導(dǎo)語：如何才能寫好一篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)板股票，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1、先對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行一定的了解與自我風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；

2、通過證券開戶機(jī)構(gòu)或登錄中國證券登記結(jié)算公司網(wǎng)站對(duì)本人證券賬戶的首次股票交易日期進(jìn)行參考性查詢（交易時(shí)間至少滿2年）；

3、到證券公司營業(yè)場所現(xiàn)場提出開通創(chuàng)業(yè)板市場交易的申請(qǐng)；

4、證券公司對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)測；

5、評(píng)測通過即可開通創(chuàng)業(yè)板股票；

篇2

股市創(chuàng)業(yè)板：

又稱二板市場，即第二股票交易市場。

是指主板之外的專為暫時(shí)無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對(duì)主板市場的有效補(bǔ)給，在資本市場中占據(jù)著重要的位置。

特點(diǎn)：

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出。

篇3

我國創(chuàng)業(yè)板市場之所以表現(xiàn)出高流動(dòng)性（低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率高、而低流動(dòng)性（高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率低的特點(diǎn)，原因在于投資者對(duì)預(yù)期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不對(duì)稱，從而扭曲了收益與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的規(guī)律。

2009年10月30日，有“中國納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板股票市場在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數(shù)量從最初的28家達(dá)到目前的429家，創(chuàng)業(yè)板股票得到了較為快速的發(fā)展。與主板市場不同，創(chuàng)業(yè)板市場為暫時(shí)無法在主板市場上市的企業(yè)提供了融資途徑，比如創(chuàng)業(yè)型、中小型和具有較高成長性的高科技企業(yè)的融資。創(chuàng)業(yè)板市場在我國資本市場上占有重要的位置，是對(duì)主板市場的重要補(bǔ)充。探索影響我國創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)因素，提出我國二板市場科學(xué)合理的定價(jià)模型，為投資者的理性決策提供科學(xué)的指導(dǎo)和依據(jù)，對(duì)于推動(dòng)我國創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。已有大量研究表明，規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)與流動(dòng)性溢價(jià)在多數(shù)股票市場是存在的。這意味著對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)因素的考察，也需考慮這幾個(gè)因素的作用。本文擬基于CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型和FamaFrench三因素模型，通過調(diào)整因子類型設(shè)定新的資產(chǎn)定價(jià)模型，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，對(duì)以下問題進(jìn)行研究：（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果是否支持創(chuàng)業(yè)板市場的價(jià)值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)；（2） 傳統(tǒng)CAPM模型和FamaFrench三因素模型對(duì)二板市場周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場因子、價(jià)值因子和規(guī)模因子的情況下，截距項(xiàng)與流動(dòng)性分組是否存在明顯的相關(guān)關(guān)系；（5）流動(dòng)性調(diào)整后的CAPM模型和FamaFrench模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻(xiàn)綜述

較多實(shí)證分析顯示，F(xiàn)amaFrench三因素模型在實(shí)證結(jié)果上雖優(yōu)于CAPM模型，但學(xué)者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風(fēng)險(xiǎn)因子，以完善該模型的解釋能力。流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的一項(xiàng)重要屬性。Amihud等[1]首次開始關(guān)注股票的流動(dòng)性問題，提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論。實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益隨著買賣價(jià)差的升高而升高，驗(yàn)證了市場存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。之后，學(xué)界就開始關(guān)注將流動(dòng)性因子作為風(fēng)險(xiǎn)因子之一納入定價(jià)模型中。Brennan[2]重新定義流動(dòng)性因子，使用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算交易指令對(duì)價(jià)格的沖擊，并將其作為非流動(dòng)性指標(biāo)來衡量股票流動(dòng)性；Datar等[3]選用了新的指標(biāo)來代表股票的流動(dòng)性大小，即換手率；Amihud[4]通過由于交易導(dǎo)致的價(jià)格變化來構(gòu)建流動(dòng)性指標(biāo)，并提出：在新的指標(biāo)中，流動(dòng)性越小，交易對(duì)價(jià)格的沖擊就越大；我國學(xué)者李一紅等[5]對(duì)滬市的研究同時(shí)考慮了兩種指標(biāo)，其研究結(jié)論支持我國股市的流動(dòng)性溢價(jià)的存在；劉衛(wèi)民[6]提出了考慮流動(dòng)性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛(wèi)民構(gòu)造流動(dòng)性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國股票市場的表現(xiàn)要優(yōu)于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場異象。

波動(dòng)率因子對(duì)收益率的有效解釋也是被大量實(shí)證結(jié)果所支持的：Pindyck[8]指出，美國股票市場在1970年代的大幅下跌，可能與當(dāng)時(shí)市場波動(dòng)率的增加相關(guān)；鄭振龍等[9]認(rèn)為，波動(dòng)率是非常重要的一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，橫截面定價(jià)的實(shí)證結(jié)果顯著，并且風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為負(fù)，在傳統(tǒng)的CAPM模型中引入波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)因子會(huì)顯著地降低定價(jià)誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發(fā)現(xiàn)，從而有助于完善現(xiàn)有的定價(jià)模型。本文主要圍繞市場、規(guī)模、價(jià)值、流動(dòng)性四因子進(jìn)行實(shí)證分析。

二、基于我國創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

為研究影響我國創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文通過檢驗(yàn)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、FamaFrench三因素模型，以及相應(yīng)經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創(chuàng)業(yè)板收益的適用性，來分析創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，選用CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的周收益樣本、賬面價(jià)值、賬面市值比和換手率等數(shù)據(jù)對(duì)這幾個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1.數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理

本文采用的股票數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的可得和連續(xù)，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對(duì)象，研究時(shí)間段為2012年1月1日―2015年12月31日。為了獲得足夠數(shù)量的樣本，選取周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規(guī)模股票組合（S）和大規(guī)模股票組合（B），各占比50%；再根據(jù)2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個(gè)組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨(dú)立分組，交叉形成6個(gè)組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

上述6個(gè)組合的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。從表1可以看出，無論是S組還是B組，在同樣規(guī)模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說，成長性股票的收益情況要優(yōu)于價(jià)值型股票。通過統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)規(guī)模因子的解釋情況可以發(fā)現(xiàn)，除了高賬面市值比的組合（H）外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果是支持規(guī)模因子與股票平均周收益率正相關(guān)的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，規(guī)模效應(yīng)較價(jià)值效應(yīng)弱，而且表現(xiàn)出大規(guī)模效應(yīng)。而Fama、French的研究結(jié)果表明：價(jià)值型股票的收益率高于成長型股票，小規(guī)模公司收益率高于大公司。表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果同F(xiàn)ama、French的研究結(jié)論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)FamaFrench三因素模型設(shè)定的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎(chǔ)之上，再增加規(guī)模因子SMB和價(jià)值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規(guī)模公司收益減去大規(guī)模公司收益，均值為負(fù)數(shù)，同樣支持了創(chuàng)業(yè)板市場呈現(xiàn)大規(guī)模效應(yīng)的觀點(diǎn)；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負(fù)數(shù)，也說明了成長型股票的收益率要高于價(jià)值型股票的收益率，創(chuàng)業(yè)板具有低賬面市值比效應(yīng)。

（2）回歸結(jié)果

在回歸之前先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)得到序列平穩(wěn)且不存在共線性問題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎(chǔ)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

從CAPM模型的回歸結(jié)果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數(shù)的回歸結(jié)果是非常顯著的，說明傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對(duì)于常數(shù)項(xiàng)，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)果來分析規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，可以看出，無論是大規(guī)模公司還是小規(guī)模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價(jià)值效應(yīng)；而對(duì)于規(guī)模效應(yīng)，同描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規(guī)模效應(yīng)，而高賬面市值比的結(jié)果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，β系數(shù)仍然非常顯著，SMB因子的系數(shù)S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數(shù)在10%顯著性水平上顯著。這說明HML因子對(duì)各組收益的解釋力度均較強(qiáng)。SMB因子對(duì)前4組收益也有較強(qiáng)的解釋力，但對(duì)于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數(shù)隨著規(guī)模的增加由正變?yōu)樨?fù)數(shù)。由于SMB的均值為負(fù)，故SMB因子對(duì)大規(guī)模公司表現(xiàn)出正效應(yīng)，對(duì)小規(guī)模公司表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，這再次證明了大規(guī)模效應(yīng)的存在。同理，對(duì)HML因子進(jìn)行分析，得到與前文一致的結(jié)論，即創(chuàng)業(yè)板股票存在低賬面市值比效應(yīng)。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現(xiàn)出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過顯著性檢驗(yàn)。因此，我們可以認(rèn)為，SMB因子的問題僅存在于大規(guī)模公司的部分分組中，對(duì)整體市場收益的解釋還是有效的。

4.創(chuàng)業(yè)板市場流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)

下面就我國創(chuàng)業(yè)板市場是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，以及加入流動(dòng)性因子后的模型對(duì)收益率的解釋能力的變化進(jìn)行研究。

（1）流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象

以往研究者較多使用換手率、買賣價(jià)差與Amihud的非流有員嚷實(shí)戎副輳來衡量股票的流動(dòng)性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的指標(biāo)。

傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，流動(dòng)性差的資產(chǎn)在交易過程中交易成本較高，如果市場有效，那么該種資產(chǎn)的市場價(jià)格應(yīng)比同類型但流動(dòng)性較高的資產(chǎn)的價(jià)格低，即流動(dòng)性低的資產(chǎn)收益率較高。

為分析創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率與其流動(dòng)性之間的關(guān)系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進(jìn)行排序，以大小排序分為10組，并對(duì)各組進(jìn)行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結(jié)果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，市場異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動(dòng)性的增加而加大。這盡管與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論不符，但支持了將流動(dòng)性因子作為影響收益率因素的結(jié)論。因此，接下來我們嘗試使用流動(dòng)性因子對(duì)CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行調(diào)整，并對(duì)研究樣本進(jìn)行回歸分析。

（2）流動(dòng)性調(diào)整下模型的回歸分析

為驗(yàn)證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動(dòng)性調(diào)整下哪個(gè)表現(xiàn)得更好，本文重新設(shè)定如下兩個(gè)模型。

在回歸之前，我們同樣要進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和共線性問題檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，流動(dòng)性因子序列是平穩(wěn)的，變量之間不存在明顯的共線性問題。

表6是CAPM模型及其流動(dòng)性調(diào)整下的CAPM模型的回歸結(jié)果。從表6可看到，在流動(dòng)性分組之下，CAPM模型回歸結(jié)果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說明CAPM模型對(duì)于高流動(dòng)性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動(dòng)性增加而增加的現(xiàn)象消失，說明流動(dòng)性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數(shù)均值是正數(shù)，說明收益率隨著流動(dòng)性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對(duì)值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動(dòng)性因子都是顯著的，絕對(duì)值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動(dòng)性調(diào)整下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調(diào)整下的模型的回歸結(jié)果。由表7可知，F(xiàn)amaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結(jié)果對(duì)比，再次驗(yàn)證了規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且LAFF模型的回歸結(jié)果同LACAPM模型回歸結(jié)果相似：截距項(xiàng)隨流動(dòng)性變化的特點(diǎn)消失，LIQ因子在低流動(dòng)性組中不顯著，LIQ系數(shù)為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項(xiàng)和R2都優(yōu)于FF模型。因此，流動(dòng)性調(diào)整過的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創(chuàng)業(yè)板平均周收益率。

最后，結(jié)合表6和表7，對(duì)比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項(xiàng)方面LAFF模型表現(xiàn)更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統(tǒng)計(jì)上的嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)LACAPM模型和LAFF模型進(jìn)行受限最小二乘法檢驗(yàn)，經(jīng)過計(jì)算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認(rèn)為包含有市場溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

三、結(jié)論

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結(jié)合流動(dòng)性溢價(jià)理論，對(duì)影響我國創(chuàng)業(yè)板市場股票收益率的因素進(jìn)行了研究。

使用標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸分析，結(jié)果表明：其一，市場因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價(jià)值因子除了在高賬面市值比分組中表現(xiàn)稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結(jié)果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創(chuàng)業(yè)板存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，大規(guī)模低賬面市值比公司傾向于比小規(guī)模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創(chuàng)業(yè)板的異常收益和調(diào)整擬合優(yōu)度上，F(xiàn)amaFrench 三因素模型都要強(qiáng)于CAPM模型。

基于流動(dòng)性溢價(jià)理論，在原模型的基礎(chǔ)上添加流動(dòng)性因子，尋找定價(jià)結(jié)果更為完善合理的模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，包含有市場溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的四因子LAFF模型更適合描述我國創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規(guī)模溢價(jià)因子和價(jià)值溢價(jià)因子本身并沒有太多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的支持，多數(shù)是在實(shí)踐中被證明兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的作用。規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)的存在，更多情況下只能說明市場上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場的研究結(jié)果相悖，創(chuàng)業(yè)板市場存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，這說明創(chuàng)業(yè)板投資者與成熟市場投資者對(duì)于投資價(jià)值認(rèn)定的不同和投資理念的差異，表現(xiàn)出一種不成熟的投資價(jià)值觀。

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性分析中，實(shí)證結(jié)論不符合人們高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺，與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論相悖，表現(xiàn)出了高流動(dòng)性（低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率高、而低流動(dòng)性（高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率低的特點(diǎn)。對(duì)此，本文認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因。

首先，投資者對(duì)預(yù)期收益缺乏理性分析。市場的主體是投資者，他們對(duì)股票的流動(dòng)性和收益率具有至關(guān)重要的影響。個(gè)人投資者在我國股市中占絕大多數(shù)，而具有專業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者的比重卻很小。與成熟市場相比，我國資本市場發(fā)展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國股市存在著明顯的社會(huì)性，容易導(dǎo)致投資者行為同步化；加之許多機(jī)構(gòu)投資者操盤，市場投機(jī)氣氛濃重，故難用理性預(yù)期來分析未來股價(jià)收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動(dòng)性。與成熟資本市場相比，我國市場的交易成本明顯偏高。當(dāng)交易成本從整體上看過高時(shí)，投資者將成本因素加入到風(fēng)險(xiǎn)―收益考慮中，這對(duì)于高流動(dòng)性股票來說，其高流動(dòng)性優(yōu)勢被高交易成本對(duì)沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對(duì)稱。我國股市信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，上市公司的虛假信息、政府部門對(duì)相關(guān)信息的披露不完全、不及時(shí)，以及投資者對(duì)所披露信息的信任度有限，都導(dǎo)致了投資者無法做出理性判斷，從而出現(xiàn)違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的市場現(xiàn)象。

綜上所述，雖然我國的創(chuàng)業(yè)板市場被稱為“中國納斯達(dá)克”，但與真正的納斯達(dá)克相比，我國創(chuàng)業(yè)板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機(jī)成分大，炒作嚴(yán)重，股票價(jià)格有違傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從而扭曲了收益與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的規(guī)律。

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篇4

關(guān)鍵詞：投資收益率 投資價(jià)值 影響因素

深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對(duì)上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所降低，這導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量層次不一，對(duì)投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊(yùn)含著很高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高度的投機(jī)性不僅會(huì)使投資者遭受到一定的損失，而且會(huì)使證券市場的資源流向出現(xiàn)異動(dòng)，同時(shí)股票得不到正確的定價(jià)，更嚴(yán)重的是會(huì)給投資者的心理造成錯(cuò)誤的引導(dǎo)，最終還會(huì)影響到國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)板市場是否按正常軌跡運(yùn)行提供新的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。

一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值分析指標(biāo)

在對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對(duì)某上市公司的一系列財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，如流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析股票投資價(jià)值的大小，但這種方式并未反映出股票價(jià)格波動(dòng)給投資者帶來的影響，也沒有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時(shí)若是將這些指標(biāo)單獨(dú)使用，往往會(huì)出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價(jià)值模型來進(jìn)行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個(gè)因素，而且無論是零增長模型還是不變?cè)鲩L模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價(jià)變動(dòng)，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)。

筆者認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標(biāo)來對(duì)其進(jìn)行判斷，計(jì)算出的投資收益率是一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率。在計(jì)算過程中考慮到了股價(jià)變動(dòng)、股利派發(fā)、增發(fā)股、時(shí)間價(jià)值等因素。

二、股票長期投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

（一）股票長期投資價(jià)值模型建立的前提條件

首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因?yàn)楸疚闹械拈L期是指三年及三年以上，所以股票的起始時(shí)間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時(shí)間規(guī)定為2013年5月1日。

其次，對(duì)于某一支股票的投資價(jià)值，其起始價(jià)格是指首發(fā)購買價(jià)，終止價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權(quán)利；同時(shí)假設(shè)股利收到的時(shí)間均為當(dāng)期期末。

再次，在模型建立和運(yùn)用的過程中，無論所使用的信息是否為真實(shí)的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺?。因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費(fèi)用的影響微乎其微，因此在計(jì)算過程中這一部分成本可忽略不計(jì)。

最后，在計(jì)算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時(shí)間要求；二是避免了在成本計(jì)算過程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進(jìn)行比較時(shí)標(biāo)準(zhǔn)不一致的情形出現(xiàn)。

（二）股票長期投資價(jià)值模型的建立

一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達(dá)公式如下所示：

（三）評(píng)估模型的應(yīng)用

為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時(shí)間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來進(jìn)行計(jì)算。買入價(jià)格為首次公開發(fā)行的價(jià)格，賣出價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實(shí)際數(shù)據(jù)得出結(jié)果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標(biāo)示的1-78分別代表股票序號(hào)。

根據(jù)結(jié)果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。

由上面的結(jié)果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價(jià)值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進(jìn)股市就會(huì)被套牢，一部分股票還是存在投資價(jià)值的。所以廣大投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)在對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會(huì)有助于上市公司本身的發(fā)展。

三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值因素分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析

對(duì)于任何證券市場而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是其正常運(yùn)行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會(huì)呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。

1.當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢。自2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑以來，世界經(jīng)濟(jì)一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進(jìn)入2013年，世界經(jīng)濟(jì)仍很難實(shí)現(xiàn)以往的正常增長，目前國際經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)提高我國深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。由于受自身債務(wù)負(fù)擔(dān)和各種政策的影響，主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)仍不樂觀。新型經(jīng)濟(jì)體受國內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部經(jīng)濟(jì)下滑的影響，其增長也出現(xiàn)了減速，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)是一個(gè)難題。在財(cái)政政策受到約束的情況下，美國等國家將會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，到時(shí)會(huì)有大量的熱錢異動(dòng)，股市價(jià)格的大幅波動(dòng)將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應(yīng)是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會(huì)連累我國的證券市場，進(jìn)一步而言對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高是非常不利的。

2.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。作為國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟(jì)的影響是不可能的，不可否認(rèn)我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面對(duì)很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對(duì)國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。

由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經(jīng)濟(jì)的下滑，會(huì)給大眾一個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢不好的心理暗示，這會(huì)影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會(huì)使得一批失業(yè)者進(jìn)入證券市場，但是無論失業(yè)者作何選擇，都會(huì)面臨可支配收入減少的困境，所以仍會(huì)有資金的抽出。這對(duì)于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值是沒有好處的。

3.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一般而言，宏觀政策包括兩個(gè)方面：財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策的作用主要是通過稅收來體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來實(shí)現(xiàn)政策目的。由2012年年報(bào)得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。

寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。首先可以明確一點(diǎn)，國家政策不僅會(huì)影響股市中的資金，而且也會(huì)影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財(cái)政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準(zhǔn)備金率。這一系列的政策對(duì)于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對(duì)于企業(yè)來說，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少，可以進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加業(yè)務(wù)經(jīng)營。不僅如此，政策導(dǎo)向傳出的信息是目前國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷繁榮，人們會(huì)得到支持投資的心理暗示，將會(huì)把資金投資市場之中。

資金進(jìn)入深市創(chuàng)業(yè)板市場，必然伴隨著股票交易，這對(duì)于活躍市場、提高對(duì)市場的關(guān)注度都有好處，被關(guān)注就會(huì)伴隨著更多的投入，無論是對(duì)在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對(duì)已經(jīng)流通股票，對(duì)其價(jià)值的提高毋庸置疑；企業(yè)負(fù)擔(dān)的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營，如此一來有助于增加企業(yè)的價(jià)值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值也會(huì)提高。

此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。2012年，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度、退市制度等進(jìn)行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺(tái)，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會(huì)使股市的運(yùn)行越來越規(guī)范，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的沖擊，會(huì)引起股市的波動(dòng)，這種不穩(wěn)定因素對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的影響也是不能忽視的。

（二）微觀因素分析

微觀因素分析主要是對(duì)上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財(cái)務(wù)分析。

公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競爭力等方面，對(duì)于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對(duì)公司的評(píng)價(jià)中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍(lán)色光標(biāo)）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。

表1表示的是兩只股票的發(fā)行價(jià)格、收盤價(jià)格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價(jià)并不高，但是其后期的收盤價(jià)過低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營并未能將其消除并彌補(bǔ)，由此可見其經(jīng)營狀況存在一定的問題。而藍(lán)色光標(biāo)從表面上進(jìn)行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進(jìn)行投資。

以上只是針對(duì)兩只股票的分紅融資情況進(jìn)行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財(cái)務(wù)狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。

由表2可知，藍(lán)色光標(biāo)公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯(cuò)。而康耐特的凈利潤卻為負(fù)，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況上有很大差異，前者的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯(cuò)；后者的現(xiàn)狀不是很樂觀，其在經(jīng)營方面存在一定的問題，但不可否認(rèn)該公司在未來仍有可觀的效益。

之所以把財(cái)務(wù)指標(biāo)也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的一個(gè)因素，是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)首先要了解的就是財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最基本層次的了解，基礎(chǔ)打好了，才有可能做出投資的決策。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板的股票進(jìn)行分析，應(yīng)具體情況具體分析。不同的公司有不同的運(yùn)行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡單閱讀一系列指標(biāo)后就進(jìn)行判斷，在進(jìn)行指標(biāo)判斷時(shí)還要考慮判斷的背景。

綜上，對(duì)影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價(jià)值的因素進(jìn)行分析時(shí)，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應(yīng)進(jìn)行全面分析，唯有如此才能對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。無論是廣大散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，只有在對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分、全面了解的基礎(chǔ)上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J

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篇5

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理研究的必要性

股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段，不用直接支付現(xiàn)金就能激勵(lì)員工，這對(duì)規(guī)模小、需要大量資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說極具吸引力。同時(shí)，股票期權(quán)機(jī)制有利于解決高科技發(fā)展中人力資源的價(jià)值實(shí)現(xiàn)問題。股票期權(quán)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的主要授予對(duì)象是非控股股東的管理層和核心技術(shù)人員，他們將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起關(guān)鍵作用，而股票期權(quán)有利于將他們個(gè)人的利益與公司股東的利益結(jié)合起來，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。目前，國內(nèi)已有部分企業(yè)采用了“股票期權(quán)計(jì)劃”，但是，這些計(jì)劃主要是針對(duì)國企經(jīng)營者，融入了過多的政府行為，風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，沒有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。而創(chuàng)業(yè)板本身是一個(gè)高競爭性的市場，上市公司所受的行政干預(yù)少，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，股份全部流通，上市公司受到嚴(yán)格的市場規(guī)范，因此，“真正規(guī)范的股票期權(quán)方案的出現(xiàn)，要和即將出現(xiàn)的高科技板緊密相連”。但是，目前股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理仍缺乏規(guī)范性，它作為股票期權(quán)計(jì)劃的一個(gè)核心內(nèi)容，如果不能得到有效解決就會(huì)影響股票期權(quán)計(jì)劃的操作實(shí)施。尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，若處理不當(dāng)，將對(duì)其持續(xù)融資能力產(chǎn)生影響，而且也將使股票期權(quán)的激勵(lì)作用大打折扣。創(chuàng)業(yè)板上市公司以高成長性的中小高科技企業(yè)、民營企業(yè)為主，資金不足是其重要特點(diǎn)，所以在進(jìn)行其股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理時(shí)要考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。

二、股票期權(quán)的確認(rèn)

1.股票期權(quán)價(jià)值的組成。股票期權(quán)的確認(rèn)，實(shí)際上是對(duì)勞動(dòng)報(bào)酬與股票期權(quán)之間的關(guān)系以及股票期權(quán)價(jià)值的確認(rèn)，從理論上講，股票期權(quán)的價(jià)值由兩部分組成：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值指在股票期權(quán)授予日的股票期權(quán)受市場利率等各種因素影響形成的價(jià)值，時(shí)間價(jià)值是股票期權(quán)授予日到行權(quán)日股票期權(quán)隨時(shí)間流逝發(fā)生的變動(dòng)價(jià)值。但在實(shí)際上，企業(yè)設(shè)計(jì)股票期權(quán)方案時(shí)，往往是以預(yù)期企業(yè)未來價(jià)值的增長為前提的，行權(quán)價(jià)往往比未來每股價(jià)值低，其間的差額為補(bǔ)償成本。這種補(bǔ)償成本與股票期權(quán)在價(jià)值量上是相等的。從實(shí)際情況上看，股票期權(quán)價(jià)值的確認(rèn)可以轉(zhuǎn)化為補(bǔ)償成本的確認(rèn)。所以，要確認(rèn)股票期權(quán)價(jià)值，就要確認(rèn)股票期權(quán)的補(bǔ)償成本。

2.股票期權(quán)確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)。股票期權(quán)作為期權(quán)的一種，是一種有待執(zhí)行的合約，權(quán)利義務(wù)雙方最終是否履行合約，在合約生效時(shí)無法預(yù)料，而且股票市價(jià)、利率等各種市場因素的變化使股票期權(quán)未來經(jīng)濟(jì)利益具有很大的不確定性。因此，股票期權(quán)在何時(shí)確認(rèn)涉及到股票期權(quán)的授予日、給予日、行權(quán)日等日期，在這三個(gè)日期中，只有在行權(quán)日確認(rèn)才是最合理的，這是因?yàn)椋?/p>

（1）從確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)分析，按授予日的授權(quán)價(jià)確認(rèn)股票期權(quán)的價(jià)值不完全符合確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是：符合定義、可計(jì)量性、可靠性、相關(guān)性，作為一種金融衍生工具，期權(quán)本身具有極大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在股票期權(quán)授予日，被授予人是否行權(quán)取決于尚未發(fā)生的情況，如股票價(jià)格是否跌至行權(quán)價(jià)之下、被授予人是否離職或放棄執(zhí)行、企業(yè)是否被收購等因素。在具有不確定性條件下，依據(jù)穩(wěn)健性原則，一般不預(yù)先確認(rèn)股票期權(quán)的價(jià)值。

（2）按授予日的授權(quán)價(jià)和按給予日的執(zhí)行價(jià)確認(rèn)股票期權(quán)的價(jià)值沒考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的具體情況：①在股票期權(quán)授予日確認(rèn)補(bǔ)償成本有悖企業(yè)激勵(lì)員工的初衷。股票期權(quán)的設(shè)計(jì)以市場有效性為基礎(chǔ)，公司盈利會(huì)隨著員工的努力而增加，從而使企業(yè)股價(jià)上漲，這樣才使被授予人報(bào)酬增加。如果在授予日記作一筆費(fèi)用，企業(yè)利潤就會(huì)下降，從而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，股票期權(quán)隨之相應(yīng)貶值，其結(jié)果反而打擊了員工的積極性，最終還形成了一個(gè)惡性循環(huán)。②在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司希望通過提高企業(yè)價(jià)值，在股票市場上持續(xù)地籌集資金，以滿足企業(yè)發(fā)展壯大的資金需求。同時(shí)，由于多數(shù)上市公司是高科技企業(yè)，處于初創(chuàng)期或成長期，研究與開發(fā)費(fèi)用占企業(yè)總支出相當(dāng)?shù)谋戎兀绻僭黾右还P補(bǔ)償費(fèi)用，極可能導(dǎo)致公司價(jià)值低估，其再融資能力隨之下降。如果員工最終又放棄行權(quán)， 則放棄日又要沖回在可執(zhí)行日確認(rèn)的股票期權(quán)和補(bǔ)償費(fèi)用。這種情況會(huì)無端造成報(bào)表項(xiàng)目的波動(dòng)。

（3）從會(huì)計(jì)處理的角度分析，股票期權(quán)與企業(yè)創(chuàng)立時(shí)股東認(rèn)購股權(quán)基本相同，按照公司法規(guī)定，應(yīng)在實(shí)際交納股金時(shí)才登記入賬。所以股票期權(quán)應(yīng)在行權(quán)日確認(rèn)并記賬。

（4）在行權(quán)日確認(rèn)符合現(xiàn)行的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。在行權(quán)日，員工如果選擇執(zhí)行股票期權(quán)，以往簽訂的股票期權(quán)合約已被履行，股票期權(quán)經(jīng)執(zhí)行已實(shí)現(xiàn)，不確定性消除。同時(shí)，在執(zhí)行日，可以比較公允地確定股票期權(quán)的價(jià)值，這個(gè)公允價(jià)值不但包含了內(nèi)在價(jià)值而且也反映了時(shí)間價(jià)值。

三、股票期權(quán)的計(jì)量

1.計(jì)量基礎(chǔ)的確定。股票期權(quán)計(jì)量的核心問題在于確定其計(jì)量基礎(chǔ)。股票期權(quán)不存在歷史成本。因?yàn)樗且环N遠(yuǎn)期合約，合約簽訂時(shí)只是確定了雙方的權(quán)利和義務(wù)，其合約標(biāo)的物并沒有實(shí)際交易；而且股票期權(quán)合約的計(jì)量與其標(biāo)的物股票的計(jì)量性質(zhì)不同，也許股票具有歷史成本，但股票期權(quán)卻不存在歷史成本。正因如此， 股票期權(quán)宜以公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)。

2.西方國家的計(jì)量方法。在西方國家，計(jì)量股票期權(quán)的兩種流行方法是內(nèi)在價(jià)值法和期權(quán)定價(jià)模型計(jì)量法。如美國會(huì)計(jì)原則委員會(huì)（APB）主張以內(nèi)在價(jià)值計(jì)量股票期權(quán)。其具體做法是在期權(quán)授予日，當(dāng)股價(jià)大于行權(quán)價(jià)時(shí)，把兩者的差額記為股票期權(quán)的價(jià)值，相應(yīng)記一筆補(bǔ)償成本。問題在于，若兩個(gè)價(jià)格相等，或行權(quán)價(jià)高于授權(quán)日股價(jià)時(shí)，則股票期權(quán)就沒有價(jià)值可言，這顯然是不合理的。美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）建議運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出股票期權(quán)的公允價(jià)值，但該模型有一個(gè)必備的假設(shè)條件是期權(quán)可以自由交易，而實(shí)際上股票期權(quán)除繼承外任何情況下都不得轉(zhuǎn)讓，否則就達(dá)不到公司所期望的激勵(lì)作用。另外，運(yùn)用此模型，需要以下數(shù)據(jù)：股票市場價(jià)格、行權(quán)價(jià)、期權(quán)的期望壽命、無風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)計(jì)股票收益率的波動(dòng)率及預(yù)計(jì)的股息回報(bào)率。其中，預(yù)計(jì)股票收益率的波動(dòng)率及預(yù)計(jì)的股息回報(bào)率很難把握，尤其對(duì)于剛上市公司，根本沒有計(jì)算這些指標(biāo)的歷史資料。所以，運(yùn)用這一模型計(jì)算股票期權(quán)公允價(jià)值的準(zhǔn)確性是值得懷疑的。

3.筆者提倡的方法。在不存在人為操縱的情況下，行權(quán)價(jià)應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。這個(gè)價(jià)值由兩個(gè)差額組成：授權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)的差額和行權(quán)日股價(jià)與授權(quán)日股價(jià)的差額。前者代表了內(nèi)在價(jià)值；后者則表明隨時(shí)間流逝股價(jià)上漲而實(shí)現(xiàn)的股票期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。這樣確定的價(jià)值實(shí)際上就是被授權(quán)人的收益，與股票期權(quán)的價(jià)值相對(duì)照，顯示了股票期權(quán)方案的激勵(lì)作用，即只有當(dāng)企業(yè)的價(jià)值在員工的努力下得到提升，員工才有收益，這一期權(quán)才有價(jià)值可言。這一計(jì)量方法取決于兩個(gè)因素：行權(quán)價(jià)與行權(quán)日的股價(jià)。一般情況下，行權(quán)價(jià)的確定有三種方法：行權(quán)價(jià)等于授權(quán)日股價(jià)、行權(quán)價(jià)大于授權(quán)日股價(jià)、行權(quán)價(jià)小于授權(quán)日股價(jià)。行權(quán)價(jià)小于或等于當(dāng)前股價(jià)比行權(quán)價(jià)大于當(dāng)前股價(jià)所給予員工的優(yōu)惠更多，激勵(lì)作用更大，因此，采用適當(dāng)?shù)陀诋?dāng)前股價(jià)的方法確定行權(quán)價(jià)是可行的。但是，為了防止內(nèi)部人利用信息降低股價(jià)，行權(quán)價(jià)可以控制在股票期權(quán)授出前30日收市平均價(jià)的80%.如果是剛上市公司，也可用當(dāng)日股價(jià)或評(píng)估價(jià)。當(dāng)然，各上市公司根據(jù)自身不同的情況可以有不同的設(shè)計(jì)方案。另外，對(duì)于行權(quán)日的股價(jià)，極有可能因?yàn)榉N種原因被嚴(yán)重低估或高估，在這種情況下，公司可以對(duì)當(dāng)日股價(jià)作一定的修整或評(píng)估，得到一個(gè)適中的股價(jià)以作為計(jì)量基礎(chǔ)。行權(quán)價(jià)確定后，我們可以行權(quán)日股價(jià)減去行權(quán)價(jià)來計(jì)算股票期權(quán)的公允價(jià)值。

四、股票期權(quán)的記錄

由上述分析可知，股票期權(quán)價(jià)值實(shí)質(zhì)上是行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額，具有股本溢價(jià)的性質(zhì)，應(yīng)通過“資本公積-股票期權(quán)”科目進(jìn)行核算。由于股票期權(quán)的價(jià)值相當(dāng)于員工的收益，相對(duì)于上市公司而言，就是一筆費(fèi)用。因此，同時(shí)應(yīng)通過“補(bǔ)償成本”科目核算此費(fèi)用。當(dāng)員工按行權(quán)價(jià)支付現(xiàn)金給公司購買股票時(shí)，公司收到一筆現(xiàn)金，應(yīng)借記“現(xiàn)金”科目，同時(shí)這項(xiàng)股票期權(quán)已被執(zhí)行，應(yīng)借記“資本公積-股票期權(quán)”科目；另一方面，公司按股票面值貸記“股本”科目，將溢價(jià)部分記為“資本公積”科目。另外，在行權(quán)日還涉及對(duì)補(bǔ)償成本追溯調(diào)整的會(huì)計(jì)記錄。補(bǔ)償成本是針對(duì)被授權(quán)人在股票期權(quán)合約規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到特定標(biāo)準(zhǔn)而享受 報(bào)酬所產(chǎn)生的，因此宜將此項(xiàng)成本在從授予日到行權(quán)日所經(jīng)歷的會(huì)計(jì)期間內(nèi)分?jǐn)偂?/p>

五、股票期權(quán)的披露

1.披露有關(guān)股票期權(quán)的基本狀況。披露的主要內(nèi)容包括：①股票期權(quán)合約的簽訂日、等待期，授予數(shù)量及約定的行權(quán)價(jià)；②協(xié)議簽訂日的股價(jià)；③股票期權(quán)授予的對(duì)象、標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)機(jī)；④公司管理層、核心技術(shù)人員及普通員工各自所獲股票期權(quán)的比例。從披露的基本情況可以了解行權(quán)價(jià)、授予日股價(jià)及授予時(shí)間，從而作出判斷。

2.應(yīng)披露有關(guān)股票期權(quán)確認(rèn)和計(jì)量的情況。披露的內(nèi)容包括：①確認(rèn)時(shí)間與計(jì)量屬性；②放棄執(zhí)行的人數(shù)、相應(yīng)的股份比例及放棄的原因；③行權(quán)日及當(dāng)日股價(jià)； ④取得股票期權(quán)價(jià)值的方法及依據(jù)；⑤若對(duì)行權(quán)價(jià)或執(zhí)行日股價(jià)進(jìn)行了修正，說明修正的原因、修正前后的價(jià)格、修正的方法及依據(jù)。披露這些內(nèi)容，可以使會(huì)計(jì)信息使用者了解公司的會(huì)計(jì)確認(rèn)與計(jì)量工作是否合法合規(guī)且合理。

篇6

年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1471點(diǎn)直奔3400點(diǎn)，上漲130%，且鮮有回調(diào)。股價(jià)超過300元的創(chuàng)業(yè)板股票比比皆是，創(chuàng)業(yè)板市場資金充裕，引得公募基金扎堆買入創(chuàng)業(yè)板股票，成為其一路高歌猛進(jìn)的重要因素。

上海一位私募基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的未來，他最關(guān)注監(jiān)管態(tài)度的變化。5月15日，證監(jiān)會(huì)召開新聞例會(huì)，市場在等待監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的表態(tài)。這次例會(huì)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會(huì)沒有對(duì)公募基金持倉創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行窗口指導(dǎo)，也不會(huì)干涉公司的正常運(yùn)營。

證監(jiān)會(huì)的表態(tài)，讓對(duì)消息面極為敏感的創(chuàng)業(yè)板吃下了定心丸，接下來的三個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)上漲，漲幅近10%，資金與監(jiān)管態(tài)度的博弈演繹到極致。

接近證監(jiān)會(huì)的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，監(jiān)管層不會(huì)對(duì)公募基金持倉情況進(jìn)行窗口指導(dǎo)。“如果監(jiān)管部門干涉到市場主體的買賣環(huán)節(jié)，很難再堅(jiān)持市場配置資源的原則?！彼f。

從監(jiān)管者的角度而言，注重合規(guī)監(jiān)管，不干預(yù)市場運(yùn)作是符合監(jiān)管定位的。但對(duì)于公募基金而言，除了合規(guī)之外，風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)引起重視，畢竟其背后是廣大投資者的利益。

“不注重風(fēng)險(xiǎn)，追求短期利益，最終是搬起石頭砸自己的腳。”上述接近監(jiān)管層的人士說。 年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1471 點(diǎn)直奔3400 點(diǎn)，上漲130%，且鮮有回調(diào)。

反思市場建設(shè)層面，長期以來，基金經(jīng)理短期業(yè)績排名壓力巨大，面對(duì)追求短期業(yè)績和長期業(yè)績的取舍，基金經(jīng)理往往會(huì)選擇前者。此外，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板股票供給依舊有限，成為公募追捧創(chuàng)業(yè)板的重要原因，加快新股供給亦顯得十分迫切。 扎堆創(chuàng)業(yè)板

今年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)翻了一倍，其中更誕生了不少翻了幾倍的牛股，同時(shí)一批重倉創(chuàng)業(yè)板的公募基金表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)排名靠前。一方面，公募基金大舉買入創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)了指數(shù)的漲幅;另一方面，創(chuàng)業(yè)板的快速上漲提升了基金的業(yè)績排名，吸引更多的資金申購相關(guān)基金份額，形成“擊鼓傳花”式的循環(huán)。

《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，創(chuàng)業(yè)板中，一季度基金持股比例超過20%的個(gè)股達(dá)到35只。

上述股票中，安碩信息（300380.SZ）、京天利（300399.SZ）、光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）、全通教育（300359.SZ）、贏時(shí)勝（300377.SZ）、長亮科技（300348.SZ）漲幅全在300%以上。基金持股比例分別在42.3%、36.4%、27.6%、23.8%、34.3%、33.3%。

如果剔除尚未進(jìn)入二級(jí)市場交易的限售股，公募基金已經(jīng)成為這些公司流通股的絕對(duì)控盤者，很容易決定個(gè)股的漲跌。

而業(yè)績排名靠前的基金產(chǎn)品也與其重倉創(chuàng)業(yè)板有關(guān)。好買基金網(wǎng)的排名顯示，今年以來，業(yè)績排名最好的公募基金產(chǎn)品是“匯添富移動(dòng)互聯(lián)股票基金”，截至5月20日，其基金凈值增加192.59%。一季報(bào)顯示，“匯添富移動(dòng)互聯(lián)股票基金”重倉的前十位股票中有6只創(chuàng)業(yè)板股票，其中包括明星股票安碩信息。

業(yè)績排名第二的依舊為匯添富基金旗下的“匯添富社會(huì)責(zé)任股票基金”，一季報(bào)顯示，其重倉的前十位股票中創(chuàng)業(yè)板占3只，其中創(chuàng)業(yè)板股票銀之杰（300085.SZ）在倉位中排第一。

此外，匯添富旗下的“匯添富民營活力股票基金”、“匯添富消費(fèi)行業(yè)股票基金”也躋身基金業(yè)績排名前十，這兩只產(chǎn)品的第一大重倉股均為創(chuàng)業(yè)板股票宋城演義（300144.SZ）。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，某些創(chuàng)業(yè)板股票還被同一基金公司旗下的多只產(chǎn)品扎堆買入或輪番買入。

如一季報(bào)顯示，安碩信息前十大流通股東中匯添富系基金占據(jù)5席，占流通股比例超過24%。京天利前十大流通股東中華商基金系占據(jù)3席，占流通股比例達(dá)到23%。中郵系基金在旋極信息（300324.SZ）上的持股亦占流通股超過20%。

北京一家私募基金董事長告訴《財(cái)經(jīng)》記者，剔除限售股后，創(chuàng)業(yè)板股票的流通盤較小，基金較容易實(shí)現(xiàn)大比例持股，很容易影響股價(jià)。一些股票可以每天以極少的成交量實(shí)現(xiàn)連續(xù)上漲即與此有關(guān)。在基金扎堆持股的情況下，如果基金不主動(dòng)拋售，創(chuàng)業(yè)板很難發(fā)生黑天鵝事件，股價(jià)可以越推越高。創(chuàng)業(yè)板的走勢關(guān)鍵在于監(jiān)管層的態(tài)度。

5月8日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲5.97%，逼近3000點(diǎn)，指數(shù)的急漲讓市場隱約感到“高處不勝寒”。隨后的周末，市場傳出監(jiān)管層口頭要求公募基金降低創(chuàng)業(yè)板倉位的消息，然而未等消息充分發(fā)酵，周一開盤前，多家基金公司在受訪時(shí)便否認(rèn)了這一傳聞。受此刺激，5月11日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次任性飆漲5.83%，站上3100點(diǎn)。

5月12日，傳聞再次來襲，媒體報(bào)道稱，三家重倉創(chuàng)業(yè)板的公募基金被證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部約談，要求控制買入創(chuàng)業(yè)板節(jié)奏。5月15日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人稱，證監(jiān)會(huì)沒有對(duì)公募基金配置創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行窗口指導(dǎo)。關(guān)于監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的政策在消息層面再一次完成了反轉(zhuǎn)，5月18日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲4.23%。

知情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在5月12日，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部確實(shí)向三家基金公司詢問了相關(guān)情況，包括幾只創(chuàng)業(yè)板明星股為何一直上漲等問題，但并未如市場傳聞要求控制買入創(chuàng)業(yè)板的節(jié)奏。不過，上述三家基金公司對(duì)外均否認(rèn)了被約談。

在一片爭議聲之中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)攀升至3400點(diǎn)（截至5月19日），創(chuàng)下歷史新高。 暴漲溯源

本輪創(chuàng)業(yè)板暴漲的背后，既有市場本身效能的發(fā)揮，也有市場建設(shè)方面的缺陷所致。

A股的牛市始于去年下半年，但同期衡量中國經(jīng)濟(jì)好壞的傳統(tǒng)指標(biāo)GDP并未好轉(zhuǎn)，從監(jiān)管層到市場各方對(duì)此輪牛市的解讀為全面深化改革的預(yù)期及資金流動(dòng)性充裕所致。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，大多數(shù)企業(yè)屬于創(chuàng)新、成長型企業(yè)，其題材概念又深度契合較為熱鬧的“互聯(lián)網(wǎng)+”、“工業(yè)4.0”等概念，所以受到資金的追逐。

一位重倉創(chuàng)業(yè)板股票的華南某基金公司投資總監(jiān)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其重倉創(chuàng)業(yè)板股票是順勢而為，上漲已經(jīng)成為了趨勢，誰也擋不住。待機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入后，股票只有零星的買賣盤，很難跌，如果沒有外力影響，漲勢會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

由于創(chuàng)業(yè)板上漲帶動(dòng)重倉的基金凈值增加，更多投資者加入申購行列，進(jìn)一步使資金涌入創(chuàng)業(yè)板。

多位受訪的市場人士均有的共識(shí)是目前創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)已經(jīng)較高。但漲勢何時(shí)結(jié)束，難以預(yù)測。

雖然意識(shí)到股價(jià)高估，但在賺錢效應(yīng)下，公募基金依舊瘋狂買入。這背后反映了當(dāng)前公募行業(yè)存在的問題。

接近證監(jiān)會(huì)的人士表示，近幾年公募行業(yè)人才流動(dòng)頻繁，一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理“奔私”后，接手的基金經(jīng)理普遍年輕，投資理念和投資風(fēng)格發(fā)生了變化。

上述基金公司投資總監(jiān)說，一些年輕的基金經(jīng)理沒有經(jīng)歷過熊市與牛市的轉(zhuǎn)換，操作風(fēng)格比較激進(jìn)，對(duì)市場沒有敬畏。

對(duì)于堅(jiān)守價(jià)值投資的基金經(jīng)理來說，當(dāng)市場風(fēng)格發(fā)生變化時(shí)，如不能緊跟形勢，在業(yè)績排名上就面臨較大壓力。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，一位堅(jiān)守價(jià)值投資三年的基金經(jīng)理，在業(yè)績考核上迫于壓力，今年全部換倉為成長股?！叭绻憬衲陜糁抵辉黾?0%，肯定扛不下去，基金會(huì)面臨贖回的壓力，基金經(jīng)理也面臨下崗的危險(xiǎn)?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)說。

因此，市場上賣方分析師甚至喊出了享受“泡沫”的口號(hào)。然而，泡沫終究會(huì)有破裂的一天。

一位近期從公募基金離職的投資總監(jiān)直言，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在沒有參與的必要，很多公司股價(jià)已經(jīng)處于高位，其從公募離職，很大一部分原因是不想在高位參與創(chuàng)業(yè)板股票投資。

德圣基金研究中心首席分析師江賽春認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的大幅上漲亦與新股供給不足有關(guān)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，當(dāng)前監(jiān)管層也在有意增加新股供給，但在注冊(cè)制正式實(shí)施前，受限于發(fā)審制度下的審核力量限制，短期內(nèi)大批量供給新股并不現(xiàn)實(shí)。

且在當(dāng)前的新股發(fā)行掣肘下，新股發(fā)行市盈率普遍大大低于已上市公司的行業(yè)市盈率，引發(fā)資金追捧，上市后便被爆炒，如暴風(fēng)科技已較發(fā)行價(jià)上漲了30倍。

江賽春說，創(chuàng)業(yè)板暴漲的困局，是投資標(biāo)的供給不足等造成的，基金公司進(jìn)行策略配置，為基民賺錢，并沒有做錯(cuò)。至于將來風(fēng)險(xiǎn)由誰買單，并不是基金公司該考慮的問題。

然而，市場的擔(dān)心在于，一旦創(chuàng)業(yè)板發(fā)生極端事件，由于公募基金大比例持倉，而市場承接力有限，最終容易引發(fā)踩踏效應(yīng)。不論是散戶還是基金均將遭受損失，其背后受到傷害的依舊是公眾投資者。 監(jiān)管態(tài)度

創(chuàng)業(yè)板的走高以及公募基金的扎堆買入，使身負(fù)市場監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任的證監(jiān)會(huì)備受關(guān)注。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金持倉創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管更多從法規(guī)角度出發(fā)。主要是基金持倉的“雙十”限定以及基金契約的約定。

所謂“雙十”是指，一家基金公司旗下基金產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10%以及一只基金產(chǎn)品持有的一家公司發(fā)行的證券的市值，不得超過基金公司凈值的10%。

目前，市場上關(guān)注較多的匯添富系和華商系集中持倉一只股票的比例為占流通股的比例，而占總股本的比例尚未達(dá)到10%的紅線。

某基金公司合規(guī)部人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，大多數(shù)基金公司使用的電子交易系統(tǒng)，會(huì)針對(duì)10%設(shè)立一個(gè)閥值，超過這個(gè)紅線就買不進(jìn)去。即使在某些極端情況下超過10%，也會(huì)在規(guī)定的日期內(nèi)要求整改。

至于基金契約，其要求則更加寬泛，一般會(huì)對(duì)投資行業(yè)作出規(guī)定，出現(xiàn)違約的情況較小。

上述接近證監(jiān)會(huì)的人士說，在監(jiān)管上，證監(jiān)會(huì)只能依據(jù)法律法規(guī)，即使作出窗口指導(dǎo)，基金公司在不違反規(guī)則的情況下，不遵守指導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)也沒有權(quán)力干涉。作為監(jiān)管層，是不可能指導(dǎo)市場買賣的，一旦要求得太細(xì)，監(jiān)管層將承受壓力，甚至可能要為市場的錯(cuò)判負(fù)責(zé)。

投資者應(yīng)相信市場，如果基金公司自己風(fēng)險(xiǎn)控制不嚴(yán)，最終將遭受巨大損失，被市場淘汰。創(chuàng)業(yè)板市場如果過于關(guān)注監(jiān)管層的臉色，喪失了投資理念，是不成熟的表現(xiàn)。

從目前來看，機(jī)構(gòu)扎堆創(chuàng)業(yè)板股票，是在法規(guī)之內(nèi)的投資行為，尚不能由公開持倉信息判定具有市場上所批判的“坐莊”嫌疑。

市場之所以質(zhì)疑某些基金公司“坐莊”，緣于同一基金公司旗下多只產(chǎn)品扎堆買入某只股票，且持股比例較高，有控制流通盤的嫌疑。

在扎堆持股下，雖然未達(dá)到持股10%的上限，但持股比例合計(jì)超過5%的則有發(fā)生。

按現(xiàn)行法規(guī)，一致行動(dòng)人持有上市公司證券比例超過5%要進(jìn)行公告，且在半年內(nèi)反向買賣的收益歸上市公司所有。

但在實(shí)踐中，基金公司認(rèn)為旗下各只股票并不是一致行動(dòng)人，當(dāng)合計(jì)持股比例超過5%時(shí)，不需要公告（即舉牌）且買賣不受限制。正是基于此，同一基金旗下的產(chǎn)品較多出現(xiàn)了扎堆買入或者上一只產(chǎn)品賣出，另一只產(chǎn)品買入的情況。

一位交易所人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，關(guān)于基金公司是否要舉牌問題，目前尚未有定論，但監(jiān)管層已經(jīng)關(guān)注這個(gè)問題，將有可能針對(duì)此問題研究監(jiān)管規(guī)則。

上述人士建議，當(dāng)前，同一基金經(jīng)理管理的不同產(chǎn)品持有個(gè)股比例超過5%后，應(yīng)當(dāng)避免短線與反向交易。

篇7

這是三年前《投資者報(bào)》采訪一位千萬級(jí)投資者給出的建議,當(dāng)時(shí)他的主要理由是大股東限售三年,在此之前的創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)很難完全釋放。

2012年10月31日,創(chuàng)業(yè)板將迎來開板三周年!現(xiàn)在看來,他的話可真是金玉良言。

創(chuàng)業(yè)板在開板的三年里,它經(jīng)歷了太多的冰與火,狂熱與指責(zé)。在這樣一個(gè)爭議不斷的市場上,不僅讓大部分個(gè)人原始股東一夜暴富,而且養(yǎng)肥了以證券公司為首的不少中介機(jī)構(gòu)和“火眼金睛”的創(chuàng)司,但在財(cái)富的另一端,還套牢了眾多狂熱的二級(jí)市場的投資者。

冰與火

2009年10月30日,被市場寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板正式開幕,當(dāng)時(shí)僅有28只股票同時(shí)登陸創(chuàng)業(yè)板。

為了抑制首日新股的炒作,管理層特意采用了“密集發(fā)行、打包上市”的方式發(fā)行。

盡管當(dāng)時(shí)中國股市處于階段性的高點(diǎn),但是市場對(duì)于新股渴望依舊,使得這28只股票的首日漲幅還是非常驚人,平均漲幅達(dá)到了106%,漲幅最高的金亞科技甚至高達(dá)210%,平均換手率為88.88%。

狂熱的創(chuàng)業(yè)板市場并沒有持續(xù),第二個(gè)交易日起,很多股票就開始隨著熊道連續(xù)下跌。直到目前(截至2012年10月16日,下同),仍有23只上市首日風(fēng)光無限股票沒有回到首日的收盤價(jià),下跌最嚴(yán)重是樂普醫(yī)療,區(qū)間跌幅高達(dá)70%。

國內(nèi)股市歷來有“炒新”的習(xí)慣,創(chuàng)業(yè)板公司股本偏小以及被冠以高科技高成長股的概念,成為炒作新上市的創(chuàng)業(yè)板公司的最好理由,上市首日非理性暴漲常有發(fā)生。

這應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板給投資者最直接、最深刻的印象。

或許正是因?yàn)檫@樣,創(chuàng)業(yè)板在三年時(shí)間里迅猛生長。公司數(shù)從推出時(shí)的28家擴(kuò)容到現(xiàn)在的355家,平均每三天就一家公司創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板總市值也從最初1600億元,上升到如今的8500億元,增長了5倍。

投資者除了經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)板首日暴漲、長期套牢的教訓(xùn)外,還經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板公司的道德風(fēng)險(xiǎn)以及高科技上市公司業(yè)績不穩(wěn)定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)業(yè)板從推出至今,有很多公司因?yàn)楦鞣N原因未獲通過,如本已過會(huì)并成功網(wǎng)上發(fā)行的蘇州恒久,因被指財(cái)務(wù)及專利造假,IPO戛然而止,今年的創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)公司新大地也是因虛增利潤、隱瞞關(guān)聯(lián)交易被終止發(fā)行。

不僅如此,即便是很多創(chuàng)業(yè)板公司在成功上市后,同樣會(huì)因?yàn)楦鞣N問題遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查,如巴安水務(wù)、華昌達(dá)、萬福生科以及朗科科技等多家公司被查。

創(chuàng)業(yè)板公司上市后的業(yè)績變臉,更是遭到投資者普遍指責(zé)。今年上半年,所有創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈利潤增長率僅有2.91%,不僅低于此前兩年,而且低于創(chuàng)業(yè)板和主板7.18%,其中,變臉最厲害的國聯(lián)水產(chǎn),凈利潤下降幅度超過500%。

二級(jí)市場上,投資的收益更是讓投資者難以接受,與上市首日平均成交價(jià)相比,355只股票中有296只收益為負(fù),近100只股票價(jià)格腰斬,這些股票的解套時(shí)間恐怕會(huì)十分漫長。

利益“羅生門”

風(fēng)險(xiǎn)的另一面是收益,只不過創(chuàng)業(yè)板上的收益與普通投資者鮮有關(guān)聯(lián)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的大量利益都集中在原始股東、發(fā)行中介機(jī)構(gòu)以及創(chuàng)司,盡管他們口頭上或許不會(huì)承認(rèn)這一點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)板開板以來,首發(fā)共募集資金2300億元,首發(fā)超募資金為1300億元。355只股票的平均首發(fā)市盈率為55倍,新研股份的首發(fā)市盈率高達(dá)150倍,湯臣倍健的首發(fā)價(jià)格高達(dá)每股110元。

相比較高額募資與超募資金,創(chuàng)業(yè)板公司三年的累計(jì)分紅派現(xiàn)金額為152億元,僅占總體融資規(guī)模的7%。

除了公司募集到大量資金外,創(chuàng)業(yè)板三年內(nèi)大量的原始股東搖身變成了億萬富翁。據(jù)統(tǒng)計(jì),這些股東的持股總市值達(dá)到3800億元,有700多位持股市值過億,有50位持股市值超過10億。湯臣倍健的董事長梁允超身價(jià)達(dá)到75億元(富豪榜單詳見本報(bào)18~19版)。

另外,通過套現(xiàn)成為富豪的創(chuàng)業(yè)板高管也不少,三年時(shí)間創(chuàng)業(yè)板公司高管共減持1557次,總計(jì)套現(xiàn)62億元。其中智飛生物的副董事長吳冠江套現(xiàn)金額最多,達(dá)4.56億元。

借助創(chuàng)業(yè)板獲益的,還有一個(gè)群體是上市中介機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)共從355家創(chuàng)業(yè)板公司獲得發(fā)行費(fèi)用總額161億元,券商占了大頭,獲得承銷與保薦130億元,約占發(fā)行費(fèi)總額的80%。會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)瓜分不少無風(fēng)險(xiǎn)利潤(中介榜單詳見本報(bào)20~21版)。

參與創(chuàng)業(yè)板的PE/VC(股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資)也賺得巨額利益,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,共有900多家機(jī)構(gòu)分享了創(chuàng)業(yè)投資的盛宴,目前他們持股市值高達(dá)2500億元,占創(chuàng)業(yè)板總市值的30%,遠(yuǎn)高于IPO(首次發(fā)行)股份的總市值(詳見22版)。

涅槃重生?

對(duì)于二級(jí)市場的個(gè)人投資者來說,創(chuàng)業(yè)板肯定不是收獲的舞臺(tái)。

截至目前,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)設(shè)立(2010年6月4日)以來整體跌幅為31%。跌幅遠(yuǎn)高于同期上證跌幅(17%)。如果考慮創(chuàng)業(yè)板指數(shù)設(shè)立前,或許這個(gè)差距更大。

面對(duì)這樣的創(chuàng)業(yè)板市場,投資者應(yīng)該更理性看待和應(yīng)對(duì)。過去的虧損已經(jīng)成為了事實(shí),接下來需要關(guān)心的是未來。

也許在接下來的一段時(shí)間,創(chuàng)業(yè)板還會(huì)受到限售股解禁潮的沖擊,投資者需要關(guān)注的仍然還是投資的根本——企業(yè)業(yè)績與股票估值。創(chuàng)業(yè)板中有公司業(yè)績不好(甚至造假)、股票估值過高,他們的股價(jià)逃不脫下跌的魔咒那是活該;可有的公司業(yè)績好,股票估值合理,并且誠信經(jīng)營,他們的股價(jià)上漲也在情理之中。

篇8

應(yīng)該說創(chuàng)業(yè)板首日上漲基本已經(jīng)透支了未來近一年的公司增長。即使以2010年動(dòng)態(tài)市盈率來看平均仍高達(dá)58倍。而2008年靜態(tài)市盈率平均高達(dá)109倍。那么,如何看待創(chuàng)業(yè)板的估值呢?

創(chuàng)業(yè)板超級(jí)博傻與合理估值

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板是超級(jí)博傻,創(chuàng)業(yè)板的估值水平將大幅下降。

若把創(chuàng)業(yè)板的28家上市公司視為一只股票,用市盈率的倍數(shù)代表價(jià)格,發(fā)行價(jià)近56倍,開盤當(dāng)日價(jià)格翻番,價(jià)格超過110倍的市盈率,盤中一度接近140倍!這是一幕超級(jí)博傻的游戲,參與者97%是散戶,誰是導(dǎo)演呢?

這只“創(chuàng)業(yè)板股票”如果按現(xiàn)在的靜態(tài)市盈率與主板股票的平均值相比,合理估值在70倍左右,也就是說,以10月30日的收盤價(jià)為基準(zhǔn),預(yù)計(jì)近期下跌幅度將超過35%。如果按照未來一年50%的凈利潤增長計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率,跌幅就可能在20%以內(nèi),關(guān)鍵問題是“創(chuàng)業(yè)板股票”每年50%的高增長能持續(xù)多久?

創(chuàng)業(yè)板開盤當(dāng)日全球各大財(cái)經(jīng)媒體都有報(bào)道。美國英國和德國的媒體報(bào)道都用Start-UpBoard(創(chuàng)業(yè)板),而我們的官方英語翻譯是GEMBoard。GEM由Growth、 Enterprise和Market三個(gè)英文詞的第一個(gè)字母組合而成,直譯應(yīng)為成長企業(yè)市場。若把企業(yè)發(fā)展分三個(gè)階段:創(chuàng)業(yè)期,成長期和成熟期,則中國的創(chuàng)業(yè)板上市公司并不是創(chuàng)業(yè)期的企業(yè),而是已進(jìn)入成長期的企業(yè),所以有人說“創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不創(chuàng)業(yè)”,這正是中國創(chuàng)業(yè)板的市場定位。

處于成長期的企業(yè),其業(yè)績?cè)鲩L曲線昂頭向上,預(yù)期上漲的圖像形似鷹擊長空,所以能調(diào)動(dòng)投資人的樂觀情緒,使創(chuàng)業(yè)板公司的股票被接受為飛機(jī)升空的“機(jī)票”,似乎有無限成長的空間。在高成長曲線的預(yù)期之中,投資人趨之若鶩,開盤當(dāng)日的漲停板設(shè)置就變成了“博傻集結(jié)號(hào)”,把新股開盤暴漲的傳奇在一日之內(nèi)多次演繹,錯(cuò)過了第一次開盤,還有第二次,第三次……這一幕超級(jí)博傻的游戲發(fā)生了。

天下沒有不散的宴席,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的高成長多數(shù)會(huì)在3-5年內(nèi)減速,股權(quán)投資人會(huì)在限售股解禁后伺機(jī)退出,在這個(gè)階段,成長型企業(yè)的股價(jià)會(huì)大幅度下挫,因?yàn)樵诔墒祀A段的企業(yè)股票就不會(huì)有成長階段的高溢價(jià)了。以分眾傳媒(FMCN)在美國納斯達(dá)克上市為例,2005年7月14日,分眾傳媒以每股17美元上市,創(chuàng)下了納斯達(dá)克市場中國概念股的融資新紀(jì)錄。公司業(yè)績的高成長支持了分眾股價(jià)的一路飆升,在2006-07年間最高達(dá)到66-68美元區(qū)間。但在高成長階段結(jié)束后,分眾傳媒的股價(jià)在2008年隨市場暴跌,其跌幅遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克股市的平均跌幅。以分眾傳媒最低股價(jià)4.84美元計(jì)算,18個(gè)月內(nèi)股價(jià)跌幅超過92%,現(xiàn)在盤旋在12美元左右。分眾傳媒的故事說明:企業(yè)在成長期結(jié)束進(jìn)入成熟期之后,估值水平將大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作為成熟企業(yè)的估值水平,“創(chuàng)業(yè)板股票”在3～5年內(nèi)的跌幅可能會(huì)超過70%!

我們都希望中國的創(chuàng)業(yè)板市場能夠復(fù)制納斯達(dá)克市場的成功,但其他國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場幾乎都失敗了。美國的納斯達(dá)克市場為什么能夠獲得成功呢?納斯達(dá)克的成功有三大基石:1,企業(yè)家的創(chuàng)新精神;2,程序化的退市機(jī)制;3,獨(dú)創(chuàng)性的做市商制度。

篇9

創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的消息后，市場

上充滿了各種聲音。按理說，創(chuàng)業(yè)板張羅了十年，終于得以開閘，應(yīng)該是中國資本市場上的一件好事。但是，面對(duì)全球金融危機(jī)的嚴(yán)重形勢、面對(duì)主板IPO暫停了大半年的時(shí)間、面對(duì)舊的新股發(fā)行制度的不合理，業(yè)界對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)表示了擔(dān)憂。創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)會(huì)對(duì)主板市場產(chǎn)生怎樣的影響？創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度與主板的新股發(fā)行制度如何改？是先重啟主板IPO，還是先啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板？對(duì)于這些投資者關(guān)心的問題，本期《新財(cái)經(jīng)》邀請(qǐng)了申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊來一起探討。

創(chuàng)業(yè)板不會(huì)沖擊主板

《新財(cái)經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始啟動(dòng)，A股經(jīng)過了暴跌后，又開始了持續(xù)半年的上漲行情。此時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，A股市場會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？

桂浩明：現(xiàn)在，市場對(duì)推出創(chuàng)業(yè)板，還存在一些不同的看法。就廣大普通投資者而言，主要是擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以后，會(huì)分流主板市場的資金，不利于主板的運(yùn)行。應(yīng)該說，這種擔(dān)憂不無道理，幾年前，中小企業(yè)板啟動(dòng)時(shí)，就曾對(duì)主板產(chǎn)生過沖擊。一度出現(xiàn)了中小企業(yè)板股票大幅度上漲，而主板全線下跌的局面。

客觀而言，由于市場存在一定的投機(jī)性，同時(shí)又有“炒新”的習(xí)慣，而創(chuàng)業(yè)板上市公司股本普遍比較小，公司的賣點(diǎn)也集中在成長性上，這些因素確實(shí)有利于炒作。不過，這種局面不可能長時(shí)間存在。畢竟，主板市場的規(guī)模目前已經(jīng)相當(dāng)大了，而創(chuàng)業(yè)板剛推出，規(guī)模又很小，其吸納資金的能力有限。

因此，無論怎樣分流資金，也不可能對(duì)主板產(chǎn)生太大的沖擊。股市已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，它們更偏向于中長期價(jià)值投資，這樣的資金一般不可能盲目介入對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投機(jī)上。創(chuàng)業(yè)板推出，對(duì)主板市場的影響肯定是有的，但同時(shí)也是可控的。還是以中小企業(yè)板為例，當(dāng)年確實(shí)對(duì)主板產(chǎn)生過很大的沖擊，但隨著時(shí)間推移，其影響在逐漸遞減。相信創(chuàng)業(yè)板推出以后，情況大體會(huì)與之類似。普通投資者對(duì)此，不必過于擔(dān)憂。

夏志瓊：冷靜分析創(chuàng)業(yè)板推出會(huì)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板同IPO一樣，核心就是股市的擴(kuò)容。A股市場的擴(kuò)容標(biāo)準(zhǔn)，就是新股發(fā)行制度。對(duì)于現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，它的不合理性市場各方已經(jīng)形成共識(shí)，新股發(fā)行制度改革也是共識(shí)。如果新股發(fā)行制度改革得以不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)板就不會(huì)對(duì)A股帶來大的沖擊。

現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板有利于中小企業(yè)融資，有利于完善風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制，是一件好事。而創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板的影響，無論從市值還是從資金分流來看，都比較有限。短期來看，或許有一定的沖擊，可能會(huì)分流資金，但不會(huì)很大，主要還是心理層面的影響。長期來看，推出創(chuàng)業(yè)板是建立多層次資本市場體系的要求，對(duì)股市的影響是中性偏正面的。

《新財(cái)經(jīng)》：全球金融危機(jī)還在持續(xù)，唯獨(dú)A股市場走出了獨(dú)立上漲行情。很多人認(rèn)為，國內(nèi)股市是資金推動(dòng)的，創(chuàng)業(yè)板選擇此時(shí)啟動(dòng)，是不是為了分散過大的流動(dòng)性？

桂浩明：管理層在這個(gè)時(shí)候推出創(chuàng)業(yè)板，有諸多方面的考慮。首先，搞創(chuàng)業(yè)板是寫入2008年《政府工作報(bào)告》的，只是因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市行情太差，到2008年四季度，新股發(fā)行都停了下來，所以沒有按時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。今年的市場情況有所改善，推創(chuàng)業(yè)板也就成為管理層的重要工作。

其次，從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，現(xiàn)在確實(shí)需要有創(chuàng)業(yè)板來扶持中小型科技企業(yè)發(fā)展。需要借助資本市場來推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資，同時(shí)，需要為大量的民間風(fēng)險(xiǎn)投資提供渠道，以實(shí)現(xiàn)資金在更高層次的優(yōu)化配置。根據(jù)這樣的實(shí)際需要，推出創(chuàng)業(yè)板有其必然性，體現(xiàn)了資本市場服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)大局，也是抓住機(jī)會(huì)加快發(fā)展的本質(zhì)。當(dāng)然，現(xiàn)在市場上充裕的流動(dòng)性，也為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了一個(gè)比較好的環(huán)境條件。應(yīng)該說，管理層并不是因?yàn)榭吹搅肆鲃?dòng)性而考慮推出創(chuàng)業(yè)板的。

夏志瓊：2008年11月以來，國內(nèi)銀行貸款規(guī)模迅速增長，月增速甚至打破了歷史紀(jì)錄。從種種跡象來看，銀行貸款資金的確有進(jìn)入股市的可能，這在很大程度上推動(dòng)了這輪反彈行情。從本輪反彈行情的性質(zhì)來看，資金推動(dòng)加經(jīng)濟(jì)刺激是其主要特征。盡管上市公司2008年財(cái)務(wù)報(bào)告及2009年一季度報(bào)告并不理想，但由于巨額信貸投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或部分流入證券市場，行情一波三折震蕩向上的格局沒有改變。創(chuàng)業(yè)板的推出，不會(huì)改變市場資金的寬裕程度，市場有沒有上漲空間，關(guān)鍵是市場估值有沒有吸引力。市場從來都不缺少資金，缺少的只是市場機(jī)會(huì)。

創(chuàng)業(yè)板不會(huì)沿用舊發(fā)行制度

《新財(cái)經(jīng)》：2009年5月22日，政監(jiān)會(huì)就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行制度的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》公開征求社會(huì)意見，新股發(fā)行制度啟動(dòng)。那么，之前的新股發(fā)行制度的缺陷到底在哪？

夏志瓊：我國現(xiàn)行的新股發(fā)行制度是2006年“新老劃斷”后開始實(shí)施的，目前，市場對(duì)現(xiàn)存的新股發(fā)行制度詬病較多：第一，詢價(jià)環(huán)節(jié)難以發(fā)揮作用。由于初步詢價(jià)不與后續(xù)申購掛鉤，新股發(fā)行定價(jià)存在不能反映真實(shí)價(jià)值的情況。第二，發(fā)行過程不公平。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股發(fā)行形成壟斷，廣大散戶由于資金有限，即便行使申購權(quán)，也很難配售到新股。第三，新增限售股源源不斷。2009年，將有6851億股限售股上市流通，這其中“大小非”占了主要份額。由于限售股太多、禁售期太長，人為提升了二級(jí)市場泡沫。因此，對(duì)于新股發(fā)行制度改革的呼聲一浪高過一浪。至于解決辦法，業(yè)界經(jīng)過數(shù)年討論可以說已經(jīng)非常成熟，國外很多保護(hù)散戶和防止機(jī)構(gòu)操縱發(fā)行價(jià)的做法也可以借鑒。

《新財(cái)經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行制度與主板相比，增加了哪些新的規(guī)定？

夏志瓊：證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》共六章58條，與2008年3月的征求意見稿相比增加了2條，修改了5條。其中，尤為引人注目的是，增加“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)”。此外，為強(qiáng)化市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，增加對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司退市約束的原則性規(guī)定，在“信息披露”與“監(jiān)督管理和法律責(zé)任”等章節(jié)中，規(guī)定了有關(guān)退市風(fēng)險(xiǎn)提示和交易所制定相關(guān)退市規(guī)則的要求。同時(shí)，《暫行辦法》明確了創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行審核及監(jiān)管體制，規(guī)定證監(jiān)會(huì)“依法核準(zhǔn)發(fā)行人的首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)，對(duì)發(fā)行人股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)督管理”。本著從嚴(yán)要求創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人公司治理的原則，《暫行辦法》增加了對(duì)發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的監(jiān)管要求。

但總的來說，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度，除了與發(fā)行規(guī)模有關(guān)的門檻等相應(yīng)限制的放寬之外，在發(fā)行方式、定價(jià)機(jī)制和上市交易規(guī)則等方面與主板IPO并無太大改變。

《新財(cái)經(jīng)》：既然是這樣，現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板，其發(fā)行制度還會(huì)沿用主板的新股發(fā)行制度嗎？

桂浩明：現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題是股票該如何發(fā)。股改“新老劃斷”后開始執(zhí)行的新股發(fā)行制度，到現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)行了一段時(shí)間，其弊端也逐漸暴露，特別是它在導(dǎo)向上，過于向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，讓廣大中小投資者感到不公，屢遭非議。最近，有關(guān)部門也一再表示，要對(duì)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度進(jìn)行修改。推出創(chuàng)業(yè)板，其股票該如何發(fā)行呢？繼續(xù)沿用主板市場的老辦法，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。但新辦法還在討論中，短期內(nèi)出臺(tái)的可能也不大。所以，這個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，客觀上也就成為盡快推出創(chuàng)業(yè)板的某種抑制性因素。人們估計(jì)，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)要到7、8月份，主要也是基于這種考慮。

IPO與創(chuàng)業(yè)板誰先啟動(dòng)無大礙

《新財(cái)經(jīng)》：我們知道，主板的新股發(fā)行已經(jīng)停止了大半年，市場人士也在猜測，新股發(fā)行制度改革之后，是先重啟IPO，還是先啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板？

桂浩明：有人提到，如果有了新的股票發(fā)行制度，那么，是先發(fā)創(chuàng)業(yè)板股票還是先發(fā)主板股票呢？還有人進(jìn)一步提到，管理層是否會(huì)從避免創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場過大沖擊的角度出發(fā)，先在主板市場上恢復(fù)發(fā)行新股。這樣的探討很有意思。對(duì)此，管理層其實(shí)已經(jīng)作過表態(tài)，明確表示在這方面并不會(huì)做刻意的安排，哪個(gè)市場條件準(zhǔn)備充分，就在哪個(gè)市場先發(fā)股票。以目前的市場格局而言，并不是誰先發(fā)股票就占據(jù)了多大的優(yōu)勢，投資者也不必在到底是主板還是創(chuàng)業(yè)板先發(fā)股票方面作太多的猜測，孰先孰后也說明不了什么問題。

之前，現(xiàn)在市場上還有一種猜測，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板可能會(huì)沿襲原來的發(fā)行制度發(fā)行股票。畢竟創(chuàng)業(yè)板規(guī)模小，大多數(shù)普通投資者本來也不抱中簽的希望，所以，繼續(xù)這樣發(fā)行制度也不會(huì)有大的問題。其實(shí)說到底，現(xiàn)在的發(fā)行制度，如果硬推行下去也不是不可能，問題是它的確有違公平原則，而且客觀上已成為市場不穩(wěn)定的一個(gè)因素。因此，從負(fù)責(zé)任的角度出發(fā)，管理層已經(jīng)在改革新股發(fā)行制度。任何新事物的推進(jìn)，必須要有制度作保證，如果做不到這一點(diǎn)，新事物本身的意義就會(huì)大打折扣。

夏志瓊：新股發(fā)行制度改革是重啟IPO的必要前提。如果新股發(fā)行制度改革順利實(shí)施，重啟IPO就成為一個(gè)順理成章的選擇。如果新股發(fā)行制度改革沒有完成，貿(mào)然重啟IPO，絕不是明智的選擇。新股發(fā)行制度改革，必須克服一級(jí)市場由新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場上市交易之前集合競價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)相背離太大的問題，必須克服股票市場供求失衡導(dǎo)致的大幅度異常波動(dòng)，必須避免對(duì)股票市場過度的行政或人為干預(yù)導(dǎo)致的大起大落，一切以有利于股票市場的穩(wěn)定運(yùn)行為原則。

當(dāng)然，放行創(chuàng)業(yè)板也應(yīng)該以先改革新股發(fā)行制度為前提，如果新股發(fā)行制度沒有改革好，放行創(chuàng)業(yè)板，勢必會(huì)帶來不少新的問題，造成老問題沒有解決，新問題又大量產(chǎn)生，矛盾會(huì)越積越多。

《新財(cái)經(jīng)》：推出創(chuàng)業(yè)板是我國資本市場的一件大事，在今后的運(yùn)行中，主板與創(chuàng)業(yè)板如何才能形成良性的互動(dòng)？

桂浩明：資本市場的一個(gè)理想運(yùn)行模式，應(yīng)該是多層次的，也就是即有主板，也有創(chuàng)業(yè)板，乃至店頭交易模式下的三板，等等。這些不同層次的市場，分別承擔(dān)了各自的任務(wù)，可以滿足不同投資者的需要，同時(shí)又相互促進(jìn)，營造一個(gè)和諧、繁榮、高效的資本市場體系。應(yīng)該說，我國資本市場在形成多層次市場體系方面才剛起步，創(chuàng)業(yè)板的推出意味著實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的開始。只要制定出相對(duì)完善的制度，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，那么，主板與創(chuàng)業(yè)板的良性互動(dòng)與發(fā)展，應(yīng)該是可以預(yù)期的，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也是能夠得到有效控制的。

成熟市場新股發(fā)行制度

上世紀(jì)80年代，英國大力推動(dòng)國有企業(yè)上市，在資金足額認(rèn)購的基礎(chǔ)上，既保證發(fā)行成功，還要量體裁衣。如果國有企業(yè)上市出現(xiàn)超額申購，首先保證散戶人人有份，多余部分適當(dāng)考慮中戶，再有富余才考慮大戶和機(jī)構(gòu)。這種分配制度保證了所有小投資者的利益。

德國投資者申購新股時(shí)，申購人先報(bào)單，監(jiān)管部門做初步統(tǒng)計(jì)，然后公布中簽分配情況：1996年11月，德國電信新股發(fā)行，散戶每個(gè)賬戶都得到200股。機(jī)構(gòu)、基金等分配方案與散戶不同，但也是依照人人有份的原則，其數(shù)量也控制在不至于形成操縱的狀態(tài)。

篇10

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開發(fā)行（IPO）；抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時(shí)的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價(jià)漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當(dāng)天，股票價(jià)格漲幅均值高達(dá)106.23%，這不得不引起人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個(gè)新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，因?yàn)镮PO是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)程度又比較嚴(yán)重，研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)，有重大意義。本文針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價(jià)漲幅非常高的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，著重對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

一、IPO抑價(jià)影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對(duì)稱是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價(jià)的研究，指出投資者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致IPO低定價(jià)。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實(shí)的信號(hào)，IPO的招股價(jià)和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)，業(yè)績較好的公司將通過低價(jià)發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價(jià)發(fā)行來彌補(bǔ)IPO低價(jià)造成的損失。這兩者是從投資者信息不對(duì)稱角度來看待抑價(jià)問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對(duì)稱分析了IPO抑價(jià)情況。投資銀行對(duì)于上市公司有更多有關(guān)資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價(jià)發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽(yù)也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個(gè)新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價(jià)偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價(jià)格升水顯著不同，高聲譽(yù)的投行承銷的新股定價(jià)偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認(rèn)為高聲譽(yù)投行承銷的新股定價(jià)偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)。Booth and chua （1996）還分析了流動(dòng)性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價(jià)造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動(dòng)性，又防止公司被收購。

IPO抑價(jià)也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當(dāng)日股票交易價(jià)格上漲，這也可以從市場投機(jī)角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導(dǎo)致的股價(jià)暫時(shí)高估的情況為投機(jī)泡沫。Jenkinson(1996)認(rèn)為承銷商通常出售的是一個(gè)給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實(shí)，上市后的投機(jī)泡沫或過度反應(yīng)所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價(jià)格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機(jī)因素會(huì)將股票價(jià)格推高。

國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對(duì)上述抑價(jià)理論模型實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價(jià)。王晉斌（1997）以Rock的信息不對(duì)稱模型為基礎(chǔ)，用20世紀(jì)90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價(jià)可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價(jià)的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報(bào)正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說投機(jī)性越高，初始回報(bào)越高。發(fā)行市盈率與初始回報(bào)無顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報(bào)往往在同一水平上，即二級(jí)市場的行業(yè)市盈率與初始回報(bào)正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移補(bǔ)償假說，認(rèn)為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對(duì)新股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負(fù)相關(guān)，二級(jí)市場存在過度投機(jī)，人為地高估上市價(jià)格是造成IPO抑價(jià)較大的重要原因。前期對(duì)中小企業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究表明，投機(jī)―泡沫因素可以解釋IPO抑價(jià)。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進(jìn)行IPO抑價(jià)的多因素分析，得出中小板存在相對(duì)嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及二級(jí)市場存在投機(jī)―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對(duì)解決中小企業(yè)板的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價(jià)理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級(jí)市場的反映等是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，中國市場的實(shí)證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價(jià)格、時(shí)間、承銷商聲譽(yù)、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響的因素可能也會(huì)在創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)IPO抑價(jià)造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風(fēng)險(xiǎn)、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與推動(dòng)公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價(jià)研究未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本因素進(jìn)行探討。實(shí)際上Megginson和Weiss（1991）對(duì)1983年至1987年美國股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對(duì)這一現(xiàn)象的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風(fēng)險(xiǎn)資本具備篩選功能。但是也有研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入會(huì)給公司IPO帶來逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會(huì)采取自我融資，高風(fēng)險(xiǎn)的公司往往引入風(fēng)險(xiǎn)資本，造成風(fēng)險(xiǎn)資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號(hào)顯示，使其IPO抑價(jià)率比無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，他們認(rèn)為對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場抑價(jià)水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價(jià)水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價(jià)格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實(shí)際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價(jià)來自三個(gè)方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價(jià)的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點(diǎn)因素，如是否有風(fēng)險(xiǎn)資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價(jià)格，承銷商聲譽(yù)等。本文就根據(jù)這四類因素，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)情況建立多元回歸模型進(jìn)行研究。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)有影響。

前文分析了風(fēng)險(xiǎn)資本背景上市公司的IPO抑價(jià)問題。但是分析表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價(jià)程度；也可能是負(fù)效應(yīng)，使IPO抑價(jià)效應(yīng)增大。

假設(shè)2：行業(yè)特性對(duì)IPO抑價(jià)有影響。

行業(yè)特性會(huì)影響股票的發(fā)行價(jià)是通過定價(jià)過程實(shí)現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標(biāo)的適用程度還需經(jīng)歷檢驗(yàn)。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場的首日收盤價(jià)受到二級(jí)市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價(jià)。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機(jī)者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價(jià)格比較容易受到操縱，因此IPO抑價(jià)一般較高，這就是所謂小盤股效應(yīng)。

假設(shè)4：公司成立時(shí)長與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

公司成立時(shí)間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個(gè)階段。成立時(shí)間越長，被大眾熟悉的程度相對(duì)越高，投資者對(duì)其信息掌握程度相對(duì)高，降低了信息不對(duì)稱，其股票內(nèi)在價(jià)值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時(shí)間與首日漲幅負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級(jí)市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價(jià)應(yīng)該較高。

假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)性，必然導(dǎo)致較高的投機(jī)性。市盈率可在一定程度上作為投機(jī)程度衡量指標(biāo)。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機(jī)氣氛越大，當(dāng)市盈率超過某特定值時(shí)候，數(shù)值越大表明投機(jī)性越大。投機(jī)程度越大越推動(dòng)新上市公司的股票交易價(jià)格上升。因此，可以認(rèn)為市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)7：中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實(shí)際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對(duì)上市首日的股票價(jià)格上漲的推動(dòng)作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關(guān)。雖然相對(duì)充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，過于濃厚的投機(jī)氣氛卻促成了新股上市當(dāng)日股票價(jià)格的非理性上升，這種投機(jī)往往對(duì)推高IPO抑價(jià)有影響。

假設(shè)9：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級(jí)市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價(jià)較大。

假設(shè)10：承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

高聲譽(yù)的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號(hào)發(fā)送，投資者對(duì)高聲譽(yù)承銷商對(duì)新股股票發(fā)行定價(jià)有更高的認(rèn)可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r(jià)接近股票內(nèi)在價(jià)值。因此，承銷商的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對(duì)較小，聲譽(yù)較主板市場承銷商聲譽(yù)差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計(jì)。對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達(dá)到106.23%，說明投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應(yīng)對(duì)上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當(dāng)日收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，天瑞儀器上市當(dāng)天收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時(shí)間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時(shí)間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時(shí)機(jī)。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關(guān)。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達(dá)到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時(shí)間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機(jī)因素的存在，市盈率波動(dòng)很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%?？傮w分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當(dāng)時(shí)國際金融危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)，另一方面也說明市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達(dá)到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價(jià)平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價(jià)的是湯臣倍健，發(fā)行價(jià)為110元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達(dá)到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實(shí)力強(qiáng)，屬于聲譽(yù)好的類型。

（二）實(shí)證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews6.0軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)α=0.05時(shí)，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗(yàn)都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導(dǎo)致某些自變量對(duì)上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗(yàn)和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。

對(duì)修正模型進(jìn)行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗(yàn)，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價(jià)水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價(jià)程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價(jià)和每股收益兩個(gè)因素的影響，定價(jià)越高，相對(duì)而言IPO抑價(jià)程度也就越小，同時(shí)，每股收益越高，投資者對(duì)股票也就越看好，對(duì)股票的追捧也就越強(qiáng)烈。

（2）中簽率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

（3）換手率對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當(dāng)日該股票的二級(jí)市場交易越活躍，對(duì)發(fā)行新股的需求越大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

四、結(jié)論

本文針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象，分析IPO抑價(jià)受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價(jià)影響因素的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察了風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響。對(duì)218個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對(duì)上市首日漲幅有顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時(shí)長和承銷商聲譽(yù)、發(fā)行流通股份對(duì)上市首日漲幅影響不大。風(fēng)險(xiǎn)投資因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級(jí)市場的投資者沒有從上市公司本身特點(diǎn)和經(jīng)營業(yè)績角度去進(jìn)行投資分析，多數(shù)是投機(jī)性的股票買賣。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展表明，由于風(fēng)險(xiǎn)投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實(shí)現(xiàn)上市融資，擴(kuò)大生產(chǎn)的計(jì)劃，理論上有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價(jià)水平。

IPO定價(jià)是項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，IPO的定價(jià)會(huì)影響到上市公司的實(shí)際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報(bào)率，促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）