導(dǎo)語：產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：許多研究表明中國上市公司存在較強的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)學(xué)者根據(jù)理論認為股權(quán)融資過多的企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿而使企業(yè)績效下降，如果從產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響這一角度來研究上市公司的融資行為可能會得出不同的結(jié)論。通過對2000年～2003年深市和滬市796家公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在負相關(guān)關(guān)系，激烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因而導(dǎo)致的財務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財務(wù)風(fēng)險、提高產(chǎn)品市場競爭能力而采取的戰(zhàn)略行為。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭；融資行為；股權(quán)融資偏好

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Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference

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1引言

實行有限責任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個最重要特點就是資本社會化，這使企業(yè)的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營策略、公司贏利能力和公司發(fā)展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點和外部約束選擇一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資理論所要研究的主要問題。

2國內(nèi)外文獻回顧

自1958年Modigliani和Miller的開創(chuàng)性以來[1]，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅速的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也針對中國企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認為中國上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好[2,3]，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與Myers的優(yōu)序融資理論不一致[4]，國內(nèi)學(xué)者對這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會傾向于使用股權(quán)融資[5]。黃少安和張崗認為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認為現(xiàn)有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導(dǎo)致強烈的股權(quán)融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)許多學(xué)者認為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴重的問題，較低的資產(chǎn)負債率使企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿，這兩個問題使企業(yè)的績效下降，因此國內(nèi)企業(yè)過高的股權(quán)融資比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對公司的長遠發(fā)展有積極意義。

以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素(通過衡量財務(wù)杠桿的收益和成本來確定企業(yè)的融資決策)，忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進行的。20世紀80年代中期以來，國外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財務(wù)的觀點。Brander和Lewis對產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了開創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場競爭中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平[6]。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內(nèi)部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系[7]，他們認為財務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金?？紤]產(chǎn)品市場競爭后，Myers的優(yōu)序融資理論[4]受到質(zhì)疑。Noe指出，當企業(yè)未來現(xiàn)金流難以預(yù)測時，管理層會優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Viswanath認為，當管理層預(yù)期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會傾向于外部股權(quán)融資[9]。中國學(xué)者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭激烈容易導(dǎo)致財務(wù)保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結(jié)果支持了上述假設(shè)[11]。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對較高的財務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對較低的財務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對研究假設(shè)進行檢驗，以正確認識兩者之間的關(guān)系，為公司進行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。

3模型與研究假設(shè)

國內(nèi)學(xué)者對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的成本理論，該理論認為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在成本[13]。為了降低債務(wù)的成本，應(yīng)通過契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業(yè)轉(zhuǎn)移給投資者的機制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通過減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來控制經(jīng)理的機會主義行為。

但是債務(wù)融資又會形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟主體以負債契約為基礎(chǔ)的委托關(guān)系，導(dǎo)致作為委托人的債權(quán)人和作為人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。

當理性的債權(quán)人認識到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資的資本成本，采取更強有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險項目，更嚴重的是債權(quán)人可能不對追求高風(fēng)險項目的企業(yè)進行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對不同風(fēng)險承擔者的吸引力，債權(quán)人嚴厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。這意味著或者由于經(jīng)理的機會主義行為，或者由于企業(yè)必須對不斷變化的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境做出反映，對于想從事高風(fēng)險商業(yè)活動的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營者受到債權(quán)人的約束和資本市場的限制。因此資本結(jié)構(gòu)的理論并沒有考慮產(chǎn)品市場的競爭環(huán)境，也沒有考慮經(jīng)營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。

因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競爭環(huán)境相適應(yīng)[15]，成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機制[16]。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場的競爭程度必然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場競爭很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因為融資約束、杠桿收購或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險將相對較高。在這種情況下財務(wù)杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價格以增加消費者的購買數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的經(jīng)銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進行價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財務(wù)危機，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場競爭程度比較低的行業(yè)，主要競爭對手之間的經(jīng)營效率會具有較大差異，這時財務(wù)杠桿的高低對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不具有顯著的、決定性的作用，產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿使公司價值提高。理性的經(jīng)理人在面對不同的產(chǎn)品市場競爭程度時將采用不同的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)的財務(wù)杠桿之間存在負相關(guān)關(guān)系。

4實證檢驗

為了檢驗上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本的行業(yè)分類上，本文采用中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為標準，剔除了金融類上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)性，本文對制造業(yè)進行了更詳細的分類，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標準共選取27個行業(yè)796家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計算產(chǎn)品市場競爭程度，一個行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計算結(jié)果準確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時間是2000年?？紤]到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時間后才能對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年～2003年的數(shù)據(jù)，自變量采用2000年～2002年的數(shù)據(jù)。

4.1資本結(jié)構(gòu)變量的定義

國內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長期負債/總資產(chǎn)來衡量資本結(jié)構(gòu)[17~19]。但是用資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問題，因為企業(yè)的負債可以分為流動負債和長期負債，流動負債中的許多項目(如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負債才是公司為生存發(fā)展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負債是企業(yè)的經(jīng)營性負債，而長期負債才是企業(yè)的融資性負債，因此長期負債才是與公司股權(quán)融資相對應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時主要是在長期負債和股權(quán)融資之間選擇，當研究產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長遠角度考慮，所以產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對企業(yè)長期負債和股權(quán)融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標來衡量資本結(jié)構(gòu)，即

4.2產(chǎn)品市場競爭程度變量的定義

選取合適的變量準確反映產(chǎn)品市場競爭程度是本文的重點和難點。理論上衡量競爭程度的指標有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關(guān)性等指標，但是企業(yè)的商品定價情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的限制很難用這些指標反映競爭程度，只能以用公司財務(wù)數(shù)據(jù)計算的指標來反映產(chǎn)品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(shù)(HHI)、營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產(chǎn)品市場競爭程度。

(1)赫芬因德指數(shù)(HHI)

該指數(shù)為反映市場集中度的綜合指數(shù)，它的計算方法為

其中，Xi為企業(yè)i的銷售額。本文采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入來計算HHI，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計算的。該指數(shù)越小，一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈；反之亦然。

(2)營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)

一個企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場公關(guān)等有效措施應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動都將使支出增加，在會計上反映為營業(yè)費用的增加，因此本文以營業(yè)費用和主營業(yè)務(wù)收入之比來反映產(chǎn)品市場的競爭程度。本文先計算每個企業(yè)的OEOR，然后以一個行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)OEOR的平均值來反映該行業(yè)產(chǎn)品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的支出越多，表明該行業(yè)的競爭越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤的波動率(VNE)

產(chǎn)品市場競爭的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤。如果一個行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭激烈，那么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤將發(fā)生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的一個指標，每個企業(yè)的凈利潤波動率為

由于個別企業(yè)的VNE可能為負，因此一個行業(yè)的凈利潤波動率是用行業(yè)內(nèi)每個企業(yè)凈利潤波動率的絕對值的平均數(shù)來計算。

4.3產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析

本文對產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)兩個變量都采用了多個指標來衡量，為了研究兩個變量之間的關(guān)系可以對兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在SPSS12.0環(huán)境下采用MANOVA方法完成的，分析結(jié)果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實際意義并不明確，實際中經(jīng)常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891，說明第一典型函數(shù)之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的共享方差為0.125，表明這時的相關(guān)性較小。為了檢驗兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結(jié)果如表2和表3所示。表2中的結(jié)果顯示Pillais統(tǒng)計值、Hotellings統(tǒng)計值和Wilks統(tǒng)計值都非常顯著，這說明產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結(jié)果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

4.4資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭程度的多元回歸分析

典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司內(nèi)部特征的變量作為控制變量來解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利能力、公司成長性、非負債稅盾和自由現(xiàn)金流量。

4.4.1控制變量對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義

(1)公司規(guī)模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險，一般不會陷入破產(chǎn)境地[20,21]，企業(yè)規(guī)模越大負債融資可能越容易，且負債成本也較其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文以主營業(yè)務(wù)收入來衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級，對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入取自然對數(shù)。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩(wěn)定，2000年、2001年和2002年的消費價格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價格指數(shù)調(diào)整的賬面價值。

表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗結(jié)果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗結(jié)果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結(jié)果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強的贏利能力將為企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏利能力與企業(yè)財務(wù)杠桿呈負相關(guān)關(guān)系[4]。本文選用總資產(chǎn)報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為

(3)公司成長性

Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(wù)和增長機會，成長性高的企業(yè)要增加對增長機會資產(chǎn)的投資[22]。由于當前業(yè)務(wù)附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低，債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險的項目，因此財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，預(yù)期成長性高的企業(yè)會較少使用負債，公司成長性與財務(wù)杠桿負相關(guān)。本文采用觀察年份當年、上一年和下一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均數(shù)來反映企業(yè)的成長性。

(4)非負債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下[23]，將非負債稅盾納入決定最佳資本結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負債的節(jié)稅利益會被非負債稅盾所抵消，故非負債稅盾與負債比例間為負相關(guān)關(guān)系[24]。本文中非負債稅盾的計算公式為

(5)自由現(xiàn)金流量

Jensen認為由于股息支付不具有強制性，如果企業(yè)實施股權(quán)融資，管理者無效率行為將上升；如果企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金[14]。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，企業(yè)的負債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來計算自由現(xiàn)金流量。

4.4.2回歸分析方法及結(jié)果

首先對數(shù)據(jù)做White檢驗，檢驗結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)?；貧w結(jié)果如表5所示，模型1用長期負債與總資產(chǎn)之比(LEV1)、模型2用長期負債與長期負債權(quán)益和之比(LEV2)對所有自變量進行回歸，從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數(shù)的符號和t統(tǒng)計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。HHI指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數(shù)對財務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場上競爭越激烈，因此公司的財務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場競爭程度呈負相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果完全相反，他們以資產(chǎn)負債率為因變量，得到HHI的回歸系數(shù)為負而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)長期融資決策和企業(yè)當前資產(chǎn)負債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關(guān)關(guān)系，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)為了在未來的商業(yè)競爭中處于戰(zhàn)略優(yōu)勢越會在長期融資決策中使用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當產(chǎn)品市場競爭激烈時，行業(yè)的平均利潤率將下降，企業(yè)贏利能力和現(xiàn)金流量會受到影響，經(jīng)營狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負債和權(quán)益的對比來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。

表5產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標在兩個模型中的回歸系數(shù)都為負，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務(wù)杠桿有顯著的負影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營業(yè)費用支出比例越多，說明企業(yè)為應(yīng)對激烈的產(chǎn)品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業(yè)費用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財務(wù)杠桿。

VNE指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為負，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設(shè)一致。當企業(yè)的凈利潤波動率越大時，說明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會傾向于采用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保持低的財務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個指標的回歸結(jié)果都與本文的研究假設(shè)一致，并且高度顯著，實證結(jié)果驗證了產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿之間的負相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模變量、公司成長性、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流量4個變量的回歸系數(shù)與我們的研究假設(shè)一致，除了公司成長性和公司自由現(xiàn)金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設(shè)不一致。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強的企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭不是很激烈，所以企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結(jié)構(gòu)的其他變量后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)財務(wù)杠桿之間呈負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了本文的理論假設(shè)。

5結(jié)論及未來的研究方向

本文得出的最重要的結(jié)論是產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在負相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財務(wù)風(fēng)險提高競爭能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國上市公司確實存在股權(quán)融資過度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場競爭激烈而采用低財務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競爭程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場競爭中保持策略優(yōu)勢，以提高公司績效。

由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。

(1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營活動也同樣影響該行業(yè)的競爭程度。

(2)本文選用的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標都是通過公司內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得到的，一方面這些財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來反映產(chǎn)品市場競爭程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標可能得到不同的結(jié)論。

(3)本文只是考察了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場競爭程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對公司績效的影響，也沒有考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)在產(chǎn)品市場上表現(xiàn)的影響。

(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業(yè)融資相對困難，因此這些融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響作用較大，但是受數(shù)據(jù)搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。

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