象行權(quán)或退出的約束機(jī)制，加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度。

3 上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題和意義

國(guó)家對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的健康發(fā)展在法律法規(guī)方面的是很不規(guī)范的，中國(guó)的資本市場(chǎng)就是一個(gè)新興的市場(chǎng)，起步相對(duì)較晚，正處于弱式有效性邁向半強(qiáng)式有效性發(fā)展的階段，上市公司的治理結(jié)構(gòu)也不算完善，尤其是公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制根本不健全。有很多問(wèn)題在有待解決，而在股權(quán)激勵(lì)新規(guī)相繼出臺(tái)以后，如何防止股權(quán)激勵(lì)中的漏洞，又稱為現(xiàn)下值得關(guān)注的重中之重的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。在具體實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)仍需注意以下幾點(diǎn)：

①防止管理高層行使控制權(quán)套利，因?yàn)榭刂茩?quán)收益的存在，企業(yè)高管階層的收益并不能完全取決于薪酬制度和剩余索取權(quán)的安排，所以股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也是有可能失效。②國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員任命制度與股權(quán)激勵(lì)的前提并不符，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員大部分是由上級(jí)主管部門來(lái)任命的，遠(yuǎn)沒有形成以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)的成熟職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，就此差別會(huì)帶來(lái)股權(quán)激勵(lì)效果的相對(duì)偏差。③中國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，這就需本著公正、謹(jǐn)慎的原則，設(shè)定趨利避害和彈性調(diào)節(jié)的評(píng)估體系來(lái)盡量規(guī)避和平滑風(fēng)險(xiǎn)因素，并且要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管以及市場(chǎng)內(nèi)在的調(diào)節(jié)和約束、制衡機(jī)制，來(lái)更好地確保激勵(lì)的有效性和持久性。④“一刀切”方法的適用性，想運(yùn)用統(tǒng)一的方法來(lái)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，這并不能適用于所有的企業(yè)。在經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)上不完善帶來(lái)的問(wèn)題：股權(quán)激勵(lì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)的不夠完善、證券市場(chǎng)的不健全，有效性的不足、資本市場(chǎng)的缺乏效率和我國(guó)的稅收政策不能跟上股權(quán)激勵(lì)的步伐都相應(yīng)的影響著股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題的預(yù)期效果。當(dāng)然相對(duì)的也是存在于股權(quán)激勵(lì)上的問(wèn)題所在。

總之，中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，有利于我國(guó)國(guó)有控股的上市公司的治理機(jī)制的完善，并能夠鞏固我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革成果。有利于企業(yè)綜合實(shí)力的增強(qiáng)，尤其是對(duì)于我國(guó)企業(yè)與國(guó)際先進(jìn)水平接軌，具有重要的意義。雖然我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)，目前看來(lái)還有很多的不足，但是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制度不斷的完善，以及我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷建立，必然促進(jìn)我國(guó)的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的有效實(shí)施。

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篇3

2005年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，目的是促進(jìn)上市公司建立、健全激勵(lì)與約束機(jī)制，為上市公司對(duì)其管理人員及員工進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)提供相關(guān)法律、法規(guī)依據(jù)。該制度的出臺(tái)極大地推動(dòng)了上市公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施進(jìn)程。

上市公司股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象主要是公司高管和核心技術(shù)人員。現(xiàn)有研究更多地是圍繞股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的行為產(chǎn)生的影響展開研究，高管持股可以降低沖突、抑制過(guò)度投資、增加管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。但是，充足的研發(fā)投入對(duì)于增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有重要作用。從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理論的角度來(lái)分析，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)源于創(chuàng)新，創(chuàng)新是聯(lián)結(jié)公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)的橋梁，增加研發(fā)投入是管理層促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要路徑。但是，針對(duì)企業(yè)核心技術(shù)員工，股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)效果如何以及如何實(shí)施，現(xiàn)有研究沒有做出充分的研究。

二、文獻(xiàn)解讀與理論探討

對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新可以從個(gè)體、群體、組織三個(gè)層面展開，但歸根結(jié)底，居于底層的員工創(chuàng)新行為才是企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)與起點(diǎn)。在企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因素與評(píng)價(jià)要素中，人力資本的創(chuàng)新行為居于首位，其別重要的又是核心技術(shù)員工的創(chuàng)新能力。核心技術(shù)員工的創(chuàng)新能力、創(chuàng)新水平?jīng)Q定一個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，員工創(chuàng)新能力是企業(yè)整體創(chuàng)新與變革的直接推動(dòng)力量。與其他類型的人力資本相比，核心技術(shù)員工專業(yè)化程度更高，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)，創(chuàng)新潛力大。但是，創(chuàng)新必須激發(fā)核心技術(shù)員工的創(chuàng)新潛能，該能力的發(fā)揮程度取決于激勵(lì)強(qiáng)度。管理層能否有針對(duì)性地實(shí)施有效的激勵(lì)制度來(lái)激發(fā)核心技術(shù)人員的創(chuàng)新行為，是企業(yè)整體創(chuàng)新水平的提升的關(guān)鍵。

從企業(yè)決策與激勵(lì)看，對(duì)核心技術(shù)員工的投入與付出決定企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。Acs，Zoltan and Luc Anselin將企業(yè)的激勵(lì)體系分為物質(zhì)激勵(lì)體系和精神激勵(lì)體系，并將這兩個(gè)方面的激勵(lì)作用進(jìn)行整合分析，基本結(jié)論為：企業(yè)如果要取得技術(shù)創(chuàng)新效果，必須在企業(yè)內(nèi)部建立有效、穩(wěn)定的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)體系。Balkin & Gomez-Mejia的研究認(rèn)為，盡管影響創(chuàng)新的因素很多，但只有物質(zhì)激勵(lì)這一因素的影響最大，因此研究建議應(yīng)主要采用獎(jiǎng)金激勵(lì)方式，這是激發(fā)研發(fā)人員創(chuàng)新能力最好的策略，激勵(lì)作用最顯著。從目前看，企業(yè)的物質(zhì)激勵(lì)方式可以分為薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩類，但是，薪酬激勵(lì)具有較大的局限性，原因在于薪酬激勵(lì)主要體現(xiàn)為短期效果，長(zhǎng)期效果并不明顯。技術(shù)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)無(wú)法一蹴而就，應(yīng)該作為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展的一個(gè)重要方面來(lái)對(duì)待。

但事實(shí)證明，薪酬激勵(lì)作為推動(dòng)核心員工技術(shù)創(chuàng)新的制度安排其作用有限，原因在于激勵(lì)的短期性。有研究發(fā)現(xiàn)，在薪酬激勵(lì)方面我國(guó)多數(shù)技術(shù)型企業(yè)仍然采用“工資+獎(jiǎng)金”的激勵(lì)方式，從實(shí)際實(shí)施狀況看，這種薪酬制度在不同員工之間的差距不大，激勵(lì)作用不明顯。同時(shí)，這種薪酬結(jié)構(gòu)難以將科技創(chuàng)新人才的行為與股東的長(zhǎng)期利益協(xié)調(diào)一致，即無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)相容，導(dǎo)致創(chuàng)新員工短期行為顯著。但是，在對(duì)技術(shù)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)和人才的激勵(lì)對(duì)策方面，激勵(lì)的效果與長(zhǎng)期性十分關(guān)鍵。股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)相比，特點(diǎn)為決定其能夠把激勵(lì)創(chuàng)新與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略緊密關(guān)聯(lián)，是克服薪酬激勵(lì)效果短期化行為缺陷的重要辦法。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)改革進(jìn)程中，選擇股權(quán)激勵(lì)模式的企業(yè)越來(lái)越多，尤其是上市公司。更重要的是，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新絕不是單個(gè)員工單打獨(dú)斗可以完成的，任何一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新必須依靠團(tuán)隊(duì)合作，而且是一個(gè)長(zhǎng)期積累的結(jié)果，股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在特點(diǎn)決定其比薪酬激勵(lì)有更好的激勵(lì)效果。有專家研究了股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)正向相關(guān)非常顯著，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因此，對(duì)核心技術(shù)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，有利于加快推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

三、樣本選擇與研究模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》出臺(tái)后，股權(quán)激勵(lì)發(fā)展迅速。就在制度出臺(tái)后的第一年，滬、深兩市就有41家上市公司公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，此后，更有大量上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文選樣對(duì)象為2013、2014、2015年滬、深兩市實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，作為對(duì)比，配對(duì)樣本按1：3的比例選擇上市公司。選取配對(duì)樣本嚴(yán)格按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行：①配對(duì)樣本在2013-2015年間不存在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施情況；②控制樣本必須與股權(quán)激勵(lì)樣本屬于相同行業(yè)；③由于規(guī)模對(duì)管理行為和公司業(yè)績(jī)影響很大，相同規(guī)模企業(yè)可比性更強(qiáng)，因此在選取控制樣本時(shí)保證資產(chǎn)規(guī)模相近；④數(shù)據(jù)不全的樣本公司不選入。最終，得到的樣本分布狀況為，2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司33家、2014年為45家、2015年為55家，合計(jì)133家，按1：3的比例選擇配對(duì)樣本399家。

本文實(shí)證研究用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，包括《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》和《中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)》。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為上市公司披露的當(dāng)年年度報(bào)告數(shù)據(jù)，其中部分與萬(wàn)得資訊系統(tǒng)進(jìn)行核對(duì)。

（二）研究模型和變量選擇

本文構(gòu)建如下實(shí)證模型檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)核心技術(shù)員工創(chuàng)新的促進(jìn)作用：

模型中，為截距，為回歸系數(shù)，為殘差。模型中變量的含義和選擇依據(jù)如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是區(qū)分股權(quán)激勵(lì)公司和非股權(quán)激勵(lì)公司，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的平均申報(bào)專利數(shù)為21.151個(gè)，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的只有12.563個(gè)，兩者存在較大差異。公布股權(quán)激勵(lì)的上市公司占全部上市公司的比例為4.9%。

（二）相關(guān)性分析

分析結(jié)果見表3，變量與、、顯著相關(guān)，但還需進(jìn)行多元回歸分析。自變量間相關(guān)系數(shù)低于0.5。因此，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械淖宰兞恐g不存在?樂(lè)氐墓蠶咝暈侍狻?

（三）多元回歸分析

模型檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)核心技術(shù)員工創(chuàng)新的促進(jìn)作用，多元回歸分析結(jié)果見表4。結(jié)果表明，企業(yè)獲得的專利數(shù)與核心技術(shù)員工是否持股在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明核心技術(shù)人員持股有利于提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。此外，還與企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量 顯著正相關(guān)，公司規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流量越多，公司成功申報(bào)的專利數(shù)越多。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)有關(guān)因素的敏感性對(duì)研究結(jié)論的影響，進(jìn)行了以下兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）本文配對(duì)樣本以1：1方式選取，重新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論不變。

（2）為避免研究結(jié)論受極端值的影響，本文剔除了模型中連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)之外的樣本極端觀測(cè)值，重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)論不變。

五、研究結(jié)論

篇4

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；公司治理；激勵(lì)；作用

一、公司治理概述

1、公司治理的概念

公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，很難用簡(jiǎn)單的術(shù)語(yǔ)來(lái)表達(dá)。但從公司治理這一問(wèn)題的產(chǎn)生與發(fā)展來(lái)看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過(guò)一種制度安排，來(lái)合理地配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離。其主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。公司治理是通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。因?yàn)樵趶V義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個(gè)利益共同體，公司的治理機(jī)制也不僅限于以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過(guò)一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來(lái)實(shí)施共同治理，治理的目標(biāo)不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學(xué)性，從而對(duì)保證公司各方面的利益相關(guān)者的利益最大化。

2、公司治理的主客體

（1）公司治理的主體

在探討公司治理主體之前， 必要先回答一個(gè)問(wèn)題，即公司是誰(shuí)的？ 從傳統(tǒng)公司法律的角度來(lái)說(shuō)，股東是理所當(dāng)然的所有者，股東的所有者的地位受到各國(guó)的法律保護(hù)。從這個(gè)意義說(shuō)， 公司存在的目的就是追求股東利益最大化。傳統(tǒng)的公司法是建立在以下假定基礎(chǔ)之上： 市場(chǎng)沒有缺陷、具有完全競(jìng)爭(zhēng)性，可以充分地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。這樣，公司在追求股東利益最大化過(guò)程中，就會(huì)實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的帕累托最優(yōu)。然而在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)機(jī)制并不是萬(wàn)能的，股東的利害作為一種個(gè)體利害在很多場(chǎng)合和社會(huì)公眾的整體利害是不相容的。另外，支撐現(xiàn)代公司資產(chǎn)概念的不再是唯一的貨幣資本， 人力資本成為不可忽視的因素，而且它同貨幣資本和實(shí)物資本在公司的運(yùn)行中具有同樣的重要性。公司就是人力資本和非人力資本締結(jié)而成的和約。成功的公司既需要對(duì)外增強(qiáng)對(duì)用戶和消費(fèi)者的凝聚力， 也需要對(duì)內(nèi)調(diào)動(dòng)職工的勞動(dòng)積極性。因此我認(rèn)為，公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權(quán)人、雇員、顧客、供應(yīng)商、政府、社區(qū)等在內(nèi)的廣大公司利害相關(guān)者。

（3）公司治理的客體

公司治理客體就是指公司治理的對(duì)象及其范圍。追述公司的產(chǎn)生，其主要根源在于因委托—而形成的一組契約關(guān)系，問(wèn)題的關(guān)鍵在于這種契約關(guān)系具有不完備性與信息的不對(duì)稱性，因而才產(chǎn)生了公司治理。所以公司治理實(shí)質(zhì)在于股東等治理主體對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與制衡，以解決因信息的不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

在現(xiàn)實(shí)中所要具體解決的問(wèn)題就是決定公司是否被恰當(dāng)?shù)臎Q策與經(jīng)營(yíng)管理。從這個(gè)意義上講，公司治理的對(duì)象有兩重含義：第一、經(jīng)營(yíng)者，對(duì)其治理來(lái)自董事會(huì)，目標(biāo)在于公司經(jīng)營(yíng)管理是否恰當(dāng)， 判斷標(biāo)準(zhǔn)是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；第二、董事會(huì)，對(duì)其治理來(lái)自股東及其他利害相關(guān)者，目標(biāo)在于公司的重大戰(zhàn)略決策是否被恰當(dāng)，判斷標(biāo)準(zhǔn)是股東及其他利害相關(guān)者投資的回報(bào)率。

二、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在公司治理中的作用

在介紹股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制和公司治理的基礎(chǔ)理論時(shí)都提到委托關(guān)系，委托關(guān)系是建立股權(quán)激勵(lì)與公司治理之間關(guān)系的結(jié)合點(diǎn)。一方面，由于委托關(guān)系產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了公司治理。另一方面，公司治理過(guò)程通過(guò)股權(quán)激勵(lì)這個(gè)工具對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督與制衡，以解決因信息的不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制能有效地使人在追求自身利益最大化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)委托人利益的最大化。

1、股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極作用

為了分析股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司治理的相關(guān)性，我選擇了2001 年以前開始股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中的30 家的近三年業(yè)績(jī)指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益。其中凈資產(chǎn)收益率和每股收益為當(dāng)期的盈利指標(biāo)，而由于股權(quán)激勵(lì)的最大特點(diǎn)在于它的長(zhǎng)期性與可持續(xù)性，因此我同時(shí)選擇股東權(quán)益增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展情況進(jìn)行分析。

從表1 中我們可以看出，使用股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)三年后，盈利指標(biāo)和成長(zhǎng)力指標(biāo)的平均值都要高于全體上市公司的指標(biāo)平均值。說(shuō)明了在公司治理過(guò)程中通過(guò)運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)，在總體上發(fā)揮了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)人員的激勵(lì)作用，在管理人員的努力經(jīng)營(yíng)之下，企業(yè)的業(yè)績(jī)有所提高。在所選擇的30 家上市企業(yè)中:使用管理層收購(gòu)6 家，股票期權(quán)4 家，業(yè)績(jī)股票6 家，經(jīng)營(yíng)者/員工持股7 家，股票增值權(quán)5 家，虛擬股票2 家。我們將不同激勵(lì)方式的企業(yè)的業(yè)績(jī)平均值進(jìn)行比較。

從表2 中我們可以看出:使用管理層收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)者/員工持股、業(yè)績(jī)股票和虛擬股票的企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)之相對(duì)較高，這說(shuō)明了目前這幾種激勵(lì)方式對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)有較好的幫助作用，其他使用激勵(lì)方式的企業(yè)中除延期支付外基本都高于上市公司的平均水平，所以可以說(shuō)目前股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)中發(fā)揮了激勵(lì)作用，進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)總體上有著良好的發(fā)展。

2、激勵(lì)機(jī)制是公司治理的重要組成部分

在公司治理過(guò)程中，股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施產(chǎn)生了良好的業(yè)績(jī)指標(biāo)，并解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價(jià)值之間的一致問(wèn)題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成敗有市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)等多種因素，但股權(quán)激勵(lì)制度安排影響企業(yè)管理行為是否符合股東價(jià)值最大化，是支撐企業(yè)管理層理性配置企業(yè)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的關(guān)鍵。

因此，公司治理問(wèn)題包括高級(jí)管理階層、股東、董事會(huì)和公司其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問(wèn)題。公司治理結(jié)構(gòu)主要包括三個(gè)層面，一是如何配置和行使控制權(quán)；二是如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)；三是如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。

目前，前兩者是大家談?wù)摴局卫淼闹攸c(diǎn)，而激勵(lì)機(jī)制特別是股權(quán)激勵(lì)往往得不到真正的實(shí)踐。實(shí)際上，股權(quán)激勵(lì)既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段。在典型的股份公司運(yùn)作中，股東通過(guò)董事會(huì)將管理權(quán)授予經(jīng)理層，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，管理者對(duì)由于自己努力而產(chǎn)生收益的剩余索取權(quán)低于100%，從“經(jīng)濟(jì)人效用最大化”的立場(chǎng)出發(fā)，管理者就有可能偏離大股東“利益最大化”的目標(biāo)。因此，如何設(shè)計(jì)有效的薪酬激勵(lì)制度，促使管理者最大限度地為股東利益工作和最大限度地減少機(jī)會(huì)主義行為，便成為公司治理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

3、激勵(lì)機(jī)制是解決“委托－”的重要制度安排

在現(xiàn)實(shí)世界中，公司大股東追求股東價(jià)值最大化(用公司股票的市價(jià)和紅利來(lái)衡量)，管理者則追求自身報(bào)酬的最大化和人力資本的增值，因此薪酬激勵(lì)制度的核心是將管理層的個(gè)人收益和廣大股東的利益統(tǒng)一起來(lái)，而股權(quán)激勵(lì)正是將二者結(jié)合起來(lái)的最好工具。如果說(shuō)公司治理問(wèn)題的核心是解決所有者和經(jīng)營(yíng)者之間“委托—”問(wèn)題的話，那么以股權(quán)激勵(lì)就是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

20 世紀(jì)80 年代后期， 英美出現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的公司治理運(yùn)動(dòng)，其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是授予公司高管更多的股票和股票期權(quán)，使其薪酬和績(jī)效(股價(jià))直接掛鉤。由于股權(quán)激勵(lì)在很大程度上解決了企業(yè)人激勵(lì)約束相容問(wèn)題，被普遍認(rèn)為是一種優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制效應(yīng)的制度安排，由此得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。目前，在美國(guó)前500 強(qiáng)企業(yè)中，80%的企業(yè)采取了以股票期權(quán)為主的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)成為現(xiàn)代公司特別是上市公司用以解決問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺的重要制度安排。

而在中國(guó)，監(jiān)管層也已經(jīng)將股權(quán)激勵(lì)納入到公司治理的范疇。2005 年10 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》中提到：“上市公司要探索并規(guī)范激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等多種方式，充分調(diào)動(dòng)上市公司高級(jí)管理人員及員工的積極性。”2006 年1 月， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)有了專門的法規(guī)和指引，國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)的新時(shí)代帷幕也就此拉開。在這兩個(gè)文件中都提到，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是為了完善公司治理水平，提高上市公司經(jīng)營(yíng)管理和規(guī)范運(yùn)作水平。

因此，提倡實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，逐步建立起以津貼、年薪、股權(quán)等多種方式長(zhǎng)短期結(jié)合的薪酬激勵(lì)體系有利于更好地、更長(zhǎng)期地提高公司績(jī)效，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化。與此同時(shí)，由于董事會(huì)成員是主要的激勵(lì)對(duì)象，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施，將極大地影響董事會(huì)的運(yùn)作驅(qū)動(dòng)機(jī)制，有利于董事會(huì)成員利益和股東利益的統(tǒng)一，激勵(lì)董事會(huì)成員更多地關(guān)注股東價(jià)值最大化， 而不僅僅是瞄準(zhǔn)公司業(yè)績(jī)，也有利于促進(jìn)董事會(huì)更多地關(guān)心公司長(zhǎng)期利益。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立將強(qiáng)化董事會(huì)的作用，特別是加強(qiáng)獨(dú)立董事和董事會(huì)專門委員會(huì)的作用， 強(qiáng)化對(duì)管理層的約束，使得公司治理結(jié)構(gòu)更為合理，有利于公司更加規(guī)范的運(yùn)作。

4、激勵(lì)機(jī)制能提高公司其他治理主體的福利

廣義的公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權(quán)人、雇員、顧客、供應(yīng)商、政府等在內(nèi)的廣大公司利害相關(guān)者，這在公司治理的主客體中已經(jīng)論述。由于實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，公司經(jīng)營(yíng)者的行為與公司要求的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相一致。公司要求的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不僅包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益這些指標(biāo)，還包括公司的誠(chéng)信、人性化、守法性、社會(huì)責(zé)任感等。受到股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營(yíng)者要實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以上所有的指標(biāo)都是他在經(jīng)營(yíng)過(guò)程要考慮的也必須積極解決問(wèn)題。這樣，對(duì)股東而言，由于凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、股東權(quán)益等指標(biāo)的提高，股東能夠?qū)崿F(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)；對(duì)債權(quán)人而言，盡管不一定是公司的資產(chǎn)所有者，但它向公司發(fā)放貸款后，能夠得到及時(shí)的回收；對(duì)雇員而言，不僅能夠得到較好的收益，還能實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值；對(duì)顧客和供應(yīng)商而言，顧客得到的是物美價(jià)廉的產(chǎn)品，供應(yīng)商得到的是順暢的供應(yīng)渠道；對(duì)政府而言，他管理的實(shí)納稅良民，也是能夠愛護(hù)環(huán)境，與社會(huì)和諧發(fā)展的富有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)……從廣義的公司治理來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提高了公司其他治理主體的福利。

參考文獻(xiàn)：

［1］陳清泰，吳敬璉．股票期權(quán)實(shí)證研究［M］．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2001.

［2］李維安等．現(xiàn)代公司治理研究［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002，4.

篇5

關(guān)鍵詞：超產(chǎn)權(quán)論；股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F243.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意義與基礎(chǔ)

（一）研究意義

本文旨在研究超產(chǎn)權(quán)論下公司治理對(duì)于公司績(jī)效的影響。公司治理是一套完善的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。從激勵(lì)的角度來(lái)說(shuō)，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監(jiān)督的角度來(lái)說(shuō)，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關(guān)公司治理的傳統(tǒng)研究也是從這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行的。管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是從激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察的；董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度是從監(jiān)督的角度來(lái)考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度這些與公司績(jī)效相關(guān)的變量不僅僅是原因，也是結(jié)果。換言之，公司治理與公司績(jī)效是內(nèi)生性的關(guān)系，二者相互制約，相互影響。超產(chǎn)權(quán)論則從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外生性角度考察這一問(wèn)題。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，公司治理才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極而正面的影響。

傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論與超產(chǎn)權(quán)論實(shí)際上是從兩個(gè)不同的角度來(lái)考察同一問(wèn)題，即企業(yè)績(jī)效的決定因素。傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論立足于企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制，而超產(chǎn)權(quán)論則是從企業(yè)的外部環(huán)境出發(fā)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，對(duì)于“企業(yè)績(jī)效決定因素”這一問(wèn)題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是共生發(fā)展的。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，公司制度表現(xiàn)為價(jià)格機(jī)制的替代，替代的標(biāo)準(zhǔn)取決于交易費(fèi)用。公司績(jī)效從另一個(gè)角度來(lái)看即是節(jié)省的交易費(fèi)用，而較低的交易費(fèi)用可以在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅依賴于價(jià)格機(jī)制的形成，也取決于公司制度的發(fā)展。其次，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)當(dāng)中生產(chǎn)要素所有權(quán)與使用權(quán)的轉(zhuǎn)變較為常見。這種激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變能否奏效也是亟待解答的問(wèn)題。最后，“轉(zhuǎn)軌”在企業(yè)的微觀層面表現(xiàn)為管理制度的融合與轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制在企業(yè)層面發(fā)揮的作用也不容忽視。

本文將通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部機(jī)制（股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等）與外部環(huán)境（市場(chǎng)結(jié)構(gòu)）的研究來(lái)回答這些問(wèn)題。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)者們最初提出了兩種假說(shuō)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會(huì)趨向一致，從而降低成本，提高公司績(jī)效。這就是“利益一致性”假說(shuō)（convergence of interests hypothesis）。與之相對(duì)應(yīng)的，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說(shuō)（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點(diǎn)為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權(quán)變大，使得兼并和收購(gòu)難以進(jìn)行，從而降低了公司績(jī)效?？紤]到兩種假說(shuō)同時(shí)存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的非線性關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。利用《財(cái)富》500強(qiáng)的橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)分段函數(shù)的方法回歸，得出的結(jié)論是，當(dāng)董事會(huì)持股比例在0%～5%之間時(shí)，公司績(jī)效隨之上升；持股比例為5%～25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降，超過(guò)25%后繼續(xù)上升。這一結(jié)論驗(yàn)證了兩種假說(shuō)的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗(yàn)證了非線性關(guān)系的存在。在以上的研究中，學(xué)者們并沒有對(duì)股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系進(jìn)行處理。在其后的研究中，通過(guò)對(duì)內(nèi)生性關(guān)系的控制，學(xué)者們得出了不同的結(jié)論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，不考慮內(nèi)生性、使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸時(shí)，持股比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的；但考慮內(nèi)生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時(shí)，二者之間的關(guān)系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質(zhì)性以及固定效應(yīng)后，持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系變得不顯著。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和公司績(jī)效間的關(guān)系，Martin和Parker（1997）對(duì)英國(guó)企業(yè)私有化后的績(jī)效進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在壟斷市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，企業(yè)私有化后的平均效益顯著提高。從這一點(diǎn)出發(fā)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的改變，如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其根本原因在于競(jìng)爭(zhēng)。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)的學(xué)者從我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，主要是國(guó)家股股東在推動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)前業(yè)績(jī)普遍較高，存在選擇性偏見。王華和黃之駿（2006）利用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的倒U型曲線關(guān)系。

基于我國(guó)產(chǎn)權(quán)改革的現(xiàn)狀，結(jié)合英國(guó)私有化的經(jīng)驗(yàn)，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論。他們認(rèn)為，要改善企業(yè)自身的治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于企業(yè)的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權(quán)，也包含了控制權(quán)。完善的治理機(jī)制應(yīng)該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對(duì)于前者而言，股權(quán)激勵(lì)就可以起到這樣的效果，而對(duì)于后者而言，競(jìng)爭(zhēng)是低成本的監(jiān)督機(jī)制。在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層更有可能失去控制權(quán)。而這也就體現(xiàn)出了引入競(jìng)爭(zhēng)的必要性。

對(duì)于績(jī)效的考察，也可以從產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)進(jìn)行。劉小玄（2003）通過(guò)比較產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)證明國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與具有壟斷特征的市場(chǎng)有較大相關(guān)性。這即是從中觀的角度證明了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的相關(guān)性。而本文則將從公司的微觀層面來(lái)進(jìn)行。

（三）論文結(jié)構(gòu)

本文內(nèi)容的主體為第二部分，即實(shí)證分析。其中涉及樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源、研究假設(shè)、變量設(shè)計(jì)、回歸模型和回歸分析?；谘芯考僭O(shè)，本文從公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境兩個(gè)角度對(duì)公司績(jī)效的影響因素進(jìn)行考察。在第三部分中，總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

（四）不足與創(chuàng)新

由于本文的研究需要引入行業(yè)變量，而行業(yè)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資料來(lái)源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數(shù)據(jù)的影響。中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒中對(duì)于行業(yè)的劃分僅限于39個(gè)大類，沒有細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)，因此，在市場(chǎng)集中度的計(jì)算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國(guó)的上市公司，但由于行業(yè)數(shù)據(jù)的使用，僅選擇了我國(guó)上市公司中的工業(yè)企業(yè)。對(duì)于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對(duì)于39大類行業(yè)劃分的另一個(gè)問(wèn)題在于無(wú)法處理跨行業(yè)的公司，如江泉實(shí)業(yè)。根據(jù)江泉實(shí)業(yè)2010年的年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中來(lái)自電力行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為197，749，940.25元，來(lái)自建筑陶瓷業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為165，725，698.07元。對(duì)于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業(yè)當(dāng)中，因此，只能從樣本中剔除。

除行業(yè)變量的數(shù)據(jù)受限外，在影響公司績(jī)效的其他變量上也可能存在著數(shù)據(jù)方面的問(wèn)題。在衡量管理層持股時(shí)，由于隱性持股的存在（如四川長(zhǎng)虹），可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。并且，由于研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表中被包含在管理費(fèi)用或銷售費(fèi)用當(dāng)中，選用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行替代的方法也可能導(dǎo)致偏差。

除以上不足之外，本文也存在著可改進(jìn)的地方。本文僅僅從一個(gè)側(cè)面對(duì)于超產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行驗(yàn)證，即管理層的股權(quán)激勵(lì)是否依賴于外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。超產(chǎn)權(quán)論也可以從同一企業(yè)的角度出發(fā)，研究外部環(huán)境的變動(dòng)相對(duì)于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結(jié)論。

本文的創(chuàng)新之處在于將內(nèi)外兩個(gè)視角觀察企業(yè)績(jī)效的研究融合起來(lái)。有關(guān)公司治理的研究在對(duì)待外部環(huán)境的影響時(shí)，主要選用行業(yè)的虛擬變量或是用環(huán)境易變性這樣的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。本文立足于我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，認(rèn)為外部環(huán)境變量當(dāng)中最為重要的是競(jìng)爭(zhēng)。公司外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系是本文研究的最為主要的問(wèn)題。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010年）。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響不僅表現(xiàn)在不同公司之間，還表現(xiàn)在同一公司隨時(shí)間的變化，因此，本文選取我國(guó)上市公司2007—2009年（共3年）的面板數(shù)據(jù)。由于需要計(jì)算各個(gè)行業(yè)的集中度，限于數(shù)據(jù)來(lái)源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業(yè)企業(yè)。在所有的工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，依照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理：

1.由于公司業(yè)績(jī)受到異常變動(dòng)，將ST公司從樣本中剔除。

2.由于制度差異的存在，剔除發(fā)行B股的企業(yè)，僅保留A股企業(yè)。

3.由于集團(tuán)公司以及跨行業(yè)公司的存在，對(duì)于其所處行業(yè)難以界定，將其從樣本中剔除。

4.在比照中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒和證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類時(shí)，對(duì)于行業(yè)分類存在矛盾的樣本予以剔除。

最后，共獲得32個(gè)行業(yè)3年2028個(gè)樣本。

（二）研究假設(shè)與回歸模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說(shuō)，認(rèn)為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低成本、提高公司績(jī)效的作用。與“利益一致性”假說(shuō)相對(duì)，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應(yīng)（managerial entrenchment effect），其觀點(diǎn)為，較高的持股比例會(huì)鞏固管理層在公司當(dāng)中的地位，對(duì)于公司的并購(gòu)較難實(shí)行，從而違背了股東利益最大化的原則。

結(jié)合以上兩個(gè)研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財(cái)富500強(qiáng)中的橫截面數(shù)據(jù)，利用分段回歸的方法，驗(yàn)證了以上兩種效應(yīng)的存在。其結(jié)論為：當(dāng)董事會(huì)持股比例從0%上升至5%時(shí)，公司績(jī)效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時(shí)，公司績(jī)效隨之下降；超過(guò)25%時(shí)，公司績(jī)效就會(huì)持續(xù)上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應(yīng)的存在。本文則在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型的曲線關(guān)系。

在以上的研究中，學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的角度來(lái)考察。對(duì)于外部環(huán)境的影響，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過(guò)企業(yè)利潤(rùn)率和股票收益率的波動(dòng)性來(lái)反映環(huán)境易變性。其他學(xué)者也通過(guò)加入行業(yè)代碼的虛擬變量來(lái)反映行業(yè)特征。在外部環(huán)境的影響因素中，結(jié)合我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，競(jìng)爭(zhēng)可能是一個(gè)相對(duì)重要的變量。Martin和Parker（1997）在對(duì)英國(guó)的私有化改革研究后發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，企業(yè)私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場(chǎng)相對(duì)壟斷的情況下，企業(yè)私有化后的績(jī)效改善并不明顯。國(guó)內(nèi)的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論，認(rèn)為要使企業(yè)改善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)。從實(shí)證的角度來(lái)說(shuō)，假設(shè)需要能被驗(yàn)證才有意義。因此，從超產(chǎn)權(quán)論這一基本假設(shè)下，推演出一個(gè)可以被驗(yàn)證的假設(shè)，即管理層股權(quán)激勵(lì)的作用依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

基于以上觀點(diǎn)，本文在傳統(tǒng)企業(yè)績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)的研究中加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變量。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，市場(chǎng)集中度越低，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的正向關(guān)系越明顯。

（三）變量設(shè)計(jì)

本文研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，因此，主要變量為公司績(jī)效、管理層持股以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)于公司績(jī)效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標(biāo)。Tobin’s Q的含義即為單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價(jià)值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業(yè)的研發(fā)及營(yíng)銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對(duì)于Tobin’s Q的計(jì)算方法，其中考慮到了中國(guó)上市公司中的非流通股。具體計(jì)算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。①

對(duì)于管理層持股比例②（EOWN），其計(jì)算公式為：管理層持股比例=管理層持股數(shù)量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，而市場(chǎng)集中度則直觀地表達(dá)了同一市場(chǎng)中企業(yè)間的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，選擇市場(chǎng)集中度（CR5）作為衡量指標(biāo)，即市場(chǎng)中前五大企業(yè)所占有的市場(chǎng)份額（根據(jù)銷售額計(jì)算得出）。

對(duì)于控制變量的選擇，需要從企業(yè)的自身特征進(jìn)行考慮。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市價(jià)無(wú)偏而及時(shí)地反映了企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但存在其局限性，企業(yè)在其制度上的價(jià)值并沒有得到完整的反映。企業(yè)的制度，具體而言，包含決策機(jī)制以及執(zhí)行機(jī)制。考慮到企業(yè)的決策機(jī)制，選擇董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為其衡量指標(biāo)。具體而言，選擇獨(dú)立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨(dú)立董事個(gè)數(shù)/董事會(huì)人數(shù)。而執(zhí)行機(jī)制則包含激勵(lì)以及監(jiān)督機(jī)制，除管理層持股比例以外，結(jié)合我國(guó)目前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，加入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）以及股權(quán)集中度（H10）作為控制變量。根據(jù)Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對(duì)于管理層的監(jiān)督取決于環(huán)境的易變性。也就是說(shuō)，在環(huán)境的易變性增加的情況下，與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬能夠降低監(jiān)督的交易費(fèi)用。因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度應(yīng)是與管理層持股比例相關(guān)的。除此之外，企業(yè)的資產(chǎn)特征也影響了監(jiān)督的成本。固定資產(chǎn)比例較大的公司易于監(jiān)督，而無(wú)形資產(chǎn)比例較大的公司則難于監(jiān)督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產(chǎn)比例（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業(yè)間的異質(zhì)性，根據(jù)Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)見表1。

根據(jù)以上研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回歸分析

1.描述統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)方程中的主要變量和控制變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數(shù)為0.002%，這說(shuō)明數(shù)據(jù)是嚴(yán)重右偏的。樣本中的大多數(shù)公司對(duì)于管理層的股權(quán)激勵(lì)仍維持在較低的水平，并且，各個(gè)公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業(yè)，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數(shù)為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數(shù)（0.002%）卻相對(duì)較低，可見，只是部分企業(yè)提高了股權(quán)激勵(lì)的比例，多數(shù)企業(yè)仍沒有采用這一激勵(lì)制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國(guó)上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對(duì)比我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)可知，在運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)方面，我國(guó)仍處在相對(duì)低位的水平上。從表2的數(shù)據(jù)也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。

比較我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數(shù)。這說(shuō)明Tobin’s Q的數(shù)據(jù)是右偏的，較多的企業(yè)集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數(shù)據(jù)為2001年至2004年上市公司中高科技企業(yè)，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業(yè)所具有的研發(fā)能力應(yīng)該會(huì)帶來(lái)較高的企業(yè)績(jī)效，但其實(shí)際值卻低于2007—2009年我國(guó)上市公司中工業(yè)企業(yè)的均值。一個(gè)合理的解釋是，2001—2004年我國(guó)上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨(dú)立董事比例和股權(quán)集中度反映了股東對(duì)于管理者的監(jiān)督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數(shù)據(jù)相比，二者都沒有表現(xiàn)出較大的差異。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）這個(gè)變量反映了公司的實(shí)際控制人。大約72%公司的實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產(chǎn)權(quán)。2001年，中國(guó)84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過(guò)對(duì)比兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征決定了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化，產(chǎn)權(quán)的私有化仍在進(jìn)行。

2.回歸結(jié)果分析

（1） 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個(gè)變量對(duì)Tobin’s Q進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表現(xiàn)出了倒U型的關(guān)系（拐點(diǎn)在0.168%），但并不顯著?？梢詫⒁陨辖Y(jié)果與McConnell和Serveas（1990）的研究結(jié)果對(duì)比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結(jié)果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調(diào)整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結(jié)果顯著。而本文第一列回歸結(jié)果調(diào)整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨(dú)立董事比例（INDEPD）、股權(quán)集中度（H10）和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE），規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。從回歸結(jié)果可以看出，二次項(xiàng)前的系數(shù)并不顯著，并且EOWN的系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說(shuō)，在其他變量一定的情況下，公司績(jī)效會(huì)伴隨著管理層的持股比例而下降。根據(jù)公司治理的相關(guān)理論，激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)，公司績(jī)效應(yīng)有所改善。對(duì)于這種情況的一個(gè)合理解釋是沒有考慮到股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間的內(nèi)生性關(guān)系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒有控制內(nèi)生性的情況下也得出了倒U型的曲線關(guān)系。在這種情況下，另一個(gè)可能的解釋是存在其他的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制應(yīng)具有兩種性質(zhì)中的一種：（1）可以被量化，但在公開的管理層持股比例信息中不易被發(fā)現(xiàn)。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川長(zhǎng)虹的高管籌集自有資金6 800萬(wàn)元成立虹揚(yáng)投資，計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買四川長(zhǎng)虹的股票。但實(shí)際上，高管的自有資金只有2 000萬(wàn)元，4 800萬(wàn)元來(lái)自于綿陽(yáng)市地方政府的股權(quán)激勵(lì)。① 在這種情況下，實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)可能并不準(zhǔn)確。第二種情況即是這種激勵(lì)制度不可以被量化。管理層的權(quán)利包括收益權(quán)和控制權(quán)。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權(quán)。綜合以上兩種情況的特征，可以推測(cè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為國(guó)有的情況下，易于發(fā)生以上兩種情況?；谝陨系呐袛啵x用產(chǎn)權(quán)變量（STATE）對(duì)管理層持股比例（EOWN）回歸，結(jié)果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回歸結(jié)果可得，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例顯著負(fù)相關(guān)，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測(cè)，在實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門時(shí)，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。

在表4第二列的回歸當(dāng)中，獨(dú)立董事比例（INDEPD）和股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為負(fù)，無(wú)論是通過(guò)GLS還是2SGLS方法進(jìn)行回歸。由于獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營(yíng)，因此，其對(duì)公司績(jī)效的改善主要體現(xiàn)在對(duì)于管理層的監(jiān)督上。本文所得出的顯著的正相關(guān)關(guān)系可能說(shuō)明：相比之下，公司治理環(huán)境較為惡劣的情況下，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制有助于改善公司績(jī)效。對(duì)于股權(quán)集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結(jié)論是股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間沒有顯著關(guān)系。依據(jù)管理學(xué)的相關(guān)理論來(lái)判斷，不同的股權(quán)集中程度應(yīng)適合處于不同階段的公司。在公司的早期發(fā)展中，較為集中的股權(quán)有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長(zhǎng)；在公司發(fā)展的穩(wěn)定期當(dāng)中，較為分散的股權(quán)有利于降低決策的風(fēng)險(xiǎn)。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當(dāng)中公司規(guī)模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規(guī)模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)為負(fù)的原因。

在控制變量中，固定資產(chǎn)比率（FAA）和無(wú)形資產(chǎn)比率（IAA）前的回歸結(jié)果證實(shí)了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產(chǎn)，Tobin’s Q變量對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的敏感程度更大。由于無(wú)形資產(chǎn)不能在資產(chǎn)負(fù)債表中更好地反映，其價(jià)值更多地被反映在市價(jià)當(dāng)中。因此，在其他條件一定的情況下，無(wú)形資產(chǎn)所占比例較高的公司，績(jī)效也越好。相比較于國(guó)外的研究，其選用的數(shù)據(jù)主要為廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例，但在我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，由于這兩項(xiàng)費(fèi)用被包含在管理費(fèi)用或是銷售費(fèi)用中，沒有單列，因此，以無(wú)形資產(chǎn)替代。

以上利用橫截面數(shù)據(jù)比較了不同公司間股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響，然而，這種影響關(guān)系也可以從時(shí)間序列的角度來(lái)考察。當(dāng)一家公司使用股權(quán)這種激勵(lì)手段時(shí)，其績(jī)效隨時(shí)間的變化也可以反映出這種影響關(guān)系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時(shí)間的固定效應(yīng)的情況下，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績(jī)效間都在1%的水平上顯著，并且表現(xiàn)出了倒U型的曲線關(guān)系。倒U型曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在47%的水平上，也就是說(shuō)，當(dāng)管理層持股比例小于47%時(shí)，公司績(jī)效隨持股比例提高而上升；當(dāng)持股比例大于47.52%時(shí)，績(jī)效隨之下降。這驗(yàn)證了“利益一致性”效應(yīng)和“管理層防御”效應(yīng)的存在。當(dāng)然，在這個(gè)回歸當(dāng)中，僅僅考慮到了股權(quán)激勵(lì)這一個(gè)變量，并不全面。在表4的第4列回歸當(dāng)中，加入了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，管理層持股比例與公司績(jī)效間的關(guān)系就不顯著了。這說(shuō)明，治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是一套相關(guān)的體系，管理層持股比例只是治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一種表現(xiàn)形式。

（2）外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在本文假設(shè)1（管理層持股比例與公司績(jī)效間的倒U型曲線關(guān)系）的基礎(chǔ)上，加入市場(chǎng)集中度（CR5）和市場(chǎng)集中度與管理層持股比例的交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

從表5的第1列回歸結(jié)果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場(chǎng)集中度（CR5）對(duì)于公司績(jī)效有著顯著的正向關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)集中度增加，也就是壟斷程度加大時(shí)，公司績(jī)效上升。但這并不足以驗(yàn)證假設(shè)2。管理層持股比例和公司績(jī)效間也沒有表現(xiàn)出倒U型的關(guān)系，這一回歸結(jié)果也可以通過(guò)表4第4列的回歸反映出來(lái)?？紤]到這樣的情況，不考慮管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效間的曲線關(guān)系，重新利用變量對(duì)公司績(jī)效回歸，結(jié)果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數(shù)為負(fù)。交叉項(xiàng)（CR5*EOWN）的系數(shù)為負(fù)，其含義為，當(dāng)市場(chǎng)壟斷程度加大，即CR5增加時(shí)，管理層持股比例對(duì)于公司績(jī)效的負(fù)面影響更加明顯。這一結(jié)果從另一個(gè)側(cè)面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權(quán)激勵(lì)成為了管理層為自己謀利的工具，并沒有起到激勵(lì)管理層從而提高公司績(jī)效的作用。

從以上兩個(gè)個(gè)回歸結(jié)果也可以看出，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效的作用并不明顯。

三、結(jié)論與對(duì)策

本文主要圍繞著公司內(nèi)部的治理機(jī)制和外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境展開的。就內(nèi)部的治理機(jī)制而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響存在區(qū)間效應(yīng)；就外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性，即股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在互動(dòng)的關(guān)系。除股權(quán)激勵(lì)之外，本文還考察了其他有關(guān)公司治理的變量，如董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等。獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間分別表現(xiàn)出了正向和負(fù)向的關(guān)系。這說(shuō)明，在我國(guó)現(xiàn)有的公司治理體制下，較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制有助于降低人成本，從而提高公司績(jī)效。這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點(diǎn)：在企業(yè)的外部環(huán)境易變性較大的情況下，監(jiān)管能夠創(chuàng)造價(jià)值。

本文實(shí)證研究的第二部分對(duì)超產(chǎn)權(quán)論予以驗(yàn)證，結(jié)論是管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，但外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并不能起到?jīng)Q定性作用。超產(chǎn)權(quán)論的立足點(diǎn)在于完善治理機(jī)制只是提高績(jī)效的一種手段，關(guān)鍵在于引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。本文與超產(chǎn)權(quán)論有著看似矛盾的觀點(diǎn)。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，對(duì)于同一企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)可以作為一種激勵(lì)機(jī)制使得企業(yè)績(jī)效提高。本文得出的結(jié)論是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)績(jī)效降低。這兩個(gè)看似矛盾的結(jié)論實(shí)際上并不矛盾。超產(chǎn)權(quán)論是從長(zhǎng)期的視角來(lái)觀察，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的淘汰原則，存活下來(lái)的企業(yè)肯定具有較好的績(jī)效。而本文則是根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)觀察。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，壟斷能夠帶來(lái)超額利潤(rùn)，即“租”，也就是較高的企業(yè)績(jī)效。

基于以上的研究結(jié)論，本文的政策建議集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善。治理結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)是相互匹配的體系。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度并不是無(wú)條件地有效，當(dāng)管理層持股比例上升到一定水平時(shí)，防御效應(yīng)就會(huì)凸顯出來(lái)。并且，在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)才能起到積極的作用。從另一角度來(lái)說(shuō)，處于環(huán)境易變性較大的公司，股權(quán)激勵(lì)更能發(fā)揮正面的作用。除股權(quán)激勵(lì)之外，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例也能對(duì)公司績(jī)效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內(nèi)生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)公司績(jī)效也起到了影響作用。但在綜合考慮內(nèi)外部影響因素后，產(chǎn)權(quán)歸屬并不重要。因此，在國(guó)企轉(zhuǎn)制的過(guò)程中，產(chǎn)權(quán)的變革處于相對(duì)次要的低位，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變革更為重要。

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篇6

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì)　股份支付　稅前扣除

1　股份支付的概念

股份支付，就是“以股份為基礎(chǔ)的支付”，是指企業(yè)為獲取職工和其他方提供服務(wù)而授予權(quán)益工具或者承擔(dān)以權(quán)益工具為基礎(chǔ)確定的負(fù)債的交易。

股份支付分為以權(quán)益結(jié)算的股份支付和以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付。以權(quán)益結(jié)算的股份支付，是指企業(yè)為獲取服務(wù)以股份或其他權(quán)益工具作為對(duì)價(jià)進(jìn)行結(jié)算的交易。以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，是指企業(yè)為獲取服務(wù)承擔(dān)以股份或其他權(quán)益工具為基礎(chǔ)計(jì)算確定的交付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)義務(wù)的交易。

2　股權(quán)激勵(lì)中股份支付的會(huì)計(jì)處理

財(cái)政部于2006年的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)―股份支付》(以下簡(jiǎn)稱“股份支付準(zhǔn)則”)對(duì)股份支付的會(huì)計(jì)處理作出了具體規(guī)定。其中對(duì)職工股份支付的確認(rèn)上體現(xiàn)了與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第9號(hào)―職工薪酬》內(nèi)在一致的確認(rèn)原則：在職工提供服務(wù)的會(huì)計(jì)期間將股份支付計(jì)人成本費(fèi)用，但計(jì)量基礎(chǔ)則與其不同，股份支付是以權(quán)益工具的公允價(jià)值為計(jì)量基礎(chǔ)。

2.1　以權(quán)益結(jié)算的股份支付的會(huì)計(jì)處理

在會(huì)計(jì)處理上，以權(quán)益結(jié)算的股份支付換取職工提供服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)以授予職工權(quán)益工具的公允價(jià)值計(jì)量。

2.1.1　授予日的會(huì)計(jì)處理

授予日是指股份支付協(xié)議獲得批準(zhǔn)的日期，即企業(yè)與職工(或其他方)雙方就股份支付的協(xié)議條款和條件已達(dá)成一致，該協(xié)議獲得股東大會(huì)或類似公司權(quán)利機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

授予后立即可行權(quán)的換取職工服務(wù)的以權(quán)益結(jié)算的股份支付，應(yīng)當(dāng)在授予日按照權(quán)益工具的公允價(jià)值計(jì)人相關(guān)成本或費(fèi)用，相應(yīng)增加資本公積(其他資本公積)。

完成等待期內(nèi)的服務(wù)或達(dá)到規(guī)定業(yè)績(jī)條件才可行權(quán)的換取職工服務(wù)的以權(quán)益結(jié)算的股份支付，在授予日不做會(huì)計(jì)處理。

2.1.2　在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日

對(duì)于可行權(quán)條件為規(guī)定服務(wù)期間的股份支付，等待期為授予日至可行權(quán)日的期間。

對(duì)于可行權(quán)條件為規(guī)定業(yè)績(jī)的股份支付，應(yīng)當(dāng)在授予日根據(jù)最可能的業(yè)績(jī)結(jié)果預(yù)計(jì)等待期的長(zhǎng)度。

在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)當(dāng)以對(duì)可行權(quán)權(quán)益工具數(shù)量的最佳估計(jì)為基礎(chǔ)，按照權(quán)益工具授予日的公允價(jià)值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計(jì)入相關(guān)成本或費(fèi)用和資本公積(其他資本公積)。

在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，后續(xù)信息表明可行權(quán)權(quán)益工具的數(shù)量與以前估計(jì)不同的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，并在可行權(quán)日調(diào)整至實(shí)際可行權(quán)的權(quán)益工具數(shù)量。

2.1.3　可行權(quán)日

在可行權(quán)日應(yīng)將原估計(jì)的可行權(quán)權(quán)益工具的數(shù)量調(diào)整至實(shí)際可行權(quán)的權(quán)益工具數(shù)量，并對(duì)累計(jì)已確認(rèn)的相關(guān)成本或費(fèi)用和資本公積(其他資本公積)進(jìn)行調(diào)整。

2.1.4　可行權(quán)日之后

企業(yè)在可行權(quán)日之后不再對(duì)已確認(rèn)的相關(guān)成本或費(fèi)用和所有者權(quán)益總額進(jìn)行調(diào)整。

2.1.5　實(shí)際行權(quán)日

在行權(quán)日，企業(yè)根據(jù)實(shí)際行權(quán)的權(quán)益工具數(shù)量，計(jì)算確定應(yīng)轉(zhuǎn)入實(shí)收資本或股本的金額，將其轉(zhuǎn)入實(shí)收資本或股本、資本公積(資本溢價(jià))。

若有未實(shí)際行權(quán)的，對(duì)已確認(rèn)的這部分相關(guān)成本或費(fèi)用和所有者權(quán)益總額不需要調(diào)整，即仍然留在“資本公積，其他資本公積”余額中。

2.2　以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付的基本會(huì)計(jì)處理

在會(huì)汁處理上，以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)承擔(dān)的以股份或其他權(quán)益上具為基礎(chǔ)計(jì)算確定的負(fù)債的公允價(jià)值計(jì)量。

授予后立即可行權(quán)的以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，應(yīng)當(dāng)在授予日以企業(yè)承擔(dān)負(fù)債的公允價(jià)值計(jì)人相關(guān)成本或費(fèi)用，相應(yīng)增加負(fù)債(“應(yīng)付職工薪酬一股份支付”)。

完成等待期內(nèi)的服務(wù)或達(dá)到規(guī)定業(yè)績(jī)條件以后才可行權(quán)的以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)當(dāng)以對(duì)可行權(quán)情況的最佳估計(jì)為基礎(chǔ)，按照企業(yè)承擔(dān)負(fù)債的公允價(jià)值金額，將當(dāng)期取得的服務(wù)計(jì)入成本或費(fèi)用和相應(yīng)的負(fù)債(“應(yīng)付職工薪酬，股份支付”)。

在資產(chǎn)負(fù)債表日，后續(xù)信息表明企業(yè)當(dāng)期承擔(dān)債務(wù)的公允價(jià)值與以前估計(jì)不同的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，并在可行權(quán)日調(diào)整至實(shí)際可行權(quán)水平。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)負(fù)債結(jié)算前的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日以及結(jié)算日，對(duì)負(fù)債的公允價(jià)值重新計(jì)量，其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益(“公允價(jià)值變動(dòng)損益”)。

3　股權(quán)激勵(lì)中股份支付的企業(yè)所得稅稅前扣除問(wèn)題

對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)涉及的股份支付，是否可以在企業(yè)所得稅前扣除、如何扣除?無(wú)論是以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付還是以權(quán)益結(jié)算的股份支付，目前，《企業(yè)所得稅法》及其配套法規(guī)均尚未直接明確規(guī)定。

但《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于做好2009年度企業(yè)所得稅匯算清繳工作的通知》(國(guó)稅函(20lO)148號(hào))明確：“根據(jù)企業(yè)所得稅法精神，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額及應(yīng)納所得稅時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)處理辦法與稅法規(guī)定不一致的，應(yīng)按照企業(yè)所得稅法規(guī)定計(jì)算。企業(yè)所得稅法規(guī)定不明確的，在沒有明確規(guī)定之前，暫按企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)規(guī)定計(jì)算?！?/p>

而在會(huì)計(jì)處理上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)中股份支付的會(huì)計(jì)確認(rèn)存在兩種觀點(diǎn)：費(fèi)用觀和利潤(rùn)分配觀。新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)股票期權(quán)的確認(rèn)采用的是費(fèi)用觀的理論基礎(chǔ)，即把股票期權(quán)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用。在企業(yè)所得稅法規(guī)未明確規(guī)定的情況下，我們可以認(rèn)為企業(yè)所得稅的處理也采用費(fèi)用觀的理論基礎(chǔ)。在此前提下，我們對(duì)企業(yè)的股份支付稅前扣除問(wèn)題作進(jìn)一步的分析：

3.1　費(fèi)用性質(zhì)――屬于工資、薪金支出

會(huì)計(jì)上，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)一股份支付》應(yīng)用指南在關(guān)于股份支付的含義中明確指出：企業(yè)授予職工股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等衍生工具或其他權(quán)益工具，對(duì)職工進(jìn)行激勵(lì)或補(bǔ)償，以換取職工提供的服務(wù)，實(shí)質(zhì)上是屬于職工薪酬的組成部分。其中以權(quán)益結(jié)算的股份支付，表面上看似乎并未通過(guò)“應(yīng)付職上薪酬”核算，但這只是會(huì)計(jì)處理上的一種簡(jiǎn)化而已，其核算結(jié)果與以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付的核算結(jié)果都是一樣的：即都確認(rèn)了成本和費(fèi)用，并相應(yīng)確認(rèn)增加了企業(yè)的資本(股份和資本公積金)。

稅法上：

①根據(jù)實(shí)施條例笫三十四條的規(guī)定，企業(yè)發(fā)生的合理的上資、薪金支出，準(zhǔn)予扣除。所稱上資、薪金，是指企業(yè)每一納稅年度支付給在本企業(yè)任職或者受雇的員上的所有現(xiàn)金形式或者非現(xiàn)金形式的勞動(dòng)報(bào)酬，包括基本上資、獎(jiǎng)金、津貼、補(bǔ)貼、年終加薪、加班上資，以及與員工任職或者受雇有關(guān)的其他支出。

②從個(gè)人所得稅法規(guī)對(duì)個(gè)人獲得的股權(quán)激勵(lì)所得也是認(rèn)定為“工資、薪金”所得。

因此，無(wú)論在會(huì)計(jì)上還是在稅法上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)中的股份支付的認(rèn)定都是屬于企業(yè)的工資、薪金支出。

3.2　以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付稅前扣除相關(guān)問(wèn)題

《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于做好2009年度企業(yè)所得稅匯算清繳上作的通知》(國(guó)稅函(2010)148號(hào))明確：“根據(jù)企業(yè)所得稅法精神，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額及應(yīng)納所得稅時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)汁處理辦法與稅法規(guī)定不一致的，應(yīng)按照企業(yè)所得稅法規(guī)定計(jì)算。企業(yè)所得稅法規(guī)定不明確的，在沒有明確規(guī)定之前，暫按企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)規(guī)定計(jì)算。”據(jù)此，企業(yè)本應(yīng)每年按照企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)確認(rèn)的金額直接在確認(rèn)當(dāng)年扣除?！」P者認(rèn)為：以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付在實(shí)際行權(quán)前，會(huì)計(jì)上雖然確認(rèn)了人工成本，但并末實(shí)際支付，在具體金額上也還具有不確定性，此時(shí)根據(jù)企業(yè)所得稅法及其實(shí)施條例還不能在企業(yè)所得稅前扣除，而應(yīng)在實(shí)際行權(quán)日所屬年度作稅前扣除，稅前扣除金額為行權(quán)時(shí)企業(yè)實(shí)際支付的金額。另外，從股權(quán)激勵(lì)所得個(gè)人所得稅的納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間來(lái)看，一般也是實(shí)際行權(quán)日。因此，在實(shí)際行權(quán)前的每一個(gè)納稅年度，對(duì)會(huì)計(jì)上因股權(quán)激勵(lì)的股份支付而確認(rèn)的人工成本應(yīng)金額調(diào)整增加當(dāng)年應(yīng)納稅所得額；在實(shí)際行權(quán)的年度，就實(shí)際發(fā)生的股份支付金額調(diào)整減少當(dāng)年應(yīng)納稅所得額。

3.3　以權(quán)益結(jié)算的股份支付稅前扣除相關(guān)問(wèn)題

3.3.1　稅前扣除時(shí)間

與以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付一樣，以權(quán)益結(jié)算的股份支付，也應(yīng)在實(shí)際行權(quán)日所屬年度作稅前扣除。

3.3.2　稅前扣除金額

以權(quán)益結(jié)算的股份支付，因?yàn)樽罱K不是以現(xiàn)金的形式支付，所以無(wú)法像以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付一樣能簡(jiǎn)單而白：觀地確定稅前扣除金額。

會(huì)計(jì)上，對(duì)于權(quán)益結(jié)算的涉及職工的股份支付，按照授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值計(jì)入成本費(fèi)用和資本公積(其他資本公積)，不確認(rèn)其后續(xù)公允價(jià)值變動(dòng)。即：從授予日開始直至實(shí)際行權(quán)日止，企業(yè)所確認(rèn)的以權(quán)益結(jié)算的股份支付金額只與授日權(quán)益工具的公允價(jià)值和估計(jì)可行權(quán)的權(quán)益工具數(shù)量有關(guān)，而與實(shí)際行權(quán)時(shí)該權(quán)益工具的市場(chǎng)公允價(jià)值沒有任何關(guān)系。

篇7

（一）股票期權(quán)的定義

根據(jù)委托和現(xiàn)代公司治理理論，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)股東與經(jīng)營(yíng)者之間可能存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致其成本的增加。為了有效降低企業(yè)的成本，其重要舉措在于將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東的利益捆綁起來(lái)。在對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行約束的同時(shí)，考慮激勵(lì)機(jī)制的建立和完善，并積極引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化服務(wù)。股權(quán)激勵(lì)制度在此背景下應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年12月31日的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定，所謂股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)授予企業(yè)高管和其他員工在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先商定的價(jià)格和條件購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)力，它是企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的常用手段。

（二）股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)

股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段，設(shè)計(jì)者的初衷是改善股東與經(jīng)營(yíng)者之間信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題，而在實(shí)際應(yīng)用中股票期權(quán)體現(xiàn)出“雙刃劍”的特征，其激勵(lì)效應(yīng)可以分為正激勵(lì)效應(yīng)和負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。

1.正激勵(lì)效應(yīng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者而言，股票期權(quán)賦予了經(jīng)營(yíng)者在未來(lái)以一個(gè)一般低于行權(quán)日公司股價(jià)的價(jià)格購(gòu)買本企業(yè)股票的權(quán)利，這也就意味著股東將公司部分的所有權(quán)交付給了經(jīng)營(yíng)者，且經(jīng)營(yíng)者還可以享受股票溢價(jià)帶來(lái)的收入。經(jīng)營(yíng)者出于自身利益最大化考慮，必須努力工作，由于個(gè)人利益與公司價(jià)值捆綁在一起，經(jīng)營(yíng)者努力工作的同時(shí)也帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的提升，股價(jià)的上漲；而對(duì)于股東而言，其借助股票期權(quán)這一“金手銬”，既能減少經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，避免經(jīng)營(yíng)者碌碌無(wú)為，降低監(jiān)督成本，又能留住公司一些高管和核心技術(shù)人員，保留公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，股票期權(quán)正激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是其使股東與經(jīng)營(yíng)者之間形成了一個(gè)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)互擔(dān)的共同體，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東實(shí)現(xiàn)雙贏。

2.負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。股票期權(quán)的負(fù)激勵(lì)效應(yīng)往往有以下幾點(diǎn)原因：一是由于授予條件容易被經(jīng)營(yíng)者利用所引起的，股票期權(quán)通常使用股價(jià)達(dá)到一定增幅作為行權(quán)條件，于是經(jīng)營(yíng)者可能在激勵(lì)方案公布前有意釋放一些利空消息將股價(jià)壓低，然后在激勵(lì)方案實(shí)施后公布利好消息將股價(jià)拉升，借此手段實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移（丁保利等，2012）。這種“數(shù)字游戲”有助于其行權(quán)條件的滿足，但是這種行為卻是以損害股東利益為代價(jià)的。二是股票期權(quán)的行使受外部環(huán)境影響較大，可能企業(yè)股價(jià)的上漲是由于資本市場(chǎng)處于牛市，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是由于行業(yè)處于景氣狀況，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者即使偷懶甚至做一些損害公司利益的事情也能滿足行權(quán)條件，這種情況也是與股票期權(quán)設(shè)立的初衷背道而馳的，而且將嚴(yán)重?fù)p害股票期權(quán)激勵(lì)的有效性。此外，股票期權(quán)行權(quán)時(shí)能夠給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大的收益，就難免會(huì)出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部分配不公以及收入差距過(guò)大的現(xiàn)象，這將打擊普通員工的工作積極性，增加公司未來(lái)治理難度（鄭文清，2010）。

二、股票期權(quán)在我國(guó)上市公司的應(yīng)用現(xiàn)狀分析

2005年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》拉開了股票期權(quán)在我國(guó)上市公司中應(yīng)用的帷幕。本文主要從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了我國(guó)2006年1月1日至2015年12月31日期間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，在剔除資料不全的公司數(shù)據(jù)后，共得到768家上市公司共計(jì)1 675條有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的信息作為本文的分析基礎(chǔ)。本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)股票期權(quán)在我國(guó)上市公司的應(yīng)用現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

（一）股票期權(quán)所占比重及趨勢(shì)

根據(jù)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)分，股權(quán)激勵(lì)的方式大致可以分為股票期權(quán)（Stock Option，簡(jiǎn)稱O）、限制性股票（Restricted Stock，簡(jiǎn)稱R）和股票增值權(quán)（Appreciation Rights，簡(jiǎn)稱A）三類。根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，2006―2015年十年間，滬深兩市只有768家上市公司建立了激勵(lì)制度，其中采用股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)的上市公司數(shù)分別為361家、395家和12家，其占比分別為47%、51%和2%。截至2015年12月31日，我國(guó)滬深兩市共有上市公司2 827家，而采取股票期權(quán)的上市公司只有361家，占兩市公司總數(shù)的12.77%，這說(shuō)明目前股票期權(quán)在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用還不是十分廣泛，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在著一定的差距。

為了分析股票期權(quán)近些年來(lái)在我國(guó)的應(yīng)用趨勢(shì)，筆者選取了2010―2015近5年采取股票期權(quán)的上市公司數(shù)量變化情況來(lái)分析，并繪制得到圖1。

如圖1所示，我們可以看到實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)數(shù)量在2011年出現(xiàn)了一次“飛躍”，從2010年的26家增加到2011年的59家，在隨后三年內(nèi)基本維持在60家左右，而2015年實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)數(shù)量減少至48家，其原因可能系2015年行業(yè)普遍不景氣使得上市公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來(lái)預(yù)期缺乏信心而對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的積極性不高。但從總體而言實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)上市公司對(duì)股票期權(quán)的應(yīng)用仍處于探索發(fā)展階段。

（二）股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定基礎(chǔ)

通過(guò)對(duì)2006年至2015年期間實(shí)施股票期權(quán)的361家上市公司數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在實(shí)行股票期權(quán)時(shí)對(duì)于行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定上主要采用凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入以及主營(yíng)業(yè)務(wù)這幾個(gè)核心指標(biāo)，其他還有少量公司在設(shè)定指標(biāo)時(shí)考慮了市值、每股收益、銷量、研發(fā)投入和現(xiàn)金流量等幾個(gè)指標(biāo)，詳細(xì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1數(shù)據(jù)可知，近年來(lái)我國(guó)上市公司對(duì)于股票期權(quán)到期日能否行權(quán)的主要考量標(biāo)準(zhǔn)是公司的凈資產(chǎn)收益率是否能不低于某一確定值，凈利潤(rùn)能否保持一定的增長(zhǎng)率或不低于某一確定值。這兩項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)價(jià)決定了經(jīng)營(yíng)者是否符合行權(quán)條件，分別占比65.93%和96.95%。還有一部分企業(yè)出于保證業(yè)務(wù)擴(kuò)張或避免非經(jīng)常性損益導(dǎo)致的凈利潤(rùn)受到盈余管理的考慮，引入了營(yíng)業(yè)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)指標(biāo)輔助判斷經(jīng)營(yíng)者是否達(dá)標(biāo)。總體而言，我國(guó)上市公司主要選擇了凈資產(chǎn)收益率這一較為綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)以及凈利潤(rùn)這一反映企業(yè)絕對(duì)盈利能力的指標(biāo)作為經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。

（三）股票期權(quán)有效期及等待期

股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)的手段，其有效期及等待期時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)對(duì)股票期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》中對(duì)于股票期權(quán)有效期的規(guī)定是不得超過(guò)10年，對(duì)等待期的規(guī)定是不得少于1年。本文對(duì)361家實(shí)行股票期權(quán)的上市公司數(shù)據(jù)整理后得到結(jié)果如表2所示。

由表2可知，目前我國(guó)上市公司股票期權(quán)有效期一般確定在4年至5年，分別各占41.27%，合計(jì)占比82.55%。而在等待期設(shè)置上，采用1年為期的企業(yè)數(shù)量為277家，占總數(shù)的76.73%，說(shuō)明我國(guó)上市公司大部分采用證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，由于等待期時(shí)間制定相對(duì)較短使得有效期時(shí)間集中分布于4―5年。

三、我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的缺陷分析

雖然股票期權(quán)制度在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，但是由于股票期權(quán)在國(guó)內(nèi)上市公司中的應(yīng)用還處于探索階段，因而還存在諸多不完善之處。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)股票期權(quán)制度的缺陷主要在于：

（一）易受環(huán)境不確定性因素的干擾

與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)是準(zhǔn)弱式有效的，股價(jià)并不能完全真實(shí)反映上市公司的價(jià)值，且極易受到操縱。目前我國(guó)上市公司確定行權(quán)價(jià)格采用的是證監(jiān)會(huì)規(guī)定，即公告前一日股票收盤價(jià)與公告前三十日股票收盤均價(jià)孰高原則，在此原則指導(dǎo)下，行權(quán)價(jià)格僅由股價(jià)所決定。此外，當(dāng)實(shí)施股票期權(quán)時(shí)行業(yè)處于低谷，行權(quán)價(jià)較低，而行權(quán)日行業(yè)處于高峰時(shí)，股價(jià)較高，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者不僅可以輕易滿足行權(quán)條件，而且還可以憑極低的價(jià)格取得公司股票，從而獲取了巨額的財(cái)富。所以說(shuō)僅僅依靠股價(jià)作為行權(quán)價(jià)格的制定依據(jù)未能將外部環(huán)境影響排除在外，經(jīng)營(yíng)者獲取的收益與其實(shí)際努力程度不完全匹配。這種情況導(dǎo)致的后果就是激勵(lì)有效性大大降低，經(jīng)營(yíng)者投機(jī)行為發(fā)生概率大大提高。

（二）業(yè)績(jī)指標(biāo)過(guò)于單一，存在較大盈余管理空間

前文發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)考核主要指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)等非市場(chǎng)指標(biāo)，少數(shù)采用市值這一市場(chǎng)指標(biāo)，其原因主要在于我國(guó)資本市場(chǎng)有效性欠缺，公司價(jià)值與股價(jià)相關(guān)程度不高，以股價(jià)為評(píng)價(jià)指標(biāo)往往會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者難以滿足行權(quán)條件或者誘使其串通投資機(jī)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操縱股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)行權(quán)（付慧，2011）。而如果處于2015年股災(zāi)時(shí)，即使經(jīng)營(yíng)者努力工作也無(wú)法滿足股價(jià)指標(biāo)，這種情況下股票期權(quán)激勵(lì)就喪失了其意義。然而采用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)不僅未能排除行業(yè)周期性等外部因素影響，而且為經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行盈余管理提供了動(dòng)機(jī)。經(jīng)營(yíng)者在激勵(lì)方案公告日前一會(huì)計(jì)期間往往會(huì)通過(guò)加大折舊，確認(rèn)損失或者遞延確認(rèn)收入等手段來(lái)使前一會(huì)計(jì)期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較差，然后在公告日后的會(huì)計(jì)期間，做高收入利潤(rùn)，以此使得自身滿足行權(quán)條件。經(jīng)營(yíng)者若熱衷于通過(guò)這種“數(shù)字游戲”的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利益，則對(duì)上市公司而言危害是巨大的。

（三）缺乏有效的監(jiān)管環(huán)境

我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的歷史較短，目前相關(guān)法律法規(guī)相對(duì)較少。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司期權(quán)費(fèi)用的計(jì)算是否正確合理，經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是否得到有效執(zhí)行，經(jīng)營(yíng)者有無(wú)盈余管理行為等方面缺乏有效的監(jiān)管措施。這些情況的存在滋生了經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，使得股票期權(quán)激勵(lì)的有效性大打折扣。

（四）股票期權(quán)等待期偏短

目前我國(guó)上市公司股票期權(quán)等待期一般使用的是證監(jiān)會(huì)規(guī)定的底線，即1年。而作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，筆者認(rèn)為可以適當(dāng)延長(zhǎng)至3―5年。延長(zhǎng)等待期可以避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為，也加大了盈余管理的難度，更加符合長(zhǎng)期激勵(lì)的目的，有助于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)。

四、我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的改進(jìn)對(duì)策

筆者認(rèn)為，針對(duì)我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)制度的現(xiàn)狀和問(wèn)題，其完善對(duì)策主要在于：

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，且涉及會(huì)計(jì)期間較長(zhǎng)，雖然根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的披露要求，上市公司需要及時(shí)披露行權(quán)價(jià)格、行權(quán)條件、有效期內(nèi)行權(quán)以及取消行權(quán)等狀況，但是上述管理辦法自頒布至今歷經(jīng)10年未曾進(jìn)行改變，隨著股票期權(quán)應(yīng)用的普及，其相關(guān)法律法規(guī)在當(dāng)今市場(chǎng)環(huán)境下有進(jìn)一步完善的空間，因此需要相關(guān)部門積極探索制定更有效的政策。除此之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要關(guān)注上市公司是否存在公告實(shí)施前后股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)、是否存在與投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手坐莊惡意炒作股價(jià)等行為，加強(qiáng)監(jiān)管的力度。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者利用信息不對(duì)稱，實(shí)施機(jī)會(huì)主義的行為要給予嚴(yán)懲，可以借助當(dāng)今信息技術(shù)的發(fā)展，引入上市公司經(jīng)營(yíng)者管理信息系統(tǒng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行記錄，以此維護(hù)市場(chǎng)的公正、透明。

（二）剔除環(huán)境不確定性的影響，探索新型股票期權(quán)激勵(lì)方案

在股票期權(quán)的實(shí)施過(guò)程中，上市公司的股價(jià)會(huì)受到環(huán)境不確定性因素的影響，在我國(guó)，股價(jià)的上漲與經(jīng)營(yíng)者努力程度相關(guān)性不高。在行情低谷期，一個(gè)努力工作的經(jīng)營(yíng)者仍可能無(wú)法滿足行權(quán)條件而降低其積極性；在行情高峰期，一個(gè)懶惰的經(jīng)營(yíng)者也可能達(dá)到行權(quán)條件，因此在行權(quán)價(jià)格的制定以及行權(quán)條件的設(shè)計(jì)上應(yīng)該考慮剔除環(huán)境不確定性帶來(lái)的干擾。這一問(wèn)題的解決可以參考國(guó)內(nèi)學(xué)者已有的一些研究成果：一是采用聶麗潔、王俊梅、王玲（2004）提出的一種基于相對(duì)EVA的股票期權(quán)激勵(lì)模式，該種激勵(lì)模式通過(guò)引入EVA指標(biāo)和相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法來(lái)消除環(huán)境不確定性因素帶來(lái)的“噪音”。二是引入亞式期權(quán)，姜洋（2011）認(rèn)為，我國(guó)股票期權(quán)使用歐式期權(quán)存在缺陷，運(yùn)用路徑依賴型的亞式期權(quán)更加合理。三是通過(guò)股票指數(shù)和行業(yè)指數(shù)對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行修正（徐子慶，2010），來(lái)排除環(huán)境不確定性因素的干擾，還原上市公司真實(shí)股價(jià)水平。

篇8

【關(guān)鍵詞】股票期權(quán)激勵(lì)制度；股票市場(chǎng)有效性；公司治理結(jié)構(gòu)；有效經(jīng)理人市場(chǎng)

一、我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展

在我國(guó)，最早實(shí)踐股票期權(quán)激勵(lì)制度的企業(yè)是深圳萬(wàn)科股份有限公司。1993年，深萬(wàn)科聘請(qǐng)香港專業(yè)律師起草《職員股份計(jì)劃規(guī)范》，該計(jì)劃為期9年（1993年至2001年），分三個(gè)階段實(shí)施。由于缺少相應(yīng)的法律規(guī)范，第一階段的“認(rèn)股權(quán)”于1995年轉(zhuǎn)為職工股后一直沒有上市，計(jì)劃因此以流產(chǎn)告終。雖然沒有成功，但深萬(wàn)科對(duì)股票期權(quán)制度的探索是非常有意義的，其后，我國(guó)企業(yè)紛紛加入了嘗試股票期權(quán)制度的行列。上海儀電控股（集團(tuán)）公司在1997年已開始試行期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。到1997年7月為止的一些情況來(lái)看，其基本做法是對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市公司老總給予股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，按二級(jí)市場(chǎng)股票市價(jià)獲得與獎(jiǎng)勵(lì)等值的公司股份，任職期間股票不能上市流通，只享有分紅和配股權(quán)。2002年底，財(cái)政部又批準(zhǔn)中國(guó)聯(lián)通、中石化等8家企業(yè)試行股票期權(quán)制的試點(diǎn)。然而國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)行的都不是股票期權(quán)激勵(lì)制度，而是根據(jù)自身的情況進(jìn)行了修改和變通。如延期支付、虛擬股票、業(yè)績(jī)股票。真正實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的除了部分境外上市的紅籌股公司外。國(guó)內(nèi)目前只有中興通訊，清華同方、東方電子等幾家企業(yè)。

二、我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度存在的問(wèn)題

1.股票市場(chǎng)有效性不強(qiáng)

我國(guó)的股票市場(chǎng)是有效性非常弱的市場(chǎng)，其中，上市公司中尚有2/3左右的股份不可流通，交易市場(chǎng)中投機(jī)性較高，股票市價(jià)與企業(yè)業(yè)績(jī)并不高度相關(guān)，往往很難反映公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。另一方面，股市法規(guī)不健全，監(jiān)管不嚴(yán)格，信息披露制度和市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制不完善，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀公正性不強(qiáng)，信息虛假、信息操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，“坐莊”操縱股價(jià)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。在這種條件下，簡(jiǎn)單地實(shí)施股票期權(quán)制度，很容易誘發(fā)經(jīng)理人員新的道德風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)操縱本公司的股票市價(jià)，使其己行權(quán)的股票升值，以達(dá)到“牟利”的意圖。

2.有效的經(jīng)理人市場(chǎng)尚未建立

在我國(guó)，經(jīng)理人的選拔還是以行政任命為主。我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理不是由市場(chǎng)篩選的，而是由政府主管部門（或者大股東）委派的，公司的一些重大經(jīng)營(yíng)決策也經(jīng)常由政府主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)甚至直接作出。由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委等機(jī)構(gòu)主持的一項(xiàng)關(guān)于中國(guó)企業(yè)家成長(zhǎng)與發(fā)展的專題調(diào)查結(jié)果顯示，1993年85.8%的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任職方式是“主管部門任命”，僅有3.8%是“董事會(huì)任命”。1998年，經(jīng)理人員由主管部門任命的占75%，由董事會(huì)任命的占17%。到2007年，已有42.9%的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由董事會(huì)任命，由主管部門任命的占18%，較1993年下降了67.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管在近十年經(jīng)理人市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但在此背景下，公司治理績(jī)效是屬于低水平的。經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的選擇不是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)配置，而是由政府任命，其直接后果是，企業(yè)無(wú)處選擇合適的經(jīng)理人才，難以對(duì)在職的經(jīng)理人員形成“就職替代壓力”和有效監(jiān)督，而經(jīng)理人員則可利用“內(nèi)部人控制”、“撂挑子”、“找上級(jí)”等手段與股東相抗衡。在這種情況下，股票期權(quán)作用微乎其微。

3.公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏約束機(jī)制

首先，我國(guó)上市公司國(guó)有股虛置，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。內(nèi)部人控制，實(shí)質(zhì)上是指法人治理結(jié)構(gòu)中“所有者缺位”和剩余索取權(quán)與剩余控制匹配而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)者群體侵占所有者利益的行為。目前我國(guó)大多市公司中國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)的控股地位，國(guó)有股權(quán)的有效持股主體缺位，致使國(guó)有股虛置，國(guó)有股權(quán)沒有形成人格化的主體，大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控機(jī)制難以建立。制度的缺陷容易衍生經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。在剩余控與剩余索取權(quán)嚴(yán)重不匹配的情況下，內(nèi)部人可以利用所擁有的控制權(quán)侵占和損害股益。1998年，我國(guó)上市公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制67%，其中100%內(nèi)部人控制的占20%，70%-100%內(nèi)部人控制37%，50%-70%內(nèi)部人控制的占21%，30-50%內(nèi)部人控制的占13%，30%以下內(nèi)部控制人的占9%。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致中小股東利益受到不平等待遇。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)過(guò)分集中在一個(gè)或幾個(gè)股東手里，由于社會(huì)公眾所占比例較小，流通股股東很難給股份公司的決策和管理施加重大影響。比如，大股東依靠投票權(quán)優(yōu)勢(shì)通過(guò)有利于大股東的決策，中小股東成為一個(gè)弱勢(shì)群其權(quán)益被隨意踐踏。

4.相關(guān)法律法規(guī)的缺失

我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)制度缺乏實(shí)施股票期權(quán)制度的有關(guān)規(guī)定，如目前還沒有完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)問(wèn)題做出規(guī)定；與美國(guó)納稅政策相比，中國(guó)目前的稅收規(guī)定并未對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃提供特殊的優(yōu)惠政策，在一定程度上就會(huì)相應(yīng)降低雇員的股票期權(quán)收入，不利于股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施。一些已有的規(guī)定又恰恰限制著股票期權(quán)制度的貫徹，如《公司法》、《證券法》對(duì)股票來(lái)源、行權(quán)股票的變現(xiàn)等方面有很大的限制作用。盡管國(guó)家對(duì)于股權(quán)激勵(lì)給予了明確的政策支持，但到目前為止，除了證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司認(rèn)股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》的征求意見稿以外，我國(guó)還沒有一套全國(guó)性的規(guī)范經(jīng)營(yíng)者持股的制度。

5.思想觀念滯后

在我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度還存在著思想上的阻礙，最主要的兩個(gè)問(wèn)題是人力資本概念的模糊和平均主義思想的頑固。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是一組契約組合，是人力資本與物質(zhì)資本的所有者交換權(quán)利的一種方式。在此契約中經(jīng)營(yíng)者和所有者應(yīng)作為平等的產(chǎn)權(quán)主體來(lái)分享企業(yè)剩余。在西方國(guó)家，從舒爾茨系統(tǒng)提出人力資本理論至今已半個(gè)世紀(jì)，人力資本理論的盛行使得管理者以人力資本而獲取高額收入的現(xiàn)象已經(jīng)為人們所接受。而在我國(guó)，人力資本概念在普通人心中還是一種比較模糊的認(rèn)識(shí)。我國(guó)企業(yè)分配制度一直遵循股東至上原則，認(rèn)為股東是企業(yè)的所有者，把保護(hù)所有者的權(quán)益絕對(duì)化、片面化，而將經(jīng)營(yíng)者作為普通勞動(dòng)者看待認(rèn)為他們不應(yīng)該擁有企業(yè)剩余。這種觀點(diǎn)無(wú)疑將阻礙股票期權(quán)制度的實(shí)施。另一個(gè)根深蒂固的問(wèn)題是平均主義思想。在美國(guó)企業(yè)高級(jí)人員的平均收入在1980年為一般員工的42倍，在1998年則為一般員工的419倍。而在我國(guó)企業(yè)，高級(jí)管理人員的收入只與一般員工差3-5倍，盡管改革開放已接近30年，但是平均主義的思想仍然存在。實(shí)施股票期權(quán)制度容易拉大經(jīng)營(yíng)者和一般員工之間的收入差距，我國(guó)長(zhǎng)期存在的平均主義傳統(tǒng)必將使人們難以接受少數(shù)人于大多數(shù)人收益懸殊過(guò)大的事實(shí)，無(wú)形中會(huì)阻礙股票期權(quán)制度的發(fā)展。

三、股票期權(quán)激勵(lì)在我國(guó)可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)分析

1.不利于股市的穩(wěn)定

股票期權(quán)激勵(lì)雖是以長(zhǎng)期激勵(lì)為目的的，但公司經(jīng)理人在短期內(nèi)就有可能利用股票期權(quán)賺取一部分豐厚的差價(jià)收入。這樣，經(jīng)理人由于受自身利益的驅(qū)使，再加上監(jiān)管的不健全和市場(chǎng)的不完善以及地位的優(yōu)勢(shì)，就有可能在股市上大肆炒作自己的股票，甚至制造虛假信息或與某些機(jī)構(gòu)投資者串謀以賺取超額收益―不但不能達(dá)到對(duì)經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)約束的目的，而且還會(huì)造成股市的動(dòng)蕩。

2.制造經(jīng)濟(jì)泡沫，聚積風(fēng)險(xiǎn)

在缺乏完善的法律法規(guī)、科學(xué)的考評(píng)體系、健全的企業(yè)治理和監(jiān)督機(jī)制的情況下，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)有可能放松對(duì)經(jīng)理人是否努力工作、是否將資金投入到有益的項(xiàng)目、是否存在追求自身利益最大化而損害公司和股東利益等方面的監(jiān)督。這樣，若經(jīng)理人報(bào)酬過(guò)多地取決于股票市場(chǎng)，則會(huì)誘發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)理人可以通過(guò)手中的權(quán)力采取不利于公司發(fā)展的手段操縱股價(jià)，牟取暴利。

3.引起經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡

實(shí)證研究表明，公司規(guī)模和所處行業(yè)會(huì)對(duì)公司股票的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響。一般地，規(guī)模較小的公司股票平均收益率要明顯高于大規(guī)模企業(yè)的股票平均收益率，即所謂的“小規(guī)模效應(yīng)”；而公司所屬的行業(yè)也是影響股價(jià)的一個(gè)重要因素，如現(xiàn)今的高科技行業(yè)的股票收益率常常高于其他行業(yè)的股票。在普遍實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的情況下，會(huì)出現(xiàn)優(yōu)秀經(jīng)理人才大量向股票高收益率行業(yè)流動(dòng)的現(xiàn)象，導(dǎo)致有的行業(yè)和部門經(jīng)營(yíng)管理弱化，有可能引起這些行業(yè)一定程度的衰退，并引起經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡?？傊?，本文認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)環(huán)境條件下，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)經(jīng)理人或公司員工只能是一種反向激勵(lì)的機(jī)制。而且，實(shí)施的范圍越廣對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響就越大。

四、我國(guó)推行股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的思考建議

1.提高我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，建立有效經(jīng)理人市場(chǎng)

股權(quán)分置改革固然能夠增強(qiáng)股票市場(chǎng)的有效性，但這只是必要條件而非充分條件。為了使股票市場(chǎng)能夠更有效的反映公司業(yè)績(jī)，發(fā)揮股票期權(quán)應(yīng)有的激勵(lì)作用還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)、審計(jì)部門等社會(huì)各界對(duì)上市公司的監(jiān)管同時(shí)加強(qiáng)對(duì)股票投資者買賣行為和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使股票市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境更加科學(xué)、合理、透明和有效。建立完全市場(chǎng)化的經(jīng)理人資源配置機(jī)制，即以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，以經(jīng)理人的企業(yè)家才能和綜合素質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)，在操作上完全由公司董事會(huì)根據(jù)透明、合理的程序和公司的內(nèi)在需求獨(dú)立地選聘公司經(jīng)理人。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)配置企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，摒棄傳統(tǒng)的有政府任命或大股東委派經(jīng)理人的方法，為企業(yè)選擇合適的經(jīng)理人才，對(duì)在職的經(jīng)理人員形成就職替代壓力和有效的監(jiān)督。為股票期權(quán)制度提供一個(gè)良好的操作基礎(chǔ)。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)，增加約束機(jī)制

減少“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理。成立小股東協(xié)會(huì)或聯(lián)盟，限制控制性股東濫用權(quán)利，完善現(xiàn)有獨(dú)立董事制度，建立獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，完善中介機(jī)構(gòu)介入公司治理制度，重視公司治理文化的作用。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的契約合理分配股東收益和經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬，統(tǒng)一兩者的利益目標(biāo)。加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，消除經(jīng)營(yíng)者獲得不當(dāng)收益的途徑，使其收入主要來(lái)源于各種正當(dāng)?shù)男匠晷问娇墒菇?jīng)營(yíng)者更加重視通過(guò)努力工作提升公司加之來(lái)獲得更高的回報(bào)。通過(guò)完善上市公司的內(nèi)部控制制度，建立健全的對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的約束和激勵(lì)機(jī)制，實(shí)行獨(dú)立會(huì)計(jì)制度減少內(nèi)部人控制現(xiàn)象。健全中小股東利益保護(hù)機(jī)制。

3.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)

如制定針對(duì)股票期權(quán)實(shí)施過(guò)程中涉及的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；在稅收方面針對(duì)股票期權(quán)提供特殊的優(yōu)惠政策提高激勵(lì)對(duì)象的收入，進(jìn)而促進(jìn)股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施；在《公司法》《證券法》的完善過(guò)程中減少其對(duì)股票期權(quán)制度的限制，拓寬股票期權(quán)的股票的來(lái)源渠道和行權(quán)的變現(xiàn)能力。目前我國(guó)上市公司只能通過(guò)增發(fā)新股、回購(gòu)股票兩種方式來(lái)籌集股票。國(guó)家應(yīng)在對(duì)股票回購(gòu)、增發(fā)新股等方面加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，允許企業(yè)采取更多的方式來(lái)拓寬股票的來(lái)源渠道。在對(duì)增發(fā)新股改變?cè)泄蓶|的股權(quán)比例和公司股本變動(dòng)以及利潤(rùn)分配上制定明確的法律加以規(guī)范。制定完善的監(jiān)管法規(guī)于約束措施有效的防范在實(shí)踐過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免借“實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度”之名行“牟利”之實(shí)的事件發(fā)生。同時(shí)要從法律的角度明確董事的義務(wù)，擴(kuò)大董事的職權(quán)范圍，確認(rèn)獨(dú)立董事制度和擴(kuò)充監(jiān)事會(huì)的權(quán)利。

4.增強(qiáng)國(guó)民思想的先進(jìn)性

向西方國(guó)家學(xué)習(xí)，深刻理解人力資本的含義，減少平均主義思想對(duì)人們的制約，接受管理者通過(guò)人力資本獲得的高額利潤(rùn)以及經(jīng)營(yíng)者與一般員工收益懸殊較大的現(xiàn)實(shí)情況。建立積極進(jìn)取的企業(yè)文化，使每位職員都保持積極向上的謹(jǐn)慎狀態(tài)，努力工作爭(zhēng)創(chuàng)貢獻(xiàn)，為股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施提供土壤和環(huán)境。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員拼搏進(jìn)取的程度是股票期權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施效果的體現(xiàn)。所以要在我國(guó)大力推行股票期權(quán)激勵(lì)制度，必須有一支高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。對(duì)企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人加大培訓(xùn)和教育力度，培養(yǎng)高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，為經(jīng)營(yíng)者建立信譽(yù)制度，加大信譽(yù)不良的經(jīng)營(yíng)管理者擇業(yè)和從業(yè)的難度從而激勵(lì)有能力的經(jīng)營(yíng)者為贏得信譽(yù)而發(fā)揮出其所有才能。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

關(guān)鍵詞：管理層激勵(lì)；管理者權(quán)力；過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：C936 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2012）10-0107-06

Managerial Power， Management Incentive and Over-investment

ZHANG Li-ping ， YANG Xing-quan

（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832000）

Abstract： This paper exams how management incentives influence over-investment from the perspective of managerial power by the data from 2004 to 2009 of Chinese listed companies as samples.Result shows that both monetary and stock incentives can attenuate over-investment， but the managerial power and state-owned shareholder will weaken this effect， and in state-owned companies， the managerial power has stronger inhibiting effect to management incentive.

Key words： management incentive； managerial power； over-investment

一、引言

作為減輕問(wèn)題的一種重要的公司治理機(jī)制，薪酬契約是委托理論的核心內(nèi)容，最優(yōu)契約理論認(rèn)為，有效的激勵(lì)契約能夠激勵(lì)管理層以股東利益最大化行事[1]，將管理者的薪酬與公司績(jī)效掛鉤是解決問(wèn)題的有效方法。因此，對(duì)于管理層激勵(lì)效應(yīng)的研究，學(xué)者們多是檢驗(yàn)管理者報(bào)酬和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。魏剛[2]和李增泉[3]的研究表明，在我國(guó)上市公司中，高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。隨著中國(guó)上市公司薪酬制度的改革和深入，張俊瑞[4]的研究發(fā)現(xiàn)，高管的“報(bào)酬—績(jī)效薪酬”關(guān)系在我國(guó)上市公司中已基本形成。辛清泉和譚偉強(qiáng)[5]的研究發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間推移和市場(chǎng)化程度的提高，企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性逐漸增強(qiáng)。雷光勇等[6]對(duì)股改前后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與經(jīng)理薪酬敏感進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)股改后經(jīng)理行為對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng)。然而這種直接檢驗(yàn)薪酬補(bǔ)償與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性的方法，忽視了受管理層激勵(lì)影響的高管行為的中介作用，管理層的投資行為是影響公司績(jī)效的重要因素，是連接管理層激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)的“中間橋梁”，辛清泉等[7]結(jié)合我國(guó)上市公司的政府控制性質(zhì)檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬對(duì)投資行為的治理效應(yīng)。

隨著對(duì)管理層激勵(lì)問(wèn)題研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注管理者權(quán)力在契約設(shè)計(jì)中的作用。 Bebchuk和Fried[8]提出了管理者權(quán)力理論，認(rèn)為管理者權(quán)力會(huì)對(duì)管理層薪酬契約造成影響，使其偏離最優(yōu)契約狀態(tài)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王克敏和王志超[9]、呂長(zhǎng)江和趙宇恒[10]、盧銳等[11]、吳育輝和吳世農(nóng)[12]以及權(quán)小鋒等[13]從管理層權(quán)力角度開展了薪酬激勵(lì)的研究。投資行為是管理層激勵(lì)影響公司績(jī)效的重要“中間橋梁”，然而現(xiàn)有研究并未結(jié)合公司的資本投資行為檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)有效性的影響。管理層激勵(lì)是否具有抑制過(guò)度投資的治理效應(yīng)？如果管理層激勵(lì)具有這種治理效應(yīng)，其是否又受到管理者權(quán)力的影響？而管理者權(quán)力的影響與上市公司最終控制人的性質(zhì)是否有關(guān)？本文試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究。

本文以2004～2009年上市公司為樣本，基于管理者權(quán)力角度實(shí)證檢驗(yàn)了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)都具有抑制過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)，而管理者權(quán)力阻礙了管理層激勵(lì)抑制過(guò)度投資的治理效應(yīng)；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力的這種負(fù)面作用在國(guó)有上市公司中更嚴(yán)重。相對(duì)于已有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，根據(jù)“管理層激勵(lì)管理層行為公司績(jī)效”的影響路徑，本文將管理層激勵(lì)，管理層激勵(lì)影響公司業(yè)績(jī)的重要“中間橋梁”——資本投資行為，影響管理層激勵(lì)有效性的主要因素——管理者權(quán)力置于同一框架下展開研究，無(wú)疑是對(duì)我國(guó)現(xiàn)有相關(guān)研究的進(jìn)一步豐富和補(bǔ)充。第二，從管理者權(quán)力角度，結(jié)合公司投資行為檢驗(yàn)管理層激勵(lì)的治理效應(yīng)，對(duì)管理層激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)計(jì)和提高投資效率方面提供了有意義的啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，作為人的管理層能夠通過(guò)控制更多的資源而獲取高額的私人收益，使得管理層一般具有過(guò)度投資傾向，這種管理層追求投資規(guī)模的擴(kuò)大而非投資效率提高的行為被稱為“經(jīng)理帝國(guó)主義”[14]，為了減輕管理層追求私人收益損害公司價(jià)值的行為，股東必須尋找治理機(jī)制，迫使管理者交出自由現(xiàn)金流而不是過(guò)度投資。

作為減輕委托問(wèn)題的天然機(jī)制[15]，管理層激勵(lì)直接影響著管理層的行為和決策，設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)補(bǔ)償契約應(yīng)當(dāng)具有緩解管理者自利行為引發(fā)的問(wèn)題的作用[1]。對(duì)管理層而言，基于公司績(jī)效的激勵(lì)越強(qiáng)，為了取得更好的激勵(lì)補(bǔ)償，管理層將更加關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)與決策的正確性，從而減少損害公司價(jià)值的過(guò)度投資行為；反之，如果管理層付出的努力無(wú)法獲得相應(yīng)補(bǔ)償，管理層就可能卸責(zé)，反映到投資行為上就是為追求管理層私人收益而進(jìn)行擴(kuò)大規(guī)模的過(guò)度投資，損害公司價(jià)值。

然而，Bebchuk和Fried[8]研究認(rèn)為，不同于最優(yōu)契約理論的描述，實(shí)踐中，管理者權(quán)力的存在使得管理層激勵(lì)并非完全有效。公司治理的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的有效制衡，有效緩解沖突，一旦高管控制權(quán)增加，將打破公司股東、高管與外部監(jiān)督者三者之間的權(quán)力制衡，必然會(huì)造成高管的激勵(lì)約束機(jī)制失靈， 使高管為追求自身利益最大化而發(fā)生敗德行為。首先，管理者的權(quán)力越大，其對(duì)公司決策的影響能力越強(qiáng)，越有利于實(shí)現(xiàn)管理者為取得私人收益而進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，盡管過(guò)度投資損害公司價(jià)值將最終降低管理層獲得的基于業(yè)績(jī)的薪酬水平，但追求過(guò)度投資帶來(lái)的控制權(quán)私人收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于薪酬水平降低帶來(lái)的損失。第二，從管理者取得收益的形式來(lái)看，除了貨幣薪酬、持股額收益等顯性收益，還有如在職消費(fèi)、過(guò)度擴(kuò)張等帶來(lái)的隱性收益，管理者權(quán)力的增大拓寬了管理者利用所擁有的權(quán)力謀取私人利益的方式和渠道，其通過(guò)其他途徑獲取私人收益的能力提高，即管理層可能不必完全依賴激勵(lì)補(bǔ)償契約獲取報(bào)酬，這樣減弱了管理層激勵(lì)的效應(yīng)。第三，管理層薪酬本身就是問(wèn)題的產(chǎn)物，管理者的控制權(quán)在制定其報(bào)酬契約的過(guò)程中具有重要作用，激勵(lì)契約的制定過(guò)程實(shí)質(zhì)上成為管理者進(jìn)行利益尋租的過(guò)程，高管的權(quán)力越大，他們?cè)谛匠曛袑ぷ獾哪芰驮綇?qiáng)[8]。因此，權(quán)力較大的管理者能夠依靠自身的權(quán)力影響或設(shè)計(jì)激勵(lì)契約，這顯然會(huì)降低旨在激勵(lì)管理者為提升公司價(jià)值而努力工作的管理層激勵(lì)效應(yīng)。呂長(zhǎng)江和趙宇恒[10]以國(guó)有企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力強(qiáng)大的管理者通過(guò)自己設(shè)計(jì)激勵(lì)組合，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了權(quán)力收益和高貨幣性補(bǔ)償。第四，權(quán)力強(qiáng)大的管理者傾向于通過(guò)盈余操縱業(yè)績(jī)獲取績(jī)效薪酬，薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高并不一定意味實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的激勵(lì)效應(yīng)。權(quán)小鋒等[13]研究發(fā)現(xiàn)，隨著管理層權(quán)力的增強(qiáng)，管理層薪酬與操縱性業(yè)績(jī)的敏感性越高。從以上分析不難發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力導(dǎo)致的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)與管理層激勵(lì)機(jī)制失靈的雙重作用抑制了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。因此，提出：

假設(shè)1：管理層激勵(lì)具有抑制過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)，但管理者權(quán)力又弱化了管理層激勵(lì)的這種治理效應(yīng)。

就國(guó)有企業(yè)而言，一方面，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的薪酬水平實(shí)施嚴(yán)格的管制政策，通過(guò)將高管的收入水平與職工工資水平掛鉤的措施保持國(guó)企員工收入的平均主義，薪酬的管制導(dǎo)致管理者激勵(lì)補(bǔ)償整體偏低，這使得國(guó)有企業(yè)的管理者激勵(lì)制度無(wú)法與非國(guó)有企業(yè)基于市場(chǎng)的激勵(lì)契約相比擬，損害了國(guó)企管理者的積極性，限制了管理層激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮；另一方面，行政干預(yù)的存在及多任務(wù)性，使得政府的諸多公共治理目標(biāo)都依賴上市公司得以實(shí)現(xiàn)，這模糊了公司業(yè)績(jī)與管理者才能之間的因果關(guān)系[16]，這樣，相比于私有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)管理者的才能和努力程度難以從激勵(lì)中得到相應(yīng)補(bǔ)償，反映在公司投資決策上，終極控股股東的國(guó)有性質(zhì)將弱化管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。

從管理者權(quán)力的監(jiān)督與制約來(lái)講，在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，雖然國(guó)有股東掌握了公司的多數(shù)股權(quán)和控制權(quán)，但國(guó)有股東并不是國(guó)有企業(yè)真正的所有者，而作為國(guó)有企業(yè)真正所有者的國(guó)家又不具備人格化，因此造成事實(shí)上的“所有者缺位”，導(dǎo)致嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，其公司控制權(quán)往往高度集中在管理層手中，進(jìn)一步強(qiáng)化了管理者權(quán)力，使得政府部門難以有效控制和監(jiān)督管理層行為；此外，與私有產(chǎn)權(quán)相比，外部的監(jiān)管力量和法律約束更難以限制政府權(quán)力。一般來(lái)說(shuō)，來(lái)自外部的監(jiān)督越弱的情況下，管理者權(quán)力越大，其利用權(quán)力進(jìn)行的尋租行為越易于實(shí)現(xiàn)，管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的抑制作用就越強(qiáng)。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[17]的研究表明，隨著CEO權(quán)力的增大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性越高，增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在引入不同股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性的影響在國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)中更為顯著。基于此，提出：

假設(shè)2：上市公司的政府控制性質(zhì)在弱化管理層激勵(lì)抑制過(guò)度投資的治理效應(yīng)的同時(shí)，還強(qiáng)化了管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的阻礙作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇中國(guó)滬市和深市A股上市公司2004～2009年為樣本，對(duì)樣本進(jìn)行篩選的原則如下：剔除金融業(yè)的上市公司；對(duì)于相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司進(jìn)行剔除；對(duì)于本文使用的主要連續(xù)變量，對(duì)處于0～1%和99%～100%之間的極端值進(jìn)行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為stata11.0。

（二）管理者權(quán)力的計(jì)量

對(duì)于我國(guó)管理者權(quán)力的衡量問(wèn)題，學(xué)者們多采用多個(gè)單一指標(biāo)來(lái)衡量[11]、[10]，雖然從不同的角度描述了管理者的權(quán)力特征，但不能對(duì)管理者權(quán)力進(jìn)行總體評(píng)價(jià)，權(quán)小鋒等[13]選擇經(jīng)理任職期限、管理層結(jié)構(gòu)權(quán)力、內(nèi)部董事比例、董事會(huì)規(guī)模和國(guó)企金字塔控制鏈條的深度五個(gè)指標(biāo)用主成分合成管理者權(quán)力指標(biāo)。本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)管理者權(quán)力的計(jì)量，并考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選擇以下四個(gè)方面指標(biāo)用主成分方法合成管理者權(quán)力指標(biāo)：（1）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理完全分離時(shí)，取值為1；副董事長(zhǎng)或董事兼任總經(jīng)理時(shí)，取值為2；董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，取值為3。（2）董事會(huì)規(guī)模，取值為董事會(huì)人數(shù)。（3）執(zhí)行董事比例，取值為在上市公司擔(dān)任行政職務(wù)的董事會(huì)成員占董事會(huì)人數(shù)的比例。（4）總經(jīng)理的任職期限，取值為總經(jīng)理的任職年限。對(duì)這四個(gè)指標(biāo)用主成分分析法合成管理者權(quán)力綜合指標(biāo)，指標(biāo)值越大，代表管理者權(quán)力越大。

（三）管理層激勵(lì)的計(jì)量

對(duì)于管理層激勵(lì)，本文采用貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩種方式進(jìn)行計(jì)量，其中，對(duì)于貨幣薪酬激勵(lì)同時(shí)采用高管貨幣薪酬總體水平的自然對(duì)數(shù)Ln（Pay）與未預(yù)期貨幣薪酬Un_Pay兩種方法。其中，Pay等于“金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額”。

本文借鑒Firth等[18]的做法，采用模型（1）預(yù)計(jì)未預(yù)期薪酬，作為管理層薪酬激勵(lì)的第二組變量。

Ln（PAYt）=b0+b1Roat+b2Sizet+b3IAt+b4Zone1+b5Zone2+ΣIndustry+ΣYear+δ（1）

模型中的因變量Ln（PAY）取值為 “金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額”的自然對(duì)數(shù)；Roa為公司資產(chǎn)報(bào)酬率；Size和IA分別為公司規(guī)模和無(wú)形資產(chǎn)比例；Zone1和Zone2分別為沿海地區(qū)和中部地區(qū)虛擬變量，此外，模型中控制了行業(yè)和年度的影響。通過(guò)模型回歸得到模型（1）的殘差為未預(yù)期貨幣薪酬。

（四）過(guò)度投資的計(jì)量

本文借鑒Richardson[19]的方法，采用如下模型估計(jì)預(yù)期投資：

New_Invt=a0+a1Leveraget-1+Growtht-1+a3Casht-1+Sizet-1+a5Returnt-1+a6Aget-1+New_Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε（2）

模型（2）中各變量的含義如下：New_Inv為新增投資；Growth為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債比率；Age代表上市時(shí)間；Cash為現(xiàn)金持有水平；Size反映公司規(guī)模大??；Return代表公司股票收益。此外，模型中用行業(yè)和年度虛擬變量分別控制行業(yè)和年度的影響。首先使用模型（2）對(duì)本文樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計(jì)得出預(yù)期投資支出，然后用新增投資減去預(yù)期投資，即模型（2）的殘差為過(guò)度投資。

文中各變量的具體說(shuō)明見表1。

（五）管理層激勵(lì)與過(guò)度投資的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

確定過(guò)度投資和管理層激勵(lì)變量之后，本文使用如下模型（3）檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)：

Over_Invt=c0+c1Incentivest+c2Control+ΣIndustry+ΣYear+φ（3）

模型（3）中，因變量Over_Invt為過(guò)度投資變量；Incentives表示管理層激勵(lì)，如果管理層激勵(lì)變量的系數(shù)顯著為負(fù)，則證實(shí)管理層激勵(lì)具有抑制過(guò)度投資的治理效應(yīng)。為驗(yàn)證管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)的治理效應(yīng)所產(chǎn)生的影響，在模型（3）中加入管理者權(quán)力與管理層激勵(lì)的交叉變量Power*Incentives，如果交叉變量的符號(hào)顯著為正，則說(shuō)明管理者權(quán)力降低了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。為進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過(guò)度投資的影響，在模型中加入管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與政府控制性質(zhì)三者的交叉變量Power*Incentives*State，如果交叉變量為正，則表明政府控制性質(zhì)強(qiáng)化了管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的抑制作用。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從全體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，過(guò)度投資的均值和中位數(shù)分別為0.0540和0.0353，表明我國(guó)上市公司中普遍存在著過(guò)度投資現(xiàn)象；未預(yù)期薪酬Un_Pay的均值和中位數(shù)分別為0.0115和0.0398，說(shuō)明上市公司對(duì)于管理層的貨幣薪酬激勵(lì)普遍高于預(yù)期貨幣薪酬水平。從政府控制與非政府控制的分組比較來(lái)看，政府控制組的新增投資和過(guò)度投資水平均高于非政府控制組，初步說(shuō)明政府控制性質(zhì)將加重過(guò)度投資；從總體貨幣薪酬、未預(yù)期薪酬和管理層持股比例來(lái)看，非政府控制組均高于政府控制組。政府控制公司管理者權(quán)力的均值高于非政府控制公司。

（二）管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過(guò)度投資的回歸結(jié)果

表3是管理層激勵(lì)是否抑制過(guò)度投資，以及管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)治理效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。從模型①至模型③可知，管理層激勵(lì)變量Ln（PAY）、Un_Pay及Exe_Share與過(guò)度投資在不同的顯著性水平下均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均有效抑制了過(guò)度投資行為，具有治理效應(yīng)。模型④中管理者權(quán)力與過(guò)度投資在1%的水平下顯著正相關(guān)，管理者權(quán)力越大，其進(jìn)行公司無(wú)效規(guī)模擴(kuò)張的能力越強(qiáng)，過(guò)度投資越嚴(yán)重。為了檢驗(yàn)管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)的治理效應(yīng)的影響，在模型⑤至模型⑦中分別加入管理層激勵(lì)與管理者權(quán)力的交叉變量，從回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三個(gè)管理層激勵(lì)變量與過(guò)度投資均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，三個(gè)交叉變量除Ln（PAY）*Power在10%的水平下顯著為正外，Un_Pay*Power與Exe_Share*Power均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資具有抑制效應(yīng)，但管理者權(quán)力顯著減弱了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，假設(shè)1得到支持。

（三）基于股權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

表4是基于上市公司最終控制人性質(zhì)進(jìn)一步檢驗(yàn)管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過(guò)度投資的結(jié)果。模型①至模型③分別考察上市公司最終控制人性質(zhì)對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的影響，從回歸結(jié)果可知，Ln（PAY）、Un_Pay與過(guò)度投資均在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，Exe_Share與過(guò)度投資在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，管理層激勵(lì)與最終控制人性質(zhì)的交叉變量除Ln（PAY）*State的系數(shù)為正但不顯著外，Un_Pay*State和Exe_Share*State分別在5%和1%的水平下顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司的政府性質(zhì)減弱了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。

模型④至模型⑥是在檢驗(yàn)管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析國(guó)有性質(zhì)的影響，三個(gè)管理層激勵(lì)與管理者權(quán)力的交叉變量中除Ln（PAY）*Power為正但不顯著外，Un_Pay*Power與Exe_Share*Power均在1%的水平下顯著為正，而管理層激勵(lì)、管理者權(quán)力與最終控制人性質(zhì)的交叉變量除Un_pay*Power*State不顯著為正外， Ln（PAY）*Power*State 和Exe_Share*Power*State分別在5%和1%的水平下顯著為正。這說(shuō)明管理者權(quán)力弱化了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的抑制效應(yīng)，而管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的阻礙作用在國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)，假設(shè)2得到支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將投資期望模型殘差大于零作為過(guò)度投資的變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果基本一致；（2）根據(jù)過(guò)度投資程度是否大于0，將全部樣本分為兩類，如果大于0，則將其定義為過(guò)度投資，取值為1，否則取值為0，利用Logit模型對(duì)其進(jìn)行回歸。上述結(jié)果與前文的研究結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。基于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說(shuō)明前文的分析是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

隨著對(duì)管理層激勵(lì)問(wèn)題研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注管理者權(quán)力在契約設(shè)計(jì)中的作用，檢驗(yàn)管理者權(quán)力對(duì)管理激勵(lì)有效性的影響。管理層激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響路徑是“管理層激勵(lì)管理層行為公司績(jī)效”，資本投資行為是連接管理層激勵(lì)和公司績(jī)效的重要“中間橋梁”，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未結(jié)合公司的資本投資行為檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)有效性的影響?；诖?，本文分別從貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)角度實(shí)證檢驗(yàn)了管理層激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)，并結(jié)合最終控制人性質(zhì)進(jìn)一步驗(yàn)證管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，不論是貨幣薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)都起到了抑制過(guò)度投資的治理效應(yīng)，但是管理者權(quán)力和國(guó)有股權(quán)性質(zhì)弱化了管理層激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮，在國(guó)有控制公司中，管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)治理效應(yīng)的弱化作用更強(qiáng)。本文的研究結(jié)果從管理者權(quán)力角度對(duì)理解我國(guó)上市公司的管理層激勵(lì)效應(yīng)問(wèn)題提供了新的證據(jù)，在我國(guó)企業(yè)薪酬激勵(lì)改革中必須重視管理者權(quán)力對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)的影響，完善管理者與股東之間的權(quán)力配置，并有針對(duì)性地提高公司治理在管理層激勵(lì)中的監(jiān)督作用，使管理層激勵(lì)的治理效應(yīng)得到更大程度的發(fā)揮。

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篇10

 

關(guān)鍵詞:知識(shí)型員工　薪酬管理　薪酬激勵(lì)

    一、知識(shí)型員工的含義與特征

    (一)知識(shí)型員工的含義

    關(guān)于知識(shí)型員工的概念學(xué)術(shù)界尚無(wú)公認(rèn)的定義，相近的提法有知識(shí)工作者、知識(shí)勞動(dòng)者、知識(shí)工人、知識(shí)員工等等。管理大師彼得·德魯克早在20世紀(jì)50年代中期就首先提出了“知識(shí)型員工”這一概念，他將知識(shí)型員工描述為“那些掌握和運(yùn)用符號(hào)和概念，利用知識(shí)或信息工作的人”。他當(dāng)時(shí)指的是某個(gè)經(jīng)理或執(zhí)行經(jīng)理。50多年后，知識(shí)型員工實(shí)際上己經(jīng)被擴(kuò)大到大多數(shù)白領(lǐng)，已成為現(xiàn)代社會(huì)中的一個(gè)新興階層，并且必將成為企業(yè)組織中的一個(gè)特殊團(tuán)體。加拿大著名學(xué)者弗朗西斯·赫瑞比(Frances Horibe,  2000)認(rèn)為:“知識(shí)型員工就是那些創(chuàng)造財(cái)富時(shí)用腦多于用手的人們。他們通過(guò)自己的創(chuàng)意、分析、判斷、綜合、設(shè)計(jì)給產(chǎn)品帶來(lái)附加價(jià)值?！彼J(rèn)為管理人員、專業(yè)技術(shù)人員以及銷售人員都屬于知識(shí)型員工的范疇。

    本文所探討的企業(yè)知識(shí)型員工是指在企業(yè)中從事生產(chǎn)、創(chuàng)造、擴(kuò)展和應(yīng)用知識(shí)的活動(dòng)，為企業(yè)(或組織)帶來(lái)知識(shí)資本增值并以此為職業(yè)的人員。這一概念有三方面的內(nèi)涵:一是自身必須具備、掌握一定的知識(shí)和技術(shù);二是直接致力于與知識(shí)相關(guān)的活動(dòng);三是以知識(shí)工作為職業(yè)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)(或組織)知識(shí)資本增值為目的。具體指研發(fā)人員、管理人員、工程技術(shù)人員及專業(yè)人員(財(cái)會(huì)人員)等。

    (二)知識(shí)型員工的特征

    1.知識(shí)型員工勞動(dòng)復(fù)雜性程度高，勞動(dòng)過(guò)程難以監(jiān)控，勞動(dòng)成果衡量難度大。知識(shí)型員工所從事的工作主要是思維性活動(dòng)，依靠大腦而非肌肉，勞動(dòng)過(guò)程往往是無(wú)形的，而且可能發(fā)生在每時(shí)每刻和任何場(chǎng)所。加之工作并沒有確定的流程和步驟，工作說(shuō)明書及固定的勞動(dòng)規(guī)則越來(lái)越?jīng)]有用，其他人很難知道應(yīng)該怎樣做，固定的勞動(dòng)規(guī)則并不存在。因此，對(duì)勞動(dòng)過(guò)程的監(jiān)控既沒意義，也不可能。

    2.知識(shí)型員工自我意識(shí)高，工作主動(dòng)性強(qiáng)，創(chuàng)造性能強(qiáng)，流動(dòng)意愿也比較高。知識(shí)型員工具有較強(qiáng)的自主意識(shí)，他們能力越強(qiáng)，獨(dú)立從事某項(xiàng)工作的意識(shí)越強(qiáng)。知識(shí)型員工由于擁有知識(shí)資本，具有某種特殊技能，依據(jù)這種心理，主觀上不愿意受制于人，客觀上不情愿受制于物。因而在組織中有很強(qiáng)的獨(dú)立性和自主性。而且，他們對(duì)自己職業(yè)感覺和發(fā)展前景有著強(qiáng)烈的追求，他們不希望終身在一個(gè)組織中工作，所以他們由追求終身就業(yè)的職位轉(zhuǎn)向追求終身就業(yè)的能力，由忠于自己所在的企業(yè)轉(zhuǎn)向忠于自己所從事的事業(yè)。這種追求的轉(zhuǎn)向必然導(dǎo)致人才的頻繁流動(dòng)。

    3.知識(shí)員工追求高薪，但關(guān)心薪酬的差別程度高于關(guān)心薪酬水平。知識(shí)型員工因?yàn)樗麄儷@取知識(shí)所投入的成本高，他們自然想以獲取高薪來(lái)補(bǔ)償，另外，知識(shí)型員工的工作是創(chuàng)造性的工作，所以也必然要求高薪水。但是，有專家研究后發(fā)現(xiàn)，他們追求公平的天性使他們關(guān)心薪酬的差別程度高于關(guān)心薪酬水平。

    4.知識(shí)員工具有強(qiáng)烈的自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)愿望。知識(shí)型員工的需求一般在比較高的層次上，他們更在意自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，并且強(qiáng)烈期望得到單位和社會(huì)的認(rèn)可。因此他們更熱衷于做具有挑戰(zhàn)性的工作，渴望自我價(jià)值的最大展現(xiàn)。

    二、企業(yè)知識(shí)型員工薪酬管理方面存在的問(wèn)題

    (一)從觀念上看

    雖然很多企業(yè)戰(zhàn)略管理層已經(jīng)開始逐步認(rèn)識(shí)到人力資源、尤其是知識(shí)型員工對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的重要意義，但是還沒有形成對(duì)知識(shí)型員工的深人認(rèn)識(shí)，對(duì)他們的工作動(dòng)機(jī)和工作方式還缺乏必要的了解，不可能接受讓知識(shí)型員工參與價(jià)值分配的制度安排，不可能通過(guò)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)知識(shí)型員工的人力資本進(jìn)行充分補(bǔ)償，從而導(dǎo)致管理上對(duì)知識(shí)員工與一般員工的一視同仁。

    (二)從機(jī)制上看

    絕大多數(shù)企業(yè)還沒有建立有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估機(jī)制，考核結(jié)果與薪酬管理缺乏聯(lián)系，知識(shí)型員工的勞動(dòng)成果缺乏保障，這就使薪酬的長(zhǎng)期激勵(lì)效果得不到體現(xiàn)和發(fā)揮。因而我國(guó)知識(shí)型員工離職率普遍較高。特別是30歲以下知識(shí)型員工。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)30歲以下員工中，平均每3一4年就要換一個(gè)單位。

    (三)薪酬內(nèi)容上缺乏創(chuàng)新，依然以貨幣形式為主，缺乏對(duì)員工更高層次需求的滿足

    薪酬的激勵(lì)缺乏長(zhǎng)久的支持力。雖然近幾年也出現(xiàn)了向西方學(xué)習(xí)的“股權(quán)激勵(lì)”新氣象，但是，依然沒有脫離金錢激勵(lì)的老套路，而且在今天國(guó)際經(jīng)濟(jì)大滑坡的背景下，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果更加難以發(fā)揮，對(duì)全面薪酬的實(shí)施還巫待加強(qiáng)。

 （四)從手段上看

    以高薪為留人的主要杠桿。忽視了薪酬設(shè)計(jì)的基本原則，即對(duì)外具有競(jìng)爭(zhēng)性和對(duì)內(nèi)具有公平性以及對(duì)個(gè)人的激勵(lì)性。所以有些企業(yè)就走上了另一個(gè)極端，以高薪來(lái)吸引和留住一部分高層管理人員，甚至不惜以“天價(jià)”來(lái)博得他們的眷顧，這對(duì)其他知識(shí)型員工則顯失公平。

    (五)從戰(zhàn)略上看

    缺乏宏觀指導(dǎo)，不能通過(guò)薪酬設(shè)計(jì)來(lái)關(guān)注和反映企業(yè)目標(biāo)，不能有效地激勵(lì)員工行動(dòng)與企業(yè)目標(biāo)保持一致。

    三、知識(shí)型員工薪酬管理策略

    (一)更新觀念，引入全面薪酬理念，指導(dǎo)知識(shí)型員工薪酬設(shè)計(jì)

    全面薪酬戰(zhàn)略就是外在的薪酬和內(nèi)在的薪酬緊密結(jié)合、相互補(bǔ)充的薪酬支付戰(zhàn)略，這是目前發(fā)達(dá)國(guó)家普遍推行的一種薪酬支付方式。具體可從以下幾個(gè)方面人手:一是對(duì)不同的人員要用不同的薪酬激勵(lì)措施;二是將現(xiàn)金性薪酬和非現(xiàn)金性薪酬結(jié)合起來(lái)運(yùn)用;三是適當(dāng)縮短常規(guī)獎(jiǎng)勵(lì)的時(shí)間間隔、保持激勵(lì)的及時(shí)性，有助于取得最佳激勵(lì)效果。