提要近年來,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,人民生活水平的提高,對住房的需求不斷加大,房地產(chǎn)業(yè)開始迅速升溫,房地產(chǎn)投資的帶動作用開始顯現(xiàn)。許多學(xué)者通過大量方法對房地產(chǎn)投資的帶動效用作了深刻研究,本文從房地產(chǎn)投資帶來的正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)兩個方面對房地產(chǎn)投資效應(yīng)進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);投資;綜述

1998年以后,國家停止了住房實(shí)物分配,開始了貨幣分房的時代,并把住房逐步推向市場。隨著我國城市化進(jìn)程的加快,房地產(chǎn)業(yè)也開始迅速升溫,2003年國家把房地產(chǎn)業(yè)作為拉動經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),成為推動我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。房地產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)的帶動效應(yīng)研究引起國內(nèi)學(xué)者的重視,通過不同方法、不同角度對房地產(chǎn)投資效用進(jìn)行研究,并取得了相應(yīng)的成果。

一、房地產(chǎn)投資正外部性研究

我國房地產(chǎn)業(yè)起步比較晚,對房地產(chǎn)投資帶動效應(yīng)研究開始于20世紀(jì)末,僅僅依靠簡單的數(shù)字比較關(guān)系和回歸分析來分析房地產(chǎn)投資對國民經(jīng)濟(jì)的影響。隨著一些新的研究方法被引入,國內(nèi)對房地產(chǎn)投資的研究也更為深入,特別是將計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法應(yīng)用到房地產(chǎn)投資的研究當(dāng)中,取得了很大的成果。

起初對于房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用的分析,只局限于對房地產(chǎn)投資的定性分析,王騏驥(2000)、蒙天森(1999)等認(rèn)為加大房地產(chǎn)業(yè)投資有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。還有一些學(xué)者通過回歸分析來研究房地產(chǎn)投資的帶動效應(yīng)。谷濤(2000)、施建剛等(2000)對我國房地產(chǎn)投資與GDP的關(guān)系進(jìn)行分析,分析表明房地產(chǎn)投資對刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的作用。由于回歸分析是建立在數(shù)據(jù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析的,當(dāng)遇到時間序列是不平穩(wěn)的時候就顯示其缺陷性。一些學(xué)者開始把先進(jìn)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法融入房地產(chǎn)投資的研究當(dāng)中。沈悅、劉洪玉(2004)、劉紅(2006)、黃忠華等(2008)等通過誤差修正模型、VAR模型等計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來分析房地產(chǎn)投資帶動效應(yīng)。

1993年到2003年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資從1937.5億元增長至10106.1億元，10年間增長了4.2倍，平均每年增長17.96％，盡管比同期全社會固定資產(chǎn)投資增長率低約1.5個百分點(diǎn)，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期GDP的增長速度。2004年1－5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長速度雖然逐月回落，但同比增長仍達(dá)32％，占固定資產(chǎn)投資的比例為26.1％。在新一輪的投資增長中，在進(jìn)入統(tǒng)計的19個行業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資的比重僅次于制造業(yè)居第二位。

一、房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要問題

1、資金來源結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，銀行貸款和經(jīng)營性欠款數(shù)量巨大。1997年以來，房地產(chǎn)投資的各種資金渠道中，國家預(yù)算內(nèi)資金、債券、利用外資，以及外商直接投資均呈現(xiàn)回落趨勢，而國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源則迅速上升。論文百事通2003年國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例高達(dá)98.5％，三項(xiàng)總計12932.29億元。2004年1－5月國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例上升到98.7％，而銀行貸款和經(jīng)營性欠款兩項(xiàng)合計就達(dá)3772.13億元，占全部資金來源的61.1％。

2、資金投向結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)投入不足。1997－2003年住宅開發(fā)投資穩(wěn)定增長，2003年達(dá)到6782.41億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)投資的67.1％；雖然經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)投資規(guī)模在各類住宅建設(shè)中所占的比例并不是最低的，但是與我國的收入結(jié)構(gòu)比，這一比例明顯偏低。2004年1－5月在房地產(chǎn)和住宅開發(fā)投資增長分別高達(dá)32.0％和32.2％的同時，經(jīng)濟(jì)適用房開發(fā)投資的增長只有9.1％。因此，造成供給與需求的結(jié)構(gòu)性矛盾有加劇之勢。一些城市普通商品房和經(jīng)濟(jì)適用房供不應(yīng)求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。截至2004年6月末全國商品房空置面積高達(dá)9697萬平方米，其中空置一年以上的商品房達(dá)5673萬平方米，占空置商品房總面積的58.5％；全國商品房空置面積同比增加0.2％。

二、房地產(chǎn)開發(fā)投融資體制面臨挑戰(zhàn)

1、降低國內(nèi)貸款和預(yù)售籌資比例帶來的融資渠道相對收縮。隨著中國銀行體制改革，房地產(chǎn)投融資體制發(fā)生了很大變化。特別是隨著中國人民銀行總行出臺的關(guān)于住宅開發(fā)貸款和住宅按揭貸款的限制性文件的進(jìn)一步落實(shí)，各家銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款將更為慎重。另外，由于期房銷售受到限制，依靠預(yù)售房款籌集開發(fā)資金的渠道也越來越狹窄了。上述變化表明，我國房地產(chǎn)投資體制正在發(fā)生變化，將扭轉(zhuǎn)長期以來房地產(chǎn)開發(fā)過度依靠銀行貸款和預(yù)售貨款，從而加大金融風(fēng)險的局面。另一方面，由于貸款難度加大，使開發(fā)商面臨開發(fā)資金緊張和還貸的雙重壓力，不僅會迫使開發(fā)商調(diào)整價格策略，以維持企業(yè)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，同時也推動有關(guān)方面加大金融創(chuàng)新力度。

［提要］本文基于面板向量自回歸模型，利用2005～2018年35個大中城市面板數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)投資與就業(yè)間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)投資與就業(yè)量變化軌跡相似，二者具有明顯的相關(guān)關(guān)系；房地產(chǎn)投資和就業(yè)量的變動并不同步，但二者間的相互作用在一定周期內(nèi)顯著；房地產(chǎn)投資對就業(yè)量具有顯著的正向影響，并能夠持續(xù)帶動房地產(chǎn)行業(yè)就業(yè)；此外，就業(yè)量還呈現(xiàn)出依靠自身慣性發(fā)展的特點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資；就業(yè)效應(yīng)；面板向量自回歸

就業(yè)是最大的民生，縱觀世界各國發(fā)展軌跡，大規(guī)模失業(yè)潮往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退與社會秩序混亂，因此各國均致力于保障就業(yè)的良性發(fā)展。解決就業(yè)問題也是我國促進(jìn)社會和平穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。據(jù)統(tǒng)計，2018年中國城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)為974萬人，全國城市調(diào)查的失業(yè)率為4.9%。因此，擴(kuò)大就業(yè)渠道，增加就業(yè)機(jī)會，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，是我國現(xiàn)代社會發(fā)展的重要目標(biāo)之一。而隨著我國城鎮(zhèn)化水平的提升及住房體制的深化改革，房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，房地產(chǎn)投資作為固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，所占比重逐年提升。據(jù)調(diào)查顯示，房地產(chǎn)開發(fā)投資額在固定資產(chǎn)投資總額中的占比由1998年的12.7%上升到2018的18.62%。房地產(chǎn)投資對于促進(jìn)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。劉國慶等人運(yùn)用相關(guān)分析、因果分析和脈沖函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)通過房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)可以向前和向后推動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。劉萬慶基于2000～2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長有助于促進(jìn)房地產(chǎn)投資增長。與此同時，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資對提高居民生活水平、擴(kuò)大就業(yè)也具有重要影響。田霄燕等對房地產(chǎn)業(yè)與就業(yè)的關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅可以直接提供大量就業(yè)崗位，還能夠通過影響上下游行業(yè)，產(chǎn)生間接的“乘數(shù)效應(yīng)”，進(jìn)一步擴(kuò)大就業(yè)。胡人斌對房地產(chǎn)投資的就業(yè)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資與就業(yè)量均呈現(xiàn)明顯的增長趨勢，房地產(chǎn)投資對擴(kuò)大就業(yè)具有顯著的正向影響。綜上所述，當(dāng)前關(guān)于房地產(chǎn)投資的研究較為豐富，且主要集中在經(jīng)濟(jì)增長方面，鮮少關(guān)注房地產(chǎn)投資與就業(yè)間相關(guān)關(guān)系?；诖耍疚脑诋?dāng)前已有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國當(dāng)前就業(yè)的實(shí)際情況，利用2005～2018年我國35個大中城市的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建PVAR模型，系統(tǒng)地診斷與分析房地產(chǎn)投資與就業(yè)的關(guān)系，以期為深化房地產(chǎn)投資與社會經(jīng)濟(jì)的耦合協(xié)調(diào)發(fā)展提供參考依據(jù)。

一、模型構(gòu)建與變量說明

（一）模型設(shè)定。PVAR是一種基于微觀理論模型，定量分析面板數(shù)據(jù)間動態(tài)關(guān)聯(lián)程度的統(tǒng)計分析工具，可以降低模型對數(shù)據(jù)量和形式的要求，分析經(jīng)濟(jì)變量在沖擊發(fā)生時的動態(tài)響應(yīng)，得到不同沖擊對變量的影響，模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Yit=y0+kj=1ΣyjYit-j+αi+βt+εit其中，i代表城市，t代表年份，Yit是由房地產(chǎn)投資及就業(yè)量組成的向量組，y0代表截距項(xiàng)，k代表滯后階數(shù)，yj代表估計參數(shù)矩陣，αi為個體效應(yīng)，βt為時間效應(yīng)，εit表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。（二）變量選取。房地產(chǎn)投資是指投資者為了獲取收益，將資金投入到房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營領(lǐng)域和金融資產(chǎn)領(lǐng)域的投資經(jīng)營行為。本文選取各城市房地產(chǎn)開發(fā)投資額表征房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資具有極強(qiáng)的行業(yè)關(guān)聯(lián)性，不僅可以直接創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會，還能通過影響相關(guān)行業(yè)，進(jìn)一步提供更大規(guī)模的就業(yè)崗位。由于無法理清房地產(chǎn)投資在就業(yè)方面發(fā)揮的“乘數(shù)效應(yīng)”，本文從房地產(chǎn)企業(yè)直接提供的就業(yè)崗位著手，以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從業(yè)人數(shù)表征就業(yè)指標(biāo)。研究數(shù)據(jù)來源于歷年《房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》《中國統(tǒng)計年鑒》和各城市官方統(tǒng)計局。為消除異方差影響，對上述變量進(jìn)行對數(shù)處理，分別記為lnREI、lnEN。

二、結(jié)果分析

房地產(chǎn)業(yè)伴隨著近幾年我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展已成為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。從產(chǎn)業(yè)自身來看，房地產(chǎn)業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈條長的特點(diǎn)，它的波動會通過很多途徑影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。從支出法核算國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的角度，以及推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用來看，房地產(chǎn)投資占有著重要的地位。因此，文本搜集了我國1995年至2011年房地產(chǎn)投資與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整分析，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等，對我國房地產(chǎn)投資和GPD的關(guān)系進(jìn)行分析，為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和決策提供參考。

一、數(shù)據(jù)來源及研究方法

本文選取我國1995年至2011年的房地產(chǎn)投資（RI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為樣本數(shù)據(jù)，其中RI作為解釋變量，GDP作為被解釋變量來分析二者之間的關(guān)系。為消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差，并將其轉(zhuǎn)化為線性，對兩變量取對數(shù)。分別表示為LnRI和LnGDP，ΔLnRI代表對LnRI進(jìn)行一階差分后的序列，ΔLnGDP代表對LnGDP進(jìn)行一階差分后的序列，結(jié)果如表1所示。

二、變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)為了避免時間序列數(shù)據(jù)之間產(chǎn)生“虛假回歸”現(xiàn)象及保證時間序列的平穩(wěn)性以便后續(xù)研究，本文需要對我國房地產(chǎn)投資RI和GDP進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采取ADF方法對序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來驗(yàn)證其平穩(wěn)性，利用Eviews3.0對ΔLnRI和ΔLnGDP，Δ2LnRI和Δ2LnGDP，兩組對應(yīng)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，其中Δ2LnRI和Δ2LnGDP分別表示對LnRI和LnGDP進(jìn)行二階差分后的序列，ADF檢驗(yàn)結(jié)果見表2。對變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，對于LnRI和LnGDP序列，滯后階數(shù)采取SC準(zhǔn)則確定為1，ADF檢驗(yàn)輸出結(jié)果表明，對于LnRI滯后系數(shù)為1時，t值0.678297大于5％顯著性水平下的臨界值，因此不能拒絕原假設(shè)，表示非平穩(wěn)。對于LnGDP滯后系數(shù)為1時，t值2.028265大于5％顯著性水平下的臨界值，因此不能拒絕原假設(shè)，表示非平穩(wěn)。對序列LnRI和LnGDP分別采取一階差分得序列ΔLnRI和ΔLnGDP，對其再做ADF檢驗(yàn)，結(jié)果同樣顯示該組序列不平穩(wěn)性。接著再進(jìn)行一次差分，得原序列的二階差分序列Δ2LnRI和Δ2LnGDP，它們做ADF檢驗(yàn)得出的t值均小于5％顯著性水平下的ADF臨界值，如表2所示，因此，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列LnRI和LnGDP經(jīng)過二階差分后為平穩(wěn)序列，可對其進(jìn)行協(xié)整分析。

（二）變量的協(xié)整分析利用1995年至2011年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為因變量，房地產(chǎn)投資額（RI）為自變量，對這兩個變量運(yùn)用OLS法構(gòu)造一元回歸模型，然后檢驗(yàn)其殘差的平穩(wěn)性，如果是平穩(wěn)的，則說明兩者存在協(xié)整關(guān)系，反之，則是不協(xié)整的。運(yùn)用Engle-Granger檢驗(yàn)法對LnRI和LnGDP進(jìn)行協(xié)整回歸和協(xié)整檢驗(yàn)，得到：LnGDP=6.104876+0.628466LnRI+ei（1），R2=0.989002，F(xiàn)=1348.867，DW=0.622586AIC=-2.370292。令ei為該方程的殘差序列，即ei=LnGDP-6.104876-0.628466LnRI若變量LnGDP和LnRI存在協(xié)整關(guān)系，（1）式中的ei應(yīng)具有平穩(wěn)性。對殘差序列ei做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果為：殘差序列檢驗(yàn)t值為-3.410086，小于5％顯著水平下的ADF臨界值-3.0818。因此，在不經(jīng)過差分的情況下，殘差序列ei為平穩(wěn)時間序列，即ei是為0階單整序列。因此接受變量LnGDP和LnRI的協(xié)整假設(shè)，即我國經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)投資之間存在一種長期動態(tài)均衡關(guān)系。這說明1995年至2011年的房地產(chǎn)投資（RI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）雖然不是平穩(wěn)的時間序列，但是二者的變動趨勢在長期內(nèi)是一致的，因此二者的線性組合是平穩(wěn)序列。

一、房地產(chǎn)投資

由于房地產(chǎn)具有抗通貨膨脹、保值、增值性,房地產(chǎn)投資逐漸成為世界最有吸引力的投資方式之一。而在我國,隨著各地房價的高歌猛進(jìn),以及股市的飄搖不定,房地產(chǎn)投資已成為廣大投資者和投資機(jī)構(gòu)獲取高額利潤和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的重要渠道。同時,鑒于房地產(chǎn)投資巨額性、風(fēng)險性、外部性和政策影響性,以及投資資金或資源的有限性,投資者必須在確定的即期支出與不確定的未來收益之間做出抉擇,選擇適合自己的投資形式和投資產(chǎn)品。因此,房地產(chǎn)投資決策應(yīng)基于對目標(biāo)項(xiàng)目科學(xué)、公正的投資分析之上,只有這樣才在一定程度上保證決策的正確性和資產(chǎn)的增值性。

二、房地產(chǎn)投資分析

房地產(chǎn)投資分析指在房地產(chǎn)投資活動之前,投資者運(yùn)用自己或投資分析人員的知識和能力,全面調(diào)查擬投資項(xiàng)目的各方面制約因素,對所有可能的投資方案進(jìn)行比較論證,從中選擇最佳方案并保證投資有較高收益水平的分析活動。房地產(chǎn)投資分析的內(nèi)容包括市場分析、區(qū)位條件分析、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)估算分析、經(jīng)濟(jì)分析、不確定性分析、風(fēng)險分析、方案比選分析等方面。本文主要從市場分析、經(jīng)濟(jì)分析和風(fēng)險分析三方面做簡要介紹。

1.市場分析

房地產(chǎn)投資項(xiàng)目在投資決策前,調(diào)查市場狀況,辨識投資風(fēng)險,選擇投資機(jī)會的過程,稱為房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的市場分析。房地產(chǎn)市場分析是理性投資者所做的必不可少的一項(xiàng)工作。房地產(chǎn)市場分析主要以市場調(diào)查和市場預(yù)測為手段,在獲取市場信息的基礎(chǔ)上,對投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量及市場價值的變化科學(xué)預(yù)測,為投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)分析、風(fēng)險和不確定性分析奠定基礎(chǔ),為投資者、決策者把握市場機(jī)會和正確進(jìn)行決策提供依據(jù),以使投資者在開發(fā)結(jié)束或持有期內(nèi)獲得最大利潤,實(shí)現(xiàn)增值的最大化。

【摘要】當(dāng)前，城市更新為房地產(chǎn)投資并購提供了新的發(fā)展機(jī)遇。對投資主體而言，并購資產(chǎn)標(biāo)的評價工作是影響投資成敗的關(guān)鍵。通過實(shí)地訪談和文獻(xiàn)研究，綜合房地產(chǎn)投資分析、并購決策分析一般原理和流程以及城市更新的具體影響，認(rèn)為既有建筑改造項(xiàng)目是評價的基本對象，項(xiàng)目價值和交易成本是評價的基本內(nèi)容。進(jìn)而基于房地產(chǎn)投資并購的一般流程和思維模式，建立起包含4項(xiàng)一級指標(biāo)和17項(xiàng)二級指標(biāo)的“項(xiàng)目價值—交易成本”雙考量評價指標(biāo)體系，并運(yùn)用層次分析法確定了各指標(biāo)的權(quán)重。最后，應(yīng)用該模型對海淀區(qū)某居住類項(xiàng)目進(jìn)行模糊綜合評價，結(jié)果表明模型操作方便，評價結(jié)論較為可靠。

【關(guān)鍵詞】標(biāo)的評價；房地產(chǎn)投資并購；城市更新；項(xiàng)目價值；交易成本

一、引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國房地產(chǎn)業(yè)正處于深入整合、分化重組的階段，房地產(chǎn)并購市場呈現(xiàn)波動上升的發(fā)展趨勢。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2010至2014年間，我國房地產(chǎn)并購市場快速發(fā)展，交易總額由25.88億美元增加到145.54億美元；2015年和2016年分別為1302.65億元和1065.85億元人民幣，走勢趨緩下降；2017年第一季度，交易總額達(dá)586.99億元人民幣，相比2016年同期增長84%，市場回溫態(tài)勢明顯。同時，2016年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)57.35%，總體仍處于城市化中期階段，而北京、上海兩地均已突破80%，分別為86.30%和88.02%。中國大陸一線及部分二線城市已經(jīng)進(jìn)入或即將進(jìn)入城市化發(fā)展的后期階段，針對城市更新的研究及實(shí)踐開始得到社會各界的廣泛關(guān)注?；谏鲜霰尘?，城市街區(qū)和既有建筑的有機(jī)更新成為投資者關(guān)注的新領(lǐng)域[1]。眾多地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、中介企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)爭相進(jìn)入房地投資并購市場，以獲取符合自身?xiàng)l件的既有建筑項(xiàng)目。資產(chǎn)標(biāo)的評價的相關(guān)結(jié)論作為前期決策的基本依據(jù)，關(guān)系投資并購的成敗。實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目的篩選與評價往往具有一次性和組織的臨時性。人員流動性大，標(biāo)準(zhǔn)、方法的不統(tǒng)一，造成了工作效率低下、內(nèi)容側(cè)重不一等問題。因此，一套高效、科學(xué)且規(guī)范的評價方法和體系是建立企業(yè)核心競爭力的有力工具。國外專門針對房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價的研究較少。對于并購的決策問題，國外學(xué)者主要從并購動因、并購績效兩個側(cè)面進(jìn)行了考察[2-4]，少有從并購主體角度出發(fā)建立標(biāo)的篩選模型的相關(guān)文獻(xiàn)。國內(nèi)的相關(guān)研究成果則主要涉及房地產(chǎn)企業(yè)并購、風(fēng)險管理以及私募股權(quán)基金項(xiàng)目評價等方面。如程昭[5]建立起涵蓋市場、風(fēng)險、管理、財務(wù)四個方面的房地產(chǎn)企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)選擇評價指標(biāo)體系；劉民飛[6]認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金運(yùn)作過程中主要存在政策環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等七個風(fēng)險因素，同時指出了項(xiàng)目的銷售定位和客戶群分析在風(fēng)險分析中的重要性；曹小琳、盧道超[7]選取政策環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險等七方面風(fēng)險，構(gòu)建出PE項(xiàng)目的評價指標(biāo)體系；程國平、齊曉紅[8]以BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型為基礎(chǔ)，考慮項(xiàng)目成長性和企業(yè)競爭力兩方面，構(gòu)建了私募股權(quán)項(xiàng)目的評價模型；魏景芬[9]確定了私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目評價的27個指標(biāo)，并基于模糊綜合評價和主客觀結(jié)合的組合賦值法（AHM法、熵值法）構(gòu)建出評價模型；張櫻[10]認(rèn)為國家或地區(qū)的政策規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和公司規(guī)模等因素，對PE基金選擇投資房地產(chǎn)類項(xiàng)目的影響巨大。相比之下，從城市更新視角出發(fā)，針對房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價研究則很少。因此，本文首先分析界定了資產(chǎn)標(biāo)的的主要類型和項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵點(diǎn)，在此基礎(chǔ)之上，建立起一套城市更新背景下房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價模型。

二、城市更新中房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）標(biāo)的類型選擇和項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)。房地產(chǎn)投資并購的本質(zhì)在于投資，而兼并收購是實(shí)現(xiàn)投資獲利的重要步驟與手段。資產(chǎn)標(biāo)的評價，是對項(xiàng)目投資價值以及并購難易程度和風(fēng)險進(jìn)行分析權(quán)衡的過程。城市更新對這一評價過程提出了新的要求。1.標(biāo)的類型選擇：既有建筑改造項(xiàng)目城鎮(zhèn)化后期，大量既有建筑因使用年限過長、規(guī)劃設(shè)計不合理等因素，難以滿足日益提高的城市居民生產(chǎn)及生活需求，一定程度上阻礙了城市的進(jìn)一步發(fā)展。建筑物拆除重建雖可以幫助解決上述矛盾，但必然會導(dǎo)致資源的浪費(fèi)[11]。城市更新亟須在保證歷史文化傳承、城市脈絡(luò)延續(xù)和資源集約利用的基礎(chǔ)之上，實(shí)現(xiàn)土地利用效率和空間效益的優(yōu)化提高。因此，城市的有機(jī)更新受到更加廣泛的重視，既有建筑改造項(xiàng)目得到迅速發(fā)展。其中針對舊有住宅、工業(yè)廠房以及商業(yè)辦公樓等收益性房地產(chǎn)的更新改造項(xiàng)目，為房地產(chǎn)投資并購帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。實(shí)踐中，投資并購主體往往以資產(chǎn)或股權(quán)收購的方式獲取城市建成區(qū)內(nèi)的既有建筑，進(jìn)而通過改造升級和銷售租賃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利。綜上，本文聚焦既有建筑改造項(xiàng)目，以之作為主要的評價對象。2.項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)：項(xiàng)目價值與交易成本房地產(chǎn)投資并購是房地產(chǎn)投資和并購交易兩者相結(jié)合下的復(fù)雜活動和商業(yè)模式。從各自決策流程角度出發(fā)，房地產(chǎn)投資分析主要涉及投資環(huán)境與市場分析、項(xiàng)目成本估算與融資方案優(yōu)化比選、財務(wù)分析、不確定性及風(fēng)險分析、社會和環(huán)境影響評價等方面[12]，并購交易分析則通常包括項(xiàng)目或企業(yè)的價值評估及法務(wù)、財務(wù)和市場三方面的盡職調(diào)查等工作[13]。結(jié)合來看，對項(xiàng)目投資價值以及項(xiàng)目獲取或開發(fā)過程中的交易成本進(jìn)行定性、定量考察是二者共有的評價內(nèi)容。一般房地產(chǎn)項(xiàng)目價值有市場價值和非市場價值兩大類，非市場價值又包括謹(jǐn)慎價值、投資價值、清算價值等。房地產(chǎn)投資并購中的項(xiàng)目價值更注重投資價值，即對有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值。在評估既有建筑改造類項(xiàng)目投資價值時，應(yīng)特別關(guān)注其更新改造所帶來的價值增值能力。城市更新背景下，既有建筑的價值提升空間巨大，在具體的項(xiàng)目運(yùn)作中，城市更新理念和方法是影響既有建筑價值增值水平的顯著因素。當(dāng)前，城市更新更加注重對城市整體發(fā)展、文化力量引導(dǎo)、社區(qū)尺度和公眾參與、城市有機(jī)更新和可持續(xù)性發(fā)展等思想理論的研究和實(shí)踐[14]。以這些理論方法為指導(dǎo)進(jìn)行更新改造，有助于項(xiàng)目獲得社會、環(huán)境、文化和城市發(fā)展等經(jīng)濟(jì)價值以外的附加效益。對投資主體而言，這些附加價值必定有助于項(xiàng)目市場價值的提升。而現(xiàn)階段既有建筑改造項(xiàng)目旺盛的需求以及各大城市存量房市場的迅速發(fā)展，都預(yù)示著投資者通過更新改造來獲取項(xiàng)目價值提升這一投資途徑擁有巨大的市場發(fā)展?jié)摿ΑW利弗•E.威廉姆森在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)中指出，經(jīng)濟(jì)組織的問題是為達(dá)某種特殊目的而決定以何種方式簽訂合同的問題，交易成本是簽訂和履行這些合同的成本，可按合同簽訂之前和之后進(jìn)行劃分[15]。房地產(chǎn)投資并購的交易成本存在于項(xiàng)目獲取、改造、租售和運(yùn)營的全過程中，具體表現(xiàn)為進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)查、合同談判、風(fēng)險識別和防控以及組織協(xié)調(diào)時的花費(fèi)支出，主要以時間或經(jīng)濟(jì)成本的形式呈現(xiàn)。交易系統(tǒng)的開放性、規(guī)則體系的復(fù)雜性和交易主體、交易環(huán)境的不確定性等特征[16]，造成各類投資并購項(xiàng)目均具有高交易成本這一天然屬性。同時，因行業(yè)重組中頻繁的政策調(diào)整、資產(chǎn)標(biāo)的瑕疵和參與方誠信風(fēng)險等問題，房地產(chǎn)投資并購項(xiàng)目的交易風(fēng)險更加難以得到防范與控制。城市更新中的既有建筑改造項(xiàng)目，涉及到管理主體（如政府、法院等）、投資主體（開發(fā)商、資產(chǎn)管理公司）、社會公眾及第三方群體（供應(yīng)商、設(shè)計單位）等多元利益相關(guān)者之間的合作博弈[17]。投資主體面臨著更加復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和交易環(huán)境，需要投入更多的人力、物力和時間資源對交易關(guān)系和交易主體進(jìn)行識別、描述和分析。此外，城市更新對于項(xiàng)目價值的提升效果吸引著大量新競爭者不斷進(jìn)入投資并購市場，間接導(dǎo)致了交易成本的上升。綜上所述，城市更新中房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價可從項(xiàng)目價值的識別描述、測算評估以及交易成本的分析、規(guī)避和控制兩方面入手，即“項(xiàng)目價值—交易成本”的雙考量，具體思路如圖1。（二）基于“項(xiàng)目價值—交易成本”構(gòu)建評價指標(biāo)體系?；谙到y(tǒng)性、高效性、全面性和可操作性原則，指標(biāo)的設(shè)置和體系結(jié)構(gòu)的安排須滿足投資并購的一般流程和思維模式，并充分考慮城市更新的影響作用。為此，應(yīng)以項(xiàng)目價值和交易成本的有機(jī)統(tǒng)一為出發(fā)點(diǎn)，遵循項(xiàng)目區(qū)位情況—項(xiàng)目自身狀況—成本收益預(yù)期—交易結(jié)構(gòu)情況—交易主體風(fēng)險的主線進(jìn)行指標(biāo)體系的設(shè)計?；谝陨戏治?，本文提出由4個一級指標(biāo)和17個二級指標(biāo)構(gòu)成的“項(xiàng)目價值—交易成本”雙考量評價指標(biāo)體系，如圖2所示。根據(jù)實(shí)地調(diào)查結(jié)果，對項(xiàng)目價值的考察可細(xì)化為對項(xiàng)目及客戶群分析和成本收益的定性、定量分析；同時，交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險、交易主體及項(xiàng)目資金獨(dú)立性構(gòu)成了交易成本的基本考察內(nèi)容。二者相結(jié)合，最終形成4項(xiàng)一級指標(biāo)。1.項(xiàng)目及客戶群分析主要依據(jù)房地產(chǎn)市場分析的原理及思想，側(cè)重定性分析。區(qū)別于開發(fā)項(xiàng)目，既有建筑改造項(xiàng)目的評價工作是根據(jù)并購標(biāo)的已有特點(diǎn)和改造空間，判斷項(xiàng)目現(xiàn)狀的優(yōu)劣及其價值提升的潛力，并最終進(jìn)行項(xiàng)目篩選的過程。評價對象的自身狀況、區(qū)位條件、經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境以及周邊市場供給、需求和競爭的情況是客觀存在且相對穩(wěn)定的評價依據(jù)。以此為基礎(chǔ)，可預(yù)測在有限的改造空間內(nèi)，針對客戶群、市場及產(chǎn)品的各種可能定位，以及不同的營銷策略下，項(xiàng)目的市場生存空間和預(yù)期盈利能力。2.成本收益主要依據(jù)房地產(chǎn)財務(wù)分析的基本原理，對項(xiàng)目盈利能力進(jìn)行定量測算。其中，相關(guān)價格的比較涉及周邊新拍土地、新開發(fā)項(xiàng)目和同類改造項(xiàng)目的價格，投資者可據(jù)此預(yù)測項(xiàng)目改造后的定價空間?？們r及付款方式、改造成本及時間、銷售預(yù)期三項(xiàng)指標(biāo)分別針對項(xiàng)目的并購成本、改造成本以及租售實(shí)現(xiàn)程度。根據(jù)以上信息，投資者最終可得出項(xiàng)目的投資收益率及投資回收期，并進(jìn)而根據(jù)企業(yè)自身情況，判斷是否符合投資預(yù)期的要求。3.交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險主要考察交易關(guān)系的復(fù)雜程度、責(zé)任及風(fēng)險劃分的合理程度以及其他潛在的風(fēng)險三個方面。交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，主要受到參與主體數(shù)量、訴求和能力以及收購方式、合作方式的影響[18]。責(zé)任及風(fēng)險承擔(dān)是站在投資主體角度，考察在既定交易結(jié)構(gòu)下承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險與自身能力及專業(yè)特點(diǎn)的匹配情況。此外，其他潛在風(fēng)險指現(xiàn)有交易結(jié)構(gòu)以外產(chǎn)生的，可能影響到交易結(jié)構(gòu)、交易方式的風(fēng)險因素，如政策調(diào)控、關(guān)聯(lián)交易和行業(yè)檢查等。4.交易主體表1房地產(chǎn)投資并購資產(chǎn)標(biāo)的評價判斷矩陣及權(quán)重交易主體可劃分為主要交易對手和其他參與方。主要交易對手根據(jù)實(shí)際交易關(guān)系的不同，可以是主要合作方或者項(xiàng)目來源方。投資并購中，要細(xì)致考察其資信、財務(wù)以及公司治理狀況。其他參與方則指投資占比較小，或僅提供銷售、運(yùn)營等服務(wù)的合作方。投資主體需要分析其專業(yè)口碑、誠信等級以及他們與主要合作方的關(guān)系等情況。項(xiàng)目資金獨(dú)立性主要考察項(xiàng)目資金及收益的流向和管控問題，是投資主體對自身項(xiàng)目資金管控能力和話語權(quán)的評價。

［摘要］隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了快速發(fā)展的黃金時期，同時房地產(chǎn)信托基金也迎來了黃金發(fā)展時期。房地產(chǎn)信托基金是房地產(chǎn)發(fā)展過程隨著房地產(chǎn)不斷發(fā)展過程中出現(xiàn)的新型融資方式，可以更好地規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)投資模式。開拓新型的房地產(chǎn)融資新渠道，可以有效減少房地產(chǎn)行業(yè)因市場過度介入而造成的損失，能夠更好地促進(jìn)房地產(chǎn)基金信托的健康發(fā)展。基于此，本文重點(diǎn)分析了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式。

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；發(fā)展模式；法律規(guī)范

房地產(chǎn)投資信托基金通過對專業(yè)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行委托管理，然后按照規(guī)定的基金投資策略進(jìn)行基金投資，然后為發(fā)行的投資基金發(fā)放資金募集憑證，由專業(yè)的投資基金信托公司進(jìn)行土地購買、房地產(chǎn)建設(shè)以及房地產(chǎn)銷售，以及其他方式比如，個人房地產(chǎn)抵押貸款或者其他機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)抵押貸款等從中收取利息，同時把基金投資所得利潤按照一定的份額分給投資者。

1房地產(chǎn)投資信托基金的特征

房地產(chǎn)投資信托基金是在20世紀(jì)60年代由美國人提出來的，我國的房地產(chǎn)行業(yè)與銀行業(yè)密不可分，相互依賴度很高，其中70%的銀行貸款都是放貸給房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是最近幾年，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展非?？焖?。信托基金與房地產(chǎn)投資信托從根本上講具有根本的區(qū)別，雖然他們之間具有一定的聯(lián)系，但是房地產(chǎn)投資信托基金主要對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投資，雖然信托基金也是投資的金融產(chǎn)品，但是都是以信托公司為實(shí)體，他們本質(zhì)區(qū)別在于：1.1以房地產(chǎn)行業(yè)為實(shí)體投資對象。房地產(chǎn)投資信托基金主要以房地產(chǎn)行業(yè)為實(shí)體投資對象，對于投資人的收益和對相關(guān)的國家稅務(wù)都有著明確的合同規(guī)定。房地產(chǎn)投資信托是股權(quán)類的信托投資產(chǎn)品，換句話說信托基金的投資人可以對投資的房地產(chǎn)實(shí)體擁有產(chǎn)權(quán)。目前，我國的很多房地產(chǎn)投資信托基金類項(xiàng)目產(chǎn)品都是定期收益的，在規(guī)定的時間內(nèi)能夠獲得預(yù)期的收益，根本上是債券類的投資產(chǎn)品，信托投資人沒有投資實(shí)體的所有權(quán)。1.2信托基金可進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓。房地產(chǎn)投資信托基金投資人可以對其擁有的信托基金進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓，而且其沒有交易的時間限制，但是對于那些被封閉的基金是不能回購的。對于信托計核而言，信托基金只是一種信托基金產(chǎn)品，不能夠交易，而且必須在規(guī)定的時間內(nèi)償還本金和利息。1.3實(shí)體所有權(quán)和信托資產(chǎn)管理權(quán)分離。房地產(chǎn)信托投資基金在發(fā)行以后，會分離實(shí)體所有權(quán)和信托資產(chǎn)管理權(quán)，保證投資實(shí)體所有權(quán)和信托基金管理權(quán)沒有聯(lián)系，且在房地產(chǎn)投資信托基金成立之后，會由專業(yè)人員對房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行管理。對于信托計劃而言，房地產(chǎn)投資公司通過房地產(chǎn)投資信托基金公司獲得貸款以后，對房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)和銷售，不會設(shè)有專門的資產(chǎn)管理部門。通過對房地產(chǎn)投資信托基金和信托計劃進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，不管是從對房地產(chǎn)行業(yè)的科學(xué)角度而言，還是從產(chǎn)品的安全角度和產(chǎn)品流通角度而言，信托計劃都是較為初級的基金產(chǎn)品。因此，在房地產(chǎn)信托計劃的基礎(chǔ)上發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，是非常重要的房地產(chǎn)投資手段。

2房地產(chǎn)投資信托基金的重要作用

房地產(chǎn)投資不僅與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)，而且還涉及到建筑業(yè)、金融業(yè)、商業(yè)、市政建設(shè)、能源、交通等各個重要部門。房地產(chǎn)市場變化快、投資巨大、風(fēng)險極高，要完成這樣一個決策需要決策者同時考慮主市場、材料、資金、市政建設(shè)等諸多因素，并且做出綜合判斷，這種復(fù)雜的決策已經(jīng)很難僅憑經(jīng)驗(yàn)正確地做出。房地產(chǎn)是一個綜合性極強(qiáng)的系統(tǒng)工程，關(guān)系到國家、集體、個人的利益，影響到國民經(jīng)濟(jì)的起伏，其興旺與低落從一個側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。因此，房地產(chǎn)業(yè)迫切需要一種能幫助決策者綜合考慮多方面的因素，根據(jù)科學(xué)的決策方法，輔助決策者做出決策的工具。

決策支持系統(tǒng)為解決房地產(chǎn)投資決策中出現(xiàn)的種種問題提供了解決方案。決策支持系統(tǒng)是一種基于計算機(jī)的系統(tǒng)，幫助決策者通過與系統(tǒng)直接交互使用數(shù)據(jù)及分析模型解決非結(jié)構(gòu)化的決策問題。通過決策支持系統(tǒng)，房地產(chǎn)開發(fā)商可以對要開發(fā)的項(xiàng)目的各種情況有一個更深入的了解，能綜合各方面的因素對投資的項(xiàng)目做出一個合理的判斷，從而減少房地產(chǎn)投資中的盲目性，使投資更準(zhǔn)確，收益率更高。本文結(jié)合房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的實(shí)際情況，提出了一種房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)，可以為房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資提供決策支持，實(shí)現(xiàn)企業(yè)項(xiàng)目管理的快速輔助決策，提高投資者的決策水平。

一、房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)

房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)是將決策支持系統(tǒng)技術(shù)應(yīng)用到房地產(chǎn)投資中，從而能有效地對房地產(chǎn)投資者進(jìn)行輔助決策，提高決策的效率和準(zhǔn)確性。

(一)房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的基本功能

本系統(tǒng)分為房地產(chǎn)市場調(diào)查與預(yù)測、經(jīng)濟(jì)評價、風(fēng)險分析和可行性報告生成等四大模塊。通過房地產(chǎn)市場調(diào)查與預(yù)測模塊，用戶可以方便地了解到房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀以及國民經(jīng)濟(jì)狀況，并能對將來房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況做出一個大概的預(yù)測。通過經(jīng)濟(jì)評價模塊可以對所投資項(xiàng)目做出準(zhǔn)確的評估，從而判斷出此項(xiàng)目的盈利狀況。風(fēng)險分析模塊可以對投資項(xiàng)目的風(fēng)險作一個大體的分析，用戶通過對各個投資方案的經(jīng)濟(jì)評價和風(fēng)險的權(quán)衡，可以做出較為準(zhǔn)確的判斷?？尚行詧蟾嫔赡K則可以自動生成項(xiàng)目的可行性報告，用戶可以根據(jù)具體情況來添加可行性報告中的內(nèi)容。

摘要]本文揭示了房地產(chǎn)投資信托(REITs)的集合投資制度本質(zhì)及其制度內(nèi)涵，指出了房地產(chǎn)投資信托制度所獨(dú)具的契約性和社會性特點(diǎn)，以及其推動房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會進(jìn)步的作用。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性

一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進(jìn)了美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和進(jìn)步。從上世紀(jì)90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的資料統(tǒng)計，截至2003年底，已有1日個國家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點(diǎn)：(1)REITs的實(shí)物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數(shù)作出嚴(yán)格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實(shí)現(xiàn)對房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營性房地產(chǎn)項(xiàng)目，且收入來源主要應(yīng)是房地產(chǎn)項(xiàng)目的租金。譬如，新加坡和韓國規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當(dāng)年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。

二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性

REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進(jìn)入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動輒上千萬，很多項(xiàng)目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風(fēng)險和不確定性很大。對房地產(chǎn)的投資需要對國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場供求、房地產(chǎn)地段、價格、升值潛力等作出比較準(zhǔn)確的判斷，否則很容易導(dǎo)致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達(dá)到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國家在制度創(chuàng)設(shè)上對于這一現(xiàn)象所作出的反應(yīng)。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢和效率的機(jī)構(gòu)或者人士去運(yùn)用，并從人那里獲得投資回報。這實(shí)際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實(shí)質(zhì)隱含著社會投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也即契約關(guān)系。

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

缺乏有效的融資渠道制約了我國房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增強(qiáng)市場競爭力。國外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗(yàn)使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動我國房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進(jìn)我國金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國一直在邁向REITs的道路上摸索前進(jìn)、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國國內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會在我國內(nèi)地市場誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過閱讀國內(nèi)外大量文獻(xiàn)來探討REITs的中國化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過借鑒國外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)時，要對其REITs產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國國情因地制宜地進(jìn)行一定的創(chuàng)新。再次，在我國發(fā)展REITs市場時，宜采取分階段發(fā)展策略。同時，筆者認(rèn)為在我國已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，我國REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運(yùn)作方式，但同時需要采取措施對封閉式的缺陷進(jìn)行一定的彌補(bǔ)；運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險決策模型進(jìn)行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時對開發(fā)性項(xiàng)目進(jìn)行一定的限制；應(yīng)該盡量延長REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動性；制定合理評估REITs價值的方法，盡量做到減少誤差，同時對REITs的分紅比例和分紅時間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競爭力的同時注意防范財務(wù)杠桿過高帶來的風(fēng)險。總之，我國發(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進(jìn)產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時希望本論文能對我國REITs的發(fā)展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻(xiàn)、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國外的實(shí)際情況與我國存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進(jìn)。

1．由于我國尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時我國信托機(jī)構(gòu)對已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進(jìn)行實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進(jìn)一步研究。