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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號：C93文獻標(biāo)識碼：A

一、股權(quán)激勵的七種方式

股權(quán)激勵是有多種手段的，有利潤分享型的，也有產(chǎn)權(quán)激勵型，它們背后所涵含的股東權(quán)益不一，權(quán)力不同，在不同的場景下運用不同的手段才會產(chǎn)生好的效果。通常把可利用的手段和工具分為七大類，下面簡單介紹這七類激勵方式：

1、業(yè)績股票，是指在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標(biāo)，如果激勵對象年末時達到預(yù)定的目標(biāo)，則公司授予其一定數(shù)量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票。

2、股票期權(quán)，是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時間內(nèi)以事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司流通股票，也可以放棄這種權(quán)利。股票期權(quán)的行權(quán)也有時間和數(shù)量的限制，且需激勵對象自行為行權(quán)支出現(xiàn)金。

3、虛擬股票，是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。

4、股票增值權(quán)，是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，如果公司股價上升，激勵對象可通過行權(quán)獲得相應(yīng)數(shù)量的股價升值收益，激勵對象不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的公司股票。

5、限制性股票，是指員工或其他方按照股份支付協(xié)議中規(guī)定的條款和條件，從企業(yè)獲得一定數(shù)量的本企業(yè)股票。但是，在一個確定的等待期內(nèi)或在滿足特定業(yè)績指標(biāo)之前，出售股票受到持續(xù)服務(wù)期限條款或業(yè)績條件的限制。

6、延期支付，是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。

7、管理層/員工收購，是指公司管理層或全體員工利用杠桿融資購買本公司股份，成為公司股東，與其他股東風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，從而改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)持股經(jīng)營。

二、采用適合企業(yè)自身的股權(quán)激勵方案

實施股權(quán)激勵制度應(yīng)該以企業(yè)現(xiàn)實為依據(jù)，緊扣企業(yè)戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)處于不同的發(fā)展階段時，應(yīng)該采用適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵制度。按企業(yè)現(xiàn)實和股東意愿，再加上企業(yè)對激勵資源的釋放強度和激勵對象的預(yù)期強度，達到一個平衡點的，這樣我們就知道用什么激勵和多大強度的激勵了。

根據(jù)公司的不同階段合理制定股權(quán)激勵政策。為了達到激勵的目的，上市公司要根據(jù)自身發(fā)展的特點合理設(shè)定行權(quán)期。在起步階段，股權(quán)激勵水平不能太高，激勵對象也不能過寬，考慮到目前實行股權(quán)激勵的市場環(huán)境和相關(guān)條件不是很完備，應(yīng)根據(jù)實際完成的社會經(jīng)濟效益情況，并考慮高管人員在生產(chǎn)經(jīng)營中所負責(zé)任的輕重及承擔(dān)風(fēng)險程度等因素具體確定；在成長階段，人才流動承擔(dān)能力較弱，就應(yīng)設(shè)定較長的行權(quán)期，行權(quán)比例逐級遞增；在穩(wěn)定階段，不再對人員流動擔(dān)憂，而且成本越來越高，就考慮使用較短的行權(quán)期。要合理選用業(yè)績指標(biāo)體系，選定適合于企業(yè)自身的業(yè)績指標(biāo)來確定激勵方式。在考核指標(biāo)的設(shè)置上，既要考核當(dāng)期效益情況，也要著眼于企業(yè)的長期發(fā)展；既要看盈利水平，也要看股票市值的變化。

高管人員股權(quán)激勵的比例和數(shù)量必須同盈利和績效相掛鉤。只有實現(xiàn)了盈利，獎勵高管人員的股份增多，才能實現(xiàn)股權(quán)激勵的作用。一個好的激勵計劃還要有期限、退出機制、成本的考量和業(yè)績的約束等一系列復(fù)雜的考慮，最后形成一個全面的方案，企業(yè)再配以人力、物力去執(zhí)行，才能夠保證股權(quán)激勵的成功。

三、我國實施股權(quán)激勵制度存在的問題及相應(yīng)對策

許多公司根據(jù)自身的實際情況，建立了適合公司發(fā)展的股權(quán)激勵模式，取得了不錯的效果。但由于國內(nèi)對實施股權(quán)激勵制度尚屬于探討摸索階段，制度環(huán)境對股權(quán)激勵制度的實施也存在很大制約，很大程度上限制了其功效的發(fā)揮，因此也存在著一系列的問題。盡管股權(quán)激勵在我國存在著很多弊端，但是應(yīng)用這一新興的管理制度是必要的。結(jié)合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，應(yīng)該如何克服上述在股權(quán)激勵上存在的不足，并正確采用股權(quán)激勵也已經(jīng)成為人們關(guān)注的焦點。

（一）缺乏有效的股權(quán)激勵企業(yè)基礎(chǔ)。即缺乏科學(xué)規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，而我國目前上市公司董事長與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象比較普遍，缺乏獨立的薪酬委員會，外部董事比例明顯較低，監(jiān)事會受內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司治理結(jié)構(gòu)不科學(xué)、不規(guī)范，使得管理者容易為自己發(fā)放過多的廉價股票期權(quán)，致使股權(quán)激勵機制失效。更嚴(yán)重的是，在對管理層過度激勵的情況下，勢必會誘發(fā)管理層通過采取各種手段來粉飾會計報表，抬高利潤，推動股價的上升，來達到自身的目的。財務(wù)部門與管理者合謀操縱利潤，會導(dǎo)致公司巨虧而管理層暴富，嚴(yán)重損害股東利益。

針對這一弊端，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該建立良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。上市公司在設(shè)計股權(quán)激勵計劃時要多與財務(wù)部門溝通，要考慮潛在的會計后果，防止導(dǎo)致公司業(yè)績大起大落，建立一個良好的內(nèi)部控制環(huán)境，真正做到不相容職務(wù)相分離。

（二）缺乏有效的市場基礎(chǔ)，即缺乏較為有效的證券市場。資本市場投機性比較嚴(yán)重，內(nèi)部人操縱市場行為突出，經(jīng)常出現(xiàn)股價與業(yè)績非對稱的現(xiàn)象，股價在很多情況下并不反映公司的質(zhì)量。在這種環(huán)境下實行股票期權(quán)計劃有可能出現(xiàn)績優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象。針對這一弊端，需要提高中介評估機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，并將激勵方案給予公示?，F(xiàn)階段，公司業(yè)績評價沒有一個客觀合理的參照標(biāo)準(zhǔn)，中介機構(gòu)難以擔(dān)當(dāng)此重任。因此，應(yīng)盡快提高我國符合資格的獨立財務(wù)顧問機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，對上市公司的股權(quán)激勵方案進行客觀、公正的評估，有效防止上市公司管理層利用股權(quán)激勵侵害國有股東利益，并應(yīng)將激勵方案給予公示，滿足其他股東的知情權(quán)，真實反映管理團隊為獲得股權(quán)激勵而做出的努力，得到監(jiān)管部門與投資者的認可。

（三）缺乏科學(xué)的員工業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。科學(xué)的員工業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)是股權(quán)激勵機制作用發(fā)揮的基礎(chǔ)，只有對員工業(yè)績考核科學(xué)，才能使股權(quán)分配公平，從而發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。我國目前大部分上市公司還沒有構(gòu)建一套科學(xué)完備的職工貢獻考核體系，現(xiàn)有的業(yè)績評價體系還存在評價對象與目標(biāo)模糊、指標(biāo)單一、標(biāo)準(zhǔn)單一等缺陷，這種狀況導(dǎo)致無法對員工貢獻做出準(zhǔn)確的評價，因此很容易在分配股票期權(quán)時出現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，從而使股票期權(quán)的激勵作用下降。

針對這一弊端，需要我國建立一套完善的職工貢獻考核標(biāo)準(zhǔn)。例如，利用計算機的系統(tǒng)平臺使價值鏈成本核算法得以實現(xiàn)，建立一套動態(tài)的符合經(jīng)濟發(fā)展要求的公司績效評價體系?？冃Ч芾硪涞綄嵦?，關(guān)鍵在于各個環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)的匯集歸檔，應(yīng)在企業(yè)建設(shè)績效考核報表信息系統(tǒng)。而對績效考核報表體系的設(shè)計，實際上是企業(yè)運營關(guān)鍵績效考核指標(biāo)體系的設(shè)計，信息技術(shù)的發(fā)展，使分布離散瑣碎的各種財務(wù)報表數(shù)據(jù)、生產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、安全質(zhì)量情況都可以在網(wǎng)上進行傳遞匯總，使原來因為信息傳遞不及時無法實施的一些績效數(shù)據(jù)分析可以很方便地實施，使績效考核的水平和速度都上升到一個新水平。

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻：

[1]上市公司股權(quán)激勵額度研究[J].合作經(jīng)濟與科技，2008，(5).

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一、上市公司高管股權(quán)激勵制度

（一）摸索階段的股權(quán)激勵制度 摸索階段是指中國證監(jiān)會2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》之前的時期。改革開放后，我國經(jīng)濟體制逐漸由原有的計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變，企業(yè)的所有制理論以及收入分配制度也有所突破，企業(yè)內(nèi)部職工持股在各地悄然興起，我國股權(quán)激勵的發(fā)展就源于企業(yè)內(nèi)部職工股。1982年，沈陽一些企業(yè)開始吸收本企業(yè)的職工入股；1984年7月，北京天橋百貨公司店面裝修，為此企業(yè)向內(nèi)部職工發(fā)行了300萬元的內(nèi)部職工股股票，不過當(dāng)時這些投資并不是以規(guī)范的股份出現(xiàn)，企業(yè)也不是規(guī)范的股份有限公司。此后，更多的企業(yè)加入到了推行內(nèi)部職工持股的隊伍中，深圳萬科股份有限公司也于1993年起草過《職員股份計劃規(guī)則》。但由于當(dāng)時缺乏相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范，且一級市場與二級市場存在巨大的價差收益，大多數(shù)的職工都在短期內(nèi)拋掉自己手中的股份，并沒有長期持有，從而喪失了股權(quán)激勵本身的意義。

1989年，《中國人民銀行關(guān)于加強企業(yè)內(nèi)部集資管理的通知》對企業(yè)內(nèi)部職工股的發(fā)行審批、額度管理等做出規(guī)定；1992年，原國家體改委頒布的《股份有限公司規(guī)范意見》中明確了內(nèi)部職工股的額度大小、轉(zhuǎn)讓限制等。后來，內(nèi)部職工股因企業(yè)上市獲得了較大的升值空間，一些本沒有相應(yīng)股權(quán)發(fā)行額度的企業(yè)私下發(fā)行股權(quán)證，造成當(dāng)時整個內(nèi)部職工股市場混亂。為此，原體改委于1993年與1994年先后兩次發(fā)文，要求“立即停止內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行”，并禁止批準(zhǔn)設(shè)立定向募集股份公司，定向募集公司內(nèi)部職工股的發(fā)行也不再出現(xiàn)，但圍繞已發(fā)行的企業(yè)內(nèi)部職工股的規(guī)范、清理等大量問題依然存在。

1994年，原外經(jīng)貿(mào)委和原國家體改委頒布了《外經(jīng)貿(mào)股份有限公司內(nèi)部職工持股企業(yè)試點暫行辦法》，該辦法確立了職工持股會的組織形式。1997年10月6日，民政部、原外經(jīng)貿(mào)部、原國家體改委和國家工商局頒布《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記管理問題的暫行規(guī)定》，正式確立了職工持股會的社團法人資格。職工持股會出現(xiàn)了，職工持股會是我國國企產(chǎn)權(quán)制度改革過程殊歷史時期的產(chǎn)物，在實施別容易導(dǎo)致職工的個人利益同企業(yè)的長遠發(fā)展不協(xié)調(diào)，對企業(yè)的成長造成不利影響，職工持股會的弊端越來越突出。對此，2000年7月7日，民政部辦公廳于印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社團法人登記的函》，否認了職工持股會的法人資格，從此不再對職工持股會給予登記。

上世紀(jì)九十年代，在國企改革的大背景下，為解決長期以來我國企業(yè)經(jīng)營者的長期激勵問題，MBO（管理層收購）模式引入我國。1999年，四通集團收購案成為我國成功實施且被冠名為“管理層收購”的第一個案例。此后，為解決企業(yè)激勵機制難題，宇通客車、粵美的、深方大等企業(yè)紛紛推行管理層收購，引發(fā)了國內(nèi)企業(yè)管理層收購的熱潮。然而短暫的火熱之后，由于對管理層收購缺乏相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范及有效的監(jiān)管措施，在實施中出現(xiàn)了國有資產(chǎn)大量流失、非法融資、操作不透明、損害社會公平等諸多問題，國有企業(yè)的管理層收購在2003年以后先后被暫緩或叫停。

在經(jīng)歷了企業(yè)內(nèi)部職工股、職工持股會、管理層收購模式之后，上世紀(jì)九十年代后期，我國對股權(quán)激勵機制的探索邁進了一個新的階段，陸續(xù)出現(xiàn)了多種形式的股權(quán)激勵方式。如儀電模式（期股模式）、武漢模式（股票期權(quán)模式）、貝嶺模式（模擬股票期權(quán)模式）、泰達模式（激勵基金購股模式）及吳儀模式（期權(quán)+股權(quán)組合模式）等較為典型的實務(wù)操作方式。在當(dāng)時，由于有關(guān)股份來源、股份流通轉(zhuǎn)讓等棘手問題缺乏相關(guān)法規(guī)制度的全面保障，上市公司的股權(quán)激勵只能通過各種“模式”在制度框架內(nèi)進行變通和嘗試，股權(quán)激勵只能在觀望與質(zhì)疑中緩慢前行。

（二）初級階段的股權(quán)激勵制度 初級階段是指中國證監(jiān)會2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》之后的時期。隨著股權(quán)分置改革工作的順利進行，資本市場環(huán)境逐步改善，上市公司治理結(jié)構(gòu)日益規(guī)范，股權(quán)意識得以覺醒，再加上有關(guān)股權(quán)激勵的法律法規(guī)文件的頒布，從此我國股權(quán)激勵終于進入了實際可操作階段。但畢竟正式實施股權(quán)激勵的時期較短，完善股權(quán)激勵制度是一個漫長而復(fù)雜的過程，因而2006年至今也只是實施股權(quán)激勵的初級階段。

在這一階段，為了保證股權(quán)激勵的順利實施，國家出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)文件作為實施股權(quán)激勵的制度保障。2005年12月31日證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司股權(quán)激勵的實施清除了法律上的障礙；緊接著，國資委于2006年1月27日頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》；財政部于2006年9月30日頒布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。這些文件的頒布進一步規(guī)范了我國上市公司實施股權(quán)激勵計劃的行為，越來越多的上市公司順勢推出了股權(quán)激勵計劃，股權(quán)激勵的實施暗潮涌動，其中以股票期權(quán)和限制性股票的激勵方式最為引人關(guān)注。2007年，為開展加強上市公司治理專項活動，我國證監(jiān)會有關(guān)股權(quán)激勵的備案工作暫緩。2008年，為使上市公司股權(quán)激勵的實施進一步規(guī)范，中國證監(jiān)會陸續(xù)《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》1、2、3號文件；2008年10月21日，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵有關(guān)問題的通知》；2009年，國家稅務(wù)總局又相繼出臺了《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，對上市公司實施股權(quán)激勵涉及到的所得稅問題做了明確的規(guī)定。

二、上市公司高管股權(quán)激勵現(xiàn)狀

在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式實施后，我國上市公司實施股權(quán)激勵日漸盛行，成為進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、有效的激勵與約束公司高管的行為、保障公司健康發(fā)展的重要手段。本文通過整理國泰君安數(shù)據(jù)服務(wù)中心提供的A股上市公司股權(quán)激勵實施情況文件中的數(shù)據(jù)，得到從2006年至2011年間歷年通過股權(quán)激勵方案的A股上市公司數(shù)據(jù)，如表1所示；歷年通過股權(quán)激勵的公司家數(shù)變化趨勢，如圖1所示：

圖1 歷年通過股權(quán)激勵的公司家數(shù)變化趨勢圖

從表1和圖1可以看出，2006年后規(guī)范化的股權(quán)激勵得到了廣泛認可。2007年只有10家上市公司通過了股權(quán)激勵計劃，實施股權(quán)激勵的步伐明顯放緩。原因在于：證監(jiān)會當(dāng)年為開展“加強上市公司治理專項活動”暫緩了股權(quán)激勵方案的審批。2008年公司治理專項活動結(jié)束，再加上股權(quán)激勵3個備忘錄及《補充通知》的陸續(xù)推出，股權(quán)激勵實施中的有關(guān)問題得以規(guī)范，促使更多的公司選擇適時推出股權(quán)激勵計劃，23家公司通過了股權(quán)激勵方案。

2009年股權(quán)激勵的推行處于謹(jǐn)慎觀望期，只有12家通過股權(quán)激勵方案，主要是受2008年金融危機和股權(quán)激勵政策趨緊的影響。2010年我國經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)，股權(quán)激勵制度經(jīng)過了4年的實踐和發(fā)展，不斷的完善，社會各界對股權(quán)激勵計劃的認可度也逐步提升，2010年股權(quán)激勵在上市公司的推廣進入了黃金時期，到2011年，當(dāng)年通過的股權(quán)激勵公司家數(shù)已經(jīng)達到了90家。

（一）股權(quán)激勵的主要模式 股權(quán)激勵的模式可分為兩大類，即以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股權(quán)激勵模式和以股價為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵模式。以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股權(quán)激勵模式包括：限制性股票、業(yè)績股票、延期支付；以股價為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵模式包括：股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票。目前，我國常見的股權(quán)激勵模式主要是：股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)。

（1）股票期權(quán)。股票期權(quán)是目前國際上最流行也最為經(jīng)典的一種股權(quán)激勵模式。依據(jù)該模式，上市公司的激勵對象擁有在未來某一特定時期按預(yù)定的價格和條件購買一定數(shù)量的本公司股票的選擇權(quán)，預(yù)定的價格即為行權(quán)價，按股票期權(quán)激勵計劃購買本公司股票的過程即為行權(quán)，股價與行權(quán)價格之間的差額即為激勵對象的收益。這種激勵模式不需要公司大筆的現(xiàn)金支出，因而該模式適用于成長初期或者處于高速擴張期的公司。再者，股票期權(quán)激勵對象的收益和股價掛鉤，因而這類公司股價升值空間大，管理層更有動力努力提升公司業(yè)績，長期激勵效果好，也有較強的約束作用。

（2）限制性股票。限制性股票是指上市公司按事先預(yù)定的條件授予激勵對象不得隨意出售的本公司特定數(shù)量的股票，在公司的經(jīng)營績效或激勵對象的工作年限等指標(biāo)達到激勵計劃預(yù)定的條件后，激勵對象才能夠出售其所持有的限制性股票并從中獲益。該激勵模式將公司的業(yè)績與激勵對象的收益緊密的聯(lián)系在一起，目的是激勵高管人員將更多時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標(biāo)中，長期激勵效果好，適用于成熟型的公司，激勵對象更關(guān)注股票本身的價值，而不僅僅是股票升值的空間。

（3）股票增值權(quán)。股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來的一定時期內(nèi)，按預(yù)定條件有權(quán)獲得特定數(shù)量的股票因股價上升所帶來收益，激勵對象無股票的所有權(quán)，不能享有所持股份的表決權(quán)與配股權(quán)，因而股票增值權(quán)并非真正意義上的股票，不影響公司股本結(jié)構(gòu)。該激勵模式操作方便、快捷，不需財政部、證監(jiān)會等行政機構(gòu)審批，經(jīng)股東大會通過便可實施。不過，股票增值權(quán)需要公司支出大筆現(xiàn)金用于激勵本公司的高管人員，現(xiàn)金支付壓力較大，一般適用于現(xiàn)金充裕、經(jīng)營穩(wěn)定公司。

我國常見的股權(quán)激勵模式從上市公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看只有前三種模式。2006年至2011年間歷年通過股權(quán)激勵方案的198家A股上市公司各自選用的股權(quán)激勵模式統(tǒng)計數(shù)據(jù)，見表2；2006年至2011年6年198家上市公司股權(quán)激勵模式分布圖，見圖2。

圖2 2006年～2011年6年198家上市公司股權(quán)激勵模式分布圖

從表2可以看出，雖然每年通過股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量不同，但除2007年外都有一個總體特征，那就是超過半數(shù)的公司選擇股票期權(quán)模式，其次是限制性股票期權(quán)，而只有極少部分公司選擇股票增值權(quán)，這可能是因為股票增值權(quán)模式不是證監(jiān)會推薦的標(biāo)的物形式。2010年以來，股權(quán)激勵方案中選用限制性股票激勵的公司占比有所上升，一方面這是由于限制性股票的行權(quán)價有可以相對于定價日市場價不高于50%的折讓，較利于在熊市市場環(huán)境下行權(quán)；另一方面，激勵對象將與股東共同承擔(dān)股價下行的風(fēng)險，在證券市場不景氣的情況下激勵作用更加明顯。從圖2繪制的6年共198家上市公司各種股權(quán)激勵模式所占比例來看，采用股票期權(quán)模式的共有138家，大約占總數(shù)70%；采用限制性股票期權(quán)模式的共計54家，約占27%的比例；選擇股票增值權(quán)模式的共計6家，約占3%的比例。

（二）股權(quán)激勵的股票來源 實施股權(quán)激勵計劃必需要有一定數(shù)量的股票來源，即“有股可授”。目前，我國上市公司推行股權(quán)激勵計劃的股票來源主要有三種方式：一是定向發(fā)行，即向公司激勵對象直接定向增發(fā)新股作為股權(quán)激勵計劃的股票來源；二是回購本公司股票，即經(jīng)公司股東大會決議回購本公司股份作為股權(quán)激勵計劃的股票來源；三是股東轉(zhuǎn)讓，即由現(xiàn)有股東將其持有的部分股權(quán)出讓給激勵對象作為股權(quán)激勵計劃的股票來源。

2006年至2011年間歷年通過股權(quán)激勵方案的198家A股上市公司股權(quán)激勵的股票來源統(tǒng)計數(shù)據(jù)，見表3。

從表3可以看出，目前，我國股權(quán)激勵的股票來源絕大部分是靠定向發(fā)行新股。在198家上市公司方案中，選用定向發(fā)行新股方式的就有182家，占總數(shù)量的91.92%；而通過向二級市場回購股票的有6家，占總數(shù)量的3.03%；股東轉(zhuǎn)讓方式的有4家，占總數(shù)的2.02%，其他來源占總數(shù)量的3.03%。上市公司大多選擇定向發(fā)行新股的原因主要在于：首先，定向發(fā)行新股是大多上市公司最為熟悉的操作方式，與向二級市場回購股票相比，操作過程簡單，而且向二級市場回購股票容易引起股價的波動，激勵成本也很高；其次，在2008年5月《股權(quán)激勵備忘錄2號》頒布后，采用由公司大股東轉(zhuǎn)讓股份作為激勵股票來源的方式逐漸退出，這進一步加強了定向發(fā)行新股的首選地位。

（三）業(yè)績考核指標(biāo) 目前，中國的上市公司往往采用的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率及回報等指標(biāo)作為績效考核指標(biāo)的組合，績效考核指標(biāo)，每家公司的相似程度更高的選擇，有牛群的形式。

目前，我國上市公司業(yè)績考核指標(biāo)往往采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同其他指標(biāo)組合的形式，各公司采用的業(yè)績考核指標(biāo)大多類似，沒有大的差別。有研究表明：在2010年已披露激勵方案的219家我國上市公司樣本中，有27家選用單一指標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)，其中3家選用加權(quán)平均ROE，24家選用凈利潤增長率；有134家選用加權(quán)平均ROE與另一指標(biāo)組合，有24家選用加權(quán)平均ROE、凈利潤增長率與另一指標(biāo)組合，這兩種組合方式共計占樣本總數(shù)的72.15%，其余的采用其他方式。根據(jù)《股權(quán)激勵有關(guān)備忘錄2號》的規(guī)定，公司應(yīng)從本企業(yè)的實際情況出發(fā)確定合理的考核指標(biāo)，包括財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法。盡管有少數(shù)公司開始嘗試采用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與現(xiàn)金營運指數(shù)等指標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)，但要真正建立完善的股權(quán)激勵業(yè)績考核體系還有很長一段路要走。

參考文獻：

[1]陳文：《股權(quán)激勵法律實務(wù)》，法律出版社2010年版。

篇3

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵

一、股權(quán)激勵出現(xiàn)的背景

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)互相分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征之一，股東委托經(jīng)營管理層進行資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的運營管理。股東與經(jīng)營管理層的追求目標(biāo)存在不完全一致性，股東作為企業(yè)的所有人，希望企業(yè)股權(quán)長期價值的最大化，經(jīng)營管理層則追求自身利益最大化。為追求各自利益的最大化，股東與經(jīng)營管理層開始利益博弈，導(dǎo)致企業(yè)委托成本問題出現(xiàn)。隨著現(xiàn)代公司制度的不斷發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)不斷趨于分散化并且與經(jīng)營管理權(quán)分離趨勢的加快，企業(yè)委托成本的沖突日益嚴(yán)重。

股權(quán)激勵是解決股東層與經(jīng)營管理層之間的利益沖突的有效方法之一。股權(quán)激勵是指企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人和核心員工通過持有一定形式和一定數(shù)量的企業(yè)股權(quán)的形式，來分享企業(yè)紅利（剩余索取權(quán)）以及通過企業(yè)所有權(quán)價值套利（股票交易），從而獲得企業(yè)中長期企業(yè)價值的一種激勵行為。股權(quán)激勵的核心是通過經(jīng)營管理層持有上市公司的股權(quán)，建立與股東的利益一致性基礎(chǔ)，將追求個人利益最大化轉(zhuǎn)化為實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。

20世紀(jì)50年代，在美國出現(xiàn)第一個管理層股權(quán)激勵的實踐。截止目前，股權(quán)激勵已經(jīng)發(fā)展了60多年。在全球500強企業(yè)中，已超過85%的企業(yè)對經(jīng)營管理層實施股權(quán)激勵。西方發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗證明，股權(quán)激勵對于提升公司運營效率、實現(xiàn)公司價值最大化、推進經(jīng)濟增長方面起到了較好的作用，也被認為是目前實施效果最好的企業(yè)激勵機制之一。

二、中國A股上市公司的股權(quán)激勵實踐

2001年-2005年的大熊市使得中國A股證券市場的資本市場功能喪失，就整個A股市場來講，當(dāng)時在激勵機制方面較為普遍的存在如下問題：

1.公司治理機制方面存在股東利益的不一致性。同樣作為公司股東，不能流通的大股東和能夠流通的小股東，在當(dāng)時我國上市公司獨特的股權(quán)設(shè)置下，利益不能得到統(tǒng)一和協(xié)調(diào)。在契約理論下，公司制度的主要矛盾是擁有所有權(quán)的委托方和擁有經(jīng)營權(quán)的方之間的矛盾，但是在我國當(dāng)時的情況下，卻表現(xiàn)為委托方自身的矛盾。大股東獨掌上市公司的經(jīng)營管理，關(guān)注實現(xiàn)利益最大化。對于如何激勵經(jīng)理管理層更好地為上市公司服務(wù)已成為次要矛盾，實質(zhì)上是大股東控制經(jīng)營管理層為其自身的利益服務(wù)。

2.經(jīng)營管理層的薪酬結(jié)構(gòu)單一，缺乏長期性激勵機制。在當(dāng)時的情況下，我國A股上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)比較單一，占絕對主導(dǎo)地位的是工資、年終獎金和分紅等固定薪酬，激勵周期較短。企業(yè)的經(jīng)營狀況和高管們的收益之間呈現(xiàn)出弱相關(guān)性。為了自身利益的最大化，高管人員可能會急功近利，片面追求當(dāng)期利益的最大化，其結(jié)果卻可能威脅了企業(yè)的長遠利益，損害了股東的未來收益。

股權(quán)分置改革消除了非流通股與流通股的流通制度差異，建立起股權(quán)平等的制度基礎(chǔ)，推動市場的透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機制健全、功能完善、運行安全。其實質(zhì)是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換、形成理性的定價機制。對于上市公司而言，形成并鞏固所有股東的共同利益基礎(chǔ)，使上市公司法人治理結(jié)構(gòu)進一步完善。

隨著股權(quán)分置改革的接近尾聲，為了鞏固股權(quán)分置改革的成果，證監(jiān)會適時地出臺了《試行辦法》，鼓勵上市公司實施股權(quán)激勵。根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，截止2014年8月，已經(jīng)有460家上市公司實施股權(quán)激勵。從實踐情況來看，A股上市公司股權(quán)激勵的實踐取得了以下成效：①進一步完善了公司治理結(jié)構(gòu)，進一步建立、健全公司的激勵、約束機制，提高公司的可持續(xù)發(fā)展能力；②建立了價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的績效文化，建立股東與職業(yè)經(jīng)理團隊之間的利益共享與約束機制；③激勵了持續(xù)價值的創(chuàng)造，保證了企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展；④幫助管理層平衡短期目標(biāo)與長期目標(biāo)；⑤吸引與保留優(yōu)秀管理人才和業(yè)務(wù)骨干；⑥鼓勵并獎勵業(yè)務(wù)創(chuàng)新和變革精神，增公司的競爭力。

從證券市場表現(xiàn)來看，推出股權(quán)激勵計劃的A股上市公司受到投資者的青睞，在股權(quán)激勵實施之初，提出股權(quán)激勵方案的上市公司股票受市場追捧。在二級市場上，股權(quán)激勵概念成為推動個股上漲的主要動力之一。在股權(quán)分置改革后，上市公司的股東利益得到內(nèi)在統(tǒng)一，股權(quán)激勵將有效弱化委托――機制問題，給經(jīng)營人員帶上“金手銬”，把他們的利益緊緊地同股東利益、公司利益“捆”在一起，減少短期化行為，更多地關(guān)注公司的長遠發(fā)展。作為資本市場的利好消息，無疑會得到市場的認可和追捧。

以在國內(nèi)A股上市公司中將股權(quán)激勵機制常態(tài)化的青島海爾股份有限公司而言，2009年、2010年、2012年、2014年分別推出首期股權(quán)激勵計劃、第二期股權(quán)激勵計劃、第三期股權(quán)激勵計劃、第四期股權(quán)激勵計劃。從已經(jīng)行權(quán)的首期股權(quán)激勵計劃、第二期股權(quán)激勵計劃、第三期股權(quán)激勵計劃效果來看，實現(xiàn)了股東、公司、員工的共贏。公司歸屬于母公司股東的凈利潤從2009年的11.49億元上升到2013年的41.68億元，年度業(yè)績復(fù)合增長率達到38%；公司凈資產(chǎn)收益率由2009年的14.89%增長到2013年的28.81%；公司市值由2009年1月1日的120億元增長到2013年的12月31日的530億元。

三、中國A股上市公司股權(quán)激勵的基本制度框架和要點

就股權(quán)激勵事宜，2005年中國證監(jiān)會對頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》對股權(quán)激勵的激勵對象范圍、股票來源、激勵方式、實施程序等進行明確，后續(xù)在實踐中又陸續(xù)《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》等三個文件對部分問題進行了進一步的明確，為股權(quán)激勵在A股上市公司的大規(guī)模實踐提供了操作指引。

1.《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》對股權(quán)激勵方案的規(guī)定：

（1）激勵對象額范圍：股權(quán)激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以及公司認為應(yīng)當(dāng)激勵的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨立董事。在后續(xù)的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》中，因為上市公司監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)對激勵對象名單予以核實，并將核實情況在股東大會上予以說明。為確保上市公司監(jiān)事獨立性，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵對象。

（2）激勵標(biāo)的股票的來源：擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實際情況，通過以下方式解決標(biāo)的股票來源：（一）向激勵對象發(fā)行股份；（二）回購本公司股份； （三）法律、行政法規(guī)允許的其他方式。

（3）激勵標(biāo)的股票總數(shù)限制：上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%。非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。

（4）激勵的方式：限制性股票和股票期權(quán)。其中（1）限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票。A、上市公司授予激勵對象限制性股票，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵計劃中規(guī)定激勵對象獲授股票的業(yè)績條件、禁售期限。B、上市公司以股票市價為基準(zhǔn)確定限制性股票授予價格的，在下列期間內(nèi)不得向激勵對象授予股票：（一）定期報告公布前30日；（二）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；（三）其他可能影響股價的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個交易日。（2）股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。激勵對象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。

（5）實施程序和信息披露。①上市公司董事會下設(shè)的薪酬與考核委員會負責(zé)擬定股權(quán)激勵計劃草案，績效考核體系和考核辦法。②股權(quán)激勵計劃草案提交董事會審議，獲董事會審議通過。③獨立董事應(yīng)當(dāng)就股權(quán)激勵計劃是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發(fā)表獨立意見。④上市公司應(yīng)當(dāng)在董事會審議通過股權(quán)激勵計劃草案后的2個交易日內(nèi)，公告董事會決議、股權(quán)激勵計劃草案摘要、獨立董事意見。⑤上市公司應(yīng)當(dāng)聘請律師對股權(quán)激勵計劃出具法律意見書。⑥上市公司董事會下設(shè)的薪酬與考核委員會認為必要時，可以要求上市公司聘請獨立財務(wù)顧問，對股權(quán)激勵計劃的可行性、是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展、是否損害上市公司利益以及對股東利益的影響發(fā)表專業(yè)意見。獨立財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)出具獨立財務(wù)顧問報告。⑦董事會審議通過股權(quán)激勵計劃后，上市公司應(yīng)將有關(guān)材料報中國證監(jiān)會備案，同時抄報證券交易所及公司所在地證監(jiān)局。中國證監(jiān)會自收到完整的股權(quán)激勵計劃備案申請材料之日起20個工作日內(nèi)未提出異議的，上市公司可以發(fā)出召開股東大會的通知，審議并實施股權(quán)激勵計劃。在上述期限內(nèi)，中國證監(jiān)會提出異議的，上市公司不得發(fā)出召開股東大會的通知審議及實施該計劃。⑧上市公司在發(fā)出召開股東大會通知時，應(yīng)當(dāng)同時公告法律意見書；聘請獨立財務(wù)顧問的，還應(yīng)當(dāng)同時公告獨立財務(wù)顧問報告。獨立董事應(yīng)當(dāng)就股權(quán)激勵計劃向所有的股東征集委托投票權(quán)。⑨股東大會應(yīng)當(dāng)對股權(quán)激勵計劃進行表決，股東大會就上述事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。⑩上市公司應(yīng)當(dāng)按照證券登記結(jié)算機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則，在證券登記結(jié)算機構(gòu)開設(shè)證券賬戶，用于股權(quán)激勵計劃的實施。尚未行權(quán)的股票期權(quán)，以及不得轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股票，應(yīng)當(dāng)予以鎖定。激勵對象的股票期權(quán)的行權(quán)申請以及限制性股票的鎖定和解鎖，經(jīng)董事會或董事會授權(quán)的機構(gòu)確認后，上市公司應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出行權(quán)申請，經(jīng)證券交易所確認后，由證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理登記結(jié)算事宜。已行權(quán)的股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)及時注銷。

四、關(guān)于完善A股上市公司股權(quán)激勵制度的建議思考

就上市公司而言，在考慮制定股權(quán)激勵方案時應(yīng)考慮如下因素：

（1）應(yīng)制定適當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價或股票認購價或者綜合考慮激勵方案的設(shè)計，避免激勵對象在一開始就享有了巨額收益，弱化努力經(jīng)營的積極性。

（2）考核指標(biāo)的完整性和科學(xué)性。在多數(shù)公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)主要是凈利潤增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，仍側(cè)重于傳統(tǒng)的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)但這也是在目前情況下上市公司努力所能做到的。如何考核指標(biāo)不能全面、客觀和科學(xué)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理層的努力程度，在一定程度上削弱了股權(quán)激勵的效力。

就監(jiān)管機構(gòu)而言，為更好的發(fā)揮股權(quán)激勵的效應(yīng)，有如下建議：

①適當(dāng)放寬股權(quán)激勵方案的審批程序：目前股權(quán)激勵審批仍需報中國證監(jiān)會備案無異議后方可召開股東大會。而在國外公司實踐中，股東大會可以授權(quán)董事會在一定比例的股本范圍內(nèi)進行期權(quán)授予及股份回購安排。為提高效率，可否由目前的備案制調(diào)整為由公司股東大會授權(quán)董事會在一定股權(quán)比例范圍內(nèi)進行操作，由公司董事會、股東大會審議通過后即可實施、無需監(jiān)管機構(gòu)審核。

②放寬激勵對象的范圍。公司的發(fā)展需要多元化的資源和人才支持，在目前制度中，僅能對董事（不含獨立董事）、高級管理人員及公司員工進行激勵。而監(jiān)事、獨立董事不能納入公司激勵對象范圍，同時對公司有重大貢獻但不在公司任職的人員納入激勵范圍。

③外籍員工進行股權(quán)激勵的問題。隨著中國上市公司的國際化運營深入推進，提升中國上市公司全球競爭力需要整合全球優(yōu)秀、一流人才。由于目前外籍人士不能在中國開設(shè)A股賬戶，不能通過股票增值權(quán)的方式進行激勵、分享公司發(fā)展成果。需要監(jiān)管機構(gòu)從國家吸引全球優(yōu)秀人才、提升中國企業(yè)競爭力角度出發(fā)，協(xié)同有關(guān)部門解決這一政策。

參考文獻：

[1]《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》及《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》

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[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵；市場強制力；組織強制力

股權(quán)激勵效應(yīng)存在兩種假說：利益一致性假說（Convergence of Interests Hypothesis）與塹壕效應(yīng)假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認為，成本源于管理層不能獲得企業(yè)的剩余收益，通過管理層持股使人擁有剩余索取權(quán)，可以促進股東與管理層的利益趨于一致，代表人物是Jensen和Meckling；[9]而塹壕效應(yīng)假說則認為 ，當(dāng)管理層持有的股份過多時，其權(quán)力會得以擴大，即使背離企業(yè)目標(biāo)也不會對其職位或待遇產(chǎn)生影響，隨著管理層持股數(shù)量的提高而增加的塹壕效應(yīng)是造成董事會不能有效監(jiān)督管理層的重要原因之一。[10]上述兩種假說似乎存在著一種替代關(guān)系，即市場強制力與組織強制力之間的替代。本文研究的重點在于股權(quán)激勵制度差異所隱含的市場強制力與組織強制力的替代效應(yīng)，并且以中國上市公司為樣本來進行實證檢驗。

二、市場強制力與組織強制力在激勵機制中的替代效應(yīng)

我們把企業(yè)對市場產(chǎn)生的影響稱之為市場影響力，而把市場對企業(yè)產(chǎn)生的壓力稱之為市場強制力。前者表現(xiàn)為市場資源、專利技術(shù)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、強勢品牌、市場占有率等對市場的影響力，它是全體員工努力程度的函數(shù)；后者包括了產(chǎn)品市場、股票市場、資金市場、技術(shù)市場和經(jīng)理市場等市場對企業(yè)產(chǎn)生的具有某種強制性的壓力?？梢约僭O(shè)產(chǎn)品市場、股票市場主要對企業(yè)家、勞動市場主要對員工、資金市場主要對部門管理者產(chǎn)生較大壓力。市場強制力發(fā)揮作用的機制是通過一定制度性安排對企業(yè)成員形成一種心理張力來激勵或約束其行為，如企業(yè)家的剩余索取權(quán)、員工的收入與市場績效掛鉤等。

奈特曾經(jīng)通過“不確定性”來說明企業(yè)是重新分配市場風(fēng)險的一種機制，以及組織強制力的來源。[11]不確定性意味著一個特殊階層——企業(yè)家的存在具有必要性， 他們向企業(yè)員工支付有保證的工資并借此控制他們的行動，這是企業(yè)家權(quán)威的主要來源。對員工實施控制需要一系列的制度安排，最嚴(yán)厲的懲罰措施是把員工除名。由于企業(yè)所實施控制和懲罰具有組織性和強制性，因而可以稱其為組織強制力。但是，基于控制和懲罰的組織強制力的缺陷在于，企業(yè)家獲取剩余收入并承受全部市場壓力，并因市場壓力難以傳導(dǎo)進入組織內(nèi)部而產(chǎn)生“X效率”。X效率理論的核心是把“努力”作為一個重要變量與企業(yè)內(nèi)部激勵機制相聯(lián)系，并且認為大多數(shù)人會隨著外部壓力增大而提高努力程度。[12]所以，在組織強制 力不能很好發(fā)揮作用的地方，讓企業(yè)員工分享剩余收益的制度安排可以使市場壓力傳導(dǎo)進入組織內(nèi)部以消除X效率。這種制度的安排可稱之為用市場強制力來替代組織強制力，股權(quán)激勵就是這樣的制度安排。

經(jīng)濟學(xué)及管理理論有許多關(guān)于經(jīng)濟激勵制度的研究，如拉豐和梯若爾在研究政府規(guī)制政策時 ，通過企業(yè)有無獲得轉(zhuǎn)移支付和激勵方案強度（即企業(yè)從政府那里獲得的轉(zhuǎn)移支付與該企業(yè) 的價格、成本和利潤的關(guān)系）等兩個維度來研究激勵機制。[13]對于企業(yè)的經(jīng)濟激勵機制而言，可以類似采用企業(yè)員工“有無績效掛鉤的收入”和“激勵機制強度”兩個維度。如果企業(yè)員工獲取固定合約收入，其個人努力的邊際回報為零，企業(yè)員工因而沒有努力工作的激勵，其行為也不會承受市場壓力的影響；相反，績效掛鉤的收入或股權(quán)激勵使個人努力有正邊際回報，可以激勵個人付出額外的努力，其行為也會受到市場壓力的影響。激勵機制強度主要是指員工所獲得的變動收入部分與企業(yè)的成本或者績效之間的關(guān)系，其中可以分為三種不同的激勵強度：（1）高強度激勵。管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員的股權(quán)激勵計劃，其制度機制是通過分享剩余收益來承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，由此形成較高強度的市場壓力。（2）中強度激勵。員工成本分享或者收益分享方案都會產(chǎn)生較強的經(jīng)濟激勵。“成本分享”如貴州翁福集團的節(jié)約成本分享方案：對低于標(biāo)準(zhǔn)成本的節(jié)約部分，由員工與企業(yè)進行“二、八分成”；高于標(biāo)準(zhǔn)成本扣工資以示懲罰。計件工資制（按完成的產(chǎn)品數(shù)量支付工資）可以視為成本分享方案的一種特例，在固定工資制下，提高產(chǎn)量所節(jié)約的勞動成本由資本獲取，而在計件工資相當(dāng)于工人分享了成本?！笆找娣窒怼笨梢杂娩N售傭金、獎金和股票增值權(quán)等來說明。收益分享計劃這種制度安排可以使員工分享收益但不承擔(dān)風(fēng)險，因此形成中等強度的激勵。（3）固定工資制度僅有很低強度的激勵。固定工資的激勵機制可以用工資的機會成本來解釋，如果固定工資較高或者勞動市場的工作機會較少，則意味著失去工作的機會成本高，員工會倍加珍惜工作機會而努力工作。在較低固定工資的情況下，可能會有其他一些制度安排來激勵工人。

貝可贊等人認為，選擇什么樣的激勵方式和激勵強度必須要考慮下述四個條件：其一，員工規(guī)避風(fēng)險的意愿。即是說，員工的風(fēng)險態(tài)度決定了激勵方式和激勵強度，激勵制度的設(shè)計必須考慮員工承擔(dān)風(fēng)險的意愿。其二，業(yè)績可評估且方差較低。即是說，在業(yè)績無法準(zhǔn)確評估且波動很大的情況下員工通常不愿意接受高強度激勵，所以，激勵性制度安排適合于那些干擾因素少且業(yè)績?nèi)菀诇?zhǔn)確評估的行業(yè)。其三，員工具有通過努力工作來獲得較高經(jīng)濟收入的意愿。即是說，員工具有不同的需求層次，必須根據(jù)員工心理需求層次來設(shè)計不同的激勵制度。其四，努力工作的邊際回報較高。即是說，那些努力邊際回報很低的業(yè)務(wù)是不適合激勵性制度安排。[14]

綜上所述，在一定條件下，當(dāng)組織強制力不能很好地發(fā)揮作用時，市場強制力可能是組織強制力的一種良好替代或補充，所以，把市場強制力引入激勵方案的設(shè)計十分必要。由于股權(quán)激勵制度是通過分享剩余索取權(quán)對管理層及核心技術(shù)人員產(chǎn)生激勵作用及風(fēng)險分擔(dān)，本質(zhì)上是一種引入市場強制力的制度安排，所以，本文選擇中國上市公司的股權(quán)激勵制度來檢驗組織強制力與市場強制力的替代效應(yīng)。因為各行業(yè)市場結(jié)構(gòu)及其競爭激勵程度存在差異，引入行業(yè)特征可能更好解釋不同激勵方案的制度意義。

篇5

在股權(quán)激勵計劃獲得上市公司如此追捧之時，其負面效應(yīng)也不斷顯現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，實施股權(quán)激勵后，上市公司總體水平的業(yè)績逐年下降，股權(quán)激勵很難維持長期效果③。公司管理層甚至通過激勵計劃套取額外利益。管理者和所有者之間的利益博弈在無形中卻損害了上市公司廣大中小股東的利益。為進一步加強對上市公司股權(quán)激勵計劃的管理，證監(jiān)會于2016年8月13日起正式施行《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（“新激勵辦法”）。從新激勵辦法的革新措施中可見，上市公司股權(quán)激勵的監(jiān)督機制有了進一步的完善和發(fā)展。

新激勵辦法對于上市公司股權(quán)激勵監(jiān)督機制的規(guī)定主要體現(xiàn)在三方面：以獨立董事和監(jiān)事為主的內(nèi)部監(jiān)督、以會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所為主的中介監(jiān)督和以投資者為主的外部監(jiān)督。

一、內(nèi)部監(jiān)督

內(nèi)部監(jiān)督，即通過上市公司內(nèi)部的監(jiān)督機制實行監(jiān)督，包括獨立董事和監(jiān)事制度?，F(xiàn)代公司制度中，董事作為股東的人對公司實行管理時往往存在一些問題，獨立董事旨在解決現(xiàn)代公司所面臨的問題④。獨立董事制度首次以法律的形式確立于2005年的《公司法》，這推動了上市公司內(nèi)部監(jiān)督機制的不斷完善⑤。根據(jù)現(xiàn)行《公司法》，監(jiān)事會的組成應(yīng)當(dāng)包括股東代表和適當(dāng)比例的公司職工代表。由此可見，監(jiān)事會既代表了公司股東的利益，又代表了公司職工的利益，這對監(jiān)事的義務(wù)和責(zé)任提出了很高的要求。從法律規(guī)定和實踐來看，獨立董事制度和監(jiān)事制度從確立之日起就各自發(fā)揮著內(nèi)部監(jiān)督的作用，尤其在新激勵辦法中更加明顯。

相比原激勵辦法，新激勵辦法第8條⑥排除了監(jiān)事作為股權(quán)激勵對象，更加明確了監(jiān)事的監(jiān)督作用。第35條、40條、46條、47條、50條等規(guī)定突出了獨立董事及監(jiān)事會對于股權(quán)激勵計劃草案及變更后的方案，以及在向激勵對象授出權(quán)益與股權(quán)激勵計劃的安排存在差異時、上市公司在向激勵對象授出權(quán)益前等情形下發(fā)表意見的必要性。并且，從40條的規(guī)定可見，獨立董事通過“向全體股東征集投票權(quán)”進一步凸顯了獨立董事起到的代表股東監(jiān)督管理層的作用，這種內(nèi)部監(jiān)督的機制在新激勵辦法中得到了加強。

新激勵辦法在上市公司股權(quán)激勵計劃中的各個環(huán)節(jié)都設(shè)置了獨立董事和監(jiān)事發(fā)表意見的環(huán)節(jié)，也就為計劃的后續(xù)審核提供了前期監(jiān)督的作用，突出了內(nèi)部監(jiān)督機制在公司內(nèi)部治理中的重要作用。

二、中介監(jiān)督

中介監(jiān)督，即通過作為上市公司股權(quán)激勵計劃的專業(yè)性中介機構(gòu)實行監(jiān)督。雖然存在于上市公司的外部，但由于上述中介機構(gòu)與上市公司的股權(quán)激勵計劃本身并無直接的利益相關(guān)性，這里需要對其特殊看待。對于上市公司而言，包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)從其準(zhǔn)備IPO⑦之日起就一直承擔(dān)著專業(yè)性的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督形式可以說是證監(jiān)會監(jiān)管要求中的最低配置。尤其對上市公司，以保護中小股東利益為出發(fā)點，證監(jiān)會設(shè)置了一系列的措施來提高上市公司進行市場交易的合規(guī)性。為了降低上市公司在某些專業(yè)領(lǐng)域，諸如財務(wù)、法律等方面的非專業(yè)性導(dǎo)致的市場風(fēng)險，證監(jiān)會往往會要求上市公司聘請中介機構(gòu)對其進行的相關(guān)交易和操作提出專業(yè)性意見。上市公司股權(quán)激勵計劃在我國一直處在探索和積累經(jīng)驗的階段，新激勵辦法正是將實踐中存在的問題和管理思路進行了總結(jié)。很明顯，縱觀新激勵辦法，就律師事務(wù)所而言，其在上市公司的股權(quán)激勵計劃的推行過程中提供專業(yè)性法律意見的重要性不斷加強。

根據(jù)新激勵辦法，律師事務(wù)所在上市公司股權(quán)激勵計劃中所需要發(fā)表法律意見的事項涵蓋了限制性股票的回購股份方案、股權(quán)激勵計劃、激勵對象獲授權(quán)益的條件是否成就、上市公司向激勵對象授出權(quán)益與股權(quán)激勵計劃的安排存在差異、激勵對象行使權(quán)益的條件是否成就、需要調(diào)整權(quán)益價格或者數(shù)量的、變更后的股權(quán)激勵方案、上市公司終止實施激勵等情形和對象?？梢姺秶诓粩鄶U大，律師事務(wù)所專業(yè)性監(jiān)督的角色越來越重要。

三、外部監(jiān)督

外部監(jiān)督，即通過披露上市公司股權(quán)激勵計劃相關(guān)的重要信息并由廣大投資者進行的監(jiān)督。外部監(jiān)督是上市公司公眾性的首要要求，即通過上市公司外部的利益相關(guān)者或者潛在投資者進行的監(jiān)督。而外部監(jiān)督的基礎(chǔ)就在于上市公司應(yīng)當(dāng)將相關(guān)重要信息進行及時有效的披露。

信息披露制度是證券市場賴以建立和發(fā)展的根本和證券法律制度的核心⑧，這也體現(xiàn)在了新激勵辦法之中。相比原激勵辦法的原則性規(guī)定，新激勵辦法中對于信息披露做了更加全面詳細的規(guī)定，尤其體現(xiàn)在上市公司的臨時報告制度中。新激勵辦法要求上市公司將股權(quán)激勵計劃推行過程中的重大事項，包括通過股權(quán)激勵計劃草案、變更股權(quán)激勵方案、分次授出權(quán)益，股票除權(quán)、除息或者其他原因調(diào)整權(quán)益價格或者數(shù)量、終止股權(quán)激勵計劃等相關(guān)的事項予以及時、有效地披露。披露的具體內(nèi)容包括股東會、董事會作出的相關(guān)決議，獨立董事、監(jiān)事會提出的相關(guān)意見，以及中介機構(gòu)的相關(guān)財務(wù)意見、法律意見等。

四、小結(jié)

新激勵辦法在加強監(jiān)督的同時對計劃實施的主體資格、實施對象和程序等多個方面進行了完善，正體現(xiàn)了國家監(jiān)管理念的更新和進步。這種內(nèi)部、中介和外部相結(jié)合的多元監(jiān)督機制有利于規(guī)范上市公司實施股權(quán)激勵計劃并促進上市公司的內(nèi)部治理體系的完善。特別是對于上市公司的外部監(jiān)督，是新激勵辦法的上市公司股權(quán)激勵辦法監(jiān)督機制中的核心部分，這對于內(nèi)部監(jiān)督和中介監(jiān)督的有效開展起到了保障和促進作用，從而在整體上形成了更加完善和健全的監(jiān)督機制。

注釋

①包括2008年3月17日的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》及2008年9月16日的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》。

②截至2008年上市公司數(shù)量，滬市864家，深市740家。

③顧斌、周立燁：“我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究”，載自《會計研究》2007年第2期，第83頁。

④姿芳、原紅旗：“獨立董事制度：西方的研究和中國實踐中的問題”，載自《改革》2002年第2期，第52頁。

⑤謝思敏：“關(guān)于獨立董事的獨立性的幾點思考”，載自《新經(jīng)濟》2016年第9期，第106頁。

⑥《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第八條 激勵對象可以包括上市公司的董事、高級管理人員、核心技g人員或者核心業(yè)務(wù)人員，以及公司認為應(yīng)當(dāng)激勵的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨立董事和監(jiān)事。在境內(nèi)工作的外籍員工任職上市公司董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員的，可以成為激勵對象。

篇6

【摘要】本文從上市公司管理層股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略擬合度角度研究股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)的設(shè)計。首先，文章從指標(biāo)內(nèi)容和指標(biāo)數(shù)值兩方面分析了我國股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計的現(xiàn)狀。其次，文章提出股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計應(yīng)以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向。最后，文章對以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向的股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)的設(shè)計提出建議，以期對上市公司在公司戰(zhàn)略指導(dǎo)下制定合理的股權(quán)激勵方案提供理論參考。

 

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵；公司戰(zhàn)略；行權(quán)條件

一、股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計現(xiàn)狀

1.指標(biāo)內(nèi)容以財務(wù)指標(biāo)為主，未能充分考慮非財務(wù)指標(biāo)

本文以截至2013年5月13日深交易所主板上市公司和上交易所a股上市公司為總體，通過對這1422家上市公司研究得出有133家上市實施過股權(quán)激勵計劃，其中5家上市公司的股權(quán)激勵計劃草案未能搜集到，所以本文的樣本量為128家上市公司。

 

從上市公司公布的股權(quán)激勵草案中可以看出規(guī)定的行權(quán)條件主要包括兩方面：一方面是對公司層面的行權(quán)條件要求；另一方面是對高管人員自身的行權(quán)條件要求。公司層面行權(quán)條件主要包括公司合規(guī)性要求和公司層面行權(quán)業(yè)績條件要求。從表1可以看出：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率使用次數(shù)為103，凈利潤（增長率）指標(biāo)的使用次數(shù)為115，絕大多數(shù)上市公司都選擇了這兩項指標(biāo)且兩者經(jīng)常搭配使用。然而，每股收益（增長率）、營業(yè)收入/主營業(yè)務(wù)收入增長率（比例）、營業(yè)利潤/主營業(yè)務(wù)利潤增長率（比例）、股價等指標(biāo)的使用次數(shù)很少，且與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤（增長率）使用次數(shù)的差距很大。另外，通過統(tǒng)計還得出上市公司指標(biāo)選取個數(shù)的平均值為2.10。由以上分析可知，我國上市公司股權(quán)激勵草案中行權(quán)條件指標(biāo)內(nèi)容設(shè)計單一且以財務(wù)指標(biāo)為主，未能充分考慮非財務(wù)指標(biāo)，如此的指標(biāo)內(nèi)容設(shè)計未能體現(xiàn)公司戰(zhàn)略。

 

高管人員自身行權(quán)條件要求方面主要包括個人合規(guī)性要求和個人層面業(yè)績考核要求。上市公司已公布的股權(quán)激勵計劃實施考核辦法對個人層面業(yè)績考核主要包括三大方面：工作業(yè)績、工作能力和工作態(tài)度。絕大多數(shù)上市公司對個人的業(yè)績考核都是從這三大方面進行的，也有少數(shù)上市公司的方案中除了這三大方面還包括了創(chuàng)新及額外工作加分、重大失誤和違紀(jì)減分這兩項（如偉星股份第二期股票期權(quán)激勵計劃實施考核辦法）。例如：偉星股份工作業(yè)績占50%；工作態(tài)度、職業(yè)道德占30%；領(lǐng)導(dǎo)和管理能力、團隊精神和企業(yè)文化占20%。廣州國光工作業(yè)績占60%；工作能力20%；工作態(tài)度20%。蘇泊爾工作業(yè)績占80%；能力及態(tài)度占20%。由此可見，雖然采用定性與定量相結(jié)合的方法進行工作業(yè)績考核，但財務(wù)指標(biāo)（工作業(yè)績）在考核中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

 

2.指標(biāo)數(shù)值的設(shè)定缺乏規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)

上市公司股權(quán)激勵草案中行權(quán)條件指標(biāo)數(shù)值的確定局限于公司自身的歷史數(shù)據(jù)。有些上市公司股權(quán)激勵方案行權(quán)指標(biāo)數(shù)值遠遠低于公司前幾年已經(jīng)實現(xiàn)的水平，很明顯，這樣的股權(quán)激勵方案不能起到股權(quán)激勵應(yīng)有的激勵作用。同樣地，數(shù)值偏低的指標(biāo)也不能激起管理層更進一步的決心，這樣的方案對公司的長遠發(fā)展意義不大。目前上市公司股權(quán)激勵行權(quán)指標(biāo)數(shù)值的設(shè)定有很大的自由空間，這就需要上市公司在設(shè)定指標(biāo)數(shù)值時要拓寬視野以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向，綜合考慮股東和管理層利益、中小投資者的利益和相關(guān)法律制度，同時參照行業(yè)平均值，制定出一個既能對管理層起到激勵和約束作用又能有利于公司戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的合理的股權(quán)激勵方案。

 

二、股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略擬合度研究

1.股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計應(yīng)以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向

本文研究股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略擬合度是基于公司戰(zhàn)略層次。股東對公司的未來發(fā)展通過公司戰(zhàn)略體現(xiàn)，公司戰(zhàn)略針對企業(yè)整體，以明確企業(yè)目標(biāo)以及實現(xiàn)目標(biāo)的計劃和行動。公司戰(zhàn)略立足于未來，為公司的長遠發(fā)展進行了全面規(guī)劃，具有長遠性。而現(xiàn)實中管理層與股東的利益并不總是一致的，這就需要管理層主動與股東溝通以減少信息不對稱，從而有利于股東及時了解公司信息并適時調(diào)整公司戰(zhàn)略。同時，也需要股東采取激勵機制激勵管理層實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，激勵機制是解決管理層與股東之間問題的基本途徑，股權(quán)激勵機制是一種長期且穩(wěn)定的高管薪酬激勵機制，關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。所以，股權(quán)激勵草案的制定對激勵管理層實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)至關(guān)重要，而行權(quán)條件指標(biāo)的設(shè)計對股權(quán)激勵能否起到應(yīng)有的激勵效應(yīng)起著本質(zhì)性的決定作用，因此，要使股權(quán)激勵計劃真正起到使得管理層和股東的利益趨同的作用，股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計必須以公司戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向。只有在設(shè)計行權(quán)條件指標(biāo)時以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向，關(guān)注長遠利益，才能最終使得管理層和股東利益一致，從而有利于公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

 

2.股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略擬合度

股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略的擬合度是指行權(quán)條件指標(biāo)的設(shè)計是否以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向，以及有利于公司戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的程度。本文對股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)與公司戰(zhàn)略擬合度的研究從指標(biāo)內(nèi)容和指標(biāo)數(shù)值兩個方面為切入點。指標(biāo)內(nèi)容方面應(yīng)體現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，鑒于每個公司的公司戰(zhàn)略不同，所以上市公司在設(shè)計行權(quán)條件指標(biāo)內(nèi)容時要同時考慮共性指標(biāo)和特性指標(biāo)。由于公司戰(zhàn)略具有整體性和長遠性，任何單一方面的指標(biāo)內(nèi)容都無法體現(xiàn)公司戰(zhàn)略，所以在共性指標(biāo)設(shè)計時應(yīng)同時考慮財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)應(yīng)同時包含反映股東回報、盈利能力、收益質(zhì)量、現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)內(nèi)容，以全面反映公司財務(wù)狀況。由于財務(wù)指標(biāo)是對公司已實現(xiàn)經(jīng)營成果的事后計量且容易縱，所以，在共性指標(biāo)設(shè)計時必須考慮非財務(wù)指標(biāo)。非財務(wù)指標(biāo)，如股價，相對于財務(wù)指標(biāo)不易縱，且能反映公眾投資者對公司未來發(fā)展前景的態(tài)度，對公司未來業(yè)績具有一定的預(yù)測能力。除共性指標(biāo)之外，公司還可以根據(jù)具體公司戰(zhàn)略設(shè)計符合戰(zhàn)略目標(biāo)的行權(quán)條件指標(biāo)，例如，若公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是擴大市場份額，則設(shè)計行權(quán)條件指標(biāo)時應(yīng)考慮市場占有率等指標(biāo)；若公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是實現(xiàn)成本領(lǐng)先，則設(shè)計行權(quán)條件指標(biāo)時應(yīng)考慮毛利率等指標(biāo)。 指標(biāo)數(shù)值的設(shè)定要以公司的戰(zhàn)略目標(biāo)為依據(jù)，參考公司歷史水平和行業(yè)平均水平，設(shè)置的指標(biāo)數(shù)值水平既不能偏低導(dǎo)致起不到激勵作用，又不能偏高使得管理層覺得只是一個空想。另外，通過閱讀上市公司已公布的股權(quán)激勵計劃草案，我們發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)上市公司對指標(biāo)數(shù)值設(shè)定的合理性進行了說明，大部分上市公司在行權(quán)條件中只給出了行權(quán)條件指標(biāo)具體的數(shù)值，并未在下部分內(nèi)容中對為什么設(shè)定這個數(shù)值予以說明。所以，上市公司在股權(quán)激勵計劃草案中應(yīng)增加對指標(biāo)數(shù)值設(shè)定合理性的說明，通過列出公司行權(quán)條件指標(biāo)的歷史水平和行業(yè)平均水平以證明指標(biāo)數(shù)值設(shè)定的科學(xué)性和合理性。

 

三、以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向的股權(quán)激勵行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計

1.指標(biāo)內(nèi)容應(yīng)做到財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)并重，體現(xiàn)公司戰(zhàn)略

公司戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略，規(guī)定了企業(yè)使命和

目標(biāo)、企業(yè)宗旨以及發(fā)展計劃、整體的產(chǎn)品或市場決策。公司戰(zhàn)略的整體性和長遠性使得單一的行權(quán)條件指標(biāo)內(nèi)容設(shè)計不能全面體現(xiàn)公司戰(zhàn)略，因此，以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向的行權(quán)條件指標(biāo)設(shè)計應(yīng)做到財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)并重，也只有二者同時使用才能全面反映公司戰(zhàn)略，真正實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，使得股東和管理層利益趨同。同時，在特性指標(biāo)設(shè)計時應(yīng)根據(jù)公司具體的公司戰(zhàn)略，設(shè)計符合公司具體戰(zhàn)略的行權(quán)條件指標(biāo)內(nèi)容，并同時考慮財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)。

 

2.指標(biāo)數(shù)值的設(shè)定既要有突破又要切合實際

從上市公司已經(jīng)公布的股權(quán)激勵計劃草案可以發(fā)現(xiàn)，有的上市公司制定的行權(quán)條件指標(biāo)數(shù)值明顯偏低，對管理層來說根本不具有挑戰(zhàn)性。因此在指標(biāo)數(shù)值設(shè)定時，既要有突破又要切合實際。上市公司一方面應(yīng)結(jié)合自身實際情況，在公司歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上有所突破。另一方面，也要參考行業(yè)的平均水平，以避免制定的行權(quán)條件指標(biāo)數(shù)值只是一個空想值。另外，上市公司應(yīng)主動在股權(quán)激勵計劃草案中對指標(biāo)數(shù)值設(shè)定的合理性予以說明，這樣可以使得公眾投資者對上市公司行權(quán)條件指標(biāo)數(shù)值的設(shè)定進行監(jiān)督。

 

3.建立科學(xué)的業(yè)績考評辦法

科學(xué)的業(yè)績考評辦法是使得股權(quán)激勵計劃順利進行的保障，也是衡量股權(quán)激勵計劃是否達到既定目的的工具。在公司層面的業(yè)績考評中，應(yīng)確保財務(wù)指標(biāo)的公正性、準(zhǔn)確性，避免縱。非財務(wù)指標(biāo)的衡量應(yīng)綜合考慮幾種方法的結(jié)果，必要時應(yīng)該利用相關(guān)專家的工作。在個人層面的業(yè)績考評中，應(yīng)綜合考慮考核對象直接上級、直接下級、其他相關(guān)人員和考核對象自己的業(yè)績評價結(jié)果。其中，對工作能力和工作態(tài)度方面的評價牽涉到很多定性因素，上市公司應(yīng)加強對參與評價人員的教育，提高員工對評價工作的重視，以保證評價過程和結(jié)果的公平、公正。

 

參考文獻

[1]楊有紅，劉佳.高管人員股權(quán)激勵機制中的業(yè)績考評指標(biāo)設(shè)計[j].會計之友，2008（12）：96-100.

篇7

【摘要】隨著股票期權(quán)激勵制度在我國企業(yè)的廣泛應(yīng)用，對經(jīng)營者的績效評價顯得越來越重要。本文從歷史上對經(jīng)營者績效評價創(chuàng)新與企業(yè)制度變遷的相輔相成關(guān)系作了分析，指出我國現(xiàn)有經(jīng)營者績效評價存在的弊端，提出了適應(yīng)我國企業(yè)股票期權(quán)制度下經(jīng)營者績效評價的思路。

股票期權(quán)作為公司的長期激勵方式，在激勵經(jīng)營者、減少成本、改善治理結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)越性已成為不爭的事實。多年來美國等西方國家在這方面的成功實踐也充分證明了這一點。上世紀(jì)90年代后期，股票期權(quán)引入我國后，越來越多的公司開始嘗試這種激勵方式。我國理論界和實務(wù)界對其探討也從未間斷過。隨著股票期權(quán)激勵制度在我國企業(yè)的實施越來越廣泛，必然涉及對經(jīng)營者的績效評價問題。目前，我國還沒有建立一套與股票期權(quán)激勵制度相對應(yīng)的經(jīng)營者績效評價體系，這無疑將會影響我國股票期權(quán)的有效實施。因此，結(jié)合我國上市公司及股票期權(quán)的特點，對現(xiàn)有企業(yè)績效評價指標(biāo)系統(tǒng)進行改進，從而使這項創(chuàng)新工具達到最大的激勵目的已迫在眉睫。

一、企業(yè)制度創(chuàng)新要求變革現(xiàn)有績效評價標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)績效評價的發(fā)展歷程總是與社會經(jīng)濟發(fā)展及企業(yè)制度創(chuàng)新緊密結(jié)合在一起的。不同的經(jīng)濟發(fā)展時期, 對企業(yè)績效評價的目的也不同，評價標(biāo)準(zhǔn)也會隨著評價的目的不同而改變；另外，社會經(jīng)濟的發(fā)展，使公司所處的競爭環(huán)境、競爭內(nèi)容都發(fā)生了變化，公司的組織背景、管理制度也必然要進行創(chuàng)新, 這就決定了企業(yè)績效評價內(nèi)容也要變化。

從歷史上看，企業(yè)績效評價已經(jīng)經(jīng)歷了幾個發(fā)展階段: 一是19世紀(jì)初至20世紀(jì)初的成本控制績效評價時期，該時期績效評價的目的是進行成本管理，因此，標(biāo)準(zhǔn)成本的執(zhí)行情況和差異分析結(jié)果成為該時期評價績效的主要指標(biāo)。二是20世紀(jì)初至20世紀(jì)70年代的財務(wù)績效評價時期，以銷售利潤率、投資報酬率等為典型代表的財務(wù)指標(biāo)成為企業(yè)績效評價的主流，該時期的績效評價體系建立的出發(fā)點是公司內(nèi)部的生產(chǎn)管理問題。三是20世紀(jì)80年代的經(jīng)濟基礎(chǔ)績效評價時期， EVA的出現(xiàn)是該時期最重要的標(biāo)志。四是20世紀(jì)90年代的戰(zhàn)略管理績效評價時期。最具有代表性的是平衡計分卡，目的是要對戰(zhàn)略管理的過程進行監(jiān)控, 評價企業(yè)整體的表現(xiàn)。五是21世紀(jì)初的利益相關(guān)者績效評價時期，安迪?尼利等人提出了績效三棱柱模型，該模型包括相互關(guān)聯(lián)的利益相關(guān)者的滿意、貢獻、戰(zhàn)略、流程和能力，要求績效評價系統(tǒng)的建立要綜合權(quán)衡這些因素,從利益相關(guān)者的貢獻、戰(zhàn)略、流程和能力等角度考慮企業(yè)如何滿足利益相關(guān)者的需求。

我國對企業(yè)績效評價指標(biāo)體系也曾進行過三次重大變革：一是1993年財政部出臺的《公司財務(wù)通則》所設(shè)計的一套財務(wù)績效評價指標(biāo)體系；二是1995年財政部制定的《公司經(jīng)濟效益評價指標(biāo)體系（試行）》；三是1999年由四部委聯(lián)合頒布實施的《國有資本金效績評價規(guī)則》和《國有資本金效績評價操作細則》，2002年又對《國有資本金效績評價規(guī)則》和《國有資本金效績評價操作細則》進行了修訂。每一次變革，無不與我國經(jīng)濟發(fā)展的特點、企業(yè)制度的創(chuàng)新緊密相連。

上世紀(jì)90年代初，經(jīng)理人股票期權(quán)這一創(chuàng)新激勵制度開始引入我國，并在近十年時間內(nèi)很快發(fā)展起來。一些上市公司紛紛引進這一先進的激勵措施，用以完善公司的治理。從此，以股票期權(quán)為主體的薪酬制度取代了以基本工資和獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度。

作為一種長期激勵工具，股票期權(quán)通過使經(jīng)營者在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險，從而使經(jīng)營者在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值，這對防止經(jīng)營者的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股票期權(quán)的行使有賴于公司股價的上升，對經(jīng)營者而言，要實現(xiàn)的目標(biāo)就是股票價格最大化；但是對股東而言，他們關(guān)心的是公司長期價值的增加，并希望經(jīng)營者也更多地關(guān)注公司的長期價值，而不僅僅在于短期財務(wù)指標(biāo)的實現(xiàn)。因此，對經(jīng)營者的績效考核也不能局限于傳統(tǒng)短期財務(wù)指標(biāo)的實現(xiàn)上，必然要結(jié)合公司的長期利益要求與發(fā)展?jié)摿?，保證經(jīng)營者對股東利益的關(guān)心。

二、傳統(tǒng)企業(yè)績效評價存在的弊端

（一）績效評價指標(biāo)體系內(nèi)容復(fù)雜，沒有突出核心指標(biāo)的作用。我國2002年由財政部、國家經(jīng)貿(mào)委、中央企業(yè)工委、勞動保障部和國家計委修訂的《國有資本金效績評價規(guī)則》和《國有資本金效績評價操作細則》對工商類競爭性企業(yè)制定了全面的效績評價指標(biāo)體系，該體系包括財務(wù)效益狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況及發(fā)展能力狀況四項內(nèi)容，四項內(nèi)容的評價由基本指標(biāo)、修正指標(biāo)和評議指標(biāo)三個層次共計32個指標(biāo)組成。這種多方面、多層次指標(biāo)相結(jié)合的評價方法，構(gòu)成了龐大的指標(biāo)體系，給企業(yè)實際操作帶來了困難，從而難以反映客觀績效，也就失去了其應(yīng)有的作用。

（二）傳統(tǒng)績效評價過分依賴會計數(shù)據(jù)，容易引起公司績效不實。用于績效評價的會計數(shù)據(jù)在一定程度上存在著被人為操縱的現(xiàn)象，不能準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營績效，使計算的評價指標(biāo)的可信程度降低，從而也不能對公司的績效做出正確的評價。

（三）傳統(tǒng)績效評價指標(biāo)與股票期權(quán)制度不適應(yīng)。股票期權(quán)作為公司對高層管理者的激勵手段，需要在公司內(nèi)部建立良好的績效評價指標(biāo)，否則，股份激勵將缺乏效率。這種良好的績效評價指標(biāo)除了要與股東財富的變化高度相關(guān)，還要保持客觀、公正，避免各種人為因素及不可控因素的干擾。傳統(tǒng)的績效衡量指標(biāo)主要包括以股價為基礎(chǔ)的績效衡量指標(biāo)和以凈收益為基礎(chǔ)的績效衡量指標(biāo)，這些以會計利潤為基礎(chǔ)的績效評價指標(biāo)作為股票期權(quán)制度下的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)會產(chǎn)生諸多不良后果：首先，會計利潤沒有考慮股權(quán)融資成本，不能準(zhǔn)確揭示企業(yè)在資本市場的真實績效，沒有從股東的角度定義利潤，也就無法準(zhǔn)確反映在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值；其次，片面追求會計利潤使經(jīng)營者過度重視短期利益，以實現(xiàn)自身利益的最大化，這一目標(biāo)與股東的目標(biāo)產(chǎn)生偏離，最終只能損害股東的利益。

可見，在以傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)績效和經(jīng)營者努力程度以及贈予股票期權(quán)的數(shù)量下，經(jīng)營者不可避免地會通過大量使用“免費”的股權(quán)資本追求利潤指標(biāo)，而不會考慮如何去彌補股東的資本成本，為股東創(chuàng)造價值，這是與股票期權(quán)激勵理念相違背的。

三、股票期權(quán)制度下經(jīng)營者績效評價的改進

（一）在公司董事會中設(shè)薪酬委員會，是經(jīng)營者績效評價的基礎(chǔ)。目前，我國上市公司中基本存在控股股東，董事會實際成了少數(shù)控股大股東的代表,公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，使董事會無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。一些公司即使已經(jīng)設(shè)立了薪酬委員會，但其成員往往由董事會提名確認，這種做法無疑對薪酬委員會的獨立性產(chǎn)生一定影響。因此，為了保證薪酬委員會在進行獨立判斷時不受任何關(guān)系和因素的影響，確保有效激勵，委員會應(yīng)主要由獨立非執(zhí)行董事組成。薪酬委員會與公司經(jīng)營者績效評價有關(guān)的職責(zé)包括：制定公司績效評價標(biāo)準(zhǔn)；合理選擇并審查業(yè)內(nèi)其他相關(guān)公司的市場數(shù)據(jù)，從基本工資、年度獎勵和長期激勵機制幾個方面評估公司經(jīng)營者的薪酬水平和市場競爭力；進行年度審核同時為第二年制定合適的目標(biāo)；評價在經(jīng)營者實現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)方面取得的績效；根據(jù)公司績效情況決定股票期權(quán)的贈與量、等待時間表等具體薪酬政策。

（二）經(jīng)營者績效評價指標(biāo)的構(gòu)建

傳統(tǒng)績效評價指標(biāo)體系龐大，沒有突出核心指標(biāo)，使公司實際操作困難，同時受會計利潤的影響大?；诠善逼跈?quán)下的經(jīng)營者績效評價指標(biāo)應(yīng)與股東的價值管理高度相關(guān)，能正確評價經(jīng)營者的績效。因此，根據(jù)經(jīng)理股票期權(quán)的經(jīng)濟實質(zhì)，建立一套綜合的評價指標(biāo)對于全面反映經(jīng)營者績效是必要的。

1.引入EVA（經(jīng)濟增加值），并將其作為績效評價指標(biāo)體系中的核心指標(biāo)。EVA是20世紀(jì)90年展起來的公司績效評價方法，并受到越來越多的企業(yè)關(guān)注。EVA 之所以能夠合理地評價經(jīng)營者的績效，使其在公司的激勵方案中取代原有的績效評價標(biāo)準(zhǔn)，是因為與傳統(tǒng)的績效評價標(biāo)準(zhǔn)相比具有以下優(yōu)點：

（1）EVA從股東的角度定義公司利潤。傳統(tǒng)會計利潤的計算未考慮所有資本的成本, 僅考慮了債務(wù)資本的成本, 忽略了對權(quán)益資本成本的補償。EVA是公司經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)凈利潤減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。其計算公式為：EVA＝經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)凈利潤-債務(wù)資本成本-股權(quán)資本成本-其他費用

可見，EVA指標(biāo)是在扣除了全部債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上來衡量公司價值的。也就是說，只有在經(jīng)營利潤超過了所有債務(wù)成本和權(quán)益資本時，才會為股東創(chuàng)造財富，才會產(chǎn)生真正意義上的利潤。EVA大于零，則表明資產(chǎn)的增值，因此，EVA在衡量股東財富增值方面優(yōu)于會計利潤。

（2）EVA與股票期權(quán)激勵理念相吻合。EVA績效評價方法建立在公司經(jīng)營者的主要職責(zé)是實現(xiàn)股東財富最大化這樣的假定之上，因此，EVA是一個能直接體現(xiàn)股東利益的指標(biāo)。對經(jīng)營者而言，可以通過三種途徑來提高公司的EVA：提高已有資產(chǎn)的收益；在收益高于資金成本的條件下，增加投資擴大公司規(guī)模；減少收益低于資金成本的資產(chǎn)占用?？梢?，當(dāng)經(jīng)營者在追求更高EVA的同時，也正是在實現(xiàn)股東財富的最大化，使所有者與經(jīng)營者目標(biāo)一致，這是公司實施股票期權(quán)的目的所在。

（3）EVA使經(jīng)營者強化了資金成本的觀念。由于權(quán)益資本的非償還性與股利支付的非確定性，使得有些公司的經(jīng)營者忽視了權(quán)益資本的機會成本，長期以來經(jīng)營者誤以為償還了公司債務(wù)成本后的利潤就是為公司創(chuàng)造的財富，經(jīng)營者缺乏權(quán)益資本成本的概念已成為一種普遍現(xiàn)象。EVA 的運用使經(jīng)營者意識到權(quán)益資本的機會成本，即股權(quán)資本不再是免費的，只有在利潤扣除了所有的債務(wù)成本和股權(quán)資本成本后才是真正為公司創(chuàng)造的財富。

(4)EVA 改善了會計準(zhǔn)則引起的經(jīng)營績效不實的現(xiàn)象。 由于會計方法的可選擇性以及財務(wù)報表的編制具有相當(dāng)?shù)膹椥? 使得會計利潤存在某種程度的失真, 往往不能準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營績效。EVA不受會計準(zhǔn)則的限制，在計算過程中，為更真實地反映公司的績效，對由會計準(zhǔn)則導(dǎo)致的在衡量公司創(chuàng)造價值方面的曲解進行了調(diào)整，從而改善了會計準(zhǔn)則引起的經(jīng)營績效不實的現(xiàn)象。

（5）EVA具有廣泛的適用性。首先，EVA 剔除了不同資本規(guī)模、不同資本結(jié)構(gòu)、不同經(jīng)營風(fēng)險的公司之間為股東創(chuàng)造價值能力的區(qū)別，考慮了所有投入資本的成本，適合于不同行業(yè)之間所有公司的績效評價；其次，在同一公司內(nèi)部，EVA不但適用于公司層次而且也適用于公司分支機構(gòu)的經(jīng)營績效評價。

2.輔助評價指標(biāo)的構(gòu)建。輔助評價指標(biāo)可以利用其指標(biāo)性質(zhì)和反映內(nèi)容的詳細程度不同，對核心指標(biāo)中無法體現(xiàn)的情況和因素進行補充以及對核心指標(biāo)評價的結(jié)果進行修正，使公司經(jīng)營者績效評價的結(jié)果更加全面、客觀和準(zhǔn)確。EVA自身存在的缺陷，可以通過其他輔助指標(biāo)進行補充：

（1）反映公司成長性的指標(biāo)。由于EVA 過分強調(diào)現(xiàn)實效果，在計算時對會計信息進行了調(diào)整，可能去掉了公司經(jīng)營者用來向市場傳遞有關(guān)公司未來發(fā)展機會的信息，因而無法顧及公司的成長性，而公司的成長性往往是股票的投資價值所在。反映公司成長性的輔助指標(biāo)有：

①股票市值增長率指標(biāo)。一個公司的股票價格反映的是市場對這些成長性機會價值的預(yù)期，股票市值增長率指標(biāo)是考核年度公司股票市值與上年度公司股票市值之比，在一定程度上反映了公司的成長性。

②主營業(yè)務(wù)增長率。主營業(yè)務(wù)增長率表明公司主營業(yè)務(wù)的增長情況，體現(xiàn)了公司的持續(xù)發(fā)展態(tài)勢和市場擴張能力。穩(wěn)定增長的主營業(yè)務(wù)收入不僅是股東長期獲得利潤的基礎(chǔ)，而且還能提高經(jīng)營者的聲望。

（2）反映公司研究開發(fā)與創(chuàng)新績效評價指標(biāo)。評價公司研究開發(fā)與創(chuàng)新能力實際上是對公司現(xiàn)有和未來競爭能力的評價，公司只有不斷地依據(jù)客戶的新需求創(chuàng)新產(chǎn)品，才能保持競爭上的優(yōu)勢，而創(chuàng)新產(chǎn)品的關(guān)鍵是不斷地進行研究開發(fā)。

研究開發(fā)與創(chuàng)新績效評價指標(biāo)作為輔助指標(biāo)，有利于克服EVA導(dǎo)致經(jīng)營者的短期行為。由于EVA過分強調(diào)現(xiàn)實效果，使得經(jīng)營者不愿意投資于創(chuàng)新性產(chǎn)品或長期的技術(shù)開發(fā)，而將重點放在短期績效上。另外，考慮到目前我國上市公司股權(quán)激勵的對象除了高管（董事、經(jīng)理）還有高科技人員，因此，反映公司研究開發(fā)與創(chuàng)新績效評價指標(biāo)對考核高科技人員也是至關(guān)重要的。

①)研究開發(fā)費用率。該指標(biāo)是指公司研究開發(fā)費用占公司一定時期銷售收入的比率。該指標(biāo)值越高，反映投入研究開發(fā)的成本就越高，說明公司創(chuàng)新意識較強。

②研究開發(fā)成功率。該指標(biāo)是指一定時期公司研究開發(fā)的成功次數(shù)在公司總的研究開發(fā)次數(shù)中所占的比重。該指標(biāo)值越高，反映公司研究開發(fā)質(zhì)量較高，公司的研究開發(fā)能力較強；反之，則說明公司研究開發(fā)能力較弱。

③新產(chǎn)品投資回報率。該指標(biāo)是指公司研究開發(fā)新產(chǎn)品的投入所取得的收益（新產(chǎn)品取得的利潤/該產(chǎn)品的研究開發(fā)費用）。該指標(biāo)反映了公司的研究開發(fā)效益，體現(xiàn)了創(chuàng)新給公司帶來的收益。

篇8

第二條股權(quán)出資是指投資人以其持有的公司（以下稱“股權(quán)公司”）股權(quán)作為出資，投資于其他公司（以下稱“被投資公司”）的行為。

第三條以股權(quán)出資的投資人、股權(quán)公司和被投資公司的范圍如下：

（一）投資人是具有中華人民共和國國籍的自然人（不包括港澳臺人士）或境內(nèi)企業(yè)。

（二）股權(quán)公司是在本?。ㄊ校┑怯涀缘挠邢挢?zé)任公司。

（三）被投資公司是在本?。ㄊ校┑怯涀缘倪M行改制、重組的有限責(zé)任公司和股份有限公司，外商投資企業(yè)除外。

第四條以股權(quán)出資的，應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

（一）投資人用于出資的股權(quán)權(quán)屬清晰、權(quán)能完整，且已足額繳納；

（二）用于出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)由法定的評估機構(gòu)評估作價，具體評估方式另行規(guī)定；

（三）股權(quán)和其他非貨幣財產(chǎn)出資額之和不得高于被投資公司注冊資本的70%；

（四）以股權(quán)出資的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股權(quán)公司的其他股東過半數(shù)同意，但該公司章程另有規(guī)定的除外；

（五）以股權(quán)出資的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)被投資公司全體股東一致同意作價。

第五條以下股權(quán)不得作為出資：

（一）未實際繳納的股權(quán)；

（二）設(shè)定質(zhì)押或被法院凍結(jié)的股權(quán)；

（三）股東在章程中約定不得轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；

（四）法律、行政法規(guī)或國務(wù)院決定規(guī)定的其他不得轉(zhuǎn)讓或限制轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。

第六條股權(quán)公司股權(quán)的實際繳納以股東名冊記載變更并修改公司章程為準(zhǔn)。法律、行政法規(guī)或國務(wù)院決定規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)相關(guān)部門審批的，還需取得相關(guān)部門的批準(zhǔn)文件。

前款股權(quán)的實際繳納未經(jīng)登記機關(guān)辦理變更登記，不產(chǎn)生對抗第三人的效力。

第七條被投資公司申請設(shè)立登記或注冊資本（實收資本）變更登記時，股權(quán)出資為認繳的，應(yīng)作為認繳的注冊資本計入公司注冊資本，待公司成立后在兩年內(nèi)（投資類公司在五年內(nèi)）實際繳納并辦理實收資本變更登記；股權(quán)出資為實繳的，應(yīng)提交股權(quán)實際繳納的證明文件。

被投資公司為一人有限責(zé)任公司的，在股權(quán)實際繳納前，股權(quán)出資部分不計入公司注冊資本和實收資本。

第八條股權(quán)公司的股東變更為被投資公司，可采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股權(quán)劃轉(zhuǎn)兩種方式。采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股的，應(yīng)當(dāng)辦理產(chǎn)權(quán)交易手續(xù)。采用股權(quán)劃轉(zhuǎn)方式的，應(yīng)按照國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2005〕239號）的規(guī)定辦理。

第九條用于出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)在投資人首次出資時由法定的評估機構(gòu)進行評估作價；評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法進行評估，不得高估或低估作價，并由會計師事務(wù)所在驗資報告中載明。

第十條股權(quán)出資登記包括被投資公司的設(shè)立、變更登記和股權(quán)公司的股東變更登記。

被投資公司設(shè)立登記的，股權(quán)不能作為其首期出資。

申請人在申請辦理被投資公司實收資本變更登記前，應(yīng)先辦理股權(quán)公司的股東變更登記。

第十一條投資人股權(quán)出資為認繳的，應(yīng)當(dāng)依次辦理下列登記：

（一）被投資公司的設(shè)立登記或者注冊資本變更登記；

（二）股權(quán)公司的股東變更登記，由投資人變更為被投資公司；

（三）被投資公司實收資本變更登記。

第十二條投資人股權(quán)出資為實繳的，應(yīng)當(dāng)依次辦理下列登記：

（一）股權(quán)公司的股東變更登記，由投資人變更為被投資公司；

（二）被投資公司注冊資本和實收資本變更登記。

第十三條被投資公司設(shè)立登記，應(yīng)當(dāng)提交下列申請材料：

（一）公司法定代表人簽署的《公司設(shè)立登記申請書》；

（二）全體股東（發(fā)起人）簽署的《指定代表或者共同委托人的證明》；

（三）全體股東（發(fā)起人）簽署的公司章程，公司章程應(yīng)當(dāng)就出資方式、股權(quán)交付的方式、期限作出規(guī)定；

（四）股東（發(fā)起人）的主體資格證明或者自然人身份證明復(fù)印件；

（五）依法設(shè)立的驗資機構(gòu)出具的驗資證明，驗資證明應(yīng)當(dāng)載明投資人在股權(quán)公司的股權(quán)持有情況和實繳情況、股權(quán)評估情況和評估結(jié)果；

（六）董事、監(jiān)事和經(jīng)理的任職文件及身份證明復(fù)印件；

（七）法定代表人任職文件及身份證明復(fù)印件；

（八）住所使用證明；

（九）《企業(yè)名稱預(yù)先核準(zhǔn)通知書》；

（十）以股權(quán)出資的股東（發(fā)起人）簽署的《股權(quán)出資告知承諾書》；

（十一）國家工商行政管理總局規(guī)定要求提交的其他文件。

第十四條被投資公司辦理變更注冊資本登記，應(yīng)當(dāng)提交下列申請材料：

（一）公司法定代表人簽署的《公司變更登記申請書》；

（二）公司簽署的《指定代表或者共同委托人的證明》；

（三）股東（大）會決議或者股東的書面決定；

（四）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（五）依法設(shè)立的驗資機構(gòu)出具的驗資證明，驗資證明應(yīng)當(dāng)載明投資人在股權(quán)公司的股權(quán)持有情況和實繳情況、股權(quán)評估情況和評估結(jié)果；

（六）以股權(quán)出資的股東（發(fā)起人）簽署的《股權(quán)出資告知承諾書》；

（七）被投資公司營業(yè)執(zhí)照副本；

（八）國家工商行政管理總局規(guī)定要求提交的其他文件。

被投資公司在申請變更注冊資本登記的同時增加實收資本的，應(yīng)當(dāng)提交由股權(quán)公司登記機關(guān)出具的股權(quán)公司的出資人變更為被投資公司的證明文件。

第十五條股權(quán)公司的股東變更登記，應(yīng)當(dāng)提交下列申請材料：

（一）法定代表人簽署的《公司變更登記申請書》（《企業(yè)法人備案申請表》）；

（二）公司簽署的《指定代表或者共同委托人的證明》；

（三）股東會決議或股東的書面決定；

（四）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者股權(quán)劃轉(zhuǎn)證明，涉及國有股的還應(yīng)提交相關(guān)部門證明文件；

（五）被投資公司的主體資格證明；

（六）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（七）股權(quán)公司營業(yè)執(zhí)照副本；

（八）國家工商行政管理總局規(guī)定要求提交的其他文件。

法律、行政法規(guī)或國務(wù)院決定規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)相關(guān)部門審批的，還需提交相關(guān)部門的批準(zhǔn)文件。

第十六條實行注冊資本分期繳納的被投資公司實收資本變更登記，應(yīng)當(dāng)提交下列申請材料：

（一）公司法定代表人簽署的《公司變更登記申請書》；

（二）公司簽署的《指定代表或者共同委托人的證明》；

（三）依法設(shè)立的驗資機構(gòu)出具的驗資證明；

（四）公司章程修正案或修改后的公司章程；

（五）由股權(quán)公司登記機關(guān)出具的股權(quán)公司的投資人變更為被投資公司的證明文件；

（六）被投資公司營業(yè)執(zhí)照副本；

（七）國家工商行政管理總局規(guī)定要求提交的其他文件。

篇9

關(guān)鍵詞：高技術(shù)企業(yè)；經(jīng)理激勵；經(jīng)理人力資本理論

    一、經(jīng)理股票期權(quán)制度是解決高層經(jīng)理激勵問題的重要手段

自從人類社會發(fā)明了企業(yè)這種組織制度以來，對企業(yè)激勵問題的研究就始終是經(jīng)濟學(xué)家揮之不去的情結(jié)，激勵問題與激勵機制的設(shè)計也就成為企業(yè)制度安排永恒的主題。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度看，企業(yè)的激勵問題實質(zhì)就是經(jīng)理激勵問題。職業(yè)經(jīng)理在企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，已經(jīng)成為主宰企業(yè)生存和發(fā)展的決定性力量。因此，對企業(yè)激勵問題研究的重心已經(jīng)由對一般員工的激勵機制設(shè)計轉(zhuǎn)移到運用經(jīng)濟制度安排來激勵和約束決定企業(yè)前途的高層經(jīng)理。良好的激勵機制有利于實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各利益主體的有效制衡，從而實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定成長和長遠發(fā)展目標(biāo)。

經(jīng)理激勵問題在我國高技術(shù)企業(yè)的成長中，顯得尤為重要。大量觸目驚心的案例表明，高技術(shù)企業(yè)不但存在著一般國有企業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)的59歲現(xiàn)象，更多的是中青年核心員工頻繁的跳槽，以及由此帶來的無可挽回的人才流失、技術(shù)及專利失密等問題。這些現(xiàn)象和問題固然是我國市場經(jīng)濟過渡期的伴生物，但無不與目前高技術(shù)企業(yè)內(nèi)部缺乏活力的激勵制度安排有關(guān)，從一個更廣泛的意義上看，也與高技術(shù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)的健全與完善密切相關(guān)。這個問題不及時解決必將影響我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的健康快速發(fā)展，也是影響到在wto規(guī)則下能不能與國外高技術(shù)企業(yè)平等競爭的生死攸關(guān)的大問題。因此，加快我國高技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)改革進程，實現(xiàn)高技術(shù)企業(yè)經(jīng)理激勵制度創(chuàng)新是迫在眉睫的重要問題。從國外發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗看，股票期權(quán)制度是一種能夠為經(jīng)理提供持續(xù)激勵的有效制度安排。而從我國近年的實踐看，股票期權(quán)制度已經(jīng)不是要不要實施的理論問題。而是如何實施，在多大范圍實施的技術(shù)性問題。

二、高技術(shù)企業(yè)適于并應(yīng)率先實行經(jīng)理股票期權(quán)制度

經(jīng)理股票期權(quán)(executivestockoptions，eso)是現(xiàn)代企業(yè)激勵制度安排的重要組成部分，是指經(jīng)股東大會同意并根據(jù)特定的契約條件，授予經(jīng)理在未來的某一段時期內(nèi)以約定的價格購買本公司股票的選擇權(quán)，通過經(jīng)理取得股票的代價與市場該股票的預(yù)期價格差，形成一種經(jīng)理與股東共擔(dān)風(fēng)險、分享利益的長期激勵機制。

從美國等發(fā)達國家實行經(jīng)理股票期權(quán)的內(nèi)容和形式來看，與一般的企業(yè)激勵手段相比，經(jīng)理股票期權(quán)激勵具有以下突出的特征：

第一，從經(jīng)理股票期權(quán)激勵的時間特征看，它是一種過程激勵，是事先、事中、事后激勵的有機結(jié)合。經(jīng)理股票期權(quán)的過程激勵表現(xiàn)在兩方面，一是“可變報酬激勵”，二是“企業(yè)所有權(quán)激勵”。股票期權(quán)的可變報酬激勵是在經(jīng)理取得股票期權(quán)之前發(fā)揮作用的。在經(jīng)理股票期權(quán)計劃下，經(jīng)理的一部分現(xiàn)金報酬被具有不確定收益特點的股票期權(quán)替代。經(jīng)理為使自己的報酬不斷增加，就必須慎重決策、努力經(jīng)營，使公司資產(chǎn)不斷增值，贏得股民信任，推動股票價格上升。這樣，經(jīng)理就可以通過行使股票期權(quán)計劃所賦予的權(quán)利獲得不斷增大的報酬，從而經(jīng)理的行為與公司資本所有者的利益就緊密地聯(lián)在一起。于是，經(jīng)理股票期權(quán)就收到事先、事中和事后激勵的綜合效果。企業(yè)所有權(quán)激勵是在經(jīng)理行使股票期權(quán)之后發(fā)揮作用的，當(dāng)經(jīng)理持有本企業(yè)的股票時，他們也成為企業(yè)的股東。這樣，經(jīng)理沒有理由不無時無刻關(guān)心自己的企業(yè)。

第二，從經(jīng)理股票期權(quán)激勵的空問特征看，它是企業(yè)內(nèi)部契約激勵與市場外部激勵的整合。一般薪酬(如工資)是通過企業(yè)內(nèi)部事先確定的“和約性收入”。只要企業(yè)和經(jīng)理簽訂的和約具有法律效力，無論企業(yè)的績效好壞，企業(yè)股票市價的高低，企業(yè)都必須按照合約支付薪酬，因此，這部分報酬基本上不起激勵作用。但是，在股票期權(quán)的安排下，經(jīng)理的薪酬由不變部分和可變部分(行使期權(quán)得到的風(fēng)險收入)構(gòu)成。顯示出較強能力和素質(zhì)的經(jīng)理能夠得到更多數(shù)量的股票期權(quán)和更優(yōu)惠的行權(quán)條件，也即意味著他獲得更大的激勵。由于股票期權(quán)自身的特點，它的收益更多地決定于股票在資本市場上的表現(xiàn)。經(jīng)理經(jīng)營好，股票價格高，經(jīng)理行權(quán)后的報酬就高。因此，股票期權(quán)制度安排實現(xiàn)了外部市場激勵對企業(yè)內(nèi)部激勵的不完全替代，即體現(xiàn)了企業(yè)和市場內(nèi)外激勵的雙重整合。

第三，從經(jīng)理股票期權(quán)的激勵效應(yīng)看，它具有低成本、高風(fēng)險、長期性的特點。實施股票期權(quán)激勵需要企業(yè)支付較少的現(xiàn)金流成本，這是因為作為激勵的股票通常是企業(yè)增發(fā)或庫存的股票，不需花費企業(yè)的現(xiàn)金。這樣，對經(jīng)理的激勵來自于股票市場。低成本性還表現(xiàn)在股票期權(quán)制度的運行降低了因兩權(quán)分離帶來的成本。通過股票期權(quán)，將經(jīng)理的薪酬與公司長期收益的不確定性聯(lián)系起來，從而激發(fā)經(jīng)理的工作努力和創(chuàng)新精神，可能將成本降至最低水平。高風(fēng)險性指經(jīng)理股票期權(quán)對企業(yè)中經(jīng)理人力資本的價值充分肯定，提供強勢激勵的同時，伴隨著巨大的不確定性。一旦經(jīng)理經(jīng)營不善，或股票市場失靈，經(jīng)理將所獲無幾。又因為股票期權(quán)制度具有延期支付的特點，如果經(jīng)理在合同期滿之前離開企業(yè)，他就將喪失本來可以獲得的期權(quán)，這樣就加大了經(jīng)理離職的機會成本。從這個意義上講，經(jīng)理股票期權(quán)是激勵和約束的統(tǒng)一體。長期性特征是指股票期權(quán)對經(jīng)理的激勵是長期的。由于股票期權(quán)從贈與日到行權(quán)日之問一般要相隔若干年時問，經(jīng)理若要想通過股票期權(quán)實現(xiàn)個人利益最大化，他就必須在若干年內(nèi)都努力經(jīng)營，以使本股票的市場價格到行權(quán)日時最大限度高于它的行權(quán)價。這樣就促使經(jīng)理把企業(yè)的長期發(fā)展放在首位，以保證企業(yè)股票市價長期看好。

從產(chǎn)業(yè)特性和產(chǎn)權(quán)特性看，高技術(shù)企業(yè)最適合實行經(jīng)理股票期權(quán)制度。與傳統(tǒng)的國有企業(yè)相比，高技術(shù)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)清晰，發(fā)展思路明確，其成長與經(jīng)理市場、金融市場、股票市場有著天然的緊密聯(lián)系，并且較少有國有企業(yè)存在的這樣或那樣的問題，避免所有制問題帶來的諸多制約。高技術(shù)企業(yè)也是高級人力資本密集的地方，在高技術(shù)企業(yè)率先實行經(jīng)理股票期權(quán)制度，有助于凝聚人才、吸引人才，進而在wto框架下與國外高技術(shù)企業(yè)相抗衡。

三、從經(jīng)理人力資本理論看經(jīng)理股票期權(quán)制度設(shè)計中的激勵效應(yīng)

經(jīng)理股票期權(quán)制度設(shè)計中的激勵與約束效應(yīng)，可以從現(xiàn)代企業(yè)理論中找到有力的解釋。如威爾森與斯賓塞等人創(chuàng)建的委托理論、科斯開創(chuàng)的交易費用理論、威廉姆斯與克萊因等人的資產(chǎn)專用性理論、阿爾欽與德姆塞茨等人的團體生產(chǎn)理論，以及張維迎提出的企業(yè)的最優(yōu)剩余分享制假說。這些理論都從不同角度對企業(yè)激勵和約束問題進行了研究，形成獨特的理論模式。筆者從經(jīng)理人力資本理論出發(fā)，為高技術(shù)企業(yè)實施經(jīng)理股票期權(quán)尋求另一種經(jīng)濟學(xué)解釋。

(一)經(jīng)理人力資本的特點

人力資本是指體現(xiàn)在人身上的、主要是通過后天努力而形成的能力，其大小取決于人們后天獲得的知識和經(jīng)驗的積累等因素。其特點，一是人力資本同其所有者的不可分離性。羅森指出，人力資本的“所有權(quán)限于體現(xiàn)它的人”。一個人的人力資本卻是無法被剝奪的，它天然歸屬個人，并且只能由其天然的所有人實際控制著這種資產(chǎn)的開發(fā)和利用。二是人力資本具有能動性。由于人力資本與人天然不可分離的特點，一旦人力資本的私人產(chǎn)權(quán)得不到保障，它的生產(chǎn)效能會馬上主動下降直至為零。三是人力資本有追求收益最大化的傾向。四是人力資本本身具有收益遞增的重要特征。

高技術(shù)企業(yè)中的經(jīng)理是一種特殊的人力資本。企業(yè)的經(jīng)理擁有的優(yōu)良管理素質(zhì)和能力是現(xiàn)代企業(yè)生存和發(fā)展不可或缺的資本。企業(yè)家人力資本的稀缺性在于其自身生成周期較長、培養(yǎng)成本較高。經(jīng)理人力資本還具備以下特征。

第一，專用性。較之普通人力資本，蘊藏在職業(yè)經(jīng)理身上的人力資本具有很強的專用性。這種特質(zhì)來自于經(jīng)理的高度自信和敬業(yè)精神、堅定的意志力和競爭意識、持久的創(chuàng)新精神，以及敏銳的潛在利潤捕捉能力。用威廉姆森的話講，是指工作中有些人具有的某種專門技術(shù)、工作技巧或擁有的某種特定信息，可以稱之為企業(yè)家才能或經(jīng)理人力資本，它比物質(zhì)資本顯得更為稀缺，更具有專用性。擁有專用性資產(chǎn)的經(jīng)理如若退出企業(yè)將會給本人和企業(yè)帶來巨大的損失，因為失去與物質(zhì)資本相結(jié)合的機會，這種專用性資產(chǎn)難以在企業(yè)外部發(fā)揮經(jīng)濟效能，而企業(yè)的金融物質(zhì)資本同樣失去增值的機會。

第二，團隊性。經(jīng)理人力資本的經(jīng)濟效能的充分發(fā)揮必須依賴于其他非人力資本的協(xié)作。這是因為經(jīng)理人力資本的專用性導(dǎo)致了程度更深更廣的社會分工，只有參與社會協(xié)作，經(jīng)理人力資本才能更多地創(chuàng)造出“集體產(chǎn)品”或組織租金，并在一定程度上占有這個租金。從這個意義上講，企業(yè)的團隊特征實際是經(jīng)理人力資本的團隊特征。

第三，創(chuàng)新性、風(fēng)險性。經(jīng)理人力資本不同于一般員工人力資本的重要屬性是，經(jīng)理是企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新主體，他承擔(dān)著引進新產(chǎn)品，開發(fā)新技術(shù)，開拓新市場的重任。同時為了追逐經(jīng)濟生活中潛在的利潤，他還必須承擔(dān)經(jīng)營決策中的巨大風(fēng)險。

(二)經(jīng)理人力資本與經(jīng)理股票期權(quán)激勵

在傳統(tǒng)企業(yè)時期，由于物質(zhì)資本的稀缺和普通人力資本的相對豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質(zhì)資本。企業(yè)中物質(zhì)資本的所有者(也是經(jīng)營者)占據(jù)著統(tǒng)治地位，占有全部剩余索取權(quán)；物質(zhì)資本所有者的利益高于一般要素所有者的利益；企業(yè)的最終所有權(quán)和控制權(quán)高度合一。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能夠準(zhǔn)確計量的條件下，普通人力資本所有者的回報只能是工資。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，以及專業(yè)化分工和協(xié)作的加強，企業(yè)內(nèi)在地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的經(jīng)理，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散(股份化)。

此時，經(jīng)理人力資本所有者的回報除了薪金外，開始占有一小部分企業(yè)剩余即獎金。而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性特征的經(jīng)理人力資本相對于物質(zhì)資本更加稀缺，職業(yè)經(jīng)理的知識、經(jīng)驗、技能，日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。于是，物質(zhì)資本的所有者與經(jīng)理人力資本的所有者的角色發(fā)生了逆轉(zhuǎn)：經(jīng)理人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度已不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價值。薪金無法起到激勵的效果。經(jīng)理股票期權(quán)制度的應(yīng)運而生則很好地解決了這一難題。

首先，從經(jīng)理人力資本與經(jīng)理天然不可分離、能動性的特征看，對經(jīng)理人力資本所有者的激勵要有足夠的廣度和強度，以保證經(jīng)理人力資本經(jīng)濟效能的最大釋放，而不至于使經(jīng)理人力資本流失和價值縮水(比如難以觀測到的偷懶行為等)。由于人力資本的所有者完全決定人力資本使用和發(fā)揮的狀況，而其他人要使用這種人力資本，則必須對其所有者進行激勵。

這也就是說，股東必須承認經(jīng)理的人力資本價值，并給予相應(yīng)的剩余索取權(quán)。股票期權(quán)以期權(quán)的形式讓企業(yè)經(jīng)理獲得了企業(yè)剩余索取權(quán)，實際是企業(yè)對其人力資本不可替代作用的承認和肯定。作為經(jīng)理，要想使期權(quán)收益最大化，就必須努力使公司股價最大化或股東財富最大化，這就使經(jīng)理與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達成內(nèi)在一致，從而減少經(jīng)理的短期行為及股東對其進行監(jiān)督的成本，起到激勵相容的效果。可以說，股票期權(quán)的方式既實現(xiàn)了經(jīng)理人力資本的價值(期權(quán))，同時也體現(xiàn)了勞動收入(工資)。還可以換個角度來考察這個問題。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟時代，由于不承認人力資本的存在或否認人力資本與其所有者天然不可分離以及能動性的特征，又因為無法消滅個人實際控制其自身人力資本的事實，企業(yè)的人力資本最大幅度縮水，勞動生產(chǎn)率十分低下(這里假設(shè)不考慮意識形態(tài)和政治動員的作用)。但另一方面，企業(yè)經(jīng)理卻通過非法減價的形式大肆攫取企業(yè)里的公共財產(chǎn)，以非法手段主張其剩余索取權(quán)。

其次，從經(jīng)理人力資本的專用性特征看，其所有者應(yīng)當(dāng)像物質(zhì)資本的所有者那樣享有剩余索取權(quán)。由于剩余索取權(quán)是企業(yè)收益與事先可以確定的“合同報酬”差額，即由于經(jīng)理人力資本和非人力資本協(xié)作生產(chǎn)的集體產(chǎn)品或組織租金，那么為了激勵經(jīng)理服從于企業(yè)剩余最大化的目標(biāo)，而使具有創(chuàng)新精神和承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的經(jīng)理占有部分集體產(chǎn)品，就理所當(dāng)然了。股票期權(quán)以期權(quán)的形式讓企業(yè)經(jīng)理獲得了企業(yè)剩余索取權(quán)，可以避免這種專用性資產(chǎn)退出企業(yè)或要挾而造成的巨大損失。這里人力資本和非人力資本取得了對等的地位，甚至，經(jīng)理的控制權(quán)更大。

篇10

（項目編號：BZXYQNRW201111）的階段性成果

摘要：股權(quán)集中度對公司治理績效影響的研究是公司治理研究的重點領(lǐng)域，大多數(shù)學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)：或呈正相關(guān)關(guān)系，或呈負相關(guān)關(guān)系，或呈倒U型關(guān)系，或呈N 型曲線關(guān)系，或兩者關(guān)系受其他因素影響。但也有少數(shù)觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)。對于兩者的關(guān)系目前尚無定論。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效影響的研究文獻進行了系統(tǒng)梳理和評析，并指出了進一步研究的方向，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 公司治理績效 影響

一、 引言

近年來，隨著“安然事件”及金融危機的爆發(fā)，公司治理受到國內(nèi)外學(xué)者、公司及社會公眾的極大關(guān)注。公司治理是一個企業(yè)的制度安排，公司治理研究的重點必然是對這種制度安排本身的治理效果、效率及企業(yè)通過實施有效的公司治理之后所取得的績效的研究，即公司治理績效的研究。而股權(quán)集中度被國內(nèi)外很多學(xué)者認為是影響公司治理績效的一個重要因素。本文系統(tǒng)梳理了股權(quán)集中度對公司治理績效影響的相關(guān)文獻并加以評述，以促進公司治理相關(guān)研究的進一步深化和拓展。

股權(quán)集中度，是指前五大股東持股比例情況。國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)集中度與公司治理績效的關(guān)系方面的觀點有較大差異，可分為兩類：股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論和股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)論。

二、股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論

股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)論認為股權(quán)集中度對公司治理績效具有重要影響，但就具體如何影響則又分為不同觀點：

（一）股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中有利于公司治理績效的提高，反之，股權(quán)分散不利于公司治理績效的改善

1.國外文獻部分。早在 1932 年 Berle 和 Means就提出了股權(quán)分散程度與公司績效呈反向相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)分散，導(dǎo)致股東搭便車的現(xiàn)象出現(xiàn)，缺乏管理層監(jiān)管，公司治理績效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）認為， 提高對企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵，提高企業(yè)價值和績效。Grossman和Hart（1980）認為在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的條件下，單個股東監(jiān)管獲得的收益遠遠低于他們監(jiān)督公司的成本，從而公司治理效率低下。此后，Shleifer和Vishny（1988）、Zeck-houser和Pound（1990）、Perderson和Thomsen（1999）都認為如果企業(yè)股權(quán)高度分散，會降低股東監(jiān)督管理者的積極性，降低公司治理績效，公司股權(quán)集中度與公司治理績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Jira Yammeesriet?al（2006）和SantanuK?Ganguli（2008）的研究都得出股權(quán)集中度對提高公司經(jīng)營績效有積極的促進作用的結(jié)論。KaPoPoulos 和 Lazaretou（2007）以希臘上市公司為研究樣本進行研究表明，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。Perrini et al.（2008）選取意大利2000-2003年共297家上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中持有的公司，股權(quán)集中度（前5名股東持股比重）與公司績效成正比。

2.國內(nèi)文獻部分。我國早期學(xué)者研究大多認為股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）認為有一定集中度、相對控股股東作制衡，總體上有利于公司治理機制作用的發(fā)揮，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理績效也將趨于最大。徐莉萍等（2006）認為，股權(quán)集中度與公司治理績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系。郝書辰（2011）等認為國有公司的治理效率呈現(xiàn)逐年增進的態(tài)勢，以國有獨資公司、國有控股公司、集體公司為代表的公有制公司的效率較高。黨曉嵐、李學(xué)軍和吳念（2013）選取了在2010年期間的滬深兩市A股上市的100家公司進行實證分析，得出結(jié)論：股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。此外，張（2000）、徐二明與王智慧（2000）、許小年與王燕（1999）、杜瑩與劉立國（2002）、楊波（2004）等都認為股權(quán)集中度與公司治理績效及公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與公司治理績效呈負相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)分散有利于公司治理績效的提高，反之，股權(quán)集中會降低公司治理績效

1.國外文獻部分。1985年，Demsetz 和 Lehn以500 多家美國上市公司為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司其經(jīng)營績效優(yōu)于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司。Leech和Leahy （1991）經(jīng)過研究認為股權(quán)集中度與公司價值以及會計利潤之間存在顯著負相關(guān)關(guān)。LaPota（1998）研究認為控股股東和中小股東的利益會存在第二類嚴(yán)重的沖突，大股東完全有動機和能力以犧牲其他股東的利益為代價追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也認為股權(quán)分散與股權(quán)集中相比更有利于公司治理績效的提高。

2.國內(nèi)文獻部分。王化成（2004）認為，第一大股東持股比例及其他反映股權(quán)集中度的指標(biāo)與公司業(yè)績均呈負相關(guān)。胡潔、胡穎（2006）進行實證分析，認為總體上股權(quán)集中度對公司績效有負相關(guān)影響，但不顯著。徐莉萍等研究認為建立持股比例相當(dāng)?shù)亩鄠€以上的大股東互相牽制互相監(jiān)督的制衡機制可以約束“一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。趙麗芳等人（2011）對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行了研究，認為在國有控股股權(quán)條件下，股權(quán)集中度越高，以托賓Q值表示的公司績效越低。陳超嫻等人（2012）運用因子分析法對 2010 年江蘇上市公司的面板數(shù)據(jù)進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，江蘇上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與公司治理績效呈倒 U 型或N 型曲線關(guān)系

1.國外文獻部分。Morck、Shleife 和 Vishny（1988）以 1980 年 500 強公司中的 371 家為研究樣本進行實證研究，得出結(jié)論：托賓 Q 值隨著管理層持股比例的增加呈現(xiàn)出非單調(diào)的先升后降的趨勢，表現(xiàn)為倒 U 型關(guān)系。McConnell 和 Servaes（1990） 的研究也表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效間是一種非單調(diào)的關(guān)系，認為公司價值隨著內(nèi)部股東持股比例的逐漸增加表現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，在該比例達到40%-50%之間時公司價值實現(xiàn)了最大化，為倒 U 型曲線。Myeong Hyeon Cho （1998）選取1993 至 1995 年間的 500家制造業(yè)公司進行研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比例與公司價值為 N 型曲線關(guān)系：內(nèi)部持股比例在0-7%區(qū)間時，其與公司價值正相關(guān)；在7%-38%之間時，二者呈負相關(guān)關(guān)系；內(nèi)部持股比例高于 38%時，其與公司價值又呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Thomsen 和 Pedersen （2001）從歐洲 10 個國家中選取了 405 家公司作為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)在一定范圍內(nèi)公司資產(chǎn)收益率隨股權(quán)集中度提高而增加，二者呈正相關(guān)關(guān)系，但股權(quán)集中度超出某一點后對績效有相反的影響，二者有曲線關(guān)系。

2.國內(nèi)文獻部分。不少學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈現(xiàn)倒 U 型關(guān)系，例如：吳淑琨（2002）、林樂芬（2005）、苑德軍與郭春麗（2005）、趙昶（2008）等人都持這樣的觀點。李錦生、范林榜等（2008）分別選取壟斷行業(yè)和完全競爭行業(yè)中 40 家和 91 家上市公司 2003-2005 年數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，壟斷行業(yè)中，股權(quán)集中度高對公司績效有正面影響，而在競爭性行業(yè)中，幾個股東制衡有利于公司績效。陳德萍、陳永圣等（2011）以2007到2009 年中小企業(yè)板塊的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正U 型關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績效呈正向關(guān)系。

（四）股權(quán)集中度與公司治理績效的關(guān)系受其他因素的影響

該觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效呈何種關(guān)系受行業(yè)因素、控股股東的股權(quán)性質(zhì)等其他因素的影響。如陳遠志等人（2006）發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性受行業(yè)因素的影響顯著。徐莉萍、辛宇（2006）發(fā)現(xiàn)中央直屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中股權(quán)集中度所表現(xiàn)的激勵程度最好，在地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司中表現(xiàn)一般，在國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司中表現(xiàn)最差。

三、股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)論

（一）國外文獻綜述

Demsetz （1983）認為股權(quán)集中度與公司治理績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。Sheehan 和 Holdemess （1988）對1984 年美國擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司業(yè)績進行比較研究，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中度與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）選取1980 年《財富》500 強中的 371 家公司為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計利潤率和托賓 Q 值之間均不存在顯著線型相關(guān)性。Demsetz 和 Villalong （2001）選取美國223 個公司作為樣本進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司績效無顯著影響。Laeven 和 Levine（2005）從西歐 13 個國家選取 900 多家制造業(yè)上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|與第一大股東持股比例差距較大時，第二大股東持股比例的增加不會對公司績效產(chǎn)生顯著影響。

（二）國內(nèi)文獻綜述

與國外相比，國內(nèi)學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)的研究較多。這是由于當(dāng)前我國公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)制度還不完善，很多股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理功能難以充分發(fā)揮。朱武祥、（2001）選取中國家電行業(yè) 20 家上市公司作為樣本進行研究認為，公司股權(quán)集中度不一定影響公司價值。高明華（2001）認為股權(quán)集中度對公司績效沒有顯著影響。蘇啟林（2004）選取以國資機構(gòu)為第一大股東的上市公司進行實證研究認為公司價值都與股權(quán)集中度不存在任何顯著的相關(guān)關(guān)系。駱銘民與蔡吉甫分析（2005）認為股權(quán)是否集中對公司治理效率沒有顯著影響。此外，張衛(wèi)國（2004）、張宗益（2003）、陳共榮（2009）等人的研究都認為股權(quán)集中度與公司治理績效沒有顯著關(guān)系。

四、研究結(jié)論和啟示

通過上文文獻綜述可以看出，國內(nèi)外學(xué)者的研究成果十分豐富，分別從各國實際國情出發(fā)，選取了不同時期不同類型的樣本公司以及不同的變量指標(biāo)，采用不同的研究方法，研究股權(quán)集中度對公司治理績效的影響，有理論的也有實證的，多角度、多方面、多層次進行了充分的研究和論證，在規(guī)范分析和實證分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的結(jié)論。

國外證券市場發(fā)展時間早，股權(quán)集中度對公司治理績效影響的研究起步早，研究成果也更加豐富和成熟。但是，對于股權(quán)集中度對公司治理績效產(chǎn)生怎樣的影響，國外研究尚無定論。我國學(xué)者對該問題的研究成果也很多，同時也可考慮了我國具體國情，但與國外相比，國內(nèi)研究起步晚，且很多借鑒了國外的研究思路和方法，缺乏創(chuàng)新性，實證研究中相關(guān)樣本數(shù)據(jù)、變量或指標(biāo)等的選擇片面單一、缺乏代表性，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性因素的比較少，研究結(jié)果也沒有統(tǒng)一結(jié)論。

縱觀國內(nèi)外研究成果，大多數(shù)學(xué)者認為股權(quán)集中度與公司治理績效有關(guān)：或呈正相關(guān)關(guān)系，或呈負相關(guān)關(guān)系，或呈倒U型關(guān)系，或呈N 型曲線關(guān)系，或兩者關(guān)系受其他因素影響；但也有少數(shù)觀點認為股權(quán)集中度與公司治理績效無關(guān)。

總之，對于股權(quán)集中度與治理績效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人滿意的結(jié)論，原因包括：一是中外各國國情各異使得各國上市公司治理的具體情況各不相同；二是采用的公司治理績效衡量指標(biāo)不同，國外傾向于選取市場指標(biāo)，我國更多地選取賬面財務(wù)指標(biāo)，無論是市場指標(biāo)還是賬面財務(wù)指標(biāo)也都有多種選擇方法；三是樣本選擇不同，國內(nèi)外學(xué)者選擇了不同時期、不同地區(qū)、不同行業(yè)的樣本展開研究；四是研究方法不同，有規(guī)范研究也有實證研究；五是我國股權(quán)分置改革的實施導(dǎo)致不同時期股權(quán)結(jié)構(gòu)存在很大差異，也會影響研究結(jié)果。

通過上述分析得出對未來研究的啟示：一是樣本選擇要有代表性，選擇樣本時要考慮時間因素、地區(qū)因素和行業(yè)因素的影響；二是變量指標(biāo)設(shè)計要科學(xué)，盡量選取恰當(dāng)?shù)?、相關(guān)性高的、有代表性的多個指標(biāo)，充分考慮時間和區(qū)間跨度；三是研究方法要恰當(dāng)，規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合，運用符合我國制度背景的研究方法進行實證研究，將股權(quán)集中度內(nèi)生性問題納入研究設(shè)計之中，以更好控制公司治理績效對股權(quán)集中度的影響，爭取取得突破性的研究成果，構(gòu)建出一套符合中國資本市場實踐的公司治理理論，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。J

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