導(dǎo)語：如何才能寫好一篇信托融資論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1.1公租房信托融資模式分析目前我國公租房REITs的發(fā)展尚處于探索階段。公租房REITs本質(zhì)上是公私合作伙伴關(guān)系的一種形式，通過基金管理公司與地方政府達(dá)成協(xié)議，將公租房、部分商業(yè)資產(chǎn)打成一個資產(chǎn)包，向社會公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額募集資金，將民間資本以信托投資基金的形式投入政府提供的公租房公共服務(wù)領(lǐng)域[6]。運(yùn)作流程如圖1。1）由信托公司發(fā)起和管理REITs基金，并向廣大投資者發(fā)放收益憑證。2）廣大投資者購買公租房REITs基金，并承擔(dān)相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)。3）公租房委員會通過公開招標(biāo)的方式尋找專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商，建設(shè)落實(shí)新建公租房房源；或委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對收購、改造的公租房進(jìn)行資產(chǎn)評估。4）將新建、收購和改造的公租房交給公租房資產(chǎn)管理公司進(jìn)行日常的運(yùn)營和管理。5）公租房委員會對申請租住公租房的家庭或者個人進(jìn)行審核，并負(fù)責(zé)計(jì)劃一段時間內(nèi)公租房的建設(shè)規(guī)模。6）由公租房資產(chǎn)管理公司收取租金，并將租金及政府補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行保管。7）由中國證監(jiān)會及銀監(jiān)會進(jìn)行公租房REITs全面監(jiān)督。

1.2公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系構(gòu)建近年來，國內(nèi)外學(xué)者對信托融資風(fēng)險(xiǎn)評估進(jìn)行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面臨的內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)[7]；丁鑠總結(jié)房地產(chǎn)投資信托的投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括：環(huán)境、政策、資本市場、利率、法律、流動性和通貨膨脹等風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)主要包括：財(cái)務(wù)、經(jīng)營管理、道德、委托、投資等風(fēng)險(xiǎn)[8]。本文在綜合分析REITs風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合公租房運(yùn)作過程的具體特點(diǎn)，系統(tǒng)性地對我國公租房信托融資模式的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別，將主要風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)為以下七個方面。

1.2.1法律風(fēng)險(xiǎn)我國針對房地產(chǎn)信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監(jiān)會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產(chǎn)處理等方面有很大區(qū)別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2政策風(fēng)險(xiǎn)指由于中央或地方政府的政策如國家的財(cái)政政策、貨幣政策、對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策等發(fā)生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點(diǎn)到運(yùn)作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風(fēng)險(xiǎn)，并且地方政府的補(bǔ)貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3市場風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。并且房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場的變化也會引起REITs的波動。

1.2.4管理風(fēng)險(xiǎn)REITs在我國還沒有形成完善的運(yùn)作模式，在管理過程中，面臨著專業(yè)人才匱乏等問題，并且在運(yùn)作過程中，由于委托關(guān)系的存在，雙方的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，且信息不對稱，從而產(chǎn)生委托—風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.5建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇決定后期的收益。項(xiàng)目無法按時完工將會造成不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付各種費(fèi)用和還款利息，導(dǎo)致項(xiàng)目成本增加等風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.6運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運(yùn)營商缺乏經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致公租房運(yùn)營效率低下，并且后期運(yùn)營維護(hù)成本的增加也會給公租房的收益帶來風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.7收益風(fēng)險(xiǎn)公租房的租金比較低，主要依靠政府補(bǔ)貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補(bǔ)貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產(chǎn)權(quán)及退出機(jī)制沒有完善，REITs在運(yùn)作過程中還會面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)。在上述分析基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)體系，如表1。

2構(gòu)建評價模型

影響公租房信托融資模式的風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運(yùn)用模糊綜合評價結(jié)合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)。通過灰色關(guān)聯(lián)分析，為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（影響因素）賦予權(quán)重系數(shù)，利用白化權(quán)函數(shù)，進(jìn)行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數(shù)矩陣，進(jìn)行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結(jié)合，分析公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)。其分析過程如下：

2.1確定公租房風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)集與評語集1）確定公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設(shè)、運(yùn)營和收益等風(fēng)險(xiǎn)。2）確定公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風(fēng)險(xiǎn)分為低等、中等、高等三個等級。

2.2計(jì)算公租房信托融資各風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重基于AHP法確定各風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)的權(quán)重，因素權(quán)重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標(biāo)層的權(quán)重為[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融資風(fēng)險(xiǎn)評價矩陣的確定

2.3.1確定評價準(zhǔn)則

2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準(zhǔn)則，由專家評價各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數(shù)、灰數(shù)，并建立白化權(quán)函數(shù)。灰數(shù)在灰色系統(tǒng)理論中對應(yīng)的是一個區(qū)間，是一個動態(tài)范圍?；覕?shù)不同，白化數(shù)所對應(yīng)的關(guān)聯(lián)程度也不同，用fjk（dij）表示。根據(jù)評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權(quán)函數(shù)，如表3。

2.3.4構(gòu)造模糊綜合評價矩陣分別計(jì)算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統(tǒng)計(jì)量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標(biāo)j風(fēng)險(xiǎn)（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進(jìn)行模糊矩陣評價，得出系統(tǒng)的模糊評價矩陣B[9]根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出結(jié)論：當(dāng)B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比較低，比較適合采用信托模式融資。當(dāng)B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中等，可以采用信托模式融資。當(dāng)B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很高，不適合采用信托模式融資。

3實(shí)例應(yīng)用

本文以西安市某待建公租房項(xiàng)目為例，介紹信托融資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評價過程。該公租房建設(shè)項(xiàng)目位于西安市未央?yún)^(qū)，設(shè)有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業(yè)樓、會所、幼兒園，項(xiàng)目由西安市房地產(chǎn)經(jīng)營一公司投資建設(shè)，建成后，可入住戶數(shù)10508戶。

3.1確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評語集風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)體系如表1所示，風(fēng)險(xiǎn)評語集V=（V1，V2，V3）。

3.2計(jì)算公租房信托融資各風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重首先邀請10位具有房地產(chǎn)信托管理經(jīng)驗(yàn)的專家對風(fēng)險(xiǎn)評價指標(biāo)體系（表1）中的各風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重。

3.3確定評價矩陣1）確定評價準(zhǔn)則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準(zhǔn)則，在（0，1）范圍內(nèi)進(jìn)行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權(quán)函數(shù)，如表3所示。4）構(gòu)造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權(quán)函數(shù)，計(jì)算各指標(biāo)的灰色統(tǒng)計(jì)量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計(jì)算評價結(jié)果[9]。根據(jù)最大隸屬度原則可判斷此項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)為中等。因此，本項(xiàng)目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項(xiàng)目信托融資面臨風(fēng)險(xiǎn)因素由大到小依次是：政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)。

4政策建議

由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設(shè)中引入REITs尚面臨相關(guān)法律法規(guī)缺位、信息披露不到位、缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員等障礙，所以需要完善以下政策。

4.1完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)首先需要完善公租房REITs的發(fā)起設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、收入分配等法律法規(guī)。其次規(guī)范管理措施，明確信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)。

4.2明確稅收優(yōu)惠政策首先健全相關(guān)稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復(fù)征稅。明確在發(fā)行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產(chǎn)品利息收入免征所得稅。REITs存續(xù)期間，免征租金收入的相關(guān)營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、印花稅等。

4.3加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管制度目前國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)不規(guī)范，信息不對稱，使我國公租房建設(shè)同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發(fā)展。為此應(yīng)建立以證監(jiān)會為主與中國銀行、銀監(jiān)會等緊密合作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，嚴(yán)密監(jiān)管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。

4.4加強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才的培養(yǎng)由于國內(nèi)REITs起步較晚，專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設(shè)，建立由商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司、房地產(chǎn)管理公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。加強(qiáng)REITs所需的律師、會計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)人才的培養(yǎng)。

5結(jié)語

篇2

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；發(fā)展；模式

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產(chǎn)投資信托基金通過發(fā)行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)投資信托基金拓寬了我國房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控更加行之有效，也推動了我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展朝著更加健全和健康的方向發(fā)展。但由于我國房地產(chǎn)市場、信托市場以及基金市場發(fā)展相對滯后，我國還未發(fā)行真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。隨著我國市場環(huán)境和政策環(huán)境日益成熟，房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行已經(jīng)成為調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，改善房地產(chǎn)金融市場的首要任務(wù)。

一、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最優(yōu)路徑

（一）準(zhǔn)備階段

由于金融市場產(chǎn)品多樣化的發(fā)展，我國已發(fā)行若干類房地產(chǎn)投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產(chǎn)證券化、新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和暢星-高和紅星家居商場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等。這些類房地產(chǎn)投資信托基金雖然已是場內(nèi)發(fā)行交易，但還只是面向機(jī)構(gòu)投資者，并無確切意義上的公募房地產(chǎn)投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當(dāng)局需完善有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)定，對房地產(chǎn)投資信托基金市場的準(zhǔn)入、組織運(yùn)營、業(yè)務(wù)合規(guī)、收益分配以及風(fēng)險(xiǎn)防范方面做出具體確切的規(guī)定。

（二）試點(diǎn)階段

由于房地產(chǎn)投資信托基金涵蓋諸多投資領(lǐng)域，包括住房、辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉儲房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地、數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)以及房地產(chǎn)債券等。因此我們可將房地產(chǎn)投資信托基金分為三類，即房地產(chǎn)類投資信托基金、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金和房地產(chǎn)債券類投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金政策完善并實(shí)行后，我們首先發(fā)展房地產(chǎn)類投資信托基金，并選擇符合目前供給側(cè)改革這一政策大環(huán)境的住房類這一單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金為試點(diǎn)。經(jīng)過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產(chǎn)類投資信托基金的運(yùn)營情況和投資者的市場反應(yīng)，并提出相應(yīng)的整改措施。

（三）完善階段

經(jīng)過試點(diǎn)階段的試行和整改，我國單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金的發(fā)行及運(yùn)營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產(chǎn)類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉儲房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地和數(shù)據(jù)中心等。其后可實(shí)行多類型的房地產(chǎn)類投資信托基金和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金。最后房地產(chǎn)投資信托基金市場基本成熟后發(fā)行房地產(chǎn)債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產(chǎn)投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產(chǎn)到相關(guān)行業(yè)，再到房地產(chǎn)金融市場的完善過程。

二、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產(chǎn)投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產(chǎn)投資信托基金可以面向社會公眾公開發(fā)售。這種基金可以向社會公開發(fā)售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產(chǎn)投資信托基金適合有房地產(chǎn)投資需求的中小投資者。但這種房地產(chǎn)投資信托基金要遵循的法律法規(guī)較多，受到的監(jiān)管也比較嚴(yán)格。相較公募房地產(chǎn)投資信托基金而言，私募房地產(chǎn)投資信托基金則收到的監(jiān)管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數(shù)不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產(chǎn)投資信托基金不面向公眾發(fā)售，不進(jìn)行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。

三、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的資金來源渠道

目前我國的房地產(chǎn)市場的資金來源可分五種，分別為國內(nèi)貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產(chǎn)投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運(yùn)營過程中產(chǎn)生的收益或者利得。由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，私人財(cái)富迅速積累，全國范圍內(nèi)形成了大量的社會閑散資金，房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立可吸收大量中小企業(yè)投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進(jìn)作用。而從養(yǎng)老金入市這一行為來看，養(yǎng)老金和社會保險(xiǎn)金等的管理機(jī)構(gòu)會作為機(jī)構(gòu)投資者也可為房地產(chǎn)投資信托基金提供一定的資金。當(dāng)然，在房地產(chǎn)投資信托基金的管理運(yùn)營過程當(dāng)中，房地產(chǎn)投資信托基金投資的標(biāo)的也會由于升值或者盈利產(chǎn)生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產(chǎn)投資信托基金的投資信息，從而達(dá)到良性循環(huán)的目的。

四、我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的產(chǎn)品定位

針對目前我國的現(xiàn)實(shí)國情，我國更加適合發(fā)展公募封閉契約權(quán)益型的房地產(chǎn)投資信托基金。首先，公募型房地產(chǎn)投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進(jìn)金融市場的資源進(jìn)行優(yōu)化配置的同時受到法律法規(guī)監(jiān)管較嚴(yán)格，從而降低基金的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；其次封閉型房地產(chǎn)投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規(guī)避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產(chǎn)投資信托基金的基金資產(chǎn)為信托資產(chǎn)，受信托法保護(hù)，安全性更高也更適合我國市場現(xiàn)狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴(yán)重的房地產(chǎn)存量與增量失衡的現(xiàn)象，權(quán)益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

論文關(guān)鍵詞：并購融資信托融資資產(chǎn)證券化

企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應(yīng)用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時，應(yīng)該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動；四是財(cái)務(wù)杠桿比率；五是當(dāng)前股價水平；六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn)，將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進(jìn)行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動權(quán)，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計(jì)劃。在整個融資過程中，信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財(cái)產(chǎn)的價值評估兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定，這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價值的稀釋。

2．引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv)，再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，改革了證券市場的結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競爭實(shí)力。

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1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念

國內(nèi)外專家學(xué)者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來，通過一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級和信用評級，發(fā)行基于資產(chǎn)價值和未來收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評級、信用增級三個部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來實(shí)現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價值分析

(1)從融資者的角度，其價值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可行性分析

我國改革開放2O多年來．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)新的積極增長點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們在上海、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。

4．國家針對房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來連續(xù)出臺了一系列促進(jìn)金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場和規(guī)范發(fā)展的金融市場為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場的資金來源也不可能單純依靠國家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場規(guī)模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動作用

證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式

在國外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺也會有不同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化融資，是國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。

(二)對我國實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相當(dāng)長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．資本市場的制約

（1)現(xiàn)階段．國證券市場雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規(guī)模十分有限：

(2)目前我國證券市場很不規(guī)范，難以識別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風(fēng)險(xiǎn)：

f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機(jī)構(gòu)；

(5)缺乏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪鴥?nèi)出現(xiàn)的時間還不長．實(shí)施過程中難免存在種種困難。4．信用制約

現(xiàn)階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險(xiǎn)的評價顯的困難重重。

5．房地產(chǎn)金融市場一級市場欠發(fā)達(dá)

我國長期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有獲得真正的發(fā)展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產(chǎn)金融市場以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場特別是證券交易市場的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問操作。

（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區(qū)。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個資產(chǎn)池?；A(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會通過一個專門的中介機(jī)構(gòu)，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。

4．發(fā)行證券及支付價款；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進(jìn)行，這個服務(wù)商可以外請，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。至此，整個資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。

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    論文關(guān)鍵詞:管理層收購 法律規(guī)制 信托融資

    管理層收購,是指企業(yè)管理者通過自有資金或外部融資,收購所在公司股份,實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為,它作為一種新的公司治理模式,是對傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)的揚(yáng)棄,對于解決企業(yè)內(nèi)部的激勵機(jī)制問題、降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的成本、完善公司的治理結(jié)構(gòu)均有積極作用。

    一、管理層收購的理論基礎(chǔ)

    管理層收購(MBO)是一個典型的舶來概念。1980年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特提出了該概念并給出了相應(yīng)的定義,即指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易購買本公司股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。?ü芾聿閌展海笠檔木弒涑閃似笠檔乃姓擼迪至慫腥ㄓ刖ǖ男巒騁弧9芾聿閌展鶴云洳岳?，学娇壔直对茲G岵灰?，现就管理查`展旱木醚Ш頭ㄑЩ〗刑教幀?/p>

    (一)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)

    1.人成本理論:成本是指由人的短期行為、控制行為以及利用各種手段從公司獲取財(cái)富,而發(fā)生的最終要由全體股東承擔(dān)的成本。公司所有者和經(jīng)營者之間存在委托關(guān)系,而二者目標(biāo)利益的非一致性和信息的不對稱性,所有者除了支付給管理者正常的工資外,還要承擔(dān)后者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而以公司利益為代價的風(fēng)險(xiǎn),為了防止管理者運(yùn)用經(jīng)營決策權(quán)惡意損害公司利益的行為,將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合二為一,將公司命運(yùn)和管理層的收益直接聯(lián)系在一起,構(gòu)成對分權(quán)導(dǎo)致的成本過大的一種矯正。

    2.防御剝奪理論:防御剝奪理論以阿爾欽等發(fā)展起來的企業(yè)理論為基礎(chǔ),認(rèn)為管理層對企業(yè)的投資最容易受到其他利益主體(如股東)的剝奪,為了防止投資收益被侵占,管理層就有可能激勵自己成為投資收益的完全獲取者。管理層在企業(yè)當(dāng)中具有“唯一性”,其投資和收益很容易被股東、雇員等其他利益主體剝奪,而且要衡量這部分利益本身成本很高,所以對于報(bào)酬的分配就非常容易產(chǎn)生分歧,因此,為了防止自己的專用投資被剝奪,管理層有足夠的動機(jī)成為自己投資收益的完全獲得者,而管理層收購就是管理層防止自我投資收益被侵占的有效手段。?/p>

    (二)法學(xué)視角下管理層收購?fù)敢?/p>

    管理層收購時公司的高級管理人員對本公司股份的一種收購行為,這不同于傳統(tǒng)的管理者之外的投資者與股東之間的收購行為,是對傳統(tǒng)股權(quán)收購的一種顛覆和沖擊,它造成了對股份公司中兩權(quán)分離的一種叛逆和背離,基于此,我們是應(yīng)當(dāng)持有絕對排斥抑或有所規(guī)制和保留的積極回應(yīng)呢?

    筆者認(rèn)為,從公司治理和績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上看,管理層收購是具有一定合理性的。管理層收購的后果必然導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一,管理層既享有公司所有權(quán)又享有經(jīng)營權(quán),股份公司實(shí)行兩權(quán)分離的必然后果是,公司必須設(shè)立精細(xì)的治理結(jié)構(gòu)以達(dá)到所有者和經(jīng)營者之間力量的均衡,并通過制度的設(shè)計(jì)對管理者進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督,促使其履行忠實(shí)和注意義務(wù),隨之而來的是較高的治理成本;而管理者由于不享有公司主權(quán),不能分享公司利潤,竭盡全力實(shí)現(xiàn)公司利益最大化的結(jié)果,只能是增加股東的利益而損害自身利益,因此,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的天然沖突和不可調(diào)和的特性決定了:無論公司運(yùn)用多么巧妙和完美的制度設(shè)計(jì)來約束管理人員的行為,都不可能阻止經(jīng)營人員通過違反章程或法律的行為來實(shí)現(xiàn)個人利益最大化,在此種情況下,雖然股東具有公司的所有人身份,但其在管理和控制公司事務(wù)、規(guī)范經(jīng)營者行為方面的作用都是有限的,這將對公司績效的最大化造成阻礙。

    然而,管理層收購的出現(xiàn)通過經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一就能很好解決公司過度分權(quán)導(dǎo)致治理成本過大這一難題,由于管理層變成了所有者,公司的生死存亡將直接與管理層的利益捆綁掛鉤。因此,管理層必將勤于經(jīng)營、盡責(zé)盡力,相應(yīng)地也就減少了治理成本,增加了公司收益。

    二、管理層收購制度的中西方比較

    (一)中西方制度概述

    在西方,管理層收購制度主要在以下幾種情形下出現(xiàn):

    1.公企業(yè)私有化的方式:為了克服運(yùn)行效率低下,公有部門的私有化改革在西方國家較為普遍。雖然公有部門私有化有多種形式,但管理層收購是最有效、最靈活的一種。它一方面引入了證券市場的監(jiān)督機(jī)制,另一方面又使管理者成為股東,刺激了其經(jīng)營的積極性,從而使管理層收購成為改變公有部門運(yùn)行效率低下的一種制度創(chuàng)新。

    2.作為公司大股東退出的有效途徑:由于上市公司的股東對不特定對象公開出售,涉及到社會公共利益,因此證券法對大股東的入市和退市有較為嚴(yán)厲的規(guī)制;由于退出不再是只涉及個人利益的問題,還可能帶來證券市場的混亂,危機(jī)公司利益,大股東一般不能輕易做出該項(xiàng)決定,從這個層面上講,證券市場并未實(shí)現(xiàn)真正的自由化,而管理層收購則是一種有效的推出方式,由于股權(quán)所有者是掌握公司經(jīng)營狀況的管理者,排除了投機(jī)者和惡意競爭者利用收購?fù)緩綋p害公司利益的可能,從某種程度上還會增加中小股東對企業(yè)經(jīng)營的信心,利于公司發(fā)展。

    我國管理層收購制度自20世紀(jì)90年代末才剛剛起步,由于我國由傳統(tǒng)的行政主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)直接轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì),這就決定了在這一變革過程中我國有自己的特點(diǎn),管理層收購為為“國退民進(jìn)”的重要途徑,也往往與政府主導(dǎo)相聯(lián)系,主要存在以下兩種情形:一是為了克服公用企業(yè)效率低下的弊端,在公有企業(yè)私有化的改革中,基于經(jīng)營管理需要和激勵管理層的考慮,將國有股轉(zhuǎn)讓給管理層;二是原來掛靠在政府或集體名下、實(shí)為私人經(jīng)營的企業(yè),明晰產(chǎn)權(quán),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)回歸的過程中所實(shí)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    (二)中西管理層收購制度比較

    總體看來,中西方管理層收購制度主要存在以下幾方面的差異:

    1.收購主體不同:我國對管理層收購的對象和主體規(guī)定都過于寬泛,不僅所有的公企和私企都能成為MBO的對象,同時收購的主體可以是在公司擔(dān)任一定職務(wù)的高管人員,也可以是企業(yè)的中層管理人員或職工;而國外在篩選收購主體時,對收購人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力等都設(shè)有門檻,只有能夠?qū)緵Q策施加決定性影響并有一定運(yùn)營能力的人才能參與收購,以保證被收購企業(yè)的持久和良好發(fā)展。

    2.收購的融資方式不同:國外的管理層收購資金來源可以是商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款、發(fā)型債券、吸引風(fēng)險(xiǎn)投資等;而我國商業(yè)銀行法規(guī)定:商業(yè)銀行不得在中國從事信托投資和股票業(yè)務(wù),不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。

    3.被收購股權(quán)的定價機(jī)制不同:西方國家的股權(quán)大都是對外公開發(fā)行的流通股,股票的價格通過二級市場的交易來確定,因此收購時股權(quán)的價格能夠合理反映出被收購者的財(cái)力狀況和發(fā)展?jié)摿?收購方與公眾以要約的方式進(jìn)行收購能夠較好保護(hù)中小股東的利益;而我國股權(quán)收購的對象以公轉(zhuǎn)私的國有企業(yè)為主,股權(quán)的大部分集中在法人和國家手中,為特定的少數(shù)人,為了掌握對被收購企業(yè)的控制權(quán),收購方不必大費(fèi)周章地以要約的方式向公眾收購,只需與大股東以協(xié)議的方式進(jìn)行談判,由于股權(quán)交易競價過程的欠缺使其自身的實(shí)際價值難以得到真實(shí)的反映。

    三、我國MBO的制度困境及完善

    我國管理層收購的制度構(gòu)建和現(xiàn)實(shí)的運(yùn)作中存在著收購主體正當(dāng)性、相關(guān)人的利益難以維護(hù)和信息披露不健全等多方面的問題,結(jié)合西方先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國現(xiàn)實(shí),可從以下幾方面予以完善:

    (一)信托融資——MBO的融資出路

    面對當(dāng)前我國在民間借貸和向金融機(jī)構(gòu)借貸等方面的多重阻礙,引入信托機(jī)制是收購主體進(jìn)行融資的一種合理選擇。

    依照我國《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定,信托公司具有資金信托的業(yè)務(wù),即委托人基于對信托投資公司的信任,將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司,由后者按照委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定的目的管理、運(yùn)用和處分的行為,在信托關(guān)系中,信托公司是社會公眾將自有資金交由其代為管理運(yùn)用的受托人,具有融資的功能,而處分權(quán)限就包括投資的方式。因此,信托公司作為收購主體的資格在法律上是可行的:管理層可與信托公司簽訂一個有關(guān)收購股權(quán)的信托計(jì)劃,由信托公司將該計(jì)劃向社會公布,吸收有興趣的社會公眾參與投資,并運(yùn)用籌集到的資金收購股權(quán);在收購成功后,股權(quán)作為質(zhì)押物由信托公司持有,以股權(quán)分紅還貸,直至貸款還清為止,股權(quán)歸還給管理層。

    (二)逐步建立股權(quán)收購的市場競價機(jī)制

    市場經(jīng)濟(jì)條件下,MBO不應(yīng)當(dāng)是一種企業(yè)改革下對管理層等有關(guān)人員的一種激勵,其價格也不應(yīng)當(dāng)由行政機(jī)構(gòu)來確定,防止投機(jī)主義的方式之一就是將市場競價機(jī)制引入MBO,唯有如此,才能體現(xiàn)中股權(quán)的真正價值,由于我國目前還沒有專門的法律規(guī)范作為制度支撐,現(xiàn)有的股權(quán)定價往往是管理層運(yùn)用信息優(yōu)勢暗箱操作的結(jié)果,股權(quán)價格合理與否無從判斷,為了防止國有資產(chǎn)的流失,應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格遵守不低于凈資產(chǎn)額的前提下,逐步引進(jìn)市場競價機(jī)制,通過法律對競價規(guī)則予以細(xì)化。

篇6

〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機(jī)制

〔中圖分類號〕D293.3　〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A　〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、將REITs運(yùn)用于公租房的動力機(jī)制：供需雙方的契合

房地產(chǎn)信托投資基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長期投資形式。REITs　起源于20世紀(jì)60年代的美國，90年代后逐步擴(kuò)展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場的便捷途徑。

（一）資金需求方——在諸多方面匹配

從資金需求方來講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。

1.期限匹配：滿足公租房投資回報(bào)周期長的需要。

在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿足公租房投資回報(bào)周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無法對沖。面對公租房如此長的投資回報(bào)周期，資金需要長期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs　資金用途主要有兩種：一是對承擔(dān)公租房BT及　BOT　項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報(bào)周期長的難題。

2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。

“十二五”期間我國將建設(shè)1280萬套公租房，資金需求達(dá)1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規(guī)模的資金缺口。

3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。

我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。

（二）資金供給方——增加投資渠道

作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011　年底居民儲蓄存款達(dá)35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強(qiáng)等優(yōu)勢，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機(jī)會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過　REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運(yùn)營信息，分析運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國房地產(chǎn)財(cái)富的社會占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會意義。〔1〕其次，保險(xiǎn)公司、社?；稹y行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發(fā)展壯大。2011　年，全國各主要債券市場合計(jì)發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達(dá)到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場已經(jīng)初步形成，市場功能日益增強(qiáng)，資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場秩序趨于規(guī)范。

（三）實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率

2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝?。這會產(chǎn)生大量的住房需求。同時，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

目前，我國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長的時間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs　將會有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營信息，REITs　的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部環(huán)境——管理層的支持

2008　年12　月，國務(wù)院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局等部門。2009　年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報(bào)國務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺舫枀^(qū)的部分公租房項(xiàng)目?！?〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。〔3〕6　月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出　“探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過　REITs　進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　項(xiàng)目的盈利能力分析

REITs　產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。

公租房REITs　的收入來源主要包括三項(xiàng)：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。

（一）公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本

根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價為2228元/　m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌鲎饨鹚降牧桨顺?，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設(shè)為　4%。

（三）計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率

內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時，此時的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房價所對應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。

目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%，　10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。

三、運(yùn)行模式

（一）設(shè)立機(jī)制

1.組織形式——契約型REITs。

按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。

表2　契約型與公司型的比較

因素契約型REITs公司型REITs

法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實(shí)踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計(jì)劃運(yùn)作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型　REITs的立法成本、制度設(shè)計(jì)難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。

金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點(diǎn)，信托財(cái)產(chǎn)具有其獨(dú)立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡單易行。公司管理和房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤沖突。

2.資金投向——權(quán)益型REITs。

按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。

3.交易方式——封閉型。

封閉型REITs　發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時進(jìn)行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統(tǒng)性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對穩(wěn)定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩(wěn)定收益的需求。

4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。

以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。

（二）運(yùn)作方式

在運(yùn)作中，政府可以成立一個專門機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€運(yùn)行過程中將受到政府的監(jiān)督并對政府負(fù)責(zé)（參見下圖）。

圖1　REITs運(yùn)作方式

四、REITs運(yùn)用于我國公租房的政策完善

（一）完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)

目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺相應(yīng)的專項(xiàng)法律，為　REITs　的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對REITs　的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs　的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。

（二）　稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確

REITs的優(yōu)勢之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免　REITs　出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房　REITs　產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。

（三）完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度

信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨　“有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個十分迫切的任務(wù)。

（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰

從前文分析來看，土地供應(yīng)方式對提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。

為保證REITs　的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs　試點(diǎn)的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范　REITs　市場操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對符合條件的　REITs　產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。

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篇7

關(guān)鍵詞：投融資 來源渠道 結(jié)構(gòu)和模式 政策

泰達(dá)濱海站交通樞紐配套市政工程這樣的大型城市基礎(chǔ)設(shè)施，需要創(chuàng)新投融資模式，尋找能夠提高設(shè)施運(yùn)營效益及減輕政府財(cái)政壓力的資金運(yùn)作方式。

一、減輕財(cái)政壓力的資金運(yùn)作總體思路

濱海站交通樞紐市政配套項(xiàng)目具有工期長前期投入大、和投資回報(bào)期較長甚至沒有盈利等特殊性，為此，濱海站公司在先行注入資金作為公司資本金的前提下，啟動了投融資工作，所有建設(shè)資金由公司通過資本市場進(jìn)行融資，根據(jù)濱海站交通樞紐建設(shè)與區(qū)域開發(fā)相結(jié)合的特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，形成了以政府“融資建設(shè)協(xié)議及土地收益平衡建設(shè)所需資金”的運(yùn)作思路，解決工程所需建設(shè)資金，滿足了建設(shè)時間急，所需資金量大的問題。

二、濱海站交通樞紐的利益循環(huán)及資金來源渠道

（一）交通基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)的利益循環(huán)和資金循環(huán)

在城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，資金來源常以政府財(cái)政基本建設(shè)資金和后期的運(yùn)營維護(hù)資金為主。同時，基礎(chǔ)交通設(shè)施資源也是具有一定的收益性。它所產(chǎn)生的直接效益-使用者需付費(fèi)和間接效益―商業(yè)開發(fā)和土地開發(fā)也是交通基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)的融資來源。

（二）樞紐建設(shè)與開發(fā)資金及其來源渠道

濱海站交通樞紐規(guī)劃范圍總占地面積43萬平米，工程總投資約60億元。濱海站總體規(guī)模大于天津站，一般大型工程建設(shè)投資數(shù)額巨大，但資金來源一般僅限于資本金、社會資金、貸款、信托資金、投資公司注冊資金等。濱海站交通樞紐建設(shè)與運(yùn)營的資金來源，主要如下：一是業(yè)主自有資金。濱海站公司注冊資金7.5億元，資金全部是有業(yè)主自有資金組成。二是信托資金貸款。三是銀行貸款。四是政府的回購資金和土地出讓金的返還。濱海站由政府委托濱海站公司進(jìn)行代建，政府每年出一定量的資金進(jìn)行回購，同時給予濱海站公司價值近40億元的土地，通過土地出讓金的返還進(jìn)行來解決濱海站交通樞紐的建設(shè)資金。

三、樞紐建設(shè)的投融資主體的確立和體制

交通樞紐是一個復(fù)雜開放的大系統(tǒng)，樞紐設(shè)施的建設(shè)難以完全依靠政府或某一方，也不可能全部交由社會投資者投資，為保證設(shè)施的早日建成和高效運(yùn)行，需要確立樞紐的開發(fā)投融資主體，明確其在整體建設(shè)與開發(fā)中的作用，也為了吸引更多的利益主體參與投資，需構(gòu)建一個多方協(xié)作的投融資體制和機(jī)制。

2011年濱海站公司作為天津?yàn)I海新區(qū)政府開發(fā)建設(shè)濱海站交通樞紐的唯一授權(quán)主體，負(fù)責(zé)制定濱海站交通樞紐的詳細(xì)規(guī)劃，設(shè)計(jì)工作；負(fù)責(zé)建設(shè)開發(fā)任務(wù)的投融資和資金平衡，負(fù)責(zé)組織實(shí)施樞紐地下空間、市政道路、公交車場等公共服務(wù)設(shè)施的開發(fā)建設(shè)。各項(xiàng)目主體在天津?yàn)I海站交通樞紐建設(shè)指揮下統(tǒng)一部署，通過招投標(biāo)方式進(jìn)行投資建設(shè)，后期的設(shè)施維護(hù)和運(yùn)行交由專業(yè)的運(yùn)營單位，無論是政府還是投資建設(shè)者，都大大提高設(shè)施的運(yùn)行性能和效益，充分體現(xiàn)了專業(yè)化原則和便利行原則。

四、濱海站樞紐建設(shè)與開發(fā)的融資結(jié)構(gòu)和模式

樞紐建設(shè)的開發(fā)融資具有需保證資金供應(yīng)、降低融資成本和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。濱海站交通樞紐工程要求在2013年11月底建成，首要目標(biāo)是要保證穩(wěn)定資金供應(yīng)。樞紐項(xiàng)目融資規(guī)模大，還款期限長，資金本比例低，融資成本很高，需要考慮多種資金渠道，盡量降低融資成本。樞紐項(xiàng)目融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)等，尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)影響最大，一旦利率上升，成本也將上升，且絕對金額高，對項(xiàng)目成本影響大。

根據(jù)綜合考量及優(yōu)序融資理論，結(jié)合樞紐項(xiàng)目建設(shè)與開發(fā)特點(diǎn)，濱海站公司從融資成本和融資時間方面選擇融資模式并進(jìn)行融資安排，首先選擇資金成本低的內(nèi)源資金，即由控股公司給予先行注入資金作為公司資本金，再選擇資金成本較高的外源資金；在外源資金選擇時，優(yōu)先選擇具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，包括信托資金、銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債務(wù)等方式，后再考慮選擇權(quán)益資金。因?yàn)榘l(fā)行股票融資面臨著嚴(yán)格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長，在樞紐開發(fā)初期急需建設(shè)資金的情況下，不具備實(shí)施權(quán)益融資的可行性。

濱海站公司在日常項(xiàng)目組織管理中，詳細(xì)分析不同項(xiàng)目的具體情況，有針對性地采取了多種投融資模式，并不斷開展調(diào)查，研究更多創(chuàng)新投融資模式?，F(xiàn)將濱海站公司目前的融資狀況、以往采取的投融資模式及未來還可實(shí)施的投融資模式總結(jié)如下：

（一）濱海站公司以往采取的投融資模式

1、BT模式

濱海站公司目前進(jìn)行的主要項(xiàng)目濱海站項(xiàng)目即為BT模式的投資項(xiàng)目。在BT模式下，項(xiàng)目公司通過墊資的方式完成項(xiàng)目建設(shè)，并在完工后一段時間內(nèi)分期從政府/業(yè)主方以現(xiàn)金或其他補(bǔ)償形式收到工程款及工程款占用資金所需財(cái)務(wù)費(fèi)用。以BT模式墊資進(jìn)入項(xiàng)目，可發(fā)揮泰達(dá)控股自身的融資優(yōu)勢減少項(xiàng)目競爭，并以此獲得高于EPC項(xiàng)目的回報(bào)。

2、以工程換資金

濱海站公司在濱海站項(xiàng)目的建設(shè)過程中，多次采用了“以工程換資金”的模式解決融資困難。由濱海站項(xiàng)目中幾項(xiàng)主要工程的承包商發(fā)揮其自身的融資能力，聯(lián)系銀行或信托公司，向?yàn)I海站公司提供信托貸款或委托貸款，用于項(xiàng)目建設(shè)周轉(zhuǎn)資金。

3、以關(guān)聯(lián)方交易對資金池進(jìn)行調(diào)整

濱海站公司在濱海站項(xiàng)目的建設(shè)過程中，充分發(fā)揮泰達(dá)控股內(nèi)部各關(guān)聯(lián)公司的資金池效應(yīng)，將暫時未能投入使用的借款背靠背轉(zhuǎn)借關(guān)聯(lián)公司短期使用，降低濱海站公司自身的財(cái)務(wù)費(fèi)用，減少資金閑置情況。

4、充分利用土地儲備機(jī)制

濱海站項(xiàng)目的補(bǔ)貼形式為“現(xiàn)金+土地”模式，在濱海站項(xiàng)目建設(shè)的同時，濱海站公司也利用濱海站項(xiàng)目建設(shè)過程中獲取的借款參與土地招拍掛流程，獲取土地，并計(jì)劃以濱海站項(xiàng)目閑置資金進(jìn)行土地開發(fā)，充分利用已有的融資，減少資金閑置情況。

5、信托貸款融資

目前，在我國的金融體系中具有典型是以銀行為核心的特征，通過銀行融資是實(shí)現(xiàn)資金融入的重要渠道，而在濱海站的實(shí)際的建設(shè)中，在工程前期很難取得銀行貸款，因?yàn)殂y行所需資料繁瑣、單證齊全，在工期緊的情況下，為趕進(jìn)度在有條件的情況下，先施工，通過信托貸款、其他資金來優(yōu)先滿足資金需要。濱海站交通樞紐工程建設(shè)的主要資金來源于信托資金，由于不需要合同的受托支付，充分體現(xiàn)出利用信托資金的便利性，利于前期支付土地資金的循環(huán)利用及后期借貸資金方面的循環(huán)。如在2013年利用信托資金成為濱海站第一資金來源，信托貸款資金占總貸款額度的96.6%。

6、銀行貸款融資

銀行貸款和政策行銀行貸款時城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的重要來源之一，在我國各個城市建設(shè)資金缺口較大的情況下，多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資都依賴于銀行貸款，導(dǎo)致大量貸款利息進(jìn)入工程成本，融資成本較高。除了自身有限的自由資金，銀行貸款成為建設(shè)期的主要融資手段。如：2013年利用銀行資金進(jìn)行建設(shè)只占到總貸款額度的3.4%。

7、融資租賃

目前濱海站公司正準(zhǔn)備以濱海站部分資產(chǎn)和政府的承諾給予的回購資金（或給予支付利息的承諾）等要素與國內(nèi)幾家大型融資租賃公司開展融資租賃貸款，融資租賃本身具有期限長、利率低的優(yōu)勢，能降低整體資金成本，通過此次融資租賃取得的貸款還將考慮置換之前的高利率貸款，降低利息費(fèi)用。

以上1-4點(diǎn)都是濱海站公司在前期的投融資工作中起到至關(guān)重要的作用，也是濱海站公司在實(shí)踐中創(chuàng)新融資。資金的及時到位保障了工程進(jìn)度的順利推進(jìn)和按時完工。

濱海站交通樞紐整體融資框架思路是：

（1）制定整體資金計(jì)劃，多種模式，力求資金平衡；

（2）利用金融工具，降低融資成本；

a、建設(shè)期：長貸鋪底，短貸應(yīng)急，票據(jù)先行，信托優(yōu)先；

b、運(yùn)營期：動態(tài)還款，多渠道降低運(yùn)營期財(cái)務(wù)成本；

（3）利用信托、銀團(tuán)保證資金供給。

（二）濱海站公司未來可采取的其他投融資模式

1、BOT/TOT模式

BOT模式（建設(shè)-運(yùn)營-移交模式，Build-Operate-Transfer）、TOT模式（移交-運(yùn)營-移交模式，Transfer-Operate-Transfer）與BT模式均為公私合營模式（PPP模式，Public Private Partnership）的不同形式。

在BOT模式下，政府通過與私營機(jī)構(gòu)投資者簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，允許私營機(jī)構(gòu)投資者在特許經(jīng)營期內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營及維護(hù)。特許經(jīng)營期內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)歸政府所有。私營機(jī)構(gòu)投資者通過特許經(jīng)營期內(nèi)項(xiàng)目的運(yùn)營收益獲得回報(bào)。特許經(jīng)營期結(jié)束后，項(xiàng)目無償移交給政府。TOT模式下，政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)完工后，與私營機(jī)構(gòu)投資者簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，在此模式下，投資者需向政府支付一筆特許經(jīng)營許可費(fèi)，政府允許投資人在特許經(jīng)營期內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營維護(hù)，并獲得特許經(jīng)營期內(nèi)項(xiàng)目的收益，期滿后由政府收回項(xiàng)目。

目前的深圳地鐵龍華線即采用了BOT模式，在該模式下，港鐵在建設(shè)、運(yùn)營管理地鐵龍華線方面充分享有自，而政府主要監(jiān)管4號線提供服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、水平以及4號線使用的資產(chǎn)的維護(hù)水平，雙方的責(zé)權(quán)利通過特許經(jīng)營協(xié)議約定。

從政府角度，與傳統(tǒng)政府投融資模式相比，公私合營模式通過引入私營機(jī)構(gòu)投資基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營等領(lǐng)域，一定程度上緩解了政府所面臨財(cái)政和投資壓力，優(yōu)化政府資源安排；同時通過引入投資者參與現(xiàn)有的市場競爭，可提高軌道交通整體的運(yùn)營效率和服務(wù)水平。從私營機(jī)構(gòu)角度，特別是從濱海站公司及泰達(dá)控股整體角度而言，BOT＼TOT模式的項(xiàng)目同時涵蓋建設(shè)、運(yùn)營、融資、管理等多個方面，可充分發(fā)揮濱海站公司及泰達(dá)控股在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢及經(jīng)驗(yàn)，并以此向政府爭取更加合理的補(bǔ)償。

2、股權(quán)交易

如濱海站公司未來能夠獲取具備穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)回報(bào)的項(xiàng)目，可將部分項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方投資者，通過股權(quán)交易緩解資金缺口，降低負(fù)債規(guī)模，為新項(xiàng)目籌集資金，并與投資者建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，引入投資者的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，并有可能接觸投資者的關(guān)系網(wǎng)，為其他項(xiàng)目的市場化運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)及資源。

3、資本市場融資

基礎(chǔ)設(shè)施信托是一種常用的資產(chǎn)證券化形式，是以資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，去吸引投資者購買上市或非上市的信托單位。如濱海站公司未來能夠獲取具備穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)回報(bào)的一個或多個項(xiàng)目，也可以考慮作為資產(chǎn)組合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，壓縮負(fù)債規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托多采用類似債務(wù)的結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，中國境內(nèi)的項(xiàng)目公司將現(xiàn)金流的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)，換取信托前期募集資金，并扣除利息成本費(fèi)用。作為放貸方的金融機(jī)構(gòu)以這些現(xiàn)金流發(fā)行固定利率的債券，賣給下游的投資者。

資本市場融資（股票融資、債券融資）的融資成本較低、規(guī)模較大，但對資本市場規(guī)模和監(jiān)管水平要求較高，在成熟發(fā)達(dá)的金融市場條件下，資本市場融資無疑使最佳融資方式。濱海站公司成立初期，樞紐建設(shè)還處于起步階段，繼續(xù)大量資金，尚不具備發(fā)行債券或股票的條件且存在時間上的限制，而隨著濱海站樞紐工程建設(shè)一期基本完成，濱海站公司的工作重點(diǎn)將從樞紐工程建設(shè)逐步轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理與經(jīng)營上來，將考慮發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，從而擴(kuò)大直接融資，減少信貸融資比例，有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解大量采用信托貸款和銀行貸款將面臨的高峰期還本付息的壓力，另一方面，發(fā)行債券也將有利于樹立企業(yè)形象，增加企業(yè)的知名度。樹立優(yōu)良的融資形象。

五、樞紐建設(shè)投融資政策

（一）爭取政策支持，增加資金來源

樞紐項(xiàng)目的成功運(yùn)作，首先取決于政策的支持。包括土地出讓金和市政配套費(fèi)的返還。

（二）適時選擇財(cái)務(wù)顧問，整體規(guī)劃融資

樞紐融資量大，財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)高，需要將多種融資渠道組合使用，同時也面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)控制的問題。因此，需要選擇合適的財(cái)務(wù)顧問來整體規(guī)劃融資，以落實(shí)財(cái)務(wù)成本控制方案，并將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)降至最低，濱海站交通樞紐配套項(xiàng)目并沒有選擇財(cái)務(wù)顧問，而是通過自身能力來統(tǒng)籌運(yùn)作，這可以根據(jù)自身實(shí)際適時引入財(cái)務(wù)顧問。

（三）銀團(tuán)貸款為主，保證資金供給

樞紐項(xiàng)目的運(yùn)作，以銀團(tuán)貸款為主，獲得長期的資金支持，并依靠銀團(tuán)牽頭行的協(xié)調(diào)，保證資金的及時供應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，可將若干可獨(dú)立的項(xiàng)目切割出來，項(xiàng)目公司融資、擔(dān)保方式運(yùn)作，以降低公司自身財(cái)務(wù)壓力。

（四）合理規(guī)劃土地，力足永續(xù)發(fā)展

統(tǒng)籌考慮未來土地出讓的進(jìn)度，積極考慮多渠道利用土地，以股權(quán)合作、獨(dú)立開發(fā)等方式介入商業(yè)土地的長期運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)公司的永續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[5]蔣先玲.項(xiàng)目融資（第三版）[M].中國金融出版社，2008

篇8

[關(guān)鍵詞]信貸類資產(chǎn) 商業(yè)銀行 銀監(jiān)會

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品背景分析

信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品近年來火爆發(fā)售的主要因?yàn)橐韵聨追矫?對于銀行而言,一方面,商業(yè)銀行有提高資本充足率的要求,信貸類產(chǎn)品可有效的使存量信貸資產(chǎn)出表,這給商業(yè)銀行發(fā)行信貸類產(chǎn)品提供了市場空間;另一方面,商業(yè)銀行也有意發(fā)行這類高收益的產(chǎn)品維護(hù)中高端客戶;此外,也正因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù),銀行理財(cái)在2008年累積了較高的市場人氣后,繼續(xù)主打“穩(wěn)健”牌,信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品的風(fēng)格是最為符合的。

對于信托公司而言,因其不能設(shè)分支機(jī)構(gòu),通過與銀行合作發(fā)行信托理財(cái)產(chǎn)品,既拓寬了其銷售渠道,同時也提高了資產(chǎn)規(guī)模。由于客戶、資金都是來源于銀行,因此在利益分配中處于弱勢,獲益比例大約為0.2%-0.3%。

最后,從企業(yè)的角度來說,通過信托理財(cái),企業(yè)不僅在傳統(tǒng)銀行信貸融資渠道之外多了一種選擇,而且有可能獲得比銀行更低的利率,降低融資成本。通常企業(yè)通過信托理財(cái)產(chǎn)品獲得的融資,需支付的年利率為6%-7%,略低于目前一年期貸款基準(zhǔn)利率7.47%。

正是由于銀行、信托以及企業(yè)各方都通過銀信合作的信托類理財(cái)產(chǎn)品獲益,所以,信貸類產(chǎn)品熱熱鬧鬧、大受追捧。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品的政策監(jiān)管

信貸類產(chǎn)品在2009年年初的發(fā)行量較少,這主要是受08年年底銀監(jiān)會的《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》(以下簡稱《指引》)的影響,《指引》中明確規(guī)定:銀行不得為銀信理財(cái)合作涉及的信托產(chǎn)品及該信托產(chǎn)品項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)運(yùn)用對象等提供任何形式擔(dān)保。在此之前,銀行發(fā)行的信貸類理財(cái)產(chǎn)品中,部分理財(cái)產(chǎn)品有國家開發(fā)銀行或者其它商業(yè)銀行的擔(dān)?；蛘吆罄m(xù)貸款承諾等,在國開行改制為商業(yè)銀行以及《指引》推出后,這類擔(dān)保條款將消失。

同2008年相同,監(jiān)管層也于2009年年末對信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品實(shí)施嚴(yán)厲的監(jiān)管。年底,銀監(jiān)會連發(fā)“三文”遏制銀信合作的井噴。2009年12月14日,《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作有關(guān)事項(xiàng)的通知》,強(qiáng)調(diào)信托公司在銀信合作中的主導(dǎo)地位,并對銀信合作受讓信貸資產(chǎn)、權(quán)益類投資和政府平臺公司投資提出了規(guī)范要求。2009年12月23日,銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,要求銀行在開展信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財(cái)業(yè)務(wù)時,應(yīng)保證信貸資產(chǎn)是確定的、可轉(zhuǎn)讓的,以合法有效地進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或投資。此外,一份名為《關(guān)于加強(qiáng)信托公司主動管理能力有關(guān)事項(xiàng)的通知》也以征求意見稿的形式于近期下發(fā)。上述政策“組合拳”表明,監(jiān)管層對銀行之間、銀行與信托之間的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓模式已經(jīng)做出了明確的表態(tài)。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展建議

1.發(fā)行數(shù)量應(yīng)有所減少

市場傳言,監(jiān)管部門將把信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品納入“表內(nèi)監(jiān)管”。那么,接下來信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行會繼續(xù)升溫,還是納入“表內(nèi)監(jiān)管”之前的最后瘋狂?我個人認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)行數(shù)量可能稍長,但長期來說必然會減少。

2.銀信合作模式或走高端路線

信貸類理財(cái)產(chǎn)品是銀信合作的一種創(chuàng)新模式,雖然由于政策法規(guī)的限制,目前發(fā)行量受到一定影響,但我認(rèn)為,該類產(chǎn)品并不會從此沉寂,而是將變換一種操作模式,繼續(xù)“創(chuàng)新”的腳步。原先的模式是銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的資金購買信托公司的產(chǎn)品,信托公司通過轉(zhuǎn)向購買這家銀行的信貸資產(chǎn)。銀監(jiān)會新規(guī)規(guī)定,信托公司不能再購買同一家銀行的產(chǎn)品,因此現(xiàn)在的模式轉(zhuǎn)向了購買其他銀行的產(chǎn)品。也就是說,相對于原來的參與方,又多了一家或幾家別的銀行。但值得注意的是,這種模式需要找另外一家銀行來參與和對接,因此交易成本相對來說比較大,其中最大的難題是,由于每家銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣,互換存量信貸涉及到對貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的審核和信貸資質(zhì)準(zhǔn)入問題。這造成互換存量信貸在理論上行得通,但實(shí)際操作上難度大。

今年2月份發(fā)行的80多款信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品中,20多款屬存量貸款,以A銀行購買B銀行存量貸款后包裝成理財(cái)產(chǎn)品的形式發(fā)行。這似乎表明,經(jīng)過一段時間的政策消化后,銀行形成了行動上的默契。而用這種方式發(fā)售產(chǎn)品的,主要涉及的是大銀行。國有銀行和國有股份制銀行,他們對對方的信貸標(biāo)準(zhǔn)都比較認(rèn)可?，F(xiàn)在主要是對小的城市商業(yè)銀行,大行的要求比較嚴(yán)格,與小銀行互換信貸采取不做的措施。

3.預(yù)期收益率有望提高

為了吸引投資者,銀行應(yīng)該適當(dāng)提高預(yù)期收益率。

4.期限更趨于短期化

因?yàn)樾略鲂刨J仍能包裝成理財(cái)產(chǎn)品,存量信貸也逐漸找發(fā)行的變通之術(shù),因此雖然目前信貸產(chǎn)品的發(fā)行量遠(yuǎn)不及去年水平,但仍占據(jù)每月銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量的半壁江山。由于今年國內(nèi)資本市場動蕩愈加劇烈和頻繁,對于穩(wěn)健型的投資者來說,信貸類理財(cái)產(chǎn)品的市場需求仍然很大。由于仍處于低利率狀態(tài),當(dāng)前發(fā)行的信貸產(chǎn)品,投資期3個月的,平均預(yù)期年收益率約為2.5%,3個月至6個月的,平均預(yù)期年收益率為3.1%;6個月至1年的為3.98%;1年期的可達(dá)4%～5%,2年期的5%多,3年期的在6%左右。由于很多投資者存有較強(qiáng)的加息預(yù)期,因此現(xiàn)在多青睞短期的信貸類產(chǎn)品?，F(xiàn)在多做1～3個月的信貸產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn):

[1] 張興勝 錢金葉:《人民幣理財(cái)產(chǎn)品“熱銷”的冷思考》 [J],中國城市金融,2005年03期

篇9

摘要：前段時間，中國社會科學(xué)院在京《住房綠皮書》及中國住房發(fā)展報(bào)告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預(yù)售制度。而在住建部的記者招待會上，住建部部長姜偉新表示，商品房預(yù)售制度短期內(nèi)不會取消。此舉無疑讓房地產(chǎn)商暫時松了一口氣。其實(shí)，商品房預(yù)售制度自實(shí)施以來，一直廣受爭議，這些年來，更是受到越來越多的質(zhì)疑。那么，是否應(yīng)該將預(yù)售制度取締呢？本文通過分析取締預(yù)售制度將帶來的影響，認(rèn)為單純?nèi)【啿⒉皇且粍┝妓?。進(jìn)而提出完善措施，以期使預(yù)售制度更好地發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；商品房預(yù)售；市場準(zhǔn)入；信息披露 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

商品房預(yù)售，是商品房開發(fā)商與購房者約定，在商品房建造完成之前，由購房者支付一定預(yù)付款或者定金，在將來一定的日期完成房屋所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的交易行為。[1]商品房預(yù)售制度法院自香港，傳入我國內(nèi)地的房地產(chǎn)業(yè)較晚。經(jīng)過近些年的飛速發(fā)展，以及市場需求的大大增加，加上國家宏觀調(diào)控對房屋買賣的加強(qiáng)，越來越多的房地產(chǎn)開發(fā)商選擇預(yù)售方式，這也成為我國各大城市最主要的房屋銷售模式。

雖然預(yù)售制度在我國發(fā)展的時間并不長，但也出現(xiàn)了各種問題。一些房地產(chǎn)開發(fā)商無視法律法規(guī)，在取得《商品房預(yù)售許可證》之前，暗地從事商品房認(rèn)購或變相預(yù)售等違規(guī)行為；也有的房地產(chǎn)開發(fā)商惡意規(guī)避商品房預(yù)售監(jiān)管有關(guān)規(guī)定，在未取得《商品房預(yù)售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購房者收取定金或房款；有的房地產(chǎn)開發(fā)商雖然取得了《商品房預(yù)售許可證》，但也存在著各式各樣的違規(guī)銷售行為……

就筆者而言，對待商品房預(yù)售制度，借用住建部部長姜偉新的發(fā)言，在改革房產(chǎn)制度中，不應(yīng)采取過激手段。預(yù)售制度的確存在諸多弊病，但其在發(fā)展中也呈現(xiàn)了諸多的優(yōu)勢。商品房預(yù)售將來之發(fā)展無疑存在極大變數(shù)，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：

一，房地產(chǎn)市場融資體制的限制。除了銀行信貸，我國目前房地產(chǎn)融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設(shè)立了嚴(yán)格的審批和監(jiān)管制度，許多房地產(chǎn)企業(yè)難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國有獨(dú)資企業(yè)、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，并且，對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金等，有一整套的標(biāo)準(zhǔn)，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產(chǎn)企業(yè)很少。信托投資一度被認(rèn)為是房地產(chǎn)融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對資金信托規(guī)模有200份的限制，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資數(shù)額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導(dǎo)致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產(chǎn)融資市場看似廣闊，實(shí)則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產(chǎn)預(yù)售制度，會對中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商造成重大打擊，不僅會加劇房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴，也會加劇房地產(chǎn)市場的壟斷。

二，預(yù)售制度給相關(guān)制度帶來的影響。預(yù)售制度在中國已經(jīng)適用了幾十年，一旦取締，會帶來一系列連鎖反應(yīng)。中國的絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，都采用預(yù)售制度，在此基礎(chǔ)上，安排資金。一旦預(yù)售制度被取締，在短期內(nèi)，大量房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈會斷裂，繼而出現(xiàn)工程停工和樓盤爛尾，許多小企業(yè)會因此倒閉，消費(fèi)者的利益也會連帶受損。同時，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都負(fù)有銀行貸款，而且數(shù)額巨大，一旦企業(yè)倒閉，無力償還貸款，銀行難免會受到極大的沖擊。這一系列后果，只會導(dǎo)致房價繼續(xù)高漲。

有鑒于此，暫時不取締商品房預(yù)售制度，應(yīng)是明智之舉。但是，其帶來的諸多弊端，不應(yīng)視若無睹，而應(yīng)完善相應(yīng)制度，試淺析如下：

一，健全市場的準(zhǔn)入及懲罰機(jī)制

商品預(yù)售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數(shù)是由房地產(chǎn)企業(yè)故意違法違規(guī)造成。政府應(yīng)對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行相關(guān)的信用評級管理，對信用等級較高信譽(yù)好的房地產(chǎn)銷售開發(fā)商開放房屋預(yù)售市場，允許其參與市場競爭，而對于信用等級較低，不滿足相關(guān)要求的企業(yè)，責(zé)令整改，待其滿足相應(yīng)條件后再開放預(yù)售市場。

對房地產(chǎn)這些關(guān)乎國家民生的產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)充分重視守法成本高，違法成本低的問題，當(dāng)商品房出現(xiàn)瑕疵或者相關(guān)合同承諾無法實(shí)現(xiàn)時，當(dāng)有必要時，不應(yīng)受限于有限責(zé)任的束縛，而應(yīng)破除法人承擔(dān)責(zé)任的限制，追究實(shí)際投資人、控制人的法律責(zé)任，對其進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。

二，建立健全商品房預(yù)售的信息披露制度

在發(fā)展成熟的市場經(jīng)濟(jì)下，交易信息透明，交易雙方應(yīng)該都對交易的信息十分清楚。為了減小市場中的信息不對稱，應(yīng)建立網(wǎng)上信息系統(tǒng)，對商品房預(yù)售行為進(jìn)行網(wǎng)上登記。這種信息披露應(yīng)該為三方服務(wù)，讓消費(fèi)者充分了解房產(chǎn)信息，也為銀行更好地把握房地產(chǎn)商預(yù)售市場的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風(fēng)險(xiǎn)，同時，政府職能部門通過對信息的充分了解，加強(qiáng)對預(yù)售的相應(yīng)監(jiān)管。通過信息系統(tǒng)，相關(guān)的政策、政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、商品房的真實(shí)信息可以及時傳達(dá)給公眾。統(tǒng)一的信息披露管理平臺，將商品房開發(fā)商的所有信息統(tǒng)一起來，整合了消費(fèi)者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實(shí)施監(jiān)督與管理。為了保證相關(guān)信息的及時性、全面性和真實(shí)性，可以設(shè)立相應(yīng)監(jiān)督部門，如果房地產(chǎn)商沒及時全面提供真實(shí)的房產(chǎn)信息，則進(jìn)行嚴(yán)肅懲處。

三，建立完善風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制

當(dāng)前的商品房預(yù)售制度，由消費(fèi)者承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)，屬于顯失公平。政府應(yīng)該發(fā)揮作用，重新對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配，設(shè)立商品房預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)擔(dān)?；穑⒉⑼晟葡鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。實(shí)施的辦法，可以參考公積金的方式，預(yù)先從商品房項(xiàng)目中提取利潤，充實(shí)基金。如果在預(yù)售過程中，出現(xiàn)問題，調(diào)用基金先行賠付，履行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的責(zé)任。倘若房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)商業(yè)信譽(yù)或者經(jīng)營危機(jī)，銀行也隨之受到影響。設(shè)立預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)?；?，應(yīng)該充分平衡三方的利益，在具體確定賠付次序以及比例時，側(cè)重照顧作為弱勢者的消費(fèi)者的利益，平衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，兼顧銀行利益。

四，加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管

盡管已經(jīng)有法律規(guī)定，商品房的預(yù)售資金必須用于相關(guān)工程建設(shè)。但是，遺憾的是，沒有法律明確指定監(jiān)管機(jī)關(guān)，筆者以為，不妨讓工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行共同對商品房預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管，可以充分利用雙方的資質(zhì)。工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)具備建筑的專業(yè)知識，對企業(yè)的施工可以起到有效的監(jiān)督，把握工程的進(jìn)度；商業(yè)銀行具備金融的專業(yè)知識，可以監(jiān)管企業(yè)的融資行為，通過一定的金融行為進(jìn)入到房屋買賣關(guān)系中。如果存在監(jiān)管不力的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。如果預(yù)售資金出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致消費(fèi)者的利益受損，在追求房地產(chǎn)企業(yè)責(zé)任的同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，在必要的時候，應(yīng)追究主要責(zé)任人的相應(yīng)責(zé)任。（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]孟祥娜：《我國商品房預(yù)售監(jiān)管制度的法律問題》，《法制與社會》，2013年1月下，法制園地

篇10

論文內(nèi)容摘要：投資者的信任是信托發(fā)展的根本，信用增級則是增強(qiáng)投資者信心、信托產(chǎn)品得以順利發(fā)行、保護(hù)投資者利益的重要保證。隨著我國信托業(yè)的發(fā)展，信托產(chǎn)品信用增級的操作仍處于不斷探索與完善中。本文通過分析目前我國信托產(chǎn)品中信用增級的現(xiàn)狀及存在的問題，以期從中獲得有關(guān)完善信托產(chǎn)品信用增級的啟示。

信托是一種以信任為基礎(chǔ)、財(cái)產(chǎn)為中心、委托為方式的財(cái)產(chǎn)管理制度，在運(yùn)作上極富靈活性?，F(xiàn)代信托已由單純的財(cái)產(chǎn)代管演變成集財(cái)產(chǎn)管理、資金融通和社會公益等功能為一體的金融制度安排，具有橫跨資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場的獨(dú)特功能。近年來，我國信托業(yè)的發(fā)展?jié)u入正軌，快速發(fā)展，不僅信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈多元化態(tài)勢，而且信托品種及規(guī)模迅速擴(kuò)大，其快速發(fā)展的融資步伐既提高了我國直接融資的比重，也增加了金融市場的投資品種。

投資者的信任是信托發(fā)展的根本，信用增級則是增強(qiáng)投資者信心、信托產(chǎn)品得以順利發(fā)行、保護(hù)投資者利益的重要保證。就信托產(chǎn)品而言，信用增級是指在信托產(chǎn)品中被用以保護(hù)投資者的方式，這些方式或單獨(dú)、或組合地用來提高信托產(chǎn)品的信用級別，并在實(shí)質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。隨著我國信托業(yè)的發(fā)展，信托產(chǎn)品信用增級的操作仍處于不斷探索與完善中。

筆者根據(jù)信托公司的實(shí)力與信息披露的管理水平，從現(xiàn)有的信托公司中挑選了8家公司作為研究對象，即中誠信托、平安信托、中信信托、百瑞信托、北方信托、寧波金港信托、新華信托、中原信托。其中，中誠信托、平安信托和中信信托分別獲得2006年中國信托投資公司綜合排名的前三名，而其他5家公司則分別在2005、2006年中國信托投資公司的若干單項(xiàng)排名中居前10名，且該8家公司信息披露管理也相對完善。筆者查閱了該8家信托公司近年的信托產(chǎn)品信用增級的資料，分析目前我國信托產(chǎn)品中信用增級的現(xiàn)狀及存在的問題，以期從中獲得有關(guān)完善信托產(chǎn)品信用增級的啟示。

信托產(chǎn)品中信用增級的現(xiàn)狀及存在的問題

從2005年1月1日至2008年5月31日，8家信托投資公司共推出374個信托產(chǎn)品，其中貸款類64個，占17.1%；基礎(chǔ)設(shè)施類80個，占21.4%；房產(chǎn)類44個，占11.8%；準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或資產(chǎn)證券化類項(xiàng)目26個，占7%；證券投資類132個，占35.3%；其他類產(chǎn)品28個，占7.5%。信用增級方式依次為：企業(yè)擔(dān)保85個，占22.7%；財(cái)政承諾55個，占14.7%；政策性銀行擔(dān)保43個，占11.5%；商業(yè)銀行擔(dān)保16個，占4.3%；回購承諾16個，占4.3%；抵押質(zhì)押53個，占14.2%；擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保6個，占1.6%；受益權(quán)分級57個，占15.2%；保險(xiǎn)保障1個，占0.3%；其他信用增級方式2個，占0.6%。

近年來，我國信托業(yè)發(fā)展?jié)u如正軌，不僅信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈多元化態(tài)勢，而且信托品種及規(guī)模也迅速擴(kuò)大。但信托產(chǎn)品中信用增級還存在多方面的問題。

（一）濫用政府公信力而與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突

根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第八條：“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。2005年，《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范地方財(cái)政擔(dān)保行為的通知》（財(cái)金[2005]7號）已經(jīng)規(guī)定：2005年1月26日后，各級地方政府和政府部門對《擔(dān)保法》規(guī)定之外的任何擔(dān)保均屬嚴(yán)重違規(guī)行為，其擔(dān)保責(zé)任無效。2006年4月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會已《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]27號特急）規(guī)定：嚴(yán)禁各級地方政府和政府部門對《擔(dān)保法》規(guī)定之外的貸款和其他債務(wù)，提供任何形式的擔(dān)?；蜃兿鄵?dān)保。各級地方政府和政府部門不得以向銀行和項(xiàng)目單位提供擔(dān)保和承諾函等形式作為項(xiàng)目貸款的信用支持。

在筆者統(tǒng)計(jì)的374個信托產(chǎn)品的信用增級方式中，“財(cái)政承諾”達(dá)到14.7%，地方政府為了自身利益濫用政府公信力，為信托項(xiàng)目提供財(cái)政擔(dān)保，與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突。

（二）擔(dān)保方式問題較多

由于信托產(chǎn)品屬于私募發(fā)行，投資者對信托計(jì)劃的運(yùn)作情況所知有限，之所以投資者敢于購買信托產(chǎn)品，主要就是出于對擔(dān)保方的信賴。信托產(chǎn)品利用擔(dān)保來增強(qiáng)信用的比重也日益增加，資料數(shù)據(jù)顯示，“政策性銀行擔(dān)?！薄ⅰ捌髽I(yè)擔(dān)?！?、“商業(yè)銀行擔(dān)?！焙汀皳?dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡谋戎刂鸵堰_(dá)到40.1%，但目前我國信托產(chǎn)品的擔(dān)保方式仍然存在很多問題。

擔(dān)保方的信息不透明。作為信用增強(qiáng)的第三方，擔(dān)保方的信用等級高于所發(fā)行證券的級別是擔(dān)保有效提升證券信用級別的前提。擔(dān)保方的注冊資本有多少？目前經(jīng)營狀況是否正常？盈利還是虧損？資產(chǎn)負(fù)債率是否過高？是否同時還為其他企業(yè)擔(dān)保？這些判斷擔(dān)保方實(shí)力的基本財(cái)務(wù)信息，在筆者搜集的信托計(jì)劃書中卻幾乎都未提及。信托計(jì)劃書對擔(dān)保方一般都是泛泛而談，報(bào)喜不報(bào)憂。

擔(dān)保方的雙重身份蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)。374個信托產(chǎn)品中，還有個別產(chǎn)品存在擔(dān)保方身兼二職的情況。某信托公司相繼推出的兩個信托產(chǎn)品中，其中一個產(chǎn)品的借款人同時又是另一個產(chǎn)品的擔(dān)保人，而兩個信托產(chǎn)品發(fā)行間隔僅一個月。兩個產(chǎn)品處于同一風(fēng)險(xiǎn)源的情況下，極易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)，然而對于其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，該信托公司卻沒有任何的風(fēng)險(xiǎn)提示。

擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與水平低。374個信托產(chǎn)品中，作為專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)卻僅為6個產(chǎn)品提供了擔(dān)保服務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保比重。截至2006年末，我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量為3366家，雖然擔(dān)保機(jī)構(gòu)眾多，但注冊資本低、缺乏資金補(bǔ)充機(jī)制、經(jīng)營管理水平參差不齊、專業(yè)人才嚴(yán)重不足等問題導(dǎo)致現(xiàn)有的擔(dān)保機(jī)構(gòu)信譽(yù)不佳，得不到市場的認(rèn)同。

（三）保險(xiǎn)介入程度低

在筆者統(tǒng)計(jì)的374個信托產(chǎn)品中，只有1個產(chǎn)品引入了保險(xiǎn)方式： 2005年9月，中信信托發(fā)行一款名為“國賓世貿(mào)中心（B座）項(xiàng)目”集合資金信托計(jì)劃，除了抵押、質(zhì)押、償付準(zhǔn)備金和實(shí)力企業(yè)擔(dān)保以外，還向平安保險(xiǎn)投保了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、第三方責(zé)任險(xiǎn)，以及為保障其收益按時兌付而投保的預(yù)期利潤損失險(xiǎn)。這是國內(nèi)首次通過保險(xiǎn)來幫助信托公司控制即時兌付的風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前已經(jīng)有信托公司開始和保險(xiǎn)公司合作，但從目前我國信托業(yè)的整體來看，保險(xiǎn)在信托領(lǐng)域的介入程度還很低。

（四）信用評級缺失

信托項(xiàng)目的質(zhì)量和信用等級能夠被準(zhǔn)確評估，不僅能夠增強(qiáng)投資者的信心，也能夠提供市場信息，增加交易的透明度，這將關(guān)系到信托產(chǎn)品能否為廣大投資者所接受。而筆者統(tǒng)計(jì)的374個產(chǎn)品中，沒有一個產(chǎn)品經(jīng)過信用評估，諸如項(xiàng)目的合法性和真實(shí)性、預(yù)期收益率的判斷依據(jù)、抵押物與質(zhì)押物的保障程度、擔(dān)保方的實(shí)力和信譽(yù)等投資者關(guān)注的問題，都僅憑信托公司的一面之詞，缺乏最基本的公信力，投資者承擔(dān)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

完善信托產(chǎn)品信用增級的對策

鑒于目前我國信托產(chǎn)品中信用增級的現(xiàn)狀及存在的問題，為了促進(jìn)信托業(yè)的良性發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下方面著手，完善信托產(chǎn)品中的信用增級環(huán)節(jié)。

（一）增大信息披露的透明度

根據(jù)2002年7月18日起施行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運(yùn)用信托資金，導(dǎo)致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)；當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時，投資者所受損失才由信托公司賠償，運(yùn)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)則完全由投資人承擔(dān)。

相比投資者承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，由于信托的私募性，投資者對收益分配、資金運(yùn)作、信用增級等方面獲取的信息卻要少得多，信息嚴(yán)重不對稱。因此，應(yīng)增大信托項(xiàng)目信息披露的透明度，尤其是投資者最為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素，諸如資金運(yùn)用項(xiàng)目的投資情況、項(xiàng)目方公司的背景和實(shí)力、信用增級手段，如抵押（質(zhì)押）物是否過硬、抵押（質(zhì)押）比率、擔(dān)保方信用級別和資金實(shí)力等重要信息的披露，保護(hù)投資者的權(quán)益。

（二）強(qiáng)化擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用增級作用

近年來，我國擔(dān)保業(yè)發(fā)展迅速，2003年擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量為966家，而2006年末就增長為3366家。強(qiáng)化擔(dān)保機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品信用增級中的作用，將會極大地促進(jìn)我國信托行業(yè)的發(fā)展。

完善資金補(bǔ)充機(jī)制。截至2006年末的3366家擔(dān)保機(jī)構(gòu)中，政府完全出資的有688家，占總體的20%，參與出資的有629家，占19%，政府出資仍是擔(dān)保資金的重要來源，但由于目前政府出資以各級地方政府財(cái)政資金和資產(chǎn)一次性劃入為主，且受制于地方財(cái)政能力，出資的規(guī)模有限。筆者認(rèn)為可由地方政府根據(jù)擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)展情況，每年按一定比例動態(tài)增資，并納入財(cái)政預(yù)算，變一次性劃入為持續(xù)“輸血”，這樣不僅能較大程度上解決擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金補(bǔ)充問題，還能摒棄地方政府濫用政府公信力、為信托項(xiàng)目提供財(cái)政擔(dān)保、與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突的弊端，變政府直接行政干預(yù)金融為通過間接、經(jīng)濟(jì)的手段將政府行為融入到金融市場中來。除了以政府財(cái)政為主要的出資渠道外，還應(yīng)鼓勵國有資產(chǎn)管理部門、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、社會團(tuán)體等多種性質(zhì)的資本參股。另外，可考慮適當(dāng)增加政策性銀行對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的低息貸款補(bǔ)充擔(dān)保資金。

提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理水平。擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身應(yīng)加快信息化建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范、識別、控制的評價體系，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)化運(yùn)作。政府應(yīng)摒棄行政干預(yù)，加強(qiáng)對擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作的監(jiān)管，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的無序競爭，凈化擔(dān)保行業(yè)規(guī)范發(fā)展的市場環(huán)境。

（三）強(qiáng)化保險(xiǎn)的保障功能

保險(xiǎn)公司與信托公司合作，推出能增強(qiáng)信托產(chǎn)品信用級別的新險(xiǎn)種，不僅能開辟新的保險(xiǎn)市場，還可以發(fā)揮保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能，保證信托項(xiàng)目經(jīng)營的現(xiàn)金流不 “斷流”，為投資者提供本金和預(yù)計(jì)收益的保險(xiǎn)保障，為信托產(chǎn)品增信。由于保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)償付責(zé)任，會促使保險(xiǎn)公司從自身利益出發(fā)，參與對信托項(xiàng)目的評估和監(jiān)管，強(qiáng)化信托項(xiàng)目的外部約束，既而維護(hù)投資者的權(quán)益。

（四）引入信用評級制度

專業(yè)、公正的信用評級具有取信于民、降低籌資成本和增加無形商譽(yù)的重要功能，因此，引入信用評級制度對于信托行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2007年8月末為止，我國的信用評級機(jī)構(gòu)有100家左右，低水平重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，評級公信力不強(qiáng)，核心競爭力不足，迅速提升信用評級服務(wù)水平已成為亟待解決的問題。

強(qiáng)化信用評級的質(zhì)量管理。應(yīng)健全信用評級的標(biāo)準(zhǔn)化管理，包括業(yè)務(wù)操作規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)化、業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化等；建立完善的數(shù)據(jù)庫；采用科學(xué)的評級方法，包括多種模型的預(yù)測和檢驗(yàn)；做好動態(tài)跟蹤，力求信用評級結(jié)果的準(zhǔn)確、客觀與公正。

加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與市場化。準(zhǔn)確、客觀、公正的評級結(jié)果要求信用評級機(jī)構(gòu)具備高度的獨(dú)立性，經(jīng)營管理市場化。但是，當(dāng)前我國許多評級機(jī)構(gòu)都具有政府背景，發(fā)展過程中受到行政干預(yù)較多，非市場的行政評估、人情評估還存在，地方保護(hù)、市場分割、壟斷經(jīng)營的現(xiàn)象長期存在，嚴(yán)重削弱了評級的公信力。因此，建立健全評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與市場化是樹立評級機(jī)構(gòu)權(quán)威性的重要任務(wù)。

參考文獻(xiàn)：