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篇1

的研究成果。

關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略

行為金融學(xué)是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識來避免心理偏差和認(rèn)知錯誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。

第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對自己的能力和知識非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。

第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯誤，并會嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。

第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。

第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機(jī)之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。

第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。

（二）決策行為的一般特征

1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對決策者的基本假設(shè):

第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;

第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);

第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價格對新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。

二、行為金融學(xué)在證券市場的實際應(yīng)用

在證券市場投資中具體運用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。

對于個人投資者而言，更現(xiàn)實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)?？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因為在錯綜復(fù)雜的金融市場中，要對證券的定價進(jìn)行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當(dāng)前的市場定價是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續(xù)的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。

防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應(yīng)關(guān)注這點。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。

對于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運作的，投資經(jīng)理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認(rèn)識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識和豐富的實際經(jīng)驗，他們能更好的對自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：

曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應(yīng)的實證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測,從而導(dǎo)致對近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會。

第二，動量交易策略。動量交易策略,即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn),以3到12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價格動量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。新晨：

第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險。時間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。

參考文獻(xiàn)：

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［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics

篇2

自2002年我國進(jìn)行匯率制度改革開始，我國的利率市場化改革已經(jīng)走過了十余年的歷程。近年來，我國的利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)并取得重要進(jìn)展，貨幣市場利率、債券市場利率、外幣存貸款利率先后實現(xiàn)市場化，人民幣貸款利率管制也全面放開，目前僅保留對人民幣存款利率的上限管理，市場機(jī)制在利率形成中的作用顯著增強(qiáng)。然而，利率市場化在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展的同時，金融的不穩(wěn)定性也隨之而來。Asli Demirg和Enrica Detragiache（1998）根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)模型，對25個危機(jī)事件分利率市場化化和利率未市場化化進(jìn)行概率估計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果沒有進(jìn)行利率市場化改革，所有國家發(fā)生危機(jī)的概率會大大降低，在25個危機(jī)事件中有7個在沒有利率市場化情況下發(fā)生危機(jī)的概率不到1%。郭永智（2007）認(rèn)為所有國家的金融脆弱性都在實行利率市場化之后增大2-5倍，原因在于發(fā)達(dá)國家的金融市場以及經(jīng)濟(jì)貨幣化程度要高于發(fā)展中國家，因而在實施利率市場化之后所造成的市場振蕩，相對來說對發(fā)達(dá)國家更為持久一些，因此表現(xiàn)出利率市場化之后，發(fā)達(dá)國家的金融脆弱性增長高于發(fā)展中國家的現(xiàn)象，事實上，發(fā)展中國家在實行利率市場化之后其金融脆弱性仍是發(fā)達(dá)國家的兩倍左右。因此，對于發(fā)展中國家來說，更需要在利率市場化改革之時，考慮自身的金融脆弱性，以免金融危機(jī)的發(fā)生。目前我國利率市場化的推進(jìn)過程中還存在著諸多障礙，利率市場化改革的基礎(chǔ)條件、傳導(dǎo)機(jī)制以及外部環(huán)境尚不完備。因此深入研究利率市場化與金融穩(wěn)定性關(guān)系，對在金融穩(wěn)定前提下有效推進(jìn)利率市場化與金融改革具有深遠(yuǎn)的意義。

2.研究意義

目前我國理論界對于利率市場化理論和金融脆弱性理論都分別進(jìn)行了不少相關(guān)研究，尤其是在亞洲金融危機(jī)以后我國對于金融危機(jī)的研究日益增多，但是缺乏對于利率市場化和金融脆弱性兩者的綜合性定量研究，對兩者關(guān)系的定性分析可以說是鳳毛麟角。因此，本文對此問題進(jìn)行深入研究，以豐富我國利率市場化影響金融體系穩(wěn)定性研究的理論。

3.國外研究現(xiàn)狀

1973年，Mckinnon和Show提出了“金融抑制”和“金融深化”理論，在他們看來，發(fā)展中國家普遍存在嚴(yán)重的金融抑制現(xiàn)象，對利率實行高度管制，使之低于市場均衡水平，進(jìn)而保證國家重點支持項目能獲得廉價資金的保障。過低的利率水平在降低儲蓄意愿的同時，更刺激了資金需求。超額需求使得政府不得不采取配給手段引導(dǎo)資金流向國有企業(yè)和政府部門，而政府對國有企業(yè)的保護(hù)和實際上對自身債務(wù)的剛性兌付又加劇了這種資金流向的不均衡。因此，金融市場被人為分割成了受利率管制的官方市場和不受利率管制的自由市場，后者利率遠(yuǎn)高于前者。生產(chǎn)效率較高的中小私營企業(yè)只能通過內(nèi)部積累或利率較高的自由市場籌集資金，市場資金配置效率低下，尋租腐敗泛濫，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了嚴(yán)重制約。因此，麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，金融抑制必須得到解除，各國應(yīng)當(dāng)逐步放棄政府對金融市場的過分干預(yù)，進(jìn)行以利率市場化改革為代表的金融深化，使利率能夠真實反映社會資金的供求狀況，資金能夠得到合理的配置，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?；诎l(fā)展中國家金融市場欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)實，麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，私人企業(yè)投資主要靠內(nèi)源融資是普遍現(xiàn)象，投資需求越大，所需資金積累就越多。這種需求與積累之間的互補(bǔ)關(guān)系，而非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為的替代關(guān)系，使得儲蓄與投資同向變動。利率提高導(dǎo)致儲蓄增加，因而也可以導(dǎo)致投資增加。事實上，麥金農(nóng)和肖在對1962-1972年間61個發(fā)展中國家進(jìn)行實證分析后發(fā)現(xiàn)，投資率與實際貨幣需求之間存在著正相關(guān)關(guān)系，提高實際利率確實能增加儲蓄和投資。

然而，以Stig1itz和Weiss為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻認(rèn)為，實行利率市場化改革會加重逆向選擇，導(dǎo)致逆向激勵，增加銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。在信息不對稱、市場機(jī)制不健全、監(jiān)管不到位和宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等情況下，利率市場化會擾亂金融秩序，危害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，斯蒂格利茨等提出金融約束理論，建議政府先將利率限制在稍低于均衡利率的水平，創(chuàng)造租金機(jī)會，激勵金融機(jī)構(gòu)，再逐步解除利率管制。

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一、金融衍生工具對傳統(tǒng)財務(wù)會計理論的影響

1.對會計要素的影響?，F(xiàn)有會計理論中資產(chǎn)的定義為過去的交易、事項形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益：負(fù)債的定義為過去的交易、事項形成的現(xiàn)時義務(wù)，履行該義務(wù)會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)。這兩個定義立足于“過去的交易或事項”，且該交易或事項的發(fā)生會帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的變化。然而這種權(quán)利或義務(wù)是否得到履行，在契約生效時并不能預(yù)料。并非在過去發(fā)生，而是來自未來發(fā)生的交易或事項，同時金額又難以確定，所以金融衍生工具所帶來的權(quán)利或義務(wù)不符合現(xiàn)行會計的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，因而不應(yīng)在確認(rèn)范圍之內(nèi)。但是，金融衍生工具在合約簽訂時，作為一項經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，其會計確認(rèn)是一個必須要解決的問題。傳統(tǒng)的資產(chǎn)和負(fù)債定義的基礎(chǔ)是穩(wěn)定的、基于過去事項的會計環(huán)境。這種會計環(huán)境在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生重大變化，特別是金融衍生工具的出現(xiàn)和迅猛發(fā)展后已經(jīng)發(fā)生了很大變化，“事后算賬”的會計已不能滿足現(xiàn)有的大量金融衍生工具普遍存在的需要。

2.對會計確認(rèn)的影響。傳統(tǒng)會計在確認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債等會計要素時，強(qiáng)調(diào)過去發(fā)生的交易事項，并以交易發(fā)生的時間為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，也即在交易發(fā)生時進(jìn)行一次性確認(rèn)。金融衍生工具卻不是以交易發(fā)生的時間為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，而是以合約的履行時間為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。除了合同締結(jié)時需要確認(rèn)以外，還將存在著“所謂再確認(rèn)”和“終止確認(rèn)”的問題，這顯然與傳統(tǒng)會計相悖。

3.對會計計量的影響。計量是在資產(chǎn)負(fù)債表或損益表中決定已確認(rèn)報表項目的貨幣金額的過程。會計計量應(yīng)真實地反映被計量對象的價值，以便于相關(guān)信息使用者預(yù)測和決策的需要。在現(xiàn)有會計理論中，會計計量是建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的，歷史成本是資產(chǎn)實際發(fā)生的成木，反映了資產(chǎn)或負(fù)債交易時的歷史記錄，有客觀性和可驗證性。按照這一原則，進(jìn)行會計計量時只能依據(jù)已經(jīng)發(fā)生的成本，而不是可能發(fā)生的成本，同時各報表項目按歷史成本入賬后，一般不得隨意調(diào)整賬面價值，以保持信息的可比性。

4.對會計披露的影響。會計披露的目的，在子報表使用者及時、正確地了解企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量有關(guān)方面的信息，以便于作出正確的預(yù)測和決策。但是，現(xiàn)有的財務(wù)報告體系并不能完全滿足充分披露金融衍生工具信息的需要，相關(guān)項目或游離于表外無法得以反映，或必要的公允價值、風(fēng)險等信息無法進(jìn)行披露。但是，金融衍生工具所特有的衍生性和杠桿性使得企業(yè)有可能面臨巨大的風(fēng)險，發(fā)生巨額的損失。因此，必須改進(jìn)現(xiàn)有的會計報表模式，對金融衍生工具相關(guān)信息進(jìn)行充分披露。

二、對衍生金融工具進(jìn)行會計核算的對策

1.積極發(fā)展場內(nèi)交易，不斷完善場外交易。與場外交易相比，場內(nèi)交易由于交易所實行會員制、保證金和追加保證金制度、持倉限額和強(qiáng)行平倉制度等，因而風(fēng)險相對較小。在本次次貸危機(jī)中，以金融期貨、期權(quán)為代表的場內(nèi)衍生品交易一直運行良好，并沒有受到危機(jī)的影響。從我國企業(yè)因衍生工具而遭受損失的案例來看，這些案例所涉及的也多為場外交易。我國應(yīng)當(dāng)借鑒“集中統(tǒng)一”的思路來加強(qiáng)對場外衍生工具交易的監(jiān)管，包括加強(qiáng)對場外交易的產(chǎn)品和市場準(zhǔn)人、信息披露、實施集中清算等的管理。

2.審慎設(shè)計衍生工具品種。從目前來看，直接以股票、利率、股指、商品為基礎(chǔ)期貨、期權(quán)、互換等初始衍生工具的風(fēng)險較小，且易于識別和控制，而一些極端復(fù)雜的場外衍生產(chǎn)品既缺乏市場流動性，也沒有適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛯ζ涔蕛r值進(jìn)行評估，且存續(xù)期長，極可能積累巨大的市場風(fēng)險。我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)衍生工具的產(chǎn)品準(zhǔn)入管理，優(yōu)先發(fā)展那些結(jié)構(gòu)簡單、流動性強(qiáng)、風(fēng)險可控的初始衍生工具(如股指期貨、利率期貨、外匯期貨等)，審慎使用復(fù)雜衍生工具。

3.培育多元化的參與主體。除了允許商業(yè)銀行利用衍生丁具規(guī)避風(fēng)險、盈利以及向客戶提供衍生產(chǎn)品服務(wù)外，還應(yīng)當(dāng)從企業(yè)以及其他金融機(jī)構(gòu)的避險需求出發(fā)，允許證券公司、基金公司、保險公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他有需要的企業(yè)利用衍生工具來管理資金，規(guī)避利率、匯率、價格風(fēng)險，降低成本，從而培育多元化的市場參與主體。商業(yè)銀行除了與國外金融機(jī)構(gòu)從事背對背式的交易外，在我國場內(nèi)交易已有發(fā)展、銀行具備獨立的產(chǎn)品設(shè)計和定價能力的情況下，還應(yīng)當(dāng)成為主動的風(fēng)險承擔(dān)者。

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摘　要：

開發(fā)性金融是指具有政府賦權(quán)法定政府信用的金融機(jī)構(gòu)，以市場業(yè)績?yōu)橹еㄟ^融資推動制度建設(shè)和市場建設(shè)以實現(xiàn)政府特定經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展目標(biāo)的資金融通方式，是政策性金融體系改革的主流趨勢。開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)是政府增信理論在實踐中的天然載體，實施政府增信，發(fā)揮政府在市場和制度建設(shè)中的重要作用，既符合國際慣例，也是解決目前我國經(jīng)濟(jì)體制缺陷的必然選擇，伴隨我國未來城市化、經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展的大趨勢，政府增信將在開發(fā)性金融的各創(chuàng)新領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：開發(fā)性金融 ；政府增信； 政策性金融

中圖分類號：F8303文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2007）05004805

開發(fā)性金融是政策性金融的高級階段，它是指具有政府賦權(quán)法定政府信用的金融機(jī)構(gòu)，以市場業(yè)績?yōu)橹еㄟ^融資推動制度建設(shè)和市場建設(shè)以實現(xiàn)政府特定經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展目標(biāo)的資金融通方式。開發(fā)性金融是基于國家開發(fā)銀行的業(yè)務(wù)實踐產(chǎn)生和發(fā)展起來的，政府信用和市場業(yè)績相結(jié)合是其根本特征。2005年11月14日，中國人民銀行行長周小川在名為《加快金融體制改革》文章中，闡述了“十一五”期間金融體制改革的思路，指出，“目前，我國政策性銀行的發(fā)展進(jìn)入了一個新階段，為適應(yīng)新形勢，傳統(tǒng)的政策性銀行要轉(zhuǎn)變成符合市場經(jīng)濟(jì)需要的、財務(wù)上可持續(xù)的、具有一定競爭性的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)”，［1］在11月15日的“三峽庫區(qū)（重慶）經(jīng)濟(jì)發(fā)展暨金融服務(wù)高層論壇”上，周小川再次指出，政策性銀行向開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型是目前的一個主流的趨勢。因此，對開發(fā)性金融理論和實踐的系統(tǒng)研究，對推動我國政策性銀行順利轉(zhuǎn)型、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)健康發(fā)展，豐富和推動國內(nèi)金融理論和金融產(chǎn)品研究都具有重要的理論和實際意義。

開發(fā)性金融的實務(wù)工作者最早對開發(fā)性金融進(jìn)行了介紹與研究。陳元（2004）對開發(fā)性金融的歷史做了介紹，［2-3］劉克崮（2004）研究了開發(fā)性金融對我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用，個別學(xué)者簡單介紹了開發(fā)性金融內(nèi)涵和特征，如李揚(yáng)（2004）研究了開發(fā)性金融在我國的表現(xiàn)。［4］總體上，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究成果中涉及開發(fā)性金融理論的并不多見。開發(fā)性金融的運作模式、風(fēng)險控制與監(jiān)管都是建立在一定的理論基礎(chǔ)之上的。理論基礎(chǔ)研究的缺位既在一定程度上制約了開發(fā)性金融實務(wù)的發(fā)展，也弱化了開發(fā)性金融實踐的理論總結(jié)，從而削弱了理論對實踐的指導(dǎo)意義。本文主要從政府增信理論研究開發(fā)性金融的應(yīng)用，希望能為開發(fā)性金融尋找一個新的分析框架和理論視角。

一、政府增信的基本原理和機(jī)制

政府增信不同于財政信用和財政撥款，它不是靠補(bǔ)貼與國家貼息資金運轉(zhuǎn)，也不是對政府信用的簡單分配，而是在依靠政府信用運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，不斷運用和放大政府信用在市場建設(shè)中的功能與作用，它將政府的組織優(yōu)勢與開發(fā)銀行的融資優(yōu)勢相結(jié)合，成為組織增信的社會功能，成為市場經(jīng)濟(jì)分配資源的新的基礎(chǔ)性平臺、支柱，通過建設(shè)市場實現(xiàn)政府意志。

政府信用不同于商業(yè)信用和企業(yè)信用，主要包括財政信用、貨幣信用和政府機(jī)構(gòu)信用三種形式，此外還包括地方政府信用等新形式。三種主要形式既相互關(guān)聯(lián)，又相互區(qū)別，不互相從屬；一方面依靠政府信用支撐，一方面靠業(yè)績支撐；既是法定信用，又是業(yè)績信用；既統(tǒng)一于市場，又都以國家實力為最終支持。財政信用是由稅收、預(yù)算等法律規(guī)定所產(chǎn)生的信用關(guān)系，來源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和稅收收入水平的提高。盡管當(dāng)前財政信用已經(jīng)在國債發(fā)行（除了財政信用，國債發(fā)行還依賴于信用和政府信用，債券的償還更多的依靠國家宏觀經(jīng)濟(jì)整體狀況）和國際金融機(jī)構(gòu)貸款擔(dān)保中發(fā)揮了很大作用，但從總體上來講，財政信用的運用效率還有待提高，其信用能量還可以發(fā)揮更大的作用。貨幣信用是國家發(fā)行法定貨幣的行為所產(chǎn)生的信用關(guān)系，它以國家發(fā)行法定貨幣的行為為基礎(chǔ)，其信用度的高低完全取決于幣值是否穩(wěn)定，而幣值穩(wěn)定與否受通貨膨脹水平、國際收支、匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。從效果上看，財政信用和貨幣信用的作用對象不同：財政信用是宏觀經(jīng)濟(jì)反映到財政收入上的效用，而貨幣信用是宏觀經(jīng)濟(jì)反映到貨幣穩(wěn)定和國際收支平衡上的效用。機(jī)構(gòu)信用是國家法定金融機(jī)構(gòu)的地位所決定的信用關(guān)系，它以國家法定信用為基礎(chǔ)和自身市場業(yè)績?yōu)橹е?。國家開發(fā)銀行就是國家法定（Statutory）的金融機(jī)構(gòu)。國家為開發(fā)銀行投入500億元資本金，并賦予其在市場上發(fā)行金融債券的特許權(quán)，最為關(guān)鍵的是國家賦予開發(fā)銀行特殊的法律地位和準(zhǔn)級的政府信用。因此，政府信用是開發(fā)銀行市場化運作和市場業(yè)績的基礎(chǔ)。

三種信用形式各自對應(yīng)著不同的損失類別：一是財政損失，主要指財政投資項目經(jīng)營失敗或財政支出未取得預(yù)期效果的損失。二是貨幣損失。國有銀行剝離給資產(chǎn)管理公司的無法收回的不良貸款中有相當(dāng)部分是中央銀行再貸款，這部分損失就形成了貨幣損失。實際上，貨幣損失最終是由鑄幣稅承受的，只不過這種鑄幣稅體現(xiàn)于中央銀行賬戶，而不體現(xiàn)于財政賬戶。貨幣損失是政府信用的最終損失，但隨著國民經(jīng)濟(jì)和貨幣供應(yīng)量的不斷增長，這部分損失會被經(jīng)濟(jì)增長的速度效益所稀釋。三是機(jī)構(gòu)損失。若國有銀行出現(xiàn)嚴(yán)重問題，最終被國家關(guān)閉或者被收購，由此帶來的損失屬于機(jī)構(gòu)損失。這類損失可以進(jìn)一步分解為由財政注資造成的財政損失、占用中央銀行再貸款造成的貨幣損失，以及機(jī)構(gòu)自由資本或積累資本金的損失。此外，地方政府所屬的企業(yè)在市場上失敗，最終也會轉(zhuǎn)化成地方政府的損失。

政府增信的核心在于運用國家及政府信用，建設(shè)市場配置資源的基礎(chǔ)和支柱，這就要建立一個風(fēng)險控制機(jī)制和信用體系，從而使被增信一方能夠有效防范風(fēng)險和減少損失。這與政府組織承擔(dān)最后實際損失有著本質(zhì)區(qū)別，組織增信是增加市場所需要的信用，而不是增加道德風(fēng)險和損失，它是政府信用在財政、貨幣、機(jī)構(gòu)的不同表現(xiàn)形式。從國家政府組織增信到財政、貨幣和機(jī)構(gòu)承擔(dān)損失之間，信用建設(shè)和制度建設(shè)有很大的運作空間。從原理上來說，如果信用建設(shè)與制度建設(shè)比較完善，就幾乎可以完全覆蓋和承受損失，這與保險賠付所遵循的大數(shù)法則的原理是一致的，此時風(fēng)險將主要由制度承擔(dān)，真正由財政、貨幣、金融機(jī)構(gòu)和基層政府承擔(dān)的損失比例將非常低。有限的財力或者風(fēng)險損失準(zhǔn)備，不管是用財政的形式，或者用鑄幣稅的形式，還是以一個機(jī)構(gòu)本身資本金和呆帳準(zhǔn)備金的形式，都是在試圖依靠有限財力或風(fēng)險準(zhǔn)備來承擔(dān)更大風(fēng)險，而最終所能承擔(dān)的風(fēng)險的量，則完全取決于制度建設(shè)，取決于道德風(fēng)險的控制和信用建設(shè)。發(fā)達(dá)的信用制度基本可以消除道德風(fēng)險損失。這既是制度建設(shè)的目的和效率所在，也是政府增信推動社會信用發(fā)展的基本原理。

組織增信也是政府與金融機(jī)構(gòu)的一種合作方式，雙方通過共建信用體系和制度體系來防范風(fēng)險，體現(xiàn)一種共識、共建、協(xié)調(diào)、合作的關(guān)系。通過政府增信，金融機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮政府的組織優(yōu)勢和政治優(yōu)勢，有效彌補(bǔ)現(xiàn)有金融制度的不足。在完全市場化的融資體制中，政府不直接參與市場運行，但在我國目前情況下，政府具有管理、規(guī)范、提供制度框架和參與經(jīng)濟(jì)運行的多重身份，這是社會主義初級階段融資體制的基本特征，在當(dāng)前具有高效率，經(jīng)過了市場實踐的檢驗。同時，組織增信能夠有效彌補(bǔ)《擔(dān)保法》的不足，充分發(fā)揮政府的組織優(yōu)勢和政治優(yōu)勢?？傮w上看，現(xiàn)行《擔(dān)保法》適用于“十六大”以前社會信用制度落后的局面，而“十六大”以來的信用建設(shè)則超出了《擔(dān)保法》的范圍。在當(dāng)前法治環(huán)境和道德約束機(jī)制尚不健全，法律訴訟往往是解決問題的迫不得已的最后手段。就像貨幣、機(jī)構(gòu)的風(fēng)險準(zhǔn)備金一樣，是最后風(fēng)險補(bǔ)償手段，其功效是有限的。政府組織增信的原理既適用于大型基礎(chǔ)設(shè)施項目，也適用于社區(qū)金融等中小企業(yè)融資；既有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力，又有利于加大宏觀調(diào)控力度，還有利于控制行業(yè)和項目風(fēng)險。地方政府通過與特定金融機(jī)構(gòu)的合作，能夠?qū)⒄M織優(yōu)勢與金融機(jī)構(gòu)的融資優(yōu)勢相結(jié)合，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞脙?yōu)勢，建設(shè)新型的市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，彌補(bǔ)信用建設(shè)空白，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。在信用建設(shè)初級階段，各方通過組織增信的原理形成合力，能夠大力推進(jìn)制度建設(shè)和信用建設(shè)，有效進(jìn)行宏觀調(diào)控和控制風(fēng)險。組織增信是市場化過程中的一個重要組成部分，在市場建設(shè)中可以轉(zhuǎn)化成多種形式，如建立信用擔(dān)保體系，引入外部會計和評級公司、公開透明運作等。通過這些方式積極促進(jìn)建立各類信用平臺，完善融資體制和發(fā)展信用制度，不斷提高地方政府和企業(yè)對信用建設(shè)的認(rèn)知程度，使社會信用體系獲得制度保障和長遠(yuǎn)發(fā)展的動力。同時，通過主動構(gòu)筑信用結(jié)構(gòu)和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，有效地控制信用風(fēng)險，優(yōu)化信用資源配置，開辟開發(fā)性金融領(lǐng)域，促進(jìn)市場業(yè)績和核心競爭力的全面提升。

二、國際比較：來自國際的經(jīng)驗

實施政府增信，發(fā)揮政府在市場和制度建設(shè)中的重要作用，符合國際慣例。即使在發(fā)達(dá)國家，為克服某些領(lǐng)域的市場失靈和體制缺損，政府也直接出資創(chuàng)辦若干開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，解決銀行貸款和資本市場間的連接問題，彌補(bǔ)市場和制度建設(shè)中的結(jié)構(gòu)性缺損。

20世紀(jì)30年代，針對美國住房抵押貸款市場出現(xiàn)的信用危機(jī)、地區(qū)間信用不平衡和利息差異、市場不穩(wěn)定等問題，為消除市場缺損，實現(xiàn)“居者有其屋”的社會目標(biāo)，美國政府從市場建設(shè)著手，發(fā)起成立多家政策性金融機(jī)構(gòu)，如FannieMae（美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）以及后來的FreddieMac（聯(lián)邦住房貸款抵押公司），作為政府與市場之間的中介，承擔(dān)創(chuàng)立住房抵押貸款二級市場的任務(wù)。為加速市場建設(shè)，政府運用組織增信，賦予機(jī)構(gòu)優(yōu)惠政策，如隱性的債務(wù)擔(dān)保、稅收減免、財政部提供信用額度、證券為低風(fēng)險類及其他業(yè)務(wù)特許權(quán)等，支持機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運作。兩家機(jī)構(gòu)很好地實現(xiàn)了政府目標(biāo)，市場的力量成為政府的力量，使政府發(fā)揮著更加主動的調(diào)控作用。20世紀(jì)90年代，兩家機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)回報率達(dá)到20％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過保險、商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)的水平。在房貸二級市場建設(shè)上也取得顯著成績，市場缺損不斷得以消除，住房擁有率顯著提高，政府目標(biāo)得到圓滿實現(xiàn)。美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司兩家機(jī)構(gòu)的發(fā)展道路，體現(xiàn)了政府通過機(jī)構(gòu)建設(shè)市場、市場發(fā)展促進(jìn)機(jī)構(gòu)完善的理念和方式。

歐洲空中客車是又一個典型政府協(xié)調(diào)下的組織增信的成功例子。為對付美國波音的壟斷、彌補(bǔ)市場失靈，在法、德、英和西班牙四國政府的支持下，由當(dāng)時的法國宇航公司、德國戴姆勒宇航公司、英國宇航公司和西班牙宇航公司，采取聯(lián)合體式的非企業(yè)法人主體方式成立了空中客車公司?？湛桶阉谐蓡T國的政府財力、科研、開發(fā)、生產(chǎn)都協(xié)調(diào)到一個機(jī)構(gòu)里，通過跨國性運用組織增信和開發(fā)性金融的共同作用，在流動性平衡和損益平衡的適度分離的基礎(chǔ)上，以政府協(xié)調(diào)、政府承諾取代資產(chǎn)負(fù)債的存量管理，通過建設(shè)治理結(jié)構(gòu)、法人、現(xiàn)金流和信用，最終實現(xiàn)由政府入口到市場出口之間的轉(zhuǎn)化，于2001年成為一家獨立的企業(yè)，發(fā)展目標(biāo)是成為上市公司。這是多個國家及政府聯(lián)合運用組織增信使項目走向市場出口的孵化過程，是通過政府主動建設(shè)市場、制度和信用，彌補(bǔ)體制缺損和制度落后，取得項目建設(shè)和體制建設(shè)雙成功的過程，最后導(dǎo)向一個高度發(fā)育的市場。

三、政府增信理論在開發(fā)性金融中的運用

1我國現(xiàn)階段實施政府增信的必要性

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)在保持高速增長的同時也付出了很大的代價，具體表現(xiàn)為資金投入高、效率低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上是以資源配置的低效率為支撐的。特別是在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，市場、體制缺損與制度建設(shè)落后的現(xiàn)象更為突出。與西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我們最大的差距就在于缺乏一個高效的市場體制與機(jī)制，體制和信用缺損成為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的瓶頸。改革開放前我國實行的是計劃經(jīng)濟(jì)體制，市場和體制建設(shè)是一片空白。從進(jìn)行改革開放開始，到十四屆三中全會確立建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，經(jīng)過不斷建設(shè)和發(fā)展，初步建立起有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。中國的體制建設(shè)不是自然演進(jìn)的，而是要不斷進(jìn)行建設(shè)的。即使是西方發(fā)達(dá)國家，市場經(jīng)濟(jì)本身也有很多不同模式，差異很大，而且也在不斷地發(fā)展變化。實踐證明，這是符合我國市場、體制建設(shè)落后國情的現(xiàn)實選擇。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的問題，實質(zhì)上是我國經(jīng)濟(jì)體制、機(jī)制等制度性缺陷深層次問題的反映。一方面表現(xiàn)在政府不能有效調(diào)節(jié)地區(qū)間、社會成員間的收入分配差距，提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，如目前的“三農(nóng)”、社會保障、就業(yè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)等問題；另一方面，表現(xiàn)在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全，社會信用缺失和監(jiān)管不力等。特別是在金融領(lǐng)域，由于存在大量體制缺損和市場失靈，制度建設(shè)的任務(wù)更加艱巨，突出表現(xiàn)在投融資體制和微觀制度、基礎(chǔ)制度的落后，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需求和金融發(fā)展相脫節(jié)，使得制度運轉(zhuǎn)不到位，宏觀調(diào)控難以奏效。當(dāng)前，宏觀調(diào)控既要解決經(jīng)濟(jì)泡沫，防止經(jīng)濟(jì)大起大落，又要維護(hù)總量平衡，解決當(dāng)前煤電油運和社會發(fā)展瓶頸等結(jié)構(gòu)性問題，但更深層次是要通過政府組織增信解決市場缺損、體制和機(jī)制落后等瓶頸制約問題，彌補(bǔ)信用缺損和制度缺陷。

加速市場和體制建設(shè)是當(dāng)前中國這樣一個發(fā)展中國家的惟一選擇，也是實現(xiàn)自覺、主動、跨越發(fā)展的必然要求。十六屆三中全會提出通過體制建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實和長遠(yuǎn)意義。體制建設(shè)可以看成是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的基礎(chǔ)性推動力，而且它是整體的、覆蓋全局的。在經(jīng)濟(jì)全球化、加入世貿(mào)組織的新形勢下，不加速建設(shè)體制，會使全面建設(shè)小康社會目標(biāo)的實現(xiàn)受到嚴(yán)重制約，降低國家競爭能力，甚至威脅國家安全。西方形成發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)體制經(jīng)歷了漫長的過程，付出了極高的成本和代價。我們不能再走自發(fā)演進(jìn)的老路，因為我們沒有自由進(jìn)化、重新發(fā)育的時間和空間，也沒有財力承受巨大的自然演進(jìn)成本。相反，我們可以充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，通過運用組織增信自覺主動地建設(shè)市場和體制，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

2政府增信在我國開發(fā)性金融中的實踐

開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)是具有政府賦權(quán)法定政府信用的特殊金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)前我國開發(fā)性金融的主要載體是國家開發(fā)銀行。開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)是政府增信理論在實踐中的天然載體，它通過對政府增信原理的運用，以國家法定信用為基礎(chǔ)和自身市場業(yè)績?yōu)橹е瑢崿F(xiàn)二者完整統(tǒng)一：一方面通過先進(jìn)的市場業(yè)績來體現(xiàn)和支撐政府信用，另一方面運用政府信用提升市場業(yè)績。開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)通過與地方政府簽訂金融合作協(xié)議、約定共建信用、貸款支持、承諾還款來源和方式等內(nèi)容，可建立較為完善的風(fēng)險控制機(jī)制和信用體系。同時，通過運用地方政府增信，可更好地貫徹和發(fā)揮宏觀調(diào)控職能。

國家開發(fā)銀行城市基礎(chǔ)設(shè)施貸款項目的成功是組織增信原理運用的典范。針對我國現(xiàn)階段城市化進(jìn)程加快、各地自身財力遠(yuǎn)不能滿足建設(shè)的需要，國家開發(fā)銀行積極發(fā)揮開發(fā)性金融的先鋒作用，以自身融資優(yōu)勢與政府組織優(yōu)勢相結(jié)合，在與地方政府簽訂開發(fā)性金融合作協(xié)議基礎(chǔ)上，對涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施多個行業(yè)的貸款項目實行打捆，通過推進(jìn)組織增信整合資源，建立風(fēng)險控制機(jī)制和信用體系，使雙方尤其是地方政府真正站到風(fēng)險控制和約束的角度上，從而減少風(fēng)險和損失，使市場建設(shè)和項目建設(shè)雙成功。在這個過程中，充分發(fā)揮政府組織優(yōu)勢，堅持規(guī)劃先行，共筑信用和融資平臺，著力推進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、法人、現(xiàn)金流、信用等四項建設(shè)，實行信用和債項的雙重管理。通過集中整合地方財力、城市規(guī)劃及各類資源，使政府能夠系統(tǒng)、配套和集中地完成一些急需的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，防止在土地批租過程中滋生腐敗，加強(qiáng)了城市規(guī)劃管理。

政府增信對控制風(fēng)險、完善法人治理結(jié)構(gòu)、推動全社會信用建設(shè)發(fā)揮了積極作用。信用建設(shè)的力量和成果使政府、行業(yè)主管部門和企業(yè)客戶進(jìn)一步加深了對財政融資、信貸融資和證券融資的認(rèn)識，使之認(rèn)識到自身信用是企業(yè)信用和市場信用的重要支撐，更認(rèn)識到政府對推動信用體系和信用制度的建設(shè)負(fù)有不可推卸的歷史責(zé)任?，F(xiàn)在各級政府陸續(xù)提出了建設(shè)信用地區(qū)、誠信政府、金融安全區(qū)的目標(biāo)，與國家開發(fā)銀行合作的大部分城市都對城市建設(shè)的企業(yè)主體進(jìn)行改造重組，重新整合城市建設(shè)領(lǐng)域的信用資源，以適應(yīng)融資體制建設(shè)的需要。作為政府信用的財政補(bǔ)貼、政府特許收費資源被轉(zhuǎn)化為企業(yè)信用，政府建立專項償債資金的做法被廣泛接受。

四、基本結(jié)論和對策啟示

政府增信在依靠政府信用運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，不斷運用和放大政府信用在市場建設(shè)中的功能與作用，它成為組織增信的社會功能，成為市場經(jīng)濟(jì)分配資源的新的基礎(chǔ)性平臺、支柱，通過建設(shè)市場實現(xiàn)政府意志。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)在保持高速增長的同時也付出了很大的代價，經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上是以資源配置的低效率為支撐的。特別是在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，市場、體制缺損與制度建設(shè)落后的現(xiàn)象更為突出，體制和信用缺損成為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的瓶頸。開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)是政府增信理論在實踐中的天然載體，它通過對政府增信原理的運用，較好地實現(xiàn)了國家法定信用基礎(chǔ)和自身市場業(yè)績支柱的完整統(tǒng)一。一方面通過先進(jìn)的市場業(yè)績來體現(xiàn)和支撐政府信用，另一方面運用政府信用提升市場業(yè)績。

目前我國發(fā)展中經(jīng)濟(jì)、發(fā)展中市場、發(fā)展中體制的基本國情決定了開發(fā)性金融在相當(dāng)一段時期內(nèi)還將發(fā)揮重要而獨特的作用。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，市場機(jī)制還很不完善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)薄弱，面臨著追趕發(fā)達(dá)國家的艱巨任務(wù)，在這種情況下，必須依靠開發(fā)性金融的優(yōu)勢，集中資源投資于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)產(chǎn)業(yè)和重點產(chǎn)業(yè)，鞏固農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)，擴(kuò)大出口貿(mào)易。因此，盡管從世界范圍看，政策性金融的總體規(guī)模是縮小的，但是對于我國來說，開發(fā)性金融在特定時期內(nèi)可能要在遵循市場原則的前提下有所擴(kuò)大。

橫跨政府意志和市場規(guī)律的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)已成為政策性銀行改革和職能調(diào)整的主流趨勢，因此，政府增信在開發(fā)性金融中的應(yīng)用還將持續(xù)相當(dāng)長的時間。與開發(fā)性金融不斷尋求并打通經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的新的瓶頸制約，幫助政府實現(xiàn)其在新的領(lǐng)域提出的新的目標(biāo)一樣，政府增信在開發(fā)性金融中的應(yīng)用領(lǐng)域和方式也會不斷創(chuàng)新。聯(lián)系到中國未來城市化、消費升級等經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢，政府增信在開發(fā)性金融的下述領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮重要作用，作用的形式也可能不斷進(jìn)步和創(chuàng)新［4］。第一，與住宅相關(guān)聯(lián)的，如抵押貸款證券化，以及設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)問題。第二，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資。第三，中小企業(yè)融資問題。第四，市政建設(shè)融資。第五，如何在國家的金融穩(wěn)定方面發(fā)揮作用，其中最為重要的就是為該領(lǐng)域的金融活動創(chuàng)造一個調(diào)控的機(jī)制。這些新的領(lǐng)域可能是商業(yè)金融不愿涉及的，開發(fā)性金融要在這些領(lǐng)域擴(kuò)大范圍，在盈利的基礎(chǔ)上打通該領(lǐng)域的融資通道。

參考文獻(xiàn)：

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［2］陳元 改革的十年 發(fā)展的十年――開發(fā)性金融實踐與理論的思考［J］求是，2004,（13）

［3］陳元 建設(shè)國際先進(jìn)市場業(yè)績的開發(fā)性金融［J］中國金融，2004，（7）

［4］李揚(yáng) 中國的金融發(fā)展與開發(fā)性金融，2004年5月9日在開發(fā)性金融實踐與理論研討會上的講話

［5］陳元 改革融資體制，加快城市化步伐［N］人民日報，2002-04-21

［6］蔣啟寶 對組織增信原理的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［j］中國金融，2005,（10）

［7］Asian development bank annual report 2000-2004, wwwadborg/publications/

篇5

[關(guān)鍵詞] TRIZ 金融教學(xué) 創(chuàng)新人才

創(chuàng)新是國家興旺發(fā)達(dá)的永久動力。近年來,創(chuàng)新越來越受到社會各界的廣泛關(guān)注。創(chuàng)新來源于創(chuàng)新能力和創(chuàng)新思維,可以認(rèn)為是人們從事創(chuàng)新時頭腦中發(fā)生的思維活動,具有主動性、目的性、預(yù)見性、求異性、發(fā)散性、獨創(chuàng)性、突變性等特征。在創(chuàng)新能力的培養(yǎng)方面,向?qū)W生們傳授并使之掌握一套相對系統(tǒng)科學(xué)的創(chuàng)新理論,對開拓學(xué)生的視野、提高創(chuàng)新能力會大有幫助。金融教學(xué)中運用TRIZ理論,可改變學(xué)生的思維方式,使學(xué)生從多個角度思考問題和解決問題,從而提高學(xué)生的創(chuàng)造力。

一、TRIZ理論

1.TRIZ理論基本內(nèi)容

TRIZ由前蘇聯(lián)著名發(fā)明家G.S.Altshuller及其同事提出,目的是找出人類在發(fā)明創(chuàng)造、解決技術(shù)難題過程中所遵循的科學(xué)原理和法則。他們研究分析了世界近250萬件高水平的發(fā)明專利,綜合了多學(xué)科領(lǐng)域的原理和法則后,建立起TRIZ理論體系,發(fā)現(xiàn)了其中一條重要規(guī)律:將已有解決方法建立知識庫,問題可通過選擇類似的方法得到解決(類推);而對于一些從未遇到過的問題(創(chuàng)新性問題),也可以從現(xiàn)有專利中總結(jié)出設(shè)計的基本原則、方法和模式,通過應(yīng)用這些方法和原則加以解決,同時反過來又可擴(kuò)展類似問題的知識庫。綜合運用這些規(guī)律,可大大加快人們創(chuàng)造發(fā)明的進(jìn)程,還能得到高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)品 。

2.TRIZ理論特點

(1)廣泛的適用性。TRIZ理論具有普遍性的創(chuàng)新方法和規(guī)律,可廣泛應(yīng)用到多個技術(shù)領(lǐng)域。

(2)通用、統(tǒng)一的求解參數(shù)。TRIZ理論通過矛盾矩陣對不同問題中所包含的各種矛盾進(jìn)行統(tǒng)一、明確的描述,在矩陣的每一個節(jié)點上找到與該對矛盾相對應(yīng)的創(chuàng)新原理,然后應(yīng)用40條創(chuàng)新原理來啟發(fā)人們尋找解決方案。

(3)規(guī)范、科學(xué)的創(chuàng)新步驟。TRIZ創(chuàng)新原理提供了統(tǒng)一的創(chuàng)新步驟和思路,即將特殊問題歸結(jié)為TRIZ的一般性問題,然后應(yīng)用TRIZ帶有普遍性的創(chuàng)新理論和算法尋求標(biāo)準(zhǔn)解法,并在此基礎(chǔ)上演繹形成初始問題的具體解。

3.TRIZ理論核心思想

現(xiàn)代TRIZ理論的核心思想主要體現(xiàn)在三個方面:首先,無論是一個簡單產(chǎn)品還是復(fù)雜的技術(shù)系統(tǒng),其核心技術(shù)的發(fā)展都是遵循著客觀的規(guī)律發(fā)展演變的,即具有客觀的進(jìn)化規(guī)律和模式。其次,各種技術(shù)難題、沖突和矛盾的不斷解決是推動這種進(jìn)化過程的動力。再次,就是技術(shù)系統(tǒng)發(fā)展的理想狀態(tài)是用盡量少的資源實現(xiàn)盡量多的功能。

二、TRIZ理論在高校金融教學(xué)中的應(yīng)用意義

在高校金融中運用TRIZ理論,開展創(chuàng)新教育,學(xué)生的創(chuàng)新思維被激發(fā),可大大加快學(xué)生的創(chuàng)造發(fā)明的進(jìn)程。它能夠幫助學(xué)生系統(tǒng)的分析問題情境,快速發(fā)現(xiàn)問題本質(zhì)或者矛盾,它能夠準(zhǔn)確確定問題探索方向,不會錯過各種可能,而且它能夠幫助學(xué)生突破思維障礙,打破思維定式。

基于TRIZ的創(chuàng)新方法通過研究創(chuàng)新的實例,實現(xiàn)了對創(chuàng)新過程的高度概括,通過建立創(chuàng)新思維的激發(fā)環(huán)境,設(shè)定創(chuàng)新思維的轉(zhuǎn)換條件,規(guī)范創(chuàng)新活動的流程,結(jié)合工程技術(shù)創(chuàng)新原理,在一定程度上實現(xiàn)對創(chuàng)新思維的控制和預(yù)測。同時,結(jié)合信息技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、計算機(jī)技術(shù),附加上處理創(chuàng)新問題的前處理模塊與創(chuàng)新方案生成的后處理模塊可以構(gòu)成了一個新的創(chuàng)新體系綜合框架,為學(xué)生創(chuàng)新能力的系統(tǒng)的、規(guī)范的、科學(xué)的培養(yǎng)提供思路,對指導(dǎo)如何實現(xiàn)從創(chuàng)新思維到創(chuàng)新能力具有重要意義。

三、TRIZ理論在高校金融教學(xué)中啟示

高校金融教學(xué)中,教師可以引入TRIZ理論,通過遵循創(chuàng)新活動產(chǎn)生的客觀規(guī)律,從而提高學(xué)生對創(chuàng)新活動的認(rèn)識和對創(chuàng)新方法的把握上,提高自身的創(chuàng)新能力。

首先,要創(chuàng)造條件,舉辦TRIZ理論的講座,或者作為學(xué)生的選修課,重點介紹其支持創(chuàng)新活動的基本原理和思想,以及一些應(yīng)用該理論在金融實踐中解決問題的實例,使廣大學(xué)生認(rèn)識TRIZ理論的重要性,了解其重要作用,提高他們應(yīng)用TRIZ理論的積極性。

其次,在課程設(shè)計中提出一些實際的創(chuàng)新問題,指導(dǎo)學(xué)生應(yīng)用該方法完成任務(wù),重點在于使學(xué)生能夠理解該理論的意義以及與實際問題的結(jié)合,使他們能夠初步熟悉科學(xué)的、規(guī)范的創(chuàng)新活動流程,從而提高學(xué)生應(yīng)用本方法解決創(chuàng)新問題的體驗,有目的地、系統(tǒng)地培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新意識和創(chuàng)新工作習(xí)慣。

TRIZ理論為發(fā)明創(chuàng)造提供了一種行之有效的工具和方法,學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟這種方法將對培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)新能力具有重要意義。在金融教學(xué)中應(yīng)用TRIZ理論,對學(xué)生進(jìn)行創(chuàng)新思維和創(chuàng)新能力教育,有利于培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新習(xí)慣。

參考文獻(xiàn):

[1]楊燕 邵云飛: TRIZ方法在構(gòu)建大學(xué)生創(chuàng)新能力評價指標(biāo)體系中的應(yīng)用[J].電子科技大學(xué)學(xué)報(社科版),2009.03

[2]張錦榮 黃健求:淺談TRIZ理論在高校教學(xué)中的應(yīng)用[J].創(chuàng)新.2009.07

篇6

首先，在20世紀(jì)30年代以前，美國的金融機(jī)構(gòu)基本上都是混合經(jīng)營，沒有嚴(yán)格的業(yè)務(wù)范圍的劃分，金融機(jī)構(gòu)的種類也比較少，服務(wù)品種也不豐富。作為金融機(jī)構(gòu)的主要代表-銀行幾乎承攬了社會上需要的全部金融服務(wù)品種。銀行從傳統(tǒng)的吸收存款，發(fā)放貸款業(yè)務(wù)中解脫出來，開發(fā)了中間業(yè)務(wù)，但是這些業(yè)務(wù)還遠(yuǎn)沒有形成規(guī)模效益，尚處于起步階段。

隨后，30年代一場由金融危機(jī)引發(fā)的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國的銀行體制幾乎崩潰。為了挽救危機(jī)中的銀行體系，美國于1933年頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，因為他們將危機(jī)的誕生主要歸因于銀行發(fā)展的多項綜合業(yè)務(wù)加劇了銀行體系的風(fēng)險，從而為整個金融業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下了隱患。鑒于此而頒布的銀行法便主要著眼于銀行業(yè)與其他金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營以降低風(fēng)險。其內(nèi)容主要有以下三個部分：第一，該法案規(guī)定商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)是吸收存款，投資銀行的主要業(yè)務(wù)是承銷和發(fā)行證券，二者必須實行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營。嚴(yán)厲禁止交叉業(yè)務(wù)和跨業(yè)經(jīng)營。其二，該法案對銀行支付活期存款利率進(jìn)行了限制。最初規(guī)定對活期存款不支付利息，即零利率，后來提高了利率上限，允許支付少量利息。這主要是為了降低銀行的支付危機(jī)。其三，該法案規(guī)定政府對銀行存款給予保險，并據(jù)此成立了聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）以及實行最后貸款人制度，這一切都是為了保障儲戶利益，同時提高銀行的信用水平。

在《格拉斯-斯蒂格爾法》的嚴(yán)格限制下，美國金融業(yè)在分業(yè)狀態(tài)下迅速發(fā)展著。這時候，以前從屬于銀行的一些金融機(jī)構(gòu)開始獨立發(fā)展并逐步成熟起來，并有了自己獨立的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍與經(jīng)營管理模式。在此過程中，金融業(yè)逐步形成了銀行，證券，保險，信托四大支柱。但是進(jìn)入60年代以后，逐步出現(xiàn)各種金融機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)范圍的交叉，嚴(yán)格的業(yè)務(wù)劃分被逐步打破，，經(jīng)濟(jì)學(xué)家及政府都開始考慮關(guān)于《格拉斯-斯蒂格爾法案》是否真的有利于金融業(yè)的安全發(fā)展問題。經(jīng)過長久的爭議與探討，1999年12月，美國終于廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，并新頒布了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，從而為金融業(yè)的合業(yè)經(jīng)營掃除了法律上的障礙。

二、業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)生原因及利弊分析。

前已述及，金融業(yè)自誕生以來，其業(yè)務(wù)范圍及機(jī)構(gòu)設(shè)置并沒有自動的劃分開來。最初幾年主要都是由銀行為了滿足社會發(fā)展對多樣化金融產(chǎn)品的需求而在其本身業(yè)務(wù)（存款與放款業(yè)務(wù)）之外新開發(fā)的金融服務(wù)產(chǎn)品。但是在30年代全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，美國率先立法，限制銀行（商業(yè)銀行）與投資銀行（證券公司）的業(yè)務(wù)融合，要求分業(yè)經(jīng)營，隨后，許多別的國家紛紛效仿，這主要是基于以下考慮：

首先，分業(yè)經(jīng)營能夠使各金融機(jī)構(gòu)更加專注于自己所擅長的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢，避免盲目開發(fā)新產(chǎn)品，新服務(wù)，這樣可以降低金融機(jī)構(gòu)（當(dāng)時主要是銀行）的風(fēng)險并使其收益更加穩(wěn)定和有保障。其次，分業(yè)經(jīng)營也更有利于政府的監(jiān)管。實施嚴(yán)格的業(yè)務(wù)劃分，各金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)都相對單一化，簡單化，這樣就更有利于政府根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)的特點，實施有效的監(jiān)督和管理并使其經(jīng)營風(fēng)險得到有效控制。

篇7

關(guān)鍵詞:國際金融創(chuàng)新;動力;影響

中圖分類號:F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)12-0010-01

1 國際金融創(chuàng)新的涵義

創(chuàng)新(Innovation)一詞首先見于著名的美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫•阿洛伊斯•熊彼特(Joseph Alois Schumpeter)的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書中。熊彼特認(rèn)為,創(chuàng)新就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù),在經(jīng)濟(jì)生活中引入新的思想、方法以實現(xiàn)生產(chǎn)要素的新的組合,創(chuàng)新是來自內(nèi)部本身創(chuàng)造性的一種變革,創(chuàng)新的實現(xiàn)過程就是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程。

國際金融創(chuàng)新是金融創(chuàng)新在國際金融領(lǐng)域的體現(xiàn),是在國際金融領(lǐng)域?qū)⒏鞣N金融要素重新組合以實現(xiàn)利潤目標(biāo)或效率目標(biāo)的過程。它是國際上宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、管理科學(xué)和科學(xué)技術(shù)廣泛應(yīng)用發(fā)展過程的延續(xù),同時對整個國際金融體系也產(chǎn)生了重大影響。

2國際金融創(chuàng)新的動力

國際金融創(chuàng)新的發(fā)生并非偶然,而是政治經(jīng)濟(jì)等各方面因素作用的結(jié)果。主要有以下一些原因:

2.1 科學(xué)技術(shù)迅速發(fā)展

科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),給金融業(yè)帶來了不小的變化。首先,科技發(fā)展使得電訊成本大幅降低,效率大幅提升。如票據(jù)清算的自動服務(wù)系統(tǒng),POS系統(tǒng)及自動出納機(jī)等創(chuàng)新支付與清算技術(shù)的出現(xiàn),成百倍地提高了效率和降低了成本。其次,信息技術(shù)的發(fā)展改進(jìn)使定價結(jié)構(gòu)更具競爭性,從而又迫使金融機(jī)構(gòu)競相使用創(chuàng)新工具來擴(kuò)大收益幅度。

2.2 金融市場劇烈動蕩

國際金融市場的動蕩,尤其是利率、匯率、通貨膨脹率的劇烈波動,是國際金融創(chuàng)新的重要成因。如70年代初,以固定匯率為主要內(nèi)容的布雷頓森林體系崩潰,浮動匯率取而代之。匯率開始頻繁且劇烈的波動,并引發(fā)利率、股市等一系列相關(guān)的因素處于劇烈波動中。這些因素的變動必然增大了企業(yè)的風(fēng)險,而企業(yè)則必須在預(yù)防金融風(fēng)險方面尋找對策,金融創(chuàng)新也就產(chǎn)生了。

2.3 規(guī)避政府金融管制

當(dāng)金融管制不合適的時候,就會帶來負(fù)面影響。在這個時候,金融機(jī)構(gòu)就會改變已有的操作方式,而選擇進(jìn)行金融創(chuàng)新,從而規(guī)避金融管制,獲得更多的利潤。如歐洲美元市場上的歐洲美元存款、貸款業(yè)務(wù),既逃避了貨幣發(fā)行國的金融管制,又逃避了市場所在國的金融管制

2.4 金融市場競爭加劇

金融市場競爭的加劇也是國際金融創(chuàng)新的重要動力。隨著全球金融活動一體化,各國金融發(fā)展的相互依存度不斷提升,同時相互之間的競爭也逐漸激烈。為了使本國的企業(yè)能在國際領(lǐng)域內(nèi)取得有利地位,有些國家會適當(dāng)?shù)胤潘山鹑诠苤?推動國內(nèi)的金融創(chuàng)新。

3 國際金融創(chuàng)新的影響

3.1 國際金融創(chuàng)新對金融體系穩(wěn)定性的影響

就銀行業(yè)來說,一方面,由于金融工具與市場的創(chuàng)新,銀行業(yè)務(wù)日趨多樣化,銀行業(yè)變得更加集中,經(jīng)營更為穩(wěn)健,效率不斷提高;另一方面利率制定自由化,銀行業(yè)務(wù)綜合化,金融工具系統(tǒng)化及全球市場一體化必然帶來金融機(jī)構(gòu)間競爭的加劇,使得銀行經(jīng)營風(fēng)險大為增加,因此導(dǎo)致銀行倒閉的事件也不斷增多。例如,自1984年以來,美國銀行每年破產(chǎn)數(shù)在100家以上,這嚴(yán)重影響了美國金融體系的穩(wěn)定。

3.2 國際金融創(chuàng)新推動了金融業(yè)自由化

國際金融創(chuàng)新促使各地當(dāng)局部分或全部放松金融管制,于是加快了各地金融自由化的進(jìn)程。具體表現(xiàn)為金融價格的自由化和金融市場的進(jìn)一步開放。如美國,在1980-1986年間有步驟地取消各種存款幣利率上限的規(guī)定,日本對一億日元以上的大額存款及外幣存款利率已完全自由化。另外,金融交易的電子化也推動了金融業(yè)自由化。

3.3 國際金融創(chuàng)新提升了資源配置效率

國際金融創(chuàng)新對整個世界金融有著深遠(yuǎn)的影響,其中之一就是優(yōu)化了全球的資源配置。傳統(tǒng)的金融功能僅僅是局限在信用中介和創(chuàng)造功能范圍內(nèi),而國際金融創(chuàng)新的出現(xiàn)改變了這一狀況,它拓寬深化了金融功能,使得金融功能向多樣化、綜合化的方向發(fā)展。在這種環(huán)境下,金融機(jī)構(gòu)爭相地進(jìn)行金融創(chuàng)新,迅速地向社會大眾提供出更多符合當(dāng)時需求的金融產(chǎn)品,方便市場上進(jìn)行交易。如此的創(chuàng)新加速了金融產(chǎn)品的流動性,提高了融資效率,推動了資源合理配置,提高了資源配置效率。

3.4 國際金融創(chuàng)新加大了金融監(jiān)管及貨幣政策執(zhí)行的難度

如上文已論述過的,國際金融創(chuàng)新的動力之一就是規(guī)避管制,所以必然這種活動會給金融管理部門帶來更多的問題與挑戰(zhàn)。在巨大的利益驅(qū)動下,金融機(jī)構(gòu)會進(jìn)行一些投機(jī)活動甚至違法行為。而由于某些業(yè)務(wù)其本身自由度大、透明度差,使得金融管理工作的難度大大增加。

參考文獻(xiàn)

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[2]張婧.國際金融創(chuàng)新與中國的金融創(chuàng)新[J].遼寧經(jīng)濟(jì),2009,(6).

篇8

關(guān)鍵詞:行為金融;非理性;羊群效應(yīng);市場非有效

中圖分類號:F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)15-0035-02

1 行為金融理論概述

行為金融學(xué)是一門應(yīng)用了心理學(xué)、行為學(xué)的理論和方法分析和研究金融行為和現(xiàn)象的學(xué)科。它有兩個基本的研究方向:一是投資者并非是理性的。這也就是所謂的“投資者心態(tài)”模型,主要是探討現(xiàn)實中投資者會產(chǎn)生各種認(rèn)知和行為偏差的問題。二是市場并非是有效的。也就是所謂的無效市場模型,主要是探討金融噪聲理論和行為金融學(xué)理論意義上的資產(chǎn)組合定價問題。行為金融學(xué)從投資者的有限理性假設(shè)出發(fā),從人的角度來理解市場行為,充分考慮了市場參與者的心理因素和實際投資決策行為對股價的決定(變動)的重要作用,從而為我們理解金融市場提供了一個嶄新的視角。

2 中國股票市場投資者非理性分析

在投資者是完全理性的假設(shè)這個問題上,無論是從現(xiàn)實表現(xiàn)還是從實驗心理學(xué)的研究結(jié)論來看都是很難被支持的。中國證券市場發(fā)展至今只有十余年的時間,與西方發(fā)達(dá)國家相比,不僅在市場制度建設(shè)方面上還不夠完善,而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機(jī)心理。與西方證券市場相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點,中國證券市場波動大,證券市場的價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能削弱,市場的有效性降低。

2.1 個人投資者非理

2.1.1 個人投資者非理表現(xiàn)

(1)我國個人投資者風(fēng)險分散化較差?？傮w來看我國個人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報告說美國個人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來說我國投資者分散化明顯不及美國投資者。

(2)我國個人投資者交易十分頻繁。我國股市中的個人投資者和國外成熟股票市場的投資者相比,展現(xiàn)出極其明顯的高頻率交易特點。作為價格接受者的個人投資者,其過高的換手率與較低的持股時間直接降低了投資收益率。

(3)個人投資者投資理念不成熟。由于我國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股,股市存在著高投機(jī)性、高換手率,以及市場和個股頻繁和劇烈波動的特點。多數(shù)個人投資者對公開信息反應(yīng)不足,而對私人信息過分自信,表現(xiàn)出心態(tài)浮躁,短線投機(jī)觀念,“追逐熱點、短線運作”的投機(jī)方式成為主流。

(4)個人投資者羊群行為明顯。

2.1.2 個人投資者非理分析

(1)羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)是指由于信息不對稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現(xiàn)為大量的投資者在一段時期內(nèi)買賣相同或相近的股票,在同一時間內(nèi)進(jìn)出證券市場。我國證券市場中“一夜暴富”的賭徒式心態(tài)充斥著整個證券市場,人們?yōu)榱双@取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場上的羊群行為使投資者的買賣行為和證券價格變化產(chǎn)生聯(lián)動性和趨同性,從而導(dǎo)致個股價格變化和市場指數(shù)變化之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)性,引起大量的“跟風(fēng)”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過來又增加了我國證券市場的投機(jī)性。

(2)處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差行為,表現(xiàn)為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,當(dāng)處于盈利狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險回避者,愿意較早賣出股票以鎖定利潤;當(dāng)處于虧損狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險偏好者,愿意繼續(xù)持有股票。投資者在證券投資時,行為上主要表現(xiàn)為急于賣出盈利的股票,不愿輕易賣出虧損股票,由風(fēng)險厭惡轉(zhuǎn)向風(fēng)險尋求,其行為往往是非理性的,風(fēng)險偏好不一致,即存在處置效應(yīng)。

(3)過度反應(yīng)。股票市場的過度反應(yīng)是指由于某一事件引起了股票價格的劇烈變動,超過預(yù)期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應(yīng)有的價位上的現(xiàn)象。在股票市場(其它領(lǐng)域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會對未來股價過于樂觀,導(dǎo)致股價超理論水平上漲;或者對未來股價過于悲觀,導(dǎo)致股價超理論水平下跌;經(jīng)過一段時期,在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時,股價會產(chǎn)生反向修正,即原來超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會超跌或者漲幅低于理論水平,而原來超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會超漲或者跌幅低于理論水平。

從行為金融理論角度來看,過度反應(yīng)是由于投資決策者在不確定性條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的,投資者面對突然的或未預(yù)料的事件時,傾向于過度傾向當(dāng)前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當(dāng)投資者了解事件的實際意義時,股價的超漲超跌現(xiàn)象就會反轉(zhuǎn),最終恢復(fù)到理性的內(nèi)在價值區(qū)間。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者的非理

基金是機(jī)構(gòu)投資者在市場中最關(guān)注的。因此,對于我國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者的眾多研究均指向證券投資基金。(1)我國證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強(qiáng)于買入股票時的羊群行為。

(2)從股票歷史收益分類檢驗來看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時,羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。

(3)從股票流通股規(guī)模來看,投資基金在交易所有規(guī)模的股票時均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規(guī)模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出對小盤股的青睞。3 中國股票市場非有效性

傳統(tǒng)的有效市場假設(shè)(EMH)由三個逐漸弱化的假設(shè)組成:第一,假設(shè)投資者是理性的,投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機(jī)產(chǎn)生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產(chǎn)的價格;第三,即使投資者的非理并非隨機(jī)產(chǎn)生而是具有相關(guān)性,他們在市場中也將遇到理性的套期保值者,后者會消除前者對價格的影響。

從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規(guī)避風(fēng)險,由于啟發(fā)式偏差和框定依賴的存在使投資者無法做到理性預(yù)期,從而無法達(dá)到效用最大化。因此,心理學(xué)證據(jù)將對依賴投資者完全理性才能成立的有效市場給予致命的打擊。依據(jù)對中國證券投資者行為的分析,中國的證券市場并不滿足以上幾點假設(shè)。第一,中國證券市場存在大量的非理性投資者,在投資中表現(xiàn)出非理,如“羊群行為”、“處置效應(yīng)”等,這些非理具有系統(tǒng)性,持久性,從而無法相互抵消。第二,中國證券市場信息披露中的不完整性和不及時性存在較大程度的信息不對稱,即使理性投資者也難于做到理性地評估資產(chǎn)價值;第三,中國證券市場存在不規(guī)范性,機(jī)構(gòu)投資者有一定的操縱行為,價格更多地表現(xiàn)為單邊行為,針對某個投資品種的主流資金,其交易具有很強(qiáng)的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產(chǎn)的價格波動;第四,中國股市的交易規(guī)則和手段相對落后,不存在套期保值或反向?qū)_工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。

4 行為金融理論投資者應(yīng)該選擇的投資策略

4.1 反向投資策略

反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關(guān)注的策略之一,是投資者對信息過度反應(yīng)的結(jié)果,其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信,投資者對信息的過度反應(yīng)造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價,在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了反向投資策略。行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實際投資實踐中,過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過一種質(zhì)樸策略即簡單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測,從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對業(yè)績較差的公司股價的過分低估和對業(yè)績較優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會。

4.2 慣易策略(動量交易策略)

慣易策略是指分析股票在過去相對短時期內(nèi)(一般指一個月至一年之間)的表現(xiàn),事先對股票收益和交易量設(shè)定“篩選”條件,只有當(dāng)條件滿足時才買入或賣出股票的投資策略。它與投資者的過度自信和賭博、投機(jī)心理有關(guān)。動量策略與反向策略正好相反,即購買過去幾個月中表現(xiàn)良好的股票,賣出過去幾個月中表現(xiàn)糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn),以3至12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)連續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)的慣性效應(yīng)。證券投資基金制定慣易策略,認(rèn)真研究、分析市場信息,可以大大拓展其獲利空間和增強(qiáng)其獲利能力。

4.3 成本平均策略

成本平均策略是指投資者將現(xiàn)金投資為股票時,通?？偸前凑疹A(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批進(jìn)行,以備不測時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關(guān)。運用成本平均策略的投資者在股票價格較高時投資資金數(shù)額較少,當(dāng)價格較低時投資資金數(shù)額較多,當(dāng)股指運行到高位時拋出股票,獲得了非常好的收益。

4.4 時間分散化策略

時間分散化策略,是指承擔(dān)投資股票的風(fēng)險能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時讓股票占其資產(chǎn)組合較大的比例,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。該策略也與投資者的有限理性和思維分隔相關(guān)。時間分散化策略是基于行為金融學(xué)的一個重要的結(jié)論,即時間會分散股票的風(fēng)險,也就是說,股市的風(fēng)險會隨著投資期限的增加而有所降低。投資者在運用時間分散化策略進(jìn)行投資時,需要注意切忌過于頻繁的交易。奧登已經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)過于頻繁的交易會降低投資者的回報率。由于時間能夠?qū)_風(fēng)險,投資者只要考慮回避證券的基本風(fēng)險就可以一路持有獲利。

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關(guān)鍵詞：突變理論；金融安全；綜合評價；金融安全度；研究

中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)03-0051-03

一、研究的背景

我國雖尚無明顯的金融危機(jī)發(fā)生，但作為發(fā)展中國家，且正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的特殊時期，內(nèi)外因素使我國金融業(yè)存在嚴(yán)重安全隱患。所以，研究金融安全問題尤其是研究如何有效測度或評價我國金融安全就顯得尤為重要。

對金融安全的研究主要集中在對金融脆弱及金融危機(jī)研究的基礎(chǔ)上展開的。早期，Irving Fisher(1933)、Kingdleberger(1978)等從經(jīng)濟(jì)基本面的變化來研究金融安全問題，Diamond and Dybvig(1983)利用博弈模型對金融安全機(jī)理進(jìn)行探討的“金融擠兌論”，Mishkin(1991)提出的“不均衡信息論”等。隨著研究的深入，研究視角也被放到了宏觀經(jīng)濟(jì)政策，如對外借款、過度借債、隱性擔(dān)保、存款保險、貸款競爭等方面，從不同方面解釋了金融安全問題。在實證計量方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本上是以預(yù)測為主，對金融安全測度預(yù)警的研究多以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃糠椒ㄟM(jìn)行，如：FR概率回歸模型、KLR信號監(jiān)測模型、、STV橫截面回歸模型、DCSD預(yù)警模型等。但是，大多數(shù)研究文獻(xiàn)認(rèn)為金融脆弱性或金融危機(jī)的演化路徑是線性且連續(xù)的，其研究的出發(fā)點是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是在靜態(tài)均衡理論基礎(chǔ)上以統(tǒng)計和線性化方法為主要手段建立起的理論體系，在現(xiàn)階段無論是從自身的發(fā)展方面，還是在指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)實踐方面，都碰到了一系列悖論和難題，這一現(xiàn)象在金融領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為明顯，這讓我們不得不考慮非線性科學(xué)。金融系統(tǒng)作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的子系統(tǒng)，其運行狀態(tài)具有高度的動態(tài)性、明顯的非線性。

因而要對金融體系安全性進(jìn)行綜合評價，就必須建立一個非線性綜合評價模型，突變理論的發(fā)展為解決這一問題帶來了新的方法。Thomas Ho and Anthony Saunders(1980)曾描述了銀行系統(tǒng)的突變性失敗，沿著這一思路，本文運用突變理論構(gòu)建金融安全的綜合評價模型，探討突變理論在金融安全分析評價中的應(yīng)用。[1]

二、金融安全突變模型綜合評價及模型構(gòu)建

(一)突變模型基本原理

突變理論主要研究動態(tài)系統(tǒng)在連續(xù)發(fā)展變化過程中出現(xiàn)的不連續(xù)突然變化現(xiàn)象及其與連續(xù)變化因素之間的關(guān)系，通過研究臨界點之間的相互轉(zhuǎn)化來分析系統(tǒng)的過程特征。最常用的初等突變模型為：尖點突變f(x)=x4+αx2+bx；燕尾突變f(x)=x5+αx3+bx2+cx；蝴蝶突變f(x)=x6+αx4+bx3+cx2+dx。其中，f(x)表示一個系統(tǒng)的狀態(tài)變量x的勢函數(shù)，狀態(tài)變量x的系數(shù)a、b、c、d表示該狀態(tài)變量的控制變量。對于勢函數(shù)f(x)，由f＇＇(x)=0和f＇＇(x)=0可得到由狀態(tài)變量表示的反映狀態(tài)變量與各控制變量間關(guān)系的分解形式的分歧方程。把突變模型的分歧集方程加以推導(dǎo)引申，便得出“歸一公式”。這是利用突變理論進(jìn)行綜合分析評價的基本運算公式，將系統(tǒng)內(nèi)部各控制變量不同的質(zhì)態(tài)歸一化為可比較的同一種質(zhì)態(tài)，即轉(zhuǎn)化為狀態(tài)變量表示的質(zhì)態(tài)，從而對系統(tǒng)進(jìn)行量化遞歸運算，求出表征系統(tǒng)狀態(tài)的系統(tǒng)總突變隸屬函數(shù)值，以此作為綜合評價的依據(jù)。[2]上述三種突變模型的歸一公式與系統(tǒng)示意如圖1，一般將主要控制變量寫在前面，次要控制變量寫在后面。

圖1 常用突變模型的系統(tǒng)示意圖

(二)金融安全綜合評價的基本步驟

金融安全評價的基本步驟如下：(1)按系統(tǒng)的內(nèi)在作用機(jī)理，將金融體系分解為若干指標(biāo)組成的多層系統(tǒng)。(2)對各時期的底層指標(biāo)進(jìn)行原始數(shù)據(jù)規(guī)格化，即轉(zhuǎn)化為[0，1]之間的無量綱數(shù)值，得到初始的模糊隸屬函數(shù)值。(3)利用歸一公式進(jìn)行量化遞歸運算。(4)根據(jù)“互補(bǔ)”與“非互補(bǔ)”原則，求取總突變隸屬函數(shù)值，即金融安全度?！盎パa(bǔ)”原則是指系統(tǒng)諸控制變量間存在明顯的關(guān)聯(lián)作用時，應(yīng)取諸控制變量相應(yīng)的突變級數(shù)值的均值作為金融安全性總突變隸屬函數(shù)值。相反，“非互補(bǔ)”原則就取諸控制變量相應(yīng)的突變級數(shù)值中的最小值作為金融穩(wěn)定性突變總隸屬函數(shù)值。(5)重復(fù)(1)到(4)的步驟，對系統(tǒng)不同時期的金融安全度進(jìn)行跟蹤評價。(6)分析評價結(jié)果：金融系統(tǒng)安全度越高，則脆弱度越低。安全度為0表示金融體系極其脆弱，隨時會發(fā)生金融危機(jī)；安全度為1表示金融安全性最優(yōu)，幾乎無脆弱性，是一個理想的絕對穩(wěn)定、優(yōu)化的金融體系。計算出的穩(wěn)定度將在0到1之間變化，越接近1表示金融體系安全度越高。

在運用指標(biāo)來測度銀行體系安全性狀況時，科學(xué)的核心指標(biāo)和綜合指標(biāo)的選擇和設(shè)計一直是研究的重點和難點問題，至今尚未達(dá)成共識。本文認(rèn)為，金融脆弱的產(chǎn)生根源在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，這種不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)運行體系在一定因素的影響下常常會劇烈地震蕩。由于金融系統(tǒng)是金融、經(jīng)濟(jì)、社會的復(fù)合系統(tǒng)，金融安全是金融與各種因素共同作用的均衡結(jié)果。因此，金融安全評價是對該復(fù)合系統(tǒng)的綜合評價。

(三)金融安全綜合評價的指標(biāo)體系構(gòu)建

構(gòu)建一套金融安全性的分析指標(biāo)體系，應(yīng)該滿足如下一些基本條件。第一，須靈敏度高，要求指標(biāo)值的細(xì)微變化就能敏感地反映金融形勢的變化，反過來，金融形勢的細(xì)微變化也能通過這些指標(biāo)及時地表現(xiàn)出來。這就要求指標(biāo)體系的設(shè)置要以金融活動為中心，具有較強(qiáng)的針對性和指標(biāo)數(shù)量的大量性。第二，要求所選擇和確定的指標(biāo)體系對金融形勢的變化情況能夠迅速及時反應(yīng)，具有極強(qiáng)的時效性和預(yù)警性。第三，指標(biāo)系統(tǒng)要具有多元性，能綜合反映金融活動的主要過程和主要方面的實際情況；要邏輯性強(qiáng)，各個指標(biāo)相互聯(lián)系、相互依存和相互補(bǔ)充，客觀全面地反映金融形勢的變化情況。第四，要求各個指標(biāo)都能搜集到相對準(zhǔn)確、可靠的指標(biāo)值，也就是說指標(biāo)要操作性強(qiáng)。

本文借鑒國外學(xué)者對金融脆弱性理論研究的結(jié)論，[3][4]以及國內(nèi)學(xué)者的設(shè)計，[5][6]并參考實證研究時選取指標(biāo)過程中的共同經(jīng)驗和成果，[7]結(jié)合我國現(xiàn)實國情，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，將金融安全的綜合評價指標(biāo)體系構(gòu)造如下：

表1 多層次綜合評價指標(biāo)體系

三、我國金融體系安全綜合評價

本文選取我國1993-2005年間13組數(shù)據(jù)來綜合分析金融體系的安全度。原始數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、中國金融年鑒、中國統(tǒng)計年鑒、中國人民銀行統(tǒng)計月報、國際金融統(tǒng)計等資料，并根據(jù)指標(biāo)所需進(jìn)行了計算得到指標(biāo)數(shù)據(jù)。

(一)指標(biāo)數(shù)據(jù)規(guī)格化處理

根據(jù)金融安全綜合評價的基本步驟，首先將獲得的各時期的底層指標(biāo)進(jìn)行規(guī)格化，即按

進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理為[0，1]之間的無量綱數(shù)值。其中，i=1，2，3...18為指標(biāo)數(shù)，j=1，2，3...13為評價對象數(shù)。

表2 規(guī)格化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)

注： u13中消費指政府消費和居民消費之和；u213根據(jù)我國利率變動時間進(jìn)行了加權(quán)處理，且消除了通貨膨脹影響；u232用深圳股票市場的平均市盈率代替；u233用深證綜指波動率代替。

(二)指標(biāo)突變級數(shù)計算及金融安全度的確定

本文將XU定義金融安全度。利用上述方法得到我國1993-2005各年份的金融脆弱度Ff，如表3所示：

表3 基于突變模型的金融安全度 (1993-2005)

根據(jù)表3結(jié)果，可以得到1993、1996、1999、2001年我國金融體系的安全度較低?；仡櫄v史可以看出，比如：1993年開始，我國進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，國民經(jīng)濟(jì)秩序全面失調(diào)，金融秩序紊亂，當(dāng)年信貸增長率達(dá)43.2%，投資增長達(dá)61.78%，通貨膨脹率達(dá)15%以上，金融系統(tǒng)極度脆弱，相應(yīng)的其后兩年金融體系也體現(xiàn)了較為脆弱的一面。不過值得安慰的是，自2001年以后，我國金融體系的安全性逐年增強(qiáng)，金融安全度呈上升趨勢，2005年已達(dá)到較穩(wěn)定的狀態(tài)。

四、結(jié)論

本文將突變理論初步應(yīng)用于金融體系的安全性分析及綜合評價中，結(jié)果表明，此方法在金融安全研究中的應(yīng)用是合理可行的，能較準(zhǔn)確地量化金融體系的安全程度。突變理論綜合評價法可以將金融系統(tǒng)內(nèi)的各變量不同質(zhì)態(tài)化為統(tǒng)一質(zhì)態(tài)，模型中因素重要性的確定量化是根據(jù)其影響因素之間的關(guān)系在歸一公式中進(jìn)行的，計算公式與步驟簡單明了。但是，在綜合評價中要對金融體系的情況進(jìn)行指標(biāo)體系的分解并對同層次指標(biāo)的重要性排序，就難免帶有一定的主觀性。分解層數(shù)的多少、同層次指標(biāo)相互間的重要性判斷都會對最終的評價結(jié)果產(chǎn)生影響，這是要加以注意并值得深入研究的。

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篇10

關(guān)鍵詞：VaR；歷史模擬法；應(yīng)力測試法；蒙特卡洛法；GARCH方法

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198（2009）03-0148-02

1 VaR模型方法產(chǎn)生的背景

自20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰以來，浮動匯率制下匯率、利率等金融產(chǎn)品價格的變動日益趨向頻繁和無序。由于分散金融風(fēng)險的需要，金融衍生工具應(yīng)運而生并得到極大的發(fā)展。在各種因素影響下，當(dāng)衍生工具越來越多地被用于投機(jī)而非保值的目的時，市場風(fēng)險就成為金融風(fēng)險的最主要形式。

于是，如何有效地測定的控制這些市場風(fēng)險便成為金融證券機(jī)構(gòu)、投資者和有關(guān)監(jiān)管層所面臨的亟待解決的問題。VaR作為一個概念，最先起源于20世紀(jì)80年代末交易商對金融資產(chǎn)風(fēng)險測量的需要，作為一種市場風(fēng)險測定和管理的新工具，則是由J.P.摩根最先提出的。30人集團(tuán)（Group of Thirty）在1993年發(fā)表的《衍生產(chǎn)品；慣例與原則》（Derivatives practices and principles）風(fēng)險報告推薦各國銀行使用VaR分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接受，并已成為該行業(yè)風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)。

2 VaR的基本原理及其計算方法

2.1 VaR的概念

所謂VaR(Value at Risk)，按字面意思解釋就是“按風(fēng)險估價”，其實質(zhì)是指在一定的置信度內(nèi)，由于市場波動而導(dǎo)致整個資產(chǎn)組合在未來某個時期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大價值損失的一種統(tǒng)計測度。在數(shù)學(xué)上，它表示為投資工具或組合的損益分布（P&L distribution）的α分位數(shù)（α-quartile）表達(dá)式為：P{pt≤－VaR}=α,其中pt表示組合p在t持有期內(nèi)、在置信度（Ⅰ-α）下的市場價值變化。等式說明了損失值等于或大于VaR的概率為α，或者說，在概率α下，損失值才大于VaR。

2.2 VaR的計算方法

目前，VaR的計算方法大多都圍繞著對投資組合損益分布特征的確定而展開?；舅枷胧抢猛顿Y組合價值的歷史波動信息來推測未來情形，只不過對未來價值波動的推斷給出的不是一個確定的值，而是一個概率分布。在本文VaR的計算中，將每個證券映射為一系列“市場因子”組合。市場因子是指影響投資組合價值變化的利率、匯率、股指及商品價格等基礎(chǔ)因素。按推測市場因子未來變化的方法不同，當(dāng)前VaR的計算方法大致可分如下幾種方法：

歷史模擬法是一種簡單的基于經(jīng)驗的方法，它不需要對市場因子的統(tǒng)計分布做出假設(shè)，而是直接根據(jù)VaR的定義進(jìn)行計算，即根據(jù)收集到的市場因子的歷史數(shù)據(jù)對證券組合的未來收益進(jìn)行模擬，在給定置信度下計算潛在損失。

蒙特卡羅模擬法與歷史模擬法十分類似，它們的區(qū)別在于前者利用統(tǒng)計方法估計歷史上市場因子運動的參數(shù)然后模擬市場因子未業(yè)的變化情景，而后者則直接根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來模擬市場因子的未來變化情景。

GARCH方法使用GARCH模型來描述市場因子。GARCH模型是由Engle首先提出的。它和方差協(xié)方差法的區(qū)別在于Σ的計算。GARCH方法是根據(jù)多元GARCH模型，利用極大似然準(zhǔn)則估計t時刻市場因子的協(xié)方差矩陣Σt。

2.3 計算方法的評價

歷史模擬法：其優(yōu)點是不需要正態(tài)分布等假設(shè)，簡潔、直觀、易于操作。但它是以使用者獲取或保存了大量的實際數(shù)據(jù)為前提的。它的缺點是缺乏活性。歷史模擬法假定了收益分布在整個樣本時限內(nèi)是固定不變的。同時它不能提供比樣本點中最大損失還要壞的預(yù)期損失。使用者所選取的樣本大小對預(yù)測結(jié)果會造成很大的影響。此外，運用HS無法作特殊情況下的敏感性測試。

方差協(xié)方差法：計算簡便，只需要估計每種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差和它們之間的相關(guān)系數(shù)就可以得出任意組合的VaR值。然而這種方法基于兩個基本的假定：即線性假定和正態(tài)分布假定。實際應(yīng)用時還要有零均值的假定。有研究結(jié)果表明：（1）實際的收益率數(shù)據(jù)分布并不關(guān)于零點對稱；（2）實際的收益率數(shù)據(jù)分布尾部概率分布概率要比正態(tài)分布大，即厚尾現(xiàn)象。所以使用這種方法會低估風(fēng)險。

GARCH方法：對財務(wù)變量回報的分布GARCH模型具有良好的特性，即持續(xù)的方差和處理厚尾的能力。但GARCH方法還是用到了零均值的正態(tài)分布假定，而且在證券組合的價值函數(shù)中用到了一階近似，從而帶來不可避免的偏差。

蒙特卡羅模擬法：由于該方法能較好地處理非線性問題，且估算精度好，特別是隨著計算機(jī)軟硬件技術(shù)的飛速發(fā)展，該方法已逐漸成為計算VaR值的主流方法。但蒙特卡羅模擬法存在兩個缺點：其一是計算量太大，一般來說，復(fù)雜證券組合往往不同幣種的各種債券、股票，遠(yuǎn)期和期權(quán)等多種證券，期基礎(chǔ)市場因子包括多種比重不同，其線不同的利率、匯率、股指等，構(gòu)成一個龐大的因子集合。其二是Monte Carlo模擬的維數(shù)高。靜態(tài)性的缺陷，傳統(tǒng)的蒙特卡羅模擬法由于采用抽樣方法產(chǎn)生隨機(jī)序列，均值和協(xié)方差矩陣不變，而經(jīng)濟(jì)問題中的變量都具有時變性，用靜態(tài)的方法處理時變變量時必然會產(chǎn)生一定的偏差。而且傳統(tǒng)的蒙特卡羅方法難于從高維的概率分布函數(shù)種抽樣。

3 VaR的作用、應(yīng)用及其局限性

3.1 VaR的作用與應(yīng)用

VaR方法最大的好處在于利用一個結(jié)構(gòu)性的方法論及一個單一的指標(biāo)來更精確地衡量一個組合的風(fēng)險，并將其用貨幣單位表示，具有風(fēng)險度量的直觀性和一致性，能對各種不同類型的資產(chǎn)給出統(tǒng)一的風(fēng)險度量。VaR主要有以下作用：（1）信息報告的工具。VaR的披露能夠用于在較高層次上的評估交易及投資過程中的風(fēng)險管理狀況，同時以較通俗的形式將公司的金融風(fēng)險披露給股東。（2）資源配置的工具。交易者可根據(jù)披露的VaR對自己的資產(chǎn)頭寸進(jìn)行調(diào)整，在有限的資本資源內(nèi)調(diào)整各種資產(chǎn)組合以降低風(fēng)險。（3）績效評價工具。VaR使得管理層根據(jù)交易員面臨的不同風(fēng)險而調(diào)整其贏利。VaR模型具有事前風(fēng)險防范的作用。VaR簡潔的含義和直觀的價值判斷方式，使得資產(chǎn)組合的風(fēng)險，能夠具體化為一個可以與收益相配比的數(shù)字，從而有利于經(jīng)營管理目標(biāo)的實現(xiàn)。

VaR模型可以簡單明了地表示市場風(fēng)險的大小，即使沒有任何專業(yè)背景的投資者和管理者都可以通過VaR值對金融風(fēng)險進(jìn)行評判。VaR模型對銀行風(fēng)險的質(zhì)量和管理是一個有效的工具。它對正常市場條件下重要交易的短期風(fēng)險的衡量尤為有用。具體來說VaR模型在以幾個方面有著廣泛的應(yīng)用：（1）VaR模型可用于風(fēng)險控制。1993年7月“三十人集團(tuán)”在其發(fā)表的研究報告《衍生產(chǎn)品慣例與原則》中，建議以VaR模型進(jìn)行風(fēng)險控制，可以使每個交易員或交易單位能確切知道他們在進(jìn)行有多大風(fēng)險的金融交易，并可以為每個交易員和交易單位設(shè)置VaR限額，以防止過度投機(jī)行為的出現(xiàn)。（2）VaR模型可用于業(yè)績評估。（3）VaR模型可用于金融監(jiān)管。在這方面最典型的例子當(dāng)數(shù)國際清算銀行巴塞爾委員會關(guān)于資本充足率的規(guī)定。（3）VaR模型可以用于計算保證金。芝加哥商品交易所開發(fā)的保證金計算系統(tǒng)SPAN其基本原理就是VaR。

3.2 VaR的局限性

首先，VaR對未來損失的估計基于歷史數(shù)據(jù)，是建立在“歷史可以在未來復(fù)制其自身”之上的，但實際情況往往卻并非如此。樣本數(shù)據(jù)本身可能并沒有包含足夠的歷史信息。

其次，它的管理對象相對較窄，著重衡量正常情況下的市場風(fēng)險，對于市場上的突發(fā)性風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險及戰(zhàn)略風(fēng)險等難以進(jìn)行量化。

第三，模型風(fēng)險的存在。即由于同樣的VaR模型可以使用方差一協(xié)方差法、歷史模擬法和隨機(jī)模擬法（蒙特卡羅法）等不同的方法得到資產(chǎn)收益的不同概率分布，計算出不同的VaR值。因此實踐中一般都要求使用返回檢驗來檢驗VaR模型的有效性。

第四，在VaR管理體系中，受到重視的只是概率因素。完整的金融風(fēng)險管理包括風(fēng)險的識別、測定和控制三個過程，單純依據(jù)風(fēng)險可能造成損失的客觀概率，只關(guān)注風(fēng)險的統(tǒng)計特征，并不是系統(tǒng)風(fēng)險管理的全部。

4 我國應(yīng)用VaR模型的制約因素

我國市場經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展還處于初級階段，VaR技術(shù)在我國金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理中的應(yīng)用環(huán)境還不是很成熟：（1）我國金融市場起步較晚，使用VaR模型中所需的樣本數(shù)據(jù)有限，而且我國數(shù)據(jù)的采集和分析的基礎(chǔ)工作十分薄弱，給VaR模型的建立及其有效性的檢驗造成了相當(dāng)?shù)睦щy。（2）我國金融市場發(fā)展尚處于初級階段，還很不規(guī)范，市場環(huán)境、交易規(guī)則的劇烈變化以及過度投機(jī)、市場操縱等人為因素的存在，使得資產(chǎn)收益關(guān)聯(lián)度和系數(shù)都不穩(wěn)定，歷史數(shù)據(jù)與未來狀況的可比性不強(qiáng)。（3）我國金融市場受政策性及其它人為因素的影響很大，VaR通常代表可能很有規(guī)律地發(fā)生的潛在損失，卻不能幫助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避無法承受的損失。

5 結(jié)語

目前我國正于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，市場風(fēng)險日益突顯，特別是在國際金融一體化以及金融創(chuàng)新工具日新月異的今天，開放金融服務(wù)業(yè)也是大勢所趨。因此，我們必須加強(qiáng)金融研究風(fēng)險管理，構(gòu)建金融研究風(fēng)險防范體系，因而國內(nèi)、國際的金融市場風(fēng)險的重要性也日益突出。所以，有必要將VaR模型引入中國使其為金融機(jī)構(gòu)和投資者提供一種行之有效的市場風(fēng)險管理工具，同進(jìn)也為證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門提供一個風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻(xiàn)

［1］劉春峰，萬海暉，張維.金融市場風(fēng)險測量模型-VaR［J］.系統(tǒng)工程學(xué)報，2000，15（1）：67-75.