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內(nèi)容摘要：本文從目前匯率形成與資本開放政策選擇入手分析，引入弗萊明—蒙代爾模型分析了不同政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。雙緊或雙松是恰當(dāng)組合，結(jié)論為結(jié)合當(dāng)前資本開放狀況，進(jìn)一步分析我國資本賬戶管制同匯率形成機(jī)制的不協(xié)調(diào)問題，并在最后提出解決方案。希望能夠以此降低資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用，以及資本賬戶對匯率形成所發(fā)揮的積極作用。

關(guān)鍵詞：匯率形成機(jī)制資本賬戶弗萊明—蒙代爾模型

匯率形成機(jī)制和資本管制程度是開放經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)政策安排。世界各國近幾年都加快資本賬戶開放的步伐，主要是為了通過加快資本帳戶開放，實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。但新興市場國家金融危機(jī)的頻繁發(fā)生提醒我們對資本項(xiàng)目開放應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度，并且應(yīng)有序的進(jìn)行。目前，我國的匯率改革初步建立了人民幣匯率浮動匯率制的雛形，下一步匯率改革的難點(diǎn)是如何將增加匯率彈性與有選擇的放松資本管制相搭配，降低資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用，以及資本賬戶對匯率形成的決定作用。

匯率與資本賬戶開放政策的雙向選擇

通過引入資本流動的弗萊明—蒙代爾模型，本文分析在面臨外部沖擊時(shí)不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。

資本項(xiàng)目開放與浮動匯率制度，真實(shí)沖擊出現(xiàn)如通貨緊縮等現(xiàn)象，國內(nèi)采取擴(kuò)張政策，而貨幣擴(kuò)張影響了利率，在資本自由流動條件下，由于利率的下降，資本會流出導(dǎo)致本國匯率貶值；上述情況中的貨幣擴(kuò)張用圖表示即LM1向右移至LM2并與IS1交于B點(diǎn)（見圖1），如果是資本管制的條件下，匯率不會馬上發(fā)生變動。但由于降低的利率刺激了投資，因此，國民收入將會增加。由于國民收入處于赤字狀態(tài)，國際收支赤字導(dǎo)致匯率調(diào)整，本國貨幣貶值。隨著本國貨幣貶值，刺激出口抑制進(jìn)口，用圖表示即為IS1、BP1（見圖1），曲線右移到IS2和BP2，并且達(dá)到新均衡點(diǎn)C。與初始相比，國民收入增加了資本項(xiàng)目開放與固定匯率制度的結(jié)合。這種情況資本流動對利率反映極為敏感，如受到?jīng)_擊，利率下降，從而導(dǎo)致大量資本外溢，資本項(xiàng)目出現(xiàn)赤字。這種赤字將超過經(jīng)常項(xiàng)目盈余，所以央行不得不減少占款，放出外匯，吸納本幣。在流通中，本幣供應(yīng)量減少，引起緊縮，產(chǎn)出會進(jìn)一步下降；資本項(xiàng)目管制與固定匯率制度結(jié)合，此種狀態(tài)下資本流量對利率變化不敏感，如發(fā)生真實(shí)沖擊，出口減少，使IS曲線左移，資本項(xiàng)目變化不大，因?yàn)槭琴Y本管制情況下，但是出口減少引起乘數(shù)倍的產(chǎn)出減少，使得本國進(jìn)口受到影響，會出現(xiàn)減少情況，均衡產(chǎn)出則因?yàn)槔氏陆岛拓泿殴?yīng)量增加，便中和了一部分出口下降帶來的產(chǎn)出下降。

綜上所述，在資本項(xiàng)目管制情況下，固定匯率產(chǎn)出波動小于浮動匯率產(chǎn)出波動，在資本項(xiàng)目開放的情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊后，浮動匯率制度的產(chǎn)出波動小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動。當(dāng)面臨真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度應(yīng)與資本項(xiàng)目管制相配合，而資本項(xiàng)目開放，就應(yīng)選擇浮動匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動。

當(dāng)前我國資本項(xiàng)目開放現(xiàn)狀

從交易項(xiàng)目看，我國資本管理主要涉及直接投資、對外借債和證券投資。主要管理政策是：

對外商直接投資實(shí)行鼓勵政策，逐步擴(kuò)大投資行業(yè)。對外商直接投資只進(jìn)行真實(shí)性審核，主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。逐步擴(kuò)大投資的領(lǐng)域，從加工制造業(yè)逐步放寬到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，我國加入世界貿(mào)易組織后，逐步允許外商投資金融、電信和商貿(mào)等專業(yè)服務(wù)行業(yè)。

對外債實(shí)行一定限制，逐漸實(shí)現(xiàn)全口徑管理。對短期外債實(shí)行余額管理，對中長期外債實(shí)行計(jì)劃指標(biāo)管理。對外商投資企業(yè)籌措長短期外債，沒有審批要求，但境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對外借款需取得借款主體資格和借款指標(biāo)并要經(jīng)過外匯管理部門的金融條件審批。

謹(jǐn)慎開放證券投資，防范國際資本流動沖擊。允許外國投資者在境內(nèi)購買B股以及中國在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購買A股債券和貨幣市場工具，允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）購買A股，同時(shí)限制居民到境外購買出售和發(fā)行資本及貨幣市場工具。

從管制方法上看，主要有兩種形式：對跨境資本交易行為及過程進(jìn)行管制，包括對交易主體和交易活動的限制；在匯兌方面，特別是跨境交易的資本，包括對跨境資金劃撥和外幣兌換的管制。管制的特點(diǎn)是對衍生工具等流動性較大的項(xiàng)目管得較嚴(yán)，對資本流入管得較松；對資本跨境流動管制較松，但對本外幣兌換管制則比較嚴(yán)。

我國資本賬戶管制同匯率形成機(jī)制存在不協(xié)調(diào)

從理論上講，浮動匯率機(jī)制與資本賬戶的政策的結(jié)合應(yīng)是最優(yōu)組合，能夠比較有效的對抗真實(shí)沖擊和金融沖擊。但是理論是在假定的前提下對現(xiàn)實(shí)進(jìn)行的抽象，并不能反映現(xiàn)實(shí)的所有問題。浮動匯率制度的啟動和資本賬戶開放都是逐步開放并且針對我國的特殊情況進(jìn)行磨合的過程，二者互為條件：資本開放的進(jìn)程應(yīng)隨匯率機(jī)制變化而進(jìn)行調(diào)整；匯率機(jī)制的完善也有利于應(yīng)對資本賬戶應(yīng)對各種沖擊。目前，我國資本賬戶現(xiàn)狀與現(xiàn)行匯率制度存在不協(xié)調(diào)的問題，總的來看主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

短期資本流動對外匯供求形成的擾動，影響了匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效實(shí)現(xiàn)。從2002年第四季度則開始出現(xiàn)短期資本大規(guī)模的凈流入現(xiàn)象，近年來又由于人民幣的升值因素（包括政治因素、貨幣因素和實(shí)體因素），國際資本又通過各種方式進(jìn)一步進(jìn)入我國。進(jìn)入我國的長短期資本導(dǎo)致了外匯儲備的急劇增長，加大了人民幣潛在升值的壓力。

外匯市場的供求是匯率水平的基礎(chǔ)，在維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場的供求主要由經(jīng)常賬戶收支來決定的，長期的市場均衡匯率為商品市場出清的匯率。在開放的資本項(xiàng)目下匯率是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。由于資本流動性管制的失效，使資本難以將短期投機(jī)資本阻擋在國門外，我國的資本管制方式比較單一，只在國門處設(shè)卡，而對已進(jìn)入的短期游資沒有進(jìn)行管制，這種類似“稻草人”的管理方式。隨著跨境資本流動規(guī)模的擴(kuò)大，使資本管制方式的實(shí)施成本迅速上升。

人民幣的升值預(yù)期促使直接投資流入，而國家對直接投資的較少限制，導(dǎo)致了基礎(chǔ)收支的不平衡，從而對人民幣的升值構(gòu)成進(jìn)一步的壓力。由于經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，和國外的政治壓力，對人民幣的升值造成升值預(yù)期。如果升值成功，會使外資企業(yè)的人民幣利潤得到額外的增值，這樣大量的投機(jī)資本涌入我國，構(gòu)成了現(xiàn)有的直接投資資本的一部分，而我國又對投機(jī)資本和“正常”的直接投資資本上的區(qū)分力度不大，內(nèi)部資本必然也在整體上要求升值。這樣在內(nèi)部和外部雙環(huán)境下對人民幣構(gòu)成壓力。

我國的特殊資本管制是對外直接投資實(shí)行限制，加大對外投資的成本，這就使得“正?！钡馁Y本流動凈值即“基礎(chǔ)”經(jīng)常項(xiàng)目余額過大—資本金融項(xiàng)目順差，這是造成我國基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素，基礎(chǔ)收支的不平衡使反映市場真實(shí)狀況的均衡匯率難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而構(gòu)成人民幣升值的真實(shí)壓力。

外匯市場工具的匱乏，阻礙了資本賬戶自由化的前進(jìn)步伐。在逐漸開放資本賬戶的過程中，我國外匯市場的發(fā)展?fàn)顩r己暴露出嚴(yán)重缺陷。最主要的問題是市場工具匱乏。一個(gè)適當(dāng)?shù)耐鈪R市場應(yīng)該提供至少三種外匯工具—即期、遠(yuǎn)期和掉期交易。一般來說這些工具主要用于防范貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

我國沒有遠(yuǎn)期市場和其它非即期的市場工具。這一狀況實(shí)際上剝奪了我國企業(yè)和銀行防范國際貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會。這對我國資本賬戶自由化產(chǎn)生嚴(yán)重的破壞作用。在舊體制下，我國的出口商必須將所有的外匯收入交給外匯管理當(dāng)局，結(jié)果政府承擔(dān)了外匯風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣對美元施行釘住匯率制，實(shí)際上沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也無需擔(dān)心貨幣風(fēng)險(xiǎn)。但隨著我國資本管制的進(jìn)一步減少，我國企業(yè)獲準(zhǔn)保留外匯收入的額度不斷增大，這意味著企業(yè)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的增加。

完善我國匯率形成機(jī)制與資本帳戶開放的對策建議

資本賬戶開放與匯率浮動政策是相機(jī)選擇的過程，所以要將匯率浮動與資本管制密切配合，通過對資本選擇管制改善資本流動的結(jié)構(gòu)，以及完善匯率的形成機(jī)制。

（一）加強(qiáng)對短期資本流入的管制，完善匯率形成機(jī)制

我國資本管制方面存在缺陷，致使短期資本大量流入。以往的管制多是數(shù)量管制，我們可以考慮進(jìn)行價(jià)格管制，來增加短期資本流動成本，例如可以采取資本交易稅、無息存款準(zhǔn)備金等經(jīng)濟(jì)手段。其中無息存款準(zhǔn)備金是指對于流入資金按一定的比例，把其中一部分作為存款準(zhǔn)備金存入監(jiān)管當(dāng)局，如果資金在短期內(nèi)移出國境，則這部分準(zhǔn)備金不予退還，在合理期限內(nèi)如不移出給予退還，但是準(zhǔn)備金不計(jì)息。這就抬高了短期資本流入的門檻。

現(xiàn)階段，投機(jī)性資本流入主要是對人民幣預(yù)期升值企圖套利，因而為了有效控制其違規(guī)流入，央行應(yīng)決定人民幣匯率波動的合理幅度。同時(shí)選擇目標(biāo)匯率制度，就是把匯率浮動限制在一定幅度內(nèi)(如中心匯率上下各5%)的匯率制度，在目標(biāo)匯率區(qū)內(nèi)，匯率完全由市場供求決定，政府僅在匯率變動接近目標(biāo)區(qū)的上下限時(shí)才進(jìn)行干預(yù)。它既保證了我國匯率制度能夠隨著QDII等資本項(xiàng)目漸進(jìn)開放制度不斷市場化、國際化，又比一般的管理浮動具有更大的穩(wěn)定性，從而抵御國際資本市場的消極影響和沖擊。

（二）建立人民幣遠(yuǎn)期外匯市場，完善已有的遠(yuǎn)期交易

我國人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品基本是空白，僅有的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售還存在許多缺陷。針對現(xiàn)在的市場狀況，建議從范圍上，進(jìn)一步放松資本項(xiàng)目外匯管制，鼓勵人民幣衍生產(chǎn)品發(fā)展，在己允許開辦人民幣遠(yuǎn)期和互換的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推出人民幣期權(quán)和期貨交易。從深度上完善人民幣遠(yuǎn)期交易，使之成為企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，允許中資銀行參與境外人民幣NDF交易，使中資銀行以對沖為目的持有的外匯凈頭寸。增加人民幣遠(yuǎn)期市場的流動性。為發(fā)現(xiàn)合理的人民幣即期匯率水平提供市場依據(jù)。

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