導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司債務(wù)融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

債務(wù)融資作為公司的一項重要財務(wù)決策行為，對公司的經(jīng)營發(fā)展具有決定性的影響，而公司債務(wù)融資最重要的決策之一是如何選擇債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司的總負(fù)債中長期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)及其各自所占的比例，它是債務(wù)契約的重要內(nèi)容，規(guī)定著債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)。伴隨著相關(guān)理論的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)作了許多的研究，主要形成了有關(guān)債務(wù)期融資期限結(jié)構(gòu)的四種理論假說，分別為成本假說，信息不對稱假說，稅收假說和期限匹配原則。

二、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

（一）我國上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的總體現(xiàn)狀 我國上市公司的債務(wù)融資水平總體較低，期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。本文根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫的資料，對我國上市公司1998年至2007年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行了對比分析，圖1是關(guān)于我國深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比例和長期負(fù)債比例的對比分析圖。

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開始持續(xù)上升，近年來已超出60％，但與西方國家相比，還是較低的。根據(jù)上海證券交易所研究報告《中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)》的研究結(jié)果，發(fā)達(dá)國家的外源融資中，債務(wù)融資比重占有絕對的優(yōu)勢，平均在70％以上。在我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債比率很高，持續(xù)保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長期負(fù)債則較低且呈逐年下降的趨勢，總是保持在20％以下。這表明短期負(fù)債在我國上市公司中占據(jù)著絕對主導(dǎo)的地位。

（二）短期負(fù)債在我國上市公司占主導(dǎo)地位的原因 造成負(fù)債短期化現(xiàn)象的主要原因在于：其一，我國上市公司自身的特點(diǎn)因素?；谏鲜泄咀陨碣Y金需求的特點(diǎn)，一方面公司用短期循環(huán)債務(wù)替代了長期債務(wù)，另一方面公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的長期資金大部分都通過股權(quán)融資的方式解決了。而且短期負(fù)債具有期限較短、流動性較好的特點(diǎn)，所以它已成為上市公司首選的債務(wù)融資方式。萬潮領(lǐng)等（2002）認(rèn)為，中國上市公司進(jìn)行長期融資選擇時普遍存在的股權(quán)融資偏好以及上市之前對長期債務(wù)大量剝離的行為導(dǎo)致了上市公司的負(fù)債絕大部分來源于短期負(fù)債。其二，我國的制度背景因素。我國的債券市場發(fā)展不充分，其規(guī)模和品種都相對股票市場少很多，所以它無法滿足公司長期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業(yè)，考慮到風(fēng)險因素，對長期貸款的限制比短期貸款嚴(yán)格，對企業(yè)來說，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權(quán)人無法得到很好的保護(hù)，因此他們更傾向于風(fēng)險較小的短期貸款。

三、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的外部因素 上市公司作為一個經(jīng)濟(jì)體系的主體，它的經(jīng)濟(jì)活動很大程度上受到外部環(huán)境的影響。外部因素主要包括我國的金融發(fā)展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預(yù)對上市公司的影響。

其一，金融發(fā)展程度及制度的完善對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。江偉、李斌（2006）通過對我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展程度對公司債務(wù)融資決策的影響，得出結(jié)論，金融發(fā)展程度越高，公司的的短期債務(wù)比例越高，有助于那些依賴無形資產(chǎn)投資的公司獲得短期債務(wù)融資。而金融制度的發(fā)展直接影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，金融制度越完善，公司對期限長短的選擇越多，上市公司可以選擇較長期的債務(wù)融資期限。在我國，由于銀行仍然在金融體系中占主導(dǎo)地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結(jié)構(gòu)的選擇。銀行由于出于經(jīng)營流動性和風(fēng)險的考慮，更偏好于發(fā)放短期貸款，所以我國公司更多的是擁有短期的債務(wù)期限。

其二，公司治理制度的影響。債務(wù)合同的簽訂、執(zhí)行受到法律保護(hù)程度的影響，投資人的利益保護(hù)與公司治理密切相關(guān)。投資者認(rèn)為公司融資是一種風(fēng)險投資，而內(nèi)部人可以通過許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護(hù)程度不夠，利益受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護(hù)自身的利益，會傾向于風(fēng)險較低的短期債務(wù)融資。

其三，政府干預(yù)的影響。政府的政策導(dǎo)向直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營決策活動。以國有企業(yè)為例，政府傾向于向國有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁政策性負(fù)擔(dān)來實(shí)現(xiàn)社會目標(biāo)，且以行政干預(yù)為主要方式。國有控股企業(yè)可以利用政府干預(yù)的因素來降低企業(yè)的融資成本。由于政府援助的存在，為企業(yè)的貸款形成潛在的擔(dān)保，使債權(quán)人降低了風(fēng)險意識，投資人在進(jìn)行風(fēng)險評估時，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長期債務(wù)。

（二）影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素 影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素主要是指公司內(nèi)部的影響，主要與公司的特性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。

其一，公司的特征主要包括公司規(guī)模，成長性及管制性。公司的規(guī)模。對于規(guī)模較大的公司來說，它存在的信息不對稱的問題相對于小公司來說程度較輕，因此，大企業(yè)相對來說比較容易從長期債務(wù)市場融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發(fā)行長期債務(wù)。加上規(guī)模大的公司具有更好的聲譽(yù)和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)和其他投資人的信任，因而更容易獲得長期債務(wù)。而小公司由于股東與債券人之間的問題更為嚴(yán)重，為了降低風(fēng)險，通常更偏好于短期債務(wù)。因此，公司規(guī)模與債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)變化的關(guān)系。成長性。Myers（1977）認(rèn)為，短期債務(wù)能夠減輕投資不足問題。對于目前我國大部分上市公司來說，股東與債權(quán)人之間問題還很嚴(yán)重，成長機(jī)會導(dǎo)致了更嚴(yán)重的直接債務(wù)的成本，尤其對于處于成長階段的上市公司，成長機(jī)會較多，股東為了保護(hù)自己的收益，會放棄一些項目，從而導(dǎo)致投資不足。由于成長機(jī)會多的企業(yè)偏好期限較短的債務(wù)，所以公司的成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。公司的管制性。由于管制性企業(yè)的經(jīng)營者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業(yè)因資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生的成本，因此，管制性企業(yè)長期債務(wù)融資的比例相對較高，而短期債務(wù)融資比例相對較低（Smith，1986）。

其二，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要指股東持股比例對債務(wù)期限的影響。

大股東持股比例?，F(xiàn)在的研究結(jié)構(gòu)普遍認(rèn)為，第一大股東持股比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Inderst和Muller（1999）認(rèn)為控股股東持股比例較大時，控股股東和債務(wù)人之間問題會加劇，因為控股股東會迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便從債權(quán)人手中奪取資金，獲得更多的收益。事實(shí)上，由于股東與債權(quán)人之間處于信息部對稱地位，股東為了自己的利益，會實(shí)施降低公司在外負(fù)債的投資戰(zhàn)略。這樣的話股東人執(zhí)行的投資戰(zhàn)略會損害到債權(quán)人的利益。因此當(dāng)股東比例越高時，在決策上就會作出越有利股東的決策，這樣股東與債權(quán)人的利益沖突會嚴(yán)重加劇。此時，債權(quán)人可以依靠向公司發(fā)放短期貸款，迫使公司定期向債權(quán)人支付現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對公司的監(jiān)督，緩解股東和債權(quán)人之間的成本（Jensen&Meckling，1976）。

管理層持股比例。由于現(xiàn)在公司的特征是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，因而會出現(xiàn)管理者與股東利益不一致的情況，管理者做出的投資決策往往更有利于自己的利益，從而加重了管理者和股東之間的問題。最近的相關(guān)研究表明，隨著管理層持股比例的增加，反而會出現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，即管理者與股東利益趨向一致。在此情況下，管理層持股反而會減輕了管理者和股東之間的利益沖突。此時公司更傾向于長期債務(wù)，以避免債務(wù)市場的外部監(jiān)管。因此，管理者持股和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

四、上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過上文的分析，我們可以看到，我國上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，既受到公司外部環(huán)境因素的影響，又與公司內(nèi)部特性與治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和存在的問題及原因，要優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化的結(jié)構(gòu)，必須從內(nèi)外兩方面的影響因素入手。

（一）從外部環(huán)境來優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 其一，要完善法律制度，從而公司的融資活動營造良好的外部環(huán)境。我國目前的金融市場，信用機(jī)制不夠健全，債券人的合法權(quán)益得不到有效的保護(hù)。為此，必須建立健全法律保障體系，我們可以借鑒國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的一些做法，如建立債券持有人會議制度和破產(chǎn)債權(quán)人自治制度以及建立一個有效的償債保障機(jī)制，以此來保護(hù)債權(quán)人在各方面的利益。只有這樣才能為公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的環(huán)境。其二，加快發(fā)展我國公司債券市場，不斷拓展債務(wù)融資渠道。債券市場發(fā)展不充分，使我國上市公司債權(quán)期限結(jié)構(gòu)趨于短期化的不合理狀態(tài)。因此我們應(yīng)該積極采取措施，來發(fā)展債券市場。首先，合理界定公司債券的發(fā)行主體，尤其是建立銀行與上市公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使銀行信貸一定程度上約束公司的債務(wù)行為。其次，完善債券投資機(jī)構(gòu)，加大投資者的培育力度；建立多層次債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動性。其三，推動利率市場化，構(gòu)建有效的市場機(jī)制。允許債券發(fā)行者根據(jù)自身的狀況決定債券發(fā)行利率，實(shí)現(xiàn)債券的定價市場化，刺激投資者對債券的投資，從而促進(jìn)債券市場的發(fā)展。其四，建立完善信用評級體系，完善信用評級機(jī)構(gòu)，為投資者的投資決策提供正確的依據(jù)，從而促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展。

上市公司要注重自身債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同外部環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。由于外部環(huán)境是處在不斷變化之中的，所以公司要時刻注意外部環(huán)境發(fā)展變化，尤其經(jīng)濟(jì)形勢和國家的經(jīng)濟(jì)政策，根據(jù)外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來調(diào)整自己的債務(wù)策略，使債務(wù)融資結(jié)構(gòu)更好的適應(yīng)外部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，確定合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（二）從公司的內(nèi)部治理環(huán)境來優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)上市公司應(yīng)從公司治理的以下幾個方面著手完善債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)。其一，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理。我國上市公司目前仍存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)狀。這種情況造成的內(nèi)部控制問題直接影響了公司的融資決策。我們要做的是增加其他股東如法人股的比例，發(fā)展多元化的投資主體，以此來制衡國有股東的決策行為，只有這樣才能抑制一股獨(dú)大的局面，同時調(diào)動個人投資者的積極性和加強(qiáng)監(jiān)控作用，改變債務(wù)融資短期化的現(xiàn)狀。建立和完善管理層持股制度。我國管理層持股比例較低，使得管理者在經(jīng)營過程中缺乏積極性。只有給予管理層相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額，才能促使他們作出合理的經(jīng)營決策，與股東利益趨于一致，從而減輕成本問題，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行業(yè)，不同公司，所具有的特征不同，適合的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也不相同。因此，公司在作出融資決策時，應(yīng)該充分考慮公司的特征，如公司規(guī)模，成長性及盈利能力等。只有結(jié)合自身的公司特征，考慮到自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢，才能對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作出合理的選擇。

參考文獻(xiàn)：

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［6］Jalilvad,A,R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study,Journal of Finance 1984(39):127-145

篇2

表2統(tǒng)計了中國上市公司自1995年到2006年12年的總體資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、流動負(fù)債占總負(fù)債的比率、長期負(fù)債占總負(fù)債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國上市公司的債務(wù)融資趨勢。

中國上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，從期限結(jié)構(gòu)的分類來看，期限短的流動負(fù)債占絕對的主導(dǎo)地位，而期限長的長期負(fù)債則只占一個較小的比重，這表明中國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負(fù)債。從債務(wù)資金的來源來看，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)資金的主要來源。從1995年至2006年12年的時序特征來看，中國上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開始回升，到2006年達(dá)到63.86%，說明中國上市公司通過債務(wù)籌集公司發(fā)展所需資金的趨勢在不斷增強(qiáng)；流動負(fù)債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長期負(fù)債比率很低，且呈逐年下降的趨勢，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點(diǎn)6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動負(fù)債占總負(fù)債的比重呈逐年上升的趨勢，1995年為79.8%，到2005年達(dá)到最高點(diǎn)88.1%；長期負(fù)債占總負(fù)債的比重則呈逐年下降的趨勢，1995年為20%，到2005年達(dá)到最低點(diǎn)11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國上市公司的總體資產(chǎn)負(fù)債比率呈逐年遞減趨勢，長期負(fù)債占總負(fù)債的比率也呈遞減趨勢，而流動負(fù)債占總負(fù)債的比率仍呈上升趨勢，表明企業(yè)負(fù)債率的降低，主要是由于長期負(fù)債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續(xù)7次的降息有關(guān)，企業(yè)為了避免長期債務(wù)的利息率風(fēng)險而采取減少長期債務(wù)融資或用短期債務(wù)融資來替代長期債務(wù)融資的方式，以降低利息率風(fēng)險，從而降低債務(wù)融資成本。

二、中國上市公司短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務(wù)所反映的與企業(yè)具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的利益相關(guān)者與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從表3可以看出：（1）中國上市公司的短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款，這三項指標(biāo)所反映的是企業(yè)之間的往來所形成的資金占用關(guān)系，占流動負(fù)債的比率平均為33.39%；其中又以應(yīng)付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業(yè)來自職工和股東的債務(wù)融資所占流動負(fù)債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時序特征來看，短期借款占流動負(fù)債的比重呈逐年遞減的趨勢，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業(yè)信用（企業(yè)相互往來所產(chǎn)生的資金占用）占流動負(fù)債的比重有上升的趨勢，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動負(fù)債呈逐年上升的趨勢。這可能有兩個原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風(fēng)險意識逐漸增強(qiáng)，而上市公司業(yè)績又呈下滑趨勢，故出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金而采取了用商業(yè)信用來替代銀行信貸的債務(wù)融資方式。這也是在中國債務(wù)融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結(jié)果。（5）企業(yè)對職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業(yè)為了滿足經(jīng)營發(fā)展的資金需求，在盡力為企業(yè)保留發(fā)展所需要的資金。

注：各指標(biāo)的結(jié)構(gòu)比率是各指標(biāo)的平均值與全部流動負(fù)債平均值之比?！捌髽I(yè)與銀行”之間的債權(quán)債務(wù)是指“短期借款”；“企業(yè)與企業(yè)”之間的債權(quán)債務(wù)指“應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款之和”，即商業(yè)信用；“企業(yè)與職工”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付工資與福利”；“企業(yè)與股東”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付股利與利息”；“企業(yè)與其他債權(quán)人”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)交稅金、其他應(yīng)交應(yīng)付款、預(yù)提費(fèi)用、一年內(nèi)到期的長期債務(wù)以及其他流動負(fù)債之和”。

三、中國上市公司長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表4列出了1995年-2006年中國上市公司長期債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)特征，可以看出，中國上市公司的長期負(fù)債中長期借款占絕對主導(dǎo)地位，平均為78.59%；其次是長期應(yīng)付款，主要反映的是上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易方式下引進(jìn)國外設(shè)備價款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費(fèi)等，平均為13.88%；至于應(yīng)付債券，它所反映的是上市公司采用發(fā)行債券的方式來為公司籌集長期資金的情況，在長期負(fù)債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時序特征來看，長期借款和應(yīng)付債券占長期負(fù)債的比重呈逐年遞增的趨勢，說明上市公司越來越多的利用銀行貸款和債券市場籌集長期資金，而長期應(yīng)付款占長期負(fù)債的比重則呈逐年遞減的趨勢，意味著中國上市公司采用補(bǔ)償貿(mào)易籌集長期資金的比重越來越小，這可能是由于近年來外商多以設(shè)備作為直接投資進(jìn)入中國而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業(yè)長期債務(wù)資金的主要來源，但有相當(dāng)大比率的上市公司，其長期借款為0，甚至于有16.49%的企業(yè)根本就不使用長期債務(wù)，所有的債務(wù)資金全部來源于期限短、流動性好的流動負(fù)債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務(wù)融資完全依賴于短期流動負(fù)債而根本就不使用長期負(fù)債的趨勢在增強(qiáng)，從2002年起這一趨勢又有所下降；而長期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢，表明越來越多的企業(yè)開始尋求銀行以外的融資渠道來籌集公司發(fā)展所需的長期資金。從應(yīng)付債券不為0的樣本分布來看，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢，這是由于我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致我國上市公司債務(wù)融資方式單一的必然結(jié)果。從2002年起，這一趨勢有所扭轉(zhuǎn)，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占樣本的比率開始呈現(xiàn)上升的趨勢，但趨勢并不十分明顯（圖2），表明我國迫切需要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，為我國上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇3

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)；財務(wù)績效；上海制造業(yè)上市公司

近幾年來，我國商業(yè)銀行逐步向公司化改革方向發(fā)展，與此同時，企業(yè)債券市場也在不斷完善，這一趨勢使得上市公司的融資行為和結(jié)構(gòu)日趨合理和完善，且其融資規(guī)模也隨之?dāng)U大。然而，為了給企業(yè)管理投資者提供重要的決策信息，從財務(wù)管理角度科學(xué)、合理、客觀地評價企業(yè)的財務(wù)績效就尤為重要。這是因為通過評定企業(yè)財務(wù)績效可以有效地加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵作用，也為利益相關(guān)方，如債權(quán)人、政府、企業(yè)員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對稱而帶來的不利影響。因此，對債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效關(guān)系的綜合研究可以進(jìn)一步提升企業(yè)的決策和抗風(fēng)險能力。

上海作為中國的經(jīng)濟(jì)中心城市，在中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展過程中占有重要地位。以中國上市公司為例，在全國首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國上市公司總數(shù)的第二位。作為中國金融中心的上海，其融資渠道和資本市場最為完善和成熟。與此同時，制造業(yè)一直以來都是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)社會的重要依托。它已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部門，是我國農(nóng)村務(wù)工人員就業(yè)的主要渠道，也是我國國際競爭力的集中體現(xiàn)。而在上海142家上市公司中制造業(yè)57家占據(jù)總數(shù)企業(yè)數(shù)約41%。因此，選取制造業(yè)作為上海市上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的理論分析與假設(shè)

無論是長期負(fù)債還是短期負(fù)債都會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響，只不過這些影響是由其各自的特點(diǎn)與側(cè)重點(diǎn)所決定的。國外研究表明：當(dāng)公司債務(wù)期限利率為向上傾斜的曲線且發(fā)行利率較高時，非流動債務(wù)將由于稅盾效應(yīng)而會更加明顯，也就是說，對公司財務(wù)績效的提高也將更加有效。

根據(jù)成本理論，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的債務(wù)成本、企業(yè)管理層的私人利益和債務(wù)償還計劃產(chǎn)生不同的影響，從而會對企業(yè)管理層產(chǎn)生正面和負(fù)面的作用。因此，通過改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以有效的降低債務(wù)的成本作用。

與此同時，根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，質(zhì)量較高的公司傾向于發(fā)行流動債務(wù)，而質(zhì)量較低的公司則會傾向于發(fā)行非流動負(fù)債。管理層通過利用信息傳遞的方式，來盡可能的利用發(fā)行流動負(fù)債的機(jī)會向市場傳遞公司具有高質(zhì)量的投資項目的信號，從而從中獲益。同時，由于流動債務(wù)對公司即期或未來較短的時間內(nèi)的資金流動性要求較高，即使公司負(fù)債總額并不高，但由于流動性不足而導(dǎo)致無法償還短期債務(wù)而破產(chǎn)的可能性也是存在的，因此流動債務(wù)對公司控制權(quán)配置的優(yōu)化效果也遠(yuǎn)比非流動債務(wù)的作用更明顯。

綜上所述，根據(jù)成本理論和信號傳遞理論，本文提出：

假設(shè)2流動負(fù)債與財務(wù)績效正相關(guān)，長期負(fù)債與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證研究

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

截止到2015年12月31日，我國上海市上市制造企業(yè)共有57家，且資產(chǎn)負(fù)債率比較高，債務(wù)融資率比較大。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司的財務(wù)報表和引用相關(guān)論文資料以及制造行業(yè)上市公司年報數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對研究樣本進(jìn)行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財務(wù)報告的中國上海證券交易所上市的上海市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。

（2）基于穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，數(shù)據(jù)選擇2010年1月1日之前上市的制造業(yè)公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發(fā)生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財務(wù)狀況異常情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業(yè)上市公司的53家企業(yè)作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學(xué)者對企業(yè)財務(wù)績效的衡量指標(biāo)主要是股東權(quán)益收益率。因此，本文選取股東權(quán)益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一般按長短期進(jìn)行分類，因此選取了長期負(fù)債率和流動負(fù)債率兩個指標(biāo)作為解釋變量（自變量）。

同時，由于本文主要研究我國上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系，同時公司財務(wù)績效水平在很大程度上受到上市公司的公司規(guī)模及成長性的影響，這種影響又不能通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來，是無法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據(jù)前述的理論分析及假設(shè)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的回歸分析結(jié)果

從表2的實(shí)證檢驗結(jié)果中來看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過了F檢驗且R方值為0.606說明模型的擬合度程度較好。長期負(fù)債率與因變量不存在顯著的線性關(guān)系。而流動負(fù)債率與股東權(quán)益收益率，在5%水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.028，顯正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果來看，長期負(fù)債對財務(wù)績效有一定的作用但是相對于流動負(fù)債而言，長期負(fù)債的作用并不明顯，從而對公司財務(wù)業(yè)績的貢獻(xiàn)也不顯著。而短期負(fù)債與財務(wù)績效的關(guān)系與假設(shè)一致。在上海制造業(yè)上市公司中，短期負(fù)債對公司財務(wù)績效起到了促進(jìn)作用，這與成本理論和信號傳遞理論相一致。

四、優(yōu)化上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議

1.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建動態(tài)預(yù)警機(jī)制

債務(wù)融資在上海市制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占比過高，而其中流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例高達(dá)90%，這樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)勢必會大大加大企業(yè)所面臨的的財務(wù)風(fēng)險，而且相比較長期負(fù)債，流動負(fù)債期限較短且較頻繁，這一特點(diǎn)會增加償付成本，降低息稅前利潤，導(dǎo)致財務(wù)績效降低。

針對上海市制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并使其達(dá)到最優(yōu)，就應(yīng)該更加關(guān)注市場的變化，建立一個動態(tài)的市場預(yù)警機(jī)制，以適應(yīng)多變而復(fù)雜的市場環(huán)境，不斷提升企業(yè)財務(wù)績效。

2.適當(dāng)降低企業(yè)短期負(fù)債比例

雖然本文對上海市制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究中我們并沒有發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)對財務(wù)績效有明顯影響關(guān)系，但長期負(fù)債與短期負(fù)債融資的比率嚴(yán)重失衡，因此，應(yīng)該更加合理安排短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例，使其達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，以滿足制造企業(yè)在生產(chǎn)過程中的大量資金需求，避免由于流動負(fù)債比率過高而導(dǎo)致的債務(wù)到期期限過于集中而出現(xiàn)的資金暫時短缺。

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篇4

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財務(wù)績效一直是研究的熱點(diǎn)問題。我國房地產(chǎn)上市公司資金的主要來源為債務(wù)融資與股權(quán)融資，債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，為了提高公司績效，完善資本結(jié)構(gòu)，對房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資的研究很必要。近年來，債務(wù)治理這種形式逐漸得到重視，高債務(wù)融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是，高債務(wù)融資率也會給企業(yè)帶來高風(fēng)險。所以合理安排公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的正效應(yīng)，是房地產(chǎn)上市公司應(yīng)特別關(guān)注的重點(diǎn)。

二、我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及公司績效的理論分析

關(guān)于債務(wù)融資對公司績效的影響是正向的還是反向的這一問題，一直沒有明確的定論，因為每個學(xué)者所研究的行業(yè)不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結(jié)論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認(rèn)的是債務(wù)融資帶來的良好的治理效應(yīng)是權(quán)益融資不能替代的，具體來說有四點(diǎn)：債務(wù)融資成本低，以及財務(wù)杠桿作用使得公司的利潤提高；債務(wù)融資能夠通過激勵管理層來提高公司績效；債務(wù)融資也會使企業(yè)面臨財務(wù)壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財務(wù)壓力卻能夠約束管理者的經(jīng)營管理行為，從而更好地提升公司的市場價值；同時，也能讓外界更清楚地了解公司的財務(wù)信息，做出更真實(shí)的評價。

具體來說，債務(wù)融資對公司績效的影響主要有以下四種。

1、債務(wù)融資的杠桿作用與稅盾效應(yīng)

財務(wù)杠桿的概念：財務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。

財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=每股收益變動率/息稅前利潤變動率

每股收益=（息稅前利潤-債務(wù)利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤的增加額（1-所得稅稅率）

財務(wù)杠桿系數(shù)可改寫為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤-債務(wù)利息）

在這種形式下，企業(yè)的融資成本是一定的，從利潤中扣掉的利息也是一定的，所以當(dāng)公司的息稅前利潤增大時，單位盈余對應(yīng)的債務(wù)成本也會下降，因而公司會獲得更多的利潤。

所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤。通俗地說，稅盾效應(yīng)是指跨國公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進(jìn)行投資或者融資，或稱為資本弱化，這現(xiàn)在已經(jīng)成為跨國公司避稅的一個主要手段。稅盾效應(yīng)能夠使公司價值得到提高，當(dāng)負(fù)債率為百分之百時，公司價值達(dá)到最大化。

2、債務(wù)融資的激勵約束作用

企業(yè)通過債務(wù)融資可以有效地起到激勵約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的關(guān)系。由于公司所有權(quán)與管理權(quán)的分開，管理層作為企業(yè)的人使得管理層沒有企業(yè)的所有權(quán)，辛苦勞動與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業(yè)的最終目標(biāo)是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產(chǎn)生沖突，辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理層通常會先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過多的可自由支配的現(xiàn)金流時，管理層可能會出現(xiàn)在職消費(fèi)的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)，造成資金使用率降低，成本增加等后果。這時，如果調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在股東所投資金不變的情況下，企業(yè)負(fù)債比例的上升，會使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。

3、債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用

債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用主要是處理股東與債權(quán)人之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。由于債權(quán)人將資金借給企業(yè)的股東，那么股東將會擁有這筆資金的使用權(quán)，而為了謀求更高的收益，股東通常會將資金投入到高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域。若這次投資成功，豐厚的回報將由股東所享有，而債權(quán)人卻只得到固定的利息，此時財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到了債務(wù)人手中；若失敗，則債權(quán)人要承擔(dān)大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象，債權(quán)人在借出款項時應(yīng)明確一些限制條款，阻止企業(yè)將資金投入到高風(fēng)險的領(lǐng)域中，從而保障自己的利益。在有限責(zé)任公司這種組織形式下，股東只對損失承擔(dān)有限責(zé)任，債務(wù)人掌握著債權(quán)人的利益。如果債權(quán)人能夠參與到公司的治理中來，成為董事會的一員，這種現(xiàn)象將會得到緩解，同時降低管理層對公司的控制能力，也能削弱債權(quán)人對自己利益的保護(hù)。

篇5

【關(guān)鍵詞】上市公司 債務(wù)融資 述評

一、前言

債務(wù)融資比例問題一直是財務(wù)學(xué)者不斷探討的問題?，F(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務(wù)融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務(wù)融資成本和股票融資成本的大小選擇債務(wù)融資或者是股票融資。從而達(dá)到企業(yè)價值的最大化。所以企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最大的市場價值，需要確定一個最佳的資本結(jié)構(gòu)。只有合理的債務(wù)融資資本結(jié)構(gòu)才能夠使得上市公司的債務(wù)資本機(jī)構(gòu)得到好的效果，以下我們將具體分析國內(nèi)外上市公司在債務(wù)融資方面的研究情況。

二、國內(nèi)外關(guān)于研究債務(wù)融資的文獻(xiàn)評述

研究企業(yè)債務(wù)融資問題主要分為三個部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論時，會出債務(wù)融資不可避免會引起財務(wù)上的一些風(fēng)險，比如股利支付等。企業(yè)的總風(fēng)險會隨著債務(wù)增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要考慮稅收和破產(chǎn)成本兩個方面，因此對企業(yè)債務(wù)融資也主要分為兩個方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結(jié)構(gòu)的影響，以及累進(jìn)所得稅制下，投資者會因為個人稅收等級不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究破產(chǎn)成本對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。這兩個學(xué)派最后統(tǒng)一于權(quán)衡理論，該理論主要認(rèn)為企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是稅收收益和破產(chǎn)成本之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負(fù)和破產(chǎn)成本以外，在70代已經(jīng)有人開始注意到影響資本結(jié)構(gòu)還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結(jié)構(gòu)研究引入了信息不對稱。主要研究包括了詹森和麥克林的成本學(xué)說、羅思、利蘭、派爾的信號—激勵模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會選擇那些安全有價債券比如負(fù)債。然后選擇混合債券如可轉(zhuǎn)換債券，最后會選擇權(quán)益融資。

1.國外財務(wù)學(xué)者對債務(wù)融資比例的研究評述

William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風(fēng)險和企業(yè)的一些特征會影響融資成本，作者選取了14個企業(yè)特征分為5組，包括市場波動性、杠桿效用、流動性和信息環(huán)境、收益波動性以及其他定價不規(guī)則。市場波動性包括了市場的貝塔系數(shù)，杠桿效應(yīng)包括D/B和D/M兩個解釋變量，流動性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動性包括了收益的預(yù)期、每股收益、分析預(yù)期差量，其他定價不規(guī)則包括了長期增長率，B/M等其他一些指標(biāo)。

Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素時，首先把債務(wù)分為長期債務(wù)、短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債務(wù)。指出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括資產(chǎn)擔(dān)保價值、非債務(wù)稅盾、成長性、獨(dú)特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產(chǎn)擔(dān)保價值主要是認(rèn)為資產(chǎn)的類型會影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，主要通過無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)兩個指標(biāo)衡量。非債務(wù)稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務(wù)減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務(wù)融資產(chǎn)生的稅收收益的替代。通過折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個指標(biāo)衡量。獨(dú)特性是指清算時，企業(yè)對客戶、供應(yīng)商、員工的潛在影響的成本和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策有關(guān)。企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、員工生產(chǎn)出獨(dú)特的產(chǎn)品在清算時可能會存在較高的成本。他們的員工和供應(yīng)商可能擁有獨(dú)特的技能和資本，他們的客戶可能會發(fā)現(xiàn)這種獨(dú)特的產(chǎn)品或者服務(wù)很難找到替代品。衡量指標(biāo)：銷售費(fèi)用／銷售額，離職率。文章最后的結(jié)論指出企業(yè)的獨(dú)特性會在清算時對客戶、供應(yīng)商、員工產(chǎn)生很高的成本，因此會要求比較低的債務(wù)比率。而企業(yè)未來的成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、非債務(wù)稅盾對債務(wù)比率的影響不是很大。

2.我國財務(wù)學(xué)者對債務(wù)融資比例的研究評述

陸正飛、辛宇（1998）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時，采用描述性統(tǒng)計方法認(rèn)為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。就機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)而言，采用多元回歸方法，認(rèn)為獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權(quán)融資成本影響因素時，得出股票β系數(shù)是股權(quán)成本的主要決定因素，同時負(fù)債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對融資成本存在顯著影響，而經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱和成本等指標(biāo)并非影響企業(yè)股權(quán)成本的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時，采用95—97年上海證券交易所的221家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。吳世農(nóng)等人（2002）在總結(jié)國內(nèi)外研究，對資本結(jié)構(gòu)影響因素增添了公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、財務(wù)困境成本等因素。另外，解釋變量也不再是簡單的總負(fù)債水平，添加了長期負(fù)債率和流動負(fù)債率兩個被解釋變量。王玉榮（2005）運(yùn)用融資結(jié)構(gòu)決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內(nèi)上市公司為研究對象指出，資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力、非債務(wù)稅盾、收入波動性呈負(fù)相關(guān)；而與公司規(guī)模、成長性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關(guān)。針對國內(nèi)學(xué)者的研究，本人認(rèn)為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個隱含假設(shè)：所有的債務(wù)都是同質(zhì)的。并沒有注意到影響資本結(jié)構(gòu)的因素對長期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率的影響。

三、我國債務(wù)融資比例的數(shù)據(jù)研究的結(jié)論總結(jié)

以上我們具體分析了國內(nèi)外在資本市場債務(wù)融資方面的理論成果，通過一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務(wù)融資主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、盈利能力、成長性、流動性、市場風(fēng)險、國有股比例、非債務(wù)性稅盾八個因素的影響，本文通過收集我國上市公司的一些債務(wù)融資的數(shù)據(jù)，進(jìn)而對這八個因素進(jìn)行分析，最后主要得出如下八個結(jié)論：

1.資產(chǎn)負(fù)債率與規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、國有股比例呈正相關(guān)，而與盈利能力、流動性、市場風(fēng)險、非債務(wù)性稅盾呈負(fù)相關(guān)。其中，成長性對資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)并不是很強(qiáng)。

2.相對于短期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債率主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性的影響，而盈利能力、流動性、市場風(fēng)險、國有股比率、非債務(wù)性稅盾對長期負(fù)債的影響并不大。

3.相對于長期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比率主要受到規(guī)模、盈利能力、流動性、市場風(fēng)險、非債務(wù)性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔(dān)保價值、國有股比率有較大影響，而成長性對短期負(fù)債比率貢獻(xiàn)并不大。

4.通過研究發(fā)現(xiàn)在我國全部A股的上市公司，并沒有考慮到行業(yè)因素對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響，另外，整個研究過程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關(guān)注影響企業(yè)融資的內(nèi)部因素，忽略了外部因素對公司債務(wù)融資的貢獻(xiàn)。在研究公司背景對公司債務(wù)融資的影響時，也僅僅只關(guān)注國有股比率對債務(wù)融資的影響，其實(shí)這部分影響公司債務(wù)融資還包括：管理層背景（學(xué)識、工作經(jīng)驗、持股比例）、公司與政府部門關(guān)系等。

參考文獻(xiàn)

[1]Charles M. C. Lee， Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39， No. 1. (Jun.， 2001)， pp. 135-176.

[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance， Vol. 43， No. 1. (Mar.， 1988)， pp. 1-19.

篇6

［關(guān)鍵詞］內(nèi)部融資；債務(wù)融資；協(xié)整分析；格蘭杰因果關(guān)系檢驗

［中圖分類號］F276.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0106-03

1 引 言

自MM定理之后,對資本結(jié)構(gòu)問題的研究成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn),優(yōu)序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認(rèn)為在不對稱信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息,企業(yè)股票在市場上的價格偏離實(shí)際價值；如果企業(yè)對新的投資項目采取股權(quán)融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)偏好采取內(nèi)部融資或者低風(fēng)險的債務(wù)融資,因此企業(yè)融資的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資,這就是所謂的優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。

國內(nèi)對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論來進(jìn)行研究。研究認(rèn)為對于國內(nèi)上市公司,融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。盡管研究一致認(rèn)定我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好,但是在內(nèi)外融資順序方面的觀點(diǎn)還不一致,有的學(xué)者認(rèn)為我國上市公司的內(nèi)部融資順序優(yōu)于外部融資,而有的學(xué)者認(rèn)為上市公司的外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資。

2 問題的提出

目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業(yè)板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了描述性分析,認(rèn)為中小板上市公司的融資順序是符合優(yōu)序融資理論的,但其研究結(jié)果并不嚴(yán)密,企業(yè)采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業(yè)融資行為的優(yōu)先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數(shù)量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優(yōu)先順序。

中小企業(yè)板創(chuàng)立至今才6年,受到信息不對稱的現(xiàn)象較主板市場更為嚴(yán)重,并且中小企業(yè)板的再融資門檻較高,股權(quán)融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優(yōu)秀的民營企業(yè)發(fā)展起來的,且大部分是家族企業(yè),受到控制權(quán)因素的影響,企業(yè)在進(jìn)行外部融資的時候,較少考慮股權(quán)融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內(nèi)部融資和債務(wù)融資順序的角度出發(fā),采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ蛠砼袛嗳谫Y方式的優(yōu)先順序,如果內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資,那么內(nèi)部融資的數(shù)量會引起債務(wù)融資數(shù)量的變化,即當(dāng)企業(yè)進(jìn)行籌資時,先考慮內(nèi)部融資,當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務(wù)融資。反之,若債務(wù)融資優(yōu)于內(nèi)部融資,那么債務(wù)融資的數(shù)量會引起內(nèi)部融資數(shù)量的變化。

3 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析

3.1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

格蘭杰因果檢驗?zāi)Ｐ妥鳛橐环N計量經(jīng)濟(jì)分析工具可以從統(tǒng)計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關(guān)系,提出了因果關(guān)系的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當(dāng)前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關(guān)系檢驗是檢驗變量之間因果關(guān)系的有效方法,能夠從統(tǒng)計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關(guān)系。

實(shí)證步驟如下：

（1) 平穩(wěn)性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；

（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協(xié)整方程；應(yīng)用單位根法判斷殘差序列的平穩(wěn)性,以檢驗兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系；

（3) 對兩個變量之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗；

3.2 數(shù)據(jù)選擇和變量定義

本文選用深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性,按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續(xù)的財務(wù)數(shù)據(jù)。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司?；谝陨显瓌t,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。

內(nèi)源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務(wù)融資在本文中限定為負(fù)債總額的變化額。變量可定義如下：

第t期內(nèi)源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤

第t期債務(wù)融資(DFt)=第t期負(fù)債總額-第t-1期負(fù)債總額

為了使得格蘭杰因果檢驗的結(jié)果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數(shù)據(jù),DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務(wù)融資均值,IF是每年四季度的內(nèi)部融資均值。為了考察內(nèi)部融資和債務(wù)融資的因果關(guān)系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關(guān)性和數(shù)據(jù)的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數(shù),變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進(jìn)行。

3.3 內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列的平穩(wěn)性檢驗

當(dāng)兩個變量均為非平穩(wěn)時間序列時,對其進(jìn)行的格蘭杰因果關(guān)系檢驗得到的可能是虛假的結(jié)果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

ADF的具體方法是估計回歸方程：

式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數(shù)；βt、ρ、λj為回歸系數(shù)；P為滯后階數(shù)；ut為誤差項。

本文中,首先對序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,運(yùn)用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結(jié)果見表1。

結(jié)果表明序列l(wèi)nIF和lnDF的ADF統(tǒng)計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設(shè),即內(nèi)部融資序列和債務(wù)融資序列含有單位很,為非平穩(wěn)序列。而一階差分序列l(wèi)nDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩(wěn)序列,說明內(nèi)部融資和債務(wù)融資的原始序列是一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗的前提。

3.4 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的協(xié)整檢驗

如果兩個序列是非平穩(wěn)序列,那么在回歸之前要對其進(jìn)行差分,然而差分可能會導(dǎo)致兩個序列之間關(guān)系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協(xié)整理論,目的是考慮對存在非平穩(wěn)變量的時間序列進(jìn)行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：

對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即

然后對上式中的殘差項εt進(jìn)行ADF檢驗,若檢驗結(jié)果表明εt為平穩(wěn)序列,則Xt和Yt具有協(xié)整關(guān)系,式(1)為協(xié)整回歸方程。

在本文中,運(yùn)用EG兩步法對序列l(wèi)nIF和lnDF進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗。

第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進(jìn)行最小二乘回歸,求的回歸系數(shù)α=0.449,β=4.527,回歸方程如：

LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)

計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)

第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩(wěn)序列,檢驗結(jié)構(gòu)見表2。

由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設(shè),即不存在單位根,殘差序列是平穩(wěn)序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協(xié)整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協(xié)整關(guān)系。

3.5 內(nèi)部融資和債務(wù)融資的Granger檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求估計以下回歸模型：

Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)

Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)

式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當(dāng)期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數(shù)；μ1t、μ2t為誤差項。

格蘭杰檢驗室通過構(gòu)造F統(tǒng)計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設(shè),即針對式(4)中X滯后項前的參數(shù)整體為零的假設(shè),分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統(tǒng)計量：

F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)

式中：n為X的滯后項的個數(shù),N為樣本容量。

如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設(shè),即認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。

Granger關(guān)于因果關(guān)系的定義是建立在X和Y都是穩(wěn)定序列,即零階單整的基礎(chǔ)上的,如果X和Y都不是穩(wěn)定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關(guān)系,如果X和Y一階單整且不存在協(xié)整的情況下,因果關(guān)系可以通過一階差分模型的標(biāo)準(zhǔn)F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關(guān)系。

根據(jù)表2的協(xié)整檢驗結(jié)果告訴我們變量之間存在長期的相關(guān)關(guān)系,但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系,以及因果關(guān)系的方向并不明確,這就要對變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準(zhǔn)則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經(jīng)過反復(fù)檢驗,當(dāng)滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結(jié)果見表3。

根據(jù)表3的Granger因果關(guān)系的檢驗結(jié)論是：內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。

4 結(jié) 論

本文通過對深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的內(nèi)部融資和債務(wù)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗,得出內(nèi)部融資是債務(wù)融資的格蘭杰原因,而債務(wù)融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業(yè)板上市公司在進(jìn)行融資決策時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資。我國中小企業(yè)板上市公司部分地遵守融資優(yōu)序理論,這可能是因為,中小企業(yè)板上市公司都是中小企業(yè)進(jìn)化而來的,而且這些公司都是經(jīng)營業(yè)績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強(qiáng),留存收益的資金充足。而且如果不考慮機(jī)會成本,內(nèi)源融資沒有成本,因此中小企業(yè)上市公司會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 劉建勇.中國中小企業(yè)板上市公司融資順序經(jīng)驗研究［J］.科技與管理,2008(5).

［2］ 高鐵梅.計量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模［M］.北京:清華大學(xué)出版社,2006.

［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.

篇7

【關(guān)鍵詞】公司所得稅；債務(wù)融資；非債務(wù)稅盾；擬合優(yōu)度

一、引言

公司在其經(jīng)營過程中往往追求利益最大化，而所得稅的征收無疑增大了公司的負(fù)擔(dān)、減少了公司的利益。在所得稅稅率既定的情況下，公司會通過合理利用資本結(jié)構(gòu)，如選擇合適的融資方式（包括債務(wù)融資和股權(quán)融資），進(jìn)而來降低稅收帶來的效益損失。稅法規(guī)定，通過負(fù)債進(jìn)行融資所支付的利息可以作為準(zhǔn)予扣除的項目在稅前扣除。因而，債務(wù)融資起到了一定的稅收抵減作用，可以適當(dāng)降低稅收帶來的效益損失。所得稅也對債務(wù)融資具有一定的影響，即負(fù)債具有一定的稅盾作用。我們應(yīng)研究公司所得稅對債務(wù)融資的影響到底有多大，而研究公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)程度對于合理確定公司的資本結(jié)構(gòu)等具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

我國關(guān)于稅收對企業(yè)債務(wù)融資的影響研究很少。資本結(jié)構(gòu)方面的研究主要有：陸正飛、辛宇（1998）、李善民（1999）、馮根福（2000）、洪錫熙、沈藝峰（2000）對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了探討。袁國良、鄭江淮、胡志乾（1999）和文宏（1999）對我國上市公司的融資偏好進(jìn)行了研究。國內(nèi)學(xué)者對稅盾價值問題的研究成果主要集中在兩個方面：一是通過構(gòu)建理論模型，從不同條件下分析稅收非中性對資本結(jié)構(gòu)政策選擇的影響，確定利息抵稅效應(yīng)時最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（宋獻(xiàn)中，2001；敬志勇，2003；王志強(qiáng)，2004）；二是利用上市公司數(shù)據(jù)將稅收看作是資本結(jié)構(gòu)的一個影響因素，和其他因素一并展開實(shí)證分析（陳維云等，2002；肖作平等，2002；王志強(qiáng)，2006）。

二、研究方法、研究設(shè)計

本文對公司所得稅和債務(wù)融資展開實(shí)證分析，主要以有效稅率與非債務(wù)稅盾作為稅收的替代變量，實(shí)證分析公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)性。

研究假設(shè)。一般來說，債務(wù)具有稅盾價值。公司所得稅與債務(wù)融資的相關(guān)性主要體現(xiàn)在兩個方面：公司所得稅稅率。因為通過負(fù)債進(jìn)行融資所支付的利息可以作為準(zhǔn)予扣除的項目在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，所以所得稅稅率越高，債務(wù)融資的成本越低，公司可能會利用這一點(diǎn)大量舉債。我們假定公司所繳納的所得稅稅額為常數(shù)，以所得稅稅額與公司稅前利潤的比例為有效稅率，從而提出假設(shè)一：有效稅率與公司的債務(wù)融資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾主要是指除債務(wù)利息之外，可在稅前扣除且會產(chǎn)生稅盾效應(yīng)的其他費(fèi)用。所以如果非債務(wù)稅盾較大，則會抵減公司通過債務(wù)融資所得到的稅收收益，公司則可能因此而降低債務(wù)融資比例?；诖耍覀兲岢龅诙€假設(shè)：非債務(wù)稅盾與公司的債務(wù)融資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文以有效稅率與非債務(wù)稅盾作為稅收的替代變量，分析其對公司債務(wù)融資的影響。

樣本選擇。為了保證客觀性和公正性、避免行業(yè)因素的影響，本文以2009年滬深兩市的所有行業(yè)A股上市公司作為初始樣本。我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：首先剔除信息披露不規(guī)范和不完整的公司。其次考慮到極端值的影響，剔除PT、ST公司，剔除同時發(fā)行B股的上市公司。再次，剔除有效稅率為負(fù)數(shù)的上市公司。最終我們得到733家符合條件的所有行業(yè)上市公司作為樣本公司。

本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析的軟件為EVIEWS。我們以公司資產(chǎn)負(fù)債率DEBT作為公司債務(wù)融資水平的替代變量，同時其也是因變量，以有效稅率ETR與非債務(wù)稅盾NDTS為自變量。

我們建立基準(zhǔn)模型（模型一）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+ε

將稅收變量納入基準(zhǔn)模型，從而得到新的模型（模型二）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+β5ETR+β6NDTS+ε

各個變量的說明如表1所示。

三、統(tǒng)計結(jié)果分析

模型的擬合優(yōu)度比較。我們對733家符合條件的所有行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，運(yùn)用EVIEWS軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，所得到的結(jié)果如表2（模型回歸結(jié)果比較）和表3（模型的擬合優(yōu)度和方差比較）所示。

我們根據(jù)表2和表3可以看出，僅僅對因變量和控制變量（公司規(guī)模、盈利能力、破產(chǎn)可能性和資產(chǎn)無形率）進(jìn)行回歸分析的基準(zhǔn)模型（模型一），其方差的F值為90.14702，且F值的顯著性概率為0，在5%的水平上顯著，說明所選擇的四個控制變量對因變量DEBT的整體解釋能力較強(qiáng)。根據(jù)擬合優(yōu)度的分析，模型一的R2為0.427615，調(diào)整后的R2為0.4228971，說明模型一對因變量DEBT的解釋能力為42.28971%，解釋能力比較強(qiáng)。根據(jù)表2中對模型一的回歸分析結(jié)果，我們可以看出除了資產(chǎn)無形率，其他三個控制變量的系數(shù)都通過了T檢驗，T統(tǒng)計量在5%的水平上顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、盈利能力和破產(chǎn)可能性之間存在著顯著的線性關(guān)系。

模型二的回歸分析。我們根據(jù)樣本公司2009年的數(shù)據(jù)，單獨(dú)對納入了稅收變量的模型二進(jìn)行回歸分析，以判斷稅收變量與因變量DEBT即公司債務(wù)融資水平的相關(guān)程度。

描述性統(tǒng)計分析。表4是對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析所得到的結(jié)果。

根據(jù)以上各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，在樣本公司2009年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為1.7795%，而資產(chǎn)負(fù)債率的最大值達(dá)到了94.3144%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值約為42.1174%。一般來說，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右為最佳，因此總體而言，我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還不是很高，但是各制造業(yè)上市公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異還是比較大的。

四、研究結(jié)論

稅收起著鼓勵公司進(jìn)行債務(wù)融資的作用。在本文的實(shí)證分析中，我們也可以看到在我國，所得稅對公司債融資有著一定的影響，存在一定的相關(guān)關(guān)系。在本文的模型分析中，納入了稅收變量的模型對資產(chǎn)負(fù)債率的解釋能力比只有控制變量的模型的解釋能力要強(qiáng)，擬合優(yōu)度要高。在進(jìn)一步的回歸分析中，我們看到有效稅率與債務(wù)融資水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，并顯著；非債務(wù)稅盾與債務(wù)融資水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。公司所得稅與公司債務(wù)融資存在相關(guān)性，稅收對于公司進(jìn)行債務(wù)融資、擴(kuò)大規(guī)模、確定合理的資本結(jié)構(gòu)具有一定的促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)：

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[2]賀伊琦，古祺.新企業(yè)所得稅法下我國公司資本結(jié)構(gòu)決策的選擇探析[J].財經(jīng)問題研究，2009，3.

篇8

[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資預(yù)算軟約束資產(chǎn)質(zhì)量

伴隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn)，擁有所有權(quán)的所有者和擁有經(jīng)營權(quán)的管理者的分離是其主要特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人是自私的，因此產(chǎn)生了所有者和管理者之間的委托問題，管理者經(jīng)營要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該問題，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化——企業(yè)價值最大化是目前研究的熱點(diǎn)。債務(wù)融資可以一定程度上起到降低成本的作用，逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。本文將從債務(wù)融資角度分析其治理效應(yīng)問題。

一、債務(wù)融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結(jié)構(gòu)的研究在西方發(fā)達(dá)國家逐漸盛行，同時許多學(xué)者開始將經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：產(chǎn)權(quán)理論、交易成本理論、信號理論和理論引入財務(wù)學(xué)研究，促進(jìn)了財務(wù)理論的發(fā)展。下面將對每個債務(wù)融資治理理論進(jìn)行分析：

權(quán)衡理論認(rèn)為：由于負(fù)債稅收收益和負(fù)債破產(chǎn)、負(fù)債成本的權(quán)衡導(dǎo)致，企業(yè)價值隨著負(fù)債比例的增加先增加然后降低，呈現(xiàn)“倒U型”。

信號理論認(rèn)為：在假設(shè)對于公司收益分布和投資機(jī)會，經(jīng)理或內(nèi)部人比外部人擁有更多的內(nèi)部信息，為了吸引外部人的投資，認(rèn)為從資本結(jié)構(gòu)選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負(fù)債比例是區(qū)分高低企業(yè)質(zhì)量的主要信號。研究認(rèn)為負(fù)債越高，則企業(yè)價值越高。同時Harris（1990）從債務(wù)重整和清算角度分析了債務(wù)的信號作用，研究假設(shè)經(jīng)理不希望退出其對公司的控制和向外部提供信息，而負(fù)債能否償還則向外部投資者傳遞公司質(zhì)量信息。

理論認(rèn)為：從負(fù)債可以緩解委托問題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認(rèn)為當(dāng)企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金時，使得經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金，然而如果企業(yè)擁有較多的負(fù)債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經(jīng)理人的成本，從而提高企業(yè)價值。

產(chǎn)品市場理論則認(rèn)為：債務(wù)使公司控制者在與為公司提供原料的企業(yè)進(jìn)行交易的時候更為慎重。如果交易失敗，債務(wù)人會承擔(dān)大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務(wù)人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務(wù)會讓公司控制者在與供應(yīng)者談判的時候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價值。

公司控制權(quán)理論認(rèn)為：在公司成為被接管的目標(biāo)的時候經(jīng)理一般會增加債務(wù)，并且此時公司的價值會上升。

由上述分析可以看出，從理論、信號理論和信息不對稱理論、公司控制權(quán)理論等角度分析，債務(wù)融資可以起到緩解成本，激勵經(jīng)理人員，向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信息和提高企業(yè)價值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證分析

隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和實(shí)證研究的興起，國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資治理的實(shí)證文獻(xiàn)越來越多，下面將對有代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行分析。

1.國外債務(wù)速融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務(wù)治理效應(yīng)。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務(wù)融資不同的治理作用。1988年分析了債務(wù)融資于兼并和控制權(quán)爭奪之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財務(wù)杠桿比率，會帶來不同的兼并收購方式，例如，較高的債務(wù)水平公司則采用杠桿收購可能性大，較低的債務(wù)水平公司則采用標(biāo)價收購的可能性大，位于兩者中間的債務(wù)水平公司的控制權(quán)則由權(quán)競爭決定。1990年Harris和Raviv通過建模，從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)信息作用，理論依據(jù)債務(wù)可以向投資者傳遞關(guān)于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是很好的監(jiān)督工具，特別是當(dāng)公司違約時，債權(quán)人有權(quán)選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務(wù)融資與業(yè)務(wù)收縮和公司清算的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致，導(dǎo)致經(jīng)理在公司業(yè)務(wù)是否收縮和清算退出時考慮自己的利益，使得應(yīng)該業(yè)務(wù)收縮和清算退出的，卻沒有做出相應(yīng)決策，最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來源于股權(quán)融資的情況下更容易發(fā)生，而具有債務(wù)融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國外發(fā)達(dá)國家公司的債務(wù)融資確實(shí)可以起到緩解成本，提高企業(yè)價值的作用，與理論預(yù)期一致。

2.國內(nèi)債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國內(nèi)比較有代表性的文獻(xiàn)如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對債務(wù)融資、公司治理和公司市場價值關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加企業(yè)價值的作用，但是對于資產(chǎn)負(fù)債率過高的公司（大于60％），債務(wù)治理作用不顯著。公司發(fā)行債券有正的市場反應(yīng)，同時債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。

于東智（2003）認(rèn)為公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間存在密切的邏輯聯(lián)系，將不同的制度因素與企業(yè)的獨(dú)有特征作為解釋債權(quán)治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理的無效性。

范從來、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和公司債務(wù)融資率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了汪輝（2003）的研究結(jié)論。但同時發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例對企業(yè)價值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國上市公司2001年～2003年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對債務(wù)融資比例與企業(yè)績效指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，得出了債務(wù)治理效應(yīng)不佳的結(jié)論。這一結(jié)論似乎與西方財務(wù)學(xué)對債務(wù)治理效應(yīng)的主流分析不符。通過總結(jié)知道產(chǎn)生結(jié)果不符的原因是：一是股權(quán)融資偏好和便利使得債務(wù)融資無法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流；二是商業(yè)銀行獨(dú)立性的欠缺和債權(quán)的軟約束；三是破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失效。

田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在國家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理人的公款消費(fèi)和自由現(xiàn)金呈上升趨勢，企業(yè)效率和公司價值逐步下降；而在民營資本主導(dǎo)的上市公司中，上述的企業(yè)負(fù)債和經(jīng)理腐敗的協(xié)同關(guān)系并不顯著。中國上市公司債務(wù)治理失效的主要原因在于國有雙重產(chǎn)權(quán)，政府同時擁有發(fā)放企業(yè)貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的企業(yè)，無法期待二者能夠彼此監(jiān)督，債務(wù)治理必然失敗。

黎凱（2007）對政府干預(yù)、債務(wù)融資及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)政府對長期融資的干預(yù)作用大于短期融資，導(dǎo)致長期融資的治理效應(yīng)不如短期融資的治理效應(yīng)。

由上述文獻(xiàn)可以看出，除了汪輝驗證債務(wù)融資可以起到相應(yīng)治理作用外，其他學(xué)者實(shí)證結(jié)果表明，在我國債務(wù)融資治理效應(yīng)并不理想，特別在國有企業(yè)（田利輝，2005）表現(xiàn)更為明顯。為了分析實(shí)證結(jié)果和理論預(yù)期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進(jìn)行分析。

三、我國上市公司債務(wù)治理實(shí)際結(jié)果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國的特殊制度背景，債券市場起步較晚，發(fā)展較緩慢，企業(yè)債券是國有企業(yè)的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國有企業(yè)的負(fù)債多為銀行貸款，國有企業(yè)負(fù)債來源銀行貸款和企業(yè)債券。在目前階段，企業(yè)的銀行貸款大多來源于國有商業(yè)銀行。同時，上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著國有股“一股獨(dú)大”的問題，債權(quán)人與債務(wù)人相同的“國有”身份會造成債權(quán)預(yù)算軟約束。

“預(yù)算軟約束”一語由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會主義國家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。由于政府救助,企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅,預(yù)算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風(fēng)險和貸款企業(yè)預(yù)算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業(yè)存在隸屬關(guān)系的情況下,企業(yè)經(jīng)理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預(yù)期。因此由于“預(yù)算軟約束”，導(dǎo)致企業(yè)融資與銀行放貸行為的非市場化，使得國有企業(yè)較容易從銀行籌集到資金，而非國有企業(yè)要從銀行貸款難度會有所加大。同時造成國有控制企業(yè)有較高的負(fù)債規(guī)模，其負(fù)債不是公司質(zhì)量的體現(xiàn)，而是國有企業(yè)的“政府”背景下的產(chǎn)物，導(dǎo)致債務(wù)融資治理效應(yīng)不能發(fā)揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務(wù)融資治理效應(yīng)還會受到公司自身因素的影響。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，知道資本結(jié)構(gòu)的選擇會受到公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔(dān)保價值等的影響，而這些因素最終體現(xiàn)為公司資產(chǎn)質(zhì)量（甘麗凝，2007）。資產(chǎn)質(zhì)量的高低表現(xiàn)出公司質(zhì)量的高低，公司風(fēng)險的大小?？梢栽O(shè)想一個高風(fēng)險，低質(zhì)量的公司采取較高的負(fù)債形式，不僅會增大公司的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響負(fù)債治理作用的發(fā)揮，這里體現(xiàn)出成本與效益原則。即采用債務(wù)融資形式，只有其給公司帶來的收益大于其成本才能體現(xiàn)出治理作用，否則將會增大公司公司，最終走向破產(chǎn)。同時實(shí)證發(fā)現(xiàn)，如果高資產(chǎn)質(zhì)量公司采用債務(wù)融資，則可以提高企業(yè)價值，而低資產(chǎn)質(zhì)量公司采用較高的債務(wù)融資，反而會降低企業(yè)價值。因此可以看出，債務(wù)融資表現(xiàn)出的治理效應(yīng)實(shí)際上是高資產(chǎn)質(zhì)量作為其保證的。因此也給我們以啟發(fā)，在分析債務(wù)融資治理效應(yīng)時，不能單單看到債務(wù)融資與企業(yè)價值的關(guān)系，更應(yīng)該關(guān)注其自身質(zhì)量和所處的制度環(huán)境來綜合考慮。

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[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

篇9

的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動，所以也稱為債務(wù)融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權(quán)融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達(dá)到2967.98億元；配股融資累計達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計達(dá)到256.91億元。

但表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國最低為12%.可見，美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與資本結(jié)構(gòu)關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。我們將上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的及特點(diǎn)

近年來，國內(nèi)已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計算出來的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

我國學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計算和統(tǒng)計。

上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證

為了對上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過建立適當(dāng)?shù)挠嬃磕Ｐ?，以全部?shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時，我們對上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會上市公司的融資總成本的也作了研究。根據(jù)公司財務(wù)與資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問題。

度量財務(wù)杠桿通常有三種：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來作為財務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，以進(jìn)一步短期和長期財務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預(yù)期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長期財務(wù)杠桿普遍低于短期財務(wù)杠桿，即短期財務(wù)杠桿要大大超“真實(shí)融資成本”。

我國學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且關(guān)于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研究之精華基礎(chǔ)上，建立了一套上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計算和統(tǒng)計分析。

篇10

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；公司治理；市場價值

一、研究背景及意義

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，公司的融資決策影響公司的價值。國內(nèi)外學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面進(jìn)行了大量的研究，并得出了一些較有說服力的結(jié)論。然而從債務(wù)融資方面的研究相對較少，本文試圖從債務(wù)融資角度出發(fā)，研究債務(wù)融資和公司治理現(xiàn)狀，本文選取江蘇省上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)從實(shí)證分析的角度來研究債務(wù)融資對公司治理的效應(yīng)及對公司市場價值的影響。江蘇省處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快較好的長三角地區(qū)，2003年，在全國證券市場直接融資大幅減少的情況下，江蘇企業(yè)積極發(fā)揮自身優(yōu)勢，初步形成了具有一定市場競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”群體。新增上市公司數(shù)量位于全國首位，運(yùn)營情況較好，治理結(jié)構(gòu)也日趨完善，因此選用江蘇省的上市公司研究更具代表性、地域性，有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)融資有著特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三個方面對公司治理產(chǎn)生影響：一是激勵功能，債務(wù)融資通過影響經(jīng)理的工作努力水平和其他行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與人之間的矛盾；二是信息傳遞功能，企業(yè)債務(wù)融資具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是控制權(quán)爭奪功能，企業(yè)融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

1.激勵理論

激勵理論系統(tǒng)地分析和解釋了信息不對稱下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人員的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。經(jīng)理擁有的股權(quán)比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強(qiáng)。若經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資不變，增大舉債融資的比例將增大經(jīng)理的股權(quán)比例，提高經(jīng)理的工作努力程度、降低在職消費(fèi)。因此，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機(jī)制。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論是假設(shè)在信息不對稱的條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞不同的企業(yè)品質(zhì)信號；經(jīng)營者會通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號，并且會力求避免負(fù)面信號的傳遞。債務(wù)融資比例和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)同樣能夠起到傳遞內(nèi)部信息的作用。投資者會把高負(fù)債水平視作高績效質(zhì)量的信號，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例較高，表明經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展有信心；而當(dāng)企業(yè)績效較低時，由于破產(chǎn)邊際成本的存在，經(jīng)營者降低負(fù)債水平。企業(yè)價值與債權(quán)比例正相關(guān)，信號傳遞理論表明債務(wù)融資具有信號傳遞的功能，從而對企業(yè)價值、公司績效產(chǎn)生積極的影響。

3.控制權(quán)理論

控制權(quán)理論認(rèn)為，由于經(jīng)營者對控制權(quán)的偏好，他們會通過資本結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)價值。企業(yè)經(jīng)營者和股東之間存在利益沖突，經(jīng)營者總是希望企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，即使清算對投資者更為有利，他們也不愿意向股東透露可能導(dǎo)致企業(yè)重組或清算的信息；另外，經(jīng)營者總是會將盡可能多的資金用于投資，即使這部分資金以股利形式返還股東會更好。因此，經(jīng)營者與投資者的這種沖突不可能通過現(xiàn)金流量或投資費(fèi)用契約來消除，反而債務(wù)在約束經(jīng)營者上述行為方面具有積極的作用。債權(quán)人可以在企業(yè)現(xiàn)金流量很少的時候接管企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者利益，抑制經(jīng)營者的過度投資行為。

債務(wù)融資、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：

三、實(shí)證分析

本文所研究的對象是在上海和深圳證券交易所上市的江蘇省內(nèi)企業(yè)。截至2010年末，江蘇省共有238家企業(yè)已上市，涵蓋了證監(jiān)會所劃分的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)等11個行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在備選樣本的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步篩選，盡可能地剔除了一些異常值，剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）ST公司財務(wù)狀況異常，已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，若納入樣本將會影響到結(jié)論的可靠性，剔除此類公司；

（2）由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

經(jīng)過以上的篩選和剔除，本文選取2006-2010年間江蘇省內(nèi)76家上市公司進(jìn)行研究。

1.江蘇省上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀

（1）債務(wù)負(fù)債比例特征

從表1可以看出，江蘇省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例從2006到2010間保持著平穩(wěn)上升的趨勢，均值從50.34%上升至56.07%。

（2）債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)特征

由表2可以看出，江蘇省的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏好短期負(fù)債，個別企業(yè)的短期負(fù)債率達(dá)到100%，由此可以推斷長期負(fù)債率較低。

（3）債務(wù)融資渠道結(jié)構(gòu)特征

銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券是上市公司的主要債務(wù)融資渠道，從表3可以看出，江蘇省上市公司的債務(wù)融資主要依靠銀行借款，企業(yè)債券比例極低。

2.實(shí)證模型

（1）變量選取

①被解釋變量：使用托賓Q值（TOBINQ）作為衡量公司市場價值的指標(biāo)。TOBINQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本。公司總市值為流通股市值、非流通股價值和公司負(fù)債市值之和。由于直接用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價格。負(fù)債的市值用負(fù)債的帳面值代替，資產(chǎn)重置成本難以取得，這里用公司總資產(chǎn)的帳面值代替。

②解釋變量：為考察債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)的影響，分別選取短期債務(wù)融資率（SD）、長期債務(wù)融資率（LD）、銀行借款比率（BD）、企業(yè)債券比率（EB）作為解釋變量。

③控制變量：本文選取公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）作為控制變量。

（2）模型設(shè)計

本文共設(shè)立4個模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）實(shí)證結(jié)果

上述模型的實(shí)證結(jié)果如表4所示：

從模型1可以看出，企業(yè)短期債務(wù)融資率與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而模型2顯示企業(yè)長期債務(wù)融資與企業(yè)價值關(guān)系不顯著。這是由于長期債務(wù)融資的成本高于短期融資，對企業(yè)提高價值的效用較小，因此企業(yè)更偏好使用短期債務(wù)融資的方式借債，這也在一定程度上解釋了為何江蘇省上市企業(yè)的長期負(fù)債率極低，而短期負(fù)債率較高的現(xiàn)象。

從模型3與模型4可以看出，企業(yè)向銀行借款或是發(fā)行企業(yè)債券均能顯著提高企業(yè)市場價值，這是因為企業(yè)可以利用稅盾作用節(jié)約企業(yè)所得稅的繳納，削弱企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的成本，向市場傳遞一個正面的良好的信息，引起股價上升，提升企業(yè)價值。同時回歸結(jié)果顯示企業(yè)債券發(fā)行比率對企業(yè)市場價值的促進(jìn)作用顯著高于銀行借款，這是由于我國對于企業(yè)發(fā)行債券的門檻較高，要想發(fā)行企業(yè)債券，必須經(jīng)過相關(guān)部門的嚴(yán)格審批，可能這樣會使市場認(rèn)為發(fā)債公司的盈利前景更好或公司的質(zhì)量更高，從而使得股價上揚(yáng)，提升企業(yè)市場價值。

四、政策建議

（1）合理搭配債務(wù)融資期限

鑒于短期債務(wù)融資對企業(yè)市場價值的促進(jìn)作用顯著，企業(yè)可以考慮加大對短期融資的力度，但這并不意味著可以完全放棄長期融資，較高比例的短期債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)時時刻刻面臨著較大的流動性風(fēng)險，一旦出現(xiàn)兌付問題，企業(yè)的信用、聲譽(yù)將受到嚴(yán)重的負(fù)面影響，從而使股價大幅下跌，降低了企業(yè)市場價值，因此適度的進(jìn)行長期借款可以使企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)更加合理。

（2）增加發(fā)行企業(yè)債券

鼓勵上市公司通過發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資，可有效改變企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的失衡問題。發(fā)行債券是向市場傳遞一個利好的信息，通過發(fā)行債券融資，不僅可以籌得所需的資金，而且會引起股價的上升，增加股東的權(quán)益。企業(yè)債券籌資規(guī)模越大，融資成本越低，因此可以選擇業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的企業(yè)作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試驗田。

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