導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融研究生論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

初始確認(rèn)是對衍生金融工具項目的首次確認(rèn)，具體是指在特定交易、約定或事項導(dǎo)致的權(quán)利、義務(wù)、損益等已經(jīng)發(fā)生，這些權(quán)利、義務(wù)和損益等首次符合確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)之時進(jìn)行的確認(rèn)。

資產(chǎn)或負(fù)債在財務(wù)報表上的存在是與一定的時間相聯(lián)系的。按照國際會計準(zhǔn)則慣例，與資產(chǎn)有關(guān)的交易或事項己經(jīng)發(fā)生，并取得了交易或事項已經(jīng)完成的憑證，則企業(yè)在實質(zhì)上就擁有或控制了該資產(chǎn)。對衍生金融工具而言，其取得是以簽約為標(biāo)志，但是由于在簽約之時，它只能是一份待執(zhí)行的合約，于是問題出現(xiàn)了：是在合約簽訂之時，還是在合約實際執(zhí)行或生效之時確認(rèn)衍生金融工具。

二、衍生金融工具的初始確認(rèn)的會計準(zhǔn)則比較

1.IAS39中規(guī)定：“當(dāng)且僅當(dāng)成為金融工具合約條款的一方時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)一項金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。”

IASC提出金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的概念：“金融資產(chǎn)是指下列資產(chǎn)：(1)現(xiàn)金；(2)從另一個企業(yè)收取現(xiàn)金或另一項金融資產(chǎn)的合同權(quán)利；(3)在潛在有利的條件下，與另一個企業(yè)交換金融工具的合同權(quán)利；(4)另一個企業(yè)的權(quán)益工具。金融資產(chǎn)分為四類：(1)為交易而持有的金融工具；(2)持有至到期投資；(3)企業(yè)發(fā)起的貸款和應(yīng)收款項；(4)可供出售的金融資產(chǎn)。金融負(fù)債是指具有下列合同責(zé)任的負(fù)債：(1)向另一個企業(yè)交付現(xiàn)金或另一項金融資產(chǎn)；(2)在潛在不利條件下，與另一個企業(yè)交換金融工具。”

IASC在IAS39中明確指出：“對于衍生金融工具和衍生金融負(fù)債，除非它們被指定而是有效的套期工具，否則應(yīng)認(rèn)為是為交易而持有的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債?！?/p>

2.美國財務(wù)會計準(zhǔn)則FASB不是在一項綜合的財務(wù)會計準(zhǔn)則公告中規(guī)定金融工具的確認(rèn)，而是將這個問題零星地分布于若干公告中。比如SFAS52(涉及外幣套期等)、SFAS80（涉及期貨合同等）SFAS125（涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等)、SFAS133（涉及衍生工具和套期核算)，等等。其中，SFAS133指出：“實體應(yīng)根據(jù)合同中的權(quán)利或義務(wù)，將其所有衍生工具在資產(chǎn)負(fù)債表中作為資產(chǎn)或負(fù)債確認(rèn)?！?/p>

3.中國企業(yè)會計準(zhǔn)則CAS22關(guān)于衍生金融工具的初始確認(rèn)

我國企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號—金融工具確認(rèn)和計量第24條規(guī)定：“企業(yè)成為金融工具合同的一方時，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)一項金融資產(chǎn)或金融負(fù)債?！?/p>

金融資產(chǎn)在初始確認(rèn)時分為四類：“(1)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)和指定為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；(2)持有至到期投資；(3)貸款和應(yīng)收款項；(4)可供出售金融資產(chǎn)?！苯鹑谪?fù)債在初始確認(rèn)時分為兩類：“(1)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，包括交易性金融負(fù)債和指定為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債；(2)其他金融負(fù)債?！痹?2號準(zhǔn)則的第二章第九條中明確指出衍生金融工具應(yīng)為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，但是“被指定且為有效套期工具的衍生工具、屬于財務(wù)擔(dān)保合同的衍生工具、與在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權(quán)益工具投資掛鉤并須通過交付該權(quán)益工具結(jié)算的衍生工具除外。”

4.比較的結(jié)論

綜上所述，三項準(zhǔn)則對于衍生金融工具初始確認(rèn)的規(guī)定基本一致。雖然美國財務(wù)會計準(zhǔn)則133號只規(guī)定應(yīng)將所有衍生工具確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債，而沒有規(guī)定何時確認(rèn)，其它兩項準(zhǔn)則都明確指出當(dāng)企業(yè)成為金融工具合同的一方時應(yīng)確認(rèn)一項金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，但是從其附錄所提供的示例來看，該公告實際上要求主體在成為衍生金融工具合約的一方時，就應(yīng)確認(rèn)一項資產(chǎn)或負(fù)債。另外，在國際會計準(zhǔn)則和我國會計準(zhǔn)則中都把衍生金融工具歸類為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。

實際上，對于衍生金融工具初始確認(rèn)的規(guī)定包含了初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和初試確認(rèn)時點，這是一個問題的兩種表述方式。衍生金融資產(chǎn)作為一項權(quán)利，衍生金融負(fù)債作為一項義務(wù)，其確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)就是權(quán)利的取得或負(fù)債的承擔(dān)。當(dāng)企業(yè)因為簽訂衍生金融工具交易合約而獲得了一項權(quán)利時，就應(yīng)將這項權(quán)利確認(rèn)為衍生金融資產(chǎn)。同時，企業(yè)為取得該權(quán)利必會放棄另一項權(quán)利或承擔(dān)相應(yīng)的合同義務(wù)，放棄的另一項權(quán)利就應(yīng)被確認(rèn)為另一項資產(chǎn)的減少；承擔(dān)的合同義務(wù)就應(yīng)被確認(rèn)為衍生金融負(fù)債的增加。而衍生金融工具的初始確認(rèn)時點應(yīng)是衍生金融工具交易合約的簽約日。具體而言，比如在簽訂遠(yuǎn)期合約時，合約的任何一方均應(yīng)于合同簽訂日將遠(yuǎn)期合約確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債；再比如對于期貨交易而言，當(dāng)企業(yè)收到交易所發(fā)出的成交記錄單，即表明已成為合同的一方，應(yīng)予以確認(rèn)。

我國原制度對于衍生金融工具的會計處理沒有明確規(guī)定。在實踐中，招商銀行采用了與國際會計準(zhǔn)則基本一致的做法，即以公允價值入賬，有關(guān)損益在利潤表內(nèi)確認(rèn)。而浦發(fā)、民生、華夏、深發(fā)展等均以合同面值在表外列示，相關(guān)損益在衍生金融工具到期交割時在利潤表中確認(rèn)。我國新準(zhǔn)則卻改變了衍生金融工具的確認(rèn)方式，規(guī)定企業(yè)成為一項金融工具合同的一方時，就應(yīng)確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)或負(fù)債，從而使衍生金融工具的確認(rèn)方式由表外披露改為表內(nèi)確認(rèn)。衍生金融工具表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化，有利于及時、充分地反映企業(yè)衍生金融工具業(yè)務(wù)所隱含的風(fēng)險及其對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響，有利于企業(yè)的金融風(fēng)險管理，有助于外部財務(wù)報表使用者做出更優(yōu)的決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]財政部，企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號—金融工具確認(rèn)與計量,《企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[2]財政部，企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，《企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[3]財政部，企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號—套期保值，《企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[4]財政部，企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號—金融工具列報，《企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5]財政部會計準(zhǔn)則委員會譯，國際會計準(zhǔn)則第32號—金融工具：揭示和呈報.

[6]財政部會計準(zhǔn)則委員會譯，國際會計準(zhǔn)則第39號—金融工具：確認(rèn)和計量.

篇2

中國航油(新加坡)股份有限公司（以下簡稱中航油）成立于1993年，由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營十分困難，一度瀕臨破產(chǎn)，后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下，一舉扭虧為盈，從單一的進(jìn)口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營的成功為其贏來了聲譽，2002年公司被新交所評為“最具透明度的上市公司”獎，并且是唯一入選的中資公司。

中航油通過國際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易，其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元，增幅高達(dá)800倍。但2004年11月，中航油因誤判油價走勢，在石油期貨投機上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版：十年前，在新加坡期貨市場上，歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機操作，令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購。曾經(jīng)在7年間實現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國企中航油，緣何短短幾個月內(nèi)就在期貨投機市場上背負(fù)5.5億美元的巨債？

2003年底，由于中航油錯誤地判斷了油價走勢，調(diào)整了交易策略，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴大了風(fēng)險，該風(fēng)險在油價上升時呈指數(shù)級數(shù)的擴大，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財務(wù)困境。應(yīng)該說中航油能夠在7年間實現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍，到巨虧5.5億美元，都是緣于“創(chuàng)新”及對衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規(guī)避風(fēng)險的保值作用，但中航油卻是毀于過度的投機。

衍生金融工具及其特征

衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)的定義：“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似性質(zhì)的金融工具，如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學(xué)者認(rèn)為，衍生金融工具是指價值派生于某些標(biāo)的物的價格金融工具；其中，標(biāo)的項目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說，衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的，通過預(yù)測股價、利率、匯率等未來行情走勢，采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

衍生金融工具是以風(fēng)險存在為前提，并為適應(yīng)風(fēng)險管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的，其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易，是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的，其主要功能并不是交易，而是保值或投機。主要特征有六個：杠桿性，它能以極少的資金（合約保證金）控制較多的投資資金（出貨或平倉時合約持有者應(yīng)付的資金），來獲取理財?shù)氖找?；虛擬性，它在合約到期時可以履行也可以不履行；依存性，它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在，傳統(tǒng)金融工具的價格變動最終會影響衍生金融工具；靈活性，它可以根據(jù)用戶的不同需要設(shè)計出不同類型的衍生金融工具，以適應(yīng)使用者的需求；表外交易，它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映；定價比較復(fù)雜，因?qū)ζ滹L(fēng)險的度量非常困難。

近幾年以來，衍生工具交易風(fēng)波不斷，1994年1月，德國MGRM集團(tuán)在美國高息籌資，投資石油期貨損失13億美元，相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn)；1994年12月，美國加州橘郡財務(wù)長雪鐵龍以政府名義籌資，進(jìn)行票據(jù)投資，最后虧損18億美元，地方政府宣布破產(chǎn)；同年12月，美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元，不得不宣布破產(chǎn)；1995年2月23日，我國上海證券交易所出現(xiàn)“327國債期貨風(fēng)波”，直接導(dǎo)致了國債期貨市場在我國的暫停。

盡管出現(xiàn)上述情況，但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展，美國《幸?！冯s志在1995年載文聲稱，國際金融市場上當(dāng)時已知的金融衍生工具已有1200多種，未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此，衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中，目前一些大的金融機構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場，所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。目前我國關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀

我國十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險意識。對于衍生金融工具交易，我國不斷各項規(guī)章制度：國務(wù)院1998年8月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》中規(guī)定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機交易?！?999年6月，以國務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。”第四十八條規(guī)定：“國有企業(yè)從事期貨交易，限于從事套期保值業(yè)務(wù)，期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)?！?001年10月，證監(jiān)會的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》第二條規(guī)定：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機交易。”

我國自2004年3月起施行了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法實施的范圍為在我國境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行。目前，我國證監(jiān)會共計批準(zhǔn)中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。

企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險控制策略

以上一系列事件說明，必須對衍生金融工具的投資風(fēng)險加以必要的控制，不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會計報表之外。如果對該項風(fēng)險極大的投機行為予以適當(dāng)?shù)呐?，有適當(dāng)?shù)臋C制予以約束，提醒管理層和所有者的高度關(guān)注，就不會發(fā)生等事態(tài)無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險控制，可以從以下幾方面入手：

制定嚴(yán)格的操作規(guī)程，禁止過度投機，完善內(nèi)部治理制度，杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級管理部門、董事會或相關(guān)的專門委員會如審計委員會、財務(wù)委員會授權(quán)核準(zhǔn)，并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查；衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn)，由獨立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來自交易對方對交易的確認(rèn)憑證；對交易伙伴的信譽進(jìn)行評估，并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險；建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點核對制度；建立投機項目的投資限額制度，規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額，將風(fēng)險控制在可以接受的程度之內(nèi)；嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍，除為了規(guī)避實際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險以外，禁止從事以投機為手段的投資行為。

加大對操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新，種類眾多，業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點、風(fēng)險，同時加強職業(yè)道德教育，避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外，必須使用信得過的交易人員，做到核心機密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機密的交易員，均是外籍人，來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機密被外籍人士掌握和運作，即使在美國這樣的國家也是很少出現(xiàn)的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心機密的關(guān)鍵位置交易員，一般都是美國人。

實施嚴(yán)格的信息披露制度，加強外部監(jiān)管，將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場外交易歷時一年多，從最初的200萬桶發(fā)展到出事時的5200萬桶，一直未向中國航油集團(tuán)公司報告，中國航油集團(tuán)公司也沒有發(fā)現(xiàn)。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場的逐步國際化，衍生金融工具也必將在我國迅速發(fā)展起來。因而，我國必須完善法規(guī)制度，使企業(yè)在投資或投機衍生金融產(chǎn)品時有據(jù)可依、有章可循，能夠?qū)Ω唢L(fēng)險的投機業(yè)務(wù)實施必要的風(fēng)險控制，以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。

篇3

1.研究生法學(xué)教學(xué)方法之選擇

2.論非法科法學(xué)研究生的培養(yǎng)     

3.法學(xué)研究生案例教學(xué)研究    

4.中國最早的法學(xué)研究生教育    

5.對法學(xué)研究生科研能力培養(yǎng)模式的思考  

6.中國法學(xué)領(lǐng)域內(nèi)碩士研究生教育之路

7.法學(xué)研究生教學(xué)中應(yīng)用性教學(xué)方法的運用研究    

8.刑事訴訟法學(xué)研究生培養(yǎng)模式研究    

9.談法學(xué)研究生的培養(yǎng)方式改革    

10.法學(xué)研究生課程教學(xué)方式反思與拓展    

11.法學(xué)研究生診所式教育探析   

12.法理學(xué)研討式教學(xué)及其對培養(yǎng)法學(xué)研究生思辨能力的作用    

13.對現(xiàn)行法學(xué)研究生教育模式的思考     

14.對高校法學(xué)專業(yè)研究生法律英語教學(xué)的思考    

15.環(huán)境法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的探索  

16.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索  

17.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索——以實踐性教學(xué)為視角

18.“三嚴(yán)三寬”育英才——民事訴訟法學(xué)博士研究生培養(yǎng)之檢討

19.地方高校法學(xué)專業(yè)研究生教育亟需解決的幾個問題

20.試論法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)質(zhì)量的提高

21.法學(xué)類碩士研究生法律職業(yè)能力培養(yǎng)路徑探索

22.訴訟法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)質(zhì)量保障機制研究

23.論法學(xué)類研究生教學(xué)方式的改革

24.法學(xué)碩士研究生教學(xué)改革目標(biāo)導(dǎo)向與教學(xué)方法變革

25.法律碩士（法學(xué)）專業(yè)研究生培養(yǎng)模式的問題與對策

26.金融全球化新時期法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式轉(zhuǎn)型之思考

27.法學(xué)碩士研究生的“三教”

28.改革法學(xué)碩士研究生入學(xué)考試試題制度芻議

29.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的改革與創(chuàng)新

30.對法學(xué)專業(yè)研究生教學(xué)模式的反思

31.法學(xué)思維在研究生管理中的應(yīng)用

32.論法學(xué)碩士研究生課堂教學(xué)質(zhì)量評估體系的構(gòu)建

33.法學(xué)碩士研究生法律英語詞匯學(xué)習(xí)策略（混合方法）實證研究

34.法學(xué)碩士研究生實踐能力培養(yǎng)的內(nèi)涵與路徑探究

35.論法學(xué)碩士研究生教學(xué)模式改革

36.法學(xué)碩士研究生教育質(zhì)量的評價方法

37.全國法學(xué)專業(yè)研究生“企業(yè)法務(wù)征文獎”專題——公司非破產(chǎn)清算中的制約與權(quán)衡

38.碩士研究生導(dǎo)師期望值研究——基于法學(xué)類碩士研究生對導(dǎo)師期望的調(diào)查分析

39.法學(xué)碩士研究生課堂實踐教學(xué)的進(jìn)階路徑

40.優(yōu)化法學(xué)碩士研究生課程設(shè)置的思考

41.創(chuàng)新型法學(xué)博士研究生培養(yǎng)模式探索

42.我國法學(xué)碩士研究生教育改革芻議

43.法律碩士（法學(xué)）和法學(xué)碩士研究生分類培養(yǎng)研究

44.法學(xué)碩士研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)的阻卻性因素研究

45.我國法學(xué)研究生教育現(xiàn)狀之檢討——以中日課程設(shè)置及教學(xué)方式為中心

46.關(guān)于當(dāng)代法學(xué)研究生培養(yǎng)的思考——以純粹學(xué)術(shù)型法律人為視角

47.談法學(xué)研究生的學(xué)術(shù)研究及論文寫作

48.未來法學(xué)研究生的成功指導(dǎo)之道

49.法學(xué)研究生的培養(yǎng)方式改革

50.論法學(xué)研究生的討論式教學(xué)的改革與創(chuàng)新——以西南政法大學(xué)教學(xué)實踐為例

51.法律史、法解釋和法釋義學(xué)——對法學(xué)研究生學(xué)術(shù)路徑的一點建議

52.法學(xué)研究生的狂與貪

53.法學(xué)研究生如何學(xué)習(xí)和思考

54.國際法學(xué)研究生教學(xué)方法改革探析——以法律實證研究為視角

55.專業(yè)設(shè)置對法碩（法學(xué)）研究生思想狀況的影響分析

56.論非法科法學(xué)研究生的培養(yǎng)——兼談法學(xué)教學(xué)理念之革新

57.如何讀法學(xué)研究生

58.論法學(xué)研究生的創(chuàng)新能力培養(yǎng)——基于價值序列和創(chuàng)新動力構(gòu)成的雙重視角

59.當(dāng)前法學(xué)碩士研究生教育中存在的主要問題和對策分析——以海南大學(xué)法學(xué)院為例

60.環(huán)境法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的探索

61.醫(yī)事法學(xué)研究生培養(yǎng)現(xiàn)狀分析

62.法學(xué)研究生教學(xué)中知識拓展、知識鏈接與能力提升的探討

63.我國法學(xué)研究生教育國際化改革——從評估標(biāo)準(zhǔn)切入

64.德國、澳大利亞、中國法學(xué)研究生教育治理能力比較

65.我國法學(xué)碩士研究生教育現(xiàn)實困境和改革方向

66.論法學(xué)研究生創(chuàng)新能力的提升

67.淺談法學(xué)研究生知識結(jié)構(gòu)的構(gòu)筑

68.論法學(xué)研究生教育中的法律思維培養(yǎng)——兼論WTO案例教學(xué)

69.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--學(xué)問、常識、以及道德

70.學(xué)生打工遭遇法律空白--一個法學(xué)研究生受騙后的醒悟

71.新形勢下法學(xué)研究生培養(yǎng)模式創(chuàng)新的系統(tǒng)思考——以湖南高校為例

72.法學(xué)研究生課程教學(xué)方式反思與拓展

73.中國法學(xué)研究生學(xué)術(shù)成長的思考——從貝卡利亞學(xué)術(shù)成功之路談起

74.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育——井田之治抑或阡陌交通？

75.關(guān)于法學(xué)研究生課程設(shè)置和學(xué)位論文的思考——以廣西師范大學(xué)法學(xué)院的教學(xué)實踐為例

76.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--我們的路，我們的未來

77.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--研究生如何上課

78.試論司法考試和法學(xué)研究生教育的關(guān)系及其對策

79.法學(xué)碩士研究化法律碩士專門化——我國法學(xué)專業(yè)研究生培養(yǎng)模式芻議

80.法學(xué)研究生培養(yǎng)方式的革新——優(yōu)勢教學(xué)法與團(tuán)隊研習(xí)法的結(jié)合

81.我國法學(xué)研究生教育改革的若干思考

82.刑事訴訟法學(xué)研究生培養(yǎng)模式研究

83.訴訟法法學(xué)研究生培養(yǎng)模式的探索——以“四個結(jié)合”為基本指導(dǎo)思想

84.法學(xué)研究生教育中的化學(xué)知識

85.法學(xué)碩士研究生的學(xué)位論文質(zhì)量分析

86.法學(xué)研究生與導(dǎo)師比例失衡問題研究——基于法律碩士招生的實證考察

87.法律方法課程在法學(xué)研究生教育中的引入——法律思維的視角

88.法理學(xué)研討式教學(xué)及其對培養(yǎng)法學(xué)研究生思辨能力的作用

89.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--德國的Seminar

90.法學(xué)研究生的時間分配——對中國政法大學(xué)研究生的問卷調(diào)查

91.法學(xué)研究生教學(xué)方法創(chuàng)新探討

92.法學(xué)研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)研究

93.高素質(zhì)法律人才的培養(yǎng)——日本法學(xué)研究生教育改革透視

94.論法學(xué)研究生教育方式的革新

95.關(guān)于法學(xué)研究生教育的幾點思考

96.中國最早的法學(xué)研究生教育—東吳大學(xué)法學(xué)研究生教育

97.法學(xué)研究生教育國際化的路徑選擇——以墨爾本大學(xué)法學(xué)院為例

98.澳大利亞法學(xué)研究生教育的靈活性及其對中國的啟示

篇4

關(guān)鍵詞：管理科學(xué)與工程；研究熱點；發(fā)展趨勢；比較分析

中圖分類號：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）11-000-01

管理科學(xué)是研究管理過程中的帶有普遍性的客觀規(guī)律的科學(xué)。我國對管理科學(xué)的廣義范疇上的理解不同于國外管理科學(xué)的狹義范疇，國外的管理科學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展經(jīng)歷了科學(xué)管理、行為科學(xué)、管理叢林三個階段；我國的管理科學(xué)發(fā)展同樣也經(jīng)歷三個發(fā)展階段：改革開放以前的仿蘇模式，1977-1995年發(fā)展重建和現(xiàn)在的繁榮創(chuàng)新三個階段。由此可以看出我國的管理科學(xué)進(jìn)入科學(xué)管理和管理叢林階段的時間晚于西方國家，而且二者研究的主要內(nèi)容也有很大的差異。

一、國內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

進(jìn)入21世紀(jì)財富和經(jīng)濟(jì)價值的創(chuàng)造都依賴于信息、金融資本、智能和觀念，使經(jīng)濟(jì)社會跨進(jìn)了信息與知識經(jīng)濟(jì)時代。新世紀(jì)的到來，迫切的需要對適應(yīng)信息時代知識經(jīng)濟(jì)特點的新型管理科學(xué)的探討和研究。管理科學(xué)與工程主要是指通過吸收、改造、轉(zhuǎn)換其他學(xué)科的研究方法為管理科學(xué)的其他兩個領(lǐng)域提供基本技術(shù)、基本方法和基本手段。

1.國外的管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

本文首先選用了60種有代表性的國外期刊，然后利用關(guān)鍵詞檢索的方法總結(jié)了在這十年的時間里被SCI和SSCI收錄的全部論文。從研究總量上來看，國外管理科學(xué)與工程研究的內(nèi)容主要包括決策與對策理論、組織理論、運籌與管理；次之的是信息技術(shù)與管理、管理系統(tǒng)工程、評估技術(shù)、復(fù)雜性研究和一般的管理理論。而關(guān)于管理思想史、管理心理與行為理論、工業(yè)工程、預(yù)測技術(shù)等發(fā)面夫人論文相對來說要少很多。這主要是第二次世界大戰(zhàn)以后國外管理科學(xué)的研究重點是運用運籌學(xué)和系統(tǒng)工程等數(shù)量分析方法來提高管理的效率和決策的精確度，受到了人們的高度重視。而管理思想史、管理心理與行為理論并沒有得到新學(xué)科的支持，所以其研究力量相對來說就會減弱?？v觀歷史的發(fā)展變化，所有領(lǐng)域的論文都會有不同程度的增加。根據(jù)歷史的發(fā)展趨勢來看，運籌與管理、信息技術(shù)和管理將會保持繼續(xù)上升的發(fā)展態(tài)勢，得到研究人員的高度重視。

2.我國的管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

這篇文章通過關(guān)鍵詞檢索，對在這十年里被中國期刊網(wǎng)收錄的44種期刊論文進(jìn)行了系統(tǒng)的分析。我國的管理科學(xué)與工程研究中研究數(shù)量最多的內(nèi)容是信息技術(shù)與管理和管理系統(tǒng)工程，然后是評估技術(shù)、預(yù)測技術(shù)和運籌與管理。而管理科學(xué)與管理思想史和管理心理與行為理論的數(shù)量只有不足20篇，不能發(fā)展成主流思想。這主要是基于信息技術(shù)的影響和國家對信息化戰(zhàn)略的高度重視，從歷史的縱向發(fā)展變化規(guī)律來看，信息技術(shù)與管理、管理系統(tǒng)工程、評估技術(shù)和預(yù)測技術(shù)的增長速度是最快的。在近幾年的發(fā)展變化中，管理系統(tǒng)工程、組織理論和預(yù)測技術(shù)保持持續(xù)穩(wěn)定的上升趨勢，由此可以預(yù)見出未來的幾年中，他們將會成為研究的主要領(lǐng)域。此外，受政府政策和資助環(huán)境的影響，不同領(lǐng)域的論文數(shù)量增長波動大，落差也大，不利于學(xué)科的健康發(fā)展。

二、國內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的熱點問題比較

“研究熱點”是反映在某一個時間范圍內(nèi)，學(xué)術(shù)界對一些特定問題的關(guān)注程度?？梢杂迷谀骋粋€領(lǐng)域內(nèi)的情況和關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率來說明對某一個理論研究的重視程度。熱點問題是隨著社會實踐的需要和理論研究的發(fā)展而發(fā)生變化的。研究熱點問題和研究的主流領(lǐng)域是相通的，也就是說一個問題成為研究的熱點問題，必然會引起該領(lǐng)域的專家學(xué)者的關(guān)注，必然推動了這一領(lǐng)域成為研究的主流領(lǐng)域。

1.國外的管理科學(xué)與工程研究的熱點問題

對于一個問題的廣泛關(guān)注，必然會引起這個問題所屬領(lǐng)域的專家和學(xué)者們高度重視和研究，也必然會使這個領(lǐng)域快速發(fā)展成為主流領(lǐng)域。通過對國外在這十來年收錄的論文的研究分析我們可以看出國外研究的熱點問題主要是一般管理領(lǐng)域的知識管理問題、管理系統(tǒng)的哲學(xué)屬性研究、和團(tuán)隊管理及信息管理的方法論。

2.我國的管理科學(xué)與工程研究的熱點問題

隨著改革開放的程度的不斷加深，現(xiàn)代科學(xué)管理理論在我國的管理實踐中發(fā)揮著越來越重要的作用，受到理論界與決策接的高度重視。根據(jù)這十年收錄的重要的論文研究成果，我們得出結(jié)論是在一般管理理論領(lǐng)域中，我國研究的熱點問題是人本管理理論、管理模式的研究、知識管理的初步理論和基于知識的管理激勵。其次是運籌與管理領(lǐng)域的動態(tài)規(guī)劃、線性規(guī)劃、生產(chǎn)系統(tǒng)庫存優(yōu)化理論和各種限制條件下的排隊系統(tǒng)。

3.國內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的差異比較分析

根據(jù)這篇文章對國內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的各個領(lǐng)域的分析，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外在研究內(nèi)容、發(fā)展趨勢和熱點問題等方面都存在明顯的差別。國內(nèi)外共同的研究領(lǐng)域主要是運籌與管理、管理系統(tǒng)工程、組織行為和組織理念、評價理論與技術(shù)，這些也將是未來幾年的主要研究方向和研究重點，而一些在國外進(jìn)行的復(fù)雜性研究、決策理論與技術(shù)等領(lǐng)域，在我國并沒有發(fā)展起來。但是受國外研究的影響，我國也將這兩個領(lǐng)域的研究作為熱點研究對象。

三、結(jié)語

進(jìn)入21世紀(jì)以后，信息技術(shù)和知識資本的發(fā)展改變了人們的生活和工作方式，擴大了管理學(xué)科的研究內(nèi)容，促進(jìn)了改革方式的變革。適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和理論研究的進(jìn)步，誕生了很多新的領(lǐng)域，舊的領(lǐng)域逐漸被淘汰。而且國內(nèi)外的管理科學(xué)研究的熱門話題也不斷變化更新。每一次新的研究都會促進(jìn)管理學(xué)科與工程的進(jìn)一步完善和創(chuàng)新，為今后的研究工作起到很好的指導(dǎo)作用。

參考文獻(xiàn)：

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[2]許春燕，張亞麗.管理科學(xué)與工程專業(yè)碩士研究生論文選題方向與研究趨勢分析[J].科學(xué)時代，2010（12）.

[3]繆園，張偉倩，李媛.國內(nèi)管理科學(xué)與工程研究熱點以及發(fā)展趨勢——近年國家自然科學(xué)基金資助項目的非線性分析[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2007（10）.

篇5

關(guān)鍵詞：人口老齡化理財規(guī)劃效益

隨著我國人口老齡化的加劇，"老有所養(yǎng)、老有所依"的理想生活，變得越來越難實現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計2015年全國的60歲及以上人口達(dá)到2.22億，占總?cè)丝诘?6.15%。60歲以上老年人口占人口總數(shù)的比例已經(jīng)超過10%，這意味著中國已經(jīng)處于老齡化社會。同時基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展，傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”的模式已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)代社會養(yǎng)老服務(wù)的需求，因此人口老齡化階段下，老年人必須要樹立理財意識，以主動、創(chuàng)新的姿態(tài)參與到金融市場中，銀行作為金融市場的主體，要認(rèn)識到老年客群的資產(chǎn)價值積極做好金融服務(wù)工作，為老年人理財工作提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

一、老年人養(yǎng)老理財規(guī)劃的現(xiàn)狀

老年人養(yǎng)老理財規(guī)劃就是老年人通過收益與風(fēng)險的對比權(quán)衡之后，根據(jù)資產(chǎn)決定具體的理財方案。據(jù)《中國社會保險發(fā)展年度報告2015》顯示，去年黑龍江、遼寧、吉林、河北、陜西和青海六省份的城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險基金當(dāng)期收不抵支。其中遼寧省相差為105億元。由此可見在人口老齡化進(jìn)程中，老齡人口的贍養(yǎng)義務(wù)將成為一項高的難以承受的負(fù)擔(dān)，單獨依靠養(yǎng)老金不能有效解決老年人的養(yǎng)老問題，因此我國要立足于養(yǎng)老需求現(xiàn)狀，制定完善的養(yǎng)老理財規(guī)劃，完善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。目前我國理財產(chǎn)品主要有以下幾個，見表1：

通過對錦州市老年人理財現(xiàn)狀的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，老年人理財規(guī)劃具有以下特點：（1）理財規(guī)劃具有儲蓄傾向性。受到理財保守觀念的影響，錦州市的老年人更愿意將退休金等資金存儲于銀行，老年人對于風(fēng)險型理財產(chǎn)品的接受能力偏差，尤其是對互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品更是表現(xiàn)出懷疑的態(tài)度；（2）強調(diào)理財規(guī)劃的安全性與穩(wěn)定性。在人口老齡化進(jìn)程階段，老年人的資金來源渠道受到限制，而隨著年齡的增長，老年人的資金需求量在不斷增加，因此老年人對于資金的認(rèn)識側(cè)重“應(yīng)急和留作養(yǎng)老”，因此對于理財產(chǎn)品的功能則注重穩(wěn)定與安全；（3）理財規(guī)劃具有流動性與盈利性。老年熱對于理財產(chǎn)品的選擇主要是考慮到理財產(chǎn)品的收益性，老年人已經(jīng)喪失了勞動能力，因此在“四二一”家庭結(jié)構(gòu)下，依靠子女的贍養(yǎng)不僅給子女造成巨大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而且還影響自身的生活質(zhì)量，因此老年人需要選擇具有盈利性的金融產(chǎn)品，以此實現(xiàn)提高生活質(zhì)量的要求。根據(jù)對錦州市老年人理財規(guī)劃特征的分析，我們可以斷定老年人理財規(guī)劃還處在初級階段這主要與我國當(dāng)前的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有關(guān)。錦州市老年熱理財規(guī)劃發(fā)展處于上升趨勢，越來越多的老年人接受與購買各種理財產(chǎn)品。例如錦州銀行通過深入社區(qū)為老年人提供專門的服務(wù)，講解如何正確認(rèn)識理財產(chǎn)品、銀行業(yè)務(wù)相關(guān)知識、銀行卡詐騙防范技巧等方面的知識。但是我們也要看到錦州市老年人理財規(guī)劃所存在的問題：

1.老年人對投資與理財不區(qū)分

投資與理財屬于兩個不同的概念，但是老年人對這兩個概念沒有明顯的界定，認(rèn)為理財就是通過購買銀行產(chǎn)品進(jìn)行賺錢，認(rèn)識不到理財產(chǎn)品所存在的風(fēng)險，結(jié)果導(dǎo)致很多老年人在理財過程中因為發(fā)生風(fēng)險或者理財結(jié)果沒有達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)而發(fā)生糾紛。

2.老年人的理財風(fēng)險意識較差

近些年發(fā)生的各種針對老年人的理財詐騙案例日益增多充分表明了老年人理財風(fēng)險意識偏差的現(xiàn)狀，一是老年人普遍存在貪圖小便宜的心理，結(jié)果不法分子往往利用老年人的心理對其進(jìn)行詐騙；二是容易被高額的收益所誘導(dǎo)。老年人喪失勞動能力，他們的收入來源受到限制，同時在加上高物價消費的影響，老年人希望獲得更高的收益，因此老年人容易受到15%甚至20%以上的年化收益率的非法理財產(chǎn)品的誘惑而進(jìn)行投資結(jié)果上當(dāng)受騙。

3.老年人的理財規(guī)劃缺乏流動性的考慮

老年人對于資金的需求存在不確定性，因此老年人在進(jìn)行理財規(guī)劃時需要將流動性考慮進(jìn)去，但是目前很多老年人的理財側(cè)重收益，而忽視了資產(chǎn)的變現(xiàn)，結(jié)果造成在需要用錢的時候無法將理財產(chǎn)品進(jìn)行變現(xiàn)，影響使用。

二、人口老齡化養(yǎng)老理財服務(wù)存在的問題

在人口老齡化進(jìn)程過程中，傳統(tǒng)的養(yǎng)老模式已經(jīng)不嫩適應(yīng)老年人生活的需求，尤其是在高物價、高醫(yī)療費用的社會環(huán)境下，單獨依靠老年人的退休工資已經(jīng)不能滿足老年人的生活需求，因此需要建立完善的養(yǎng)老理財服務(wù)體系，通過拓展養(yǎng)老理財服務(wù)途徑，創(chuàng)新理財產(chǎn)品為老年人資產(chǎn)提供增值保值。銀行作為養(yǎng)老理財服務(wù)的主體，銀行在養(yǎng)老市場中起著重要的地位，然而實際中國銀行在開展養(yǎng)老理財服務(wù)時還存在不少問題：

1.銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品范圍狹窄，同質(zhì)化嚴(yán)重

根據(jù)對錦州市多家商業(yè)銀行理財產(chǎn)品營銷的現(xiàn)狀看，這些養(yǎng)老理財產(chǎn)品普遍以養(yǎng)老噱頭，實質(zhì)上與養(yǎng)老服務(wù)相差甚遠(yuǎn)。例如某商業(yè)銀行推出的針對老年人的理財產(chǎn)品具有時間長、收益高以及所需資金大的特點，雖然此種產(chǎn)品能夠為老年熱帶來巨大的收益，但是其過長的時間以及中途不得退保的規(guī)定，導(dǎo)致老年人的資產(chǎn)處于凍結(jié)狀態(tài)，一旦老年人因為生病等突發(fā)事故需要錢的時候，就會面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。另外商業(yè)銀行提供的養(yǎng)老理財產(chǎn)品存在同質(zhì)化現(xiàn)象。例如保險業(yè)針對養(yǎng)老提供了養(yǎng)老型債權(quán)、混合型、固定收益型等養(yǎng)老金融產(chǎn)品。而銀行業(yè)相對于老年人開展了這些理財產(chǎn)品，這樣對于老年人而言其沒有多余的選擇權(quán)，因此老年人的理財途徑相對就比較狹窄。

2.銀行理財服務(wù)手段缺乏人性化

在“互聯(lián)網(wǎng)+金融”服務(wù)模式下，銀行理財產(chǎn)品無論是營銷還是設(shè)置越來越傾向于網(wǎng)絡(luò)化，然而老年人缺乏互聯(lián)網(wǎng)操作技術(shù)，因此老年人購買理財產(chǎn)品的方式仍然是到銀行營業(yè)廳進(jìn)行手工購買的方式。根據(jù)調(diào)查雖然銀行機構(gòu)針對養(yǎng)老理財產(chǎn)品開展了“老年”服務(wù)體系，但是其服務(wù)手段缺乏人性化：一是銀行部分養(yǎng)老理財產(chǎn)品只針對網(wǎng)絡(luò)客戶進(jìn)行銷售，這樣就限制了部分老年客戶群。以光大銀行為例，光大銀行針對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)設(shè)置了“養(yǎng)老理財系列產(chǎn)品”，但是其不允許線下交易，這樣對于老年人而言非常的不方便；二是銀行理財服務(wù)缺乏對風(fēng)險的宣傳。很多時候銀行工作人員為了完成理財營銷任務(wù)，他們會夸大理財產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益，而故意或者回避理財產(chǎn)品的風(fēng)險，導(dǎo)致理財產(chǎn)品信息披露不完善，侵犯客戶的知情權(quán)。

3.銀行理財規(guī)劃人員的素質(zhì)有待提高

老年人理財規(guī)劃意識淡薄是基于各方面因素影響的結(jié)果，在日益競爭激勵的金融市場環(huán)境下，尤其是在老年人成為銀行理財主力軍的情況下，銀行機構(gòu)要為老年人提供完善的服務(wù)，以此吸引更多的客戶。理財規(guī)劃師是銀行理財金融服務(wù)的主體，優(yōu)秀的理財師可以為老年人提供最優(yōu)秀的理財服務(wù)，當(dāng)然這就要求理財規(guī)劃師要具備較高的素質(zhì)，然而事實相反：一是銀行理財師缺乏較高的職業(yè)道德素質(zhì)，沒有站在老年人利益的角度進(jìn)行規(guī)劃，而是帶有很強的個人利益，以推銷自己的產(chǎn)品為主，導(dǎo)致老年人的理財效益沒有達(dá)到最大；二是銀行理財師的專業(yè)知識不牢靠。根據(jù)調(diào)查很多從事銀行理財師的工作人員沒有具備相應(yīng)的專業(yè)知識，甚至部分銀行的工作人員沒有獲得相關(guān)的資質(zhì)。很多工作人員沒有樹立“代客理財”的經(jīng)營觀念，使得理財規(guī)劃不符合客戶自身情況。

三、完善老年人理財規(guī)劃的具體對策

基于人口老齡化進(jìn)程的加速以及養(yǎng)老資金缺口的日益擴大，在銀行利率不斷下滑的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，老年人必須要通過設(shè)定完善的理財規(guī)劃，提高資產(chǎn)的保值增值，以此解決雙獨家庭養(yǎng)老困難的現(xiàn)象。

1.轉(zhuǎn)變老年人的養(yǎng)老理財思路，增強風(fēng)險防范意識

基于當(dāng)前養(yǎng)老形勢的新變化，基于社會中存在的老年人理財詐騙活動，在人口老齡化進(jìn)程中，老年人應(yīng)該轉(zhuǎn)變落后的理財思路，強化風(fēng)險防范意識：首先老年人要清晰的認(rèn)識到理財?shù)囊饬x，合理劃分理財與投資的區(qū)別。合理的理財規(guī)劃是提高老年人經(jīng)濟(jì)效益的重要手段，因此老年人在理財規(guī)劃時一定要結(jié)合自身的特點選擇適合自己的理財產(chǎn)品。以銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品為例，由于養(yǎng)老理財產(chǎn)品具有保險性質(zhì)，因此對于老年人而言合理的規(guī)劃理財計劃可以為老年人節(jié)省資金。購買養(yǎng)老保險應(yīng)該早謀劃，一方面，從保險產(chǎn)品的費率考慮，越早投保，保費相對越便宜。如果投保年齡相差10歲，則購買同一款產(chǎn)品的保費可能會相差20%甚至50%；另一方面，從保障的角度來看，到退休時再買保險意義已經(jīng)不大了，隨著健康風(fēng)險的增加，保費和收益并不成正比。和其他投資理財工具相比，養(yǎng)老保險雖然回報不算太高，但總體比較穩(wěn)定可靠。而且，養(yǎng)老保險有強制儲蓄和復(fù)利滾動的功能，是一項長期的理財計劃，儲備時間越久，理財效果越佳，與養(yǎng)老目標(biāo)較為匹配。其次老年人一定要樹立風(fēng)險防范意識。任何理財產(chǎn)品都具有風(fēng)險，這種風(fēng)險即來自于產(chǎn)品的本身，也有來自于老年人自身的問題，尤其是針對典型詐騙日益增多的現(xiàn)象，老年人要增強風(fēng)險防范意識。

2.創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品種類，提高服務(wù)質(zhì)量

作為銀行而言，創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品種類，提高服務(wù)質(zhì)量不僅是吸引客戶的重要手段，也是資本市場健康發(fā)展的必然要求：首先銀行要在風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，拓展老年理財品種。根據(jù)老年人理財需求，銀行可以為老年人提供長期、中期以及短期的理財產(chǎn)品，以此滿足不同客戶的需求。當(dāng)然這些理財產(chǎn)品必須要具有較強的穩(wěn)定性和安全性，保證老年人資金的安全。例如老年人屬于風(fēng)險激進(jìn)的可以采取“三四三”模式，將30%的資金用于購買投資型股票基金，40%的資金用于投資國債貨幣基金，30%的資金用于存儲以便應(yīng)急。其次銀行要提高服務(wù)質(zhì)量，開展人性化服務(wù)模式。金融優(yōu)質(zhì)服務(wù)是落實“兩學(xué)一做”活動的具體體現(xiàn)，也是踐行社會主義核心價值觀的具體要求，基于人口老齡化的特點，銀行要立足于老年人的金融需求，圍繞滿足個性需求的要求，開展理財服務(wù)。例如銀行可以根據(jù)老年人的身體狀況，提供上門服務(wù)，以此為老年人提供全面的服務(wù)。

3.加大養(yǎng)老金融人力資源投入

養(yǎng)老金融理財業(yè)務(wù)屬于新興業(yè)務(wù)，專業(yè)性高、政策性強，需要從業(yè)人員既懂得公司項目融資、投行業(yè)務(wù)，又要懂得養(yǎng)老金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時還要熟悉企業(yè)薪酬福利管理、財稅管理等。一方面，商業(yè)銀行應(yīng)加強養(yǎng)老金融從業(yè)人員與其他條線業(yè)務(wù)人員的橫向交流，提高從業(yè)隊伍的綜合金融服務(wù)素質(zhì)，盡快培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理、素質(zhì)精良的養(yǎng)老金融人才隊伍；另一方面，商業(yè)銀行應(yīng)通過合作交流、外部聘任方式，組建IT系統(tǒng)、風(fēng)險管理、資產(chǎn)管理、法律、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等方面的外部專家團(tuán)隊，為養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展提供支持。

4.營造老年人理財規(guī)劃的良好政策環(huán)境

我國深化養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展改革，通過完善的政策體系促進(jìn)老年人理財規(guī)劃的發(fā)展：一是我國要建立完善的法律制度，基于目前各大類資管產(chǎn)品的法律基礎(chǔ)、法律關(guān)系都不相同，有的依據(jù)國家法律，如《信托法》、《證券投資基金法》，相應(yīng)的法律關(guān)系為信托關(guān)系的現(xiàn)象，我國要立足于養(yǎng)老金融發(fā)展的需求制定完善的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的法律體系；二是加強對各種非法活動的查處力度，尤其是對非法融資等行為進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊，為老年人提供一個安全穩(wěn)定的資本市場環(huán)境。

我國已進(jìn)入老齡化社會，當(dāng)前利率市場化進(jìn)程加快，利率趨勢下行，使眾多老年人推崇的銀行儲蓄存款模式受到很大挑戰(zhàn)，因此我國要完善老年人理財規(guī)劃體系，通過完善的措施為老年人提供安全、穩(wěn)定的資本市場環(huán)境。

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篇6

關(guān)鍵詞：跨境資金流動；宏觀審慎調(diào)控；價格型與數(shù)量型手段

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）11-0026-08

一、引言

國際經(jīng)驗表明，正常的跨境資金流動是促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但在各種因素影響下，跨境資金的大進(jìn)大出可能對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，一定條件下還會觸發(fā)貨幣、銀行、債務(wù)等危機。20世紀(jì)70―80年代的拉美金融危機、20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機、俄羅斯和巴西貨幣危機，以及2008年的國際金融危機無不與跨境資金短期集中大規(guī)模流動密切相關(guān)。隨著改革開放的逐步深入，我國融入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程逐步加快，跨境資金流動規(guī)模迅速擴張，尤其是在加入WTO后，我國跨境收支長期表現(xiàn)出凈流入特征。跨境資金年凈流入對我國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了顯著的推動作用，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。但跨境資金長期保持凈流入導(dǎo)致外匯儲備持續(xù)增加，央行被動投放流動性，進(jìn)而削弱了貨幣政策的獨立性，增加了宏觀調(diào)控的難度。同時，貨幣錯配風(fēng)險、短期套利資金流入等給我國經(jīng)濟(jì)金融安全埋下隱患，在一定程度上影響了經(jīng)濟(jì)金融改革進(jìn)程?？缇迟Y金流動管理是金融宏觀調(diào)控體系的重要組成部分，通過對跨境資金流動的均衡管理，促進(jìn)和維護(hù)國際收支平衡，是保證貨幣政策自主、有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著人民幣資本項目可兌換和宏觀審慎監(jiān)管理念的深化，原有貨幣內(nèi)外供求隔離的現(xiàn)狀已開始向內(nèi)外供求趨同發(fā)展，傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控工具正逐步被價格型工具替代。如何在人民幣資本項目可兌換管理的基礎(chǔ)上建立一個宏觀審慎的跨境資金流動控制框架，并根據(jù)這一框架，基于外匯管理政策和貨幣政策控制工具，探索設(shè)計前瞻性的宏觀審慎調(diào)控工具成為研究的重點。

國外對跨境資金流動的宏觀審慎管理的研究較早，主要圍繞跨境資金流動的利弊、管理、宏觀調(diào)控等幾方面展開。米德（Meade，1957）就短期跨境資金大幅波動給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的危害，提出了三種可供選擇的政策操作方案：第一，為防止資金外流采取外匯管制措施；第二，釋放國家外匯儲備，抑制短期資金投機；第三，發(fā)揮匯率機制的調(diào)節(jié)作用，允許匯率下降。托賓（Tobin，1972）首次提出了托賓稅的構(gòu)想，即應(yīng)通過對國內(nèi)證券和外匯即期交易進(jìn)行統(tǒng)一的國際稅收，提高短期投機資金跨境流入、流出的交易成本，降低跨境資金的流動性及其導(dǎo)致的匯率波動性。當(dāng)托賓稅推廣到全球范圍時，就成為監(jiān)管全球跨境資金流動的政策之一。薩潘（Sphan，1996）認(rèn)識到異?？缇迟Y金流動對金融穩(wěn)定的危害，對托賓稅進(jìn)行了重新設(shè)計，提出在對金融交易征收較低稅率稅收的基礎(chǔ)上，對異常跨境資金流動征收臨時性、懲罰性的高稅率。薩金特和華萊士（Sargent和Wallace，2007）分析了在不同貨幣政策工具的選擇下宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性所表現(xiàn)出的差異，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型政策存在單一均衡，而選擇價格型的利率政策則可能使經(jīng)濟(jì)步入多選擇的非均衡，因此在宏觀調(diào)控上數(shù)量型工具更有優(yōu)勢。

國內(nèi)研究普遍認(rèn)為，在跨境資金流動管理和調(diào)控中，應(yīng)構(gòu)建市場化的制度基礎(chǔ)，充分發(fā)揮市場化手段的作用，并針對宏觀審慎的時間和橫截面維度提出了相應(yīng)的政策工具。鞏志強（2012）指出，近幾年來在市場化制度的基礎(chǔ)上，在應(yīng)對國際資本沖擊時，新興經(jīng)濟(jì)體主要運用宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和金融審慎管理的綜合平衡手段。鄭楊（2010）認(rèn)為應(yīng)通過運用市場化手段來規(guī)范跨境資本流動的監(jiān)管作用，提高宏觀調(diào)控的有效性。在制度設(shè)計上，一些學(xué)者提出應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，應(yīng)通過金融交易稅或存款準(zhǔn)備金等手段，建立制度防火墻，防范跨境資金流動風(fēng)險。陳西果（2011）認(rèn)為應(yīng)建立流動性沖擊的預(yù)防和控制機制，建立國際“熱錢”防火墻，借鑒新興經(jīng)濟(jì)體中已實踐成功的巴西等國家針對從國外獲取的短期貸款和國際債券征收交易稅的經(jīng)驗，控制國際“熱錢”流入?；阢y行在跨境資金流動中的關(guān)鍵地位，一些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)通過加強銀行業(yè)務(wù)管理來防范跨境資金流動風(fēng)險。晏丘（2012）、鞏志強（2012）指出通過提高銀行的短期外債管理和銀行外匯頭寸管理兩個外匯調(diào)控手段，在一定程度上可降低短期資本的流入，減少銀行業(yè)貨幣錯配和期限錯配的風(fēng)險。綜上可以看到，關(guān)于數(shù)量型與價格型的貨幣政策國內(nèi)學(xué)者主要有三種不同的觀點：第一種觀點認(rèn)為，我國還沒有形成一個完善的金融市場體系，商業(yè)銀行授信仍是貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)運行的主要傳導(dǎo)途徑，因此數(shù)量型工具仍然是最有效的（盛松成和吳培新，2008；黃憲等，2012；盛天翔和范從來，2012）。第二種觀點認(rèn)為，隨著利率市場化改革的加速，價格型工具作為貨幣價格信號功能日益突出，金融宏觀調(diào)控正從偏重數(shù)量型工具運用向價格型工具變化（周小川，2013）。第三種觀點認(rèn)為，數(shù)量型與價格型的貨幣政策對于不同宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)以及同一目標(biāo)不同成因的作用優(yōu)勢不同（卞志村和胡恒強，2015）。

從文獻(xiàn)中可以看出，當(dāng)發(fā)生跨境資金流動異常時，國外學(xué)者傾向于采取匯率機制、控制交易成本、征收稅費等宏觀調(diào)節(jié)政策來降低跨境資金流動的波動性，國內(nèi)學(xué)者更傾向于從加強金融系統(tǒng)業(yè)務(wù)管理、征收金融交易稅、管理外匯等方面對跨境資金進(jìn)行管制。從以上管理方式的特征來看，跨境資金流動宏觀審慎管理主要分為兩種類型：一種是數(shù)量型調(diào)控手段，包括準(zhǔn)備金、總量限制、頭寸限制、比例限制等；另一種是價格型調(diào)控手段，包括特別費、交易稅等。本文立足于資本流動全過程及分析框架，嘗試根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的形成過程和動態(tài)機制構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”，更加強調(diào)從市場經(jīng)濟(jì)背景下的各經(jīng)濟(jì)主體行為角度判斷是否發(fā)生跨境資金失衡的情況，并根據(jù)現(xiàn)有的跨境資金流動宏觀審慎調(diào)控理論，建立跨境資金流動宏觀審慎調(diào)控模型，重點探索不同宏觀調(diào)控手段的效果，從而提出合理化建議。

二、中國跨境資金流動的系統(tǒng)性風(fēng)險評估

（一）風(fēng)險點識別

實施宏觀審慎政策的關(guān)鍵是要建立一個行之有效的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測框架，需要有效評估和識別跨境資金流動的風(fēng)險點。

一是境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境壓力差風(fēng)險。境內(nèi)外資本壓力差是資本流動風(fēng)險的宏觀驅(qū)動力，不同于商品、服務(wù)貿(mào)易項下跨境資金流動特點，跨境資本流動并非由國際貿(mào)易中的對價交換所引發(fā)，而是由資本的逐利特性或是避險需求所致。即由境內(nèi)外宏觀政策、制度、市場不同所產(chǎn)生的差異，包括境內(nèi)外利差、本幣的匯價差、投資收益差、投資環(huán)境的風(fēng)險差異、稅負(fù)輕重等所驅(qū)動。

二是總量不平衡風(fēng)險。在國際收支順差的情況下，由于資本大規(guī)模流入加劇了總量順差式不平衡，進(jìn)而可能引發(fā)匯率升值，加大通脹和資產(chǎn)泡沫壓力；在國際收支表現(xiàn)為逆差的形勢下，資金大量流出將會進(jìn)一步增大逆差規(guī)模，進(jìn)而大概率引發(fā)匯率貶值或貨幣危機。

三是銀行債務(wù)期限和比重錯配風(fēng)險。例如過于依賴短期融資進(jìn)行長期貸款而產(chǎn)生期限錯配，作為風(fēng)險應(yīng)對，可以采用資本管制如外部借款限額、儲備金要求等。

四是匯率風(fēng)險。匯率波動過大對進(jìn)出口、金融市場價格造成沖擊，同時，匯率波動過大會形成匯率單邊升值或貶值預(yù)期的自我強化，進(jìn)而對跨境資金波動形成順周期的擴大作用。

五是銀行體系風(fēng)險，資本流動對銀行信貸和貨幣供給造成沖擊，進(jìn)而對利率、經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。

六是人民幣資產(chǎn)池風(fēng)險，人民幣資產(chǎn)池是資本流入的終點和資本流出的起源，可以看作“人民幣賣出頭寸”的積累，在境內(nèi)資產(chǎn)配置和拋售行為中跨境資本將對境內(nèi)金融市場價格、實體經(jīng)濟(jì)投資造成沖擊。

（二）構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”

基于跨境資金流動風(fēng)險點的識別，構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”，旨在刻畫跨境流動異常現(xiàn)象。考慮到價格型與數(shù)量型跨境資金流動協(xié)調(diào)監(jiān)管模式和本外幣一體化監(jiān)管兩個方面，綜合理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)資本市場運行的典型事實，構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”，包括：外匯儲備、實際有效匯率、利差、通貨膨脹率。

由于對跨境資金流動的監(jiān)測需具備實時有效性，上述指標(biāo)均采用2010―2015年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局、芝加哥期權(quán)交易所、OECD和萬得數(shù)據(jù)庫等?；诟黜椫笜?biāo)缺口值構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”，參考大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，采取H-P濾波法（lambda=1600）求取各指標(biāo)趨勢值，并以各指標(biāo)對趨勢值的偏離（缺口值）來表示正向或負(fù)向失衡程度。由于各指標(biāo)之間存在不可公度性，需對各指標(biāo)缺口值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。根據(jù)指標(biāo)的安全閾值，設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險閾值，并按映射函數(shù)公式（1）轉(zhuǎn)換。

其中，[b1、b2]分別為各指標(biāo)警戒狀態(tài)下限及對應(yīng)風(fēng)險狀態(tài)下限，[a1、a2]分別為各指標(biāo)警戒狀態(tài)上下限差值及對應(yīng)的風(fēng)險狀態(tài)差值，[x]為各風(fēng)險指標(biāo)值，[y]為映射后的分?jǐn)?shù)值。風(fēng)險閾值區(qū)間按照偏離程度分別分為正常、輕度偏離、中度偏離、重度偏離四個區(qū)間，每個區(qū)間又可分為正向偏離和負(fù)向偏離（見表1）。

基于CRITIC法構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”。考慮到各風(fēng)險指標(biāo)的對比強度和沖突性，對于能夠提供較大信息量和存在較小沖突性的指標(biāo)賦予較高權(quán)重。采用CRITIC客觀賦權(quán)方法構(gòu)建綜合指數(shù)既可以充分利用有效信息，又可以避免各指標(biāo)重復(fù)提供信息（見表2）。

（三）“跨境資金波動壓力指數(shù)”評估

構(gòu)建“跨境資金波動壓力指數(shù)”旨在尋求反映資本市場跨境資金流動失衡程度的指標(biāo)，將其作為識別跨境資金流動異常、檢測系統(tǒng)性風(fēng)險的參考變量?！翱缇迟Y金波動壓力指數(shù)”作為一種風(fēng)險提示指標(biāo)是否具有先行性，是否為后續(xù)研究提供可靠信息有待進(jìn)行評估?；谶@一研究設(shè)計，通過對“跨境資金波動壓力指數(shù)”與反映國際資金波動的主要經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行對比分析，檢驗該指數(shù)作為變量的有效性。

結(jié)合實際資本市場運行狀況對“跨境資金波動壓力指數(shù)”進(jìn)行評估。從時間視角來看，跨境資金流動呈輕微波動變化態(tài)勢，領(lǐng)先于利差水平和實際有效匯率且相對波動幅度較大（見圖1）。輕度偏離狀態(tài)主要集中在三個階段：一是2011年第四季度和2012年第一季度，這一階段“跨境資金流動指數(shù)”呈正向偏離狀態(tài)，國際游資流入態(tài)勢明顯。具體分資金項目來看，2011年第四季度，直接投資項下的凈流入491億美元，資本流入比前三季度同比增長30%。二是2012年第四季度左右， 2012年跨境資金流動呈雙向變化形勢，第四季度資金明顯外流。三是2015年第四季度，從2015年后半年開始國際資金呈外流形勢。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的時間變化來判斷，2015年第一季度發(fā)生逆差914億美元，第二季度逆差收窄至139億美元，第三季度逆差擴大至1961億美元，第四季度逆差下降至1644億美元，2015年全年跨境資金總體表現(xiàn)出逆差波動擴大的態(tài)勢。綜上所述，“跨境資金流動失衡指數(shù)”的變化形勢與實體經(jīng)濟(jì)運行狀況基本吻合。

三、中國跨境資金流動宏觀審慎調(diào)控的實證分析

（一）研究方法和指標(biāo)選擇

1. 研究方法?？紤]到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動態(tài)性，在外匯市場實行官方管制與市場調(diào)節(jié)相結(jié)合的匯率制度下，相應(yīng)的匯率政策、貨幣政策等傳導(dǎo)機制會產(chǎn)生資金波動；跨境資金流動又可以通過匯率、利率、價格等渠道影響國內(nèi)資本流動，可能導(dǎo)致國內(nèi)資本市場出現(xiàn)失衡現(xiàn)象；波動下的國際游資又將對資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響?；谝陨峡紤]，各變量的時間序列之間存在系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，本文運用VAR模型構(gòu)建跨境資金流動風(fēng)險生成機制，進(jìn)一步研究跨境資金流動失衡的影響機制。

2. 指標(biāo)的選擇。從實證角度對“跨境資金波動壓力”指數(shù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵和性質(zhì)進(jìn)行系統(tǒng)性評估。測度“跨境資金波動壓力指數(shù)” 與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)、相互影響和作用方式，在此基礎(chǔ)上研究數(shù)量型和價格型的宏觀審慎操作作用機制。

（1）跨境資金波動壓力指數(shù)（EMP）。對跨境資金進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控的政策目標(biāo)就是熨平跨境資金大幅波動，維護(hù)跨境資金基本平衡，故此對前期定義的跨境資金波動壓力指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，用其量化跨境資金監(jiān)管有效性的政策目標(biāo)。

（2）國際市場需求（W）。國外需求的變化會帶動出口增加，使得交易性跨境資金收入增長，進(jìn)而影響跨境資金流動，同時也可反映國際市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。本研究用G20國的GDP同比增長率來代表國外需求水平。

（3）國內(nèi)通貨膨脹率（p）。通貨膨脹率是衡量物價水平變動的指標(biāo)，選擇消費者價格指數(shù)作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，以此反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。

（4）境內(nèi)外利率差（LL）。梳理和總結(jié)對國內(nèi)外跨境資金流動監(jiān)管有效性評估的實證檢驗方法，借鑒利率平價法對跨境資金監(jiān)管有效性進(jìn)行評價。引入三個月Libor-Shibor利差作為評估監(jiān)管有效性的指標(biāo)。

（5）價格型手段（JG）。在對現(xiàn)有宏觀調(diào)控手段進(jìn)行梳理后，以客觀性、代表性、可公度性為原則，選取有管理的浮動匯率中間價（HL）作為價格型管理手段的代表。

（6）數(shù)量型手段（SL）。2013年5月起，貨幣當(dāng)局發(fā)文將外匯貸存比與銀行結(jié)售匯頭寸下限掛鉤，對當(dāng)時防范熱錢流入短期內(nèi)起到了良好的抑制效應(yīng)，故選取外匯存貸比作為比例數(shù)量型調(diào)控手段的代表。

（二）兩類調(diào)控手段協(xié)調(diào)配合模型的情景分析及效果評估

1. 跨境資金流動協(xié)調(diào)監(jiān)管模型。構(gòu)建VAR模型分別在數(shù)量型手段、價格型手段、數(shù)量型和價格型手段共同作用三種情景下對“跨境資金波動壓力指數(shù)”進(jìn)行系統(tǒng)性評估。按照標(biāo)準(zhǔn)理論，在構(gòu)建VAR模型前需進(jìn)行平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗。對六組數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗并得出結(jié)論，各序列均在一階差分后達(dá)到平穩(wěn)標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗，如果各項指標(biāo)之間存在協(xié)整關(guān)系（見表3），則可說明這些變量之間存在一種長期穩(wěn)定關(guān)系。

Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果顯示，各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，意味著某一變量的變化可以通過若干經(jīng)濟(jì)變量影響另一變量的變化，可以建立VAR模型進(jìn)行分析。

2. VAR模型和情景分析。在平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，通過LR（似然比）、AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）等統(tǒng)計量檢驗，確定滯后二階的VAR（2）模型?；貧w模型所估計的系數(shù)大多數(shù)在0.05的顯著性水平下顯著，且經(jīng)單位根檢驗后，所有特征值均落在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的。由于VAR模型的系數(shù)通常難以解釋，因此建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，繼續(xù)探討各變量之間的動態(tài)聯(lián)系。通過未來10期的脈沖響應(yīng)，重點考察JG、SL手段分別作用以及共同作用時對LL、EMP的動態(tài)響應(yīng)路徑。

情景模擬一：將代表數(shù)量型調(diào)控手段的SL作為外生變量引入模型（以數(shù)量型調(diào)控為主）。

（1）EMP受到SL沖擊的響應(yīng)（見圖2）。EMP受到SL的單位正向沖擊后，在第一期產(chǎn)生最大的負(fù)向影響，然后開始逐漸衰弱，在第三期逐漸趨于零。這表明跨境資金有較大幅度波動現(xiàn)象時，實施數(shù)量型的調(diào)控手段有助于短期內(nèi)起到較好的效果，可以有效緩解資金的波動，但隨著時間的變化，開始逐漸衰減，在第四期趨向于零。

（2）LL受到SL沖擊的響應(yīng)（見圖2）。LL受到SL的單位正向沖擊后，當(dāng)期及隨著時間的變化，數(shù)量型調(diào)控手段對境內(nèi)外利差起作用的效果均沒有對EMP的作用大，相比較而言，數(shù)量型調(diào)控手段對平衡跨境資金流動的作用短期內(nèi)較為顯著。

情景模擬二：將代表價格型調(diào)控手段的JG作為外生變量引入模型（以價格型調(diào)控手段為主）。

（1）EMP受到價格型調(diào)控手段沖擊的響應(yīng)（見圖3）。當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)值在當(dāng)期產(chǎn)生負(fù)向影響，第三期開始呈現(xiàn)正向波動，隨后出現(xiàn)反向變化。這一特征表明跨境資金流動對結(jié)構(gòu)影響具有不確定性，較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。

（2）LL受到價格調(diào)控手段沖擊的響應(yīng)。LL受到價格型手段的單位正向沖擊后，當(dāng)期的作用較小，后期會隨著時間的變化開始逐漸增強。

情景模擬三：將代表價格型調(diào)控手段的JG和數(shù)量型調(diào)控手段的SL共同作為外生變量引入模型（以價格型調(diào)控手段和數(shù)量型調(diào)控手段共同作用為主）。

（1）EMP受到JG和SL沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)值在當(dāng)期達(dá)到負(fù)向最大值，隨后開始出現(xiàn)正負(fù)波動；當(dāng)受到SL單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)當(dāng)期值負(fù)向最大，隨著時間的變化，影響作用在第三期達(dá)到正向最大，隨后交替波動變化。

（2）LL受到JG和SL沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到JG的單位正向沖擊后，LL第一期產(chǎn)生最小的正向影響，然后開始負(fù)向遞增，在第五期達(dá)到最大，隨后逐漸收窄；當(dāng)受到SL的單位正向沖擊后，LL出現(xiàn)負(fù)向波動且在第二期達(dá)到最大值，之后開始逐漸衰減，在第五期轉(zhuǎn)正，隨后有正向增大趨勢。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在以數(shù)量型調(diào)控手段為主的情景模擬中，數(shù)量型調(diào)控手段對跨境資金壓力指數(shù)的短期效應(yīng)較為顯著，但對境內(nèi)外利差收窄效應(yīng)較弱；在價格型和數(shù)量型調(diào)控手段并存的情景模擬中，對跨境資金壓力指數(shù)和境內(nèi)外利差的作用均有所放大，效應(yīng)期有所延長；在以價格型調(diào)控手段為主的情景模擬中，價格型調(diào)控手段對跨境資金壓力指數(shù)的作用要弱于數(shù)量型調(diào)控手段的作用，但其對境內(nèi)外利差收窄效應(yīng)更加明顯，說明價格型調(diào)控手段更遵循市場規(guī)律，對資金跨區(qū)域的充分流動具有較好的引導(dǎo)作用，但由于國內(nèi)市場制度建設(shè)不完善、價格型調(diào)控手段尚不健全，其對跨境資金壓力指數(shù)的影響作用相對有限，數(shù)量型調(diào)控手段效果更加突出，當(dāng)前仍應(yīng)以數(shù)量型和價格型調(diào)控手段并存為主，并逐漸向價格型調(diào)控手段過渡。

四、跨境資金流動宏觀審慎調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合使用

（一）跨境資金宏觀審慎管理框架探索

1.日常管理中，應(yīng)加強資本流動系統(tǒng)性風(fēng)險的多層面監(jiān)管。宏觀層面，聚焦資本流動的驅(qū)動力視角，全面評估系統(tǒng)性風(fēng)險，防范大量信貸資金跨境、跨幣種投機，加強宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)；中觀層面，著重監(jiān)測非居民以及居民所持有的“賣出頭寸”資金存量、資金盤的變化和在境內(nèi)金融體系中所占的比重，實時評估資本流動對金融系統(tǒng)可能造成的潛在沖擊性；微觀層面，監(jiān)測市場中資金流動的微觀主體是否發(fā)生大范圍單邊預(yù)期或非理性情緒的群體傳染，謹(jǐn)防引發(fā)集體性趨同行為，也就是所謂的“羊群效應(yīng)”。

2. 危機應(yīng)對中，應(yīng)根據(jù)資本流動的反饋類型采取不同措施。應(yīng)防范由順周期性出售資產(chǎn)和貨幣進(jìn)而導(dǎo)致資本流動出現(xiàn)非理性失控，尤其要警惕“資本大幅流動―本幣匯率大幅波動―外債風(fēng)險敞口大幅增長―國內(nèi)信用等級下降―貨幣供應(yīng)量增長―國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌”這一循環(huán)所造成的連鎖式正反饋效應(yīng)。當(dāng)預(yù)評估可能會形成這種正反饋效應(yīng)時，應(yīng)提前實施逆向?qū)徤鞔胧﹣碓黾淤Y本流出入環(huán)節(jié)的阻力作用，使系統(tǒng)性風(fēng)險頭寸積累有所緩解。

3. 從長效機制來看，對資本流動所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行有效防范的根本保障是有效的制度保障和健全的市場環(huán)境，具體體現(xiàn)在健康運行的境內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系以及具有系統(tǒng)監(jiān)測和良好監(jiān)管能力的貨幣當(dāng)局。當(dāng)前應(yīng)逐步擴大境內(nèi)金融市場的多元化發(fā)展和衍生性發(fā)展，提高金融市場對跨境資本流動沖擊的承壓能力，提高金融市場的理能力，進(jìn)而使貨幣價格不易對短期資本流動的沖擊發(fā)生過激反應(yīng)；應(yīng)提高市場的層次結(jié)構(gòu)，推進(jìn)市場主體多元化，完善市場風(fēng)險對沖工具。

（二）跨境資金調(diào)控手段的選擇與協(xié)調(diào)使用

合理應(yīng)用宏觀審慎工具能有效緩解資本流動對一國經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面沖擊（見圖5）。

1. 全口徑跨境融資宏觀審慎管理（對跨境資金的流入和流出均有作用）：國內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)按風(fēng)險加權(quán)計算可借款余額，風(fēng)險加權(quán)余額不得高于一定比例的資本或凈資產(chǎn)，目前凈資產(chǎn)的估值當(dāng)中充分體現(xiàn)出了逆周期監(jiān)管的思路，在其中納入了跨境融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，參數(shù)的設(shè)定與跨境資金宏觀形勢密切相關(guān)。在我國面臨跨境資金流出壓力較大的階段，宏觀審慎監(jiān)管參數(shù)和跨境融資杠桿率的設(shè)定在一定程度上表現(xiàn)出了容忍度，充分體現(xiàn)了逆周期管理的基本思路。

2. 存款準(zhǔn)備金管理（對跨境資金的流入更有效）：為有效抑制境外資金對人民幣投機行為、營造境內(nèi)外金融機構(gòu)相對公平的市場環(huán)境，應(yīng)對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)同業(yè)存放執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率政策調(diào)整，在一定程度上提高投機者在離岸市場進(jìn)行短期、大額人民幣融資的成本。

3. 外匯售匯風(fēng)險保證金管理（對跨境資金的流出更有效）：金融機構(gòu)需根據(jù)遠(yuǎn)期售匯的簽約額一定比例繳存準(zhǔn)備金，銀行為適應(yīng)政策要求需對其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通過價格傳導(dǎo)來抑制非實需的遠(yuǎn)期售匯順周期集聚發(fā)生，該政策的實施能夠補充和完善跨境資金宏觀審慎管理的框架。

4. 銀行結(jié)售匯頭寸與銀行結(jié)售匯順差掛鉤（對跨境資金的流入和流出均有雙向作用）。設(shè)定年度銀行結(jié)售匯順差調(diào)控基點數(shù)，與銀行結(jié)售匯綜合頭寸掛鉤，按季度調(diào)整。超過基點數(shù)額則要求銀行增持相等數(shù)額的外匯頭寸，不超過的不做調(diào)整，如果超過季度目標(biāo)值，則將超過額度按各家銀行對結(jié)售匯順差的貢獻(xiàn)度來增持相應(yīng)頭寸。

5. 外匯兌換交易稅（對跨境資金的流入和流出均有雙向作用）：外匯兌換交易稅隸屬價格型調(diào)控手段的范疇內(nèi)，通過市場化價格的傳導(dǎo)，對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行有效防范，最終起到逆周期調(diào)控目標(biāo)，來補充微觀審慎監(jiān)管層面和當(dāng)前一些傳統(tǒng)的資金流動管理措施在預(yù)防資本流動沖擊方面的不足。在當(dāng)前推進(jìn)人民幣國際化初始階段，需綜合權(quán)衡人民幣國際化和跨境資金流動的風(fēng)險，在跨境資金流動風(fēng)險容忍度范圍內(nèi)，可將外匯兌換交易稅的初始稅率設(shè)為零，通過設(shè)立該交易項目，起到震懾和警示資金投機者的作用。外匯兌換交易稅項目的設(shè)立，其最終目的在于通過增加短期投機資本大規(guī)模異常流動的成本、影響短期投資者的投機預(yù)期，從而有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

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篇7

新加坡由華人（約占75%）、馬來人（約占15%）、印度人（約占7%），各民族都有自己的語言，僅官方語言就有馬來語，英語，華語和印度泰米爾語四種，用任何語言作為國語都不利于民族團(tuán)結(jié)。同時，新加坡作為國際金融中心和航運中心，必須普及世界語言。此外，由于歷史原因和現(xiàn)實需求，英語實際上成為新加坡人的工作語言。因而，教學(xué)語言問題，在多民族，多語言的新加坡成為敏感的政治問題。各族人民既要保存本族文化，又要和其他種族人民進(jìn)行交流和相處，而且還要保持與周邊國家的睦鄰友好以及和世界各國廣泛交往。因此，雙語教育政策就成為解決這一問題的最佳方法。

1.多元文化的歷史與雙語教育的形成

英語雖然與代表三大種族的華語、馬來語、泰米爾語皆為官方語言（official languages），但是由于新加坡曾經(jīng)歷英國長期殖民統(tǒng)治，在政治、經(jīng)濟(jì)、法律等迄今仍沿襲大英帝國體制，因此英語依然是一枝獨秀，作為官方的主導(dǎo)語言（master language）。 可見，多元族群和政體特征對新加坡的語言政策產(chǎn)生了決定性的影響。

由于英語具有最高的經(jīng)濟(jì)，政治及社會價值，因此，英語作為共同語是順應(yīng)社會發(fā)展的必然趨勢，掌握英語則成為各民族人民迫切需要。抱著實用主義態(tài)度的父母都愿意把自己的子女送入英文學(xué)校就讀；另一種情況是兒童一開始就上方言學(xué)校，對部分非常優(yōu)秀的兒童來說，他們又可能在完成一定的方言學(xué)校教育后轉(zhuǎn)入英文源流的學(xué)校繼續(xù)接受更高的教育。這樣就存在由母語（或方言）教育向英文教育的轉(zhuǎn)換問題，這個轉(zhuǎn)換的可能性就是通過開設(shè)過渡性的雙語教育課程來完成的。

2.雙語教育：新加坡教育制度的基石

2.1 英語教育的地位。新加坡四大官方語言之一的英語，一直是本地政治、經(jīng)濟(jì)、法律、教育、科技、行政等公共領(lǐng)域的高階語言（high language）與主導(dǎo)語言（dominant language）。 無論在私人企業(yè)或者行政機構(gòu)，英語都被視為主導(dǎo)的行政語言與工作語言。 英語在新加坡具有最高的經(jīng)濟(jì)價值，人們要想提高自己的社會地位，非掌握英語不可。 因此，英語也被稱為成功人士的語言。

英語在新加坡教育體制中占有不可動搖的主導(dǎo)地位。 英語不僅是所有新加坡學(xué)生必修的第一語言，也是數(shù)理、人文等其他科目的教學(xué)媒介語。 同時也是學(xué)校正式活動的主導(dǎo)語言。 英語成績好，對學(xué)習(xí)其他科目幫助很大，因此備受教師和學(xué)生的高重重視。

英語的教育地位高于華語的主要原因是：在求職就業(yè)時，英語的實用價值高，英語已經(jīng)成為新加坡人工作領(lǐng)域不可少的工具。 在可預(yù)見的將來，英語獨尊的局面很難改變。

2.2 華語教育的現(xiàn)狀。在新加坡的教育體系中，主要科目都用英語講授。 華語在學(xué)校的使用功能受限，學(xué)生的華文程度已因而逐年下降。 雖然政府一再強調(diào)雙語的重要性，但在政策上總是以英語為主，以致華語的社會價值無法得到體現(xiàn) ，只能成為文化傳承的工具。在新加坡的華人社群里，華人學(xué)生必須接受"英文為主，華文為輔"的雙語教育體制，在基礎(chǔ)教育階段修讀十到十二年的華語課程。 但相對于英語應(yīng)用能力，華語在新加坡的教育體系只是單科，教學(xué)時間有限，本地學(xué)生聽說能力還行，"讀寫能力"卻不斷弱化。

從新加坡年輕華人的語言技能著眼，首先表現(xiàn)在讀寫能力逐漸喪失，許多人已經(jīng)無法閱讀華文報紙；其次是華語口語表達(dá)的流利度下降，華英語混雜的情況日趨嚴(yán)重。 未來最嚴(yán)重的情況是華語漸漸從他們的日常生活中消失，最終淪為通過課堂學(xué)習(xí)的外語。

目前華文科的主要功能是傳播華族傳統(tǒng)文化和價值觀。 華文人才的主要出路是擔(dān)任華文教師或在少數(shù)的政府部門工作。 有限的就業(yè)管道實在很難吸引學(xué)生學(xué)好華語。 因此當(dāng)務(wù)之急是如何提升華語的社會經(jīng)濟(jì)地位，讓華語成為能讓新加坡學(xué)生增值的謀生工具。

學(xué)校教育對華文的推動作用畢竟是有限的。 如果沒有家庭、社會和國家政策的有力配合，華文教學(xué)要取得成功幾乎是不可能的。 新加坡政府應(yīng)該在就業(yè)、職務(wù)晉升，甚至政府決策等方面賦予華文更多的實用功能，才有可能減緩華文式微的進(jìn)程。

3.華語在新加坡的新機遇

中國的崛起，凸現(xiàn)了華語的經(jīng)濟(jì)價值，但仍絲毫不能動搖英語在新加坡的強勢地位。

李光耀在1997？全國大選期間曾表示："即使因為中國的富強而使華語成為30年后的國際語言，新加坡也要繼續(xù)保留英文作為工作語言。因為新加坡畢竟是個東南亞國家，不能讓鄰國產(chǎn)生新加坡是中國海外基地的疑慮。"由此可見，選擇英語作為主導(dǎo)語言背后還有重要的政治考量。

新加坡?lián)碛邢鄬?yōu)勢的英語和華語環(huán)境，東西方文化也在此匯聚。這使新加坡華人有機會游走各地，左右逢源。因材施教的雙語教育政策也創(chuàng)造了培養(yǎng)雙語人才的肥沃土壤。

如果新加坡華人能夠充分利用雙語優(yōu)勢，未來的出路依然是可以期待的。

3.1 打造新加坡成為華語作為第二語言教研重鎮(zhèn)。新加坡目前仍然擁有良好的雙語環(huán)境，華文媒體和英文媒體都很活躍，華族家庭語言背景也各不相同，既有以華語為家庭常用語的學(xué)生，也有以英語為家庭常用語的學(xué)生，這都為華語作為第二語言研究提供了多樣性的研究樣本和"實驗室"。 因此，新加坡華語教學(xué)學(xué)者應(yīng)該充分不用這一"天然"優(yōu)勢，在華語教學(xué)研究上下功夫，努力提升自己的研究水準(zhǔn)，使新加坡成為海外華語作為第二語言的教研重鎮(zhèn)。

南洋理工大學(xué)國立教育學(xué)院中文系作為新加坡唯一的華文師資培訓(xùn)基地，近年來為新加坡中小學(xué)培養(yǎng)了大量的華文教師。這些教師接受的專業(yè)訓(xùn)練都與臺的華文教師不同，加上他們在教導(dǎo)新加坡家庭語言背景各異的學(xué)生后所累積的獨特教學(xué)經(jīng)驗，在全球掀起華語學(xué)習(xí)熱潮的今天，這樣一批擁有雙語能不的高素質(zhì)的華文教師，相信在世界各地都是廣受歡迎的。 因此，新加坡華文教師培訓(xùn)機構(gòu)十分有希望成為培養(yǎng)華語作為第二語言的專業(yè)教師的重要基地。

3.2 打造新加坡翻譯服務(wù)業(yè)。新加坡華族學(xué)生的華文整體水準(zhǔn)雖然正在下降，但在特選學(xué)校中，仍活躍著一批兼通雙語的學(xué)生，這批學(xué)生的華語聽說讀寫四項技能均能達(dá)到中高水準(zhǔn)。他們或許把英文文本翻譯成中文文本的水準(zhǔn)并不高，但將華文文本翻譯成英文文本的流利度上，本地學(xué)生的雙語優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過臺的學(xué)生。

由于翻譯是一種對雙語要求都很高的專業(yè)，隨著中國經(jīng)濟(jì)全球化程度加深，中英翻譯人才的需求不將越來越大。新加坡學(xué)生良好的雙語能力是他們成為翻譯人才的良好條件。

新加坡教育當(dāng)局應(yīng)該充分利用此優(yōu)勢，在中小學(xué)開設(shè)基礎(chǔ)翻譯課程，訓(xùn)練學(xué)生掌握基本的翻譯技巧，并在大學(xué)院校進(jìn)一步開設(shè)翻譯專業(yè)課程。 未來將新加坡打造成世界翻譯人才培訓(xùn)基地與推動新加坡成為翻譯服務(wù)業(yè)區(qū)域樞紐的遠(yuǎn)景，應(yīng)是指日可待。

3.4 坡雙語教育對中國的啟示。新加坡雙語教育的實施，既與其多民族，多語言有關(guān)，又與其發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，加強國際交往有關(guān)。教育要符合實際。這個實際，既有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際，又有民族歷史的實際；既有未來發(fā)展需要，又有當(dāng)前的實際能力。我國也是一個多民族，多語言國家，全國有56個民族，使用80多種語言，所以，新加坡的雙語教育對我國廣大少數(shù)民族地區(qū)的教育有著重大的啟示作用。我們可以借鑒新加坡雙語教育的成功經(jīng)驗，在廣大少數(shù)民族地區(qū)實施雙語教育，以本民族語言作為第一語言，而已漢語作為第二語言，或以漢語作為第一語言，而已本民族語作為第二語言。不管哪種方式，都將不僅促進(jìn)廣大少數(shù)民族地區(qū)文化的傳遞和發(fā)展，而且還將促進(jìn)中華民族的團(tuán)結(jié)和增強民族凝聚力。此外，我國已加入WTO，參加國際競爭和國際合作將越來越頻繁，我們要開拓國際市場，就必須加強外語教學(xué)。所以，我國在人口占大多數(shù)的漢族的教育體系中也應(yīng)該加強雙語教育，這里的雙語是指漢語-外語，并真正做到用一門外語作為教學(xué)語言，以利于外語的掌握。當(dāng)然外語教學(xué)要從小抓起，而且也要多元化。過去那種因政治原因全國外語教學(xué)一會兒全是俄語一會兒全是英語的狀況雖不復(fù)存在，但我們的外語教學(xué)還是太單一了，應(yīng)適當(dāng)增加一些語種。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李陽秀 《新加坡雙語教育政策研究》 （碩士研究生論文）

[2] 唐志堯 《華僑志-新加坡》，113頁，臺北，華僑文化出版社，1960.

[3] 華語教學(xué)改革委員會（1991） 《華語教學(xué)改革委員會報告書》，新加坡：教育部。

[4] 華文課程與教學(xué)法檢討委員會（2004）《華文課程與教學(xué)法檢討委員會報告書》，新加坡：教育部。

篇8

關(guān)鍵詞：融資融券；資金成本管理；時間序列；自回歸模型

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）02-0003-06

融資融券（以下簡稱“兩融”業(yè)務(wù)）是指經(jīng)中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會批準(zhǔn)并獲得了上海交易所或深圳交易所兩融業(yè)務(wù)資格的券商，將資金借予有擴大投資規(guī)模需求但卻缺乏資金的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶供其買入交易所和券商允許買入的標(biāo)的證券，或?qū)⒔灰姿腿淘试S的標(biāo)的證券借予看空市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶供其賣出證券的業(yè)務(wù)。經(jīng)歷了2014年的爆發(fā)式增長，特別是2015年股票市場的劇烈波動，全市場融資融券余額從2.2萬億元下降至1.17萬億元，給投資者和券商帶來巨大損失。我國十三五規(guī)劃強調(diào)：要深化投融資體制改革，創(chuàng)新融資方式及資本手段，擴大資金籌集渠道；同時還要加強風(fēng)險管理意識。這就需要券商據(jù)此實行更加有效的資金管理應(yīng)對措施以提高資金利用的效率，進(jìn)而使這一新興業(yè)務(wù)更加完善，以降低金融風(fēng)險并穩(wěn)定股票市場。

自兩融業(yè)務(wù)試點開始至2015年7月底，滬深兩市累計的融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模始終保持約為99：1的比例，表明兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展一直以融資業(yè)務(wù)為主。因此本文更側(cè)重于對融資業(yè)務(wù)的資金成本管理的研究。對于券商來講，如何控制借款頻率和每次借款的金額對兩融業(yè)務(wù)的利潤有著至關(guān)重要的影響。因而通過融資需求自回歸模型預(yù)測券商借款資金金額，對有效降低券商兩融業(yè)務(wù)的資金成本起著重要作用。

目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)扇跇I(yè)務(wù)的研究相對宏觀，如楊德勇、吳瓊（2011）關(guān)于融資融券對上海證券市場影響的實證分析；顧海峰、孫贊贊（2012）研究的融資融券對中國證券市場運行績效的影響；馬哲光（2013）就融資融券對我國股市波動性影響的研究以及鄧晶菁（2015）對完善我國股票融資融券業(yè)務(wù)提出的對策建議等，對券商經(jīng)營兩融業(yè)務(wù)具體的操作和成本管理等運營環(huán)節(jié)的研究相對較少。另外公司成本管理理論和時間序列統(tǒng)計模型系統(tǒng)已很完備，但將其結(jié)合應(yīng)用案例的相對較少。

本文主要針對股票市場劇烈波動下的券商在兩融業(yè)務(wù)資金管理中遇到的問題和困境進(jìn)行分析研究，建立基于客戶融資需求的自回歸模型，提出具體解決辦法并進(jìn)行驗證，以達(dá)到節(jié)約成本的目的，進(jìn)而對穩(wěn)定股票市場起到一定的促進(jìn)作用。

一、案例描述及模型建立

（一）案例描述

B券商成立于2001年6月8日，屬于中型券商。公司股東共計25家，注冊資本約為40億元，截至2015年5月B券商凈資本約為65億元。在2015年的券商分類監(jiān)管年度評級中，B券商獲得A類A級的評級。截至2015年5月底，B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為90億元，約為凈資本的1.5倍，其中15億來自公司自有資金，其余75億來源于外部借款。外部借款的渠道包括與證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、發(fā)行短期金融債券、發(fā)行收益憑證、與銀行和基金公司等進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、兩融擔(dān)保資產(chǎn)證券化等。

B券商目前兩融業(yè)務(wù)的資金使用方式為：券商首先借入資金，然后根據(jù)借入的金額增加兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)中對應(yīng)的可用融出資金頭寸。當(dāng)兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸將被全部借出或已經(jīng)全部借出時，在公司融資融券業(yè)務(wù)決策委員會批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)模內(nèi)，B券商通過上述渠道繼續(xù)融資，當(dāng)資金到賬后，再相應(yīng)增加系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸。這種資金管理方式會產(chǎn)生如下兩個問題。

問題一：如果資金沒有及時到位，導(dǎo)致系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸為0，則客戶將面臨融資資金先到先得的風(fēng)險。這樣可能會使得客戶錯過投資良機，并且認(rèn)為券商無資可融，甚至?xí)砜蛻袅魇У娘L(fēng)險。另外，如果市場融資需求很大，券商的可供融出資金全部融出，而新借入的資金還未入賬，這樣會使券商錯過快速增加融資規(guī)模的機會，相應(yīng)地也會減少券商的收益。

問題二：據(jù)調(diào)查，目前證券行業(yè)內(nèi)普遍的融資融券資金管理模式為粗放型管理模式。即公司的融資專用資金賬戶中始終保持一定規(guī)模的可供融出資金。當(dāng)資金金額低于借款閥值后，立即進(jìn)行外部借款。這種方式盡管避免了問題一產(chǎn)生的負(fù)面影響，但在外借資金還未被融出時，或者當(dāng)借入資金后，由于市場波動等原因?qū)е沦Y金回流、融資余額下降，未被融出資金的資金成本要由券商自行承擔(dān)。根據(jù)B券商的借款情況，目前融資融券業(yè)務(wù)的利率為8.35%，融資成本約為6.5%左右，息差收入約為融資規(guī)模的1.8%左右。因此如果券商的融資專用賬戶中可供融出資金的借款閥值設(shè)置過高，則未被融出的資金產(chǎn)生的資金成本將蠶食融資融券業(yè)務(wù)的利潤。

（二）建立模型

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)：如果我們能根據(jù)當(dāng)日的兩融業(yè)務(wù)余額增長量有效地預(yù)測出下一交易日兩融業(yè)務(wù)的需求量，那么就可以在每日收盤后根據(jù)預(yù)測值向銀行等金融機構(gòu)借款，這樣可以避免過多出現(xiàn)借入資金無法被融出的情況，在一定程度上降低兩融業(yè)務(wù)的資金成本。

1. 模型假設(shè)。在建立模型前，應(yīng)首先分析決定融資需求量的主要因素。

因素一：決定每日融資需求量的直接因素是投資者當(dāng)日的融資總需求。融資需求總量等于投資者數(shù)量乘以每個投資者的平均融資需求量。因素二：影響融資需求量的間接因素是證券市場的波動情況。每個投資者根據(jù)證券市場的漲跌進(jìn)行是否融資的決策，進(jìn)而決定了融資需求總量。下面對上述因素進(jìn)行具體分析：

對于因素一，截至2015年5月B券商融資融券客戶數(shù)量16000戶左右，真正的有效融資融券客戶約為9000戶，其他客戶由于某些原因盡管開立了融資融券賬戶但仍未進(jìn)行過融資融券交易。因此，下一交易日的新增客戶數(shù)決定了下一交易日的整體融資需求增量。

對于因素二，首先，對于我國的證券市場，政策的影響較大，市場波動較難預(yù)測。另外，即使能預(yù)測出證券市場的波動，但是每個投資者做出投資決策的依據(jù)不同也會影響融資需求的預(yù)測。因而，對于證券市場波動而引起的融資需求的變化，情況較為復(fù)雜，不容易進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測。

通過對影響融資需求量的兩個因素的分析，我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)一：證券市場相對平穩(wěn)，客戶融資需求不受證券市場系統(tǒng)性波動影響；假設(shè)二：融資融券的有效客戶數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長，客戶的融資需求增長相對穩(wěn)定。

由于證券市場波動對兩融業(yè)務(wù)需求量的影響較為復(fù)雜，并且不是直接影響因素，因此通過假設(shè)一把證券市場系統(tǒng)性波動對融資需求量的影響忽略掉。提出假設(shè)二的依據(jù)是B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模占全市場的業(yè)務(wù)規(guī)模比例約為0.38%，而B券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶交易量和客戶持倉總市值占全市場的比例約為0.88%左右，因此B券商未來兩融業(yè)務(wù)規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。假設(shè)二保證了兩融業(yè)務(wù)的有效客戶數(shù)量在每個交易日內(nèi)保持相對穩(wěn)定地增加，進(jìn)而每個交易日融資總需求穩(wěn)定地增加。

根據(jù)假設(shè)一，由于證券市場相對平穩(wěn)，不會出現(xiàn)劇烈波動，那么投資者的融資需求就不會受證券市場系統(tǒng)性波動的影響。因此每個交易日的資金需求量由有效客戶數(shù)量直接決定，而每個交易日有效客戶數(shù)量取決于上一交易日的有效客戶數(shù)量和當(dāng)日有效客戶增量。最終融資需求量僅取決于上一交易日的融資融券需求量和兩融業(yè)務(wù)增長量。具體可由如下公式說明：

[Qt=Nt×qtNt=Nt-1+?NtQt=Nt-1+?Nt×qt=Nt-1×qt+?Nt×qt=Qt-1+?Qt]（1）

其中：[Qt]為t日融資需求總量；[Nt]為t日有效融資融券客戶數(shù)量；[qt]為t日客戶的平均融資需求量；[?Nt]為t日有效客戶的增量；[?Qt]為t日融資需求總量的增量；t為任一交易日。

2. 自回歸模型建立。根據(jù)上述假設(shè)和假設(shè)分析，可以發(fā)現(xiàn)t日融資需求總量與t-1日融資需求總量有關(guān)。根據(jù)隨機過程和時間序列的定義，兩融業(yè)務(wù)的資金需求量屬于線性離散型時間序列。

證券市場自2014年6月起，進(jìn)入牛市階段。本文避開證券市場自2015年6月15日起的劇烈波動階段，選取B券商2014年6月1日至2015年5月31日約240個交易日的兩融業(yè)務(wù)余額數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計樣本。對其進(jìn)行初步的ACF和PACF檢驗，根據(jù)其截尾和拖尾圖像發(fā)現(xiàn)不能直接進(jìn)行自回歸。因此，對其進(jìn)行一階差分。另外，由于每日余額增量較大，因此將原數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為每日的余額增長率進(jìn)行檢驗。

[Xt=Qt-Qt-1Qt-1=?QtQt-1] （2）

通過[Xt]時序圖（見圖1）可知，客戶的融資需求增長率有較大的概率在0―0.02區(qū)間內(nèi)。在240個數(shù)據(jù)中異常點的比例在5%左右，在可接受的范圍之內(nèi)。

建立關(guān)于[Xt]的自回歸模型前，首先對[Xt]進(jìn)行ACF檢驗，其檢驗結(jié)果圖像（用統(tǒng)計軟件R進(jìn)行檢驗的結(jié)果）如圖2所示。

圖2：對[Xt]進(jìn)行ACF檢驗結(jié)果示意圖

結(jié)果顯示，[Xt]的ACF檢驗是一階截尾，符合使用時間序列MA模型的條件。再對[Xt]進(jìn)行PACF檢驗，其檢驗結(jié)果圖像（用統(tǒng)計軟件R進(jìn)行檢驗的結(jié)果）如圖3所示。

圖3：對[Xt]進(jìn)行PACF檢驗結(jié)果示意圖

結(jié)果顯示，[Xt]的PACF檢驗同樣是一階截尾，符合使用時間序列AR模型的條件。

根據(jù)時間序列模型理論，[Xt]的ACF檢驗和PACF檢驗結(jié)果示意圖均是一階截尾的。因此融資需求增長率時間序列模型是由自回歸和移動平均兩部分共同構(gòu)造的隨機過程，即自回歸移動平均過程。根據(jù)圖像顯示的截尾階數(shù)，應(yīng)使用的模型為ARMA（1，1）模型。ARMA（1，1）模型的表達(dá)式為：

[Xt=α0+α1Xt-1+ut+β1ut-1+ε] （3）

用R統(tǒng)計軟件做自回歸，結(jié)果見表1。

表1：自回歸結(jié)果

[ ar1 ma1 intercept＼& -0.3500 0.1754 0.0086＼&s.e. 0.2644 0.2737 0.0010＼&]

sigma^2 estimated as 0.0002431： log likelihood = 548.4， aic = -1088.81

根據(jù)上述檢驗結(jié)果，融資需求增長率的時間序列自回歸模型為：

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1+ε] （4）

3. 自回歸模型檢驗。模型擬合后，為證明擬合是顯著有效的，需要對模型的殘差序列[ε]進(jìn)行白噪聲檢驗。

（1）對模型的殘差序列[ε]進(jìn)行獨立性檢驗，用R軟件的命令Box.test對殘差序列[ε]進(jìn)行獨立性檢驗，檢驗結(jié)果如下：

表2：殘差序列獨立性檢驗

[data ＼&X-squared ＼&df ＼&p-value ＼&s1$residuals＼&7.8502＼&10＼&0.6435＼&]

其中，s1為對[Xt]進(jìn)行自回歸的結(jié)果；[ε=s1$residuals]為殘差序列。設(shè)顯著性水平為0.05，結(jié)果顯示p值遠(yuǎn)大于0.05，其原假設(shè)是相關(guān)系數(shù)為零，因此接受原假設(shè)，模型的殘差序列是獨立的。

（2）對模型的殘差序列[ε]進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如下：

表3：殘差序列平衡性檢驗

[STATISTIC＼&P VALUE＼&Dickey-Fuller： -9.5213＼&0.01＼&]

上述ADF檢驗的原假設(shè)是[ε]序列有單位根，即不平穩(wěn)。設(shè)顯著性水平為0.05，結(jié)果顯示p值為0.01，小于0.05。因此拒絕原假設(shè)，說明[ε]序列不存在單位根，在5%的顯著水平上是平穩(wěn)的。

通過對模型殘差序列的白噪聲檢驗，說明ARMA模型擬合是顯著有效的。因此，最終的自回歸模型為：

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1] （5）

二、有效性驗證

模型建立后，還應(yīng)通過B券商兩融業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)對自回歸模型進(jìn)行驗證，以證明該模型對節(jié)約資金成本是實際有效的。

選取與樣本數(shù)據(jù)相同的時間段，計算按模型預(yù)測出的每個交易日融資需求增長率。然后根據(jù)每個交易日的融資余額計算出下一個交易日所需的資金量。再根據(jù)融資平均成本計算出自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計資金成本，具體計算及比較過程如下：

（一）計算融資需求增長率序列

由于在建立模型前處理樣本數(shù)據(jù)時，去掉了原始數(shù)據(jù)的重復(fù)項，即去掉了非交易日的融資余額數(shù)據(jù)，因此需要將原來去掉的非交易日的數(shù)據(jù)補上。在選取的樣本數(shù)據(jù)期間內(nèi)，B券商融資融券業(yè)務(wù)的實際資金成本數(shù)據(jù)可以通過B券商的財務(wù)報表進(jìn)行查閱，因此補上非交易日數(shù)據(jù)是為了更顯而易見地比較資金成本，進(jìn)而對模型有效性進(jìn)行驗證。非交易日融資余額沒有增長，因此增長率為0。由此計算出的增長序列為：[{X1，X2，…，XT}]，其中T=365。

（二）計算融資增量序列

融資增量序列是指客戶每日融資需求量增量。根據(jù)每日的融資余額和預(yù)測出的增長率序列計算出每日所需借入資金總量的時間序列：

[{Q0X1，Q1X2，…，QT-1XT}]

其中 [{Q0，Q1，…，QT-1}] 為每日融資余額。

（三）計算年資金成本

根據(jù)上述計算出的融資增量序列和平均一年的融資利率計算一年內(nèi)的資金成本：

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I（T-1）360+…+QT-1XTI360]

上式中，I為年平均融資利率，計算方式為按每筆融資金額加權(quán)計算平均資金成本率。

（四）模型的有效性驗證

通過上述計算，按照融資需求增長率自回歸模型計算出的自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計資金成本為：

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I（T-1）360+…+QT-1XTI360=59078199.96（元）]

通過B券商財務(wù)明細(xì)賬查詢可知，自2014年6月1日―2015年5月31日期間，B券商融資融券業(yè)務(wù)通過對外借款方式實際發(fā)生的資金成本為157732416.81元。實際發(fā)生的資金成本大于通過模型管理融資融券業(yè)務(wù)所需資金承擔(dān)的資金成本。B券商根據(jù)自回歸模型的預(yù)測可節(jié)約資金成本總額為：

[157732416.81-98654216.85=59078199.96（元）]

[59078199.96÷157732416.81=62.55%]

即可以節(jié)約的資金成本比例為62.55%，因此該模型對于B券商融資融券業(yè)務(wù)資金成本管理是有效的。

三、結(jié)語及展望

上述自回歸模型的建立是以2014年6月1日至2015年5月31日期間B券商兩融業(yè)務(wù)實際融資余額數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。考慮實際證券市場行情走勢，可以分段建立模型以得出更加精確的結(jié)論。如可選取2010年11月10日―2012年12月3日期間的每日融資余額為樣本區(qū)間，做出熊市下的融資需求自回歸模型；也可以選取2013年7月1日―2014年6月30日期間作為樣本區(qū)間，做出低位震蕩期間的融資需求模型。

此外，就借款周期和時點而言，在實際操作中還需要多方面考慮：本文建立自回歸模型選取的融資余額業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)周期是每個交易日，但這樣可能會增加券商的工作量，影響工作效率。如果市場資金緊張，每日的借款需求可能不會得到滿足。因此，在實際業(yè)務(wù)過程中，可以將借款周期延長。券商可根據(jù)自身情況將借款周期設(shè)定為3個交易日或一周，再對新構(gòu)造的模型進(jìn)行相關(guān)分析。這可以有效緩解每日的借款壓力，但是由于其精度下降，節(jié)約成本的有效性會相對降低，券商應(yīng)結(jié)合具體情況具體分析。

同時，券商還要根據(jù)公司整體的流動性指標(biāo)、公司流動資本情況、公司同業(yè)拆借渠道以及借款金融機構(gòu)的特點等選擇融資時間點。

第一，如果公司整體資金流動性情況較好、資本金較為充裕，那么融資時間點就可以選擇盡量靠近下一周期的時候，這樣可以盡可能地節(jié)約融資成本。如果公司資金流動性情況較差、資本金較為緊張，那么融資時間點就要盡量提前，以免出現(xiàn)資金沒有及時到位，客戶面臨融資資金先到先得、甚至可能影響券商的利潤增長的風(fēng)險。

第二，關(guān)于轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的借款時點。由于證券金融公司的轉(zhuǎn)融資放款是階段性、不定期的，因此在轉(zhuǎn)融資借款前，應(yīng)提前用自回歸模型預(yù)測出近二十天的融資余額增長情況，然后根據(jù)實際情況決定轉(zhuǎn)融資借款規(guī)模。

第三，考慮具體日期情況。例如，借款應(yīng)盡量避免出現(xiàn)在周四或者周五，否則券商要對未被融出的資金承擔(dān)周六周日兩個非交易日的資金成本。又如，在每年的六月和十二月，受銀行半年度和年度的流動性等考核指標(biāo)的影響，市場的資金面通常較為緊張，應(yīng)做好提前借款的準(zhǔn)備，適當(dāng)多負(fù)擔(dān)一些資金成本以避免出現(xiàn)借不到資金或者以偏高的資金成本借款的情況發(fā)生。

第四，資金的流動性風(fēng)險。券商在考慮兩融業(yè)務(wù)的借款周期和時點的過程中，應(yīng)充分考慮資金的流動性風(fēng)險。首先，券商的風(fēng)險控制部門應(yīng)定期對公司的資金流動性風(fēng)險進(jìn)行壓力測試，總體考慮公司的資金和負(fù)債到期情況，借款規(guī)模不應(yīng)超過流動性風(fēng)險壓力測試值的上限。其次，風(fēng)險控制部門每個交易日應(yīng)實時對兩融業(yè)務(wù)的總規(guī)模、增長情況和公司的資金情況進(jìn)行監(jiān)控并詳細(xì)記錄，及時預(yù)警并提前做好準(zhǔn)備。再次，券商應(yīng)根據(jù)本公司實際情況，判斷可能出現(xiàn)資金流動性風(fēng)險的概率有多大，積極與證金公司、商業(yè)銀行、基金公司等進(jìn)行接觸，拓寬公司的資金籌措渠道，提前留好資金流動性風(fēng)險的緩沖區(qū)。最后，券商的財務(wù)部門應(yīng)每月根據(jù)規(guī)定計算公司整體的流動性覆蓋率，以保證券商在不同程度的資金流動性壓力情況下，仍能夠保持充足的、無變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)來滿足未來30日的資金流動性需求。

我們承認(rèn)本文假設(shè)的瑕疵。證券市場波動和投資者融資需求的關(guān)系較為復(fù)雜，因而假設(shè)之一忽略了證券市場波動對融資需求量的影響。同時本文的另外一個假設(shè)（融資融券的有效客戶數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長，客戶的融資需求相對穩(wěn)定）在面對市場的劇烈波動時，適用性就會出現(xiàn)問題。如2015年中在股票市場上出現(xiàn)的劇烈波動，因此券商應(yīng)根據(jù)實際情況合理選擇是否使用模型對融資融券業(yè)務(wù)增長情況進(jìn)行預(yù)測。

本文更注重的是提供一種有意義的研究思路。由于每一家券商的實際業(yè)務(wù)情況和發(fā)展戰(zhàn)略有所不同，因此自回歸模型不盡相同，所以模型的應(yīng)用范圍不夠廣泛，但也可以為其他券商提供一定的參考。盡管如此，在我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)階段，券商如果能合理地使用自回歸模型對融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測，是能夠節(jié)約較為可觀的資金成本、提高資金使用效率的。這也將有助于證券市場融資功能的進(jìn)一步完備，使效率與規(guī)范并重發(fā)展，為從注重投資向投融資并重轉(zhuǎn)變、構(gòu)建中國多層次資本市場打下更加堅實的基礎(chǔ)。

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Study on the Capital Cost Management on the Margin Trading Expansionary Phase

Qi Yue1，2 Li Tianyang1 Liu Tongyang1

（1.School of Business，Nankai University；2.China Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071）

篇9

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策；國際比較；優(yōu)化

中圖分類號：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）09-0037-08

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策出臺的背景及實施情況

（一）出臺背景

全球金融危機爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格大幅縮水、大范圍違約事件發(fā)生以及重要金融機構(gòu)倒閉，金融體系信用急劇緊縮。主要發(fā)達(dá)國家立即大幅降低基準(zhǔn)利率以注入流動性。但面對一再惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，市場主體信心嚴(yán)重不足，金融機構(gòu)繼續(xù)緊縮信貸，導(dǎo)致各國央行投放的大量基礎(chǔ)貨幣停留在金融體系中，市場陷入典型的“流動性陷阱”，英美等央行繼而采取量化寬松貨幣政策，在政策利率很低的情況下繼續(xù)施行擴張性貨幣政策，但效果普遍低于預(yù)期，并衍生出財政赤字?jǐn)U大及通脹壓力增強等問題。

傳統(tǒng)貨幣政策操作空間及傳導(dǎo)機制無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在引導(dǎo)資金流向和傳遞寬松預(yù)期上體現(xiàn)了傳統(tǒng)貨幣政策所不具備的優(yōu)勢。央行可以通過購買低流動性資產(chǎn)、提供高信用等級債券、擴大抵押品范圍等措施向部分金融機構(gòu)定向投放流動性，降低這些金融機構(gòu)的資金成本，并通過激勵機制設(shè)計，促進(jìn)它們增加對實體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，降低部分行業(yè)的融資成本，提升對經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。這對抑制經(jīng)濟(jì)惡化、阻止系統(tǒng)性金融風(fēng)險蔓延具有積極意義。

隨著我國經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”的狀態(tài)，一方面要清理存量，防范和化解金融風(fēng)險，避免使用大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃；另一方面要實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長，增加服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重。

由于我國流動性總量盈余、結(jié)構(gòu)性短缺并存，繼續(xù)實施總量寬松政策，導(dǎo)致金融資源向少數(shù)部門集中，貨幣政策有效性下降，很可能引發(fā)高通脹、資產(chǎn)泡沫泛濫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇等問題。為實現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)，央行不再走“大水漫灌”的老路。2013年初，央行推出了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具；2014年4月25日央行第一次實施了一批定向降準(zhǔn)的貨幣政策；同年7月，央行對國開行發(fā)放3年期1萬億元的抵押補充貸款；同年9月，央行對工農(nóng)中建交五大行進(jìn)行規(guī)模達(dá)5000億元的常備借貸便利操作；同年9月和10月通過中期借貸便利投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，等等。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施情況

從國際視角來看，為提高應(yīng)對短期流動性波動的能力，同時有效解決實體經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)性流動性缺口”導(dǎo)致的部分領(lǐng)域融資成本高的問題，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已著手進(jìn)行貨幣政策調(diào)控工具的創(chuàng)新，并將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具納入貨幣政策框架之中，這其中最具有代表性的便是英國央行融資換貸款計劃、歐洲央行定向長期再融資操作以及美聯(lián)儲定期貸款拍賣。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具出臺的背景均與實際資金流向和政策導(dǎo)向不一致，實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴有關(guān)。因此其在實踐中的運行機制和模式值得我們借鑒，對理解和完善當(dāng)前我國貨幣政策調(diào)控具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的國際比較

從英國的融資換貸款計劃、美聯(lián)儲的定期貸款拍賣以及歐央行的定向長期再融資運作模式來看，這三種創(chuàng)新工具有很多相似之處。

（一）英國

1. 出臺背景。歐債危機后，英國經(jīng)濟(jì)陷入困境。2011年11月失業(yè)率為1996年來的最高水平，2012年第二季度GDP增速降至歷史低位。同時，信貸增長陷入停滯，信貸市場利率不斷走高。英國貨幣政策委員會（MPC） 出臺了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，包括大幅降息至0.5%的歷史低位，以及展開QE購買規(guī)模達(dá)3750億英鎊的資產(chǎn)，然而這些全局性的寬松政策效果不甚理想，兩年內(nèi)英國GDP和信貸增長仍處于停滯狀態(tài)。

2. 主要內(nèi)容。2012 年7月13日，英格蘭銀行和英國財政部聯(lián)合推出了一項為期4年的融資換貸款計劃（Funding for Lending，F(xiàn)LS），總規(guī)模800億英鎊，只要有充分的抵押品，金融機構(gòu)對中小企業(yè)的貸款每新增1英鎊，便可獲得5英鎊的融資額度，且最高數(shù)額無限定。

FLS的運作機制如下：英國央行向國債管理局換取短期國債，F(xiàn)LS參與者使用包括家庭和企業(yè)貸款在內(nèi)的多種抵押品（低流動性資產(chǎn)），根據(jù)其新增信貸情況，英國央行提供短期國庫券（高流動性資產(chǎn)），并根據(jù)抵押品性質(zhì)收取相應(yīng)的費用。銀行可出售換來的國庫券或?qū)⒅鳛榈盅浩吩趥刭徥袌鋈谌胭Y金，到期后歸還相應(yīng)國債。

FLS目前已經(jīng)實施兩輪，2012年6月―2014年1月為第一輪，參與機構(gòu)主要是英國的銀行和房屋貸款協(xié)會，貸款對象包括住戶、非金融企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)部門；第二輪從2014年1月到2016年1月，也稱為延期FLS，參與主體進(jìn)一步擴大到相關(guān)非銀行金融機構(gòu)，支持對象為非金融企業(yè)尤其是中小企業(yè)，不再對住戶部門提供信貸支持。

3. 激勵機制。在FLS的運作中，央行處于被動的一方，為提高銀行機構(gòu)參與的積極性，英國央行對運作機制進(jìn)行了精心設(shè)計。一是額外融資額度與新增信貸量正向掛鉤，以鼓勵金融機構(gòu)增加信貸供給。FLS的額外融資額度與參考期內(nèi)貸款投放掛鉤，且對中小企業(yè)貸款賦予更高權(quán)重，鼓勵銀行加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的信貸支持。機構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款越多，獲得國債額度越高，且成本越低。二是所需繳納的交易手續(xù)費與新增信貸量反向掛鉤。在基準(zhǔn)期內(nèi)，只要銀行實現(xiàn)了信貸擴張，只需繳納最低檔次的FLS手續(xù)費；而銀行一旦收縮信貸，不僅沒有額外的融資額度，而且在使用基本融資額度時將繳納較高檔次的FLS手續(xù)費。

（二）歐元區(qū)

1. 出臺背景。2013年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同英國相似：經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長、失業(yè)率連創(chuàng)新高，匯率上行致使輸入性通縮壓力加大，信貸市場持續(xù)收縮。歐央行曾推出長期再融資操作（Long-term Refinancing Operation，LTRO），銀行用國債等安全資產(chǎn)作為抵押品，以較優(yōu)惠利率向歐央行融入資金。然而，銀行并未因為利率降低就向私人部門貸款，而將資金用于購買國債，該計劃沒有對中小企業(yè)產(chǎn)生足夠的推動作用。

在傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控?zé)o果的情況下，歐央行于2014年6月5日首次推出了包含負(fù)利率在內(nèi)的一籃子貨幣寬松措施，其中定向長期再融資操作（Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO）倍受市場關(guān)注。

2. 主要內(nèi)容。與FLS類似，TLTRO由歐央行主導(dǎo)，遵循公開市場操作的流程，凡合格公開市場操作交易對手（只要滿足歐央行的最低存款準(zhǔn)備金率和財務(wù)穩(wěn)健的要求）均可單獨或以銀團(tuán)方式參與。參與的銀行業(yè)金融機構(gòu)以合格抵押品進(jìn)行抵押，歐央行按照銀行對歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額（除房貸）的一定比例，提供低息再貸款。金融機構(gòu)可將資金投向以企業(yè)為主的私人部門，但不能用于購買政府債券和抵押支持債券（MBS），以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金，尤其是歐元區(qū)國家的中小企業(yè)。

自2014年9月起，歐央行共實施8次流動性供應(yīng)操作，統(tǒng)一于2018年9月到期。2014年9月和12月實施第一階段（1―2輪），根據(jù)2014年4月30日合格貸款余額的7%來確定每家機構(gòu)的初始限額，資金價格在歐元區(qū)主要再融資利率（MRO利率）的基礎(chǔ)上加10個基點。2015年3月到2016年6月按季實施第二階段（3―8輪），根據(jù)合格貸款凈增超過基準(zhǔn)值部分的3倍核定累計限額。如果機構(gòu)的合格貸款投放達(dá)不到歐央行規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則必須提前兩年強制歸還所有TLTRO資金，同時對逾期償還機構(gòu)實施經(jīng)濟(jì)處罰。

3. 激勵機制。為吸引銀行機構(gòu)參與，歐央行對細(xì)則進(jìn)行了以下設(shè)定：一是與FLS一樣，將流動性釋放與銀行貸款的發(fā)放正向掛鉤，且結(jié)合歐元區(qū)的銀行業(yè)狀況進(jìn)行細(xì)致劃分。參與定向長期再融資操作的銀行最多可以借到的資金為截至 2014年4月30日該銀行對歐元區(qū)非金融私營領(lǐng)域全部貸款額的7%，銀行實際獲得的流動性額度取決于該銀行新增信貸情況。二是歐央行對“基準(zhǔn)”的制定更加有利于鼓勵銀行放貸。一方面對2014年4月30日之前的12個月內(nèi)，凈貸款頭寸為正，且在此時點之后開始增加貸款的銀行，“基準(zhǔn)”持續(xù)為零，激勵其繼續(xù)增加貸款；另一方面對2014年4月30日之前的12個月內(nèi)，凈貸款頭寸為負(fù)，且在此時點后仍在去杠桿的銀行，其在2015 年3月第一次參與TLTRO的“基準(zhǔn)”為12×（2014年4月30日之前12個月的平均凈貸款頭寸），3月之后參與TLTRO基準(zhǔn)均設(shè)為零。

（三）美國

1. 出臺背景。金融危機的爆發(fā)致使美國陷入了經(jīng)濟(jì)衰退，隨著危機深入，金融機構(gòu)之間正常的信貸機制遭到破壞，常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，許多商業(yè)銀行面臨融資成本上升的壓力。2008年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右。2009年3月，美聯(lián)儲推出的長期國債購買計劃（QE1）累計1.725萬億美元左右，銀行憑借成本較低的資金購買具有較高收益的政府債券，卻未用于支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

為帶動不斷下滑的實體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲開展貨幣政策工具創(chuàng)新，激活相關(guān)資產(chǎn)證券化市場，解決因商業(yè)票據(jù)利率上升導(dǎo)致企業(yè)融資貴的問題，防止房地產(chǎn)市場泡沫破裂。

2.主要內(nèi)容。第一，定期貸款拍賣（Term Auction Facility，TAF）。美聯(lián)儲于2007年12月推出TAF，是美聯(lián)儲通過招標(biāo)的方式向存款機構(gòu)（達(dá)到一級信貸要求并且財務(wù)狀況較為良好）提供融資便利的機制。美聯(lián)儲預(yù)先公布拍賣總金額，金融機構(gòu)提交貸款利率報價（最低報價利率為1個月的隔夜指數(shù)掉期）和競拍額度（小于總金額），最終由美聯(lián)儲根據(jù)報價情況決定中標(biāo)機構(gòu)，貸款利率通過競價確定。TAF允許的合格抵押品分為兩大類：第一類是有價證券，包括債券、各類票據(jù)和MBS 等衍生產(chǎn)品。這類抵押品可以在二級市場買賣、轉(zhuǎn)讓和流通，易于定價。第二類是貸款類資產(chǎn)，包括各類抵押貸款或信用貸款。通過比公開市場操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對手注入資金，緩解短期流動性壓力。TAF實行期間，28天TAF利率基本均低于1個月Libor美元拆借利率。第二，定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。針對一級交易商，2008年3月美聯(lián)儲還創(chuàng)建了TSLF。交易商可以通過TSLF用相對缺乏流動性的證券作為抵押品向聯(lián)邦儲備銀行投標(biāo)，換取流動性較高的國債。具體操作流程是：交易商提供符合要求的流動性相對較差的其他債券作為抵押品，聯(lián)邦儲備銀行通過公開招標(biāo)的方式向一級交易商出借國債。第三，一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。2008年3月，貝爾斯登陷入資金流動性非常緊缺的局面，如果無法獲得融資來源，將會立即破產(chǎn)。在此之前，美聯(lián)儲規(guī)定非存款性金融機構(gòu)不能向聯(lián)儲銀行申請貼現(xiàn)貸款。為防止信貸流動性危機蔓延和擴散，美聯(lián)儲創(chuàng)建了PDCF，允許一級交易商也通過貼現(xiàn)窗口獲取與存款機構(gòu)相等貼現(xiàn)率的貸款。2008年9月，PDCF抵押品范圍進(jìn)一步將三方回購市場抵押品（Tri-party Reposystem Collateral）包括在內(nèi)。在通過便利交易商融資來增加市場流動性以及穩(wěn)定金融市場方面，PDCF起到了顯著作用。第四，定期資產(chǎn)抵押證券信貸便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。為滿足消費者和企業(yè)的信貸需求，鼓勵私人部門發(fā)起資產(chǎn)抵押證券（Assets-Based Securities，ABS），2008年11月美聯(lián)儲推出了TALF。所有持有合格抵押品的個人和法人均可向美聯(lián)儲抵押近期發(fā)行的3A級資產(chǎn)支持證券，申請TALF獲取資金支持。TALF的貸款期限時間較長，一般在1年以上。

三、我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實踐探索

在銀行負(fù)債端成本不斷提高、利率市場化加速推進(jìn)以及中小企業(yè)風(fēng)險不斷暴露的大背景下，我國正在實施創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具組合，以確保整體社會融資成本的平穩(wěn)運行，緩解實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴現(xiàn)象，定向扶持“三農(nóng)”和中小微企業(yè)以及服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以定向再貸款、定向降準(zhǔn)、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補充貸款為代表。

（一）定向再貸款、再貼現(xiàn)

人民銀行于2014 年設(shè)立支小再貸款，改進(jìn)支農(nóng)和支小再貸款發(fā)放條件，擴大再貸款規(guī)模。開展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，對涉農(nóng)票據(jù)和小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據(jù)以及中小金融機構(gòu)承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，對票面金額 500 萬元以下的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，提高再貼現(xiàn)額度使用效率，引導(dǎo)金融機構(gòu)降低貼現(xiàn)利率。

（二）定向降準(zhǔn)

2014 年以來，人民銀行多次定向降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量和增量分別達(dá)到30%和50%）金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率。與全面降準(zhǔn)相比，定向降準(zhǔn)針對性強，有利于將金融資源更好地投放到薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（三）公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

為進(jìn)一步完善公開市場操作機制，提高公開市場操作的靈活性和主動性，2014年初央行引入了SLO，作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。SLO以7天期以內(nèi)的短期回購為主，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作。操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強的金融機構(gòu)。根據(jù)銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，人民銀行靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等。

（四）常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）

SLF創(chuàng)立于2013年初，發(fā)行期限為1―3個月，主要用于緩解政策性銀行或全國性商業(yè)銀行中短期的大額流動性需要。當(dāng)回購利率高于一定水平時，央行便通過SLF向市場投放流動性，平抑資金價格，建立起短期利率上限。

（五）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

MLF創(chuàng)立于2014年9月，期限為3個月，臨近到期可重新約定利率并展期。該工具通過質(zhì)押方式向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行發(fā)放資金，并明確要求將之投放于“三農(nóng)”和小微企業(yè)，因此既緩解商業(yè)銀行的短期資金融通壓力，也便于央行通過利率調(diào)控手段降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)融資成本。

（六）抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）

PSL的推出主要是為了緩解流動性的結(jié)構(gòu)性失衡并降低社會融資成本。商業(yè)銀行提供貸款資產(chǎn)作為抵押，央行根據(jù)折價后的余額為特定銀行發(fā)放較低利率水平的貸款，以支持國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)，避免流動性的過度集中。通過引入商業(yè)銀行貸款作為抵押品，PSL解決了再貸款信用違約的難題。PSL利率和折價率構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款成本的一部分，PSL利率降低，即商業(yè)銀行資金成本降低，則銀行傾向于多發(fā)放貸款；而折價率的設(shè)置可用作政策定向支持的目的，央行可以精確控制資金流向。

四、我國與國際結(jié)構(gòu)性貨幣政策的區(qū)別

總體來看，我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策與歐美的差異具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）設(shè)立的初衷不同

歐美國家實施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具定位于一種危機救助手段，目標(biāo)是緩解危機時期的信用緊縮形勢、恢復(fù)金融市場有序運行，是特殊時期的特殊政策。危機結(jié)束，將恢復(fù)常規(guī)的貨幣調(diào)控。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具并非單純的危機救助手段，強調(diào)的是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下對實體經(jīng)濟(jì)的定向調(diào)節(jié)功能，直接導(dǎo)向服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

（二）實施的條件不同

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在常規(guī)貨幣寬松政策失效、利率接近于零的政策環(huán)境下實施的，常規(guī)貨幣政策與同期實施的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的作用方向相同。我國實施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在利率水平遠(yuǎn)高于零、常規(guī)調(diào)節(jié)政策仍然有效的條件下實施的。

（三）政策操作目標(biāo)不同

歐美結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一個關(guān)鍵操作目標(biāo)是壓低中長期利率。因此，政策操作的方式主要是購買金融機構(gòu)或非金融機構(gòu)的低流動性、中長期信貸資產(chǎn)和債券。貨幣當(dāng)局扮演了“做市商”的角色，推高資產(chǎn)價格，活躍市場交易。我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作目標(biāo)主要是提供流動性支持，尤其以短期流動性支持為主，政策操作手段主要是提供短期借款。

（四）政策工具的實施過程不同

FLS、TLTRO和TAF在施行過程中偏向市場化的流程，而PSL則更偏向于一種計劃式的調(diào)控。FLS和TLTRO中銀行流動性獲取的最終途徑主要是債券回購市場，TAF本質(zhì)上是以中央銀行為核心、眾多金融機構(gòu)參與的一種拍賣市場的運作模式，但PSL 并未直接涉及市場化的操作過程，而是由中國央行向流動性緊缺項目的一種定向流動性支持，獲得支持的金融機構(gòu)也并不需要借助市場機制實現(xiàn)最終流動性的補充。

（五）實施過程中央行的地位和作用不同

在FLS、TLTRO和TAF的實施過程中，央行的作用相對被動。在FLS和TLTRO中，央行被動等待流動性欠缺的金融機構(gòu)發(fā)起申請。美聯(lián)儲在TAF發(fā)放中只是搭建起一個“拍賣市場”，金融機構(gòu)是否愿意參與該市場則完全自愿。但中國央行通過PSL直接引導(dǎo)流動性方向，主動以相關(guān)的金融機構(gòu)為中介，對具有發(fā)展要求又資金短缺相對嚴(yán)重的領(lǐng)域定點注入流動性。

（六）對央行的影響存在差異

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作方式上主要是購買金融機構(gòu)持有的低流動性資產(chǎn)，因此，政策操作的直接后果是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的持久變化。大規(guī)模低流動性資產(chǎn)和高儲備負(fù)債使貨幣當(dāng)局暴露在嚴(yán)重的違約和市場風(fēng)險中，并且可能在后期的退出操作中因資產(chǎn)價格下降而遭受巨大損失。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作不涉及大規(guī)模資產(chǎn)購買，且期限較短、規(guī)模有限，不會對央行造成類似風(fēng)險。

五、我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施效果

（一）對貸款利率的影響

2014年第二季度，央行創(chuàng)設(shè)PSL，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為6.96%，較第一季度下降0.22個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.26%，較第一季度下降0.11個百分點；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.51%，較第一季度下降0.77個百分點。結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施一年多以來，利率水平一路下行，2016年第一季度，人民幣貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)低至5.30%，一般貸款加權(quán)平均利率低至5.67%，票據(jù)融資加權(quán)平均利率低至3.62%。

降。2014年第二季度末，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為69.11%，較第一季度末下降1.14個百分點；執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比分別為21.57%和9.32%，較第一季度分別上升0.17和0.97個百分點。截至2016年第一季度末，執(zhí)行上浮利率的貸款占比減少為61.58%，執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比增加至17.6%和20.82%。

（二）對貸款投向的影響

自2014年結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施以來，小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款和服務(wù)業(yè)貸款增速均呈現(xiàn)顯著上升趨勢，小微企業(yè)貸款占比、涉農(nóng)貸款占比和服務(wù)業(yè)貸款占比均有所提高。從2014年第四季度開始，服務(wù)業(yè)貸款增速持續(xù)明顯快于各項貸款增速，表明信貸支持服務(wù)業(yè)發(fā)展的新動向。

但2015年第二季度后，小微企業(yè)貸款占比和增速、涉農(nóng)貸款占比和增速以及服務(wù)業(yè)貸款占比和增速出現(xiàn)不同程度的下降，尤以涉農(nóng)貸款下降趨勢明顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有所減弱。這主要是由于2015年以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，仍處于發(fā)展動能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)增長新動力形成的時期。新興產(chǎn)業(yè)雖然發(fā)展速度快，但畢竟規(guī)模較小，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度有限。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，2015年至2016年第二季度，央行連續(xù)5次降息，定向降準(zhǔn)的同時也進(jìn)行了6次全面降準(zhǔn)，流向房地產(chǎn)行業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的信貸資金明顯增加。

整體來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了融資成本，優(yōu)化了金融資源的流向和結(jié)構(gòu)，對金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展投入起到了有力的引導(dǎo)作用，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。但同時應(yīng)看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問題難以僅靠信貸支持來解決，單以金融資源的持續(xù)流入，不足以支撐產(chǎn)出的長期好轉(zhuǎn)。

（三）結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果評估：以PSL為例

鑒于我國當(dāng)前仍以間接融資為主，因此采用3個月銀行間同業(yè)拆借利率（shibor_3M）表示社會融資成本。3個月利率水平主要受信用和流動性風(fēng)險溢價影響，而期限溢價作用相對較小。在中國的銀行間市場，銀行間隔夜拆借利率和隔夜回購利率主要反映銀行對信用和流動性風(fēng)險的預(yù)期。因此本文采取單因素的事件分析方法，并基于銀行間隔夜拆借利率和回購利率來計算shibor_3M的正常利率和異常利率。

假設(shè)shibor_3M與銀行隔夜拆借（回購）利率間存在以下關(guān)系：

[St=α0+α1Rt（Pt）+εt] （1）

根據(jù)PSL推行前15個月的shibor_3M和隔夜拆借（回購）利率得出系數(shù)[α1]，再將2014年實施PSL后的利率值代入得到正常預(yù)期利率[E（St）]、日異常利率[ASt=St-E（St）]和日累計異常利率[CASt=T1tASt]，從而得到日平均異常利率[ACASt=CASt/t]。只要判斷[ACASt]是否顯著異于0，即可判斷分析政策實施效果。

經(jīng)過回歸分析，正常利率估算方程為：

[St=4.092+0.173Rt] （2）

其中[α1]標(biāo)準(zhǔn)差為0.0271，在1%水平上顯著，說明估算方程符合假設(shè)條件，即銀行隔夜拆借率越高，銀行預(yù)期的信用和流動性風(fēng)險越大，社會融資成本越高。

基于公式（2）估算各階段shibor_3M的正常利率水平，計算并檢驗日均異常利率得出結(jié)果如表4。

表4：ACAS的t檢驗

[ACAS＼&PSL創(chuàng)設(shè)階段＼&第一次

PSL＼&第二次

PSL＼&第三次

PSL＼&第四次

PSL＼&均值＼&-0.9283＼&0.0429＼&-0.2168＼&0.2134＼&-0.8909＼&最大值＼&-0.8207＼&0.0763＼&-0.0995＼&0.2351＼&-0.4559＼&最小值＼&-0.9728＼&0.0060＼&-0.2978＼&0.1516＼&-1.1340＼&標(biāo)準(zhǔn)差＼&0.4005＼&0.0215＼&0.0677＼&0.2139＼&0.2444＼&T值＼&-152.0016＼&12.7856＼&-20.9929＼&76.3078＼&-23.3435＼&]

注：PSL自2014年4月25日創(chuàng)設(shè)，分別在2014年9月、11月和2015年3月、5月4次下調(diào)貸款利率。

從表4可以看出，日均異常利率t值均在1%水平上顯著，說明PSL的實施對中期利率水平和社會融資成本均產(chǎn)生了影響，但作用效果存在一定的差異。首先是各實施階段PSL對利率的影響不同。PSL創(chuàng)設(shè)發(fā)行時的作用效果最大，均值達(dá)0.9283。這是由于PSL創(chuàng)設(shè)時作為直接的流動性定向供給，釋放出對發(fā)展產(chǎn)業(yè)部門的支持信號，提振市場樂觀預(yù)期，刺激了銀行貸款行為，從而改善社會總體融資狀況。其次，各階段PSL對利率的影響也有所不同。在 PSL 創(chuàng)設(shè)時、PSL第二次實施以及PSL第四次實施，利率水平有所下降，而在 PSL第一次和第三次實施階段，利率水平出現(xiàn)上升。這一方面反映PSL操作的有效性依賴于一定的市場流動性和有效預(yù)期，另一方面也說明PSL作為一種創(chuàng)新的選擇性調(diào)節(jié)工具，具體效果還不夠穩(wěn)定。如PSL第一次實施，由于主要涉及棚戶區(qū)改造項目，并未能形成中期利率下降的市場預(yù)期，同時缺乏其他政策的配套補充，使得PSL融資成本下降的作用受限。

六、我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的優(yōu)化路徑

通過對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較分析可以看出，雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用都屬于非常規(guī)貨幣政策，我國和歐美國家對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的認(rèn)知定位和操作實踐存在一定的差異，在內(nèi)涵、目標(biāo)等方面有著不同的設(shè)計安排，但其先進(jìn)經(jīng)驗仍然值得我們借鑒，從而在我國貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的背景下，完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用。

（一）繼續(xù)推進(jìn)機制體制改革

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果，本質(zhì)上還是要依靠相應(yīng)配套的市場機制。只有通過有效的機制體制改革，才能真正解決深層次矛盾。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實際運行效果來看，受金融業(yè)市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境等因素影響，實體機構(gòu)的資金成本效果經(jīng)過金融機構(gòu)的傳導(dǎo)會打折扣。因此，要提高金融資源配置效率，除了完善金融調(diào)控機制，關(guān)鍵還是要繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，推進(jìn)生產(chǎn)要素價格改革，優(yōu)化貨幣政策操作的外部環(huán)境，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

（二）構(gòu)建抵押品分類和風(fēng)險度量框架

國際經(jīng)驗顯示，完善的抵押品評級體系和風(fēng)險度量是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實施的基礎(chǔ)。TLTRO和FLS都是將有價證券和貸款類資產(chǎn)作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的合格抵押品。因此在完善和創(chuàng)新我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時，可以考慮將商業(yè)銀行貸款和部分信用債券作為合格抵押品，并對抵押品展開風(fēng)險度量，合理調(diào)控風(fēng)險資產(chǎn)比例，避免風(fēng)險的過度累積。此外，還需要建立健全內(nèi)部評級體系，細(xì)致評估申請貸款的機構(gòu)，如對產(chǎn)能過剩行業(yè)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，而對新興鼓勵行業(yè)可適當(dāng)放寬。

（三）強化對市場預(yù)期的合理引導(dǎo)

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效果并非完全依賴于大規(guī)模的直接流動性注入，也通過改變相對價格和調(diào)節(jié)市場預(yù)期來實現(xiàn)。當(dāng)前國內(nèi)市場預(yù)期受到各種不同信息的干擾，市場行為的不確定性程度提高，增加了央行對預(yù)期合理引導(dǎo)的難度。因此，央行需要重視公開場合聲明和政策調(diào)節(jié)措施的連續(xù)實施，增強政策可信度；及時公布資金用途，促進(jìn)公眾對結(jié)構(gòu)性政策的了解，避免市場主體的過度反應(yīng)。通過合理引導(dǎo)市場預(yù)期，提升市場對貨幣政策傳導(dǎo)的敏感度，最終增強結(jié)構(gòu)性貨幣政策和實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度。

（四）建立激勵相容機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策在資金引導(dǎo)上存在差異，容易導(dǎo)致參與主體套利的道德風(fēng)險。同時，政策實施效果依賴于銀行體系的傳導(dǎo)，但政策目標(biāo)與機構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)間又存在矛盾。FLS和TLTRO等工具運行機制的創(chuàng)新之處在于引入了激勵相容機制：一方面，降低融資成本吸引銀行參與；另一方面，又將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行的道德風(fēng)險。因此我國在完善和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時，需要考慮如何引導(dǎo)銀行的資金投向，將其獲得的低融資成本有效傳導(dǎo)到貸款利率上?？蓞⒄諝W美國家的先進(jìn)經(jīng)驗，提高銀行機構(gòu)不履行義務(wù)的懲罰標(biāo)準(zhǔn)。若出現(xiàn)違規(guī)使用資金，除了要求銀行機構(gòu)提前償還資金外，還可制定相應(yīng)的處罰措施，提高其違規(guī)成本，確保結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)發(fā)力于所支持的行業(yè)。

（五）實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的良性互動

通過對發(fā)達(dá)國家結(jié)構(gòu)性貨幣政策的分析可以看出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，實體經(jīng)濟(jì)有效需求增加是信貸市場復(fù)蘇的根本前提。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對金融結(jié)構(gòu)起決定性作用，過去我國的投資增長模式扭曲了資金價格信號的作用，制約了總量貨幣政策的效果。當(dāng)前除了充分發(fā)揮貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)功能之外，更需要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加快培育經(jīng)濟(jì)新引擎，拓展金融資源有效配置的空間，實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的良性互動。

（六）貨幣政策和財政政策應(yīng)協(xié)調(diào)配合、共同發(fā)力

單一實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有限，財政政策加以配合才能達(dá)到更好的政策效果。例如，由于小微企業(yè)自身的問題以及商業(yè)銀行風(fēng)險管理引發(fā)中小企業(yè)融資難，可以考慮實施財政貼息，進(jìn)一步減輕中小企業(yè)稅負(fù)；或通過風(fēng)險補償機制、財政獎勵機制等彌補商業(yè)銀行的風(fēng)險損失、分擔(dān)成本。除了在信貸市場合作發(fā)力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財政政策還可以在其他資金市場上發(fā)揮重要作用。例如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作過程中需要大量的合格抵押品，財政可為具有較好信用評級的中小企業(yè)債券和股權(quán)提供公共擔(dān)保，間接增加中小企業(yè)融資的可獲得性，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施。

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