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（一）美國上市公司的融資方式選擇現(xiàn)狀

據(jù)有關(guān)資料，1970-1985年美國企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資分別占企業(yè)融資總額的67%和33%，其中股權(quán)融資占外源融資的2.1%。從1984年起，美國大部分公司基本停止股票融資，并發(fā)行債券回購股份。2000年1-11月，美國上市公司共有1592家發(fā)行債券，融資9350億美元，同期僅199家上市公司發(fā)行股票，融資1460億美元，債權(quán)融資為股票融資的6.4倍。

（二）中國上市公司的融資方式選擇現(xiàn)狀

根據(jù)1999年上市公司增加的長期資金來源比重看，上市公司內(nèi)部資金（留存收益）為177.6億元，占長期資金增加額的41.2%；長期負債為26.7億元，占長期資金增加額6.2%，其中主要是長期借款和各種應(yīng)付賬款，而且沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；股權(quán)融資為227.2億元，占長期資金增加額的52.6%?？梢?，我國上市公司的融資渠道主要依靠股權(quán)融資，其融資順序為股權(quán)融資-留存收益-負債融資。

二、中美上市公司融資方式選擇的比較分析

（一）美國上市公司的融資方式選擇完全符合西方的“融資順序理論”（即啄食理論）

“啄食理論”認為：第一，內(nèi)源融資不需要對外支付利息，也不發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本遠低于外源融資，而且可以避免普通股融資帶來的所有權(quán)稀釋問題。因此它是西方企業(yè)首選的融資方式。第二，股權(quán)融資會帶來所有權(quán)稀釋。當企業(yè)資金出現(xiàn)“瓶頸”，需要從外部融資時，若采用股權(quán)融資方式，由于普通股數(shù)量的增加會造成每股收益下降及每股市價下跌。同時，新股東提供的新權(quán)益會降低老股東在企業(yè)資產(chǎn)中所占的份額，從而可能導致現(xiàn)有股東的控制權(quán)旁落。西方國家企業(yè)大股東的股權(quán)很少超過25%，如通用公司控股股東的股權(quán)不到10%，迪尼斯僅為5%左右。第三，股權(quán)融資成本高。第四，信號傳遞及不對稱信息。公司進行外源融資時，傳遞著公司未來現(xiàn)金流量變化的信號。由于股東和公司之間存在著信息不對稱，如果公司及控股股東知道目前公司價值被高估，則希望有人分擔將來股價下跌的損失；反之，則不希望有人分享股價上升的好處。股權(quán)融資傳遞了公司價值被高估的信息，往往引起股價下跌。所以，股權(quán)融資是后續(xù)融資最差的選擇，西方國家的公司一般將其排在可選融資金方式次序的最后。

（二）我國上市公司的融資方式與“啄食理論”相悖

我國上市公司的融資方式以股權(quán)融資為主，其融資順序為股權(quán)融資——留存收益——負債融資。這不僅與前文所提到的“啄食理論”相悖，而且與美國上市公司的融資方式的選擇即股權(quán)籌資的衰落和債權(quán)籌資的興起也不相順應(yīng)。

（三）中國上市公司的融資方式選擇分析

1.資本市場的非均衡發(fā)展，與股票市場相比，債券市場比較弱

近幾年，我國企業(yè)債券的發(fā)行呈萎縮的態(tài)勢，2001年企業(yè)債券僅發(fā)行了147億元，大體相當于股票發(fā)行的1/8，僅占當年全社會企業(yè)新增融資的1%。統(tǒng)計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業(yè)債券市場的參與程度很低：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少，在1998年發(fā)行的147.9億元企業(yè)債券中，也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。從二級市場看，債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟的資本市場相比，債券融資的規(guī)模顯然偏小。股權(quán)融資規(guī)模和比重的快速增長，客觀上是大力發(fā)展股票市場，上市公司大量增加的結(jié)果。

2.市場的投機性過強，導致公司管理層不會受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力

我國股票市場目前仍存在嚴重的關(guān)聯(lián)交易，大機構(gòu)操縱市場、惡性炒作等現(xiàn)象，致使市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構(gòu)大戶，往往報著“賭一把”的心理進行短線投機活動。1993-1998年的6年間，我國股票市場的平均換手率達437%，而同期紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率分別為59%、29%、152%、56%。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發(fā)生背離，相當多的股票價格不再以公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛鶞省６乙怨蓛r和股票現(xiàn)價總值為標準評估企業(yè)經(jīng)營狀況的國際通行做法完全不通，甚至出現(xiàn)劣質(zhì)企業(yè)股價高于績優(yōu)股，ST股票受到追捧的異?，F(xiàn)象。這就更加劇了我國上市公司重股權(quán)融資，輕債券融資。

3.上市公司的經(jīng)理們不愿承擔債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風險

西方資本結(jié)構(gòu)理論認為，經(jīng)理的個人效用價值依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存。理由是，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會喪失可享有的經(jīng)理任職的好處。由于公司破產(chǎn)風險與舉債的關(guān)系是呈正相關(guān)的，而經(jīng)理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入（控制權(quán)收益），如果采用舉債融資，將導致破產(chǎn)概率增加，則經(jīng)理的非貨幣性收入就會減少；另一方面，債務(wù)融資需要還本付息，它可能使“自由現(xiàn)金”枯竭。目前控制權(quán)收益（非貨幣性收入）占我國上市公司經(jīng)理收益的主要部分，因此經(jīng)理較偏好于采用股票融資。可見在上市公司中，經(jīng)理越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權(quán)式融資。

三、針對我國上市公司籌資方式的選擇，筆者的幾點建議

（一）加快培育和發(fā)展資本市場

在完善及發(fā)展股票市場的同時，我們也要加快債券市場的培育發(fā)展步伐，促進上市公司積極參與債務(wù)融資。企業(yè)債券滿足廣大公司合理融資需求是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求，而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司，積極涉足企業(yè)債券市場，推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革，必將對充分發(fā)揮中國企業(yè)債券的功能產(chǎn)生全面、積極、深遠的影響。因此，通過加強企業(yè)債券市場的建設(shè)，有利于促進上市公司參與債券融資，改變目前過分依賴股權(quán)融資的現(xiàn)象。

（二）企業(yè)應(yīng)改變對股權(quán)融資的錯誤認識，提高自身的財務(wù)管理水平

企業(yè)應(yīng)認識到，僅僅或過多地依靠股權(quán)融資是無法滿足企業(yè)對資金的大量需求的，對于正處于成長期和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說更是如此，負債經(jīng)營可以說是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要的和明顯的特征。而且隨著投資者投資行為的逐步理智化，過分依靠股權(quán)融資也將是不可能的，企業(yè)應(yīng)充分利用各種融資方式并將其恰當組合以形成最優(yōu)的或優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)。確定最佳資金結(jié)構(gòu)的實質(zhì)就是利用負債資金的兩大作用，合理確定負債在企業(yè)全部資金中的比例。

（三）應(yīng)建立和完善經(jīng)營者激勵機制，建立利潤分享計劃，促使經(jīng)營者敢于有意識地負債籌資

針對多數(shù)上市公司薪酬結(jié)構(gòu)單一，“高薪低績”的現(xiàn)象，制定有效的激勵機制，發(fā)展持股或股票期權(quán)為形式的激勵方式以對經(jīng)理人產(chǎn)生激勵或約束功能，避免經(jīng)理人員的短期行為，使其個人利益導向與公司的長遠發(fā)展目標取得一致。

參考文獻：

[1]張曉波，鄒海峰.籌資方式的選擇與我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)象的分析.上海會計，2001，(5).

[2]邢樂成，宋琳.論中外上市公司融資次序差異的決定因素.山東社會科學，2003，(6).

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[6]歐樹軍.資本成本分析和融資決策.江漢石油職工大學學報，2001.

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【關(guān)鍵詞】物流融資障礙對策

一、我國物流企業(yè)融資障礙分析

1.就物流企業(yè)而言：經(jīng)濟效益低下，資產(chǎn)信用不足

在計劃經(jīng)濟時期，物流行業(yè)執(zhí)行國家指令、實行政策性經(jīng)營，充當政府調(diào)劑物資的運輸工具，在其運行過程中，形成大量政策性負債，經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變后，國家財政對物流企業(yè)政策性負債沒有進行適當?shù)难a貼。再者，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，部分物流企業(yè)沒有適時轉(zhuǎn)換經(jīng)營角色，缺乏競爭意識，自身發(fā)展意識淡薄，在市場競爭中形成經(jīng)營性虧損。由于國家政策和企業(yè)自身造成物流行業(yè)經(jīng)濟效益普遍低下，而物流企業(yè)經(jīng)濟效益低下導致資產(chǎn)負債比例較高，資產(chǎn)信用度不高。物流企業(yè)在利用資產(chǎn)進行抵押融資時，由于資產(chǎn)信用度不高，金融機構(gòu)對其評估價格自然偏低。同時，從金融機構(gòu)角度來看，物流企業(yè)資產(chǎn)技術(shù)水平偏低，發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，銀行不愿對其貸款，物流企業(yè)通過金融機構(gòu)融資額度有限。

2.就金融部門而言：信貸機制制約，社會信用不足

金融部門在貸款過程中首先考慮的是資金的安全性，并建立了一套嚴格的審批程序，同時實行嚴格的財產(chǎn)抵押擔保制度。而物流企業(yè)由于自身發(fā)展的限制，經(jīng)濟效益普遍低下，依靠自身的實力不足以提供擔保，而且擔保連帶責任重大，很少有單位或個人愿為物流企業(yè)提供擔保。其次，金融部門注重盈利性，而物流企業(yè)屬于國民經(jīng)濟基礎(chǔ)行業(yè)，投資回收期較長，金融部門不愿對其貸款。而且目前我國經(jīng)濟普遍不景氣，企業(yè)又信用意識淡薄，甚至惡意逃避銀行債務(wù)，導致金融部門的不良貸款比例升高，產(chǎn)生“惜貸”心理。金融機構(gòu)為了防范金融風險被迫采取的嚴格的審查程序、貸款條件和擔保措施，將有強烈融資需求的物流企業(yè)拒之門外。同時，企業(yè)間資金相互拖欠問題也比較嚴重，制約著物流企業(yè)與其他企業(yè)之間的融資。

3.就市場而言：資本市場發(fā)育不完善

在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，實行公司制的企業(yè)可以直接向社會籌集資金。目前，我國企業(yè)尚不能完全享有自由發(fā)行債券和股票的權(quán)力。如果企業(yè)要發(fā)行債券和股票必須經(jīng)營業(yè)績良好，達到一定的標準，然后經(jīng)過有關(guān)部門嚴格審批，通過后才能向社會籌集資金，而且所發(fā)行的債券和股票主要在公開市場交易。由于資本市場的嚴格限制，物流企業(yè)很難從資本市場籌集資金。到目前為止，我國共有63家上市物流企業(yè)，可見我國物流企業(yè)在A股市場所占的比例比較小，發(fā)育不完善的資本市場不能成為物流企業(yè)的主要融資渠道。

二、完善我國物流企業(yè)融資體制的建議

1.建立財政扶持體系，提高物流企業(yè)融資能力

部分物流企業(yè)背負沉重的債務(wù)包袱，難以提高自身的融資能力。鑒于物流企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位，政府必須加大力度解決物流企業(yè)的債務(wù)問題。對長期虧損、資不抵債的物流企業(yè)堅決實行破產(chǎn)；對物流企業(yè)以前所借的財政貸款，根據(jù)當前企業(yè)的實際運營能力，由國家財政以債轉(zhuǎn)股的形式參股；對原計劃經(jīng)濟時期由于政策性經(jīng)營等因素而造成的負債，在嚴格審批的基礎(chǔ)上，由國家財政給予一定比例的補貼。同時，在稅收政策方面對物流企業(yè)進行適當?shù)姆龀?，將融資費用全部列入財務(wù)費用，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)融資積極性；允許物流企業(yè)稅前還貸，提高其融資能力。

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2.完善資本市場，擴大物流企業(yè)融資比例

國家證監(jiān)委應(yīng)對物流企業(yè)在股票上市、債券發(fā)行的審批上適當放寬限制條件，允許有發(fā)展?jié)摿Φ奈锪髌髽I(yè)發(fā)行不同期限的長期債券和進行股票發(fā)行試點。有關(guān)職能部門可以考慮在每個區(qū)域性物流中心建立“二板市場”，為該區(qū)域物流企業(yè)提供籌資場所。資本市場的完善需要政府職能部門和企業(yè)的共同努力，一方面，物流企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，建立符合市場經(jīng)濟運行機制的融資體系，另一方面，政府職能部門應(yīng)盡快建立正常的債券或股票的柜臺交易市場體系，給物流企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境。

3.完善金融體制，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)行金融體制中，金融機構(gòu)偏愛實力雄厚的大型企業(yè)或者投資于利潤率高的成長型企業(yè)。因此今后我國金融機構(gòu)，特別是政策性銀行，應(yīng)以國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標作為信貸標準，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)間的協(xié)調(diào)發(fā)展。同時，金融機構(gòu)在執(zhí)行信貸過程中，要增加透明度，切實減少貸款環(huán)節(jié)，縮短貸款時間，降低融資費用。隨著我國金融機構(gòu)專業(yè)化程度不斷加深，服務(wù)于某一產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的專業(yè)性金融機構(gòu)必將應(yīng)運而生。因此，我國政府應(yīng)積極支持建立物流行業(yè)金融機構(gòu)，專門從事對物流企業(yè)的融資活動，提高物流企業(yè)的融資能力，促進金融業(yè)和物流業(yè)的共同發(fā)展。同時，同一區(qū)域的物流企業(yè)也可建立互金融組織，以加強共同發(fā)展和風險共擔能力。

4.建立財政融資體系，籌集民間閑散資金

目前，我國居民儲蓄充足，而企業(yè)積累不足，大量的閑散資金沒有得到充分的利用。我們應(yīng)適時建立財政融資體系，以國家信用作擔保，設(shè)立專門的金融機構(gòu)，籌集民間閑散資金。該機構(gòu)不以盈利為目的，根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標，對符合條件的企業(yè)發(fā)放中長期低息貸款。這種融資體系的顯著特征是不增加財政負擔而實現(xiàn)資本的積累，將為我國物流企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金來源和良好的融資機會。

5.建立物流企業(yè)信貸支持體系

借鑒國外發(fā)展物流的經(jīng)驗，我國物流企業(yè)信貸支持體系可以從三個層次來構(gòu)建：①直接貸款。主要由財政部門對物流企業(yè)提供貸款，所涉及的范圍僅限于區(qū)域性物流中心。②協(xié)調(diào)貸款。由政府有關(guān)部門和金融機構(gòu)進行協(xié)調(diào)，對物流企業(yè)進行貸款。③擔保貸款。由財政部門設(shè)立擔保機構(gòu)，以財政預(yù)算、稅收補貼等多種形式注入擔保資金。由擔保機構(gòu)充當物流企業(yè)的貸款擔保人。從我國目前的實際情況來看，實行擔保貸款是物流企業(yè)信貸支持體系的主要組成部分。當然，該體系并不是為所有的物流企業(yè)提供信貸支持，其所涉及的范圍限于有發(fā)展?jié)摿?、布局合理的物流企業(yè)或物流中心。

參考文獻：

篇3

融資是企業(yè)資本運動的起點,也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運動的一個環(huán)節(jié)。但融資活動,決定和影響企業(yè)整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動以及企業(yè)財務(wù)目標的實現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動均在國家計劃下進行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟體制改革以來,企業(yè)自的擴大,特別是作為市場經(jīng)濟主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現(xiàn)投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實現(xiàn)計劃分配向市場引導融資的轉(zhuǎn)變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點,發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據(jù)資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負債率過高,而國有企業(yè)高負債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計,1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當國有銀行實行商業(yè)化改革時,國有企業(yè)高負債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時也加重了企業(yè)的支出負擔。為了減輕企業(yè)利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負效果并不明顯。其實,企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預(yù)手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計劃分配結(jié)果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負債率,從而加重企業(yè)負擔表現(xiàn)在兩個方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權(quán)人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業(yè)價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業(yè)價值因破產(chǎn)風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業(yè)負債率增高會令企業(yè)價值增加,同時也會引起企業(yè)破產(chǎn)風險和成本上升而使企業(yè)價值下降,當兩者引起的企業(yè)價值變動額在邊際上相等時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經(jīng)營帶來的風險,企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業(yè)負債經(jīng)營所體現(xiàn)的財務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負效應(yīng)。也就是說,只要一個企業(yè)運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業(yè)負債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負債率還會再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時,企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負債融資提供了信譽保證。而且,經(jīng)濟效益好的企業(yè),投資回報率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達經(jīng)濟國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟體制改革、國民經(jīng)濟分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業(yè)自方式實現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家,資本市場十分發(fā)達,企業(yè)行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負債率較低。由于企業(yè)進行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務(wù)融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產(chǎn)負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業(yè)融資機制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,是企業(yè)融資機制形成的標志。

參考文獻:

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5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業(yè)運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

篇4

一、資產(chǎn)證券化的過程

1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發(fā)起人處購買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實銷售的方式從原始權(quán)益人處購入，與原始權(quán)益人進行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財產(chǎn)的范圍。

3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權(quán)，即SPV對資產(chǎn)遭到拒付時有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購買金額的資產(chǎn)儲備；三是購買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。

5．進行發(fā)行評級。SPV聘請信用評級機構(gòu)對ABS進行發(fā)行評級，并對外。投資者據(jù)此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構(gòu)進行過初步評級。

6．進行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格，向聘用機構(gòu)付費。

8．實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對證券化的資產(chǎn)進行管理，負責收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費用。

9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進行分配。

二、適合證券化的資產(chǎn)種類

從理論上講，大多數(shù)流動性較差但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產(chǎn)證券化的實踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應(yīng)收款項，期限較長，流動性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國、日本資產(chǎn)證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。

2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對單個應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。

4．高速公路收費、版權(quán)專利費等項目。這些項目能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。

三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點

l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因為原始權(quán)益人對被證券化的資產(chǎn)采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國財務(wù)會計準則第125號的規(guī)定，只確認現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。

2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴謹有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。

3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。

4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護企業(yè)的財務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級較低的企業(yè)融資提供了有利條件。

篇5

論文關(guān)鍵詞 保障性住房 融資 模式

一、保障性住房的概念

關(guān)于保障性住房的概念雖沒有統(tǒng)一的概念，但從各省市的相關(guān)政策中的定義來看，本質(zhì)上異曲同工。例如：《北京市保障性住房管理辦法》中規(guī)定：保障性住房是政府對戶型面積、供應(yīng)對象和租金水平進行限定，出租或出售給中低收入的家庭等群體。 《甘肅省經(jīng)濟適用住房管理實施辦法》中規(guī)定：經(jīng)濟適用住房是政府限定了套型面積以及銷售價格，為城市中低收入的家庭供應(yīng)，具有保障性質(zhì)的住房。筆者認為：保障性住房是根據(jù)國家政策和法律法規(guī)的規(guī)定，由政府進行規(guī)劃建設(shè)，限定住房的建設(shè)及租金標準或銷售價格，供中低收入人群使用，起社會保障性作用。

二、我國保障性住房的發(fā)展現(xiàn)狀

2011年我國保障性住房基本建成400余萬套，新開工建設(shè)1000余萬套。 2012年的全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議指出，保障房計劃在2013年建成460萬套，從一定程度上解決了部分中低收入家庭的住房問題。 目前，隨著保障性住房建設(shè)力度的加大，資金需求也隨之增加，使政府財政壓力增大，造成了保障性住房的資金困難問題。因此，我國現(xiàn)需拓寬其融資渠道，采用多種融資模式，完善相關(guān)立法來構(gòu)建保障性住房融資體系。

三、我國保障性住房的融資模式現(xiàn)狀

（一）以財政撥款為主的融資

由于保障性住房的利潤收益遠遠低于商業(yè)性住房，這使得社會資金注入不足，因此其資金主要來源于中央及地方政府財政撥款。這一模式的財政撥付資金主要來源于土地出讓金凈收益、住房公積金增值收益及貸款、出租保障性住房及設(shè)施回收的資金。

（二）依靠投融資平臺融資

投融資平臺是能規(guī)范保障性住房的運營及管理，是企業(yè)化運營的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)?，F(xiàn)今許多城市利用該模式建立保障性住房融資平臺。如：山東省青島市已經(jīng)成立了公共住房建設(shè)投資中心，對保障性住房的部分分散資金加以整合。這種融資模式是將政府信用以及企業(yè)化運作結(jié)合起來，并發(fā)揮市場機制的作用吸引機構(gòu)參與保障性住房建設(shè)。

（三）政府專門機構(gòu)融資

該融資模式是由政府專門機構(gòu)來負責保障性住房的資金來源，因此在一定程度上緩解了政府的財政壓力。其以市場化融資為主，政府財政撥款為輔，同時再利用相關(guān)優(yōu)惠政策，吸收社會及企業(yè)資金。依靠政府信用支撐，吸收銀行和金融機構(gòu)的資金。

四、我國保障性住房融資模式存在的問題

（一）融資渠道單一，社會資金缺乏動力

目前，在我國現(xiàn)有的保障性住房建設(shè)過程中，資金主要來源于銀行貸款。單一的融資模式還面臨著可能存在的政策風險，尤其是利率風險以及經(jīng)濟風險。這也會增添保障性住房建設(shè)資金的不穩(wěn)定性。其次，由于保障性住房投資周期較長，收益很低，使得社會機構(gòu)的參與積極性不高。

（二）缺乏專業(yè)的融資機構(gòu)

我國現(xiàn)有的融資模式，其融資的專業(yè)水平比較低。所以如不及時建立更多的專業(yè)融資機構(gòu)，就不能有效的籌集資金。融資問題單靠政府負責，必然會造成高融資成本，低融資效率等問題。

（三）抵押擔保機制不健全

現(xiàn)今許多發(fā)達國家已經(jīng)應(yīng)用的融資模式，如PPP模式、REITs模式，這些模式在我國才剛剛起步。而我國保障性住房融資方面的相關(guān)法律法規(guī)還不完善，同時，我國社會保障基金以及公積金貸款都還沒有完善的擔保機制，而這又與居民的切身利益息息相關(guān)，這就提高了貸款方的風險。

（四）法律法規(guī)還不完善

目前，我國保障性住房建設(shè)處在探索階段，起步較晚，因此缺少相關(guān)經(jīng)驗。中央以及地方出臺的管理辦法和暫行規(guī)定沒有對保障性住房的融資做出明確規(guī)定。但是從發(fā)達國家的成功經(jīng)驗可以看出，其運作離不開健全的法律法規(guī)及相關(guān)政策的支持。筆者認為，我們亟需結(jié)合我國國情，完善相關(guān)法律法規(guī)制度，建立健全的融資體制，為保障性住房的建設(shè)提供理論支持。

五、國外保障性住房融資模式的借鑒

（一）市場主導模式——以美國為代表

一是由市場作為參與主體。這種模式是以金融機構(gòu)為核心，由政府提供信用支持，其資金主要來源于社會投資主體（房地產(chǎn)開發(fā)商和各種社會投資者）和金融機構(gòu)（聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房抵押公司、抵押貸款銀行以及商業(yè)銀行等）。政府提供信用支持，主要由聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局等擔保機構(gòu)構(gòu)成。

二是有完善的住房法律體系?，F(xiàn)今許多發(fā)達國家及地區(qū)開始陸續(xù)頒布與保障性住房相關(guān)的法律法規(guī)，在健全的法律支持保障體系下，開始采取市場機制來解決資金問題，并取得了明顯的效果。美國先后頒布了《國家住房法》、《住房和社區(qū)發(fā)展法》、《無家可歸資助法》等。 為保障性住房的建設(shè)提供了有效的立法保障。

三是成功的市場化運作。美國擁有世界上最復(fù)雜的住房金融管理制度，其金融保障體系及抵押貸款保險為政府提供多元化的融資渠道。

（二）政府主導模式——以新加坡為代表

該模式將公積金儲蓄作為核心，新加坡政府將部分公積金以貸款的形式撥給建屋發(fā)展局來支持保障性住房的建設(shè)。其居民可以用公積金存款購買或租賃建屋發(fā)展局的組屋，成功的解決了低收入家庭的住房問題。新加坡的住房體系由建屋發(fā)展局和中央公積金局構(gòu)成，房屋的建設(shè)管理由建屋發(fā)展局負責，中央公積金局負責收集管理公積金，然后將歸集的公積金劃給中央投資局，該資金再以貸款的形式劃給建屋發(fā)展局，用于組屋建設(shè)和運營。當然，這還需要完善的法律法規(guī)作為保障性住房融資的法律支持。

（三）政府和金融機構(gòu)共同主導模式——以日本為代表

日本的住房保障體系包括：建設(shè)省住宅局和住宅金融公庫等。負責向中低收入家庭提供保障性住房低息貸款。央行領(lǐng)導民間金融機構(gòu)及政策性金融機構(gòu)構(gòu)成其金融體系。通過吸收社會資金來建設(shè)保障性住房。日本的住宅都市整備公團及地方住宅供給公社將建設(shè)、購買或租用民間團體建設(shè)的住宅，再將其出售或出租給中低收入家庭，住宅金融公庫和民間金融機構(gòu)為住房建設(shè)和購買住房發(fā)放低息貸款。同時，日本不僅有強大的金融支持及用于中低收入家庭租房的財政補貼，還擁有健全的法律體系做保障。

六、完善我國保障性住房融資模式的建議

保障性住房兼具福利性及公益性，因此需要政府參與其中。并制定相關(guān)的優(yōu)惠政策吸引社會機構(gòu)參與保障性住房建設(shè)。同時，完善相關(guān)投融資機制以保證其可持續(xù)的發(fā)展。筆者認為可以從以下幾個方面著手：

（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是通過完善相關(guān)法律法規(guī)，明確規(guī)定各參與主體應(yīng)有的權(quán)利和義務(wù)，讓他們分工合作、各司其職。并對私人機構(gòu)、外資企業(yè)等其他參與主體進行適度的監(jiān)督管理。

二是制定相關(guān)優(yōu)惠政策，吸引和鼓勵私營企業(yè)和商業(yè)性金融機構(gòu)參與到保障性住房的建設(shè)中。

三是政府應(yīng)對保障性住房的融資模式以及適用的范圍等做出科學系統(tǒng)的規(guī)定，為保障性住房的建設(shè)提供法律法規(guī)支持。

（二）完善住房金融體系

投融資機制是保障性住房政策的核心，結(jié)合科學的融資模式才能提供充足資金投入建設(shè)。面對資金需求較大的保障性住房建設(shè)項目，當前應(yīng)擴大金融機構(gòu)的資金支持力度。如設(shè)立專門的政策性住房金融機構(gòu)能夠保證資金的注入；國家應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行開展保障性住房信貸業(yè)務(wù)，同時進行適度的金融創(chuàng)新，通過創(chuàng)新使住房信貸產(chǎn)品的多元化。有效解決我國保障性住房建設(shè)中的資金難題。

（三）加強投入資金的管理

一是需加強中央及地方財政預(yù)算資金的管理，保證投入的資金能夠按期投入建設(shè)。

篇6

關(guān)鍵詞：電影產(chǎn)業(yè)；制片融資；新型模式；資本

引言

研究背景與意義

電影作為一門藝術(shù)形式，憑借著其獨特的視聽特性和審美情趣，為人們創(chuàng)造著非凡的文化藝術(shù)享受。但同時又作為一種高度市場化的產(chǎn)業(yè)類型，電影在很大程度上必須依賴于成熟的技術(shù)系統(tǒng)和完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)從制片、發(fā)行到放映三大環(huán)節(jié)良性的循環(huán)運轉(zhuǎn)，這就自然而然的使其在人力、物力和財力方面對各種資源的投入都有著非常之高的要求。尤其是作為電影產(chǎn)業(yè)鏈條上必不可缺的制片融資環(huán)節(jié)，對資本的運作更是已然成為了決定一部電影成功與否的重要前提和必要條件。

熟悉電影制作和營銷的人都知道，電影是一個風險性極高的行業(yè)，是人才密集型、技術(shù)密集型和資本密集型相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)，具有經(jīng)濟外部性大、無形資產(chǎn)比重大、消費形式內(nèi)容化、流通過程技術(shù)化和法制化等特點。如何能夠同時做到減少成本、擴大收益和控制風險，是任何投資者都不能輕視的三個基本問題，這就要求電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在加強藝術(shù)水準和價值創(chuàng)造的同時，還必須將立足點放在提高制片融資環(huán)節(jié)的多元化、市場化、規(guī)模化和法制化程度上，大力拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資機制，為電影產(chǎn)業(yè)化的深入發(fā)展注入新鮮活力。

在改革開放下的社會主義中國，電影已經(jīng)成為文化娛樂產(chǎn)品供給與消費的一個主要構(gòu)成部分，通過幾代電影人的共同努力，電影市場在近幾年里開始呈現(xiàn)出繁榮之態(tài)，電影票房屢創(chuàng)新高，呈現(xiàn)出“井噴式”增長：2007年中國電影總票房為33.27億元，2008年為43.41億元，2009年更是突破了60億元。然而中國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度嚴重滯后于實際需求仍然是不爭的事實，其中一個重要的原因就是中國電影產(chǎn)業(yè)投融資供需長期不均衡，根源在于中國電影產(chǎn)業(yè)融資機制不暢，適應(yīng)于社會主義市場經(jīng)濟形態(tài)的融資模式單一、傳統(tǒng)，缺乏創(chuàng)新，特別是中小型電影公司融資渠道仍然非常狹窄，企業(yè)信用欠缺，社會資金對于國內(nèi)電影業(yè)的信心不足，政府配套政策尚待改進等。

為了解決這一難題，各大電影制作、發(fā)行、放映機構(gòu)無不將視野立足于如何擴大融資渠道方面，尤其是近年來中國正在如火如荼逐步推進中的廣播影視企業(yè)股份制改造和上市融資可謂是焦點性的新聞，一次又一次的出現(xiàn)在媒體報道中。其他一些新的融資模式也正在植入行業(yè)發(fā)展的軌跡，這都促使著具有中國特色的電影制片融資體系的逐步形成，無疑是對騰飛中的中國電影產(chǎn)業(yè)帶來新的生命力。

伴隨著改革開放的深入發(fā)展，如何能夠不斷融通多元化的融資渠道，富有創(chuàng)造性的開拓以金融貸款、私募股權(quán)基金、上市融資等為代表的新型融資模式，已然成為擺在中國電影人面前事關(guān)未來的核心問題。因此，針對于中國電影制片新型融資模式的研究對優(yōu)化中國電影制片融資機制、逐步完善人才密集型、技術(shù)密集型和資本密集型相結(jié)合的中國電影產(chǎn)業(yè)鏈都有著重要的理論和實踐意義。

第一章中國電影制片新型融資模式的發(fā)展現(xiàn)狀與存在問題

1.1發(fā)展背景

近年來，中國電影產(chǎn)業(yè)化進入飛速發(fā)展階段，投資和消費市場日益繁榮，票房競爭異常激烈，電影創(chuàng)收保持持續(xù)快速的增長，這得益于數(shù)字技術(shù)的推廣、市場營銷理念的深化、商業(yè)大片和類型電影模式的開發(fā)探索以及國有電影集團和民營電影公司資本運作的日益成熟，中國電影已正式邁入資本時代。

首先，隨著改革開放的深入發(fā)展和電影政策的進一步開放，電影制作、發(fā)行和放映的準入門檻大大降低，中國電影產(chǎn)業(yè)融資多元化格局慢慢形成，融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化升級，以銀行信貸、風險投資和私募股權(quán)為代表的新型融資模式成為影視制作行業(yè)新的流行語。

其次，投資主體日益多元化，除了國有電影集團依然發(fā)揮著中流砥柱的作用外，民營電影企業(yè)和文化多媒體制作機構(gòu)借助繁榮的市場環(huán)境得到了飛速的發(fā)展，民營資本、社會資本發(fā)揮更加積極的作用。華誼兄弟、新畫面、保利博納、光線傳媒等幾家擁有雄厚資金和制作營銷經(jīng)驗的民營電影制作公司顯示出超強的實力，在國產(chǎn)電影的票房收入和后產(chǎn)品開發(fā)上占據(jù)了舉足輕重的地位。

再次，市場運作成為推動電影產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的重要引擎，遵循市場規(guī)律是進一步促進中國電影繁榮的基石。國家經(jīng)濟體制的市場化改革給中國電影產(chǎn)業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展空間，并進一步帶動電影商業(yè)化轉(zhuǎn)型的順利推進。

最后，國內(nèi)電影制作水平和營銷觀念得到了提高與創(chuàng)新，更多的電影制作、營銷人才開始嶄露頭角，具有藝術(shù)和商業(yè)素養(yǎng)兼?zhèn)涞膹?fù)合型制片人才在電影制作中占據(jù)著越發(fā)突出的地位。

1.2發(fā)展現(xiàn)狀

自2006年以來，我國電影產(chǎn)業(yè)融資領(lǐng)域出現(xiàn)了諸多新寵兒，從一定程度上給發(fā)展中的中國電影產(chǎn)業(yè)打開了市場化的大門，具體呈現(xiàn)出以下幾個特點：

1.2.1渠道多元化、模式綜合化

在中央關(guān)于文化體制改革總體思路指導下，中國電影制片領(lǐng)域的融資能力得到了明顯提高，特別是具有創(chuàng)新意義的新型融資模式被逐漸的適用，既活躍了電影資本市場，也使得傳統(tǒng)的融資渠道得以拓寬。大量海內(nèi)外的企業(yè)投資、風險投資、金融貸款、廣告投入、版權(quán)預(yù)售、個人融資、政府出資、間接贊助和電影基金贊助等新舊模式的綜合運用，促成混合資金運作為目前我國電影融資的主要形式。

1.2.2民營資本活力日漸增強

民營資本已成為中國電影產(chǎn)值持續(xù)增長所不可取代的貢獻力量，且仍不斷的對產(chǎn)業(yè)化進程發(fā)揮著更為深刻的作用。華誼兄弟、保利華億、新畫面等大型民營電影企業(yè)，始終保持著對電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展積極探索的姿態(tài)，嘗試適用各種新型融資模式移植國內(nèi)市場的可能性，并憑借其相比于國有大型電影集團更為自由、靈活的募資運作手段和營銷能力，給電影業(yè)創(chuàng)造著一個又一個的驚喜，未來定將以更為強勢的步伐引領(lǐng)中國電影走向世界，參與國際合作與競爭。

1.2.3業(yè)外資本強效介入

近年來，中國電影投融資的一大亮點就是業(yè)外資本的強效介入和所取得的顯著成效。與當年房地產(chǎn)、小商品制造業(yè)為代表的純粹業(yè)外身份相比，目前進入的這些新公司不僅在自己所處的行業(yè)都是個中翹楚，更重要的是他們的背景與電影有著千絲萬縷的關(guān)系。無論是來自手機視頻行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)還是廣告業(yè)，電影對他們而言不僅僅是一門嚴謹?shù)纳?，而且是他們計劃中更大的“娛樂?nèi)容事業(yè)”不可或缺的一部分。和當年熱衷“玩票”的業(yè)外資本相比，今天的這群新入行者頭腦冷靜、野心勃勃。

1.2.4集團上市成趨勢

隨著政策的不斷開放及文化體制改革的不斷推進，國內(nèi)電影集團上市再次涌現(xiàn)一股熱潮。2009年11月，華誼兄弟獲準正式在創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國影視制作第一股，受到了各大機構(gòu)和股民的追捧，一上市便募資12億元之多，使得原本就處在風口浪尖上的華誼兄弟霎時間成為中國電影產(chǎn)業(yè)最受矚目的驕子。就在同一年保利博納也完成了第二輪1億元融資，計劃于2010年完成登陸美國紐約交易所的壯舉，而中影、上影、西影、光線等也都紛紛加快了上市的步伐。電影巨頭們正通過他們的努力使得中國電影融資體系發(fā)生實質(zhì)性變化，意味著中國電影行業(yè)不再處于封閉的環(huán)境中，而發(fā)展到了資本運作的階段。

1.3與傳統(tǒng)融資模式的比較分析

以往的中國電影制度格局中，不同生產(chǎn)主體、不同類型的電影制作資金，基本上是以傳統(tǒng)的政府電影專項資金、影視互濟基金、進口片發(fā)行收入提成、重大題材影片專項補助等各種或明或暗形式給予直接或間接投入以及企業(yè)的自有資金投入。

而以金融信貸、風險投資基金、上市融資為代表的新型融資模式則是在產(chǎn)業(yè)政策進一步開放的背景下，電影制作與資本市場充分結(jié)合，良性互動的產(chǎn)物，逐步實現(xiàn)影片版權(quán)或股權(quán)的證券化，具有方式靈活化、資本規(guī)?；?、渠道多元化等特點。

但新型融資模式在中國作為剛剛起步的發(fā)展形態(tài)，依然不可避免電影的高風險性，所以需要有完善的風險保障體系，對電影制作、發(fā)行、放映機構(gòu)必然有著極高的準入門檻。加之其對電影企業(yè)制作能力和品牌信用的高標準，使得新型融資模式在不同規(guī)模的企業(yè)之間不具備可復(fù)制性，因此往往讓很多中小企業(yè)望而卻步。中影集團、上影集團、華誼兄弟、保利華億等不僅有著優(yōu)勢明顯的生產(chǎn)能力，同時巨大的片庫資源和固定資產(chǎn)，也為它們利用新型融資模式提供了充足的保障。

1.4現(xiàn)存主要問題

1.4.1整體發(fā)展程度仍較低

在肯定成績的同時，我們也應(yīng)該冷靜的看到，中國電影仍處于產(chǎn)業(yè)化發(fā)展初期，與電影產(chǎn)業(yè)成熟的國家相比，仍然存在較大差距，具有創(chuàng)新意義的新型融資模式開發(fā)利用的還不夠成熟，在產(chǎn)業(yè)整體融資模式中所占比重較小，且回報模式較為單一，新型融資模式在行業(yè)內(nèi)均不具有普遍性和廣泛適用性；電影業(yè)雖然已經(jīng)成為金融資本關(guān)注的領(lǐng)域，但就目前而言，金融資本以及一些創(chuàng)投基金、風投基金對中國電影的介入，大多僅限于具體的電影項目和電影制作層面，真正成規(guī)模的推動產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)務(wù)擴展的戰(zhàn)略性投資還基本沒有，且中國電影業(yè)與國際上電影制作投資的主力金融機構(gòu)和風險投資基金等的合作就更屬少數(shù)；作為投融資主體的中國電影企業(yè)仍然處在品牌創(chuàng)建階段，整體而言，在資本市場上的吸引力十分有限。

1.4.2行業(yè)內(nèi)部發(fā)展不均衡

從中國電影業(yè)內(nèi)部來看，由于新型融資模式存在著較大的市場風險，對電影的商業(yè)投資回報率以及預(yù)期票房收入都有著極高的要求，因而其主要適用于企業(yè)信用和品牌名譽度高的大型的國有電影集團和諸如華誼兄弟、保利華億、新畫面這類具有充足的資金保障和影視制作資源的民營公司，而在中小型電影公司中可復(fù)制性較低。廣大中小電影公司，與銀行等金融機構(gòu)存在著明顯的信息不對稱現(xiàn)象，加上其自身市場營銷理念落后、抗風險能力差、經(jīng)營活動不透明、財務(wù)信息非公開性及內(nèi)部管理混亂等問題，使其很難從銀行等專業(yè)金融機構(gòu)獲得信任，也就很難從中得到資金支持。這將在一定程度上維持甚至擴大電影制作主體之間的發(fā)展差距，加深融資結(jié)構(gòu)的不平衡，從根本上必將不利于中國電影產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

換言之，中國電影產(chǎn)業(yè)融資體系發(fā)展的瓶頸與其說是如何創(chuàng)新與開拓新型融資模式，倒不如說是應(yīng)該通過何種方式將新型融資模式在各中小型電影制作公司中得以推廣和創(chuàng)造性利用。

1.4.3法制構(gòu)建不健全

新型融資模式在中國才剛剛出現(xiàn)，各項法律法規(guī)還不夠健全，體系構(gòu)建十分不完善，致使國際和行業(yè)外資本對于投資電影行業(yè)仍顯信心不足，一座適用于中國電影產(chǎn)業(yè)化的融資平臺依然在孕育之中。目前，我國電影產(chǎn)業(yè)的信貸風險保障體系從《夜宴》開始才剛剛起步，在整條產(chǎn)業(yè)鏈條中還沒有形成氣候，這就不能保證不受國家總體金融形勢波動的影響，穩(wěn)定性、安全性得不到保障，就不可能從根源上維護產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

1.4.4人才儲備供不應(yīng)求

熟悉電影產(chǎn)品特性與國內(nèi)外市場行情的復(fù)合型融資管理人才的缺乏也給新型融資模式的拓展帶來人力資源方面的限制。一方面，我國傳統(tǒng)影視教育對電影投融資領(lǐng)域的忽視是人才欠缺的一大原因，目前僅有北京電影學院等少數(shù)幾所院校開設(shè)有影視投資學的課程和研究方向，其中很多也才是剛剛起步。另一方面，即便是接受過相關(guān)電影投融資教育的人走出校門后也需要長期的實踐工作才能慢慢積累起融資實際經(jīng)驗，這無疑都會導致中國電影高級管理人才在相當長的一段時間內(nèi)呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的情況。

1.4.5新型融資模式自身存在負面作用

冷靜的電影人已經(jīng)看到，通過新型融資模式吸收的大量商業(yè)資本對于中國電影產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展也不是不存在弊端的，資本追逐高利潤的負面影響正逐漸暴露出來，尤其表現(xiàn)在對電影藝術(shù)的發(fā)展產(chǎn)生負面的牽制作用。過分追逐高利潤的商業(yè)大片和娛樂類型片在內(nèi)容上趨于同質(zhì)化、缺乏誠意和新意，造成了一定電影觀眾的流失，加之新媒體的強烈沖擊，都對中國電影產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)。

第二章中國電影制片新型融資模式的利用與開發(fā)

近年來電影產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，擴張帶來的急切融資需求也逐步彰顯，中國正以積極的姿態(tài)啟動全新的融資規(guī)劃。而在取得不俗成績的同時，中國電影人們也在孜孜不倦的思考著如何將星火之勢燒成燎原。目前，新型電影制片融資模式在中國主要包括以下幾種形式：

2.1銀行信貸融資

在中國電影產(chǎn)業(yè)逐漸走向產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?、集團化的同時，亦推動著中國電影資本時代的進程。在當前金融危機的形式下,一些傳統(tǒng)行業(yè)中的大型企業(yè)收縮投資，信貸有效需求并不旺盛，而在影業(yè)熱潮之中,銀行似乎找到了文化企業(yè)信貸投放新的出口?？v觀電影產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家，金融信貸資本無不在其中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

企業(yè)進行生產(chǎn)或擴大再生產(chǎn)，一般都離不開銀行的信貸支持。電影堅持走產(chǎn)業(yè)化路線，就必定離不開銀行信貸，其不僅可以減少融資成本，提高資本使用率，同時也能一定程度上避免股本融資中過多股東對電影制作的過分干預(yù)。目前在我國，金融機構(gòu)正以更加積極的姿態(tài)進入電影行業(yè)，為優(yōu)質(zhì)電影企業(yè)提供資金支持，其中最活躍的是銀行信貸融資。

2.1.1銀行信貸融資的主要模式及特點

目前銀行貸款主要分為兩種，一種是抵押貸款，就是制片公司用實物，比如房子和汽車，來作為抵押品，還可以以公司的不動產(chǎn)例如攝影棚等相應(yīng)的建筑物和器材設(shè)備來借貸，那些具有歷史積累的影業(yè)公司還可以對公司的片庫進行價值評估，并以片庫資源作為抵押物向銀行借貸；另一種是質(zhì)押貸款，制片公司將影片未來的發(fā)行、放映版權(quán)通過第三方擔保，抵押給銀行，獲得銀行貸款。無論是抵押貸款還是質(zhì)押貸款無不要求借貸的電影制作公司具有充足的實力，這種實力具體就表現(xiàn)在公司及其所生產(chǎn)影片的營收上。

銀行信貸的積極作用除了為企業(yè)提供大量制作資金外，還將會對影片后期營銷推廣和海外市場拓展、電影公司不斷完善自身資本核算與風險控制能力等方面起到深遠的意義，這也是銀行等金融機構(gòu)之所以能夠成為中國電影市場運作與資本運營之路上關(guān)鍵支撐點的因由所在。

2.2.2我國發(fā)展銀行信貸融資的現(xiàn)狀

隨著中國電影業(yè)的發(fā)展和壯大，銀行開始關(guān)注行業(yè)內(nèi)的佼佼者。2005年華誼兄弟影業(yè)投資有限公司和香港寰亞電影公司共同投資的《夜宴》以版權(quán)抵押的方式獲得深圳發(fā)展銀行5000萬元人民幣的銀行貸款，打響了民營文化企業(yè)向銀行貸款拍攝制作電影的第一槍。緊接著的2006年，由北京新畫面影業(yè)有限公司投資的《滿城盡帶黃金甲》獲得了香港渣打銀行約為1000萬美元的金融資本支持，實現(xiàn)將金融資本融資的觸角拓寬到境外，而且這次成功的信貸融資的意義，不僅為新畫面帶來了充足的制作資金，國際大型商業(yè)銀行的參與也將對影片未來的商業(yè)推廣和收益獲取大有幫助。

銀行信貸融資初獲成功之后，近幾年招商銀行、廣州發(fā)展銀行、北京銀行等也相繼高調(diào)“觸電”，大大繁榮了電影資本市場，給具有大制作規(guī)格的電影產(chǎn)品注入充足的資金保障，銀行版權(quán)質(zhì)押貸款模式得到推廣以來，各大民營影視公司紛紛擴大信貸資本融資規(guī)模。尤其是2009年華誼兄弟和保利博納各自從工商銀行募得貸款，促成了中國國有大型商業(yè)銀行首次介入民營文化產(chǎn)業(yè)的標志性事件。時至今日，幾大電影集團或民營制作公司都已經(jīng)把銀行融資這條線打通了。

受到這種模式顯著成效的鼓舞，銀行業(yè)相互間的競爭也隨即日益激烈化。北京銀行的舉措和步伐成為近年來銀行大舉進軍影視業(yè)的一大亮點。2008年5月，北京銀行為華誼兄弟提供1億元的打包貸款，開創(chuàng)了國內(nèi)版權(quán)質(zhì)押融資先例。緊接著同年7月，北京銀行又與北京保利博納電影發(fā)行有限公司、北京光線傳媒有限公司分別簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，分別為兩家影視民營公司提供1億元的貸款支持。據(jù)統(tǒng)計，自2008年北京市啟動創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)與金融資本對接工作以來，在文化創(chuàng)意金融市場中，北京銀行發(fā)放的文化創(chuàng)意企業(yè)貸款占金融機構(gòu)發(fā)放總額的90%以上。2009年，北京銀行與北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)促進中心簽訂了以50億元授信為主要內(nèi)容的合作協(xié)議，先后為華誼兄弟、光線傳媒、保利博納等娛樂公司提供商業(yè)貸款。幾年來，北京銀行先后與中國電影集團、華誼兄弟、光線傳媒、萬達院線、橙天娛樂、派格太合、禹田文化等280余戶高成長性文化創(chuàng)意企業(yè)客戶建立合作關(guān)系，這充分顯現(xiàn)出以北京銀行為代表的金融機構(gòu)對中國電影行業(yè)的逐步認可，客觀上加速催化了中國電影資本時代的繁榮。

2.2私募股權(quán)基金融資

在中國市場狀況下，本土電影基金剛剛起步，相關(guān)政策在2007年才制定出來，對于風險莫測的電影叢林，建立產(chǎn)業(yè)基金尚心有余力不足。而像中國電影基金會這樣國家代表的公募基金對于繁榮中國的電影創(chuàng)意市場畢竟能量相當有限，因此私募基金就成為電影產(chǎn)業(yè)新型融資模式拓展的一大熱門選擇。

2.2.1私募股權(quán)基金的特點及優(yōu)勢

建立專業(yè)電影基金是有著明顯優(yōu)勢的融資方式，只有專業(yè)基金、商業(yè)銀行和投資機構(gòu)共同合作，實現(xiàn)資源整合，才能給中國電影的發(fā)展帶來一次全新的化學反應(yīng)。中國電影網(wǎng)總裁王國偉說：“中國電影產(chǎn)業(yè)蘊藏著巨大的商業(yè)機會，而私募基金投資電影產(chǎn)業(yè)有著多種優(yōu)勢?！?/p>

私募股權(quán)基金是指以私募方式募集資金，長期投資于企業(yè)股權(quán)或項目權(quán)益的集合投資形式。由于私募股權(quán)基金所具有的高風險與高回報的特性與電影項目十分相似，加上一部電影的運作周期也非常適合于私募股權(quán)基金的投資周期，因此，私募股權(quán)基金最近十年在美國等西方國家得到了飛速的發(fā)展，并對電影等文化產(chǎn)業(yè)帶來了深刻的影響。隨著中國電影產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，私募股權(quán)基金將成我國電影制片融資領(lǐng)域的新寵。

私募股權(quán)基金之所以受到電影業(yè)如此的青睞，主要是因為其不同于投資單個電影項目的游資，它會對影片全程進行監(jiān)督，幫助制片、發(fā)行、推廣部門合理調(diào)配資金，避免資金的濫用。另外，電影私募股權(quán)基金的管理者往往都具有相當豐富的電影從業(yè)經(jīng)驗，同時又具備金融背景，因而會善于運用合理的投資方式和恰當?shù)慕鹑诠ぞ弑苊怆娪绊椖康娘L險失控，保證其穩(wěn)定的投產(chǎn)回報。

私募股權(quán)基金除了能吸納資金，更重要的是它引入了一整套制片預(yù)算方案、審計和財務(wù)管理制度，確保資金方對資金使用的有力監(jiān)管，從而保證了嚴格的成本控制，這對充滿潛在商機的中國電影業(yè)來說，優(yōu)勢極其明顯。在基金管理體系下，可以依靠專家團隊的經(jīng)驗和技巧優(yōu)選項目和創(chuàng)作人員，并通過多種組合方式獲取穩(wěn)健收益、分擔風險。此外，還可以通過規(guī)模效應(yīng)取得同國際大片商合作的機會，從而打入全球市場。

2.2.2我國發(fā)展私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀

在中國電影市場呈現(xiàn)繁榮，競爭日益激烈之際，對于資本更加高效科學的利用，實現(xiàn)在控制成本的基礎(chǔ)上進一步擴大融資規(guī)模，私募股權(quán)基金融資勢必成為中國各大電影集團發(fā)展壯大的有力利器。

目前活躍在中國影視界的私募基金主要有:IDG新媒體基金、由中影集團等發(fā)起的中華電影基金、紅杉資本、軟銀、A3國際亞洲電影基金、韋恩斯坦(TWC)亞洲電影基金、“鐵池”私募電影基金、“UD#1”電影基金等。此外，漢能、易凱等私募股權(quán)基金以及海外的影業(yè)公司和大型投行也在密切關(guān)注其中的投資機會。

國內(nèi)各民營電影企業(yè)在體制允許的范圍內(nèi)，積極靈活地探索著私募股權(quán)基金融資在中國適用的可能性。自2006年，華誼兄弟成功募集到以馬云為代表的1200萬美元境內(nèi)外資金后，第二年又引入以江南春為首的2000萬美元的境內(nèi)外投資，從而完成第三輪私募，為其上市做好了充足的準備。

2009年，保利博納第二輪融資成功，融資額將高達3000萬美元，在這個融資過程中，私募資本的力量可以說功不可沒。此外，光線傳媒等公司也正在積極進行上市前的私募。

2.3上市融資

2.3.1上市融資的特點及要求

上市是中國電影企業(yè)的最佳融資構(gòu)想，華誼兄弟總裁王中軍曾表示，在融資方面會把上市作為首選項。上市融資相比其他新興融資模式而言，更加透明、更加公眾化，有更開放的融資渠道。通過向社會公募資金，達到充分的市場化運作，在短期內(nèi)既可以融得大量資金，同時也意味著投資者有更多機會分享電影行業(yè)在消費升級過程中快速成長的投資機會。

計劃上市的電影公司，需要引入嚴格的財務(wù)審計制度，財務(wù)必須規(guī)范化，公司必須建立嚴格的財務(wù)制度，具體表現(xiàn)就是制片方要提高水平，提升制作環(huán)節(jié)的流程管理，特別是健全預(yù)算制度。在這方面，國內(nèi)的民營電影公司中華誼兄弟、保利博納和光線傳媒等公司已經(jīng)逐漸引入審計制度。

但上市融資未必對中國電影企業(yè)都具有普遍適用意義，特別是對于大多數(shù)中小型企業(yè)而言，要謹慎對待，不能盲目跟風啟動上市計劃，否則不但不會給企業(yè)的融資帶來效益，還會加劇風險。在上市時機不成熟的情況下，有效的尋求政府專項資金的幫助或銀行貸款以及各路基金的支持，才是更好的出路。

2.3.2國內(nèi)電影企業(yè)上市融資現(xiàn)狀

2009年11月，華誼兄弟獲準正式在創(chuàng)業(yè)板上市，募資獲得的12億元，除了將繼續(xù)鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)外，公司還計劃進一步拓展電影國際業(yè)務(wù)、影院廣告業(yè)務(wù)和品牌授權(quán)業(yè)務(wù)等，這對于一直走在了中國文化產(chǎn)業(yè)融資的最前沿的華誼兄弟來說，無疑是使企業(yè)的發(fā)展邁上了一個新的高度。同時華誼兄弟的成功上市對正在蓬勃發(fā)展的中國電影產(chǎn)業(yè)來說也是一種極大的激勵，中影集團、上影集團、保利博納、光線傳媒等也已加速了上市步伐，中國電影企業(yè)在品牌理念和經(jīng)營模式上正發(fā)生著實質(zhì)變化。

上海電影集一年多的醞釀，已經(jīng)做出上市計劃的內(nèi)部方案，準備于A股上市，計劃上市不少于10億元。國內(nèi)發(fā)行巨頭保利博納內(nèi)部整改完成后期望能在2010年赴美國納斯達克上市。光線傳媒計劃兩輪融資5億元后轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，計劃最早明年在國內(nèi)A股上市。以上這些企業(yè)由于受到近期世界經(jīng)濟形式和國內(nèi)相應(yīng)政策體制的制約，上市計劃被迫暫且放緩。但是，對于這些占據(jù)著行業(yè)龍頭地位，掌握著優(yōu)勢資源，盈利狀況也比較可觀的大型電影集團來說，上市融資是它們擴大規(guī)模，完善供應(yīng)鏈的必然選擇，成功上市必將是水到渠成事情。

2.3.3中影集團上市的重要作用

中影集團作為中國電影行業(yè)的旗艦，是中國電影文化領(lǐng)域體制改革和行業(yè)經(jīng)營絕對的領(lǐng)先者，其資產(chǎn)規(guī)模超過28億元，旗下?lián)碛?3個全資子公司，1個電影頻道，34個主要控股、參股公司，不僅覆蓋電影制片、制作、發(fā)行放映、影院投資等各個環(huán)節(jié)，還涉及頻道、動畫、音像、地產(chǎn)、物業(yè)等多個行業(yè)，是集電影制片、發(fā)行、海外推廣、對外合作為一體的“電影巨無霸”，在中國電影業(yè)界具有壟斷性地位。國家中影數(shù)字制作基地的投入使用，更是加大了中影吸引各路戰(zhàn)略投資的把握。但其實，中影的上市之路并非一片坦途。

早在2004年初，中影集團就開始計劃在香港上市，后因“避免引入外資進入內(nèi)地娛樂業(yè)”的條規(guī)限制而被管理層叫停。中影集團性質(zhì)特殊，融資很容易引進外資甚至改變控股方，而當時國家明確限制外資進入內(nèi)地媒體業(yè)和娛樂業(yè)，所以中影上市一事暫且擱淺。到2007年，政策松動，中影集團董事長韓三平宣布重啟中影上市計劃，各相關(guān)機構(gòu)和分析師早已進駐中影。2009年初韓三平在公開場合宣布中影將會在A股上市。

中影集團上市融資不但能使自身實現(xiàn)跨越式發(fā)展，還能壯大媒體行業(yè)的市值規(guī)模，有助提高電影行業(yè)整體投資吸引力。如果說華誼兄弟上市創(chuàng)業(yè)板是作為電影產(chǎn)業(yè)進入資本化運作時代的信號，那么中影上市A股的計劃如果能夠?qū)崿F(xiàn)將會帶動一批國有或民營的電影公司走上上市融資之路，無疑會成為中國電影實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化宏偉藍圖的里程碑。

2.4利用電影片庫資源融資

老電影賺取新利潤，這是利用電影片庫資源融資的新型模式。在現(xiàn)如今這個影視娛樂“內(nèi)容為王”的時代，只要手握可觀的影像產(chǎn)品就可以產(chǎn)生源源不斷的利潤。

中國電影百年以來已生產(chǎn)出2萬多部的作品,特別是建國以來制作的電影在觀眾心目當中具有相當大的影響力，電影頻道收視率較高的往往是這些影片。電影廠特別是原中國三大電影制片廠北京、上海、長春的影片片庫至少有千部以上的,盤活片庫可為他們籌集可觀的資金，不僅每年可以出售電視播映權(quán)、DVD版權(quán),也可出售其他媒介物的版權(quán)。同時還可以將片庫作為抵押物向銀行借貸，這比利用影視公司的地產(chǎn)及其他物質(zhì)做抵押物借貸更受銀行的歡迎，因為片庫的價值每年都在增值，銀行的風險就會大大降低。

2006年，擁有強大電影片庫資源的中國電影集團與版權(quán)公司源泉達成協(xié)議，中影出售500部影片無線增值版權(quán)，源泉獲取了以電影影音素材制作各類型的手機短片、鈴聲、IVR產(chǎn)品的權(quán)利，而這些影片均是來自中影公司片庫中的老電影，此類新媒體業(yè)務(wù)的深度開發(fā)，已形成中國電影產(chǎn)業(yè)新的經(jīng)濟增長點。

利用片庫還可以進行簡單的資本運作,聘請資產(chǎn)評估公司對現(xiàn)有片庫的價值進行評估,并以此折合成一定數(shù)量的股份與現(xiàn)金持有者聯(lián)合成立電影制作公司或其他娛樂游戲或互聯(lián)網(wǎng)公司。目前互聯(lián)網(wǎng)及娛樂游戲等多媒體資訊服務(wù)公司深受風險投資機構(gòu)的青睞,是股市的熱門板塊,這些娛樂公司能夠在相應(yīng)的股市板塊中上市,進而創(chuàng)設(shè)各大規(guī)模的籌資平臺，實現(xiàn)多種新型融資模式的良性互動與整合利用。

2.5后產(chǎn)品開發(fā)融資

版權(quán)交易在中國還是個尚待開發(fā)的巨大金礦，長達50年的著作權(quán)保護期限，使得電影后衍生產(chǎn)品可以異常豐富，如《赤壁》游戲，《功夫熊貓》衍生品等都為制片方賺取不少的資金收益。一部影片在影院上映發(fā)行的收入是有限的，但是電影后產(chǎn)品開發(fā)的收入往往可以達到一部電影票房收入的2至4倍。收費電視、無線電視播映、音像市場是今后中國電影業(yè)重要的利潤增長點，這種收入每年都會產(chǎn)生，特別是隨著新的媒介物IPTV、手機的不斷出現(xiàn)，電影產(chǎn)品將為版權(quán)所有者創(chuàng)造出更大的收益。

早在2002年，中影集團就成立了后電影開發(fā)分公司，核心業(yè)務(wù)為影視節(jié)目特別是經(jīng)典影片的出版、發(fā)行，以及電影產(chǎn)品附加值的開發(fā)，力圖全方位開拓電影產(chǎn)業(yè)，發(fā)掘電影除院線放映以外的下游產(chǎn)值。此外，作為WAEA會員的中影后電影開發(fā)分公司是中國最大的航空娛樂節(jié)目供應(yīng)商，與中國國際航空公司、中國東方航空有限公司、中國南方航空公司等大型航空企業(yè)有穩(wěn)定而密切的合作關(guān)系。2007年，后電影開發(fā)、出版、發(fā)行影視音像節(jié)目35部，為航空、鐵路、公路等移動節(jié)目播放項目提供有償播放節(jié)目40余部，開展手機鈴聲、網(wǎng)絡(luò)開發(fā)等新媒體業(yè)務(wù)。

2.6版權(quán)預(yù)售融資

電影版權(quán)是電影集團或制作公司重要的無形資產(chǎn)，具有流動性差，變現(xiàn)周期長，更新?lián)Q代的速度較快等特點，在影片投入制作或發(fā)行上映之前，片商通過向海內(nèi)外的發(fā)行公司和放映公司預(yù)售發(fā)行權(quán)、放映權(quán)，收取定金或“保底發(fā)行金”可以募得大量資金，并能加快資金的回籠，以支持影片的制作所需。

2006年，投資兩千萬美元的華誼兄弟古裝大片《夜宴》，僅在亞洲的版權(quán)預(yù)售就已經(jīng)收回了一半以上的投資成本，整個海外版權(quán)的預(yù)售情況也超過預(yù)期。吳宇森導演的《赤壁》在開拍之前就已完成80%海外版權(quán)的預(yù)售，其中日本的版權(quán)預(yù)售高達1億多元人民幣，也創(chuàng)下了華語電影在日本預(yù)售的最高版權(quán)收入。2008年，還在制作當中的電影《梅蘭芳》先后同日本、韓國簽訂了銷售協(xié)議，創(chuàng)下當時中國本土電影海外版權(quán)銷售的價格新高。

2.7廣告融資

新型的廣告融資是電影制作資金籌集的重要來源之一，是特定的電影產(chǎn)品與特定的商業(yè)廣告通過富有成效的創(chuàng)意而形成的特殊的經(jīng)濟紐帶。

通過廣告來獲取贊助資金，對于電影業(yè)來說并不算什么新鮮事。但近幾年來大量廣告出現(xiàn)在電影放映前或干脆植入影片之中的現(xiàn)象，卻在評論界和觀眾當中引起了持續(xù)的熱議。但毋庸置疑的是，廣告作為一種傳統(tǒng)融資手段為不斷適應(yīng)中國電影市場和行業(yè)的發(fā)展，做著諸多積極的變化，發(fā)展成了具有良好效益的新型融資模式。

在電影市場中，廣告通常分為硬廣告（映前貼片廣告）及軟廣告（植入式廣告），而一部影片能否有廣告客戶關(guān)鍵在于影片本身是否具有品牌影響力。尤其是隱秘性較強的植入式廣告，這種借助電影劇情的需求，通過巧妙點題，樹立品牌產(chǎn)品的形象，以達到形象傳播或品牌促銷目的手段，最近幾年在中國大陸可謂是方興未艾。雖然廣告這種融資方式有可能對觀眾產(chǎn)生一定負面影響，但可以擴大影片的投資，減輕了經(jīng)營風險，從現(xiàn)實意義來看是有益于中國電影營收能力的提高。

馮小剛可謂是中國電影植入式廣告的最重要的導演，他的電影從《手機》到《非誠勿擾》都成功地采用了這種融資方式。特別是《非誠勿擾》，在電影尚未放映的情況下，植入式廣告收入就達2000多萬元，幾乎達到影片制作費的一半。2010年4月上映的《杜拉拉升職記》更是憑借其時尚的主題，大量植入軟廣告，保證了制作成本的有效控制。當然，這種融資方式能否成功取決于影片的品牌影響力與其受眾面的廣度，而對于挑剔的觀眾而言，植入式廣告能否與劇情達到水融才是這種融資方式能夠長久發(fā)展的關(guān)鍵。

第三章國外電影制片新型融資模式中的啟發(fā)

縱觀世界各國電影產(chǎn)業(yè)的走向，融資方式的多元化是支撐電影大國的產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的基石。為了推動本國電影不斷融入資本市場，不少國家和地區(qū)相繼出臺了一系列舉措和扶持政策，積極拓寬新型融資模式，推動本國產(chǎn)業(yè)鏈條的有機運轉(zhuǎn)。同時越來越多的行業(yè)外資金大量涌入電影產(chǎn)業(yè)，尤其是第三方融資、私募基金和避險基金等越來越多地開始涉足電影項目。

3.1美國好萊塢電影保證人制度

美國電影在世界電影業(yè)的霸主地位無以倫比，有著完備的融資模式，融資方式相對于其他國家來說更加規(guī)范化、系統(tǒng)化。

在美國，電影制作已形成包括制片商、發(fā)行商、投資商和保證人四位一體完善健全的融資體系。制片商首先與發(fā)行商簽訂發(fā)行協(xié)議，據(jù)此制片商同意按照商定的技術(shù)規(guī)格制作影片并如期將其交付給發(fā)行商，而發(fā)行商則獲準在合同規(guī)定的地域和時限內(nèi)完成影片發(fā)行工作；作為回報，發(fā)行商同意在影片制作完成并交付后向制片商支付發(fā)行預(yù)付款。同時，在發(fā)行協(xié)議簽訂之后，制片商將就影片制作所需的資金向投資商（通常為銀行等金融機構(gòu)）尋求短期貸款，并用發(fā)行協(xié)議中制片商享有的收取發(fā)行預(yù)付款的權(quán)利作為抵押。投資商則為了降低制作無法完成的風險而要求制片商就影片的制作完成提供擔保（見圖2）。這樣也就形成了好萊塢電影融資模式中最為獨特的角色——保證人，其一般由保險公司或電影專業(yè)人士擔當。

保證人對影片的制作過程進行嚴密監(jiān)控，通過每天匯報制片的進展狀況，每周匯報制片的開支狀況，走訪制片現(xiàn)場等形式來確保影片按照商定的時間、技術(shù)規(guī)格和預(yù)算完成，并根據(jù)發(fā)行協(xié)議按時交付給發(fā)行人。因此，保證人必須十分熟悉影片制作的各個環(huán)節(jié)，并且有能力在提供保證前就對被保證影片的劇本質(zhì)量、預(yù)算資金的籌集狀況、影片拍攝時間表的合理性以及影片制作人員的能力進行評估。

這種融資模式在最大程度上滿足了制片商對于資金的需求，同時樹立起一座資金使用的防火墻將投資商可能承擔的商業(yè)風險降到了最低，投資回報率得以穩(wěn)步增長，這就為外界資金越來越多的進入電影投融資領(lǐng)域敞開了一扇大門。

對于正大力發(fā)展銀行信貸、私募股權(quán)等新型制片融資模式的中國電影產(chǎn)業(yè)來說，信用保障體系仍不健全是不爭的事實，大量的行業(yè)外資本仍對進入電影投融資領(lǐng)域持觀望態(tài)度，資本主要局限于具有實力保障和營收能力的大型電影企業(yè)，絕大多數(shù)中小型電影企業(yè)對于投資項目的預(yù)算執(zhí)行能力和風險控制能力還比較弱。因此，為進一步改進中小型電影企業(yè)融資手段，實現(xiàn)業(yè)界信息對等化，贏得更多金融機構(gòu)對其的信任，發(fā)展好萊塢的保證人制度就對中國電影產(chǎn)業(yè)未來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級有著現(xiàn)實的借鑒意義。

3.2韓國電影網(wǎng)絡(luò)融資模式

近年來，韓國電影業(yè)所取得的成績是有目共睹的，多元化且大膽創(chuàng)新的融資模式是其發(fā)展壯大的重要因素。隨著網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)和數(shù)字媒體技術(shù)的迅猛發(fā)展，韓國出現(xiàn)的利用互聯(lián)網(wǎng)來籌措制作資金的方式，受到了業(yè)界人士稱贊和投資者的追捧。

早在1999年，韓國便出現(xiàn)了電影網(wǎng)民基金，第一個吃螃蟹，為喜劇片《茅躉王》建立網(wǎng)民基金接受網(wǎng)民投資，最終從464名網(wǎng)民手中籌集7.75萬美元投資，約占影片預(yù)算的5%，投資者回報收益率高達97%。目前韓國票房好的商業(yè)大片都曾建立網(wǎng)民基金，有的基金甚至不到1分鐘就被搶購一空。

網(wǎng)絡(luò)融資的成功并不是偶然，這得益于其具有很高的透明度，以此贏得投資者廣泛的信任。電影制作公司先在互聯(lián)網(wǎng)上公開項目劇本或詳盡的商業(yè)策劃，讓廣大投資者了解該項目的盈利能力和盈利前景，并借此評估投資風險。項目運作過程中，每個投資者都會實時掌握影片制作與運營的信息，電影發(fā)行之后，投資者還會收到每周票房報告。也就是說，投資者從決策到收獲都是在充分了解制作公司的必要信息的前提下進行的。這自然離不開一個專業(yè)的團隊來進行實時準確的信息服務(wù)，公司的信譽度也至關(guān)重要。

網(wǎng)絡(luò)融資的確是靈活性非常高的集資方式，但是對于產(chǎn)業(yè)化道路構(gòu)建不完善的中國而言，其開拓的難度實際上是比較大的，企業(yè)和投資者的風險就目前而言都得不到有效的保證。為此，從韓國的經(jīng)驗啟示我們，我國要發(fā)展網(wǎng)絡(luò)融資模式，首先應(yīng)以完善法制規(guī)范和安全措施為前提，而對于各大電影制作公司而言，努力建設(shè)自身的信譽度和品牌影響力也是重要的保證。

第四章中國電影制片新型融資模式的意義和發(fā)展建議

4.1發(fā)展新型融資模式的積極意義

大力發(fā)展中國電影制片新型融資模式對于處于跨越式發(fā)展時期的中國電影產(chǎn)業(yè)有著十分重要的現(xiàn)實意義。

首先，信貸融資、私募股權(quán)基金、上市融資等新型模式使資本對推動電影產(chǎn)業(yè)化發(fā)展帶來更為深刻的影響，促進電影市場的商業(yè)化轉(zhuǎn)型，既擴展了融資渠道、降低投資風險、完善電影項目的評估與測算，也在融資的過程中同時激活電影的營銷手段，拉動票房增長，促進中國電影大片時代的成長。

其次，憑借其多元、靈活的融資手段，新型融資模式在積極推進電影體制改革的同時，還起到規(guī)范制作流程，完善創(chuàng)收機制的作用，利用制片環(huán)節(jié)的蓬勃發(fā)展擴大產(chǎn)業(yè)鏈向中下游延伸。

再次，各種新型融資模式不斷給電影集團和大型民營電影企業(yè)發(fā)展帶來更寬闊的舞臺，也給中國多數(shù)中小影視企業(yè)的發(fā)展帶來了前所未有的機遇，進一步促進電影產(chǎn)業(yè)的資源整合。

最后，大量境外資本進入中國電影市場，一方面加深國際合作，使投融資主體更全方位的了解借鑒國外先進的融資經(jīng)驗；一方面幫助中國電影走向世界，更多的優(yōu)秀中國電影得以借助多元化的平臺進入海外市場，為中國電影國際化奠定基石。

4.2對未來的幾點建議

在資本給中國電影帶來深刻影響的今天，融資渠道及融資模式的多樣化，有賴于持續(xù)穩(wěn)健的電影產(chǎn)業(yè)政策和市場的投資主體的多樣化，有賴于一個健全完備的投融資體制，有賴于電影市場良好的投資環(huán)境以及電影市場的繁榮。

4.2.1積極發(fā)揮政府調(diào)控作用

政府要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，將眼光放在進一步擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建立起歸屬清晰、權(quán)責明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，使得資源得到更加有效的配置，為此才能更好地促進融資渠道的開拓和創(chuàng)新。

而從現(xiàn)實意義而言，政府要以不斷促進中國電影產(chǎn)業(yè)的繁榮為宗旨，進一步放寬市場準入政策，通過改善電影市場運作環(huán)境，鼓勵更多投資人和制作、營銷人才進入電影行業(yè)，通過稅收減免政策對投入電影基金的私人和社會機構(gòu)投資者采取更加主動的鼓勵態(tài)度；支持建立并完善電影基金融資模式，活躍貸款貼息、委托銀行聯(lián)合貸款、戰(zhàn)略股權(quán)投資等多種形式的整合利用。

各種新型電影融資模式在我國才剛剛起步，這就需要作為電影行業(yè)規(guī)范者的政府，致力于進一步完善各項法律法規(guī)，為電影市場的資本運作建立起一個完備的法律保障體系，積極建立起行業(yè)信用體系和金融信貸保障制度，使各種新型融資模式不斷法制化、規(guī)范化，特別是在版權(quán)抵押、質(zhì)押權(quán)的行使方面。

此外，電影人才是整個產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，必須通過高等教育或?qū)崙?zhàn)來大力培養(yǎng)電影新型融資領(lǐng)域具有市場前瞻力，良好投資眼光的復(fù)合型管理人才，并為其盡快成熟提供更多機遇。

4.2.2大型電影集團或民營電影企業(yè)主導作用

在目前中國融資渠道有限，電影產(chǎn)品差異性不夠的情況下，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊的各大型電影集團或民營電影企業(yè)應(yīng)該致力于建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，真正成為獨立自主、自負盈虧的市場主體，并進一步擴大與有關(guān)金融機構(gòu)的配合，以具有良好盈利前景的電影制作項目吸納投資者。電影制作項目必須有詳實周密的市場調(diào)查報告，吸引具有市場號召力的導演及演員，努力爭取跨國銷售的市場前景，還要制定風險較小的經(jīng)營策略，規(guī)范透明的運行機制，完備的法律、財務(wù)、業(yè)績報告等。

大型電影集團或民營電影企業(yè)有義務(wù)努力攜手建立起中國電影版權(quán)評估體系，這對于完善銀行信貸、私募股權(quán)基金、版權(quán)預(yù)售等新型融資模式，保證金融機構(gòu)和投資人的權(quán)益，培養(yǎng)其對電影產(chǎn)業(yè)的信心等方面有著重要的意義。為此需要在體制允許的范圍內(nèi)，充分借鑒國外產(chǎn)業(yè)化運作的經(jīng)驗，大力發(fā)展專業(yè)化的電影信托公司，運用科學的手段進行版權(quán)評估，提高電影產(chǎn)業(yè)風險控制能力，并積極向產(chǎn)業(yè)外延伸價值。

此外，為進一步拓寬新型融資渠道，大中型電影制作公司還可以把電影消費者(觀眾)、電影制作公司、金融機構(gòu)充分結(jié)合起來，利用股本融資與借貸融資相融合的方式來籌集資金。例如通過成立一個面向個人投資者的電影制作基金，來吸納個人投資者甚至于普通電影觀眾的低額投資。如果觀眾個人投資于基金，基金則會根據(jù)電影票房按照一定的比率做出回饋，一旦電影票房不錯或者一切順利，每一位曾進行投資的觀眾都能得到一筆可觀的回饋款項。這種模式的意義不僅在于能夠激活融資渠道，更重要是在更多的投資主體中建立起一種廣泛的參與電影工作的意識，這就在電影融資的同時也進行了電影的營銷。

4.2.3開拓中小型企業(yè)創(chuàng)新模式

中國電影產(chǎn)業(yè)融資體系發(fā)展的瓶頸除了如何進一步創(chuàng)新與開拓新型融資模式外，更重要的是通過合理有效的機制將新型融資模式在各大中小型電影制作公司得以推廣和延伸，這當然離不開政府和大型電影集團或民營公司的鼎力支持，建立起一個良性互動、活躍健康的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。同時也需要中小型電影企業(yè)充分發(fā)揮創(chuàng)新精神，對各種新型融資模式加以改良革新，綜合運用，挖掘出一條適合自己的融資軌跡。

由于中小電影公司沒有大型電影集團公司具有的“硬通貨”，為突破這一瓶頸，讓獨立制作人和中小公司能夠利用銀行借貸方式來融資，還勢必需要積極發(fā)展融資服務(wù)機構(gòu)，指導各中小企業(yè)融資，匯總和傳遞中小企業(yè)的融資需求給銀行等金融機構(gòu)，或以自身資產(chǎn)為中小企業(yè)向銀行擔保，負責所融資金短期資金的安排和長期資金的分配，配合金融機構(gòu)的資金監(jiān)管等。融資服務(wù)機構(gòu)可以是由產(chǎn)業(yè)鏈條上核心電影企業(yè)發(fā)起，有穩(wěn)定合作關(guān)系的各中小電影企業(yè)入股的公司或者是由核心企業(yè)分離出的部門對其進行管理，甚至可引入第三方金融機構(gòu)作為擔保公司。

此外，在法律規(guī)范進一步完善的基礎(chǔ)上，中小型企業(yè)可以根據(jù)自身特點，積極嘗試發(fā)展網(wǎng)絡(luò)融資等新型模式。

綜上所述，我們要充分借鑒電影產(chǎn)業(yè)發(fā)達國家的先進經(jīng)驗，積極的利用各種新型融資模式來吸引更多、更專業(yè)的投資資金，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展；在進一步完善產(chǎn)業(yè)內(nèi)部機制建設(shè)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加深同金融產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略融合，獲得穩(wěn)定強大的本土融資平臺；疏通擴大社會融資渠道，逐步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，形成“以市場為導向、以國有資本為引導、以民營和國際資本為主”的融資機制，以堅定的步伐走中國電影市場化、產(chǎn)業(yè)化、集團化之路，最終建立并完善起具有中國特色的融資體系。

結(jié)語

通過以上的闡述，我們有理由相信，屬于中國電影產(chǎn)業(yè)的資本時代已經(jīng)拉開了大幕。相對于過去只能由政府撥款和國營制片廠投資的時代來說，中國電影新型融資模式得到了一定成效的發(fā)展。但電影人們?nèi)栽摾潇o的看到，與世界其他電影產(chǎn)業(yè)成熟的國家相比，我們的融資方式仍比較傳統(tǒng)、單一，銀行貸款、私募股權(quán)基金、上市融資、版權(quán)預(yù)售、網(wǎng)絡(luò)融資方式等方式仍處于探索階段；且呈現(xiàn)出新型融資模式在行業(yè)內(nèi)各大中、小、型企業(yè)間比例失衡、差距進一步擴大等不良跡象。未來，我們?nèi)詫⒃谝粋€機遇與挑戰(zhàn)并存的市場里謀求生存，能否實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的聯(lián)動式發(fā)展還有一路漫長的路要走。

盡管如此，我們還是滿懷信心的期待，身處于中國特色社會主義市場經(jīng)濟繁榮環(huán)境之下的中國電影產(chǎn)業(yè)，有著非常廣闊的發(fā)展前景。因為有一點是毋庸置疑的，那就是無論現(xiàn)在還是未來，電影融資模式的現(xiàn)代、科學與否都將不可避免的成為電影產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展的杠桿，而恰是這一點，勤奮的中國電影人們正矢志不渝的追求和不懈努力著，共同迎接著一個輝煌時代的到來。

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篇7

論文關(guān)鍵詞：控股權(quán)股份回贖

論文摘要：本文介紹了優(yōu)先服的定義，比校了優(yōu)先股與普通股、債券的區(qū)別，考慮到優(yōu)先股權(quán)利設(shè)置的靈性，分析了祝先股的奧型。優(yōu)先股制度的建立有利于豐富資本市場上的投資工具，滿足企業(yè)多樣化的融資需求，并實現(xiàn)了在保持擔股權(quán)的月時進行股權(quán)融資。根據(jù)國外公司發(fā)行優(yōu)先股的實踐，提出我國建立仇無股制度的立法建議。

融資是企業(yè)永恒的話題。優(yōu)先股制度的產(chǎn)生和發(fā)展在于其可以很好地調(diào)和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴大資本的同時所帶來的控股權(quán)被稀釋和擴散的問題。在公司法中建立優(yōu)先股制度，有利于豐富資本市場上的投資工具，為我國企業(yè)提供多元化的融資工具，為企業(yè)的改革發(fā)展提供制度保障。

一、優(yōu)先股概述

優(yōu)先股是對公司資產(chǎn)、利潤享有更優(yōu)越或更特殊權(quán)利的股份的總稱。普通股與優(yōu)先股是對“股東承擔之風險和享有之權(quán)益的大小為標準”而進行的劃分。優(yōu)先股股東以經(jīng)營決策方面的表決權(quán)為對價交換公司經(jīng)濟權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)，因而優(yōu)先股通常沒有表決權(quán)。

優(yōu)先股既具有股票的性質(zhì)，又同時具有合同的性質(zhì)，被認為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優(yōu)先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優(yōu)先股與普通股相比，在盈余分配、財產(chǎn)清算等享有優(yōu)先特權(quán)，在表決權(quán)方面則受到限制。優(yōu)先股的權(quán)利內(nèi)容由優(yōu)先股股東與公司協(xié)商并記載于公司章程及股東權(quán)利證書上，具有很強的合同性質(zhì)。但是優(yōu)先股與債券又有明顯的區(qū)別。優(yōu)先股本質(zhì)上體現(xiàn)的是投資關(guān)系，而債券體現(xiàn)的是債務(wù)關(guān)系。優(yōu)先股在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上位列普通股之前，但在債權(quán)人之后。

二、建立優(yōu)先股制度的意義

在提倡金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的大環(huán)境下，建立優(yōu)先股制度，對于我國的公司和股票市場均具有重要意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)豐富投資工具，減少市場投機

當前我國金融市場上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規(guī)模不大。在股票市場又只有普通股可供投資。從股票市場的現(xiàn)狀看，不確定的股利分配政策使大多數(shù)投資者將目光轉(zhuǎn)到了股價變動上，加劇了這個市場的動蕩。優(yōu)先股是一種固定收益證券，這一點類似債券，可以為追求穩(wěn)定收人流的中小投資者及厭惡過高風險的機構(gòu)投資者所用，減緩普通股市場的投機壓力。

(二)在股權(quán)融資的同時保持控股權(quán)

由于優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，所以常常被企業(yè)用來作為控股權(quán)工具。與優(yōu)越表決權(quán)股和無表決權(quán)普通股不同的是，優(yōu)先股由于是以表決權(quán)交換了在股利分配和剩余財產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)，所以不被認為違反“一股一表決權(quán)”的原則。發(fā)行優(yōu)先股不僅可以融資，而且避免了發(fā)行普通股融資所引起的股權(quán)稀釋，有助于維持企業(yè)控股權(quán)。

三、對我國優(yōu)先股制度的立法建議

2005年新公司法在立法上為優(yōu)先股的設(shè)立提供了依據(jù)，授權(quán)國務(wù)院對普通股以外的其他種類股份另作規(guī)定。但是到目前為止國務(wù)院并未出臺相關(guān)規(guī)定。建議在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對公司法進行修改，增加優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定。

(一)優(yōu)先股一般規(guī)則。首先公司法有必要對優(yōu)先股概念的內(nèi)涵和外延進行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時或存續(xù)期間，可以創(chuàng)設(shè)在公司盈余分配和剩余財產(chǎn)分配中比其他類別股份享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股。公司章程需對排除該優(yōu)先股的表決權(quán)作出規(guī)定。無表決權(quán)優(yōu)先股股東享有除表決權(quán)以外的其他一切股東權(quán)利?！?/p>

為明確優(yōu)先股的類型，應(yīng)要求公司章程就優(yōu)先股股利是否可累積，是否可轉(zhuǎn)換為普通股以及轉(zhuǎn)換條件，是否可回贖以及該回贖為強制性的或是自愿的，有無表決權(quán)以及行使表決權(quán)的限制做出明確規(guī)定。如果公司發(fā)行多個類別或系列的優(yōu)先股，應(yīng)就各個系列在股利分配和剩余財產(chǎn)中的序位進行規(guī)定。

篇8

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強，個人投資者的處置效應(yīng)強于機構(gòu)投資者。

7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補漲補跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通?？偸前凑疹A(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應(yīng)詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢?，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.

篇9

一、企業(yè)金融資本經(jīng)營的概念及特征

企業(yè)的金融資本主要以有價證券為表現(xiàn)方式，如股票、債券等，也可以是指企業(yè)所持有的可以用于交易的一些商品或其他種類的合約，如期貨合約等。它是與企業(yè)資本相對應(yīng)的資本形態(tài)。

企業(yè)金融資本經(jīng)營就是指企業(yè)以金融資本為對象而進行的一系列資本經(jīng)營活動。它一般不涉及企業(yè)的廠房、原材料、設(shè)備等具體實物運作。企業(yè)在從事金融資本經(jīng)營活動時，自身并沒有直接參加生產(chǎn)經(jīng)營活動，而只是通過買賣有價證券或者期貨合約等來進行資本的運作。所以，企業(yè)金融資本經(jīng)營活動的收益主要來自于有價證券的價格波動以及其本身的固定報酬所形成的收獲。企業(yè)金融資本經(jīng)營的主要目的是以金融資本的買賣活動為手段和途徑，通過一定的運作方法和技巧，使自身所持有的各種類型的金融資本升值，從而達到資本增值。

企業(yè)金融資本經(jīng)營與實業(yè)資本運營相比較具有如下特征：

1.經(jīng)營所需的資本額較少

實業(yè)資本運營，尤其是項目較大的固定資產(chǎn)投資經(jīng)營活動，往往都要求企業(yè)投入巨大的人力、財力和物力，需要投入巨額的資金。而對于企業(yè)的金融資本經(jīng)營，只需企業(yè)購買一定數(shù)量的有價證券或交納一定數(shù)量的保證金，即可從事金融資本的經(jīng)營活動。所需資金量相對實業(yè)資本來說較少，大多數(shù)企業(yè)都能夠承受。所以，金融資本經(jīng)營是一種適合于大多數(shù)企業(yè)進行的資本運作方式。

2.資本的流動性和變現(xiàn)能力較強

金融資本投資經(jīng)營的結(jié)果主要體現(xiàn)在企業(yè)所持有的各類有價證券上，而這些證券又都是可以隨時變現(xiàn)、隨時充當支付手段的媒介。由于企業(yè)的金融資本在經(jīng)營活動中，資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力較強，也就使企業(yè)在從事金融資本運作時有了較大的選擇余地和決策空間。換言之，一旦企業(yè)察覺到形勢有變或者有了新的經(jīng)營意圖，它可以較方便地將資產(chǎn)變現(xiàn)或者轉(zhuǎn)移出來，以及時滿足企業(yè)的需要。

3.心理因素的影響巨大

社會心理因素對各種資本經(jīng)營方式都會有不同程度的影響，從而造成經(jīng)營行為和經(jīng)營效果的偏差，而這些影響一般都具有間歇性和偶性發(fā)的特點。但在金融資本經(jīng)營中，心理因素卻是每時每刻都在起作用。比如，當證券投資者預(yù)感到一種證券價格將要發(fā)生變動時，他就會依據(jù)自己的心理判斷搶先做出行動。當這種意識為多數(shù)人所共有時，則會形成集體的“搶先”意識。這種共有的意識構(gòu)成了證券市場每時每刻的心理潮流，并常常會由此引發(fā)價格的劇烈波動，而這種現(xiàn)象又反過來進一步加劇了投資者的心理動蕩。

4.經(jīng)營收益的不穩(wěn)定性

金融資本經(jīng)營是一項既涉及企業(yè)自身條件，又受外部宏觀環(huán)境因素干擾的活動。企業(yè)的自身條件有：企業(yè)的資金實力、決策人員的能力、企業(yè)所具有的金融資本經(jīng)營的經(jīng)驗和技巧等；而企業(yè)外部宏觀環(huán)境因素諸多，如國家的經(jīng)濟形勢，政府所制定的相關(guān)法律、法規(guī)、行業(yè)政策，國民經(jīng)濟增長水平，居民收入等。這樣就使企業(yè)金融資本的經(jīng)營容易受到不確定因素的干擾，造成其收益的不穩(wěn)定性。另外，金融資本經(jīng)營的收益主要是通過有價證券價格的變動來獲取的，由于證券交易市場上價格的頻繁變化，企業(yè)收益發(fā)生波動也是必然的。

二、金融資本經(jīng)營的技術(shù)操作原則

1.經(jīng)營目標明確，制定投資計劃

要使企業(yè)的金融資本經(jīng)營取得成效，應(yīng)首先確定一個明確的目標，在確定目標的基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的投資計劃，以避免投資經(jīng)營的盲目性，保證預(yù)期投資效果的實現(xiàn)。企業(yè)在擬定投資經(jīng)營計劃時，應(yīng)充分考慮以下幾方面問題：（1）資金的來源與穩(wěn)定性。（2）投資收益的獲取方式，是以股票投資經(jīng)營為主，還是以債券投資經(jīng)營為主。（3）處理好可獲得的信息，把握機會。

2.組合投資經(jīng)營，分散投資風險

在金融資本經(jīng)營過程中，收益和風險是緊密相連的。在風險已定的情況下，應(yīng)盡可能使投資報酬最高，或在報酬已定的情況下，盡可能使風險最小，這是金融資本經(jīng)營的基本原則。在這一原則下，企業(yè)在金融資本經(jīng)營進程中，要實行組合投資經(jīng)營，即將各種不同類型的金融資本運作方式合理搭配起來，以分散企業(yè)的投資經(jīng)營風險。一般是將企業(yè)的金融資本分為三部分：一部分資金用于購買安全性高的債券或優(yōu)先股；一部分資金用于購買具有成長性的普通股；另一部分應(yīng)作為準備金，以待更好的投資機會或用來彌補意外損失。

3.堅持以人為本的經(jīng)營原則

企業(yè)的一切經(jīng)營活動都是靠人來進行的，人的潛能最大，同時也是最容易被忽視的資本要素。金融資本運作是一項需要高度智慧性勞動的復(fù)雜工作。因而，投資決策者必須具有扎實的相關(guān)理論知識以及一定的經(jīng)營能力，能夠把握住金融資本經(jīng)營的有利時機，做出成熟的決策。

4.機會成本最小原則

在金融資本經(jīng)營交易市場上，資本的經(jīng)營方向是可變的。資本要不斷地從那些盈利性低的部門退出，進入盈利性較高的領(lǐng)域，以使金融資本運營的機會成本最小。要做到這一點，投資者應(yīng)該理智、慎重，控制自己的情緒，在對各種類型的經(jīng)營方式做認真比較的基礎(chǔ)上，選擇最適合的動作對象和方式。

三、如何選擇金融資本經(jīng)營對象

企業(yè)金融資本經(jīng)營最常見的方式有三種，即股票交易、債券交易、期貨和期權(quán)交易。金融資本經(jīng)營對象的選擇，主要是指企業(yè)選擇何種金融資本經(jīng)營方式的過程，一般需要考慮以下幾方面的因素：

1.風險因素

在金融資本經(jīng)營市場上，不同的投資者由于其財力、物力和人力的不同，風險承受能力也不一樣，這就要求企業(yè)在金融資本經(jīng)營中，在充分了解自身情況的基礎(chǔ)上選擇風險適度的投資經(jīng)營對象。風險與收益一般成正比例關(guān)系，即高風險高收益，低風險低收益。但也不排除會有低風險高收益和高風險低收益的情況。企業(yè)在選擇投資經(jīng)營對象時，應(yīng)注意各種不同經(jīng)營對象的風險與收益的對應(yīng)關(guān)系，保證在一定的風險水平下有相應(yīng)的收益相匹配。

2.變現(xiàn)因素

由于證券構(gòu)成企業(yè)金融資本的主體，所以金融資本的流動性主要表現(xiàn)在證券的變現(xiàn)能力上。在沒有二級市場的情況下，證券的流動性取決于證券的償還期限，期限越短，流動性越強；如果存在二級市場，證券的流動性則主要取決于二級市場的發(fā)達程度和某種證券的熱度。

3.收益因素

追求高收益是大多數(shù)投資者的最終目的，但在選擇投資對象時，必須要充分考慮價格、手續(xù)費、現(xiàn)金等因素，以期在成本——收益原則下，選擇出以較低成本獲得較高收益的投資對象。

4.便利因素

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關(guān)鍵詞:鐵路融資;租賃模式;可行性;風險

0引言

2004年,鐵道部提出了跨越式發(fā)展戰(zhàn)略,力圖使鐵路建設(shè)在一段時間之內(nèi)能夠滿足國民經(jīng)濟整體協(xié)調(diào)發(fā)展的需要。我國政府已經(jīng)意識到鐵路在各種交通運輸方式中的優(yōu)越性,綠色環(huán)保符合世界經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢,做出了通過占據(jù)高速鐵路科技制高點進而帶動中國裝備制造業(yè)戰(zhàn)略決策。目前,技術(shù)問題已經(jīng)成功突破,350公里時速的動車運行技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施的建造技術(shù)我國已充分掌握,然而,持續(xù)大規(guī)模的鐵路建設(shè)需要持續(xù)大規(guī)模的資金支持,鐵路建設(shè)快速發(fā)展帶來的資金短缺問題仍未從根本上得到解決。同時,目前已經(jīng)投入運營的部分鐵路運輸企業(yè),負債比例較高,債務(wù)形式比較單一,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理,造成籌資成本過高。如何科學、合理運用各種融資方式進行籌資,既能夠滿足建設(shè)和運營的資金需要,又盡可能降低籌資成本,充分防范風險,是目前鐵路運輸企業(yè)面臨的課題。

為滿足“十一五”期間大規(guī)模的鐵路建設(shè)資金需求,鐵道部于2006年8月出臺了“十一五”鐵路投融資體制改革推進方案,同時正在加快制定改革配套政策措施。改革方案明確了以下七方面的改革重點:擴大合資建路規(guī)模、積極推進鐵路企業(yè)股改上市、擴大鐵路建設(shè)債券發(fā)行規(guī)模、研究建立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金、擴大利用外資規(guī)模、研究探索鐵路移動設(shè)備的融資租賃、合理使用銀行貸款等。

要實現(xiàn)鐵路中長期規(guī)劃目標,預(yù)計僅客運專線投資即需要約2萬億元,全部新增路網(wǎng)建設(shè)投資預(yù)計需要4萬億元。從2004年鐵道部提出跨越式發(fā)展以來,建設(shè)投資逐年增長,2004—2009年5年時間,投資增長了12倍,預(yù)計2010年基本建設(shè)投資將達到7000億元,包括移動設(shè)備等的固定資產(chǎn)總投資將達到8235億元。從目前的實施情況來看,預(yù)計到2020年建設(shè)規(guī)模要超出中長期規(guī)劃規(guī)模。因此,鐵路建設(shè)在相當長的一段時間內(nèi)資金需求量是巨大的。

目前探討的鐵路融資模式較多,包括鐵路建設(shè)債券、鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金、企業(yè)股權(quán)融資、融資租賃、ABS模式等。限于筆者水平有限,結(jié)合近一階段來對融資租賃的學習,包括與部分銀行融資租賃公司的初步接觸,本文結(jié)合融資租賃方式的優(yōu)點以及可能存在的風險,根據(jù)鐵路運輸企業(yè)融資需求狀況,分析了鐵路運輸企業(yè)運用融資租賃方式的可行性,并對鐵路使用融資租賃資金所面臨的風險試做分析。

1融資租賃的定義和特點

融資租賃(FinancialLeasing)又稱設(shè)備租賃(EquipmentLeasing)或現(xiàn)代租賃(ModernLeasing),是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。是一種貿(mào)易融資方式,也是一種籌資手段,是以“融物”的形式達到“融資”的目的。中國人民銀行制定的《融資租賃管理辦法》對融資租賃作了規(guī)定:融資租賃交易系指一方(出租人)根據(jù)另一方(承租人)提出的租賃財產(chǎn)的規(guī)格及所同意的條款,或承租人直接參與訂立的條款,與第二方(供貨人)訂立供貨合同并與承租人訂立租賃合同,以支付租金為條件,使承租人取得所需工廠、資本貨物及其他設(shè)備的一種交易方式。

國外許多鐵路的機車車輛等設(shè)備是由專業(yè)融資租賃公司購買并出租給鐵路使用的,在客運專線融資中采用這種方式不失為一種好的選擇。如廣深公司部分機車車輛的購置即與工行融資租賃公司進行了融資租賃的合作。融資租賃的基本程序參見下圖。

在租賃期間,承租企業(yè)與一般經(jīng)營租賃方式相比,可以擁有租賃物件的占有、使用、收益3項權(quán)益,足以滿足企業(yè)發(fā)展的需要。

一般意義上,融資租賃具備以下優(yōu)點:融資速度快;限制條款少;設(shè)備淘汰風險小;財務(wù)風險小;稅收負擔輕等;但缺點是資金成本較高,固定租金負擔較重。

2融資租賃在鐵路可行性

具體就鐵路運輸企業(yè)而言,筆者認為,使用銀行貸款資金和融資租賃購置資產(chǎn)實際差異并不明顯,但也可以從資金使用、財務(wù)管理等角度進行可行性分析。

2.1從吸引資金操作性的角度,對于前期建設(shè)階段采購配置運輸移動設(shè)備或其他設(shè)具有現(xiàn)實意義,可以較為靈活和便捷的落實設(shè)備購置款項資金。實際對鐵路運輸企業(yè)而言,融資租賃實際運用中,對于正處于高速擴張發(fā)展時期的各大商業(yè)銀行和金融機構(gòu)成立的融資租賃公司,他們較易突破一般銀行貸款的授信額度和行業(yè)限制,快捷實現(xiàn)融資租賃業(yè)務(wù)。

2.2從財務(wù)管理的角度,客專公司可以通過融資租賃方式盤活既有運輸移動設(shè)備甚至是其他通信、接觸網(wǎng)等資產(chǎn),融資套取一定資金,一方面可以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),減輕既有流動性貸款的壓力,盡量轉(zhuǎn)換為長期性借款,調(diào)整長短借款比例;另一方面也可能達到加速折舊,改善未來運營收支和現(xiàn)金流狀況,進一步吸引社會投資者的目的。

我國鐵路行業(yè)融資租賃起步較晚。但目前己有融資租賃成功介入鐵路運輸設(shè)備融資的先例。廣梅汕鐵路于1996年向上海鐵菱國際貿(mào)易有限公司租進一批鐵路機車車輛,計有內(nèi)燃機車4臺,各類新型客車69輛,總值1.38億元,租期為5年,期滿后這批機車車輛將歸廣梅汕鐵路所有。廣梅汕鐵路第二次還按類似的條款條件與鐵菱公司簽訂了第2個租賃合同,再租進機車車輛共117臺,價值2.16億元。1998年,廣深公司引進瑞典x一2000擺式列車。自運營以來,“新時速”就以良好的服務(wù)質(zhì)量和較低維修費用,取得了較好的社會效益和企業(yè)效益?！靶聲r速”采用的是典型的融資租賃模式,廣深公司從1998年8月到2000年底兩年多的時問里,以固定年租金租賃該列車,2000年底轉(zhuǎn)租賃為購置。租賃期內(nèi),出租方提供技術(shù)支持和維修服務(wù),廣深公司除支付租金外,僅支付一定的技術(shù)支持費和極少量的維修費。我國大型運輸裝備國際租賃的成功經(jīng)驗表明,租賃是擴大利用外資、加快引進國外先進技術(shù)裝備、促進鐵路技術(shù)裝備現(xiàn)代化的重要途徑。

3融資租賃風險分析

總體上看,構(gòu)建的融資租賃模式面對的主要風險有:信用風險、運輸價格風險、設(shè)備技術(shù)風險、運輸設(shè)備運營風險、運輸市場風險和其它風險。

根據(jù)目前鐵路運輸企業(yè)國有獨資的背景,對于租金支付、設(shè)備選型等風險的評估較低,造成信用風險、價格風險、運營風險并最終造成資金鏈斷裂的可能性較小。但對于利率、匯率、通貨膨脹或緊縮等市場因素發(fā)生變化造成租賃雙方發(fā)生額外損失或收益的市場風險,因為融資金融企業(yè)參與設(shè)備貿(mào)易過程存在的合同糾紛、物流運輸、技術(shù)質(zhì)量等貿(mào)易風險,大量專業(yè)鐵路運輸設(shè)備生產(chǎn)使用周期長,殘值狀況不穩(wěn)定所造成的技術(shù)風險,還是應(yīng)該充分予以重視。

3.1市場風險。對于使用外資購置運輸設(shè)備甚至項目融資的情況下,由于鐵路運輸設(shè)備資產(chǎn)一般總值較大,設(shè)備使用壽命較長,所面對的市場利率、貨幣匯率、通貨膨脹或緊縮等風險較為突出,當然這更多是針對出租方而言,但并非承租方就不須重視。不能合理評估和控制市場風險,自然也會造成出租方大幅提高融資租賃費率,增加鐵路企業(yè)融資成本。

3.2貿(mào)易屬性。一方面由于大型設(shè)備的復(fù)雜性,另一方面也正因為出租方在融資租賃過程中有著這樣或那樣的利益訴求,因此從定貨談判到試車驗收的各貿(mào)易環(huán)節(jié)中存在的風險也都存在于融資租賃業(yè)務(wù)中。這些風險因素主要包括:供貨方信用風險、合同欺詐風險、合同訂立紕漏風險、貨款支付風險、貨物質(zhì)量風險、貨物技術(shù)風險、貨物運輸受損風險等。