導(dǎo)語(yǔ)：獨(dú)家原創(chuàng):上市公司融資結(jié)構(gòu)研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其自身的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都存在著巨大的影響。近年來(lái)，關(guān)于我國(guó)國(guó)有股減持、公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)改革等問(wèn)題在社會(huì)上引起了廣泛的討論和爭(zhēng)議。本文主是想通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)中比較具有代表性的上市公司的融資行為進(jìn)行分析和研究，以對(duì)現(xiàn)有的公司融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；合理建議

融資結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起著至關(guān)重要的作用，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本以及股東和債權(quán)人的利益。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是構(gòu)建在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家較為完善的市場(chǎng)機(jī)制之上的，西方上市公司處于相當(dāng)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，有較大的靈活性和較高的自由度。而在我國(guó)，上市公司作為改革開(kāi)放以后出現(xiàn)的特殊企業(yè)，是股份制改革和證券市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，且約束條件也較多，這些都促使我國(guó)上市公司要形成獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)。

1、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

1.1融資結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較

西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的上市企業(yè)大多都是遵循理論上的融資順序原則，西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。西方四國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說(shuō)是符合的。

1.2我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)

我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突

2、對(duì)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因分析

2.1資本市場(chǎng)發(fā)展失衡

債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡。自1991年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司數(shù)量、市價(jià)總值、交易規(guī)模等，逐年攀升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年底，我國(guó)股票市場(chǎng)的市價(jià)總值接近5萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的54％。與股票市場(chǎng)迅速發(fā)展形成鮮明對(duì)照的是我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展非常緩慢。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資規(guī)模很低，并在90年代中期后，出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢(shì)，2000年企業(yè)債券發(fā)行額只相當(dāng)于A股籌資額的8.48％，且債權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性也比股票市場(chǎng)低很多。資本市場(chǎng)的畸形發(fā)展最終導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的異常融資順序，同時(shí)也帶來(lái)了上市企業(yè)過(guò)高的融資成本。綜合債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資規(guī)模保持了較快的擴(kuò)張速度，資本市場(chǎng)對(duì)于金融資源配置的作用不斷擴(kuò)大。

2.2上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷

我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)，多采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國(guó)企作為惟一發(fā)起人組建股份公司進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的方法。這種操作辦法造成：國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。一般來(lái)說(shuō)，改制后的上市公司董事會(huì)成員與高層管理一班人馬多由原國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人充任，而且上市公司高管不是由董事會(huì)聘任，而是由主管部門任命。在這種用人機(jī)制下，董事會(huì)和總經(jīng)理體現(xiàn)的只能是控股股東的意志；這種將原主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來(lái)組建股份公司并上市融資，而將劣質(zhì)資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股東產(chǎn)生設(shè)法挪用上市公司的資源來(lái)改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況的強(qiáng)烈沖動(dòng)，因此，近年來(lái)所披露出的大股東“掏空”上市公司家底的事就不足為奇了。

2.3“內(nèi)部人控制”使債務(wù)融資不受偏好的影響

國(guó)家股在我國(guó)上市公司中的比例較大，截至2003年3月初，國(guó)家股占總股份的比例仍高達(dá)47.29％，尚未流通的股份占總股份的65.33％。由于不可流通性，持有者不會(huì)在股票的升值或貶值時(shí)通過(guò)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓獲得收益或承受損失，致使這部分資產(chǎn)的所有者缺乏相應(yīng)經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)而對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行評(píng)價(jià)監(jiān)督。經(jīng)營(yíng)者利用這部分股權(quán)控制權(quán)的弱化，獲得了實(shí)際上的控制權(quán)，形成了所謂的“內(nèi)部人控制”。相關(guān)研究表明，經(jīng)營(yíng)者所得的報(bào)酬與公司的盈利水平是弱相關(guān)的。因此對(duì)這部分人來(lái)說(shuō)，增加在職消費(fèi)是自身利益的重要來(lái)源。債務(wù)融資還存在還本付息的壓力，若不能償還債務(wù)則面臨著破產(chǎn)的威脅。因此債務(wù)融資對(duì)上市公司是一種“硬約束”。但是股權(quán)融資不存在這方面的約束，有的上市公司甚至從未分配過(guò)紅利。這種情況下，公司的經(jīng)營(yíng)者當(dāng)然會(huì)偏向于股權(quán)融資。

2.4盈利能力影響負(fù)債融資的財(cái)務(wù)杠桿作用

在資產(chǎn)報(bào)酬率大于利率的情況下，提高負(fù)債比率可以增加凈資產(chǎn)收益率，從而改善股東的收益，但是如凈資產(chǎn)收益率=(總資產(chǎn)報(bào)酬率+總資產(chǎn)報(bào)酬率一利率)X負(fù)債／所有者權(quán)益)(1一所得稅稅率)在總資產(chǎn)報(bào)酬率小于利率時(shí)，提高負(fù)債比率會(huì)帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的惡化。

3、融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀帶來(lái)的問(wèn)題．

債務(wù)融資作為一種“硬約束”對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的決策行為有積極的引導(dǎo)作用，同時(shí)由于存在還本付息的壓力，使上市公司會(huì)面臨被接管、甚至破產(chǎn)清算的后果，這對(duì)上市公司的資金配置效率能帶來(lái)正面的影響。而目前我國(guó)上市公司股權(quán)融資“免費(fèi)資本”的幻覺(jué)使大多數(shù)上市公司并非根據(jù)資金的需求來(lái)決定融資額，而往往按照政策規(guī)定的上限進(jìn)行再融資。在資金的使用上相應(yīng)的監(jiān)督管理力度不夠，很多上市公司2001年參加委托理財(cái)?shù)墓居?07家，涉及資金284億元，甚至有的上市公司由于找不到項(xiàng)目而將大量閑置資金投放到銀行。

4、完善公司融資結(jié)構(gòu)的建議

4.1完善公司治理結(jié)構(gòu)

要進(jìn)一步改革與完善國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理體制，建立起產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開(kāi)、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制，對(duì)國(guó)有股實(shí)施有效的人格化管理，使企業(yè)行為能夠體現(xiàn)股東利益。具體可從以下三個(gè)方面人手：（1）通過(guò)國(guó)有股減持和流通，真正實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”，使大股東和小股東之間的利益保持均衡和一致。（2）大力培育機(jī)構(gòu)投資者，把分散的廣大中小投資者凝聚成一股合力，提高他們?cè)诠竟蓶|大會(huì)上的表決權(quán)和對(duì)大股東與經(jīng)理人員的監(jiān)督能力。（3）采取經(jīng)理人員持股等激勵(lì)措施，實(shí)行薪酬獎(jiǎng)懲制度，加強(qiáng)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束，降低成本。

4.2加快法規(guī)和制度建設(shè)，實(shí)行有利于改善股權(quán)融資偏好的監(jiān)管政策

（1）不斷完善上市公司保薦人制度，上市公司如有違規(guī)融資行為，保薦人要承擔(dān)相應(yīng)連帶責(zé)任。（2）提高股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格監(jiān)督募集資金流向，對(duì)任意改變募集資金用途的上市公司予以嚴(yán)厲懲罰。（3）完善會(huì)計(jì)制度，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)監(jiān)督監(jiān)管力度，大力壓縮上市公司為了進(jìn)行股權(quán)再融資進(jìn)行贏余管理甚至弄虛作假的空間。（4）不斷規(guī)范審計(jì)意見(jiàn)和格式，強(qiáng)化外部審計(jì)的獨(dú)立性和客觀性，嚴(yán)懲協(xié)同造假的各類中介機(jī)構(gòu)。

4.3大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化

在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，債權(quán)融資是優(yōu)于股權(quán)融資的融資方式，這是因?yàn)閭鶛?quán)融資不僅具有合理避稅和財(cái)務(wù)杠桿的作用，還可以刺激經(jīng)理人員積極工作，減少由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的成本。為了改變我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展極不平衡的現(xiàn)狀，首先應(yīng)考慮逐步放寬企業(yè)債券發(fā)行的審批限制，降低企業(yè)債券融資的門檻；其次要實(shí)現(xiàn)債券利率市場(chǎng)化，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；再次要不斷完善我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，降低債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。

4.4進(jìn)行制度創(chuàng)新，建立有效的資本市場(chǎng)

具體措施如下：（1）加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的建設(shè)和規(guī)范，其逐步地走向成熟。統(tǒng)一A、B股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同酬。（2）要建立嚴(yán)格的股票市場(chǎng)退出機(jī)制和兼并收購(gòu)機(jī)制，對(duì)上市公司經(jīng)理人員形成有效的外在約束，逐步解除政府對(duì)上市公司的隱性擔(dān)保責(zé)任。（3）建立健全包括股東和公司管理層在內(nèi)的社會(huì)誠(chéng)信機(jī)制，形成全社會(huì)良好的道德風(fēng)尚和職業(yè)規(guī)范。

5結(jié)論

影響上市公司融資結(jié)構(gòu)的因素很多，有宏觀經(jīng)濟(jì)背景、政策制度的引導(dǎo)以及企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況等因素。就單個(gè)企業(yè)而言，應(yīng)結(jié)合以上因素根據(jù)自身狀況確定合適的融資結(jié)構(gòu)。但是從健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制宏觀目標(biāo)上看，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，應(yīng)該明晰產(chǎn)權(quán)、深化金融改革，完善相關(guān)政策，為企業(yè)的融資提供一個(gè)健康的宏觀環(huán)境，正確地引導(dǎo)企業(yè)的融資決策。

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