導(dǎo)語：美國衍生品監(jiān)管改革與啟示綜述一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:場外衍生品易受到信用風險的沖擊,美國對場外衍生品又缺乏監(jiān)管。金融危機中,在次貸違約與信用風險的沖擊之下,場外衍生品將風險放大到了金融體系的系統(tǒng)性風險。對此,美國推出的改革舉措,將互換等衍生品納入場內(nèi)交易和引入中央結(jié)算方的方法,限制信用風險,并將場外衍生品納入監(jiān)管。借鑒美國的經(jīng)驗,我國的衍生品市場及監(jiān)管體系的建設(shè)與發(fā)展,應(yīng)肯定衍生品的價值,重視創(chuàng)新與監(jiān)管的和諧發(fā)展,重視立法明確監(jiān)管框架,并堅持以場內(nèi)衍生品為基礎(chǔ)的發(fā)展思路。

關(guān)鍵詞:衍生品;監(jiān)管;金融危機

一、導(dǎo)言

衍生品本源于風險控制,但它具有高杠桿、高風險的特征,并曾在多次金融危機中充當了發(fā)起源或傳染者的角色,而被巴菲特稱為“大規(guī)模殺傷性金融武器”(FinancialWeaponsofMassiveDestruction),使其廣為人所詬病。在始于2007年的僅次于大蕭條的本輪金融危機當中,衍生品再次充當了推波助瀾的“邪惡”角色,這使其再次回到了輿論和改革的風口浪尖之上。7月15日,美國通過了被稱為《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》的改革舉措,并在當月21日被簽署而成為法令。該法的通過標志,美國在對金融危機進行了深刻反思之后,重啟了金融改革之旅,作為該法的核心內(nèi)容之一,衍生品市場監(jiān)管面臨史無前例的改革。此時,研究衍生品在本次金融危機中的作用及美國衍生品市場的改革,不但可以明晰世界衍生品市場的發(fā)展方向,還能為我國發(fā)展衍生品市場最終成長為世界一極提供借鑒。

二、衍生品及其風險概述

衍生品(Derivative)是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風險的雙邊合約。合約到期時,交易者對對方的支付由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價值決定。衍生品的合約形式包括遠期、期貨、期權(quán)和互換等。衍生品可在場內(nèi)與場外交易,場內(nèi)衍生品是指在有組織的交易場所(通常是指交易所)進行標準化合約交易的衍生品;除此之外的衍生品都稱為場外衍生品。

場內(nèi)衍生品與場外衍生品的區(qū)別并不只限于交易場所,更重要的區(qū)別在于風險的分擔與定價。場內(nèi)衍生品的交易者以清算所為交易對手,結(jié)算所承擔著居間擔保的信用分割作用,作為代價,交易者需向結(jié)算所繳納保證金。場外衍生品由交易雙方私下協(xié)商訂立。協(xié)議的履行有賴于交易對手的信用。在金融機構(gòu)的實踐當中,為了控制信用風險,交易者希望對手提供資產(chǎn)抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往資產(chǎn)抵押相對于衍生品的價值來說是微不足道的,也遠低于場內(nèi)衍生品的保證金要求(例如1999年,長期資本公司,憑借其良好信用在發(fā)生危機之前,為萬億衍生品所支付的資產(chǎn)擔保僅約10億美元)。因此,OTC衍生品頭寸的風險來源于市場水平(收益率或匯率)或是對手的資信評級變動時帶來的合約市場價值的變化(施泰因赫爾,2003)。場外衍生品市場容易受到信用風險的沖擊,這些風險隨著衍生品規(guī)模的不斷擴大而迅速積聚。

三、美國衍生品的監(jiān)管制度

美國的衍生品監(jiān)管立法可以追朔到1922年的《谷物期貨法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期貨交易委員會法》和2000年《商品期貨現(xiàn)代化法(CFMA)》,及許多修正案中得到發(fā)展與完善。在上述法律規(guī)范下的美國衍生品監(jiān)管體系中,商品期貨交易委員會(CFTC)負責監(jiān)管大部分場內(nèi)交易的商品、金融期貨和期貨期權(quán),及零售客戶的場外交易。證監(jiān)會(SEC)則負責監(jiān)管場內(nèi)交易的證券類衍生品,包括股票及股票指數(shù)期權(quán)和在證券交易所上市的外匯期權(quán)等。但CFTC和SEC對場外衍生品監(jiān)管權(quán)限不足(朱小川,2010)。

在場內(nèi)衍生品領(lǐng)域,CFTC和SEC在長久的監(jiān)管實踐之中,形成了體系完善的監(jiān)管架構(gòu)與機制。以CFTC為例來說,CFTC根據(jù)場內(nèi)衍生品的特征建立了包含CFTC、全國期貨業(yè)協(xié)會(NFA)和交易所在內(nèi)的多層次監(jiān)管體系。其中,CFTC的監(jiān)管權(quán)限有:實施機構(gòu)監(jiān)管,監(jiān)管在其職權(quán)領(lǐng)域內(nèi)從事經(jīng)營的機構(gòu),包括交易所、期貨經(jīng)紀商(FCM)、商品基金等;實施行為監(jiān)管,如審批交易所上市的商品及標準合約,禁止衍生品市場的欺詐、操縱;監(jiān)測市場運行及市場是否存在操縱和違規(guī)行為,并采取應(yīng)對措施;仲裁及賠償,處理市場內(nèi)部主體間的糾紛等。FCM、商品基金、從業(yè)人員等須加入NFA成為會員,NFA根據(jù)CFTC的授權(quán)進行會員管理。交易所對衍生品市場進行一線監(jiān)管。此外,場內(nèi)衍生品市場還形成了一整套風險控制體系,包括:保證金制度,逐日盯市制度,價格限制與熔斷制度,倉位限制及大戶報告制度,強行平倉制度等(鄭振龍、張雯,2003)。

與場內(nèi)衍生品市場相比,場外衍生品市場監(jiān)管幾乎是一片空白?！渡唐菲谪洭F(xiàn)代化法》確定“合格的合約交易者”(EligibleContractParticipant,ECPs,包括大型銀行、券商、基金等金融機構(gòu))之間的場外衍生品交易,不歸CFTC和SEC的監(jiān)管。由于絕大部分交易發(fā)生在ECPs之間,因此,CFTC和SEC所能涉及的領(lǐng)域極小。ECPs沒有受到其監(jiān)管當局太多的束縛,只被要求符合銀行或券商業(yè)務(wù)的基本監(jiān)管要求。例如,銀行的場外衍生品交易,只需滿足“安全與合理性”原則(SafetyandSoundness),按規(guī)定的方法計提風險資本,滿足資本充足率要求。同時,ECPs之間的交易不適用反欺詐條款。場外衍生品也缺乏透明度,ECPs無須即時向監(jiān)管當局報告頭寸與風險,也不披露其在不同價格水平上,市場參與者對供給與需求狀況的信息,以衍生品交易的價格信息。

四、衍生品——金融危機的傳導(dǎo)器和放大器

在次貸市場危機爆發(fā)之前,以信用衍生品如信用違約互換(CDS)為代表的場外衍生品快速發(fā)展。CDS能使債權(quán)人在支付一定的代價后,將某項債權(quán)的信用風險從債權(quán)中分離出去并對它進行定價,在某項資產(chǎn)的CDS交易當中,購買CDS的一方向?qū)κ种Ц兑粋€周期性的費用,來獲得對該項資產(chǎn)名義價值的保護。如違約事件發(fā)生,CDS的購買方將從對手那里獲得該項資產(chǎn)的名義價值。因此CDS類似于對信用風險進行保險。

CDS這一獨特保險模式使他受到市場歡迎,廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)抵押債券當中,用以防范資產(chǎn)抵押人的信用風險,并借此提高評級,吸引投資者。在美國房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的21世紀初期,CDS與房地產(chǎn)抵押債券一拍即合,共同促就了市場的繁榮。在這個鏈條當中,以AIG為代表的一些保險等金融機構(gòu)單純提供保險即出售CDS,華爾街投行及對沖基金則站在CDS的兩邊,即出售CDS,并通過交易對沖所有或部分CDS,華爾街投行將CDS、資產(chǎn)抵押債券打包、再打包后再出售給投資者。CDS的杠桿與定制特征,也使它成為對沖基金等市場機構(gòu)對賭的工具。隨著以CDS為代表的場外衍生品交易規(guī)模的不斷擴大,他們將整個金融市場聯(lián)結(jié)在一起,而少數(shù)大型的金融機構(gòu)則位于這個鏈條的最中央(據(jù)統(tǒng)計,美國前5大場外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美銀、富國銀行占據(jù)了美國CDS市場94%的份額)。

在21世紀初美國低利率的環(huán)境中,房貸經(jīng)營機構(gòu)向向往“居者有其屋”的購房人大量簽發(fā)貸款,為了從中謀利,他們甚至于不異降低借款標準,這在房價上漲的周期當中并沒有太大問題。但是,隨著2006年后美聯(lián)儲快速升息,無力支付房貸的購房人紛紛違約,房價下跌,以房貸特別是次級房貸為基礎(chǔ)的資產(chǎn)抵押證券,其信用等級及價值迅速下降,而觸發(fā)了CDS購買方的支付請求。CDS的最大出售方——AIG告急,最大的中介機構(gòu)及投資者之一——貝爾斯登、雷曼尋求破產(chǎn)保護。在此推動之下,建立在銀行、投行等大型金融機構(gòu)的衍生品市場迅速面臨著流動性、信用、市場等多重風險,在缺乏透明的衍生品市場當中,人們無法得知金融機構(gòu)在風險資產(chǎn)上的暴露情況。因此,金融機構(gòu)都在擔心交易對手的風險暴露及信用風險情況,自己也成為別人擔心的對象,衍生品價值成疑,交易規(guī)模迅速壓縮,而含有CDS等衍生品的各種證券的交易則遭到凍結(jié),銀行間信貸陷入停滯,利率飛漲。金融體系處于崩潰的邊緣。如果不及時向AIG注資,向大型金融機構(gòu)注入流動性,以此確保CDS等協(xié)議的履約,增強金融機構(gòu)的信用,后果將是整個金融體系的瓦解。

可見CDS等場外衍生品易受信用風險沖擊、缺乏透明、缺乏監(jiān)管,這使其在金融危機中充當了傳導(dǎo)器及放大器。

五、美國衍生品監(jiān)管制度改革

在急風驟雨式的救助政策出臺之后,美國金融市場得到穩(wěn)定。痛定思痛的美國決策者狠下決心要對美國金融市場進行徹底的改革。7月15日,美國國會通過《華爾街改革與消費者保護法案》(WallStreetReformandConsumerProtectionAct)。在認識到場外衍生品在金融危機中扮演著不光彩角色之后,法案重點對美國衍生品監(jiān)管制度進行改革:

1.修正場外衍生品的豁免原則,將場外衍生品主要是互換,納入到衍生品監(jiān)管當局的監(jiān)管范圍。法案要求衍生品監(jiān)管當局對場外衍生品行使監(jiān)管職權(quán),其中,由SEC監(jiān)管證券類場外衍生品,CFTC監(jiān)管商品等其他場外衍生品,并要求CFTC和SEC協(xié)商決定對混合產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)限。

2.法案要求,可標準化的衍生品交易在交易所或類似電子交易系統(tǒng)中進行,并通過清算所進行清算。定制的掉期產(chǎn)品交易將仍可以在場外市場進行。至于某一衍生品是否要在場內(nèi)交易和結(jié)算,由監(jiān)管當局(CFTC/SEC)和清算所決定。清算所必須在衍生品市場監(jiān)管當局注冊,清算所在進行某一衍生品結(jié)算之前需獲得監(jiān)管當局的同意。這就將許多場外交易納入到更為透明有序的場內(nèi)交易。

3.法案明確要求銀行剝離信用違約互換(CDS)、農(nóng)產(chǎn)品、未明確大宗商品、能源及多數(shù)金屬的掉期交易業(yè)務(wù)等風險最高的衍生品交易業(yè)務(wù),或?qū)⑵滢D(zhuǎn)至非銀行分支機構(gòu),但可以保留利率掉期、外匯掉期、黃金和白銀等掉期交易業(yè)務(wù),對此銀行擁有24個月的過渡期。

4.互換交易商(SwapDealers)與大型互換參與人(MajorSwapParticipants,MSP)等場外衍生品市場主體的注冊與行為監(jiān)管。法案要求互換交易商及MSP需向衍生品監(jiān)管當局注冊,并對互換交易商和MSP提出了嚴格的資本和保證金要求。具體資本要求由衍生品監(jiān)管當局制定。對于場內(nèi)交易的衍生品,互換交易商和MSP須按清算所的要求繳納保證金,場外交易的衍生品也將采用保證金交易;衍生品監(jiān)管當局要對具有價格發(fā)現(xiàn)功能的互換等衍生品交易實施持倉限制及大戶報告制度;要求衍生品交易適用于反欺詐、反操縱條款。

5.法案強調(diào)改善衍生品市場的透明度,要求監(jiān)管當局對互換交易價格進行數(shù)據(jù)收集和公開披露,要求參與人向互換數(shù)據(jù)匯集人(SwapDataDepository)提交互換持倉及交易的信息。此外,法案還對互換交易商和MSP提出了文件存檔及管理的要求,以便監(jiān)管機構(gòu)更全面的掌握整體市場風險。

六、美國衍生品監(jiān)管制度改革的啟示

目前,CFTC、SEC等衍生品監(jiān)管當局仍正在進行忙碌的規(guī)則制定及法律細化工作,但衍生品監(jiān)管制度的改革框架已經(jīng)確立,并預(yù)示著世界衍生品監(jiān)管制度的發(fā)展方向。在這一方向之下,我國將面臨如何發(fā)展自己的衍生品市場、增強價格權(quán)力的問題。美國衍生品市場的發(fā)展與監(jiān)管改革經(jīng)歷,對我國有如下啟示:

1.衍生品是市場經(jīng)濟深化的必然,應(yīng)充分認識與重視衍生品的積極價值。風險與市場經(jīng)濟相生相伴,市場主體無時無刻不在面臨著包括價格變動風險、交易對手信用風險在內(nèi)的各種風險。古往今來的制度創(chuàng)新,如保險、分散化等,并沒有解決市場主體的風險問題。衍生品將風險從市場主體上轉(zhuǎn)移開來、并實現(xiàn)定價,創(chuàng)造了一個風險配置的市場,滿足了市場主體的需求。就如CDS在創(chuàng)造出來時,所具有的生命力一樣,市場主體對于風險隔離的追求使衍生品有著廣泛的需求。因此,應(yīng)該肯定衍生品對于風險配置所具有的積極價值。

2.處理好衍生品創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。衍生品有風險配置價值,但這并不能否認衍生品的高杠桿、高風險特性。因此,對于衍生品市場,一方面要鼓勵衍生品的創(chuàng)新來滿足市場不斷增長的風險管理需求,另一方面也需要通過適當?shù)谋O(jiān)管來控制衍生品市場的風險,規(guī)范衍生品市場的運行。但是市場總有動機通過創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管、降低監(jiān)管成本,這就需要監(jiān)管體系根據(jù)市場創(chuàng)新的步伐而及時調(diào)整。監(jiān)管的滯后往往會給金融創(chuàng)新帶來束縛,就像1982年美國禁止個股期貨一樣,嚴格的金融監(jiān)管幾乎葬送了這一衍生品創(chuàng)新的前程,但這無法否定個股期貨的積極價值,它們在歐洲與澳洲的快速發(fā)展,削弱了美國衍生品市場的競爭力,并最終在CFMA中獲得合法地位。監(jiān)管的空白也可能導(dǎo)致風險的積聚,如CDS的監(jiān)管。因此,合諧的監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系,應(yīng)是一種動態(tài)的均衡,監(jiān)管既能控制風險,又為創(chuàng)新留下空間,并隨創(chuàng)新的發(fā)展而演進。

3.重視立法,編織衍生品市場的監(jiān)管體系。美國早在1922年就有對期貨市場的立法,并在市場狀況的變化之中不斷得到修正,這些立法確立的制度框架和風險控制體系,促進了風險的合理配置和期貨市場的快速發(fā)展。因此,我國發(fā)展衍生品市場,首當其沖的是要構(gòu)筑一套完善的衍生品監(jiān)管體系。當前,我國的場內(nèi)衍生品市場形成了以國務(wù)院《期貨交易管理條例》為核心,以《期貨交易所管理辦法》等部門規(guī)章為內(nèi)容細化的法律法規(guī)體系。但場外衍生品市場仍缺乏有體系的制度框架,零星地散落在部門規(guī)章中。在我國市場經(jīng)濟不斷推進,與國際市場聯(lián)系更加緊密的背景下,及時出臺《期貨交易法》構(gòu)建完整的衍生品監(jiān)管框架和手段具有現(xiàn)實緊迫性和重要性。

4.確立以場內(nèi)衍生品為基礎(chǔ)的衍生品市場發(fā)展思路。美國的經(jīng)驗表明,場外衍生品市場容易受到信用風險和流動性風險的沖擊,而可能在金融事件當中充當市場波動的放大器和金融風險的傳導(dǎo)器。將中央結(jié)算方引入到場外衍生品市場當中,隔離交易雙方的信用風險,成為美國改革場外衍生品市場的核心舉措。這就表明衍生品的場內(nèi)交易模式獲得了市場及監(jiān)管方的認可。當然,監(jiān)管當局也認識到一些場外衍生品的定制與靈活性特點,認可他們對于降低套保者成本的作用,而允許它們繼續(xù)在場外進行交易。借鑒到我國的衍生品市場構(gòu)建當中,我國也應(yīng)確立場內(nèi)衍生品市場的基礎(chǔ)地位(陳晗,2009),并根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展與市場需求適當引入場外衍生品充當補充,但要重視場外衍生品的監(jiān)管,并與其他金融業(yè)務(wù)隔離,防范系統(tǒng)性風險。

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作者簡介:陳炳輝,上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生,就職于江海證券;宋浩亮,上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生,就職于上海電氣(集團)總公司研究室。