導(dǎo)語：小議對我國公司并購估價(jià)中運(yùn)用現(xiàn)金流量法的思索一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

并購是指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對該企業(yè)的控制的一種投資行為。并購活動(dòng)始于19世紀(jì)末，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，西方國家興起了新一輪的并購浪潮，跨國并購的平均增長速度（30.2％）超過了國際直接投資的增長速度（15.1％），在全球范圍內(nèi)，跨國直接投資當(dāng)中有80％以上是通過并購這種方式進(jìn)行的。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講，企業(yè)越來越重視利用并購這一手段來拓展經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，為達(dá)到企業(yè)外部增長的目的，很多跨國公司的并購觸角也逐漸伸向發(fā)展中國家。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，特別是加入世貿(mào)組織以后，開放程度越來越大，外資進(jìn)入中國市場的障礙進(jìn)一步減少，國企改革也進(jìn)入了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，這些都為并購活動(dòng)在我國市場的開展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

并購活動(dòng)中遇到的一個(gè)突出難題就是如何評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評估企業(yè)的各種有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的凈值，以此作為評估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。（2）市場法。市場法也稱市場比較法，是根據(jù)資本市場真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的程度來確定企業(yè)價(jià)值的方法。對上市公司而言股價(jià)的高低反映了投資人對企業(yè)未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。因此企業(yè)股票的市值就代表了其價(jià)值，市場比較法依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)（上市公司）和目前資本市場上同類企業(yè)的股價(jià)作比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，確立目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在實(shí)際操作中，除非目標(biāo)企業(yè)本身是上市公司，否則很難找到經(jīng)營業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)績效和規(guī)模等完全相似的上市公司股價(jià)作比照。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（或收益現(xiàn)值法）。著重于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，通過估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景，未來的投入和產(chǎn)出，各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測。對我國并購活動(dòng)中的非上市公司估價(jià)上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法無疑成為一種必然選擇。

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法模型及應(yīng)用

用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)值的方法，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的總體思路是：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。

運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個(gè)步驟：

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因影響目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，即銷售增長率、經(jīng)濟(jì)利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、邊際稅率等。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現(xiàn)金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資；t——預(yù)測期內(nèi)某一年度。

第二步，估計(jì)折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數(shù)量；B——對外舉債；V——市場總價(jià)值；T——企業(yè)的邊際稅率。

第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，F(xiàn)CF——自由現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F——預(yù)期轉(zhuǎn)讓價(jià)格；V——企業(yè)價(jià)值。

運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是在對其未來現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響，具有堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)，因此，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點(diǎn)分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看作是企業(yè)價(jià)值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營運(yùn)需要等）和時(shí)間來計(jì)算的。通過這一模型還可以計(jì)算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)含報(bào)酬率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)是其對現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測的固有的不確定性。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準(zhǔn)確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果往往具有重要的參考價(jià)值，因此在并購中應(yīng)該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

三、在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)還應(yīng)注意的問題

由于市場情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實(shí)際情況或許會有很大差異，因此，對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價(jià)值的一個(gè)范圍作為參考，為制定有效的商務(wù)談判策略提供依據(jù)。在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)應(yīng)特別注意以下問題：

（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風(fēng)險(xiǎn)最高，因此除了風(fēng)險(xiǎn)投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購目標(biāo)；處于成長期的企業(yè)則是最理想的并購目標(biāo)。

（2）對目標(biāo)公司所處行業(yè)地位的判斷。對目標(biāo)公司在行業(yè)中的競爭地位通常運(yùn)用邁克爾·波特的鉆石模型進(jìn)行分析。他認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況、供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力、購買方的討價(jià)還價(jià)能力、替代品的威脅、潛在進(jìn)入者的威脅等五大競爭驅(qū)動(dòng)力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場需求狀況與盈利能力。

（3）對目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算?，F(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對于目標(biāo)企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購?fù)瓿珊蟮某掷m(xù)經(jīng)營能力，更是償還并購融資的最終資金來源?，F(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對目標(biāo)公司價(jià)值的評估，甚至關(guān)系到并購活動(dòng)的成敗。

（4）確定最佳并購時(shí)機(jī)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點(diǎn)的目標(biāo)公司，并購的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期實(shí)現(xiàn)各種整合也容易得多。

（5）關(guān)注非量化因素的影響。在企業(yè)并購的實(shí)際運(yùn)作過程中，還需要對影響企業(yè)價(jià)值的非量化因素進(jìn)行充分、詳盡的分析。如：企業(yè)的管理層是否一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)；進(jìn)入的壁壘問題，是否擁有專利技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力及創(chuàng)利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優(yōu)勢得以釋放；在商業(yè)盈利模式上，是否已建立起供產(chǎn)、產(chǎn)銷業(yè)務(wù)流程的循環(huán)和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運(yùn)用現(xiàn)金流量時(shí)需要考慮的重要因素。

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