導(dǎo)語(yǔ)：利率平價(jià)理論與人民幣匯率關(guān)系研討論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、問(wèn)題的提出

中國(guó)人民銀行在2005年7月21日公告稱，為建立和完善我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。這是自1994年中國(guó)進(jìn)行匯率改革以來(lái)的重大變化，這次改革對(duì)人民幣匯率做出了2%左右的上調(diào)幅度，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期。盡管如此幅度的變動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)是相當(dāng)小的，但畢竟打破了長(zhǎng)達(dá)十年盯住美元的匯率體制，這意味著人民幣匯率開(kāi)始更加靈活，并有可能進(jìn)一步升值。

自1993年下半年以來(lái)，中國(guó)人民銀行一直執(zhí)行適度從緊的貨幣政策，1994年匯率并軌后，人民幣對(duì)美元的名義匯率從1994年至1997年基本上是一個(gè)小幅升值的走勢(shì)，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兌換8.28元左右人民幣的水平，變化幅度始終不大，而同期人民幣利率卻發(fā)生了很大的變化：1993年7月和1995年1月中國(guó)人民銀行兩度提高利率，使得人民幣利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美元利率。而自1996年5月起，中國(guó)人民銀行更是先后7次降低利率。僅從1997年下半年開(kāi)始，為了刺激國(guó)內(nèi)外的需求，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，央行就連續(xù)6次降息。此后與連續(xù)降息同時(shí)出現(xiàn)的是人民幣匯率的持續(xù)穩(wěn)定。

除了1997～1999年人民幣利率水平是低于美元利率水平外，我國(guó)人民幣利率水平一直明顯高于美元利率水平?；仡?994—1995年人民幣匯率的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，人民幣從1994年初的1美元兌換8.61元升至1995年12月底的1美元兌換8.35元左右，而且市場(chǎng)交易者及貿(mào)易商也普遍預(yù)期到了這一升值趨勢(shì)，這種預(yù)期持續(xù)有兩年之久。

如果根據(jù)利率平價(jià)的基本理論，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平上升時(shí)，本幣匯率應(yīng)當(dāng)是預(yù)期貶值的，而不應(yīng)是升值的。那就是說(shuō)，如果根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)人民幣利率高于美元利率時(shí)，人民幣匯率應(yīng)該趨于貶值；當(dāng)人民幣利率低于美元利率時(shí)，人民幣匯率應(yīng)趨于升值。這與我們上面所看到的實(shí)際情況正好相反。1996～1997年人民幣匯率繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的勢(shì)頭，利率平價(jià)的預(yù)測(cè)正好相反；1998～2004年人民幣利率水平高于美元利率水平，利率平價(jià)預(yù)示人民幣應(yīng)該升值，實(shí)際上，人民幣匯率基本保持不變。那么，人民幣匯率與利率變動(dòng)之間的關(guān)系究竟應(yīng)該是怎樣的呢?

二、匯率和利率關(guān)系的理論分析

經(jīng)濟(jì)理論中關(guān)于匯率和利率關(guān)系的理論研究有很多，而最直接給出利率與匯率之間關(guān)系的理論是利率平價(jià)理論。

利率平價(jià)理論的假定有兩條：(1)資本在國(guó)際間可自由流動(dòng)；(2)外匯市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)與完善。

根據(jù)這樣的假定前提，得出利率平價(jià)公式：

Rf-Rs＝Ia-Ib(1)

式(1)即為利率平價(jià)公式，其中：Rf為遠(yuǎn)期匯率，Rs為即期匯率，Ia為一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率，Ib為國(guó)際市場(chǎng)利率。

式(1)表明：當(dāng)本國(guó)利率高于(低于)外國(guó)利率時(shí)，本國(guó)貨幣預(yù)期貶值(升值)，本幣預(yù)期貶(升)值的幅度等于國(guó)內(nèi)與國(guó)際利率水平之間的差異。

因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率和國(guó)際市場(chǎng)利率要由國(guó)際貨幣市場(chǎng)來(lái)決定。所以，一國(guó)政府可調(diào)控的對(duì)象就只能是即期匯率和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率。而在固定匯率制度下，即期匯率是不變的，這樣政府可以調(diào)整的就只有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率了。因此，如果資本具有充分的國(guó)際流動(dòng)性，那么本國(guó)利率的上升，一旦超過(guò)了利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值。

我國(guó)以往實(shí)行的是盯住匯率制度，是很接近于固定匯率制的。實(shí)施盯住匯率制中國(guó)人民銀行就具有了通過(guò)運(yùn)用貨幣政策等政策工具來(lái)維護(hù)盯住匯率的義務(wù)，為維護(hù)盯住匯率制度所采用的主要方式就是人為增減國(guó)際儲(chǔ)備。

而人為增減國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)果，會(huì)使貨幣政策和匯率政策有可能出現(xiàn)沖突，這是因?yàn)閲?guó)際儲(chǔ)備的增減會(huì)影響到中央銀行的資產(chǎn)與負(fù)債，從而會(huì)引起中央銀行貨幣發(fā)行量的變化。當(dāng)一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)生通貨緊縮時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策以抑制通貨緊縮，但此時(shí)如果國(guó)外經(jīng)濟(jì)對(duì)本幣存在貶值的壓力，為了維護(hù)本幣匯率穩(wěn)定，國(guó)家貨幣當(dāng)局就應(yīng)減少國(guó)際儲(chǔ)備來(lái)減緩這一本幣貶值壓力，這樣就形成了對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步緊縮效應(yīng)。這樣政府就處于兩難境地。

我國(guó)從1994年以來(lái)一直實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率政策。這一政策接近于盯住美元的盯住匯率機(jī)制。從1996年開(kāi)始，為克服日益嚴(yán)峻的通貨緊縮，中央銀行實(shí)行了不斷降低利率的擴(kuò)張性的貨幣政策。這樣做帶來(lái)的結(jié)果是貨幣供應(yīng)量的增加與本國(guó)匯率的貶值。有學(xué)者指出，在1994—1997年，美元利率低于人民幣利率，且兩者的差距一直在加大，利率平價(jià)理論預(yù)示著人民幣將有更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997年也持續(xù)升值，與利率平價(jià)的預(yù)測(cè)正好相反(葉莉，2003)。利率政策方向與應(yīng)有的匯率表現(xiàn)相違背的表象，使不少人認(rèn)為我國(guó)利率政策與匯率政策存在沖突。

三、實(shí)證分析

首先對(duì)利率和匯率進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，然后對(duì)二者之間進(jìn)行一定的相關(guān)關(guān)系分析。這里使用的軟件為Eviews3.1和Spss13.0版本。

近幾年來(lái)，我國(guó)實(shí)際采用的是盯住美元的匯率制度。因此，我們選取1994～2004年人民幣對(duì)美元匯率的數(shù)據(jù)，利率指標(biāo)選取的是1994～2004年間中國(guó)人民銀行規(guī)定的1年期定期存款利率(見(jiàn)表1)。

格蘭杰因果檢驗(yàn)。根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)的假設(shè)條件，結(jié)合實(shí)際，選擇滯后期為1年，得出檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

檢驗(yàn)結(jié)果表明；匯率與利率確實(shí)存在因果關(guān)系。因?yàn)椋?994年我國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，完成了匯率并軌，初步建立了以供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快。而20年左右的人民幣利率體制改革，使我國(guó)利率決定越來(lái)越多地依賴于資金市場(chǎng)的供求狀況。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，人民幣匯率和利率之間的相關(guān)關(guān)系也越來(lái)越明顯。

協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整理論可以用來(lái)分析經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，必須進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各變量的非平穩(wěn)性及是否具有同階的積分。本文采用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF(AugmentDikey—Fuller)檢驗(yàn)法。運(yùn)用上面的數(shù)據(jù)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下

從表3我們可以看出，人民幣匯率和利率都是平穩(wěn)時(shí)間序列。因此，我們不能對(duì)匯率和利率再做協(xié)整分析。接下來(lái)對(duì)這兩個(gè)變量作線性回歸分析和相關(guān)性分析。

回歸分析。在作回歸分析時(shí)，我們加入外匯儲(chǔ)備F這一變量。首先建立三變量之間的回歸模型：

R＝a+bT+cF(2)

式(2)中，R表示人民幣匯率，T為人民幣利率，a為常數(shù)，即基期匯率，b為利率對(duì)匯率的回歸系數(shù)，c為外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率的系數(shù)。

根據(jù)人民幣利率、匯率和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，使用Eviews可得出回歸方程如下：

R＝8.220-0.021T+0.000392F(3)

上述方程中的計(jì)算系數(shù)所采用的方法是最小二乘法。由上述分析可以看出，匯率和利率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在基本匯率為8.220的前提下，若外匯儲(chǔ)備恒定，利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，匯率就會(huì)下降0.021個(gè)百分點(diǎn)，即升值0.021個(gè)百分點(diǎn)。若利率不變，外匯儲(chǔ)備每提高1個(gè)百分點(diǎn)，匯率就會(huì)貶值0.000392個(gè)百分點(diǎn)。相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)如表4：

由表4可看出各變量之間的相關(guān)關(guān)系：利率和匯率的相關(guān)系數(shù)為o.787，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，且顯著度水平Sig·(2-tailed)小于0.05，因此，利率和匯率之間相關(guān)性顯著。

外匯儲(chǔ)備和匯率之間的相關(guān)關(guān)系為-0.423，雖呈顯著負(fù)相關(guān)性，但顯著度水平Sig·(2-tailed)大于0.05，所以，外匯儲(chǔ)備和匯率之間的相關(guān)關(guān)系沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，即兩者不存在顯著性相關(guān)關(guān)系。這方面的主要原因在于我國(guó)近幾年所強(qiáng)制實(shí)行的結(jié)售匯制度、中央銀行對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)等。

許多學(xué)者認(rèn)為利率的提高對(duì)人民幣升值存在相當(dāng)?shù)膲毫?，而從上面的分析我們看到，我?guó)的近十年的利率和匯率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)利率提高，匯率水平跟著降，也就是人民幣升值。但是人民幣升值的壓力卻并不是很大。

分析說(shuō)明，實(shí)際人民幣匯率與利率的情況與利率平價(jià)理論的預(yù)期是相違背的，因此，利率平價(jià)理論在我國(guó)并不適用。

四、利率平價(jià)理論在中國(guó)不適用的原因分析

1.國(guó)際資本的非自由流動(dòng)。利率平價(jià)理論要求的兩個(gè)假定條件之一就是國(guó)際資本的自由流動(dòng)。這一條件在現(xiàn)實(shí)世界中幾乎是不可能達(dá)到的。具體到我國(guó)的資本市場(chǎng)，一方面是不完全的管制；另一方面，相對(duì)于金融自由化國(guó)家而言，卻又是相當(dāng)嚴(yán)格的，尤其是在短期資本管制方面尤其如此。

我國(guó)近幾年實(shí)行的是資本和金融賬戶管制，這樣的管制的好處是，一旦國(guó)內(nèi)外利差出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)在一定程度上抵制了單邊套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，這樣的做法會(huì)有效地抵制部分熱錢的流入，從而可以在一定程度上減小加息對(duì)匯率產(chǎn)生的壓力。這在上述回歸模型里有所顯現(xiàn)。

2.外匯市場(chǎng)的不完善。由于法律監(jiān)管力度不夠，我國(guó)外匯市場(chǎng)上存在投機(jī)倒把和黑市等操作行為，同時(shí)加上政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度過(guò)大，這些說(shuō)明我國(guó)外匯市場(chǎng)到目前為止還不很完善。而不完善的外匯市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)利率和匯率的作用是非常有限的。

3.人民幣利率沒(méi)完全市場(chǎng)化。為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)展，我國(guó)的人民幣利率長(zhǎng)期以來(lái)一直是由政府根據(jù)實(shí)際情況人為制定。政府更多地注重利率的利益分配功能而不是其對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)功能。這樣的結(jié)果是，現(xiàn)行的利率體系，不能很好地反映資金的均衡價(jià)格，也不能反映出市場(chǎng)的供求狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度，只是考慮了當(dāng)時(shí)的物價(jià)上漲水平和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。正因?yàn)槿绱耍匀嗣駧爬实箳飕F(xiàn)象嚴(yán)重，利率結(jié)構(gòu)不盡合理，利率種類繁雜，利率管理體制僵化，利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用沒(méi)有得到應(yīng)有的重視和承認(rèn)。人民幣利率市場(chǎng)化的不完全實(shí)現(xiàn)會(huì)影響到利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制的作用發(fā)揮。

4.匯率形成缺乏靈活性。一直以來(lái)，擁有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備和貨幣供給權(quán)的中國(guó)人民銀行已成為外匯市場(chǎng)上的最大主體。為維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作(買入外匯、賣出人民幣、同時(shí)發(fā)行國(guó)債沖銷等)，把匯率穩(wěn)定在央行所認(rèn)為的合理水平上。盡管我國(guó)近幾年實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率，但事實(shí)上匯率的波動(dòng)幅度非常小，尤其是1997年金融危機(jī)以來(lái)，美元對(duì)人民幣的匯率幾乎固定在1：8.27。匯率形成缺乏根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整的靈活性。靈活性的缺乏使得匯率難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

匯率變動(dòng)，除了受利率的影響外，還會(huì)受到預(yù)期通貨膨脹率、國(guó)民收入水平、市場(chǎng)投機(jī)等因素的影響。只是單純地從利差和預(yù)期的角度來(lái)探討匯率的決定和變動(dòng)問(wèn)題是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)該考慮到其他的限制條件。

五、政策建議

通過(guò)以上分析，根據(jù)我國(guó)的國(guó)情和金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，對(duì)利率政策的建議。進(jìn)一步加快向貨幣完全自由兌換邁進(jìn)，這是加快金融全球化、經(jīng)濟(jì)一體化的重要手段。除此以外，就是要加快利率的市場(chǎng)化。市場(chǎng)化利率，從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)實(shí)際匯率影響很小，這與我國(guó)近年來(lái)利率沒(méi)有完全實(shí)行市場(chǎng)化有關(guān)，因此，在利率市場(chǎng)化改革的今天，采取積極的措施，使利率對(duì)匯率產(chǎn)生顯著的引導(dǎo)作用具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

第二，對(duì)匯率政策的建議。面臨復(fù)雜的國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為了保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，維持社會(huì)的穩(wěn)定，穩(wěn)定的匯率政策具有重要的意義。

第三，緩解外匯壓力的建議。從前面的分析來(lái)看，當(dāng)前人民幣仍面臨著升值的壓力，但壓力的化解并不一定要完全依靠升值來(lái)解決，還可以考慮從以下幾個(gè)方面入手來(lái)解決：

穩(wěn)步推進(jìn)人民幣自由兌換，逐步開(kāi)放外匯市場(chǎng)，從根本上減輕人民幣升值壓力。中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局要轉(zhuǎn)變外匯管理體制。另外要強(qiáng)化市場(chǎng)意識(shí)，逐漸減少對(duì)外匯行政干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用。

逐漸放松資本項(xiàng)目和金融賬戶的外匯管制，提供更多的外匯交易工具，使匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化。隨著控制的放寬，釋放部分外匯需求，從而緩解人民幣的升值壓力。而且從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，發(fā)展中國(guó)家在開(kāi)放資本賬戶的管制時(shí)，一般都會(huì)伴隨本幣一定程度的貶值。

建立銀行、企業(yè)間外匯市場(chǎng)，放開(kāi)主要外貿(mào)企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，擴(kuò)大外匯交易主體，提高外匯交易規(guī)模；放寬國(guó)內(nèi)對(duì)外投資的渠道，允許國(guó)內(nèi)企業(yè)投資國(guó)外債券，適時(shí)推出QDII(國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者赴海外投資資格認(rèn)定制度)；在近兩年的時(shí)間內(nèi)，逐步放寬匯率波動(dòng)幅度，穩(wěn)步推進(jìn)“一籃子貨幣”制度向前健康發(fā)展。

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摘要：通過(guò)實(shí)證分析和論證，得出利率平價(jià)理論在我國(guó)并不適合及人民幣利率上調(diào)對(duì)匯率并不存在升值壓力的結(jié)論。這一結(jié)論與利率平價(jià)基本理論的預(yù)測(cè)結(jié)果恰好相反。通過(guò)使用格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法進(jìn)行了研究，試圖對(duì)理論與實(shí)踐的差異進(jìn)行分析，并據(jù)此對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的匯率機(jī)制提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；格蘭杰因果檢驗(yàn)；協(xié)整檢驗(yàn)