導(dǎo)語(yǔ)：影子銀行對(duì)貨幣政策的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

近些年由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)對(duì)資本金的需求逐步提高，傳統(tǒng)的銀行信貸體系無(wú)法滿足快速增長(zhǎng)的資金需求，因此影子銀行的規(guī)模迅速攀升。2014年12月份的最新數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)融資規(guī)模大幅增加，而人民幣貸款增長(zhǎng)不及預(yù)期，這充分說(shuō)明影子銀行規(guī)模再次出現(xiàn)大規(guī)模反彈。主要是由于財(cái)政部43號(hào)文對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)清理的需要，政府項(xiàng)目需要尋找新的資金對(duì)接存量項(xiàng)目。影子銀行如此快速的發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了巨大的影響。首先由于我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道狹窄，主要依靠銀行貸款的間接融資方式，影子銀行通過(guò)金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)分散的安排彌補(bǔ)了企業(yè)融資缺口，滿足企業(yè)(特別是中小微企業(yè))直接信貸的需求，因而有助于促進(jìn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定，也有助于促進(jìn)整個(gè)銀行體系的協(xié)同發(fā)展和穩(wěn)定。其次，由于影子銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的利率高于普通商業(yè)銀行的存款利率，對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了加速推進(jìn)的作用，但是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸配給規(guī)模造成擠占。第三，影子銀行資金繞開(kāi)傳統(tǒng)的銀行體系，增加了社會(huì)融資總額，增加貨幣政策的制定和調(diào)控的難度。因此，本文嘗試量化分析影子銀行在多大程度上會(huì)影響到貨幣政策的效應(yīng)，并提出合理的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

近些年，國(guó)內(nèi)的研究主要集中在分析影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制，認(rèn)為影子銀行的發(fā)展加大了貨幣政策調(diào)控的難度。王增武(2010)研究銀行理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行的業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)影子銀行放大了貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，增加了貨幣政策制度執(zhí)行的難度。李波和伍戈(2011)從影子銀行信用創(chuàng)造功能的角度研究影子銀行發(fā)展對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響，認(rèn)為影子銀行挑戰(zhàn)了貨幣政策，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金沒(méi)完全反映到調(diào)控結(jié)果中，影子銀行加快了貨幣流通速度。向宇等(2013)分析了影子銀行對(duì)貨幣政策消極和積極的作用，并提出相關(guān)建議。趙蔚(2013)從正反兩方面分析了影子銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸配給的影響，并提出監(jiān)管的思路。認(rèn)為影子銀行是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，有助于金融體系的完善，但是由于缺乏監(jiān)管等原因干擾了貨幣政策發(fā)揮其原有的作用。陳霄和王貝芬(2013)分析了影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的控制和產(chǎn)生的外部時(shí)滯性的影響，并通過(guò)動(dòng)態(tài)IS－LM模型具體分析了影子銀行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響。李新功(2014)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)影子銀行運(yùn)用信用創(chuàng)造的功能增加了社會(huì)信貸，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，影響了貨幣政策調(diào)控的效果，并提出相應(yīng)的政策建議。對(duì)于研究影子銀行的規(guī)模對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析主要是模型和變量的選擇不同。陳劍和張曉龍(2012)通過(guò)SVAR模型的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)影子銀行促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高了貨幣供應(yīng)量，但對(duì)CPI的影響較弱。鐘薇(2013)通過(guò)從貨幣政策工具、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制四個(gè)方面分析影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響，利用VAR模型證明影子銀行體系在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生削弱的作用，減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大了通貨膨脹率并減弱了貨幣供應(yīng)量的調(diào)控力。于菁(2013)實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響，發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定都產(chǎn)生一定影響，但首先表現(xiàn)在物價(jià)上，對(duì)物價(jià)影響更加明顯，引起物價(jià)短期內(nèi)劇烈波動(dòng)。劉超和馬玉潔(2014)通過(guò)建立VAR模型對(duì)影子銀行與金融發(fā)展和金融穩(wěn)定性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的存款具有負(fù)向沖擊，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款則呈現(xiàn)正向促進(jìn)作用，而對(duì)金融穩(wěn)定則產(chǎn)生負(fù)向沖擊。蔡鎮(zhèn)銳(2014)通過(guò)DCC－MVGARCH模型研究影子銀行體系與貨幣政策的調(diào)控，實(shí)證分析結(jié)果表明基礎(chǔ)貨幣與影子銀行的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)比利率對(duì)影子銀行影響更大，并依照市場(chǎng)資金的松緊程度呈現(xiàn)出時(shí)變的特征。彭文玉和孫英雋(2014)從理論上分析了影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的影響，并通過(guò)SVAR模型驗(yàn)證影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的沖擊。解鳳敏等(2014)通過(guò)運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和分位數(shù)回歸，對(duì)我國(guó)的影子銀行的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)利率管制是促成影子銀行發(fā)展的主要原因，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期和宏觀調(diào)控政策也對(duì)影子銀行產(chǎn)生重要影響。綜上所述，實(shí)證分析的模型主要運(yùn)用VAR模型，而變量集中在貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)上，本文主要結(jié)合貨幣政策數(shù)量型工具、價(jià)格型工具、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，通過(guò)VAR模型檢驗(yàn)影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣政策的影響。

三、影子銀行對(duì)貨幣政策的影響

1．影響貨幣供應(yīng)量

影子銀行由于不受貸存比、存款準(zhǔn)備金率和資本充足率等監(jiān)管的約束，與傳統(tǒng)銀行體系相比信用創(chuàng)造功能大幅增加，擴(kuò)大了社會(huì)中的貨幣供應(yīng)量，使得利用基礎(chǔ)貨幣無(wú)法準(zhǔn)確衡量信用規(guī)模，加劇了政府調(diào)控信貸規(guī)模的難度。例如，如果央行實(shí)行寬松的貨幣政策，影子銀行增加了信貸的供應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)和私人的投資，有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是如果央行實(shí)行緊縮的貨幣政策來(lái)改善通貨膨脹，傳統(tǒng)銀行體系的信貸規(guī)模將受到銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格控制，減少了貨幣供應(yīng)量。然而，企業(yè)可以通過(guò)影子銀行的融資渠道獲得貸款，對(duì)企業(yè)投資的限制也很難達(dá)到預(yù)期結(jié)果，影響了貨幣政策的實(shí)施效果，使得高通脹、投資過(guò)熱等問(wèn)題難以解決，影響了傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸體系正常運(yùn)行，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利影響。

2．影響利率水平

由于我國(guó)利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化，存款利率受到管制，以民間借貸、銀行理財(cái)產(chǎn)品等為主的影子銀行業(yè)務(wù)的利率(市場(chǎng)供需影響決定)往往高于傳統(tǒng)的借貸利率。中小企業(yè)如果從傳統(tǒng)信貸渠道無(wú)法融資，就會(huì)轉(zhuǎn)向民間借貸，拉高民間借貸利率。容易從商業(yè)銀行獲得貸款的國(guó)有大型企業(yè)就會(huì)通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)提高利率再貸給中小企業(yè)，賺取利差。影子銀行業(yè)務(wù)無(wú)疑加劇了市場(chǎng)間利率和官方利率背離，使得商業(yè)銀行的大量資金轉(zhuǎn)出傳統(tǒng)借貸利差業(yè)務(wù)，而關(guān)注收益較大的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。官方利率的變化對(duì)資金收益的影響逐漸減小，貨幣政策通過(guò)利率的調(diào)整進(jìn)行宏觀調(diào)控的效果也會(huì)降低。例如，如果央行通過(guò)提高存款利率希望回收部分資金，解決投資過(guò)熱的問(wèn)題，影子銀行的高回報(bào)率影響了居民投資的選擇，而信用創(chuàng)造功能會(huì)抵消貨幣政策的效力。

3．影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展

我國(guó)中小企業(yè)依靠銀行信貸進(jìn)行融資的難度較大，影子銀行通過(guò)金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)分散滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，因而有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，央行通過(guò)調(diào)控商業(yè)銀行的信貸投向，如對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)限制貸款，來(lái)完成產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)。但是由于影子銀行的高速發(fā)展，這些行業(yè)在傳統(tǒng)金融渠道受到限制的融資需求可以通過(guò)影子銀行滿足，因此央行信貸投向調(diào)控政策的目標(biāo)將受到影響。

4．影響通貨膨脹率

影子銀行的資金大多流向房地產(chǎn)、大宗商品等高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，導(dǎo)致商品價(jià)格提高，造成資產(chǎn)泡沫。例如，前幾年商品房、大蒜等價(jià)格的劇烈波動(dòng)，就是影子銀行的資金流動(dòng)造成的。資產(chǎn)泡沫的加大使得貨幣政策調(diào)控的難度加大，造成通貨膨脹，影響了貨幣政策最終目標(biāo)的達(dá)成。

四、影子銀行對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析

1．?dāng)?shù)據(jù)的來(lái)源

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，選用2008年1月到2014年9月的月度數(shù)據(jù)。貨幣政策的價(jià)格型工具選取的是銀行間市場(chǎng)利率(銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率)。貨幣政策的數(shù)量型工具選取的是貨幣供應(yīng)量(M2)，M2同時(shí)也作為貨幣政策的中介目標(biāo)。貨幣政策的最終目標(biāo)則選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和通貨膨脹率(CPI)。GDP的數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，因此，選取工業(yè)增加值的月度同比增長(zhǎng)率來(lái)替代。將社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款和銀行未承兌票據(jù)作為影子銀行規(guī)模的衡量變量。由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)季度或者月度的循環(huán)變動(dòng)，因此本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季度調(diào)整(MovingAverage)，使其更好地反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。

2．變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的建立和協(xié)整檢驗(yàn)都要求系統(tǒng)中各變量具有平穩(wěn)性，首先采用ADF方法對(duì)所選的時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。五個(gè)變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以對(duì)變量建立向量自回歸模型。VAR模型的建立根據(jù)AIC/SC的準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)，使AIC/SC最小且無(wú)自相關(guān)，確定VAR模型。

3．因果關(guān)系檢驗(yàn)

表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的置信水平下，影子銀行的規(guī)模是引起M2和GDP變化的原因，但是M2和GDP的變動(dòng)不是引起影子銀行規(guī)模變化的原因，不存在雙向因果關(guān)系。利率成為引起影子銀行規(guī)模變化的唯一因素，同樣不存在雙向因果關(guān)系。對(duì)于CPI既不是引起影子銀行的原因，又不受影子銀行的影響。

4．脈沖反應(yīng)分析

(1)影子銀行對(duì)M2，GDP，IR和CPI的沖擊圖1的脈沖反應(yīng)結(jié)果顯示:M2是受到影子銀行一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位沖擊后的脈沖響應(yīng)函數(shù)，第2期時(shí)出現(xiàn)了短暫的正沖擊，然后迅速回落，到第4期同樣出現(xiàn)短暫的正沖擊，之后保持負(fù)向沖擊至平穩(wěn)狀態(tài)。但是總體呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)會(huì)造成M2的下降。影子銀行對(duì)GDP的負(fù)向沖擊逐漸減弱，從第2期到第4期呈現(xiàn)短期正向沖擊。短期內(nèi)影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張有助于為中小企業(yè)提供直接信貸，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，影子銀行的資金主要流向產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)(如鋼鐵，水泥，煤炭等)和房地產(chǎn)行業(yè)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，這些行業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，不利于貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致利率的短期下降，在第4～6期則出現(xiàn)正向的影響，需提高利率，控制信用擴(kuò)張和貨幣流通量。影子銀行對(duì)CPI的沖擊表現(xiàn)為在第3期時(shí)達(dá)到最大值，之后逐漸下降，到第7期之后接近零。說(shuō)明影子銀行由于通過(guò)非傳統(tǒng)的融資渠道可以起到信用擴(kuò)張的作用，增加了貨幣供給，加劇了通貨膨脹的持續(xù)。整體來(lái)說(shuō)，影子銀行的發(fā)展會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的效應(yīng)產(chǎn)生一定的削弱，減弱了貨幣供應(yīng)量的調(diào)控力，減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低了利率以及擴(kuò)大了通貨膨脹率。影子銀行對(duì)M2的沖擊影子銀行對(duì)GDP的沖擊影子銀行對(duì)IR的沖擊影子銀行對(duì)CPI的沖擊圖1影子銀行對(duì)M2，GDP，IR和CPI的脈沖效應(yīng)(2)M2，GDP，IR和CPI對(duì)影子銀行的沖擊如圖2所示，初始第1～2期時(shí)M2的1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)影子銀行的影響為零，具有時(shí)滯效應(yīng)。但是隨后到第4期則出現(xiàn)正向的影響，第5～7期出現(xiàn)負(fù)向的影響，之后趨于平穩(wěn)。短期內(nèi)寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致影子銀行的發(fā)展。GDP的沖擊對(duì)影子銀行的影響程度最為劇烈，在第2期達(dá)到最大值，隨后出現(xiàn)負(fù)向影響。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)促進(jìn)影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)，但是影響的時(shí)間較短，僅為前2．6個(gè)月。IR的1個(gè)單位正向沖擊，使影子銀行規(guī)模首先在第2期前增長(zhǎng)，之后變?yōu)樨?fù)值。說(shuō)明央行提高利率會(huì)造成影子銀行規(guī)模短期迅速擴(kuò)大，但是隨后會(huì)對(duì)影子銀行的規(guī)模增長(zhǎng)造成一定阻礙。在短期，緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致影子銀行的規(guī)模(以委托貸款肯信托貸款為主)在高利潤(rùn)的驅(qū)使下快速增長(zhǎng)，緊縮的貨幣政策無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。在對(duì)CPI的1單位沖擊后，影子銀行出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，說(shuō)明通貨膨脹的增加對(duì)影子銀行的規(guī)模具有負(fù)向沖擊作用。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，相對(duì)融資成本較高的影子銀行融資渠道會(huì)有所縮減，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的現(xiàn)象相符合。

5．方差分解分析

表3給出了對(duì)于M2，GDP，IR，CPI和影子銀行的方差分解，影子銀行對(duì)M2的變化的解釋相比其他貨幣政策目標(biāo)影響更大。前2個(gè)月影響略小，從第3個(gè)月開(kāi)始明顯大幅提升，第6期之后相對(duì)穩(wěn)定。說(shuō)明影子銀行體系的發(fā)展在一定程度上影響了貨幣供應(yīng)量。影子銀行對(duì)GDP的增長(zhǎng)率的影響力則出現(xiàn)先遞減后遞增的趨勢(shì)。影子銀行對(duì)于IR的影響表現(xiàn)為持續(xù)上升的趨勢(shì)，并且在第5期之后保持穩(wěn)定。影子銀行對(duì)CPI的影響同對(duì)M2的影響相類似，前兩個(gè)月影響非常小，從第3個(gè)月出現(xiàn)攀升，6個(gè)月后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。但是對(duì)CPI的影響小于對(duì)M2影響的解釋程度。在影子銀行的方差分解中，GDP的影響占比最大，說(shuō)明GDP的增長(zhǎng)同樣可以促進(jìn)影子銀行的擴(kuò)張。而M2，IR和CPI對(duì)影子銀行的影響程度相對(duì)要小一些。五、政策建議通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，影子銀行的發(fā)展可以加速經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是同時(shí)加大了貨幣政策執(zhí)行的難度。因此在充分利用影子銀行資源配置優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，需控制影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適度的監(jiān)管。主要可以從以下幾個(gè)方面考慮:第一，協(xié)調(diào)運(yùn)用貨幣政策的數(shù)量型和價(jià)格型工具。逐步形成以市場(chǎng)為導(dǎo)向的貨幣政策體系，以從主要依賴數(shù)量型工具轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型工具為主的模式，形成以SHIBOR為核心的基準(zhǔn)利率，增強(qiáng)政策調(diào)控的靈活性和有效性。第二，加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。目前貸款利率的管制已經(jīng)基本放開(kāi)，企業(yè)融資難的問(wèn)題得到了緩解，因此對(duì)于影子銀行資金需求的依賴程度明顯減小。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，如果存款利率能夠完全市場(chǎng)化，居民對(duì)于影子銀行業(yè)務(wù)的投資也會(huì)逐步降低，影子銀行的資金來(lái)源將會(huì)受到限制。第三，適度加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度。由于影子銀行的監(jiān)管會(huì)涉及眾多監(jiān)管主體，因此要盡量避免信息的不對(duì)稱，監(jiān)管的缺失或是過(guò)度。特別在2014年底推出信貸資產(chǎn)證券化后，要關(guān)注資產(chǎn)證券化的立法等相關(guān)問(wèn)題，結(jié)合國(guó)外的部分經(jīng)驗(yàn)，避免信貸危機(jī)的出現(xiàn)。

作者:李丹丹單位:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)