1對(duì)投資者的心理研究

金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計(jì)分析顯示，在影響股市異常波動(dòng)的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠(yuǎn)大于市場因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對(duì)1992-2002年初上海股市52次異常波動(dòng)的分析表明，由政策性因素引起的異常波動(dòng)達(dá)30次之多，而且當(dāng)月出臺(tái)的政策對(duì)該月的股價(jià)波動(dòng)具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個(gè)體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺(tái)卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強(qiáng)的過度恐懼心理。這種強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認(rèn)為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場會(huì)對(duì)信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度，加劇了市場的波動(dòng)性，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。

2對(duì)投資者有限套利行為的研究

現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，當(dāng)金融資產(chǎn)的價(jià)格存在誤定時(shí)，眾多的“理性套利者”就會(huì)在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價(jià)格誤定，而且可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，從而使市場保持有效性。應(yīng)該說套利機(jī)制是金融市場的重要機(jī)制，套利行為的存在具有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格向基本價(jià)值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時(shí)間與空間上的差異，交易者并不能同時(shí)獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對(duì)稱的。因此，機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個(gè)人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認(rèn)為，在中國證券市場中，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪聲交易者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至?xí)?dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。

3對(duì)投資者羊群行為的研究

“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時(shí)，個(gè)體趨向于一致行動(dòng)，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時(shí)個(gè)人往往放棄自己所掌握的信息和信號(hào)而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號(hào)，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，使用市場公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場收益率極高時(shí)的羊群行為程度，這個(gè)結(jié)果可以用期望理論中決策者對(duì)于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗(yàn)羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對(duì)我國股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對(duì)稱的嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。從投資運(yùn)作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時(shí)，通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價(jià)極有可能偏離其均衡價(jià)值，從而破壞了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對(duì)差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對(duì)我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對(duì)中國證券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國證券市場的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會(huì)瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。

關(guān)鍵詞：金融市場羊群行為綜述

摘要：近10年來，對(duì)金融市場上羊群行為的研究迅速成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱.點(diǎn)之一。文章介紹了金融市場上羊群行為的概念，系統(tǒng)地回顧了羊群行為的理論研究成果，并展望了金融市場羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。

羊群行為(herdingbehavior)通常是指一種在已有的社會(huì)公共信息(市場壓力、市場價(jià)格、政策面、技術(shù)面)下，市場參與者觀察他人行為并受其影響從而放棄自己的信念，做出與其他人相似的行為的現(xiàn)象。近10年來，隨著人們對(duì)金融危機(jī)和投資者行為的深人思考，金融市場的羊群行為迅速成為金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究熱點(diǎn)之一。

本文系統(tǒng)介紹了最近10年來金融市場上羊群行為的理論研究成果，(從整體來看，關(guān)于羊群行為的成因的理論主要有5個(gè)：信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽(yù)羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產(chǎn)生原因。同時(shí)展望了羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。

1羊群行為成因的理論研究

1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(Informs-tionalHerding)理論

論文關(guān)鍵詞:金融市場羊群行為綜述

論文摘要:近10年來，對(duì)金融市場上羊群行為的研究迅速成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱.點(diǎn)之一。文章介紹了金融市場上羊群行為的概念，系統(tǒng)地回顧了羊群行為的理論研究成果，并展望了金融市場羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。

羊群行為(herdingbehavior)通常是指一種在已有的社會(huì)公共信息(市場壓力、市場價(jià)格、政策面、技術(shù)面)下，市場參與者觀察他人行為并受其影響從而放棄自己的信念，做出與其他人相似的行為的現(xiàn)象。近10年來，隨著人們對(duì)金融危機(jī)和投資者行為的深人思考，金融市場的羊群行為迅速成為金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究熱點(diǎn)之一。

本文系統(tǒng)介紹了最近10年來金融市場上羊群行為的理論研究成果，(從整體來看，關(guān)于羊群行為的成因的理論主要有5個(gè):信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽(yù)羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產(chǎn)生原因。同時(shí)展望了羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。

1羊群行為成因的理論研究

1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(Informs-tionalHerding)理論

[摘要]金融市場中的羊群行為(HerdingBehaviors)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為,對(duì)于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響,也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(Choeetal,1999;Kaminskyetal,1999),因此,羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo),利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù),對(duì)于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得,計(jì)算方法簡單;但是也存在一個(gè)問題,即它是對(duì)于投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度。本文研究充分考慮了分散度測度的特點(diǎn),將重點(diǎn)放在分散度的相對(duì)大小的比較上。一方面,將中國市場和美國證券市場的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。

一、前言

金融市場中的羊群行為(HerdingBehaviors)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為,對(duì)于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響,也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系(Choeetal,1999;Kaminskyetal,1999),因此,羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

目前已經(jīng)由許多關(guān)于羊群行為的理論模型,如Scharftsteinetal(1990)提出的聲譽(yù)羊群行為(Reputationalherd)模型、Bikhchandanietal(1992)提出的信息流(InformationalCascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行為模型,這些模型從不同角度對(duì)于羊群行為的效率、理性等問題進(jìn)行了探討。相對(duì)于理論研究,已有的羊群行為的實(shí)證研究比較薄弱。比較有代表性的研究是Lakonishoketal(1990)對(duì)于美國證券市場養(yǎng)老基金的羊群效應(yīng)的研究。該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為,這種方法被后面的許多學(xué)者引用,并得到了一些改進(jìn)。例如,Wermers(1999)對(duì)他們的羊群行為的定義進(jìn)行了修正。

目前市場中的各種基金(如西方的養(yǎng)老基金和共同基金、中國的證券投資基金)使用他人的資產(chǎn)投資,受到一定程度的監(jiān)督和制約,因此必須定期公開持倉信息和交易信息,而其他投資者則沒有這種義務(wù)公開信息。Lakonishoketa1(1990)和Wermers(1999)提出的羊群行為的測度只能考察前者而不能考察后者的羊群行為,因此具有一定的局限性。如果用公開的數(shù)據(jù)(價(jià)格)來研究羊群行為成為一個(gè)很重要的問題。William等(1995)對(duì)該問題作了研究,他認(rèn)為如金融市場中確實(shí)存在羊群行為,大多數(shù)個(gè)人投資者的看法趨向于市場輿論,那么一個(gè)合理的推斷是:羊群行為顯著時(shí)的個(gè)股的收益率將不會(huì)太偏離市場的收益率。因此可以用分散化指標(biāo)(即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差)來度量羊群行為,該指標(biāo)對(duì)個(gè)股收益率相對(duì)資產(chǎn)組合的平均收益率的接近程度進(jìn)行了定量化處理。

Bikhchandanietal(1992)的理論模型認(rèn)為在市場價(jià)格波動(dòng)大(此時(shí)信息不確定性很大),投資者最可能跟從市場輿論,此時(shí)羊群行為應(yīng)該最明顯。本文將對(duì)該模進(jìn)行檢驗(yàn)。即通過檢驗(yàn)市場價(jià)格波動(dòng)很大和波動(dòng)平均水平下的分散化指標(biāo)的相對(duì)大小來檢驗(yàn)羊群行業(yè)的存在性。本文的結(jié)構(gòu)如下:第二、三部分說明羊群行為的檢驗(yàn)方法和使用的數(shù)據(jù),第四、五部分分別使用中國和美國的日收益率數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)羊群行為。第六部分總結(jié)。

一、羊群行為的檢驗(yàn)方法

1．分散度指標(biāo)

設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

(1)該指標(biāo)通過定量化個(gè)股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當(dāng)整個(gè)市場行為完全由羊群行為決定時(shí)，價(jià)格應(yīng)該一致移動(dòng)，分散度為0。如有一只股票的收益率偏離市場收益率，分散化程度增加。用分散度來測度羊群行為具有一個(gè)最大的優(yōu)點(diǎn)，即它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計(jì)算方法簡單，這是其他羊群行為測度所不具有的。但是它也存在一個(gè)缺陷，即它是對(duì)投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測度，低估了羊群行為的程度。只有當(dāng)大多數(shù)投資者對(duì)于所有股票都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的羊群行為時(shí)，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性。William(1995)認(rèn)為在回歸系數(shù)為正時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型成立，不存在羊群行為。但是他沒有充分考慮分散度測度的保守性。本文認(rèn)為正的回歸系數(shù)并不能直接拒絕羊群行為的存在。分散度的絕對(duì)值意義不大，有意義的是分散度的相對(duì)大小。因此在對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)充分考慮該偏差的存在，并將重點(diǎn)放在相對(duì)值的比較上。比較分為兩個(gè)方面進(jìn)行，一是將中國市場數(shù)據(jù)和美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出我國羊群行為和美國羊群行為的差異；二是將市場收益率極低和極高時(shí)的羊群行為進(jìn)行比較，得出投資者在兩者極端情況下的行為模型差異。

2．市場壓力下的羊群行為檢驗(yàn)

在市場存在壓力(價(jià)格波動(dòng)劇烈)時(shí)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型和羊群行為模型的區(qū)別最為明顯。理性資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為由于不同的個(gè)股收益率對(duì)于市場收益率的敏感程度不同，市場壓力將導(dǎo)致分散化程度增加。而羊群行為模型認(rèn)為在市場壓力的情況下，分散化程度減少。本文將使用日收益率來計(jì)算分散度指標(biāo)。

1基金羊群行為的表現(xiàn)

根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用LSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對(duì)我國的封閉式基金和開放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強(qiáng)于買入股票的羊群行為。基金對(duì)于高增長型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wermers的檢驗(yàn)方法，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。

2基金羊群行為對(duì)市場的影響

羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對(duì)未來價(jià)格走勢的作用。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買賣相同的股票時(shí)，對(duì)該股票的超額需求曲線將會(huì)向下傾斜，從而導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞了市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

也有學(xué)者認(rèn)為，基金的羊群行為并不一定會(huì)導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。如果基金經(jīng)理比個(gè)人投資者擁有更多的信息來評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么他們將同時(shí)買入價(jià)值被低估的股票，遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值。此外，基金經(jīng)理的羊群行為可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，他們的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場更為有效。

創(chuàng)業(yè)資本市場在高科技發(fā)展的過程中發(fā)揮著重要的作用，創(chuàng)業(yè)投資商在投資之上通常會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面的調(diào)查了解。然而在金融市場運(yùn)行的過程中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是普遍存在的，加上外部環(huán)境波動(dòng)性，使得創(chuàng)業(yè)投資商很難對(duì)投資項(xiàng)目做到完全精準(zhǔn)掌握，二者往往會(huì)引發(fā)盲目跟風(fēng)投資的羊群行為。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)資本市場受到的重視越來越高，對(duì)羊群行為進(jìn)行研究可以為市場投資行為提供科學(xué)的引導(dǎo)和監(jiān)管，確保創(chuàng)業(yè)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

1羊群行為簡述

羊群行為的本意是動(dòng)物成群移動(dòng)和覓食，后來這一概念被用于描述資本市場中存在的一種行為現(xiàn)象，根據(jù)現(xiàn)有研究，可以將羊群行為定義為投資者在不確定的情境中，在相同的時(shí)段內(nèi)模仿他人進(jìn)行投資決策的行為。羊群行為在人類社會(huì)的許多領(lǐng)域中都存在，如企業(yè)管理領(lǐng)域、消費(fèi)領(lǐng)域都曾經(jīng)出現(xiàn)過羊群行為。羊群行為在專家和新手身上都有所表現(xiàn)。而且羊群行為具有跨文化的一致性，實(shí)際上各個(gè)國家的投資者都普遍存在羊群行為。資本市場中投資者的羊群行為和從眾行為很相似，但從本質(zhì)上來看，羊群行為與從眾行為形成根源卻存在明顯的差異性。一方面，投資者表現(xiàn)出的羊群行為是在和其他投資者博弈過程中為了節(jié)約成本而采取跟隨策略導(dǎo)致的。另一方面，羊群行為和從眾行為導(dǎo)致的結(jié)果不同。

2羊群行為出現(xiàn)的深層原因

在資本市場中，由于信息不對(duì)稱以及情境不確定性的影響，投資者不可避免地會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，很多投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲得可觀的利益，往往會(huì)選擇和他人采取一致的行為。綜合分析之后，可以將羊群行為產(chǎn)生的原因歸納為三個(gè)方面：2.1社會(huì)影響因素。根據(jù)20世紀(jì)80年代Latane的研究，一個(gè)社會(huì)或是群體中個(gè)體的觀點(diǎn)常常會(huì)受到他人觀點(diǎn)的影響，其深層原因有二，分別是社會(huì)規(guī)范的作用和信息的影響。其一，社會(huì)是基于某些規(guī)范聚集而成的群體，在社會(huì)中，所有個(gè)體都需要遵守社會(huì)規(guī)范，這會(huì)使得社會(huì)中個(gè)體的行為呈現(xiàn)出趨同化。其二，在一個(gè)群體中，個(gè)體對(duì)他人決策行為的關(guān)注度很強(qiáng)，因?yàn)樗麄兤蛴谡J(rèn)為從中可以分析獲得有價(jià)值的信息。資本市場中的投資者在投資決策時(shí)就希望通過對(duì)其他個(gè)體投資行為的觀察以了解到更多的信息，如此就會(huì)表現(xiàn)出羊群行為。2.2認(rèn)知機(jī)制影響。羊群行為的產(chǎn)生實(shí)際上受到了個(gè)體認(rèn)知系統(tǒng)的推動(dòng)作用，其中兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)分別是早期注意和后期加工。個(gè)體認(rèn)知資源的有限性使得個(gè)體在決策時(shí)會(huì)下意識(shí)地節(jié)約投入的認(rèn)知資源，個(gè)體搜集信息的成本很大程度上決定了其是否會(huì)出現(xiàn)羊群行為。若信息搜集成本偏低，個(gè)體更傾向于自主完成信息搜集并做出決策。但若是信息搜集成本過高，個(gè)體則傾向于觀察其他個(gè)體的行為作為決策的依據(jù)。個(gè)體認(rèn)知資源的有限性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，注意。當(dāng)個(gè)體處于某個(gè)情境中時(shí)，對(duì)于先注意的信息，才會(huì)進(jìn)行更深層次的加工。在資本市場中，投資者不可能注意到所有信息并對(duì)其進(jìn)行加工，從而做出最優(yōu)化的決策，他們通常只會(huì)選擇性地注意到一些信息。在情境不確定性較高的情況下，投資者會(huì)盡可能地搜集信息為決策提供支撐和參考，而其他個(gè)體或是專家的投資行為就可能成為個(gè)體投資決策的線索，進(jìn)而關(guān)注到情境中的某些熱點(diǎn)信息，形成與大眾或是專家相似的信念。這種方法可以在節(jié)省認(rèn)知加工成本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)利益最大化。其二，啟發(fā)式加工。人類個(gè)體在對(duì)信息進(jìn)行加工時(shí)所遵循的是有利于自身快速加工信息的方式，啟發(fā)式信息加工可以讓人類個(gè)體基于簡單地信息加工完成決策。在資本市場中，當(dāng)投資者缺少專業(yè)知識(shí)和關(guān)鍵信息的情況下，就會(huì)采用這種信息加工方式，具體表現(xiàn)為一致性啟發(fā)式和能力啟發(fā)式。前者是指投資者傾向于大眾的決策是正確的，后者則是傾向于專家所具有的專業(yè)能力。人類在進(jìn)行信息加工時(shí)所采用的啟發(fā)式加工的實(shí)質(zhì)是人類認(rèn)知系統(tǒng)所存在的因果方式，即人類個(gè)體會(huì)下意識(shí)對(duì)事件和行為做出明確解釋，且通常會(huì)采用因果關(guān)系模式進(jìn)行信息組織。資本市場中的投資者會(huì)將其他投資者作為一種信息，一旦市場中多數(shù)人出現(xiàn)相同投資行為時(shí)，就會(huì)逆推出這些人必定掌握著一定的關(guān)鍵性信息，才會(huì)做出這種決策，繼而選擇和大眾一致的投資決策。2.3模仿策略。羊群行為從表面上來看就是投資者對(duì)其他人的決策行為進(jìn)行模仿，這種模仿是長期進(jìn)化過程中形成的一種習(xí)慣，在遠(yuǎn)古時(shí)期這種模仿可以幫助個(gè)體有效地規(guī)避不確定情境中存在的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場也是不確定情境的一種，個(gè)體出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)傾向于使用模仿策略，這樣一來就會(huì)引發(fā)羊群行為。而基于博弈論同樣可以對(duì)這種現(xiàn)象做出解釋，人類在長期進(jìn)化的過程中會(huì)習(xí)慣性地學(xué)習(xí)并傳承一些好的策略，相互模仿是獲得可觀效益的有效手段之一。

3羊群行為的影響因素分析

摘要作為中國股市的主流資金,證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場中堅(jiān)力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運(yùn)用行為金融理論,對(duì)其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析,并試圖提出相應(yīng)對(duì)策建議,以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞行為金融證券投資基金羊群行為

現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面同時(shí)受到了強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場的“異?，F(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同,行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)來分析投資者的行為,研究個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策行為,為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運(yùn)用這一理論,對(duì)中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析,

1基金羊群行為的表現(xiàn)

根據(jù)Bikhchandani(2000)的定義,“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。近年來,國內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析,并得出較為一致的結(jié)論,即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金,他認(rèn)為,平均而言,投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩(2004)采用LSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明,基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為,而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰(2004)對(duì)我國的封閉式基金和開放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn),認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著,并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強(qiáng)于買入股票的羊群行為。基金對(duì)于高增長型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等(2004)采用Wermers的檢驗(yàn)方法,對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展,把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng),在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。

基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究

摘要作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場中堅(jiān)力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運(yùn)用行為金融理論，對(duì)其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并試圖提出相應(yīng)對(duì)策建議，以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞行為金融證券投資基金羊群行為

現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面同時(shí)受到了強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場的“異常現(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)來分析投資者的行為，研究個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運(yùn)用這一理論，對(duì)中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析，

1基金羊群行為的表現(xiàn)

根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

摘要作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預(yù)期的“穩(wěn)定市場中堅(jiān)力量”的功能定位并表現(xiàn)出超乎現(xiàn)代金融理論所能解釋的一定的非理性。運(yùn)用行為金融理論，對(duì)其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并試圖提出相應(yīng)對(duì)策建議，以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞行為金融證券投資基金羊群行為

現(xiàn)代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎(chǔ)之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面同時(shí)受到了強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。大量存在于金融市場的“異?，F(xiàn)象”對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)來分析投資者的行為，研究個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運(yùn)用這一理論，對(duì)中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析，

1基金羊群行為的表現(xiàn)

根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉(2001)應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用LSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對(duì)我國的封閉式基金和開放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強(qiáng)于買入股票的羊群行為。基金對(duì)于高增長型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wermers的檢驗(yàn)方法，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。