一引言

2004年底，國(guó)際清算銀行邀請(qǐng)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家央行行長(zhǎng)共同討論了有關(guān)外匯市場(chǎng)干預(yù)的問題在過去十年中，除了日本外幾乎沒有一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行積極地干預(yù)，然而這種干預(yù)在新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)一直很普遍這些國(guó)家從自己的利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響但是，發(fā)達(dá)國(guó)家不再進(jìn)行積極干預(yù)也有其原因，主要是因?yàn)榧偃绺深A(yù)對(duì)名義匯率沒有持久和獨(dú)立的影響，則對(duì)實(shí)際匯率和貿(mào)易部門的競(jìng)爭(zhēng)條件改善也沒有持久影響力而且，私人金融市場(chǎng)有足夠能力去吸收和治理沖擊鑒于以上幾點(diǎn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，沒有必要來干預(yù)匯率

新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性，與私人市場(chǎng)相比，當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量相對(duì)于市場(chǎng)總收益而言，他們擁有很多的外匯儲(chǔ)備總的來說，外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)總收益的影響并不大許多央行認(rèn)為他們的主要目的在于限制匯率的波動(dòng)而不是讓匯率達(dá)到一個(gè)特定水平近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù)，他們現(xiàn)在花費(fèi)更大的資源去了解市場(chǎng)，但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者的復(fù)雜性也日益提高而且到底是什么驅(qū)使匯率變動(dòng)的知識(shí)仍然存在缺陷，各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定，方法也是在嘗試中發(fā)展的，這也證實(shí)了匯率干預(yù)的不確定性

二央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的目的

央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)例如，控制通貨膨脹，維持金融穩(wěn)定性等但政策的目的性和對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有哪些影響主要依靠于許多因素，包括一個(gè)國(guó)家發(fā)展的階段金融市場(chǎng)發(fā)展的程度和一國(guó)對(duì)各種沖擊的脆弱程度所以在對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭(zhēng)論當(dāng)中

對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)有以下三個(gè)重要的目的：首先是影響匯率水平，其次是減少匯率波動(dòng)性或者說給外匯市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，最后是影響外匯儲(chǔ)備量外匯市場(chǎng)的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的：控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡，維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競(jìng)爭(zhēng)和促進(jìn)增長(zhǎng)，預(yù)防或處理市場(chǎng)無序或危機(jī)為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動(dòng)性或影響外匯儲(chǔ)備量

現(xiàn)象和問題

在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時(shí)間里，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷了舉世矚目的國(guó)際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場(chǎng)國(guó)家的年均資本凈流入高達(dá)1300億美元，在個(gè)別高峰年份（如1996年），這個(gè)數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機(jī)后，這種趨勢(shì)一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場(chǎng)國(guó)家的資本量又有顯著的回升。與此同時(shí)，一個(gè)頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國(guó)際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國(guó)家）的國(guó)際儲(chǔ)備也出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。在亞洲，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備目前已經(jīng)高達(dá)8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機(jī)之前，新興市場(chǎng)國(guó)家所吸收的外國(guó)資本至少有50%變成了國(guó)際儲(chǔ)備。在許多國(guó)家，快速增長(zhǎng)的國(guó)際儲(chǔ)備不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的3個(gè)月進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。

盡管對(duì)究竟應(yīng)當(dāng)如何評(píng)價(jià)全球化時(shí)代一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對(duì)于資本大量流入和國(guó)際儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)同時(shí)并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評(píng)。約瑟夫。斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟(jì)一體化》一文中所提出的尖銳批評(píng)就是最新的例證。在現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備體系運(yùn)作條件下，發(fā)展中國(guó)家為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，一方面以較高的成本引進(jìn)各類外國(guó)資本，同時(shí)又以較低的收益水平保持外匯儲(chǔ)備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機(jī)會(huì)成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，還會(huì)增大通貨膨脹和實(shí)際匯率升值的壓力。因此，如何認(rèn)識(shí)現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備體系存在的問題，發(fā)展中國(guó)家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個(gè)頗有研究?jī)r(jià)值的課題。

原因

20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)，至少有以下幾個(gè)原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會(huì)引起資本的大量流入，但是，90年代的實(shí)際情形是，一方面，工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢造成了國(guó)際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，使國(guó)際投資者相信新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)具有良好的增長(zhǎng)前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國(guó)家，大規(guī)模流入的國(guó)際資本并沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對(duì)過剩的資本。從根本上講，外匯儲(chǔ)備的過度增長(zhǎng)，正是貨幣當(dāng)局通過市場(chǎng)干預(yù)將這部分相對(duì)過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強(qiáng)調(diào)的是，新興市場(chǎng)國(guó)家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。

當(dāng)代新興市場(chǎng)國(guó)家群體

從一般意義上講，新興國(guó)家的出現(xiàn)，并不是什么新現(xiàn)象。自從人類社會(huì)進(jìn)入資本主義，特別是在英國(guó)率先發(fā)生產(chǎn)業(yè)革命后的150年期間，先是法、德、美相繼崛起，繼而日俄等國(guó)又趕了上來。這些國(guó)家，在當(dāng)時(shí)，對(duì)老牌大國(guó)英國(guó)來說，都是新興國(guó)家。第二次世界大戰(zhàn)后，廣大發(fā)展中國(guó)家在探索發(fā)展道路、致力于改變落后貧困面貌的艱難過程中，前進(jìn)步伐的快慢大不相同。其中東亞的韓國(guó)、新加坡和中國(guó)的臺(tái)灣和香港地區(qū)，從上世紀(jì)60年代初開始起飛。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。僅僅用了大約20年，到80年代，就基本上完成工業(yè)化，被稱為新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體。曾引起世人的稱道和其他發(fā)展中國(guó)家的欽羨。

當(dāng)今我們說的新興市場(chǎng)國(guó)家，是繼歷史上曾出現(xiàn)過的新興國(guó)家之后的又一批新興國(guó)家。它們是在上世紀(jì)八九十年代后興起的。這些新興市場(chǎng)國(guó)家與過去歷次相比，大不相同。

首先，這些國(guó)家數(shù)目眾多，不像過去那樣一定時(shí)期只有一兩個(gè)或少數(shù)幾個(gè)，而是成為一個(gè)群體。它們究竟有多少，其說不一。早在1993年9月，美國(guó)前總統(tǒng)克林頓推出“國(guó)家出口戰(zhàn)略”時(shí)曾提到美國(guó)將以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快、市場(chǎng)潛力最大的10個(gè)“新興市場(chǎng)”為主要貿(mào)易對(duì)象，它們是：墨西哥、阿根廷、巴西、南非、波蘭、土耳其、中國(guó)、印度、印尼、韓國(guó)。進(jìn)如21世紀(jì)后，西方媒體和經(jīng)濟(jì)學(xué)家論及新興市場(chǎng)時(shí)，所提到的國(guó)家就更多了。如英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》周刊(2006年)載文說，近幾年快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)有32個(gè)。美國(guó)《紐約時(shí)報(bào)》(2007年)載文稱，目前新興市場(chǎng)有26個(gè)。美國(guó)《國(guó)際先驅(qū)論壇報(bào)》(2007年6月)發(fā)表世界銀行前行長(zhǎng)詹姆斯.沃爾芬森的文章說，新興經(jīng)濟(jì)體“包括大約30個(gè)中等收入或貪困國(guó)家”等等。

值得注意的是，他們的這些估計(jì)，已不是像當(dāng)年克林頓那樣，從美國(guó)與之發(fā)展對(duì)外貿(mào)易關(guān)系的角度，而是從世界力量對(duì)比、世界格局的變化和全球治理的角度提出的。

其次，不論新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)目有多少，人們都特別重視其中的幾個(gè)大國(guó)，即中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥及南非等。早在2001年，美國(guó)高盛公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就把四個(gè)最大的新興國(guó)家巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)專門提出，把它們一并冠以BRICs(被譯成“金磚四國(guó)”)的稱號(hào)。這些國(guó)家人口眾多，經(jīng)濟(jì)規(guī)模和市場(chǎng)潛力大。它們的快速增長(zhǎng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響之巨是不言而喻的。

在經(jīng)濟(jì)、金融全球化趨勢(shì)日益明顯的情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的保險(xiǎn)市場(chǎng)和其他市場(chǎng)一樣，也面臨著許多特殊的挑戰(zhàn)，其中保險(xiǎn)監(jiān)管制度的調(diào)整和與國(guó)際接軌問題首當(dāng)其沖。

應(yīng)當(dāng)客觀地看待新興市場(chǎng)國(guó)家保險(xiǎn)制度的弱點(diǎn)

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)的研究報(bào)告認(rèn)為，一些新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，主要是由一系列微觀經(jīng)濟(jì)問題和制度方面的失靈造成的。這些國(guó)家，在進(jìn)行了重要的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變后，常常會(huì)出現(xiàn)高通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定的情況。就保險(xiǎn)業(yè)而言，問題首先是由于保險(xiǎn)公司內(nèi)部管理松懈引起的。由于內(nèi)部控制不力，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，公司所有者缺乏應(yīng)有的積極性去謹(jǐn)慎行事，并對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員進(jìn)行監(jiān)督，這種情況通常會(huì)引發(fā)制度上的失靈。公司的經(jīng)營(yíng)管理人員可能會(huì)在一種與合理的財(cái)務(wù)慣例不一致的目標(biāo)指導(dǎo)下行事，而與此同時(shí)，他們卻可以避免外部紀(jì)律的約束。法律框架不健全，使得管理松懈和公司控制不力等問題變得愈發(fā)嚴(yán)重。

按照國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)的觀點(diǎn)，要在新興市場(chǎng)國(guó)家建立健全與國(guó)際接軌的保險(xiǎn)監(jiān)管制度，必須首先具備一些基本的前提條件，必須要有合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和良好的宏觀政策，以便維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，銀行、信貸和稅制等金融與法律基礎(chǔ)不健全，保險(xiǎn)業(yè)就不可能穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，還必須在社會(huì)各方面達(dá)成共識(shí)，支持建立和維持健全的保險(xiǎn)市場(chǎng)所必需的措施。新興市場(chǎng)國(guó)家的保險(xiǎn)監(jiān)管制度只有當(dāng)達(dá)到了國(guó)際認(rèn)可的審慎標(biāo)準(zhǔn)，保險(xiǎn)業(yè)只有已頗具備競(jìng)爭(zhēng)性、專業(yè)性和透明度時(shí)，保險(xiǎn)市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)真正的整體穩(wěn)定。

雖然在許多方面都急需進(jìn)行改革，但必須看到，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的保險(xiǎn)市場(chǎng)之間有著很大的差別。保險(xiǎn)制度的調(diào)整必須考慮到每個(gè)國(guó)家的特殊情況。此外，保險(xiǎn)監(jiān)管框架也必須經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整，以便適應(yīng)不斷變化的條件、觀念和市場(chǎng)需求。

應(yīng)當(dāng)為充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)條件

現(xiàn)象和問題

在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時(shí)間里，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷了舉世矚目的國(guó)際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場(chǎng)國(guó)家的年均資本凈流入高達(dá)1300億美元，在個(gè)別高峰年份（如1996年），這個(gè)數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機(jī)后，這種趨勢(shì)一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場(chǎng)國(guó)家的資本量又有顯著的回升。與此同時(shí)，一個(gè)頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國(guó)際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國(guó)家）的國(guó)際儲(chǔ)備也出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。在亞洲，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備目前已經(jīng)高達(dá)8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機(jī)之前，新興市場(chǎng)國(guó)家所吸收的外國(guó)資本至少有50%變成了國(guó)際儲(chǔ)備。在許多國(guó)家，快速增長(zhǎng)的國(guó)際儲(chǔ)備不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的3個(gè)月進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。

盡管對(duì)究竟應(yīng)當(dāng)如何評(píng)價(jià)全球化時(shí)代一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對(duì)于資本大量流入和國(guó)際儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)同時(shí)并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評(píng)。約瑟夫·斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟(jì)一體化》一文中所提出的尖銳批評(píng)就是最新的例證。在現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備體系運(yùn)作條件下，發(fā)展中國(guó)家為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，一方面以較高的成本引進(jìn)各類外國(guó)資本，同時(shí)又以較低的收益水平保持外匯儲(chǔ)備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機(jī)會(huì)成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，還會(huì)增大通貨膨脹和實(shí)際匯率升值的壓力。因此，如何認(rèn)識(shí)現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備體系存在的問題，發(fā)展中國(guó)家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個(gè)頗有研究?jī)r(jià)值的課題。

原因

20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)，至少有以下幾個(gè)原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會(huì)引起資本的大量流入，但是，90年代的實(shí)際情形是，一方面，工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢造成了國(guó)際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，使國(guó)際投資者相信新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)具有良好的增長(zhǎng)前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國(guó)家，大規(guī)模流入的國(guó)際資本并沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對(duì)過剩的資本。從根本上講，外匯儲(chǔ)備的過度增長(zhǎng)，正是貨幣當(dāng)局通過市場(chǎng)干預(yù)將這部分相對(duì)過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強(qiáng)調(diào)的是，新興市場(chǎng)國(guó)家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。

一、引言

在20世紀(jì)90年代中期以前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的外國(guó)直接投資（FDI）問題是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)，少有學(xué)者關(guān)注金融部門的外國(guó)直接投資（FinancialSectorFor-eignDirectInvestment，簡(jiǎn)稱FSFDI）。這主要是因?yàn)榇饲癋SFDI的規(guī)模太小，因而一直未能引起重視。此后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數(shù)量特別是流向新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門的FDI的數(shù)量迅速增長(zhǎng)，一些外國(guó)學(xué)者開始關(guān)注這一問題。如國(guó)際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會(huì)”（CGFS）于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融部門外國(guó)直接投資》的報(bào)告，該報(bào)告探討了此前10年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體FSFDI的有關(guān)問題。同年，該委員會(huì)在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場(chǎng)專題研討會(huì)，以深化對(duì)該問題的研究。此后，新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門的FDI問題得到了國(guó)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門FDI迅速增長(zhǎng)的主要原因是什么？FSFDI將對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融部門產(chǎn)生哪些影響？新興市場(chǎng)國(guó)家在吸收FSFDI時(shí)應(yīng)注意哪些問題？鑒于中國(guó)三家國(guó)有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經(jīng)引入境外戰(zhàn)略投資者，因此，認(rèn)真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門FDI

迅速增長(zhǎng)的主要原因20世紀(jì)90年代中期以前，F(xiàn)SFDI在全球跨國(guó)直接投資總額中所占比重較低，并且主要表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國(guó)家之間的對(duì)流，而流向新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門的FDI數(shù)量較少。此后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長(zhǎng)，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門吸收的FDI數(shù)量迅速增加。如中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家在銀行體系改革過程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者，流向中東歐國(guó)家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機(jī)之后，以西班牙為代表的西歐國(guó)家和美國(guó)開始大幅增加對(duì)拉丁美洲國(guó)家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機(jī)之后，一些東亞新興市場(chǎng)國(guó)家也開始在銀行市場(chǎng)逐步引入境外投資者。從數(shù)量上看，在1990年至1996年這一時(shí)期，新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在1997年至2001年這一時(shí)期，該數(shù)額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達(dá)到200億美元。筆者認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家FSFDI迅速增長(zhǎng)的主要原因有以下四個(gè)：

第一，經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快是導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門FDI迅速增長(zhǎng)的直接原因。20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程大大加快，發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)依存度不斷提高，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的外國(guó)直接投資數(shù)量大幅增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的大銀行由此也紛紛加大了對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融部門的直接投資，以便繼續(xù)為本國(guó)的跨國(guó)公司提供金融服務(wù)，即所謂的“跟隨客戶”（followthecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對(duì)外資銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的理論解釋。從實(shí)踐上看，中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家金融部門FDI的迅速增長(zhǎng)得益于歐盟區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程（如歐盟東擴(kuò)）的不斷加快；而拉丁美洲國(guó)家金融部門FDI的迅速增長(zhǎng)則得益于北美自由貿(mào)易區(qū)的組建和以美國(guó)為主導(dǎo)的構(gòu)建美洲自由貿(mào)易區(qū)的努力。

第二，20世紀(jì)90年代中期以來，新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛放松金融管制，加快金融自由化進(jìn)程，進(jìn)而解除了境外金融資本進(jìn)入其金融部門的政策性障礙，使FSFDI的大規(guī)模增長(zhǎng)成為可能。90年代初期，中東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家普遍進(jìn)行大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)清理、注資以及面向國(guó)內(nèi)的私有化，但這種由政府主導(dǎo)的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后，這些國(guó)家逐漸開始放松金融管制，在銀行改革過程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對(duì)外資銀行的全面開放。拉丁美洲國(guó)家的金融自由化進(jìn)程在90年代中期之后也大大加快，主要表現(xiàn)為放松金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場(chǎng)國(guó)家在亞洲金融危機(jī)之后也逐漸開始向外資銀行開放本國(guó)銀行市場(chǎng)。這些舉措消除了國(guó)際金融資本以直接投資的方式進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的政策性障礙，提高了大型跨國(guó)銀行進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的積極性。

美國(guó)雷曼兄弟公司破產(chǎn)，宣告美國(guó)次貸危機(jī)向全球金融危機(jī)演變。這次“百年一遇”的金融危機(jī)波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達(dá)國(guó)家在危機(jī)中傷痕累累，而新興經(jīng)濟(jì)體成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟(jì)格局有待重構(gòu)

金融危機(jī)帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟(jì)體排名更迭帶來的新鮮感——美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)下降，歐盟各國(guó)艱難復(fù)蘇，日本政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安，“金磚四國(guó)”等新興市場(chǎng)大方購(gòu)買IMF債券，這一切信號(hào)都在宣告世界經(jīng)濟(jì)格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機(jī)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)天平已逐漸向新興市場(chǎng)傾斜。

對(duì)此，中科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所李春頂博士認(rèn)為，此次危機(jī)使全球減弱對(duì)美國(guó)信心。專家表示，本次金融危機(jī)發(fā)端于美國(guó)，傳染全球，可謂“美國(guó)感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個(gè)信號(hào)：一是美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中處于重要地位；二是美國(guó)作為一個(gè)“負(fù)責(zé)任”的大國(guó)有些失職。正是由于危機(jī)的爆發(fā)，引起了全球各國(guó)的反思，即過度依賴美國(guó)和美元的世界經(jīng)濟(jì)格局需要有所改變。

新興市場(chǎng)引導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

但與此形成對(duì)比的是，新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)中仍然保持了相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，顯示了較強(qiáng)的抗危機(jī)能力，給世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機(jī)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)秩序的影響，主要在于動(dòng)搖了世界對(duì)于美國(guó)的信心，以美國(guó)為主導(dǎo)的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實(shí)際情形并沒有實(shí)質(zhì)變化，美國(guó)為主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系短期來看不會(huì)改變。

本次金融危機(jī)發(fā)生的前十年中，經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程重塑了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架和傳導(dǎo)機(jī)制。全球經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期日益趨同。因此，經(jīng)濟(jì)沖擊的傳播，尤其是通過金融途徑的傳播變得更加迅速。金融全球化拓展了經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳播的渠道，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的相互融合。對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，金融全球化使得外部因素直接作用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，并增大了央行預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹以及制定貨幣政策的復(fù)雜程度。

一、流動(dòng)性新規(guī)與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策

2010年12月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)通過新流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體銀行經(jīng)營(yíng)以及貨幣政策框架產(chǎn)生重大影響。流動(dòng)性新規(guī)旨在建立一個(gè)全球性的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)金融面臨壓力的情況下，增強(qiáng)銀行部門抵御市場(chǎng)沖擊的能力。在流動(dòng)性新規(guī)出臺(tái)之前，諸多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體銀行持有了較高份額的流動(dòng)性資產(chǎn)，這部分源于較高的準(zhǔn)備金要求，部分則由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性的特殊規(guī)定。此前由于國(guó)際流動(dòng)性監(jiān)管規(guī)則缺位，一些跨國(guó)銀行或者跨國(guó)銀行在本地的分支機(jī)構(gòu)更傾向于保持寬松的流動(dòng)性，由此會(huì)誘發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金的跨境融出，并增加銀行體系期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性新規(guī)出臺(tái)有望促使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體建立更具彈性的銀行體系。凈穩(wěn)定融資率（netStablefundingratio）指標(biāo)受到重視，因?yàn)閮舴€(wěn)定融資率更加關(guān)注因期限不同所引起的流動(dòng)性缺口。過去由于籌資的短期屬性使得銀行大多發(fā)放短期貸款，加之資金流入充足，銀行對(duì)籌集長(zhǎng)期存款缺乏動(dòng)力，流動(dòng)性缺口并未引起重視。新的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使得那些在國(guó)際市場(chǎng)融資活躍的銀行減少其投資組合收益，并影響到這部分收益的再分配。特別是流動(dòng)性新規(guī)的乘數(shù)效應(yīng)，會(huì)減少銀行的部分國(guó)內(nèi)信貸和跨國(guó)借貸。在金融危機(jī)期間，相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的債券價(jià)格下降得更多。如部分拉美國(guó)家銀行在金融危機(jī)期間蒙受了持有大量債券的慘重?fù)p失。當(dāng)更加嚴(yán)格的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要求跨國(guó)銀行或國(guó)內(nèi)銀行減少貸款期限轉(zhuǎn)換時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體銀行體系將會(huì)面臨一個(gè)問題，即銀行是否應(yīng)該發(fā)行長(zhǎng)期債券為其信貸投放籌集資金?？傮w來說，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體銀行包括外資銀行均將存款作為其投放貸款的主要來源。因此，較之于諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，旨在減少批發(fā)融資的流動(dòng)性監(jiān)管新規(guī)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體并未受到同樣關(guān)注。近年來由于私人部門存款增長(zhǎng)滯后于銀行貸款業(yè)務(wù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體逐步將融資渠道轉(zhuǎn)向外部。此外，銀行大量擴(kuò)張房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款，但同時(shí)負(fù)債期限沒有相應(yīng)延長(zhǎng)，因而一些國(guó)家銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配現(xiàn)象持續(xù)存在。近年來國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化促使銀行逐步開始重視國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期融資。與外部借貸、國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行國(guó)際債券相比，發(fā)展資產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)的收益更大。盡管如此，短期內(nèi)，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，銀行不會(huì)替代資本市場(chǎng)成為長(zhǎng)期資金的主要來源。在一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，由于金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的執(zhí)行也可能形成不可小覷的阻力，因此面對(duì)資金持續(xù)大量流入時(shí)，一個(gè)深化的金融市場(chǎng)也并非萬能藥。

二、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率政策與貨幣政策

（一）匯率政策浮動(dòng)匯率制在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中受到廣泛支持。如哥倫比亞，自1999年哥倫比亞放棄了匯率目標(biāo)區(qū)間制以后，比索匯率的靈活性增強(qiáng)，靈活變動(dòng)的匯率降低了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。以控制通脹為目標(biāo)的央行通常認(rèn)為，只有當(dāng)匯率劇烈、迅速波動(dòng)時(shí)，央行才需要出面干預(yù)，而當(dāng)全球利率恢復(fù)至正常水平時(shí)，應(yīng)停止外匯干預(yù)。金融危機(jī)爆發(fā)后，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行加大了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度。最通常做法是建立外匯儲(chǔ)備緩沖，以減少持續(xù)的本幣升值預(yù)期所引發(fā)的投機(jī)行為。但如果本國(guó)勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)缺乏彈性，或者金融制度設(shè)計(jì)不完善，僅靠匯率浮動(dòng)也不能完全抵御外部沖擊，同時(shí)也可能由于匯率的自由浮動(dòng)帶來較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也有一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行明確應(yīng)該穩(wěn)定匯率。如沙特阿拉伯貨幣管理局認(rèn)為，對(duì)于沙特阿拉伯這樣的能源型經(jīng)濟(jì)體而言，逆周期的財(cái)政政策以及相對(duì)穩(wěn)定的貨幣購(gòu)買力平價(jià)更能保持產(chǎn)出免受沖擊。

（二）將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)一些新興經(jīng)濟(jì)體央行將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)，以強(qiáng)化央行管理匯率的主動(dòng)性。一些央行認(rèn)為可以通過允許實(shí)際匯率按照均衡匯率潛在升值，設(shè)定匯率正常波動(dòng)區(qū)間以及允許本幣升值空間，以維持中期實(shí)際有效匯率。比如，以色列銀行估算了以色列謝克爾的實(shí)際均衡匯率，并分析了如何通過實(shí)際均衡匯率干預(yù)外匯市場(chǎng)。捷克國(guó)家銀行研究了通過長(zhǎng)期均衡匯率測(cè)算捷克共和國(guó)加入歐元區(qū)的時(shí)機(jī)。從實(shí)踐來看，實(shí)際均衡匯率一般通過模型估算得出，貨幣政策制定者想籍此精確指導(dǎo)，并做出抉擇是很困難的。此外，考慮到匯率波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及匯率超調(diào)所引起的出口損失，貨幣政策制定者往往使用利率和匯率政策組合來對(duì)抗本幣匯率升值。

美國(guó)雷曼兄弟公司于2008年9月15日破產(chǎn)，宣告美國(guó)次貸危機(jī)向全球金融危機(jī)演變。這次“百年一遇”的金融危機(jī)波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達(dá)國(guó)家在危機(jī)中傷痕累累，而新興經(jīng)濟(jì)體成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟(jì)格局有待重構(gòu)。

金融危機(jī)帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟(jì)體排名更迭帶來的新鮮感——美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)下降，歐盟各國(guó)艱難復(fù)蘇，日本政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安，“金磚四國(guó)”等新興市場(chǎng)大方購(gòu)買IMF債券，這一切信號(hào)都在宣告世界經(jīng)濟(jì)格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機(jī)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)天平已逐漸向新興市場(chǎng)傾斜。

對(duì)此，中科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所李春頂博士認(rèn)為，此次危機(jī)使全球減弱對(duì)美國(guó)信心。專家表示，本次金融危機(jī)發(fā)端于美國(guó)，傳染全球，可謂“美國(guó)感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個(gè)信號(hào)：一是美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中處于重要地位；二是美國(guó)作為一個(gè)“負(fù)責(zé)任”的大國(guó)有些失職。正是由于危機(jī)的爆發(fā)，引起了全球各國(guó)的反思，即過度依賴美國(guó)和美元的世界經(jīng)濟(jì)格局需要有所改變。

新興市場(chǎng)引導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但與此形成對(duì)比的是，新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)中仍然保持了相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，顯示了較強(qiáng)的抗危機(jī)能力，給世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機(jī)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)秩序的影響，主要在于動(dòng)搖了世界對(duì)于美國(guó)的信心，以美國(guó)為主導(dǎo)的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實(shí)際情形并沒有實(shí)質(zhì)變化，美國(guó)為主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系短期來看不會(huì)改變。

自全球金融危機(jī)以來，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長(zhǎng)已經(jīng)大幅減速，年增長(zhǎng)率從2010年的10%降至2016年的3.5%。盡管最近出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，但過去三年的公共投資和私人投資增長(zhǎng)率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其危機(jī)前的兩位數(shù)水平，也低于其長(zhǎng)期平均值。而且，投資疲軟的范圍非常廣泛。在2016年，有六成以上的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長(zhǎng)率都低于其長(zhǎng)期平均值，是過去25年（不包括2009年的全球經(jīng)濟(jì)衰退期間）中經(jīng)歷如此不景氣的國(guó)家數(shù)量最多的一年（圖1）。盡管私人和公共投資中存在大量的未滿足的投資需求，但投資疲軟仍然在持續(xù)。投資減速在金磚國(guó)家（巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)、南非）和大宗商品出口國(guó)表現(xiàn)最明顯。在2010年到2016年期間，金磚國(guó)家的投資增長(zhǎng)率從大約13%降至4%左右，而金磚國(guó)家以外的大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資增長(zhǎng)率則從7%左右降至0.1%。中國(guó)占了此期間這些經(jīng)濟(jì)體總投資增長(zhǎng)率減速中的1/3，巴西和俄羅斯占了另外的1/3。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長(zhǎng)的持續(xù)減速與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自全球金融危機(jī)以來的部分復(fù)蘇形成對(duì)照。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資增長(zhǎng)率在2010年到2015年期間平均為2.1%，到2014年已經(jīng)恢復(fù)到其長(zhǎng)期平均水平，并且距離其危機(jī)前水平也不遠(yuǎn)。投資增長(zhǎng)率低于長(zhǎng)期平均值的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體所占比例（百分比）

一、投資增長(zhǎng)為什么減速

投資減速反映了抵消非常良好金融條件的一系列因素，其中良好金融條件包括創(chuàng)歷史新低的借款成本、充足的金融市場(chǎng)流動(dòng)性以及很多國(guó)家非金融私營(yíng)部門國(guó)內(nèi)私人信貸的快速增長(zhǎng)。但是，很多不利因素抵消了截至2016年后期的歷史上最低融資成本的作用，其中包括大宗商品出口國(guó)令人失望的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、疲弱的增長(zhǎng)前景和出口價(jià)格相對(duì)于進(jìn)口價(jià)格的嚴(yán)重下跌（即貿(mào)易條件惡化），以及陷入困境的主要經(jīng)濟(jì)體減速并且波動(dòng)的資本流動(dòng)、私人債務(wù)的快速累積和多次出現(xiàn)的政策不確定性。我們估算了這些內(nèi)部和外部因素在影響投資增長(zhǎng)方面的相對(duì)重要性。（一）中期不利因素。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，產(chǎn)出增長(zhǎng)的放緩只占了新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資放緩中的很小一部分。貿(mào)易條件沖擊對(duì)于石油出口國(guó)來說更加重要；對(duì)于大宗商品進(jìn)口國(guó)而言，外國(guó)直接投資（即外國(guó)人為所有者的投資）流入的減速是主要影響因素；對(duì)于很多新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，私人債務(wù)負(fù)擔(dān)和政治風(fēng)險(xiǎn)造成了主要影響。實(shí)際上，對(duì)于石油出口國(guó)而言，由于2014年開始的石油價(jià)格下跌所造成的貿(mào)易條件沖擊平均占了其投資增長(zhǎng)減速中的一半左右,對(duì)于大宗商品進(jìn)口國(guó)而言，外國(guó)直接投資流入減速平均占了其投資增長(zhǎng)減速中的一半以上。私營(yíng)部門債務(wù)對(duì)GDP的比率過度地影響了投資：金融服務(wù)可得性提高（金融深化）對(duì)投資的益處不斷地被過度負(fù)債的有害影響所超過。但幾個(gè)大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后債務(wù)的減少已經(jīng)消除了這些投資增長(zhǎng)障礙中的一部分。相對(duì)而言，在幾個(gè)非能源大宗商品出口國(guó)中，過高的私人債務(wù)已經(jīng)阻礙了投資。另外，不斷上升的政治風(fēng)險(xiǎn)可能占了自2011年以來新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長(zhǎng)減速的1/10。（二）不確定性的提高。全球性和國(guó)家特有的兩種形式的不確定性是拖累投資的主要因素：金融市場(chǎng)的不確定性和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。其中，國(guó)內(nèi)政策的不確定性阻礙了國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)；全球金融市場(chǎng)的不確定性和政策不確定性（比如歐盟,特別是對(duì)于歐洲的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）對(duì)投資產(chǎn)生了更廣泛的影響。全球金融市場(chǎng)不確定性可以用波動(dòng)率指數(shù)(VIXIndex,追蹤美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)）來衡量，是解釋新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資路徑的關(guān)鍵變量，尤其是在該指數(shù)持續(xù)上升的情況下。例如，波動(dòng)率指數(shù)上升10%可能會(huì)極大地降低這些經(jīng)濟(jì)體的投資增長(zhǎng)率（在一年內(nèi)降低0.6個(gè)百分點(diǎn)）。歐盟的數(shù)次政策不確定性（特別是在2010—2012年歐元區(qū)危機(jī)期間）對(duì)與其有密切關(guān)系的經(jīng)濟(jì)合作伙伴產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。例如，政策不確定性在2011年的6月到9月期間（歐元區(qū)危機(jī)的最高峰）顯著提高。這種不確定性的快速提高可能降低了投資，特別是歐洲和中亞新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資。除了這些跨境不確定性溢出效應(yīng)以外，國(guó)內(nèi)政策不確定性也加重了主要新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資疲軟。（三）主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面溢出效應(yīng)。在過去7年中，美國(guó)和歐元區(qū)的增長(zhǎng)疲軟，多次低于預(yù)期，令人失望。鑒于這些經(jīng)濟(jì)體巨大規(guī)模及其與世界其他國(guó)家在貿(mào)易和金融方面的一體化程度，其增長(zhǎng)減速會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景造成顯著的不利影響。美國(guó)和歐元區(qū)疲弱的產(chǎn)出增長(zhǎng)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長(zhǎng)造成如下影響：在一年內(nèi)，美國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)將會(huì)使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體次年的平均產(chǎn)出增長(zhǎng)率降低0.8個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)產(chǎn)出增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)則將會(huì)造成這些經(jīng)濟(jì)體次年的平均產(chǎn)出增長(zhǎng)率降低1.3個(gè)百分點(diǎn)，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體投資增長(zhǎng)率對(duì)此的反應(yīng)是其產(chǎn)出增長(zhǎng)率反應(yīng)的兩倍左右（達(dá)到2.1個(gè)百分點(diǎn)）。另外，中國(guó)的政策驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)減速和從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的再平衡措施也影響了新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出增長(zhǎng)。由于中國(guó)目前是很多新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最大貿(mào)易伙伴，因此中國(guó)的產(chǎn)出和投資增長(zhǎng)減速也對(duì)這些國(guó)家產(chǎn)生了影響。例如，在一年內(nèi)，中國(guó)的產(chǎn)出增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)伴隨著其他大宗商品進(jìn)口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長(zhǎng)率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，以及大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長(zhǎng)率下降1個(gè)百分點(diǎn)。而且，由于中國(guó)的很多投資都是資源密集型的，因此中國(guó)降低投資的再平衡措施對(duì)大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響更大。

二、對(duì)未來增長(zhǎng)的影響

金融危機(jī)后投資增長(zhǎng)率從金融危機(jī)前的歷史高點(diǎn)下降，這會(huì)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)產(chǎn)生持續(xù)的影響。由于降低了資本積累的速度，長(zhǎng)期疲弱的投資增長(zhǎng)可能會(huì)妨礙新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體未來數(shù)年的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)。在2009年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的人均投資增長(zhǎng)率差異為15個(gè)百分點(diǎn)左右，而到2015年，該差異幾乎為0，是21世紀(jì)初以來最低的（圖2）。而且，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)是最有力的減貧方式，所以對(duì)增長(zhǎng)的任何阻礙都會(huì)危及全球的減貧目標(biāo)。除了使資本積累減速以外，疲弱的投資還與全要素生產(chǎn)率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中不能用勞動(dòng)力和資本投入解釋的部分，反映了技術(shù)和效率的變化）增長(zhǎng)減速相關(guān)，因?yàn)橐话銇碚f投資對(duì)于采用能夠提高生產(chǎn)率的新技術(shù)非常關(guān)鍵。生產(chǎn)率減速最明顯的是大宗商品出口新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，以及投資增長(zhǎng)率最低的經(jīng)濟(jì)體。而且，較低的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)也反映了較低的勞動(dòng)生產(chǎn)率（每工作小時(shí)產(chǎn)出）增長(zhǎng)，而勞動(dòng)生產(chǎn)率是長(zhǎng)期實(shí)際（扣除通貨膨脹）工資增長(zhǎng)和家庭收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

三、如何加快投資增長(zhǎng)