導(dǎo)語：我國(guó)流動(dòng)性過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)探析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一個(gè)幽靈，流動(dòng)性過剩的幽靈，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上空游蕩。無論是近36萬億元的金融機(jī)構(gòu)存款，17萬億余元的A股市值，還是年均6000億元的新增市場(chǎng)資金，都指向了同一個(gè)事實(shí)——流動(dòng)性過剩。在今年兩會(huì)上，這一問題更是首次被寫入《政府工作報(bào)告》，引起上至中央下至百姓的高度警覺，成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中必須破解的重大現(xiàn)實(shí)課題。

中國(guó)流動(dòng)性過?，F(xiàn)狀

“流動(dòng)性”一詞，首現(xiàn)于著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的名作《就業(yè)、利息與貨幣通論》。在英國(guó)出版的《經(jīng)濟(jì)與商業(yè)辭典》中，“流動(dòng)性過?！北欢x為銀行自愿或被迫持有的“流動(dòng)性”，超過健全的銀行業(yè)準(zhǔn)則所要求的通常水平。

打個(gè)比方，你把手中的錢都買了房子或股票，手頭沒現(xiàn)金，這就是流動(dòng)性不足。但通常所說的流動(dòng)性主要針對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系。一般來說，認(rèn)識(shí)流動(dòng)性應(yīng)該看金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣，即流動(dòng)當(dāng)中的現(xiàn)金。還有商業(yè)銀行在中央銀行的存款，即存款準(zhǔn)備金。如果這兩個(gè)數(shù)額過大，就意味著流動(dòng)性過剩問題比較突出。簡(jiǎn)單的說，流動(dòng)性過剩就是錢“太多”了，市場(chǎng)消化不了。

由于視域和計(jì)算方法的不同，學(xué)者們對(duì)中國(guó)“流動(dòng)性過?！背潭鹊呐袛嘞嗖詈艽?。比較激進(jìn)的學(xué)者計(jì)算認(rèn)為中國(guó)流動(dòng)過剩的資金是30萬億元，相對(duì)保守的學(xué)者則算出了3.6萬億元左右的結(jié)果，較樂觀的學(xué)者則認(rèn)為中國(guó)流動(dòng)過剩的資金只有1.1萬億-1.2萬億元。

雖然結(jié)論各異，但“流動(dòng)性過?！钡氖聦?shí)已得到公認(rèn)。筆者采用2006年的數(shù)據(jù)(GDP為20.9萬億元，M2為34.6萬億元)，計(jì)算了衡量流動(dòng)性最常用的指標(biāo)——M2(廣義貨幣)與GDP的比率，發(fā)現(xiàn)它竟然高達(dá)165%。而2006年美國(guó)GDP總值為12.9萬億美元，M2為7.1萬億美元，貨幣存量相當(dāng)于GDP的55%。目前中國(guó)的貨幣存量是美國(guó)的60.6%，GDP總值卻僅是美國(guó)的20.2%，如果換算成同等經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國(guó)目前的貨幣存量是美國(guó)的3倍。更重要的是，政府、企業(yè)和居民所持有的大量存款，正通過證券、房地產(chǎn)投資等方式進(jìn)入各類資產(chǎn)市場(chǎng)，直接導(dǎo)致流動(dòng)性過剩從銀行體系向整個(gè)金融體系擴(kuò)散。

流動(dòng)性過剩的中國(guó)特色

中國(guó)流動(dòng)性過剩的形成，有一定的外部因素。比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩致使美聯(lián)儲(chǔ)停止了升息的腳步，日元?jiǎng)t長(zhǎng)期維持零利率或者低利率，歐洲國(guó)家為阻止本幣升值步伐，又放慢了提高利率的節(jié)奏等等。全球擴(kuò)張性的貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，積累了大量流動(dòng)性，而且其中的絕大部分都流入以中國(guó)為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。

但這只是外因。中國(guó)流動(dòng)性過剩有著特殊的形成機(jī)理，與獨(dú)特的金融制度和市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。理論上講，影響貨幣流動(dòng)性的主要因素是基礎(chǔ)貨幣投放量和貨幣乘數(shù)。對(duì)央行來講，基礎(chǔ)貨幣投放量是一個(gè)顯性的、可控制的指標(biāo)，所以造成當(dāng)前貨幣流動(dòng)性壓力的主要原因是貨幣乘數(shù)的顯著變化。

貨幣乘數(shù)是基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張關(guān)系的數(shù)量表現(xiàn)，即中央銀行創(chuàng)造或縮減一單位的基礎(chǔ)貨幣，能使貨幣供應(yīng)量增加或減少的倍數(shù)。它與基礎(chǔ)貨幣共同決定了貨幣供應(yīng)量。貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金對(duì)存款的比率都構(gòu)成了反比關(guān)系。中國(guó)社科院研究員袁鋼明通過研究相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，最近三年中，各大商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了不同程度的下降，盡管法定準(zhǔn)備金率也不斷調(diào)高，但貨幣乘數(shù)到2006年末仍上升了25.3%。這必然導(dǎo)致貨幣過剩流動(dòng)性的急劇增長(zhǎng)。

與其它國(guó)家相比，中國(guó)的流動(dòng)性過剩跟央行寬松的貨幣政策關(guān)系不大，真正值得注意的是中國(guó)目前剛性匯率制度下對(duì)外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。持續(xù)多年的“雙順差”在為中國(guó)帶來外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，也帶來了空前的流動(dòng)性壓力。國(guó)家海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，我國(guó)貿(mào)易順差為633.1億美元，比上年同期增加400.1億美元，增幅為87.59%，相應(yīng)拉動(dòng)外匯儲(chǔ)備增加到1.22萬億美元。貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大和外匯流入不斷的增加，讓央行不得不放出大量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)質(zhì)上制造出更多的流動(dòng)性。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的研究成果表明，我國(guó)的外匯占款已占到總貨幣發(fā)行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續(xù)增長(zhǎng)，央行就得繼續(xù)拿錢收購(gòu)?fù)鈪R。

在“雙順差”的繁榮背景和人民幣升值的作用下，大量的熱錢涌入中國(guó)，產(chǎn)生了與央行投放基礎(chǔ)貨幣相同的效果。2003-2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎(chǔ)貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長(zhǎng)還大出2萬億元。

這種失衡的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)背后是不合理的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-投資結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)的儲(chǔ)蓄率占GDP的比重達(dá)44%，高于世界上所有國(guó)家。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，一國(guó)儲(chǔ)蓄率很高，而國(guó)內(nèi)投資率相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)的剩余儲(chǔ)蓄就要通過經(jīng)常賬目順差的方式，把商品與勞務(wù)輸出去。因此，過高的儲(chǔ)蓄率支持了高投資率，維持了經(jīng)常賬目下大規(guī)模的順差，進(jìn)而加強(qiáng)了流動(dòng)性過剩。

問題還可以繼續(xù)深化。中國(guó)銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一、同質(zhì)性強(qiáng)，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達(dá)，再加上高額儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)供給的相對(duì)不足，導(dǎo)致大量貨幣以儲(chǔ)蓄的形式停留在銀行體系中。金融體制的限制，又使商業(yè)銀行選擇將沉淀的巨額儲(chǔ)蓄用于購(gòu)買國(guó)債、金融債和央行票據(jù)。與貸款相比，這些資產(chǎn)收益較低，一定程度上影響了商業(yè)銀行的盈利水平，所以銀行更愿意發(fā)放貸款。

與之相對(duì)應(yīng)的，是中國(guó)企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)，最終表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)傳遞的扭曲

很多人認(rèn)為，“錢多”絕對(duì)是件大好事。中國(guó)有那么多貧困地區(qū)和貧困人口，也有那么多等待用錢的地方，將過剩的流動(dòng)性按照需要派發(fā)出去不就萬事大吉。這種觀點(diǎn)與讓中國(guó)人民銀行開動(dòng)造幣機(jī)器大量發(fā)行貨幣毫無區(qū)別。要知道，貨幣作為價(jià)值的虛擬符號(hào)對(duì)應(yīng)著的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量超過經(jīng)濟(jì)承受能力的貨幣數(shù)量只會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成災(zāi)難性的影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沉疴痼疾是結(jié)構(gòu)性失衡，流動(dòng)性過剩則進(jìn)一步放大和惡化了這種病癥。不但以迅速上升的貿(mào)易盈余為表現(xiàn)的外部失衡無法扭轉(zhuǎn)，投資和消費(fèi)的走勢(shì)差異所導(dǎo)致的內(nèi)部失衡也有加劇的趨勢(shì)。2007年前4個(gè)月15%的社會(huì)商品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)率說明中國(guó)的消費(fèi)能力已然非常旺盛，而在過多流動(dòng)性的支持下，同期全社會(huì)投資增長(zhǎng)達(dá)到23.7%，使得當(dāng)前的投資消費(fèi)比已經(jīng)達(dá)到70%以上。筆者認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)內(nèi)部失衡的主要問題不是消費(fèi)增長(zhǎng)過慢，而是投資的高速增長(zhǎng)。無論是金融運(yùn)行的基本規(guī)律，還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都顯示，當(dāng)前如此高投資消費(fèi)比例是不可持續(xù)的，很可能在將來的某個(gè)時(shí)候下滑或者經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的調(diào)整期。

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理表明，銀行資金過多往往會(huì)有物價(jià)攀升的危險(xiǎn)。中國(guó)目前已有苗頭出現(xiàn)，今年1—5月份，我國(guó)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)價(jià)格總水平上漲了2.9%。其中3月份CPI同比上漲3.3%，4月份同比上漲3.0%，5月份CPI同比上漲3.4%。如果流動(dòng)性泛濫得不到有效的遏制，未來的通貨膨脹壓力還會(huì)繼續(xù)加大。

而且，過剩的流動(dòng)性并沒有按經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本規(guī)則配置到效率較高的行業(yè)與企業(yè)。2006年，全社會(huì)投資額為10萬多億元，從投資資金來源總計(jì)來看，過剩資金所占比例超過8.7%，至少有8000億。這些資金中的92%都流向了房地產(chǎn)。2007年前4個(gè)月，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資為22594億元，房地產(chǎn)投資為5265億元，占整個(gè)投資比重的27.4%。而房地產(chǎn)是一個(gè)資本密集型、高耗能的行業(yè)，拉動(dòng)的只是產(chǎn)業(yè)鏈條中技術(shù)含量低、能耗高的底層產(chǎn)業(yè)。大量的資金流向房地產(chǎn)，客觀上將對(duì)我國(guó)重化工業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)造成明顯的需求約束。

進(jìn)一步分析可知，依附和活躍于金融機(jī)體內(nèi)部的過剩流動(dòng)性讓金融業(yè)成為風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)接棒者。對(duì)商業(yè)銀行而言，最大風(fēng)險(xiǎn)的就是“放縱”。資金的充盈刺激了商業(yè)銀行的貸款沖動(dòng)，2006年，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6%。2007年1-4月，銀行信貸再次急劇放量，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額24.4萬億元，同比增長(zhǎng)16.5%，其中新增貸款1.84萬億，同比多增2737億元，接近去年新增貸款的60%。如此高的信貸比率和信貸速度極大的增加了信貸風(fēng)險(xiǎn)，一旦遭遇經(jīng)濟(jì)收縮就會(huì)發(fā)生資金“雪崩”。

流動(dòng)性過剩還推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)的非理性繁榮。中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)不斷刷出歷史新高，房地產(chǎn)價(jià)格在國(guó)家的宏觀調(diào)控背景下依然堅(jiān)挺向上。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極有可能會(huì)造成大量資產(chǎn)被嚴(yán)重高估。中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、金融逐步自由化的階段，恰是資產(chǎn)價(jià)格泡沫最容易產(chǎn)生的時(shí)候。而資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策的重要載體，它的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失衡。一旦泡沫化的資產(chǎn)價(jià)格破滅，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和百姓生活遭殃之時(shí)。

貨幣政策：無奈與迷茫

雖然央行將發(fā)行票據(jù)、公開市場(chǎng)操作、貨幣掉期、提高法定準(zhǔn)備金率、調(diào)高基準(zhǔn)利率等針對(duì)流動(dòng)性過剩所能使用的的逆向貨幣政策工具用了個(gè)遍，效果仍然不佳。畢竟，貨幣政策的常規(guī)調(diào)控手段并非無所不能的“魔法石”。

央行票據(jù)自身存在明顯缺陷，規(guī)模又遠(yuǎn)不及每年的外匯儲(chǔ)備增幅，公開市場(chǎng)操作又受到國(guó)債規(guī)模的限制，無法完全有效地對(duì)沖巨額的流動(dòng)性過剩。貨幣調(diào)期只能暫時(shí)鎖定流動(dòng)性，并不能“消滅”它。而分別被稱為“巨斧”與“猛藥”的存款準(zhǔn)備金率和利率杠桿，也很難在中國(guó)特定的金融市場(chǎng)生態(tài)中起到應(yīng)有的作用。

自2006年至今，中央銀行已經(jīng)先后8次調(diào)高商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率，如果按每次收緊貨幣供應(yīng)1600億計(jì)算，前后共深度凍結(jié)資金12800億元，其規(guī)模效應(yīng)曠古空前。但面對(duì)洪水般的過剩流動(dòng)性，“巨斧”也不過是小刀來回拉鋸罷了。

通過提高存款準(zhǔn)備金率抑制流動(dòng)性泛濫，必然使低收益資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的比重越來越高(專家估計(jì)這一比重已經(jīng)超過20%)，而低收益資產(chǎn)比重的上升會(huì)加大商業(yè)銀行的盈利壓力，刺激商業(yè)銀行選擇盡可能擴(kuò)大貸款規(guī)模，增加高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

更重要的是，持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率似乎并沒有觸及形成當(dāng)前流動(dòng)性過剩的兩個(gè)源泉——國(guó)內(nèi)的高儲(chǔ)蓄率、既定外匯儲(chǔ)備管理體制下國(guó)際收支順差與國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此不可能從根本上解決由此導(dǎo)致的貸款、投資猛增和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹問題。

央行三次調(diào)高商業(yè)銀行的利率水平也沒能取得預(yù)計(jì)的效果。雖然加息能提高資金投資或投機(jī)的獲利成本，有助于減少資金流量。但銀行信貸的增長(zhǎng)完全是出于平衡存款迅速膨脹的負(fù)債結(jié)構(gòu)，加息勢(shì)必會(huì)加重銀行的負(fù)擔(dān)，激發(fā)其貸款的沖動(dòng)。而在人民幣升值預(yù)期因素的作用下，加息反而會(huì)吸引更多的境外資本進(jìn)入，從而進(jìn)一步支持過剩的流動(dòng)性。正像某經(jīng)濟(jì)學(xué)家的比喻：中國(guó)的流動(dòng)性泛濫就好比打開著的水龍頭，而央行所做的一切吸收流動(dòng)性的做法，只不過是拼命拿起水盆去接滔滔不斷流出的水。

而且，提高利率以阻止流動(dòng)性泛濫還受到匯率浮動(dòng)政策的約束。按照最新的匯改方案，人民幣兌美元的上浮比率年均保持在5百分點(diǎn)之內(nèi)，這相應(yīng)地要求國(guó)內(nèi)短期利率上升幅度也額定在5%之內(nèi)，這甚至被當(dāng)代金融發(fā)展理論的奠基人，斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)認(rèn)為是中國(guó)客觀存在的貨幣政策準(zhǔn)則。

中國(guó)利率政策還呈現(xiàn)出一定的雙軌特征：在銀行信貸市場(chǎng)上力求通過維持相對(duì)較高的利率，來達(dá)到抑制投資過快增長(zhǎng)的政策目標(biāo)；在貨幣市場(chǎng)上，則力圖維持相對(duì)較低的利率，來抑制升值的預(yù)期和壓力。這讓利率工具對(duì)過剩流動(dòng)性的稀釋作用非常有限。

相機(jī)抉擇：治表與治本

因此，治理流動(dòng)性過剩要超越貨幣調(diào)節(jié)工具的巢臼，通過制度與市場(chǎng)創(chuàng)新尋找出更多的突破口。

在經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略方面，必須改變對(duì)外依存的貿(mào)易格局，使?jié)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力由過去的投資——出口外循環(huán)為主，轉(zhuǎn)向投資、消費(fèi)和出口三力倚重的驅(qū)動(dòng)軌道。在國(guó)內(nèi)致力于健全社會(huì)保障體制，增加醫(yī)療、教育等公共產(chǎn)品的投資，打消人們對(duì)未來生活的不安心理，促進(jìn)消費(fèi)，減少過多的存款，抑制粗放式的投資和一味追逐投資收益率的投機(jī)行為。

在實(shí)際操作層面，要把過多的流動(dòng)性引向外匯市場(chǎng)，而非僅僅靠人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)來化解。為此，可采取以下措施。

首先，適時(shí)適當(dāng)放大匯率浮動(dòng)空間，通過人民幣適度升值來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的收縮，緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的程度。同時(shí)放松資本流出的管制空間，鼓勵(lì)中國(guó)內(nèi)地居民多渠道地投資與使用外匯，實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”到“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變。

其次，改革中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理制度，厘清外匯儲(chǔ)備的形成與貨幣政策的關(guān)系，切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系。流動(dòng)性過?？墒刮覀兏淖儭巴顿Y創(chuàng)造財(cái)富”的基本路徑，走“財(cái)富創(chuàng)造財(cái)富”之路。為此必須改變大量的短期金融工具去追逐長(zhǎng)期金融工具的狀況，加大高質(zhì)量資產(chǎn)的供給。

第三，擴(kuò)充債券市場(chǎng)，因?yàn)閭豌y行存款的替代關(guān)系最大，債市的發(fā)展無疑是化解流動(dòng)性過剩最有效的措施。我國(guó)目前企業(yè)債券余額僅為同期GDP總量的1.3%，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模和質(zhì)量都具備進(jìn)一步提升的空間。在不違背國(guó)家《政府預(yù)算法》精神的前提下，還應(yīng)該實(shí)驗(yàn)并逐步推動(dòng)為中央乃至地方政府專項(xiàng)建設(shè)融資的債券。

第四，擴(kuò)大股市規(guī)模。雖然當(dāng)前股價(jià)高漲，但中國(guó)股市的市場(chǎng)價(jià)值僅占GDP的50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄羅斯等新興市場(chǎng)的比重都在100%以上。中國(guó)流動(dòng)性過剩的持續(xù)性，為A股擴(kuò)容提供了機(jī)遇。除了努力增加境內(nèi)高質(zhì)量企業(yè)上市融資規(guī)模以外，更要鼓勵(lì)境外高質(zhì)量的公司在境內(nèi)上市，無論它主體業(yè)務(wù)在不在境內(nèi)。吸引外國(guó)企業(yè)來境內(nèi)上市，本質(zhì)上就是讓中國(guó)過剩的儲(chǔ)蓄走出去。

第五，發(fā)展金融衍生品。金融衍生品對(duì)流動(dòng)性過剩有一定的抑制作用，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。以股指期貨為代表的金融期貨的推出，即可增加新的投資渠道，分流風(fēng)險(xiǎn)承受能力較大、投機(jī)性較強(qiáng)的過剩流動(dòng)性進(jìn)入到金融期貨市場(chǎng)中，又能增加經(jīng)濟(jì)彈性，把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，通過市場(chǎng)交易，將其轉(zhuǎn)移給具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金。