導(dǎo)語：剖析公司管理股權(quán)分置改變步驟論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文通過引入一個二階委托模型，探討股權(quán)分置改革對于公司治理的效率增進。我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革能夠避免激勵合約的不確定性、增強各委托人之間、以及委托人與人之間的目標(biāo)一致性，從而達到提升公司治理績效的目的。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；公司治理；委托

委托—理論是目前描述公司治理結(jié)構(gòu)最成熟的理論之一，委托的概念最早是由羅斯提出的：“如果當(dāng)事人雙方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，則關(guān)系就隨之產(chǎn)生了?！蔽欣碚搹牟煌趥鹘y(tǒng)微觀經(jīng)濟學(xué)的角度來分析企業(yè)內(nèi)部、企業(yè)之間的委托關(guān)系，它在解釋一些組織現(xiàn)象時，優(yōu)于一般的微觀經(jīng)濟學(xué)。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，該理論得到迅速的發(fā)展。其基本假設(shè)是公司的股東和管理者之間是一種委托—關(guān)系，股東通過工資合同來委托管理者經(jīng)營公司，同時，在不對稱信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“強制合同”（forcingcontract）來迫使人選擇委托人希望的行動，而只能通過激勵相容合同來達到預(yù)期的效果。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用，委托—問題最終也就成為了一個風(fēng)險分?jǐn)偟膯栴}。

基本的委托—理論只是假設(shè)公司中存在一個股東和一個管理者，雖然能夠很好地解釋部分公司治理的問題，但由于基本模型假設(shè)的簡單化，其仍然存在現(xiàn)實的局限性，理論界對此也進行了多方面的擴展，其中最重要的擴展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），這一模型也可以稱為公共人模型（CommonAgency），模型假設(shè)博弈雙方為一個經(jīng)理人對應(yīng)多個股東，相比于基本模型，其更加符合股份公司的實際特征。Dixit在分析多個股東對公司治理結(jié)構(gòu)的影響時發(fā)現(xiàn)：多個股東在激勵公司CEO工作的時候，存在搭便車效應(yīng)（Freerider），小股東可以安心放權(quán)給大股東來制定激勵條款，最終可以達到社會成本最小的最優(yōu)公司治理效果。

多委托人模型的一個重要假設(shè)是股東之間是同質(zhì)的，即股東之間只有持股比例的差別，而不存在目標(biāo)和效率等其他方面的差別。這一假設(shè)在西方發(fā)達國家的資本市場可能適用，但卻不一定適合中國的特殊情況?！豆痉ā芬?guī)定，公司的最高權(quán)利機構(gòu)是股東大會，而國家通常作為上市公司的發(fā)起人股，是絕對的非流通股大股東，處于公司中的控股地位，在股東大會中有絕對的表決權(quán)優(yōu)勢，于是控股股東完全可以憑著自己的意愿修改公司章程、改變分紅方案、甚至任命經(jīng)理管理層。而廣大中小股東處于股份的絕對劣勢，很難從真正意義上達到“同股同權(quán)”的情況。這樣，處于控股地位的國有股東利用自身的控股權(quán)干涉公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理，熱衷于配股、增發(fā)等方案，使得控股股東盡快增加每股資產(chǎn)價值，憑借巨大的發(fā)行短期收益，達到回收投資成本的目的，而相應(yīng)的增發(fā)、配股方案以及具體的籌資規(guī)模卻疏于分析，不利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展?？梢?，在股權(quán)分置改革前，中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的流通股和非流通股兩類股東的目標(biāo)相悖，非流通股東一股獨大，不能很好地體現(xiàn)市場的公平性原則，從而影響資本市場定價功能的正常發(fā)揮，不能有效地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的這一特征也決定了公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜和多樣性，經(jīng)濟模型的建立也不能完全套用經(jīng)典的委托—模型。而由于股權(quán)分置是中國資本市場建立初期的特殊規(guī)定，因此國際上無論是理論還是實證研究對此類委托—問題鮮有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通過引入委托人和其目標(biāo)的異質(zhì)性來首次建立股權(quán)分置下的二階委托—的公司治理結(jié)構(gòu)模型。

一、模型的構(gòu)建

為分析簡單起見，我們并不將公司根據(jù)股本比例分為多類股東，這里只是假設(shè)公司存在兩個委托人：流通股股東p1和非流通股股東p2，存在一個CEO經(jīng)理人。兩個股東分別為經(jīng)理人指派一個任務(wù)，然后根據(jù)任務(wù)的完成情況來支付工資。同基本的委托—模型的假設(shè)一樣，這里的委托人是風(fēng)險中性的，經(jīng)理人是風(fēng)險規(guī)避的，兩者信息是不對稱的，經(jīng)理人有道德風(fēng)險的問題（MoralHazard），委托人通過制定工資來激勵經(jīng)理人高努力的工作，而工資支付采用線性工資的形式。對于兩個任務(wù)，經(jīng)理人投入的努力程度分別為e1,e2，努力程度屬于經(jīng)理人的私人信息，委托人無法直接觀測，而努力程度實際達到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，這里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)為正態(tài)分布，即經(jīng)理人努力的效果存在不定性，而正是因為不定性的存在才導(dǎo)致經(jīng)理人努力程度的不可觀察性，因此才存在不完全信息下的激勵契約。

兩類努力效果y1,y2可以達到的產(chǎn)出分別為：

αi(i=1,2)度量了經(jīng)理人在該任務(wù)下的生產(chǎn)效率，αi越高，說明該經(jīng)理人在同等努力程度下的產(chǎn)出越高，即經(jīng)理人的能力越強；βi(i=1,2)度量了兩類努力間的外部性（externality）效果，若βi為正，說明委托人分別指派的兩類任務(wù)在目標(biāo)上是替代性的，反之則為互補性的。

同時，經(jīng)理人在兩個任務(wù)下的努力程度e1,e2對其帶來的成本為：

這里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根據(jù)γ和δ的大小關(guān)系，可以將成本函數(shù)分為3類：

第一類：若γ>δ，則2Ce1e2>0，任務(wù)2對于任務(wù)1的邊際成本為正，兩種任務(wù)帶來的效果同向變化，經(jīng)理人是“厭惡工作型”。

第二類：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，兩種任務(wù)帶來的成本效果是獨立的。

經(jīng)理人的收益來源是兩委托人的工資支付，w=w1w2，其中：

w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）

委托人采用線性支付的方法，而這里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最優(yōu)激勵工資系數(shù)，在現(xiàn)實中，這種工資形式即是固定工資加獎金的模式。

二、模型求解

為了得到顯示結(jié)構(gòu)解，進一步的，我們假定經(jīng)理人的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)為R，且經(jīng)理人的努力效果函數(shù)形式為：根據(jù)Holmstrom和Milgrom的方法，我們這里同樣采用“兩步法”來求解委托—問題。

步驟一

經(jīng)理人選擇最優(yōu)的努力程度，由于經(jīng)理人的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)為R，故經(jīng)理人的期望效用函數(shù)可以表示為：

EU(x)=-E(e-Rx)

當(dāng)x為正態(tài)分布時，期望效用函數(shù)可以進一步地表示為：

EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)

因此，極大化期望效用函數(shù)EU(x)的等價命題為：

MaxE(x)-R2Var(x)

具體到本文的二階委托模型其確定性等價命題（CE）函數(shù)形式如下：

上式第一部分代表經(jīng)理人的總收益，第二部分為直接成本，第三部分為風(fēng)險成本。根據(jù)（1）（2）（3）式，可以將w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函數(shù)，求解一階條件：

命題1經(jīng)理在某一任務(wù)的努力程度與該任務(wù)的工作效率正相關(guān)，與另一任務(wù)的效率的關(guān)系取決于經(jīng)理人類型。證明：

直觀上理解，經(jīng)理人在某一任務(wù)上效率越高，獲得工資越高，其更愿意在該任務(wù)上付出努力；而當(dāng)且僅當(dāng)經(jīng)理人是“喜歡工作型”，即其在某一任務(wù)的工作會促使另外任務(wù)的完成時，另外一份工作的高效率才會對努力程度有正的影響，否則會因為努力程度的“擠出效應(yīng)”造成負的影響。

命題2股東目標(biāo)不一致時，提高工資并不一定能激勵經(jīng)理人努力工作。

證明：盡管直接符號不確定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2

步驟二股東在經(jīng)理人選定最優(yōu)的努力程度的基礎(chǔ)上，制定最優(yōu)的激勵合同來鼓勵經(jīng)理人努力。在這里，激勵合同即意味著相應(yīng)的工資水平，因此，兩個股東的優(yōu)化問題分別為：

這里的e*1,e*2即為（5），（6）式求解出來的函數(shù)式，代入求解最優(yōu)化問題，我們可以得到最優(yōu)的工資合同。為了使得求解過程更為簡潔，這里假定經(jīng)理人在兩個任務(wù)的生產(chǎn)效率相同，且兩個任務(wù)的互相影響程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，這一假設(shè)并不會影響模型的主要結(jié)論，在系數(shù)不相等的情況下，也可以得到與此特殊情況類似的結(jié)論。

求導(dǎo)得F.O.C條件：

求解關(guān)于a1,a2線性方程組：

命題3由于股權(quán)分置改革使得各股東（尤其是流通股股東）在同股同權(quán)的機制下有動機尋求更充分信息，則經(jīng)理的努力程度就更容易被觀測（σ下降），則信息透明度的提升可以帶來激勵工資（即a1,a2）整體水平的上升，從而提升激勵的效率。

命題4股權(quán)分置改革前，經(jīng)理效率和激勵工資間關(guān)系不確定

證明：要證明命題4的結(jié)論，我們只需要考慮一個例子即可。若在特殊情況下，經(jīng)理工作效率和工資間的不確定性存在，那么一般情況下，不確定性將更大。這里取γ=δ，經(jīng)理人的成本函數(shù)變?yōu)镃(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此時兩類任務(wù)的成本效果是獨立的。

考查經(jīng)理的工資與生產(chǎn)效率的關(guān)系：

即：當(dāng)α0

從圖1中可以看出，在經(jīng)理人成本效果獨立的情況下，當(dāng)且僅當(dāng)α=β時，經(jīng)理人的激勵工資達到最大值，這即是說，經(jīng)理人的效率與激勵工資間并不是單調(diào)關(guān)系，股東無法根據(jù)經(jīng)理人的工作效率制定出相應(yīng)的工資水平，同樣的激勵工資有可能招到兩類不同效率類型的工人，股東目標(biāo)的外部性帶來了工資與效率的不定性，這顯然不是一個好的公司治理結(jié)構(gòu)。

正如前面的分析，股權(quán)分置改革在一定程度可以使得股東利益目標(biāo)的趨同，即β趨向于零，在邊界情況β=0時，通過簡單的計算可以發(fā)現(xiàn)，激勵工資收入與工作效率呈現(xiàn)單調(diào)負相關(guān)關(guān)系，即高效率的工人不需要高的激勵工資，可以通過固定工資達到成本補償?shù)男Ч?，另一方面，這也從制度層面上緩解了公司治理問題中的經(jīng)理人的逆向選擇和道德風(fēng)險的問題。

事實上，在股權(quán)改革后，隨著市場監(jiān)督能力的加強，市場收益的逐步明確，大股東將越來越注重公司的市值，這一點與廣大小股東的目標(biāo)是一致的，即股權(quán)分置改革將使得大小股東目標(biāo)趨同。在模型中，我們便可以將大小股東兩個委托人簡化為單一委托人的情形。因此，股權(quán)分置改革后，模型將簡化為單一委托人和單一人的基本結(jié)構(gòu)，根據(jù)Holmstrom和Milgrom的結(jié)論：在這種情況下，委托人可以建立完備的契約來激勵經(jīng)理人努力工作，激勵的不確定性也可以消除。

因此，股權(quán)分置改革在一定程度上緩解了公司股東之間、以及股東與經(jīng)理人之間的矛盾，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。

三、股權(quán)分置改革對公司治理的改良效應(yīng)

就微觀層面來講，股權(quán)分置改革實際上是產(chǎn)權(quán)改革的一個重要組成部分，脫離了產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)，股權(quán)分置改革也就失去了其最終的重要性，亦即，股權(quán)分置改革為產(chǎn)權(quán)改革在資本市場上提供了一條可能的路徑。高尚全認為：產(chǎn)權(quán)界定是建立與社會主義市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的主要內(nèi)容。[8]而產(chǎn)權(quán)界定對于公司治理方面，尤其是經(jīng)理人激勵有著非常重要的影響。

事實上，大量經(jīng)濟學(xué)理論與實證檢驗表明，股權(quán)的集中可以保證大股東的監(jiān)督積極性，更有利于解決公司治理的委托—問題。然而，在股權(quán)分置改革的過程中，無論具體采用哪種支付方式，其在一定程度上都“稀釋”了股份，降低了股權(quán)的集中度，對于緩解上市公司委托—矛盾似乎是向著相反的方向前進。同時，被“稀釋”的股份通常是國有法人股，因此，市場上也存在對改革后國有資產(chǎn)流失的擔(dān)心，以及對股權(quán)分置改革后公司治理環(huán)境改善的懷疑。而本節(jié)正是通過建立二階委托—模型來比較公司股權(quán)分置改革前后的公司治理結(jié)構(gòu)從而指出在股權(quán)分置的情況下公司激勵存在的最大弊病，即激勵合同的不確定性。

管理層激勵問題是公司治理中最重要的問題，因此，所構(gòu)建的二階委托—模型重點解決的也正是如何制定管理層激勵工資的問題。公司股東制定的激勵工資有兩個目的：第一是通過工資來甄別經(jīng)理人的類型，選擇適合自己公司的管理者，希望解決經(jīng)理人市場上的逆向選擇問題（Adverseselection）；第二則是通過工資來激勵經(jīng)理人努力工作，希望解決在位經(jīng)理人的道德風(fēng)險問題（Moralhazard）。

模型的主要結(jié)論是股權(quán)分置造成了上市公司經(jīng)理人激勵的不確定性，在存在信息不對稱的情況下，股東無法找到惟一確定的最優(yōu)激勵合同，因而經(jīng)理人的怠工、大股東的疏于監(jiān)督可能會造成公司經(jīng)營的進一步惡化。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的最根本原因在于，非流通股大股東與流通股小股東之間存在目標(biāo)差異，小股東關(guān)心公司價值，以股份權(quán)益最大化為根本目標(biāo)；而國家作為公司大股東存在較高的成本，且國家并不完全是一個以利潤最大化為目標(biāo)的“經(jīng)紀(jì)人”。在公司權(quán)益分配中，人獲得的是規(guī)定權(quán)益，而委托人獲得的是剩余權(quán)益，因而“經(jīng)紀(jì)人”對剩余索取權(quán)的追求是股東監(jiān)督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件。在西方的大股東控制型公司中，經(jīng)理人以犧牲股東利益而謀取私利的行為會受到股東的極力抵制。而我國國有企業(yè)的情況是，企業(yè)的絕大部分剩余索取權(quán)歸國家所有，國家的直接監(jiān)督成本太大，往往存在監(jiān)督不足的情況，因此，經(jīng)理人并沒有維護股東利益的積極性，同時由于大股東自身目標(biāo)的不明確，小股東“集體沉默”，經(jīng)理人侵害股東利益的現(xiàn)象則是不可避免的。

因此，國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)改善的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化，一味地加強激勵程度和監(jiān)管水平并不能從根本上帶來治理結(jié)構(gòu)的改善，但是借助這次股權(quán)分置改革的契機，通過股東目標(biāo)一致化、股權(quán)的分散化和未來的股權(quán)全流通來解決困擾已久的國有股獨大的問題，并糾正其公司目標(biāo)，進而由市場來判斷什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合理的，上市公司的治理難題最終也會得到部分解決。

而在股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化之后必將從制度層面上保護了中小股東的利益，給投資者帶來信心。在如今中小投資者缺乏專業(yè)投資技巧的市場上，小股東可以安心放權(quán)給大股東或機構(gòu)投資者，從而達到股權(quán)結(jié)構(gòu)從改革前的相對分散到改革時的分散，最后達到集中。從而以退為進地達到股權(quán)集中，完善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。這時候，機構(gòu)投資者將成為資本市場的主角，其話語權(quán)將顯著增強，不再需要靠類別股東表決來表達自己的意愿。通過機構(gòu)投資者這一中介，投資者和上市公司的委托—問題將會得到較好地解決。另外，相比于個人投資者，機構(gòu)投資者在了解上市公司管理層信息方面更有優(yōu)勢，決策更加準(zhǔn)確，這樣可以避免資本市場上的盲目投機行為，更加合理有效地利用資源。

根據(jù)以上的分析，我們可以將股權(quán)分置改革帶來的公司治理結(jié)構(gòu)的變化表示成下面的圖形，見圖2所示。

股權(quán)分置改革之后，股東與經(jīng)理人的選擇機制由以往政府這只“看得見的手”變?yōu)槭袌鲞@只“看不見的手”，這勢必帶來公司治理結(jié)構(gòu)乃至資本市場的巨大改善。

1.統(tǒng)一了股東目標(biāo)

一直以來，股權(quán)分置導(dǎo)致大股東與流通股股東之間利益取向存在嚴(yán)重的分歧?？毓晒蓶|“一股獨大”，其所持股份不能上市，他們?yōu)榱俗陨硭加匈Y產(chǎn)價值的快速增加，不考慮股價的下跌而實行股權(quán)融資，利用股權(quán)分置來侵害其他股東的利益。但是，在股權(quán)分置改革后，大股東所持股份可以上市流通，其利益取向就因而轉(zhuǎn)為股權(quán)價值的最大化，通過整個公司的實體經(jīng)營來提升股權(quán)價值。盡管股權(quán)分置改革不能立即實現(xiàn)非流通股和流通股股東的利益完全一致，且在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)非流通股股東仍占主體地位，但解決了股權(quán)分置問題，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共同利益基礎(chǔ)會逐步擴大，會極大地限制了控股股東利用自身強勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程的管理，增強了流通股股東對證券市場發(fā)展的信心，從而反過來也促進了雙方信任機制的建立。

2.建立管理層激勵制度

內(nèi)部人控制和所有者缺位一直是困擾著上市公司的兩大難題，在控制道德風(fēng)險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施。而股權(quán)分置改革后，由于全體股東與企業(yè)經(jīng)營管理者利益趨向一致，在此基礎(chǔ)上建立起相配套的管理層激勵機制，很明顯在一定程度上可大大抑制管理層“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，充分發(fā)揮內(nèi)在機制的作用，促進企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達到一個良性循環(huán)。應(yīng)該來講，配合股權(quán)激勵措施的股權(quán)分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。事實也證明，在剛剛進行股權(quán)分置的試點企業(yè)當(dāng)中，多家公司的股權(quán)分置改革方案也與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其改革方案中引入股權(quán)激勵計劃、管理層期權(quán)激勵計劃等配套措施。應(yīng)該說，這種捆綁式的改革舉措對深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率有著促進作用。相信在不久的將來，有關(guān)機構(gòu)將會出臺相應(yīng)的上市公司股權(quán)激勵計劃指導(dǎo)意見，這必將進一步提高上市公司的治理水平。

3.加強了公司市場化的監(jiān)督

眾所周知，一個公司的盈利能力和未來成長能力是其股東價值的基本源泉，并對股價的高低產(chǎn)生決定性的影響，股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權(quán)流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個上市公司股價低于實際價值，或者經(jīng)營業(yè)績不佳時，就有可能退市或引發(fā)并購，公司原有的董事會與經(jīng)理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監(jiān)督。而股權(quán)分置改革后，在一定程度上也促進了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強了市場的定價功能，促使在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。而這些變化又進一步促進了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績水平。

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