導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司收購(gòu)管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、《辦法》的目的和意義

為什么選擇現(xiàn)在推出這一法規(guī)，它有著什么樣的政策背景？《辦法》稱“為規(guī)范上市公 司收購(gòu)活動(dòng)，促進(jìn)證券市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常 秩序”，市場(chǎng)人士也普遍認(rèn)為此舉將有效遏制虛假股權(quán)收購(gòu)，推動(dòng)健康的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公 司實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組。

不過如果聯(lián)系如下兩個(gè)背景來理解其意義可能更深刻一些：一是停止通過國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng) 減持國(guó)有股的嘗試以后，國(guó)有股通過其它方式進(jìn)行減持的緊迫性更強(qiáng)了，尤其是通過協(xié)議轉(zhuǎn) 讓的方式減持將越來越多，這樣就必然涉及到上市公司收購(gòu)的問題；二是加入世貿(mào)組織以后 外資參股購(gòu)并上市公司的現(xiàn)象必然從無到有，越來越普遍，而且外資購(gòu)并國(guó)有企業(yè)的辦法正 在緊張擬訂中，也需要有關(guān)于上市公司收購(gòu)兼并的一般規(guī)范作為基礎(chǔ)。因此筆者認(rèn)為《辦法 》的出臺(tái)是適應(yīng)證券市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，將極大地推動(dòng)證券市場(chǎng)并購(gòu) 的興起。

二、上市公司收購(gòu)的概念界定

《辦法》第一次準(zhǔn)確地就此概念進(jìn)行界定，投資者通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓或者在 證券交易所外合法獲得對(duì)該上市公司股東權(quán)益的實(shí)際控制，從而導(dǎo)致或者可能導(dǎo)致其對(duì)該上 市公司擁有實(shí)際控制權(quán)的行為和事實(shí)。這一界定強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)有兩種方式：要約收購(gòu)和協(xié)議收 購(gòu)方式。

三、收購(gòu)以后的持有期限

上市公司多次重組依然沒有多大起色的現(xiàn)象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 許多收購(gòu)方并不是以長(zhǎng)線投資的心態(tài)收購(gòu)上市公司股權(quán)，而是出于投機(jī)炒做的目的在上市公 司或二級(jí)市場(chǎng)撈一把就走。因此嚴(yán)格規(guī)定收購(gòu)以后的持有期限對(duì)杜絕投機(jī)炒做是非常必要的 。

證券法原來規(guī)定在收購(gòu)?fù)瓿珊笾辽?個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，《辦法》將此期限延長(zhǎng)到12個(gè)月 ，可以更有效地杜絕那些短線投機(jī)客對(duì)上市公司炒做式的所謂收購(gòu)重組。

四、收購(gòu)的支付方式

《辦法》第八條規(guī)定，收購(gòu)股權(quán)的支付方式不局限于傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付，還可以用依法可 以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其它合法支付方式，這是向成熟股市做法的學(xué)習(xí)借 鑒。國(guó)外的股權(quán)收購(gòu)可以是現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)以及綜合證券收購(gòu)，尤其是綜合證券收購(gòu)方 式越來越普及，這樣可以有效降低收購(gòu)方的資金壓力。

《辦法》第九條規(guī)定“被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助”，一方面是 針對(duì)此前上市公司收購(gòu)中出現(xiàn)的問題提出的，目的在于杜絕上市公司管理層與收購(gòu)方聯(lián)手， 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中損害中小股東的利益。另一方面更主要的是針對(duì)管理層收購(gòu)以及上市公司 全體員工收購(gòu)可能存在的問題提出，作為上市公司的管理人，最有可能讓上市公司為管理層 收購(gòu)提供融資或融資擔(dān)保，從而損害中小股東的利益，因此有必要加以禁止。

五、收購(gòu)方的資格審查

《辦法》禁止收購(gòu)人在不具備實(shí)際履行能力的情況下發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具 有證券從業(yè)資格的財(cái)務(wù)顧問，對(duì)收購(gòu)人履行要約收購(gòu)的能力以及所采用的非現(xiàn)金支付方式的 可行性進(jìn)行分析，出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，確認(rèn)收購(gòu)人有能力實(shí)際履行本項(xiàng)收購(gòu)要約，并對(duì)此予 以擔(dān)保。

此舉目的在于禁止不具備收購(gòu)能力的機(jī)構(gòu)假借收購(gòu)之名操縱市場(chǎng)的行為，一方面保護(hù)上 市公司利益不受惡意收購(gòu)者的侵害，一方面保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的正常交易不受虛假收購(gòu)的沖擊。 前者案例如成都聯(lián)益的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，后者案例如當(dāng)初蘇三山（0518）散布的虛假信息。

六、管理層收購(gòu)得到認(rèn)可

在聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的問題上， 如果收購(gòu)人為被收購(gòu)公司的高級(jí)管理人員或者全體員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事聘 請(qǐng)上述中介機(jī)構(gòu)。這一規(guī)定意義不僅于此，管理層收購(gòu)的概念一直就沒有明確說法，許多上 市公司實(shí)施的管理層收購(gòu)對(duì)投資者來說都有暗箱操作的感覺，是否存在違規(guī)之處或損害中小 投資者利益的現(xiàn)象都不得而知?！掇k法》中的提法至少認(rèn)可了管理層收購(gòu)的存在。

比較遺憾的是，《辦法》中沒有就管理層收購(gòu)這一新生事物做出明確的界定和規(guī)范，不 利于上市公司通過實(shí)施管理層收購(gòu)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和引進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，也不利于市場(chǎng)各方加 強(qiáng)對(duì)管理層收購(gòu)規(guī)范運(yùn)作的監(jiān)督。

七、關(guān)于反收購(gòu)條款

雖然沒有明確說明禁止進(jìn)行反收購(gòu)，但是《辦法》確實(shí)規(guī)定被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、 高級(jí)管理人員不得針對(duì)收購(gòu)行為采取損害上市公司及其全體股東的合法權(quán)益的措施，相關(guān)措 施必須事先經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)的除外。但是由此產(chǎn)生的問題是，面對(duì)惡意收購(gòu)行為，上市公 司管理層如何采取正當(dāng)防衛(wèi)措施以保護(hù)上市公司利益和中小投資者利益呢？

八、收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待被收購(gòu)公司所有股東

公平性體現(xiàn)在兩方面：一是持有被收購(gòu)公司的同一類股份的股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却觯欢?是要約價(jià)格應(yīng)根據(jù)上市股份與非上市股份的不同，分別基于市場(chǎng)價(jià)格和每股凈資產(chǎn)價(jià)格合理 確定。

九、要約收購(gòu)義務(wù)及其豁免

收購(gòu)人持有被收購(gòu)公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％，依法履行信息披露義務(wù)后繼續(xù)增持股份 的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約。

有三種情況可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)，其中包括收購(gòu)人通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃撥、繼 承、贈(zèng)與等方式持有上市公司股份預(yù)計(jì)超過30％的；以及因收購(gòu)人主體資格、股份種類等限 制，可以只向部分股東發(fā)出收購(gòu)要約。

這里對(duì)什么情況下可以申請(qǐng)豁免做了詳細(xì)規(guī)定，而且針對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)特有的股權(quán) 結(jié)構(gòu)以及一些特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式區(qū)分了不同的豁免規(guī)定，包括豁免受理審批、豁免申請(qǐng)備 案以及部分豁免等。

篇2

上述現(xiàn)象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對(duì)流通股東無實(shí)質(zhì)意義的要約收購(gòu)：首先，該公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)絕對(duì)值偏低；其次，該公司股本規(guī)模或上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模適中或偏?。辉俅?，大盤整體走勢(shì)平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格越低，其上升的空間就越大；規(guī)模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購(gòu)的上市公司同時(shí)具備上述條件，就隨時(shí)可能成為一匹“重組黑馬”，股價(jià)必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無數(shù)“重組神話”之后，一般不會(huì)放棄來之不易的“黑馬”。

對(duì)此，收購(gòu)方大概也是十分清楚的，收購(gòu)方有理由相信，即使了對(duì)流通股的收購(gòu)要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場(chǎng)監(jiān)管思路不變，對(duì)于那些善于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來說，即使被動(dòng)持有了部分流通股，他們也不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢詫?duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)便可扶搖直上。

針對(duì)上述現(xiàn)象，不能簡(jiǎn)單譴責(zé)收購(gòu)方缺乏誠(chéng)信，或者提高要約價(jià)格的法定底線，使收購(gòu)方無機(jī)可趁。正確的做法應(yīng)該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購(gòu)制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護(hù)政策法規(guī)的嚴(yán)肅性；另外要尋求更加符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)際情況的投資者利益保護(hù)措施，在保護(hù)投資者合理利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購(gòu)的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購(gòu)制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購(gòu)行為。在國(guó)外全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，收購(gòu)比例達(dá)到30%，基本可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國(guó)內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對(duì)于大部分上市公司來說，如果僅收購(gòu)總股本的30%，收購(gòu)方是難以取得實(shí)際控制權(quán)的。如果收購(gòu)方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購(gòu)流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過關(guān)或者向監(jiān)管部門進(jìn)行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購(gòu)行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購(gòu)方算不算一致行動(dòng)人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團(tuán)的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。

其實(shí)，1998年以前監(jiān)管部門幾乎全部豁免了要約收購(gòu)義務(wù)，后來發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場(chǎng)影響惡劣，對(duì)此，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因?yàn)橹亟M后的新股東一股獨(dú)大，缺乏制約，因此呼吁從嚴(yán)控制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機(jī)制，從此，監(jiān)管部門對(duì)要約豁免的審批就越來越嚴(yán)格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護(hù)小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場(chǎng)監(jiān)管力度、國(guó)有資產(chǎn)出資人是否到位等問題密切相關(guān)，通過控制收購(gòu)方的持股比例來保護(hù)全體股東利益無異于緣木求魚。

其次，對(duì)民營(yíng)企業(yè)不公平?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。因此，只要收購(gòu)方和轉(zhuǎn)讓方均為國(guó)有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請(qǐng)豁免，目前市場(chǎng)上已有類似的收購(gòu)案例發(fā)生，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營(yíng)企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，通過股權(quán)制衡，以制約民營(yíng)大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監(jiān)管部門的最初期望大相徑庭，因?yàn)檫^低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對(duì)上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。

再次，現(xiàn)行制度客觀上起到了保護(hù)落后的效果，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。”一般來說，公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機(jī)制使得經(jīng)營(yíng)狀況差的上市公司反而可免遭要約收購(gòu)的威脅。

“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購(gòu)并不僅不能產(chǎn)生購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費(fèi)社會(huì)資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國(guó)資源的工具，自然具有“保殼”的動(dòng)機(jī)，從過去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預(yù)的結(jié)果。但從保護(hù)投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場(chǎng)從來就不會(huì)有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會(huì)大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高制度運(yùn)行成本、尤其是發(fā)行市場(chǎng)的高制度運(yùn)行成本的具體表現(xiàn)，要約收購(gòu)制度不能再“錯(cuò)上加錯(cuò)”了。

另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購(gòu)方承擔(dān)了要約期間的二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)上，要約收購(gòu)的對(duì)象往往都是被嚴(yán)重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實(shí)醫(yī)藥，中糧集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港主板上市的鵬利國(guó)際等案例，收購(gòu)方提供的要約價(jià)格都是體現(xiàn)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現(xiàn)被收購(gòu)公司的市場(chǎng)公允價(jià)值，又不能反映收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的主觀判斷，收購(gòu)方一般只能被動(dòng)接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級(jí)市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購(gòu)公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購(gòu)人被迫按照要約價(jià)格收購(gòu)了大量上市公司股份，對(duì)那些不熱衷于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來說，則無異于一場(chǎng)災(zāi)難。從本質(zhì)上說，這是二級(jí)市場(chǎng)投資者將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給收購(gòu)人，并非政策制定者所期望的保護(hù)全體股東利益，對(duì)收購(gòu)人明顯不公平。這究竟是市場(chǎng)規(guī)則的勝利？還是市場(chǎng)規(guī)則的悲哀！

最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購(gòu)管理辦法》列舉的12種可以申請(qǐng)豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的審批，有二種為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”；“特殊情況下需要對(duì)上述（要約）價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)事先征得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意。收購(gòu)人提出的收購(gòu)價(jià)格顯失公平的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場(chǎng)化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購(gòu)作為高度市場(chǎng)化的操作方式，監(jiān)管部門審批的成分越少越好。

通過上述分析可以預(yù)見，隨著上市公司收購(gòu)行為的增加，現(xiàn)行強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監(jiān)管部門有必要未雨綢繆，及時(shí)采取完善措施。

完善措施

目前要約收購(gòu)制度完善的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是：在保護(hù)一般投資者利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

在強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中，保護(hù)一般投資者利益和提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率往往是存在矛盾的，但從本質(zhì)上說，雙方又是一致的：只有提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，才能從根本上保護(hù)投資者的利益，這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點(diǎn)不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護(hù)投資者利益，又不利于市場(chǎng)運(yùn)行效率”這種尷尬局面。

以此為出發(fā)點(diǎn)，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實(shí)現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進(jìn)上市公司控股權(quán)的流動(dòng)。

具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購(gòu)行為以后，董事會(huì)應(yīng)盡快召集流通股股東類別股東大會(huì)，就“是否應(yīng)該豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”這個(gè)議題作出決議。為了使流通股股東能夠準(zhǔn)確作出判斷，在類別股東大會(huì)召開之前，被收購(gòu)公司董事會(huì)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。

不論收購(gòu)方是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，只要同時(shí)滿足以下條件，監(jiān)管部門均可豁免收購(gòu)方對(duì)流通股的要約收購(gòu)義務(wù)（不包括對(duì)非流通股要約收購(gòu)義務(wù)的豁免）：1)股權(quán)收購(gòu)不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會(huì)通過了“應(yīng)當(dāng)豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無不良記錄。

流通股要約收購(gòu)義務(wù)被豁免，對(duì)收購(gòu)方來說，可顯著降低收購(gòu)成本的不確定性。對(duì)那些認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護(hù)自身利益。因?yàn)樗麄兊某止蓴?shù)量相對(duì)較少，所以他們即使拋售股票，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)顯著下跌。

建設(shè)二，取消“非流通股要約價(jià)格不低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值”這一規(guī)定。

從理論上說，證券的價(jià)格是該證券所代表資產(chǎn)的未來收益的貼現(xiàn)值，證券價(jià)格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產(chǎn)沒有必然的聯(lián)系。雖然國(guó)有資產(chǎn)管理部門目前仍然要求國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)，但隨著國(guó)有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會(huì)越來越多，并且隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深入，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓條件也會(huì)逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可單獨(dú)適用國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)，收購(gòu)管理辦法不必對(duì)此作專門規(guī)定。

建議三，縮短要約豁免的審批時(shí)間，簡(jiǎn)化審批手續(xù)。

篇3

2006年5月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)施行了規(guī)范新時(shí)期上市公司再融資行為的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法正式確認(rèn)了非公開發(fā)行股份（即通常所說的“定向增發(fā)”）作為上市公司發(fā)行新股可選方式的地位。定向增發(fā)甫一推出，便大受市場(chǎng)歡迎，目前已是市場(chǎng)最主要的再融資方式。尤其是在全流通背景下，定向增發(fā)的股份皆是可流通股份，而且定價(jià)更加市場(chǎng)化，凡此種種，新時(shí)期的定向增發(fā)更具有了特殊意義。本文立足于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，對(duì)定向增發(fā)的特點(diǎn)、法律背景以及現(xiàn)有案例進(jìn)行分析。

2006年5月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布了規(guī)范新時(shí)期上市公司再融資行為的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，在該辦法中，非公開發(fā)行股份（即通常所說的“定向增發(fā)”）作為上市公司再融資方式之一得以正式確認(rèn)。在全流通背景下，定向增發(fā)的推出有其特殊的意義：

首先，G股公司增發(fā)的股份不再是A股非流通股，而是流通股（雖然有一定的限售期限），這是一項(xiàng)重大變化。其實(shí)，在2003年左右，業(yè)界就已廣泛討論過定向增發(fā)流通A股，但都因?yàn)楫?dāng)時(shí)的法律環(huán)境不成熟，淪為“紙上談兵”，而此次G股公司的定向增發(fā)可謂終遂人愿。

其次，新修訂的《證券法》以及最近頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》等規(guī)定為非公開發(fā)行證券提供了明確的法律依據(jù)和審核程序，上市公司的定向增發(fā)也從而獲得其應(yīng)有的名份，得以正規(guī)化。

截止目前，已相繼有數(shù)十家股改完成的上市公司公布了定向增發(fā)方案，占近期已公布再融資方案的大多數(shù)，定向增發(fā)儼然成為最主要的再融資方式。尤其是G錫業(yè)、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公開發(fā)行轉(zhuǎn)為定向增發(fā)再融資計(jì)劃，更是讓定向增發(fā)引起市場(chǎng)的矚目。

定向增發(fā)的概念及特點(diǎn)

定向增發(fā)，正如其名，乃一家公司通過私募方式向少數(shù)合格的特定投資者一次新增發(fā)行證券（大多指具有股權(quán)性質(zhì)的股票、可轉(zhuǎn)債等）的行為，它具有定向發(fā)行和增發(fā)兩層涵義。誠(chéng)然定向增發(fā)適用的概念很廣，但在目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的語境下，定向增發(fā)多指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，而時(shí)下的討論中，定向增發(fā)尤指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所規(guī)定的非公開發(fā)行股份行為，本文也取該狹義的概念。

綜觀境內(nèi)外證券市場(chǎng)相關(guān)發(fā)行制度和實(shí)踐，定向增發(fā)一般具有以下特點(diǎn)：

（1） 在發(fā)行方式上，定向增發(fā)采取的是私募發(fā)行，而非公開發(fā)行；

（2） 在發(fā)行對(duì)象上，定向增發(fā)多面向事前已確定的、少數(shù)的投資者，有別于通常意義的增發(fā)（向不特定投資者）和配股（向特定的多數(shù)投資者）。同時(shí)定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象多為機(jī)構(gòu)投資者，而鮮為個(gè)人投資者，公募增發(fā)發(fā)行對(duì)象則廣得多，面向廣大社會(huì)投資者；

（3） 上市公司公開發(fā)行新股（“增發(fā)”和“配股”）都有盈利的要求和新發(fā)行股份數(shù)量的限制（如配股），而定向增發(fā)則無此要求和限制；

（4） 定向增發(fā)的對(duì)價(jià)不限于現(xiàn)金，還包括權(quán)益、債權(quán)、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)，而公開發(fā)行多以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行；

（5） 定向增發(fā)多不需要證券公司承銷，成本和費(fèi)用相對(duì)公開發(fā)行較低；

（6） 私募發(fā)行要求發(fā)行對(duì)象有判斷和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此定向增發(fā)對(duì)發(fā)行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發(fā)行要低；

（7） 為了消化和緩解非公開發(fā)行的股票公開上市交易的風(fēng)險(xiǎn)，定向增發(fā)的股份通常需鎖定一定的期限，控股股東、實(shí)際控制人因?qū)竞推渌蓶|負(fù)有責(zé)任，其持有的股票鎖定期更長(zhǎng)；

（8） 在市場(chǎng)反應(yīng)上，由于定向增發(fā)總是伴隨著改善公司基本面的并購(gòu)重組行為，因此定向增發(fā)比較容易得到投資者認(rèn)同，股價(jià)也會(huì)走高；而公募增發(fā)由于投資者對(duì)以往上市公司“圈錢行為”的存念比較難于被投資者接受。

定向增發(fā)與公開增發(fā)的比較

按照新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)股份可以分為向不特定對(duì)象增發(fā)股份（簡(jiǎn)稱“增發(fā)”）、向原股東配售股份（簡(jiǎn)稱“配股”）和向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票（即“定向增發(fā)”）三種方式，按照新《證券法》的規(guī)定，前兩者屬于公開發(fā)行行為。定向增發(fā)與公開增發(fā)除了發(fā)行方式的不同（私募與公募）外，尚有如下表（見表1）所示的主要區(qū)別：

定向增發(fā)相對(duì)于公開增發(fā)具有成本低、效率高、針對(duì)性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。

定向增發(fā)的法律背景演化

股權(quán)分置時(shí)代，專門針對(duì)上市公司股權(quán)私募或定向發(fā)行股份方面的法律法規(guī)一直缺位，當(dāng)時(shí)的《證券法》、《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等有關(guān)法律法規(guī)對(duì)這方面的規(guī)定也非常模糊，或者干脆避之不談。原《公司法》在第一百三十條至一百四十二條只對(duì)公司發(fā)行新股條件、程序作了規(guī)定，但并不適用于上市公司定向增發(fā)，尤其是對(duì)既往盈利條件的設(shè)定。另外原《證券法》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》也只規(guī)范了上市公司的公募增發(fā)行為。比如原《證券法》第二十條規(guī)定“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開募集，也可以向原股東配售”，只列舉了公開增發(fā)和配股兩種情況。而《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第二條則明文規(guī)定“上市公司向社會(huì)公開發(fā)行新股，適用本辦法”，無疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請(qǐng)其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開發(fā)行”，則表明私募發(fā)行的股份包括定向增發(fā)股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四條規(guī)定“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資”，但未明確以股權(quán)、債權(quán)作為出資的方式，這對(duì)諸如以換股方式進(jìn)行的定向增發(fā)無疑造成了“無據(jù)可依”。

以前在A股市場(chǎng)發(fā)生的幾起定向增發(fā)案例尤其是換股并購(gòu)性質(zhì)的案例多“劍走偏門”，主要按并購(gòu)和資產(chǎn)重組的程序走，其主要依據(jù)的法規(guī)是2001年12月頒布的《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》和2002年12月頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》。這其中，《上市公司收購(gòu)管理辦法》提出了依法可以轉(zhuǎn)讓的證券也可以作為上市公司收購(gòu)的支付工具之一，為股票作為出資認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份提供了依據(jù)。另外，在價(jià)格方面，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購(gòu)人收購(gòu)上市公司股份的基本原則：對(duì)于流通股票，購(gòu)買價(jià)格應(yīng)以市價(jià)作為參考，而對(duì)于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國(guó)有股，按照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)?？梢娏魍ü膳c非流通股在發(fā)行價(jià)格方面實(shí)行的是“雙軌制”。從以前案例來看，也基本如此執(zhí)行。

2005年10月人大通過的新修訂的《證券法》才正式明確了上市公司非公開發(fā)行證券的行為。按新《證券法》條文，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)小于等于200人的即可界定為非公開發(fā)行，“超過200人”則為公開發(fā)行。同年歲末商務(wù)部、國(guó)家工商總局、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局五部委聯(lián)合出臺(tái)了《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，該辦法對(duì)國(guó)外投資者向A股上市公司戰(zhàn)略投資作了規(guī)定，而在其中的第五條即明確規(guī)定了國(guó)外戰(zhàn)略投資者可通過上市公司定向增發(fā)的方式進(jìn)行投資，并且在第七條中對(duì)該方式的執(zhí)行程序作了說明。隨后，在2006年5月8日股改完成大半的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該法規(guī)進(jìn)一步明確并規(guī)范了上市公司非公開發(fā)行股票即定向增發(fā)的行為，對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關(guān)資格以及程序作了具體規(guī)定。按照該管理辦法，實(shí)施定向增發(fā)無需前三年連續(xù)盈利，但發(fā)行對(duì)象須為不超過10名（而非“不超過200名”）的符合股東大會(huì)決議規(guī)定條件的特定對(duì)象。同時(shí)出于對(duì)其他股東利益的考慮，該管理辦法也對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格作了規(guī)定，即不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。另外，與新《證券法》同時(shí)修訂的新《公司法》在第二十七條規(guī)定：股東可用貨幣作為出資外，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資，這表示投資者可以以非現(xiàn)金資產(chǎn)如股權(quán)、債權(quán)來認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份，無疑為以并購(gòu)為目的的定向增發(fā)大開方便之門。除此之外，為了配合定向增發(fā)的專項(xiàng)審核，證監(jiān)會(huì)也新修訂了以前的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》并頒布了修改后的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》，該辦法針對(duì)定向增發(fā)單獨(dú)設(shè)置了發(fā)審委審核特別程序，該程序比其他發(fā)行方式所適用的一般程序有很大簡(jiǎn)化，尤其是在信息披露方面，以及在審核時(shí)，審核定向增發(fā)的參會(huì)委員只需五名，三名贊成既可通過。以上這些法律法規(guī)的出臺(tái)，為定向增發(fā)掃清了政策和技術(shù)操作上的障礙，為今后上市公司私募融資活動(dòng)的展開提供了很好的法律環(huán)境。

股權(quán)分置時(shí)代的實(shí)踐

雖然以前內(nèi)地在上市公司定向增發(fā)方面的法律法規(guī)并不健全，但該方面的嘗試卻早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩貝制藥就曾想通過浙江鳳凰（現(xiàn)華源制藥，600656）定向增發(fā)的方式以借其殼上市，后因浙江鳳凰不符合當(dāng)時(shí)“遭通報(bào)批評(píng)后不得選擇傳統(tǒng)的協(xié)議收購(gòu)方式”的規(guī)定而作罷。兩年后的1995年8月，上市公司江鈴汽車向以福特汽車為主的少數(shù)特定合格境外投資者增發(fā)了1.74億股B股（這其中福特汽車以4000萬美元認(rèn)購(gòu)了其中1.39億股B股），開啟了內(nèi)地上市公司定向增發(fā)B股的先河，隨后亦有上工股份、京東方、帝賢B定向增發(fā)過B股。2002年資金緊缺的含A股上市公司，青島啤酒也向A－B（安海斯－布希國(guó)際控股有限公司）定向增發(fā)了可轉(zhuǎn)為3億多股H股的強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債（后已全部轉(zhuǎn)為H股），融資14億港元，這也是含A股上市公司定向增發(fā)H股的先例。B股、H股市場(chǎng)的定向增發(fā)具有典型的上市公司私募性質(zhì)，即發(fā)行對(duì)象少且多限于公司選定的合格境外機(jī)構(gòu)投資者，尤其是與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)國(guó)際領(lǐng)先者。這些公司多通過私募引入戰(zhàn)略投資者，不僅僅為了獲得后者提供的資金（尤其是外匯），也為了獲得后者帶來的先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，抑或拓寬其國(guó)際市場(chǎng)。

相對(duì)而言，股權(quán)分置時(shí)代A股市場(chǎng)上的定向增發(fā)出現(xiàn)較晚，且多為監(jiān)管層特批的特例；另外從概念上看，也多屬于廣義的定向增發(fā)，其增發(fā)對(duì)象多為特定的但數(shù)目比較多的投資者，比如上市公司通過增發(fā)股份換股合并另外一家公司，這其中發(fā)行的對(duì)象雖然是特定的目標(biāo)公司的股東，但是數(shù)目卻非常多（遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10人），而不符合“少數(shù)”的概念，代表性的有清華同方吸收合并魯穎電子、第一百貨吸收合并華聯(lián)股份等，該類型的定向增發(fā)在1998年～2002年間曾出現(xiàn)十幾例，主要發(fā)生于上市公司吸收合并地方柜臺(tái)交易公司及其他非上市公司和上市公司的過程中，這些案例按今天的標(biāo)準(zhǔn)來看，并不是嚴(yán)格意義上的定向增發(fā)。另外曾作為定向增發(fā)案例熱議一時(shí)的寶鋼、武鋼等上市公司的整體上市方案，雖然都有向集團(tuán)公司定向發(fā)行股份的概念，但是該定向發(fā)行與向社會(huì)公眾發(fā)行被放在一起同時(shí)進(jìn)行，仍然是公開發(fā)行（一次發(fā)行對(duì)象遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過200名）的一部分，并不存在定向增發(fā)的概念。

稱得上真正意義的定向增發(fā)案例，主要是兩例：1998年大眾交通向其母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬法人股以置入上海公交控股公司所屬上海一汽公交公司、上海一電公交公司與營(yíng)運(yùn)有關(guān)的資產(chǎn)（車輛、設(shè)備）。1999年大眾交通向大眾科創(chuàng)定向增發(fā)1.4億股，以收購(gòu)后者所屬的營(yíng)運(yùn)車輛資產(chǎn)和擁有的上海浦東大眾公共交通有限責(zé)任公司51%股份等權(quán)益性資產(chǎn)，大眾科創(chuàng)通過定向增發(fā)取得了大眾交通24.74％的股權(quán)，成為其第一大股東。這兩例定向增發(fā)旨在收購(gòu)關(guān)聯(lián)方相關(guān)資產(chǎn)以減少上市公司與其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為。

由于各類市場(chǎng)制度的不同，A股與B股、H股定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)和流通性也很不一樣，一般B股、H股的定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格主要參照該類型股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，而且發(fā)行完成后，發(fā)行的股票在一定禁售期滿后都可上市流通。尤其是B股，發(fā)行B股的公司都會(huì)在上海證券交易所或深圳證券交易所申請(qǐng)B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國(guó)境內(nèi)也有一個(gè)公開交易轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。而A股的定向增發(fā)，增發(fā)的股份多限于國(guó)家股和法人股，認(rèn)股價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，且增發(fā)的股份多不上市流通，屬于非流通股。定向增發(fā)的流通股僅限于在以換股合并中用以換取目標(biāo)企業(yè)的社會(huì)公眾股和自然人股份而增發(fā)的股份，并且是三年后上市流通。

全流通時(shí)代的定向增發(fā)及展望

如果說股權(quán)分置改革的施行是定向增發(fā)方式引入的契機(jī)，那么現(xiàn)時(shí)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新需求以及內(nèi)地證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程則是其幕后真正且直接的動(dòng)因。2005年《公司法》、《證券法》的修訂以及《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的頒布為定向增發(fā)的正式登場(chǎng)埋下了伏筆。2006年4月，面對(duì)股市再融資暫停近一年而造成的一些上市公司迫切的融資需求，出于對(duì)股改過程中股市擴(kuò)容壓力的規(guī)避，證監(jiān)會(huì)在就《上市公司證券發(fā)行管理辦法》征求意見稿答記者問時(shí)提出了“新老劃斷”擬分三步走的方針。而其第一步，即明確提出“恢復(fù)不增加即期擴(kuò)容壓力的定向增發(fā)以及以股本權(quán)證方式進(jìn)行的遠(yuǎn)期再融資”，這為股改完成的G股公司短期內(nèi)的再融資行為提供了一個(gè)明確的指導(dǎo)。而隨后《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》等一系列政策法規(guī)的頒布，則為定向增發(fā)提供了指導(dǎo)和操作依據(jù)。定向增發(fā)的推行和相配套法律法規(guī)的制定演繹了證券市場(chǎng)上的一場(chǎng)局部的制度變遷過程。

定向增發(fā)在境外成熟市場(chǎng)上一直是上市公司再融資和并購(gòu)的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、針對(duì)性強(qiáng)等特點(diǎn)外，亦一般不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成資金壓力，同時(shí)股改完成后基于全流通的預(yù)期，該方式在內(nèi)地甫一推出便大受歡迎，截止2006年5月18日，已經(jīng)有31家股改完成的G股公司（包括已經(jīng)恢復(fù)簡(jiǎn)稱的中小板上市公司“蘇寧電器”）相繼公告了定向增發(fā)預(yù)案，大多數(shù)是在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》公布以后陸續(xù)推出的。這其中，G鞍鋼更是捷足先登，在年初相關(guān)管理辦法未出臺(tái)之前就很快完成了旨在整體上市的定向增發(fā)。而G綜超也是在相關(guān)管理辦法出來以前便通過股東大會(huì)表決并取得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，在董事會(huì)表決通過后“閃電”完成了增發(fā)工作。已公布定向增發(fā)意向的公司具體情況如表2所示：

由以上可見，全流通時(shí)代的定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格的定價(jià)更具市場(chǎng)化，且多高于法定的標(biāo)準(zhǔn)，有的高于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的105%。尤其是G綜超最終發(fā)行價(jià)相對(duì)于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)溢價(jià)23.8%。溢價(jià)發(fā)行充分保護(hù)了公司其他股東的利益。在認(rèn)購(gòu)方式上，很多案例中投資者用股權(quán)、債權(quán)等非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，這大大豐富了定向增發(fā)的內(nèi)容。但是，各公司發(fā)行價(jià)定價(jià)基準(zhǔn)日的確定多種多樣，有的是“董事會(huì)召開日”，有的是“董事會(huì)決議公告日”，還有的是“發(fā)行日”，難于統(tǒng)一。

另外，根據(jù)市場(chǎng)上現(xiàn)已公布的定向增發(fā)方案，目前定向增發(fā)可以分為以下幾種：

1. 并購(gòu)重組型，該類定向增發(fā)，主要通過向特定對(duì)象增發(fā)股份來收購(gòu)其所持有的資產(chǎn)，而且多為非現(xiàn)金資產(chǎn)，比如股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物等等；而該特定對(duì)象多為上市公司控股股東或其他關(guān)聯(lián)方。以整體上市為目的的定向增發(fā)便是該類型的典型代表，比如G鞍鋼，G太鋼等公司向其母公司的定向增發(fā)。該類定向增發(fā)一般也會(huì)涉及到上市公司收購(gòu)行為（如要約收購(gòu)）及重大資產(chǎn)重組行為，而因此會(huì)帶來相關(guān)評(píng)估、報(bào)批及披露等相關(guān)程序和義務(wù)。當(dāng)然，該類定向增發(fā)一般能有效解決上市公司與控股股東及關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，并通過引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善公司的基本面；另外也使所收購(gòu)的資產(chǎn)得以證券化，使其流動(dòng)性得到極大提高。

2. 引入戰(zhàn)略投資者型,該類定向增發(fā)主要以與公司業(yè)務(wù)相關(guān)或互補(bǔ)且持有期比較長(zhǎng)的戰(zhàn)略投資者作為特定對(duì)象增發(fā)股份，投資者所獲增發(fā)的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市場(chǎng)上該類型的定向增發(fā)多為引入境外戰(zhàn)略投資者，投資者多為行業(yè)國(guó)際領(lǐng)先者，比如G華新向全球水泥業(yè)巨頭――瑞士Holcim的全資子公司Holchin B.V.增發(fā)股份便是很好的例子，隨后G陽光、G錫業(yè)也向境外戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)。引入境外戰(zhàn)略投資者，除遵循一般規(guī)定外，還要遵循《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，而且還需商務(wù)部的批準(zhǔn)。上市公司通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者不僅獲得后者的資金，更重要的是獲得后者所帶來的管理經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的技術(shù)以及廣闊的市場(chǎng)渠道。另外增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者也對(duì)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有著不菲的作用。

3.引入財(cái)務(wù)投資者型，即通過向該類投資者定向增發(fā)，以融入公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的資金，而增發(fā)的特定對(duì)象多為證券投資基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、QFII等機(jī)構(gòu)投資者，該類投資者主業(yè)與上市公司不相關(guān)，多半不參與公司的決策和經(jīng)營(yíng)管理，而且他們持有公司的股份一般不會(huì)太長(zhǎng)。目前有多家上市公司的定向增發(fā)方案屬于此類，比如G天威，G魯西。

篇4

論文關(guān)鍵詞 強(qiáng)制收購(gòu)制度 要約 中小股東 證券法 上市公司

強(qiáng)制收購(gòu)制度的身影頻繁出現(xiàn)在各國(guó)包括我國(guó)的證券市場(chǎng)上,比如大家耳熟能詳?shù)哪箱摴煞菔召?gòu)案、哈啤的要約收購(gòu)案、恒通收購(gòu)棱光案等,并且在現(xiàn)階段被廣泛運(yùn)用于企業(yè)的并購(gòu)和收購(gòu)行為中。本文將對(duì)于上市公司的強(qiáng)制收購(gòu)制度做一番簡(jiǎn)單的闡述并對(duì)于該制度的具體規(guī)定和運(yùn)用做一番淺析。

一、強(qiáng)制收購(gòu)制度概述

強(qiáng)制收購(gòu)是按照依收購(gòu)是否成為收購(gòu)人的法定義務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的的與自愿收購(gòu)相對(duì)的一種上市公司收購(gòu)制度,強(qiáng)制收購(gòu)是指當(dāng)收購(gòu)人間接或直接持有一個(gè)上市公司股份達(dá)到法定比例時(shí)依法必須向該公司全體股東發(fā)出收購(gòu)股份的要約的收購(gòu),該制度是對(duì)《證券法》中所規(guī)定的股東平等原則的救濟(jì),也是為了保障上市公司中小股東的利益,規(guī)范市場(chǎng)秩序,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)和諧發(fā)展。強(qiáng)制收購(gòu)制度最早起源于英國(guó),并且在英國(guó)的公司收購(gòu)規(guī)則中一直占據(jù)重要的地位,并影響了大部分英聯(lián)邦國(guó)家,在2004年生效的《歐盟要約收購(gòu)指令》中規(guī)定了相應(yīng)的要約收購(gòu)最低標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)。我國(guó)《證券法》參照了英美和香港的相關(guān)判例和立法,也規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)制度,2008年出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。

強(qiáng)制收購(gòu)制度的具體內(nèi)涵主要包括了強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線;強(qiáng)制收購(gòu)所必須貫徹的原則;對(duì)于要約的具體規(guī)定,包括要約的變更、撤銷和期限以及強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的豁免情形。

強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線,即指某上市公司的收購(gòu)者發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約所規(guī)定的法定持有股份,縱觀全世界采取了強(qiáng)制收購(gòu)制度的國(guó)家所規(guī)定的的強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線大都從30%到50%不等。我國(guó)則規(guī)定了當(dāng)收購(gòu)人所持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司己發(fā)行股份的30%時(shí),繼續(xù)增持股份或者增加控制的,或者收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的,應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約。

強(qiáng)制收購(gòu)必須貫徹的基本原則中證券法規(guī)定的權(quán)益披露原則占據(jù)了其中重要的地位。在強(qiáng)制收購(gòu)中,權(quán)益披露原則主要包括:大股東的持股信息披露義務(wù);收購(gòu)要約人的披露義務(wù);目標(biāo)公司管理部門的披露義務(wù)。

強(qiáng)制收購(gòu)中要約是重要的一項(xiàng)程序和規(guī)定,在國(guó)外,大多數(shù)國(guó)家均立法規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)要約的有效期不得低于一段法定時(shí)間,且對(duì)要約的變更和撤銷也做了嚴(yán)格的不得允許要約隨意更改的規(guī)定。我國(guó)《證券法》中規(guī)定:“收購(gòu)要約的期限不得少于30日,并不得超過60日。”對(duì)于要約的變更,我國(guó)在證券法中就只是原則性地規(guī)定必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告。在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中則規(guī)定收購(gòu)要約期滿前15日內(nèi),收購(gòu)人不得更改收購(gòu)要約條件,但以競(jìng)爭(zhēng)要約的出現(xiàn)作為此條件的例外。對(duì)于要約的撤銷,我國(guó)和大多數(shù)國(guó)家一樣,采取明文禁止的態(tài)度。

強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的豁免即指并不是一達(dá)到法定情形,收購(gòu)人就必須要遵守強(qiáng)制收購(gòu)法定義務(wù)。各國(guó)的法律一般都規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)的例外情形,我國(guó)隨著《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái),也填補(bǔ)了原本證券法中粗略規(guī)定的“需要國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)可免除強(qiáng)制要約義務(wù)”的空白。

二、上市公司強(qiáng)制收購(gòu)立法的原因淺析

強(qiáng)制收購(gòu)制度最早出現(xiàn)于英國(guó)的《倫敦城市收購(gòu)與合并法典》,但是在之前1948年英國(guó)的《公司法》中就有類似于強(qiáng)制收購(gòu)制度的規(guī)定,即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時(shí),就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當(dāng)時(shí)的法官看來有違公司法的基本原則,也有可能出現(xiàn)大股東可以名正言順鏟除公司內(nèi)部異己,從而達(dá)到控制公司的目的,因此當(dāng)時(shí)的法官們對(duì)該規(guī)定普遍持保留態(tài)度。

但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法官們因?yàn)樗麄兯∈氐墓蓶|平等化的原則,使得無數(shù)的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害?，F(xiàn)實(shí)中就不斷出現(xiàn)收購(gòu)人通過私下達(dá)成的協(xié)議以優(yōu)惠的價(jià)格收購(gòu)公司的大量股份從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán),然后不斷在公司日常事務(wù)中排擠中小股東,并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價(jià)格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購(gòu)與合并法典》別規(guī)定了收購(gòu)人的強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的背景。

通過強(qiáng)制收購(gòu)制度的早期歷史發(fā)展可以看出,該制度的理論依據(jù)可以概括為:在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下,持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司30%股份的股東,實(shí)際上基本就取得了該目標(biāo)公司的控制權(quán)。因此該股東不但可以依據(jù)公司的章程自由選派高級(jí)管理人員對(duì)公司的日常管理、經(jīng)營(yíng)做出決定,而且在市場(chǎng)上可以更進(jìn)一步地購(gòu)買該公司的股票從而實(shí)現(xiàn)絕對(duì)的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應(yīng)該享有的權(quán)利,處于一個(gè)任人支配的地位。

而根據(jù)公平的角度來分析,第一個(gè)方面就是一般收購(gòu)人都是以高于該公司股票市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票從而獲得了部分股票進(jìn)而取得了控股地位,那么根據(jù)各國(guó)證券法中普遍規(guī)定的股東平等原則,其他的股東也有權(quán)利取得出賣股份的股東所取得的利益,即收購(gòu)方有義務(wù)以其取得控股權(quán)所支付的最高價(jià)格向其他股東發(fā)出收購(gòu)的要約。第二個(gè)方面是從中小股東的權(quán)利方面出發(fā),即中小股東不能因?yàn)榇蠊蓶|的蓄意排擠而以更低的價(jià)格出賣其股票,中小股東應(yīng)該有將其持有的股票以合理的價(jià)格出賣給大股東的權(quán)利,從而使自己的利益不受損失,從被收購(gòu)中全身而退。

其次,強(qiáng)制收購(gòu)制度對(duì)于解決在收購(gòu)中所出現(xiàn)的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現(xiàn)原因是多樣的,但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定,在國(guó)外,大多數(shù)國(guó)家規(guī)定了公司的決策以資本多數(shù)決為表決原則,但是在我國(guó),有限責(zé)任公司的重大決議都要通過股東會(huì)三分之二以上多數(shù)通過才能實(shí)施,股份公司的股東大會(huì)所提出的重大決議則是股東會(huì)過半數(shù)通過才可以實(shí)施。因此當(dāng)公司內(nèi)部各股東之間因?yàn)楸舜说呐蓜e矛盾僵持不下之時(shí),公司就會(huì)必然陷入停滯不前的泥潭。

公司僵局的出現(xiàn)也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協(xié)商解決公司內(nèi)部問題已成為空想,那在意思自治無法取得理想結(jié)果的情況下,法律作為一種強(qiáng)有力的救濟(jì)手段就必須要體現(xiàn)它自身的作用。多國(guó)的《公司法》中均有規(guī)定如果通過其他協(xié)商方式不能解決公司內(nèi)部矛盾時(shí)法院

可以依多數(shù)股東的申請(qǐng)強(qiáng)制介入解散公司,但是強(qiáng)制解散公司的后果則會(huì)產(chǎn)生其自身的各種不良的蝴蝶效應(yīng),公司也不能為股東和投資人聚集財(cái)富,也不能為市場(chǎng)和社會(huì)作出其應(yīng)有的貢獻(xiàn)。但如果能通過強(qiáng)制手段營(yíng)造一個(gè)皆大歡喜的局面,現(xiàn)實(shí)看來,強(qiáng)制收購(gòu)制度是一個(gè)最折中最緩和的方式了。

收購(gòu)人在達(dá)到強(qiáng)制收購(gòu)臨界線時(shí)向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約,這一部分股東如果覺得收購(gòu)人經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚,公司被收購(gòu)后自身的利益仍然能得到保證,可拒絕出售其股份,如中國(guó)要約收購(gòu)第一案:南鋼股份收購(gòu)案中,南鋼的中小股東拒絕了收購(gòu)方的強(qiáng)制收購(gòu)要約最后證明可謂是一個(gè)皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業(yè)績(jī)尚可,收購(gòu)方根據(jù)強(qiáng)制收購(gòu)制度的相關(guān)原則以收購(gòu)的最高價(jià)向全體未承諾出售股份的股東發(fā)出要約,股東也可以自行選擇是否繼續(xù)參與經(jīng)營(yíng)公司,如果退出但是以高于公司市面股價(jià)的價(jià)格出售其股票,股東的損失也可以降低到最低,而且還能避免公司僵局的出現(xiàn),對(duì)中小股東和公司本身都具有積極意義。

公司僵局的出現(xiàn)勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響公司的運(yùn)營(yíng)狀況和投資人的利益,因此各國(guó)相繼通過判例或者規(guī)定,直接或間接地承認(rèn)了確立了包括強(qiáng)制收購(gòu)股權(quán)制度,強(qiáng)制解散,任命臨時(shí)董事等一系列救濟(jì)措施以達(dá)到公司,這個(gè)重要的市場(chǎng)主體的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而股份的強(qiáng)制收購(gòu)制度旨在努力將收購(gòu)給目標(biāo)公司股東帶來的損失降到最低,公司的法律制度不應(yīng)該是為了毀滅一個(gè)公司,而是應(yīng)該盡可能挽救公司讓其繼續(xù)為市場(chǎng)做出貢獻(xiàn),而強(qiáng)制收購(gòu)制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司強(qiáng)制收購(gòu)的豁免

根據(jù)立法和現(xiàn)實(shí)的情況分析可知,強(qiáng)制收購(gòu)最后的受益者除了達(dá)到收購(gòu)目的的收購(gòu)人,最大的受益人就是投資者。強(qiáng)制收購(gòu)畢竟不是收購(gòu)方自愿的行為,而是一項(xiàng)法律所強(qiáng)加的義務(wù),因此雖然這一制度從一定程度上維護(hù)了中小股東的利益,但相反的,必然會(huì)使收購(gòu)人付出更多的代價(jià),雖然收購(gòu)人在收購(gòu)公司的過程中一直處于優(yōu)勢(shì)地位,但是強(qiáng)制收購(gòu)程序的實(shí)施也會(huì)影響公司的收購(gòu)效率,并阻礙公司收購(gòu)所能產(chǎn)生的積極效益。

上市公司的收購(gòu)行為本來就是收購(gòu)的目標(biāo)公司,目標(biāo)公司的管理層,中小股東和大股東之間錯(cuò)綜復(fù)雜的利益集合體。而根據(jù)公平原則,為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)各個(gè)利益主體的利益平衡,不可能為了維護(hù)看起來是弱勢(shì)一方的中小股東的利益而名正言順地?fù)p害到大股東和收購(gòu)方的利益。因此各國(guó)在確立了強(qiáng)制收購(gòu)原則的同時(shí)也不約而同地對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)的豁免做出了具體規(guī)定。如香港《收購(gòu)守則》第26條即規(guī)定,經(jīng)執(zhí)行人員同意,可以豁免要約人發(fā)出全面要約的義務(wù)。

篇5

一、敵意收購(gòu)與反收購(gòu)

（一）敵意收購(gòu)與反收購(gòu)

上市公司收購(gòu)是指投資者通過法定形式，取得上市公司一定比例的發(fā)行在外的股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司控股或者合并的行為。豍收購(gòu)實(shí)際上是獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)的交易。目標(biāo)公司的管理層出于本公司自己的考量愿意配合收購(gòu)公司的收購(gòu)，這就是要約收購(gòu)；相反，由于目標(biāo)公司的不配合而進(jìn)行的收購(gòu)就稱為敵意收購(gòu)，在這種情況下，由于不能獲得目標(biāo)公司管理層的合作，只能繞過管理層，直接與目標(biāo)公司股東交易，因此敵意收購(gòu)只能采取股權(quán)收購(gòu)的交易形式。換言之，敵意收購(gòu)只能依靠目標(biāo)公司的股東轉(zhuǎn)讓其手中的股份來實(shí)現(xiàn)。

反收購(gòu)是針對(duì)敵意收購(gòu)而言的，是目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。豎反收購(gòu)行為的宗旨是保護(hù)目標(biāo)公司股東利益。

（二）敵意收購(gòu)的功能評(píng)價(jià)

上市公司收購(gòu)中，無論是要約收購(gòu)還是敵意收購(gòu)，目標(biāo)公司首先要面臨的就是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而這種轉(zhuǎn)移對(duì)于公司本身而言有什么價(jià)值？這一問題在20世紀(jì)60年代在美國(guó)出現(xiàn)之初就成為了一個(gè)爭(zhēng)論性的問題。因?yàn)楣臼召?gòu)本身就是一把“雙刃劍”，一方面實(shí)現(xiàn)了企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)和資源效益最大化，但是另外一方面有可能損害目標(biāo)公司的利益相關(guān)者（部分中小股東、雇員、債權(quán)人等）的利益。

1、敵意收購(gòu)的積極影響

從亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論”學(xué)說的角度看，通過公司收購(gòu)的控制權(quán)交易可以使那些經(jīng)營(yíng)不善、缺乏效率的公司經(jīng)營(yíng)者得到替換，從而減少成本，實(shí)現(xiàn)公司股價(jià)最大化，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。另外，在公司收購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)有所提升，各方當(dāng)事人（目標(biāo)公司及其股東、收購(gòu)者）均能獲利。豏

2、敵意收購(gòu)的消極影響

收購(gòu)必然會(huì)導(dǎo)致管理層的變動(dòng)，新任的管理層對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也可能會(huì)改變這就有可能影響公司今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另外在敵意收購(gòu)中，公司新的控制人可能奪取控制權(quán)后不是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而是清算目標(biāo)公司，把公司分拆變賣，或是在股票市場(chǎng)上哄抬股價(jià)牟取暴利。這種收購(gòu)極有可能導(dǎo)致目標(biāo)公司員工失業(yè)，浪費(fèi)社會(huì)資源，帶來社會(huì)和經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。豐

（三）反收購(gòu)的功能評(píng)價(jià)

對(duì)敵意收購(gòu)的功能評(píng)價(jià)不同，也就導(dǎo)致反收購(gòu)的功能評(píng)價(jià)不同。持全面否定觀點(diǎn)的人認(rèn)為：反收購(gòu)的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者保護(hù)了自己的利益而使股東失去了獲得高溢價(jià)的機(jī)會(huì)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為傳統(tǒng)的公司治理理念是“股東提供論文寫作和寫作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨利益最大化”，但是目前的普遍觀點(diǎn)是，公司還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一部分的社會(huì)責(zé)任即在做出與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大決策時(shí)應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮到利益相關(guān)者包括股東（尤其是中小股東）、公司雇員、債權(quán)人等這部分群體的利益，允許對(duì)有損公司或者社會(huì)整體利益的收購(gòu)進(jìn)行積極、合法的防御。

目標(biāo)公司采取反收購(gòu)舉措，與法律行為自由原則并無矛盾。但是，自十九世紀(jì)末以來，社會(huì)的權(quán)利思想漸成主流，權(quán)利行使應(yīng)受一定限制已成現(xiàn)代民商法之基本原則。不正當(dāng)?shù)姆词召?gòu)會(huì)剝奪股東溢價(jià)出售股份的權(quán)利，增加公司收購(gòu)的成本，因此目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的行使必須有一個(gè)合理的范圍和“度”。豑

二、公司章程與反收購(gòu)條款

收購(gòu)與反收購(gòu)的行為實(shí)際上是收購(gòu)者與目標(biāo)公司爭(zhēng)奪公司實(shí)際控制權(quán)的一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，由于在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)者只能通過股權(quán)收購(gòu)的形式來達(dá)到目的。為了防止這種情況的發(fā)生，公司章程就成為目標(biāo)公司防御的最佳利器。在新《公司法》進(jìn)一步增強(qiáng)了公司章程自治空間的背景下，面對(duì)全流通環(huán)境下敵意收購(gòu)的威脅，我國(guó)許多上市公司已著手修改或準(zhǔn)備修改公司章程，期望通過規(guī)定反收購(gòu)條款達(dá)到反收購(gòu)目的。豒章程中的反收購(gòu)條款，又稱驅(qū)鯊劑條款或箭豬條款，是指目標(biāo)公司為預(yù)防遭遇敵意收購(gòu)，通過股東大會(huì)批準(zhǔn)在公司章程中加入具有反收購(gòu)效果的條款，以增大收購(gòu)成本從而阻止收購(gòu)行為。豓但是反收購(gòu)是一柄雙刃劍，它既可以用來維護(hù)目標(biāo)公司及其股東的利益，防止收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司的惡意掠奪，也可以用來為目標(biāo)公司管理層謀私利，從而損害公司及股東的利益。如上所述，反收購(gòu)行為必須要有一個(gè)合理的度，《上市公司收購(gòu)管理辦法》在規(guī)制上市公司反收購(gòu)的規(guī)則時(shí)，試圖尋求一種上市公司董事會(huì)的正當(dāng)商業(yè)判斷、被收購(gòu)公司股東利益最大化、以及收購(gòu)方應(yīng)獲得公平對(duì)待之間的平衡點(diǎn)。豔

我國(guó)關(guān)于上市公司反收購(gòu)的規(guī)制思路是采納“董事會(huì)中立”的設(shè)計(jì)思路，一方面允許董事會(huì)提出有關(guān)反收購(gòu)的議案，并強(qiáng)化董事的受托義務(wù)，另一方面強(qiáng)調(diào)須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)方可采取反收購(gòu)措施。豖基于此思路，公司章程在設(shè)計(jì)反收購(gòu)條款時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循以下的原則：

（一）兼顧股東利益與董事的誠(chéng)信義務(wù)

2012年新修改的《上司公司收購(gòu)管理辦法》第八條第二款規(guī)定：“被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”董事會(huì)是否進(jìn)行反收購(gòu)以及接受何種收購(gòu)條件都應(yīng)當(dāng)以是否符合股東利益為終極判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楣精@利的最終受益者實(shí)際上還是股東。另外，在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七條第一款規(guī)定：“被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益。”這就要求反收購(gòu)條款不得只關(guān)注大股東的利益，忽視中小股東的合法權(quán)益，應(yīng)平等對(duì)待所有股東。豗

這條規(guī)定的另一層含義直接指向董事的誠(chéng)信義務(wù)。因?yàn)樯鲜泄竟芾韺釉诠臼召?gòu)中的角色與相關(guān)權(quán)責(zé)，直接提供論文寫作和寫作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨影響諸多利益相關(guān)群體的切身利益。被收購(gòu)公司董事會(huì)接受收購(gòu)與否、是否采取反收購(gòu)舉措都屬于董事會(huì)的商業(yè)判斷，但其所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益 。豘

（二）不得違反法律強(qiáng)制性規(guī)定

現(xiàn)代公司法理論提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特權(quán)，其自治性必須在不違背公司法以及其他法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的大前提下才能實(shí)現(xiàn)。以目前的存在的某些反收購(gòu)條款為例，具有最佳效果的是限制董事資格條款。限制董事資格條款，是在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節(jié)者均不得擔(dān)任公司董事。豙在愛使股份和新大洲反收購(gòu)中都存在類似情況，即股東持股必須經(jīng)過一定時(shí)間（愛使股份為半年，新大洲為18個(gè)月）才能提名董事且股東對(duì)董事的提名必須通過董事會(huì)。在這條反收購(gòu)條款下，即便收購(gòu)方實(shí)際上獲得了公司的控股權(quán)頁未必能夠掌握公司的實(shí)際管理權(quán)。但根據(jù)《公司法》第103條第2款規(guī)定：“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開十日前提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)；董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東，并將該臨時(shí)提案提交股東大會(huì)審議。”由此可見，在《公司法》框架下，股東有參與重大決策的權(quán)利，并且此為股東的固有權(quán)利，通過公司章程對(duì)董事、監(jiān)事產(chǎn)生程序作違反該法規(guī)定的限制性規(guī)定，已明確違法。

三、結(jié)論

在股權(quán)分置改革的時(shí)代背景下，證券市場(chǎng)上的收購(gòu)是無可避免的，對(duì)于上市公司來說既是機(jī)遇也是風(fēng)險(xiǎn)，因此上市公司應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的策略提高反收購(gòu)能力，一方面是避免公司的實(shí)際控制權(quán)旁落他人，另一方面也是抬高收購(gòu)條件，保障本公司的利益的一種策略。在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款作為一種預(yù)防性的反收購(gòu)措施被大多上市公司采納。我國(guó)立法上缺乏對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的規(guī)制，這也就造成了反收購(gòu)條款實(shí)際上操作的難度。上市公司在設(shè)置反收購(gòu)條款時(shí)應(yīng)考慮全面，不能僅為達(dá)到反收購(gòu)的目的而使之成為公司正常提供論文寫作和寫作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨治理的障礙。目標(biāo)公司的管理層有可能礙于管理層自身的利益而罔顧公司以及利益相關(guān)者的利益，法律不許對(duì)章程中的反收購(gòu)條款進(jìn)行規(guī)制，從股東以及利益相關(guān)者的利益、董事的誠(chéng)信義務(wù)和勤勉義務(wù)、符合法律的強(qiáng)制性規(guī)定三方面來考量，以維持證券市場(chǎng)上資本的良性循環(huán)。

注釋：

豍豏豑胡鴻高，趙麗梅.論目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的決定權(quán)及其規(guī)制[J].中國(guó)法學(xué)，2001（2）：122，123，124.

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豓豙馬羿.我國(guó)上市公司章程中的反收購(gòu)條款適用淺析[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版），2009（1）：69，72.

篇6

市場(chǎng)環(huán)境變化

一方面，股權(quán)分置改革為上市公司收購(gòu)創(chuàng)造了更大的空間。目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這就出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對(duì)價(jià)，則流通股所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股。這兩個(gè)原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對(duì)控股地位，收購(gòu)方可以通過在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這類上市公司的股權(quán)而取得公司控制權(quán)。同時(shí)，按股改“10送3”的平均對(duì)價(jià)水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價(jià)除權(quán)后將下降20％左右，一些公司的股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，上市公司的收購(gòu)價(jià)值將得到顯著提高。

另一方面，上市公司收購(gòu)和反收購(gòu)的法律框架更為完善。新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》)已經(jīng)正式實(shí)施，它簡(jiǎn)化了收購(gòu)的審核程序、拓寬了收購(gòu)方式、規(guī)范了收購(gòu)過程，為完善和活躍上市公司收購(gòu)行為打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?？梢灶A(yù)見，《收購(gòu)辦法》所確立的以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的上市公司收購(gòu)制度．將推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)，形成證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，特別是有利于上市公司借助證券市場(chǎng)平臺(tái)做優(yōu)做強(qiáng)做大。

同時(shí)，為保護(hù)公司董事會(huì)為維護(hù)股東和公司利益所采取的合法反收購(gòu)措施，防止反收購(gòu)措施被公司內(nèi)部人濫用，《收購(gòu)辦法》對(duì)上市公司反收購(gòu)作出了適度限制性規(guī)定，要求反收購(gòu)措施不能損害上市公司本身或股東的合法權(quán)益。

決策權(quán)行使模式

目前，對(duì)于上市公司反收購(gòu)決策權(quán)的行使，國(guó)際上有兩種規(guī)制模式，一種是英國(guó)的“股東會(huì)決定模式”，另一種是美國(guó)的“董事會(huì)決定模式”。前者將反收購(gòu)措施的決定權(quán)留給股東行使，未經(jīng)股東會(huì)的同意董事會(huì)不得采取反收購(gòu)行為；后者則將反收購(gòu)決策權(quán)賦予了公司的董事會(huì)。

(1)股東會(huì)決定模式。在英國(guó)，董事會(huì)采取反收購(gòu)對(duì)策原則上是被禁止的。英國(guó)公司并購(gòu)委員會(huì)制定的《城市法典》規(guī)定：“無論何時(shí)，當(dāng)一個(gè)真正的收購(gòu)要約已被通知給上市公司董事會(huì)或上市公司董事會(huì)有理由相信一項(xiàng)真正的收購(gòu)即將發(fā)生時(shí)，非經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，董事會(huì)不得采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為”。顯然，該條以一般性的規(guī)定將反收購(gòu)的決策權(quán)賦予了上市公司的股東大會(huì)。另外，在《城市法典》中還以列舉的方式詳細(xì)規(guī)定了董事不得擅自為之的行為。

股東大會(huì)決定模式是傳統(tǒng)的“股東大會(huì)中心主義”治理結(jié)構(gòu)沿襲的結(jié)果，是“股東大會(huì)中心主義”時(shí)期的成熟制度。在這種治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)只是股東會(huì)的執(zhí)行機(jī)關(guān)，股東會(huì)決定與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的一切重大事務(wù)，處于“萬能機(jī)關(guān)”的地位。因而，對(duì)于公司未來命運(yùn)影響很大的反收購(gòu)對(duì)策的實(shí)施當(dāng)然應(yīng)該由股東會(huì)作出決定。這種模式對(duì)于防止上市公司董事會(huì)濫用權(quán)力、損害股東及公司的利益，確實(shí)能起到很大的作用。但是，現(xiàn)代公司股權(quán)分散，專業(yè)化要求相當(dāng)高，股東大會(huì)受時(shí)間、決策水平、決策效率等因素的限制，常常很難及時(shí)作出行之有效的反收購(gòu)策略。

(2)董事會(huì)決定模式。不同于英國(guó)的股東會(huì)決定模式，美國(guó)的董事會(huì)決定模式則賦予了上市公司的董事更為廣泛的反收購(gòu)決策權(quán)。如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)反收購(gòu)措施符合公司的整體最大利益，或者是為了維護(hù)相關(guān)利益人的利益，董事會(huì)就有權(quán)決定進(jìn)行反收購(gòu)。這樣，董事會(huì)就掌握了反收購(gòu)決策權(quán)。

董事會(huì)決定模式是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”轉(zhuǎn)變這一潮流的反映，其實(shí)質(zhì)是賦予上市公司管理部門采取反收購(gòu)措施的權(quán)利。這種模式的確立，是與美國(guó)公司的社會(huì)責(zé)任理論的影響分不開的。該理論認(rèn)為，現(xiàn)代公司不再純粹是實(shí)現(xiàn)公司和股東利益最大化的工具，公司負(fù)有廣泛的社會(huì)責(zé)任，公司的運(yùn)營(yíng)不僅涉及公司股東的利益，還涉及其他利益相關(guān)人包括債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者乃至公司所在社區(qū)的利益。由董事會(huì)行使反收購(gòu)決策權(quán)，是因?yàn)槠洳粌H會(huì)考慮股東利益，還能夠更好地考慮公司發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，能站在社會(huì)責(zé)任的立場(chǎng)上合理地維護(hù)更多相關(guān)人的利益。但是，該模式也會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)為了維護(hù)其在公司的控制地位而不惜損害股東合法利益現(xiàn)象的發(fā)生。

基于我國(guó)的立法和實(shí)踐現(xiàn)實(shí)，《收購(gòu)辦法》主要采納了英國(guó)立法模式。在采取反收購(gòu)策略時(shí)，目標(biāo)公司管理層在維護(hù)公司及股東利益的基礎(chǔ)上，必須承擔(dān)誠(chéng)信義務(wù)和信息披露義務(wù)，為股東決策提供支持；上市公司廣大股東也需要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督程度，最大化地發(fā)揮反收購(gòu)對(duì)策的正面作用。同時(shí)，由于采取反收購(gòu)措施時(shí)需要考慮咨詢費(fèi)用、用于防御的管理時(shí)間與公司資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)成本，上市公司在反收購(gòu)過程中一般都會(huì)綜合考慮多種反收購(gòu)策略，選擇實(shí)施成本低、效益最大化的反收購(gòu)策略的組合。因此，《收購(gòu)辦法》采取的“股東大會(huì)決定權(quán)”、“董事誠(chéng)信義務(wù)”以及“反收購(gòu)策略多元化”等原則是符合我國(guó)實(shí)際情況的。

反收購(gòu)現(xiàn)狀

反收購(gòu)的出現(xiàn)主要是基于以下原因：在對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)的反應(yīng)要么是同意被收購(gòu)，要么是反對(duì)被收購(gòu)。如果企業(yè)同意被收購(gòu)，這種收購(gòu)被稱為“善意收購(gòu)”，反之，則叫做“惡意收購(gòu)”或“敵意收購(gòu)”。善意收購(gòu)不會(huì)導(dǎo)致反收購(gòu)的出現(xiàn)，惡意收購(gòu)則會(huì)導(dǎo)致反收購(gòu)的出現(xiàn)。在股權(quán)分置時(shí)代，絕大多數(shù)上市公司的收購(gòu)行為都是購(gòu)并雙方談判達(dá)成一致的結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本市場(chǎng)上善意收購(gòu)案例占了總收購(gòu)案例的95％左右。

自1993年9月“寶延風(fēng)波”揭開上市公司兼并收購(gòu)的序幕以來，我國(guó)資本市場(chǎng)上至今已發(fā)生數(shù)十起較大規(guī)模的收購(gòu)與反收購(gòu)之爭(zhēng)。在此過程中，上市公司采取了多種反收購(gòu)對(duì)策。如事先積極預(yù)防策略、管理層防衛(wèi)策略、超級(jí)多數(shù)投票規(guī)則、培養(yǎng)對(duì)抗收購(gòu)者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、白衣騎士策略、法律訴訟等等?，F(xiàn)在，在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購(gòu)環(huán)境相對(duì)更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對(duì)價(jià)支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購(gòu)的可能性增加。因此，不少上市公司，如G萬科、G美的、G伊利等，紛紛采取了多種防止收購(gòu)的措施。從這些已推出反收購(gòu)策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規(guī)定分

級(jí)分期董事制度，以防止收購(gòu)者進(jìn)入董事會(huì)；有的通過其他手段設(shè)置“金色降落傘計(jì)劃”，以提高收購(gòu)成本。但總體上看，這些公司反收購(gòu)的方法呈現(xiàn)出趨同化、單一化的特點(diǎn)，缺少更進(jìn)一步的創(chuàng)新。

新環(huán)境下新策略

首先應(yīng)當(dāng)明確，善意的上市公司并購(gòu)活動(dòng)，有利于實(shí)現(xiàn)行業(yè)的資源整合，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)，增強(qiáng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這是符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的。對(duì)這些并購(gòu)活動(dòng)，被并購(gòu)的上市公司應(yīng)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股東的利益最大化出發(fā)，慎重作出決定。這里所談的上市公司反收購(gòu)策略，主要是針對(duì)惡意收購(gòu)而言。同時(shí)，國(guó)外流行的一些反收購(gòu)措施，也不一定適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際狀況。如“金色降落傘計(jì)劃”，是為保障董事、高管自身利益而提出，與新《收購(gòu)辦法》的精神不符；規(guī)定不利于收購(gòu)人進(jìn)入董事會(huì)的董事任職資格，設(shè)置超過《公司法》關(guān)于董事會(huì)、股東大會(huì)決議通過的比例，或嚴(yán)重?fù)p害上市公司利益和股東權(quán)益的行為，如短期內(nèi)惡化公司財(cái)務(wù)狀況或?qū)е赂吖苋藛T流失的“焦土政策”、“毒丸計(jì)劃”等，也不應(yīng)該成為上市公司反收購(gòu)策略的選擇。

反收購(gòu)策略有多種，企業(yè)應(yīng)在有關(guān)法律法規(guī)的框架內(nèi)，在促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及股東利益最大化的前提下，根據(jù)并購(gòu)雙方的力量對(duì)比和并購(gòu)意向選用一種策略或幾種策略的組合。具體的策略有：

(1)預(yù)防性策略。要想從根本上預(yù)防敵意收購(gòu)，上市公司必須建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過增持股份、增加持股比例以防止收購(gòu)?？毓沙^50％則肯定不會(huì)出現(xiàn)惡意收購(gòu)，但低于50％就可能發(fā)生惡意收購(gòu)。當(dāng)然，在股權(quán)分散的情況下，一般持有25％的股權(quán)就可以控制公司，上市公司應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際情況來決定控股程度，防止控股比例過低無法起到反收購(gòu)的效果或控股比例過高而影響資金流動(dòng)的問題。

(2)相互持股策略。上市公司可以通過與有關(guān)公司達(dá)成協(xié)議，相互持有對(duì)方股份，并確保在出現(xiàn)敵意收購(gòu)時(shí)，不將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達(dá)到防御敵意收購(gòu)的目的。此策略實(shí)質(zhì)上是相互出資，缺點(diǎn)是需要占用雙方公司大量資金，對(duì)資金緊張的公司會(huì)造成困難。

(3)“白衣騎士”策略。白衣騎士(White Knight)策略是指在惡意并購(gòu)發(fā)生時(shí)上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅(qū)逐故意收購(gòu)者，造成第三方與敵意收購(gòu)者共同爭(zhēng)購(gòu)上市公司的局面。在這種情況下，收購(gòu)者要么提高收購(gòu)價(jià)格要么放棄收購(gòu)，還往往會(huì)出現(xiàn)白衣騎士與收購(gòu)者輪番競(jìng)價(jià)的情況造成收購(gòu)價(jià)格的上漲。直至逼迫收購(gòu)者放棄收購(gòu)。這種反收購(gòu)策略將帶來收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。

(4)在公司章程中訂立反收購(gòu)條款。可以在公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1／4或1／3等。該規(guī)定會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)者即使收購(gòu)到一定的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即無法很快入主董事會(huì)控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以采取各種合法的方式稀釋收購(gòu)者的股份，也可以決定采取其他辦法來達(dá)到反收購(gòu)的目的。這是降低收購(gòu)方收購(gòu)動(dòng)力的一個(gè)有效方式。

篇7

關(guān)鍵詞：敵意收購(gòu)；資本市場(chǎng)；股權(quán)

一、 案例概述

長(zhǎng)園集團(tuán)2002年在A股市場(chǎng)上市，公司控股股東為長(zhǎng)和投資有限公司，長(zhǎng)和投資所持股份占總股本的62.67%。2005年限售股解禁開始，長(zhǎng)和投資陸續(xù)出售所持有的股份。權(quán)力真空，引得沃爾核材對(duì)其虎視眈眈，2014年1月24日，沃爾核材方面周和平及其一致行動(dòng)人開始了增持動(dòng)作，時(shí)機(jī)把握精準(zhǔn)。緊接著沃爾核材通過個(gè)人借款、配股、信托計(jì)劃等方式進(jìn)行融資，先后對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)進(jìn)行了三次舉牌，至2014年10月24日沃爾核材方面周和平及其一致行動(dòng)人共持有長(zhǎng)園集團(tuán)1.44億股，占其總股本的16.716%，成為長(zhǎng)園集團(tuán)第一大股東。長(zhǎng)園集團(tuán)被敵意收購(gòu)的過程，其高管迅速做出回應(yīng)。通過入股投資企業(yè)吸收公司股份極大的發(fā)揮了投資杠桿效應(yīng)；最大限度的利用公司制度并購(gòu)其他企業(yè)，通過此法提升股價(jià)（已經(jīng)批準(zhǔn)，正在執(zhí)行）；申請(qǐng)非公開發(fā)行股份稀釋收購(gòu)者持股比例（正在申請(qǐng)執(zhí)行）。沃爾核材和長(zhǎng)園集團(tuán)管理層之間，對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段，一場(chǎng)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的大戲似乎即將進(jìn)入。

二、案例分析

此次“敵意收購(gòu)”雖然尚未結(jié)束，但是長(zhǎng)園集團(tuán)管理層與沃爾核材之間的較量，被人認(rèn)為是可以寫進(jìn)教科書的經(jīng)典案例。筆者認(rèn)為該案收購(gòu)方是早有預(yù)謀的，可謂是出手精準(zhǔn)，面面俱到。就當(dāng)前而言，收購(gòu)方尚未取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，但收購(gòu)方成為“贏家”的局面已經(jīng)凸顯。

首先，在收購(gòu)方執(zhí)行方面：沃爾核材在收購(gòu)在收購(gòu)執(zhí)行前做了大量的資金準(zhǔn)備工作。如：沃爾核材董事會(huì)通過向周和平個(gè)人借款議案和向全體股東配股議案；周和平個(gè)人股權(quán)質(zhì)押等。在正式收購(gòu)執(zhí)行后，成立了專門的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)，每一步行動(dòng)都請(qǐng)律師核準(zhǔn)其合法合規(guī)性，在法律允許的范圍內(nèi)操作。

其次，從“敵意收購(gòu)”的對(duì)手雙方看：案例中沃爾核材作為收購(gòu)方公開指出收購(gòu)以“有利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)”為目的而進(jìn)行，旨在通過收購(gòu)提升其核心競(jìng)爭(zhēng)力。而被收購(gòu)方長(zhǎng)園集團(tuán)總裁魯爾兵公開表示“要抵制”，理由是“害怕對(duì)方攪和決策，同時(shí)擔(dān)心商業(yè)機(jī)密受到影響”。筆者認(rèn)為，收購(gòu)方的主要目的在于將對(duì)手變?yōu)槊擞焉踔痢罢紴榧河小?，鞏固或提升其在行業(yè)中的地位及市場(chǎng)份額；被收購(gòu)方最為擔(dān)心的是所有權(quán)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的變動(dòng)。

三、對(duì)“敵意收購(gòu)”的法律思考

股權(quán)高度分散的公司往往因沒有控股股東和實(shí)際控制人，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者等看中，進(jìn)而遭到敵意收購(gòu)。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善，敵意收購(gòu)成功的概率就越小。從公司管理層的層面，應(yīng)當(dāng)完善和強(qiáng)化內(nèi)控機(jī)制，進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的義務(wù)承擔(dān)。法律如何保護(hù)股權(quán)高度分散的上市公司。管理層對(duì)公司進(jìn)行有效治理，提高法律保護(hù)手段化解敵意收購(gòu)危機(jī)尤為重要。從法律機(jī)制的層面，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)損害小股東利益的行為的行政處罰和刑事裁定力度和范圍以保護(hù)其利益。

目前，依法治國(guó)形式下如何通過法律手段規(guī)范敵意收購(gòu)使其健康發(fā)展，已經(jīng)刻不容緩。我國(guó)與敵意收購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)主要有《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》。從上述法律法規(guī)看，我國(guó)在敵意收購(gòu)制度上存在不少缺陷。例如：對(duì)一致行動(dòng)人的規(guī)定模糊；反收購(gòu)措施規(guī)定較少等。四中全會(huì)的主題是依法治國(guó)，依法治國(guó)形式下應(yīng)當(dāng)以下幾個(gè)方面規(guī)范敵意收購(gòu)。一是明確收購(gòu)與反收購(gòu)決定權(quán)歸屬問題。決定權(quán)的歸屬問題一直被忽視?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第33條規(guī)定在收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司證券、回購(gòu)公司股份等事項(xiàng)。實(shí)際上反收購(gòu)權(quán)往往由管理層決定。而收購(gòu)決定權(quán)雖然是由股東大會(huì)按少數(shù)服從多樹的方式的決定，但也不乏存有異議的股東。二是提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限。提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限有助于收購(gòu)企業(yè)雙方、投資者、市場(chǎng)等各方利益受到保護(hù)，使其健康發(fā)展。三是完善一致行動(dòng)人信息披露措施。一致行動(dòng)人問題雖然受到了廣泛關(guān)注，但就如何解散、認(rèn)定范圍等沒有相關(guān)規(guī)定。四是細(xì)化反收購(gòu)措施規(guī)則。完善各種反收購(gòu)措施，通過公司法細(xì)化公司相互持股、董事會(huì)制度、累積投票制度等問題。

四、結(jié)論

無論營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)還是市值，長(zhǎng)園集團(tuán)都遠(yuǎn)大于沃爾核材，行業(yè)老大長(zhǎng)園集團(tuán)股權(quán)分散遭到行業(yè)老二沃爾核材的公開阻擊，這就是資本市場(chǎng)的神奇之處。筆者認(rèn)為：敵意收購(gòu)的最終目的在于取得控制權(quán)，控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)是股權(quán)爭(zhēng)奪，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的關(guān)鍵在于收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間資本力量的較量?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)形形，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)不僅自身要有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更要有充足的資金保障。所有權(quán)的取得往往意味著控制權(quán)的變化，此前的控制者為了維護(hù)自己的地位和權(quán)力會(huì)不顧一切進(jìn)行抵制，雙方的戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致一定社會(huì)資源的浪費(fèi)，這樣也不利于公司未來的發(fā)展。因此，敵意收購(gòu)應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)角度出發(fā)，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)考慮其收購(gòu)是否有壟斷嫌疑，并且在建立良好的法律機(jī)制前提下，保障各方利益的最大化，最終實(shí)現(xiàn)雙方共贏的局面，共同推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展。（作者單位：民族學(xué)院）

本文獲民族學(xué)院高水平研究生人才培養(yǎng)計(jì)劃支持。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李華，《“德法兼治”是現(xiàn)代公司治理的必由之路》中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)[J]，2004年7月

篇8

由于歷史原因，我國(guó)證券市場(chǎng)從一開始就背負(fù)了許多非市場(chǎng)功能。同時(shí)由于制度建設(shè)的落后，地方政府和企業(yè)出于利益沖動(dòng)，紛紛爭(zhēng)奪上市資源，一時(shí)間上市公司魚目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的問題首先是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)差，規(guī)模小，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。同時(shí)，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)也非常嚴(yán)重，目前深滬兩市有醫(yī)藥生物企業(yè)96家，鋼鐵企業(yè)30家。別說是上市公司，就是整個(gè)中國(guó)也不需要那么多醫(yī)藥企業(yè)和鋼鐵企業(yè)。眾多舢板在小河溝里互相沖撞，永遠(yuǎn)無法到大江大海去闖蕩。

其次是上市公司贏利能力差。我國(guó)上市公司2004年平均凈利潤(rùn)率是5.04%，2005年為3.98%，比銀行同期貸款利率還低。這說明募集資金并沒有流向贏利能力強(qiáng)的企業(yè)，資源沒有得到優(yōu)化配置。

再次是上市公司缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，只能獲取低端加工利潤(rùn)。去年全球申請(qǐng)的專利數(shù)量為134073項(xiàng)，其中美國(guó)申請(qǐng)的專利為45049項(xiàng)，占全球總量的33.6%；而中國(guó)去年申請(qǐng)的專利為4747項(xiàng)，僅為美國(guó)的10.54%。

應(yīng)鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)

歷史原因造成的失誤只能通過現(xiàn)實(shí)努力進(jìn)行彌補(bǔ)。除了建立完善多層次的資本市場(chǎng)體系和良好的退出機(jī)制，最重要的是要充分利用證券市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，積極鼓勵(lì)、推動(dòng)公司并購(gòu)，重新優(yōu)化配置資源，使中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司都能得到健康發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)是指一家公司并購(gòu)另一家或多家公司，并購(gòu)方繼續(xù)保留法人地位，被并購(gòu)方法人地位消失。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。

公司并購(gòu)是資源重新優(yōu)化配置的重要手段。而證券市場(chǎng)是并購(gòu)的最好場(chǎng)所和最重要的平臺(tái)。證券市場(chǎng)是嚴(yán)格按照“三公”原則建立的交易場(chǎng)所，信息透明、交易公平，無論是上市公司間相互收購(gòu)，還是非上市公司收購(gòu)上市公司抑或上市公司收購(gòu)非上市公司，都可以通過這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行，可以在最大限度上減少幕后交易，引導(dǎo)公司并購(gòu)健康發(fā)展。

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月22日宣布的《上市公司收購(gòu)管理辦法(征求意見稿)》中，監(jiān)管部門對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管方式發(fā)生了兩個(gè)重要變化：一是從監(jiān)管部門直接監(jiān)管下的全面要約收購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問把關(guān)下的部分要約收購(gòu)；二是從完全依靠監(jiān)管部門事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合。

股改提升上市公司質(zhì)量

證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)是上市公司，如果上市公司質(zhì)量不好，就會(huì)失去對(duì)投資者的吸引，使證券市場(chǎng)功能逐漸退化。所以，要加強(qiáng)上市公司治理。只有上市公司內(nèi)部治理理順，整個(gè)證券市場(chǎng)的基本面才可能得以改變。但上市公司治理存在的問題如此普遍和惡劣，想在短時(shí)期內(nèi)通過制度約束和內(nèi)部激勵(lì)來改變不太可能。市場(chǎng)淘汰是最有效且最符合市場(chǎng)原則的手段，而市場(chǎng)淘汰除退出機(jī)制外最關(guān)鍵的方法就是公司并購(gòu)。

篇9

實(shí)施MBO解決企業(yè)所有者缺位問題是個(gè)不錯(cuò)的主意。但從現(xiàn)已實(shí)施的管理層收購(gòu)案例看，不少公司有賤賣國(guó)有股之嫌。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，MBO這種并購(gòu)方式產(chǎn)生了許多問題。在一個(gè)個(gè)案例浮出水面后，反對(duì)者站在國(guó)資監(jiān)管的角度，其觀點(diǎn)集中到三個(gè)焦點(diǎn)問題：一是國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題，二是收購(gòu)者收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產(chǎn)生了不公平。在已經(jīng)實(shí)施MBO的公司中，普遍存在股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格等于或低于賬面每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，并且收購(gòu)者對(duì)收購(gòu)資金的來源大都諱莫如深，大量的轉(zhuǎn)讓均是不透明操作，沒有公開競(jìng)價(jià)。

“MBO的交易中，國(guó)有資產(chǎn)都是經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的，怎么能說國(guó)有資產(chǎn)流失？”上海榮正投資咨詢公司的總經(jīng)理鄭培敏一度致力于MBO的推廣，他認(rèn)為“關(guān)于定價(jià)問題，同樣的價(jià)格，既然可以賣給民營(yíng)、外資，為什么就不能賣給管理者呢？”，去年12月1日開始正式實(shí)行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，已經(jīng)為MBO操作中的透明化鋪平了道路。他認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)頒布的這兩個(gè)法規(guī)，目的就是為了使收購(gòu)上市公司的操作行為透明化、市場(chǎng)化，同時(shí)有法可依。

但大多數(shù)的學(xué)者們認(rèn)為，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管角色尚未完全到位，MBO相關(guān)的法律制度并不不健全，如果大規(guī)模實(shí)行管理層收購(gòu)容易給企業(yè)帶來五大風(fēng)險(xiǎn)：一是定價(jià)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)；二是信息不對(duì)稱，暗箱操作的風(fēng)險(xiǎn)，例如，先做虧公司再低價(jià)購(gòu)進(jìn)；三是收購(gòu)者融資渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)；四是運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；五是收購(gòu)主體合法性不能保證的風(fēng)險(xiǎn)。由于這些風(fēng)險(xiǎn)的存在，國(guó)有資產(chǎn)的流失在所難免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了會(huì)出事”，全國(guó)政協(xié)財(cái)經(jīng)委副主任、北京大學(xué)教授董輔礻乃 此前就認(rèn)為，MBO如果操作不當(dāng)，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，國(guó)資委在京掛牌。近10萬億國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管面臨重大變革之際，大有方興未艾之勢(shì)的MBO被財(cái)政部暫時(shí)叫停。財(cái)政部稱：“對(duì)這類交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”。

對(duì)于管理層而言，MBO最大的困惑在于從哪里搞到錢。事實(shí)證明，融資瓶頸這道坎上充滿了風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)資委竇晴身認(rèn)為：MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，基本都存在杠桿收購(gòu)問題。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購(gòu)所需的巨額資金。加之目標(biāo)公司基本為非上市公司，資產(chǎn)證券化率很低，市場(chǎng)融資能力有限，因此，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)必將成為其舉債對(duì)象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財(cái)務(wù)杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務(wù)工具和權(quán)益工具也必將成為具有高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾證券。在我國(guó)金融不良資產(chǎn)比率高企的情況下，這勢(shì)必會(huì)加劇潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。竇晴身稱：“如果涉及到上市公司，管理層個(gè)人籌資決策勢(shì)必成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)，從而使資本市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的可能性急劇加大?！?/p>

竇晴身認(rèn)為：“我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，MBO在我國(guó)發(fā)生了重大變異，MBO的性質(zhì)和推動(dòng)主體、目標(biāo)公司、實(shí)施機(jī)制等均出現(xiàn)了重大變異。我國(guó)一些地方把MBO作為調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的手段進(jìn)行運(yùn)用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實(shí)踐中造成了很多問題。MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段，造成國(guó)有資產(chǎn)損失和不公平交易，進(jìn)一步加劇了國(guó)有公司中的信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制，產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)?！?。

篇10

一、引言：國(guó)作出反收購(gòu)立法政策選擇的迫切性

所謂上市公司反收購(gòu)，乃相對(duì)于上市公司收購(gòu)之?dāng)骋馐召?gòu)而言，是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防或阻止收購(gòu)人收購(gòu)本公司股份的對(duì)抗性行為。從表面上看，目標(biāo)公司是上市公司反收購(gòu)主體，但實(shí)質(zhì)上目標(biāo)公司管理層或其所代表的控制股東才是真正的反收購(gòu)主體。在面對(duì)收購(gòu)壓力時(shí)，目標(biāo)公司管理層被置于最為困難的處境，他們只有有限的幾種選擇：薦接受或拒絕收購(gòu)要約，并且同時(shí)對(duì)此闡述理由；或者簡(jiǎn)單地發(fā)表一個(gè)大意為管理層保持中立或目前不能對(duì)要約收購(gòu)利弊評(píng)判的聲明［1］。因此，在敵意收購(gòu)發(fā)生或可能發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司管理層或控制股東自然希望采取反收購(gòu)措施，以維護(hù)其作為公司控制人的既得利益。應(yīng)當(dāng)說，作為國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上普遍存在的行為，反收購(gòu)確有其存在的合理性。在西方主要工業(yè)國(guó)家，包括英國(guó)這樣的傳統(tǒng)上對(duì)上市公司反收購(gòu)行為持否定態(tài)度的國(guó)家，都允許上市公司采取反收購(gòu)措施，只是程度不同而已［2］。

就我國(guó)而言，在股權(quán)分置背景下，由于敵意收購(gòu)在公司并購(gòu)中比例極小，因而反收購(gòu)行為也不多見。但隨著股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，在全流通背景下，敵意收購(gòu)與反收購(gòu)的市場(chǎng)地位必將逐漸提升。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年8月2日并于同年9月1日實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》，系對(duì)2002年的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的修訂），已對(duì)強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)制度作了重大修訂?！妒召?gòu)辦法》明確規(guī)定收購(gòu)人既可實(shí)施全面要約收購(gòu)也可實(shí)施部分要約收購(gòu)，還規(guī)定部分要約收購(gòu)可兼采現(xiàn)金、證券方式，只有全面要約收購(gòu)才必須提供現(xiàn)金選擇。該修訂大大降低了上市公司收購(gòu)人的收購(gòu)成本，在全流通背景下，使收購(gòu)成功的可能性大為提高。受此影響，敵意收購(gòu)在我國(guó)似乎已呈山雨欲來風(fēng)滿樓之勢(shì)。為防范敵意收購(gòu)的發(fā)生，不少上市公司已未雨綢繆，通過修改公司章程采取了一些防御性反收購(gòu)措施。此外，在西方證券市場(chǎng)中存在的各種反收購(gòu)措施以及我國(guó)1993年以來所發(fā)生的反收購(gòu)實(shí)踐，也受到各上市公司尤其完成或即將完成股權(quán)分置改革的上市公司的高度重視。

但就我國(guó)反收購(gòu)立法而言，則無論是新《證券法》還是《收購(gòu)辦法》，都僅作了原則性規(guī)定，而承擔(dān)反收購(gòu)具體規(guī)范任務(wù)的《收購(gòu)辦法》還存在著與全流通背景下必然存在的反收購(gòu)需求相矛盾的禁止性規(guī)定。因此，在我國(guó)反收購(gòu)實(shí)踐中，由于規(guī)范的缺失，目標(biāo)公司所采取的反收購(gòu)措施往往存在合法性爭(zhēng)議。譬如，在我國(guó)證券市場(chǎng)影響很大的廣州通百惠公司收購(gòu)勝利股份、大港油田收購(gòu)愛使股份、北京裕興公司收購(gòu)方正科技等敵意收購(gòu)與反收購(gòu)案例，實(shí)際上都存在著反收購(gòu)措施是否合法的問題。在敵意收購(gòu)與反收購(gòu)大潮即將到來之際，勢(shì)必要通過立法加強(qiáng)法律規(guī)制。盡管《收購(gòu)辦法》修訂稿如今已獲通過并已實(shí)施，但理論界仍需對(duì)我國(guó)反收購(gòu)立法政策選擇展開研究，然后以此為基礎(chǔ)，促使反收購(gòu)的具體制度進(jìn)一步完善。限于篇幅，本文主要就前者展開論述，相關(guān)具體制度設(shè)計(jì)僅作原則性論述。

二、西方國(guó)家上市公司反收購(gòu)立法政策的考察

應(yīng)否允許以及應(yīng)在多大限度上允許上市公司的反收購(gòu)行為，是上市公司反收購(gòu)法律規(guī)制的核心內(nèi)容。在進(jìn)行上市公司反收購(gòu)立法時(shí)，必須首先在理論上對(duì)此作明確回答。

一般來說，以德國(guó)、日本為代表的公司內(nèi)部監(jiān)督治理模式和以英美為代表的公司外部監(jiān)督治理模式主要區(qū)別在于，內(nèi)部監(jiān)督治理模式強(qiáng)調(diào)依靠公司內(nèi)部機(jī)制對(duì)董事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，外部監(jiān)督治理模式強(qiáng)調(diào)依靠公司機(jī)制以外的力量對(duì)董事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。兩者都是通過對(duì)董事的監(jiān)督而進(jìn)行的，其區(qū)別主要反映于公司的董事制度上。而上市公司收購(gòu)被公認(rèn)為是公司外部監(jiān)督中最為有效的因素，因而，一般來說，在強(qiáng)調(diào)公司外部監(jiān)督機(jī)制的國(guó)家，由于公司收購(gòu)是受鼓勵(lì)的，因而對(duì)公司反收購(gòu)行為一般進(jìn)行較為嚴(yán)格的規(guī)制，而在強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的國(guó)家，情況往往剛好相反［3］。

在公司外部監(jiān)督治理模式環(huán)境下產(chǎn)生的公司控制市場(chǎng)理論主張：內(nèi)部監(jiān)督公司治理模式失靈的情況下，只有敵意收購(gòu)才是最有效的控制機(jī)制，敵意收購(gòu)不僅不會(huì)損害目標(biāo)公司股東的利益，而且對(duì)收購(gòu)雙方都有好處，不應(yīng)限制敵意收購(gòu)。受該理論影響，在1968年《威廉姆斯法》出臺(tái)前，美國(guó)基本上未構(gòu)建目標(biāo)公司反收購(gòu)制度，敵意收購(gòu)除受反壟斷法規(guī)制外，基本上無其他限制。然而，隨著敵意收購(gòu)的風(fēng)起云涌，敵意收購(gòu)的負(fù)面作用開始浮出水面：理層為了維持或抬升股票市場(chǎng)價(jià)格，難免會(huì)有短期行為；由于敵意收購(gòu)雙方力量、信息不對(duì)等，敵意收購(gòu)可能也會(huì)損害目標(biāo)公司股東利益，等等。到20世紀(jì)80年代末，美國(guó)資本市場(chǎng)上包括敵意收購(gòu)在內(nèi)的各種公司并購(gòu)活動(dòng)非常頻繁，引起了社會(huì)公眾尤其是工人和管理層的厭惡，各州為保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)免遭資本“大鱷”吞噬，開始以法律對(duì)公司收購(gòu)加以干預(yù)。1968～1982年以伊利諾斯州為代表的35個(gè)州曾先后頒布了第一代反收購(gòu)法。1968年《威廉姆斯法》對(duì)敵意收購(gòu)設(shè)置了嚴(yán)格程序，也將反收購(gòu)行為納入信息披露制度中加以規(guī)制，該法將側(cè)重點(diǎn)放在確保與反收購(gòu)相關(guān)的全部和誠(chéng)實(shí)的信息公開，對(duì)具體的反收購(gòu)行為則不加以具體規(guī)制。因此，在對(duì)敵意收購(gòu)予以嚴(yán)格限制的背景下，反收購(gòu)獲得了較為寬松的制度空間。然而1982年美國(guó)聯(lián)邦最高法院的裁定卻使許多州的反收購(gòu)立法失去了法律效力，制度創(chuàng)新的“萌芽”被“扼殺”了。1987年，以俄亥俄州、賓夕法尼亞州、特拉華州為代表的美國(guó)35個(gè)州不顧聯(lián)邦最高法院的裁令，再次紛紛頒布“第二代”反收購(gòu)法。同年3月，美國(guó)聯(lián)邦最高法院關(guān)于印第安納州動(dòng)力公司收購(gòu)CTS公司一案的裁決第一次肯定了印第安納州反收購(gòu)立法符合憲法精神????［4］??。受此影響，美國(guó)各州掀起反收購(gòu)立法浪潮，方式便是構(gòu)建目標(biāo)公司反收購(gòu)制度，以確保敵意收購(gòu)在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行外部監(jiān)督時(shí)，不致?lián)p害目標(biāo)公司股東利益。由此可見，美國(guó)大部分州在構(gòu)建目標(biāo)公司反收購(gòu)制度時(shí)，其理論基礎(chǔ)是：意收購(gòu)對(duì)公司治理有正負(fù)兩個(gè)方面的作用，目標(biāo)公司反收購(gòu)制度應(yīng)保護(hù)目標(biāo)公司股東利益，嚴(yán)格限制敵意收購(gòu)負(fù)面作用的產(chǎn)生，同時(shí)也要規(guī)制目標(biāo)公司濫用反收購(gòu)權(quán)，確保敵意收購(gòu)正面作用的發(fā)揮。美國(guó)大多數(shù)州的立法出于對(duì)本州公司的保護(hù)，一般對(duì)收購(gòu)的積極作用持否定態(tài)度，因而允許公司管理層實(shí)施反收購(gòu)措施。不過，美國(guó)聯(lián)邦立法與各州的立法和判例法對(duì)反收購(gòu)行為認(rèn)識(shí)不盡一致，對(duì)具體案件的處理存在著明顯的差異。其判例法將反收購(gòu)納入經(jīng)營(yíng)判斷規(guī)則范圍，并強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司董事的社會(huì)責(zé)任，一定程度上縱容了董事濫用權(quán)力，造成反收購(gòu)行為失控，從而弱化了對(duì)少數(shù)股東利益的有效保護(hù)［5］。

其他國(guó)家雖然沒有像美國(guó)那樣掀起反收購(gòu)大潮，但絕大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)都在制度層面上規(guī)定了反收購(gòu)制度。不過，在目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施的自由度這一問題上，同屬普通法系的英國(guó)法的立場(chǎng)則遠(yuǎn)較美國(guó)法嚴(yán)厲。英國(guó)《城市法典》（《倫敦城收購(gòu)與合并守則》的通稱）基本原則之7明確宣示：當(dāng)一項(xiàng)真正的要約已經(jīng)向受要約公司的董事會(huì)傳達(dá)，或受要約公司董事會(huì)有理由相信一項(xiàng)真正的要約可能即將發(fā)出，受要約公司董事會(huì)不得在未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)的情況下，就公司事務(wù)采取任何行動(dòng)，從而在效果上使該項(xiàng)真正的要約受到阻撓，或使股東沒有機(jī)會(huì)根據(jù)要約利弊作出決定?！薄冻鞘蟹ǖ洹芬?guī)則第21條進(jìn)一步明確規(guī)定：在一項(xiàng)要約持續(xù)期間，或者甚至在要約發(fā)出之前，如果受要約公司董事會(huì)有理由相信一項(xiàng)真正的要約可能即將發(fā)出，除非依據(jù)一項(xiàng)早先簽訂的合同，否則除非股東大會(huì)同意，該董事會(huì)不可：1）發(fā)行任何已授權(quán)但未發(fā)行的股份；（2）就任何未發(fā)行的股份發(fā)行或授予選擇權(quán)；（3）創(chuàng)設(shè)或發(fā)行，或者允許創(chuàng)設(shè)或發(fā)行任何帶有轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)的證券；（4）出售、處分或取得，或者同意出售、 處分或取得具有重大價(jià)值的資產(chǎn)；（5）在日常業(yè)務(wù)規(guī)程之外簽訂合同?！庇纱丝梢姡冻鞘蟹ǖ洹穼?duì)管理層的反收購(gòu)權(quán)限作了較為嚴(yán)格的限制，體現(xiàn)了對(duì)要約方的政策傾斜。繼受英國(guó)法的我國(guó)香港地區(qū)《香港守則》（《香港公司收購(gòu)與合并守則》之通稱）基本原則第9條、規(guī)則第4條之（e）也對(duì)限制目標(biāo)公司管理層的阻撓措施作出了大致相同的規(guī)定［6］。不過，依《城市法典》及《香港守則》，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)方面仍有一定的主動(dòng)性。首先，目標(biāo)公司管理層可以在其向目標(biāo)公司股東提出的關(guān)于收購(gòu)要約的咨詢建議中，陳述本次收購(gòu)中股東的利害得失，勸說股東拒絕收購(gòu)要約。其次，目標(biāo)公司管理層可以尋找第三方（即“白衣騎士”）向目標(biāo)公司股東提出競(jìng)爭(zhēng)性要約。再次，目標(biāo)公司管理層還可以促使有關(guān)部門提起反壟斷之訴。最后，目標(biāo)公司管理層還可以推動(dòng)股東大會(huì)在公司章程中規(guī)定防御性反收購(gòu)措施。

新西蘭法院一方面強(qiáng)調(diào)，目標(biāo)公司董事拋棄個(gè)人私利，向股東表達(dá)其關(guān)于要約收購(gòu)的正直、無利益關(guān)系的建議；另一方面又強(qiáng)調(diào)，在股東會(huì)沒有機(jī)會(huì)考慮是否應(yīng)采取反收購(gòu)措施之前，董事有義務(wù)不采取任何旨在阻止要約收購(gòu)的行動(dòng)。在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一個(gè)基本原則即為“必須由股東自己最終決定一項(xiàng)接管要約的價(jià)值”［7］。

在德國(guó)、日本等大陸法系國(guó)家，由于敵意收購(gòu)極少發(fā)生，反收購(gòu)實(shí)踐也極為罕見。但正因?yàn)槿绱耍浞词召?gòu)制度也相應(yīng)地更為寬松。德國(guó)作為采納以內(nèi)部監(jiān)督為主的公司治理模式的國(guó)家，其反收購(gòu)制度便極為寬松。德國(guó)構(gòu)建目標(biāo)公司反收購(gòu)制度的理論基礎(chǔ)在于，其以內(nèi)部監(jiān)督為主的公司治理模式依然有效運(yùn)作，敵意收購(gòu)原則上并無發(fā)生的必要，故賦予目標(biāo)公司廣泛的、基本不受限制的反收購(gòu)權(quán)［8］。不過，盡管德國(guó)公司法并未禁止目標(biāo)公司管理層在一項(xiàng)收購(gòu)要約發(fā)出之前采取防御措施，但公司法學(xué)主流學(xué)說認(rèn)為，原則上在一項(xiàng)要約已被發(fā)出之后董事即不能進(jìn)行任何形式的防御，其原因在于選擇股東或?qū)蓶|身份施加影響不在管理層的權(quán)限范圍之中。此外，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為董事在收購(gòu)活動(dòng)中的利益沖突也值得注意。一方面，基于董事與公司之間的委任關(guān)系，因而在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中董事應(yīng)以合理的謹(jǐn)慎和勤勉，善意地為公司與股東的最佳利益服務(wù)。依此，董事固然有義務(wù)采取任何必要的措施來保護(hù)公司利益，但他們也必須尊重股東在要約收購(gòu)中的決定權(quán)。另一方面，董事在面臨著要約收購(gòu)成功后解職危險(xiǎn)的情況下，顯然難以保證在收購(gòu)活動(dòng)中完全保持中立，因此董事應(yīng)否被特別授權(quán)或有義務(wù)采取防御措施便成為一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問題。一些學(xué)者認(rèn)為，如果一旦要約收購(gòu)成功即會(huì)給公司帶來重大損害，則董事自應(yīng)負(fù)有防御義務(wù)。但必須考慮到在要約收購(gòu)中，即便出于公司的利益也不能限制股東出售股票的權(quán)利；此外，判定要約人是否會(huì)損害公司也極為困難，管理層對(duì)收購(gòu)行為采取防御措施很難說理由充分。在這些學(xué)說的影響下，德國(guó)明顯借鑒了英國(guó)的做法，德國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部1995年頒布的《德國(guó)兼并收購(gòu)條例》題為“目標(biāo)公司采取的措施”的第19條規(guī)定，要約收購(gòu)開始后目標(biāo)公司的執(zhí)行或管理機(jī)構(gòu)即不能采取任何反收購(gòu)措施，但在公開收購(gòu)要約出現(xiàn)時(shí)，明確地被股東大會(huì)批準(zhǔn)通過的措施除外［6］。2001年12月22日公布的《德國(guó)證券取得與收購(gòu)法》第33條也作了類似規(guī)定：約收購(gòu)開始后，目標(biāo)公司董事會(huì)不得采取任何反收購(gòu)措施，但尋找競(jìng)價(jià)要約或獲得目標(biāo)公司監(jiān)事會(huì)批準(zhǔn)的行為除外；在要約收購(gòu)開始前，若股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)采取反收購(gòu)措施則應(yīng)作明確說明，該授權(quán)期限不得超過18個(gè)月，且須經(jīng)出席該次股東大會(huì)股東所代表股份3/4以上同意方能通過，在具體采取該授權(quán)反收購(gòu)措施時(shí)還須經(jīng)監(jiān)事會(huì)同意［9］。

在采取反收購(gòu)措施方面，荷蘭法律原本對(duì)公司管理層規(guī)定了非常豐富的反收購(gòu)措施，因而大大便利了目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為。在荷蘭，絕大多數(shù)上市公司都采取了類型各異的防御措施。但是，阿姆斯特丹證券交易所于1994年修改規(guī)則，對(duì)上市公司所能采取的反收購(gòu)措施的種類和數(shù)量作了明顯嚴(yán)格的限制性規(guī)定。不過，即便如此，就總體而言，荷蘭上市公司管理層在反收購(gòu)權(quán)限方面仍然遠(yuǎn)較美國(guó)、英國(guó)等國(guó)要大得多［6］。

總的來說，現(xiàn)今各國(guó)均對(duì)反收購(gòu)持部分肯定態(tài)度，在允許采取反收購(gòu)措施的同時(shí)，規(guī)定了程度不同的限制性制度。各國(guó)大多對(duì)目標(biāo)公司管理層以鞏固自己地位為目的，阻礙外部監(jiān)督作用發(fā)揮的反收購(gòu)行為加以禁止。但以提高或保護(hù)股東利益為目的的反收購(gòu)措施，則被允許。實(shí)踐表明，在合理規(guī)制下的反收購(gòu)措施可以使目標(biāo)公司的股東免于收購(gòu)者的掠奪并獲得更高的溢價(jià)，還可促使目標(biāo)公司獲得效率更高的收購(gòu)者。但應(yīng)當(dāng)注意的是，目標(biāo)公司管理層在反收購(gòu)過程中處于嚴(yán)重的利益沖突之中，其以維護(hù)自身地位和利益為目的的反收購(gòu)措施，極易犧牲公司本身及股東尤其是少數(shù)股東的利益。因此，在立法政策選擇上，除應(yīng)有限制的允許反收購(gòu)?fù)?，還應(yīng)將反收購(gòu)行為是否損害股東尤其是少數(shù)股東的利益，作為判斷其是否合法的重要原則。當(dāng)然，至于究竟賦予目標(biāo)公司管理層多大限度的反收購(gòu)決定權(quán)以及對(duì)其如何具體規(guī)制，則取決于一國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)模式、證券市場(chǎng)健全程度、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等多方面的因素。

三、我國(guó)上市公司反收購(gòu)的立法政策選擇

就我國(guó)而言，在股權(quán)分置改革完成后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，敵意收購(gòu)與反收購(gòu)還不會(huì)大量發(fā)生，但在具備了必要市場(chǎng)條件后，由于上市公司殼資源仍具有稀缺性，敵意收購(gòu)與反收購(gòu)勢(shì)必會(huì)逐漸增多。因此，我們應(yīng)將反收購(gòu)制度作為上市公司收購(gòu)制度的重要組成部分，進(jìn)一步加強(qiáng)反收購(gòu)制度的建設(shè)，使其逐步走向成熟。在現(xiàn)行制度上，我國(guó)除在《收購(gòu)辦法》與《信息披露辦法》中就上市公司反收購(gòu)作了原則性的規(guī)定之外，并未對(duì)上市公司反收購(gòu)行為作出明確的法律規(guī)制。在上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)日益增多的今天，該法律漏洞極易導(dǎo)致上市公司反收購(gòu)行為的不規(guī)范，并影響上市公司收購(gòu)與證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這就存在一個(gè)反收購(gòu)立法政策的選擇問題。

基于上述英美模式與以德國(guó)為代表的大陸法系模式的分析，我們認(rèn)為我國(guó)對(duì)上市公司反收購(gòu)的法律規(guī)制應(yīng)采取適度從嚴(yán)的原則，即選擇接近于英美模式的反收購(gòu)規(guī)制模式。我國(guó)上市公司采取的公司治理模式與董事制度類似于德國(guó)等國(guó)的內(nèi)部治理模式?！八袡?quán)”與“經(jīng)營(yíng)權(quán)”的分離并沒有英美法系國(guó)家那么明顯。但是，由于改革尚未到位，作為多數(shù)上市公司最大股東的政府對(duì)公司董事的內(nèi)部監(jiān)督仍不盡人意；而對(duì)廣大的非國(guó)有股股東來說，股市的幼稚與股東本身素質(zhì)的相對(duì)低下使之對(duì)公司董事的監(jiān)督收效甚微。因而，盡管采取了內(nèi)部監(jiān)督的立法模式，但現(xiàn)實(shí)效果卻使各上市公司往往處于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制狀態(tài)，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)理等經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理人員之間的相互監(jiān)督往往流于形式。在這種情況下，鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)，加強(qiáng)外部監(jiān)督不失為降低上市公司成本、提高其經(jīng)營(yíng)效益的重要途徑。相應(yīng)地，對(duì)反收購(gòu)行為則宜采取較為嚴(yán)格的立法規(guī)制，以避免其沖抵公司收購(gòu)的積極作用。從另一方面來說，由于我國(guó)社會(huì)信用體系尚未建立，經(jīng)理人市場(chǎng)也未形成，上市公司普遍存在著管理層業(yè)務(wù)、道德素質(zhì)相對(duì)低下的問題，這也要求對(duì)其實(shí)施的反收購(gòu)行為進(jìn)行較為嚴(yán)格的規(guī)制，以避免道德風(fēng)險(xiǎn)［3］。公司收購(gòu)與反收購(gòu)是一場(chǎng)規(guī)模宏大的工業(yè)結(jié)構(gòu)改革運(yùn)動(dòng)，必然導(dǎo)致公司權(quán)利和利益結(jié)構(gòu)的重新配置。因此，法律的導(dǎo)向應(yīng)該是堅(jiān)持“股東民主”這一公司運(yùn)行的制度基礎(chǔ)，以股東利益為本位，并側(cè)重少數(shù)股東利益的保護(hù)，同時(shí)兼顧職工債權(quán)人等“利益相關(guān)者”的利益，在他們之間尋求權(quán)利、權(quán)力和利益的平衡點(diǎn)?？傮w而言，我國(guó)應(yīng)借鑒英國(guó)的立法模式，不絕對(duì)禁止目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者對(duì)敵意收購(gòu)采取反收購(gòu)措施，但對(duì)反收購(gòu)行為在法律上嚴(yán)格規(guī)范［5］。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還存在著相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都難以克服的結(jié)構(gòu)性缺陷，這種法律規(guī)制的嚴(yán)格程度應(yīng)當(dāng)更高。當(dāng)然，這種限制主要是針對(duì)管理層而言，股東會(huì)基于公司自治采取無明顯有損于公司利益的反收購(gòu)措施應(yīng)予允許。