導(dǎo)語(yǔ)：小議股權(quán)分置對(duì)上市公司的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

自1990年11月26日上海證券交易所成立以來(lái)，上市公司的股份即分為流通股和非流通股，由此形成了中國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色——股權(quán)分置。股權(quán)分置下股份之間存在不同的市場(chǎng)制度、結(jié)構(gòu)、交易方式，不同股東之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的發(fā)展。多年來(lái)有關(guān)部門進(jìn)行數(shù)次嘗試，從“轉(zhuǎn)配股”到“國(guó)有股配售”再到“國(guó)有股減持”，但這些變革都因?yàn)闆](méi)有兼顧不同股東之間的利益而宣告失敗。

2005年4月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》標(biāo)志股權(quán)分置改革工作正式啟動(dòng)，截止2009年10月，滬深兩市上市公司1682家，已有1446家完成了股改。

股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，這種變化是否優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)？對(duì)大股東、上市公司管理層的行為有何影響？給上市公司績(jī)效又帶來(lái)怎樣的改變？本文將圍繞上述問(wèn)題進(jìn)行深入的分析與探討。

二、股權(quán)分置改革的背景

我國(guó)設(shè)立資本市場(chǎng)的初衷是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的。滬深證券交易所成立之初，管理層即對(duì)上市公司的股份做了劃分——國(guó)有股、法人股、公眾股，其中國(guó)有股、法人股不能上市流通，只有社會(huì)公眾股可以流通，它導(dǎo)致了非流通股股東和流通股股東之間“同股不同權(quán)、同股不同利、同股不同價(jià)”的“利益分置”。雖然這在當(dāng)時(shí)是歷史條件下的必然，也是一種制度的創(chuàng)新，但同時(shí)也遺留下了備受詬病的制度缺陷。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林（2005）對(duì)股權(quán)分置的弊端做了如下闡述：“股權(quán)分置作為遺留的制度性問(wèn)題，不利于形成合理的股票定價(jià)機(jī)制，影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，制約資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新”。成思危（2004）也認(rèn)為：“股權(quán)分置已成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)深層次問(wèn)題”。股權(quán)分置的弊端表現(xiàn)在：一是證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用有限；二是不能充分發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用；三是同股不同值違反了同股同權(quán)的股市基本原則；四是“一股獨(dú)大”導(dǎo)致無(wú)法完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是我國(guó)資本市場(chǎng)根本性制度問(wèn)題，導(dǎo)致資本市場(chǎng)融資功能、定價(jià)與資源配置功能、實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能失靈，對(duì)股權(quán)分置進(jìn)行改革迫在眉睫。

三、股權(quán)分置對(duì)公司治理的影響

按照委托理論，上市公司的委托問(wèn)題可以通過(guò)兩種方式來(lái)解決：一是引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制監(jiān)督人；二是通過(guò)分散股權(quán)，改善激勵(lì)和約束人對(duì)委托人利益的損害行為。股權(quán)分置使得這兩種方法均無(wú)法奏效：一方面，我國(guó)上市公司國(guó)有資產(chǎn)的初始委托人是無(wú)行為能力的抽象主體——全體人民，根據(jù)理論，當(dāng)他們以所有者的身份對(duì)人進(jìn)行授權(quán)時(shí)它并不是真正意義上的委托人，從而不可能像私人產(chǎn)權(quán)的委托人那樣去努力地對(duì)人實(shí)施監(jiān)督，所以他們將監(jiān)督權(quán)授權(quán)給代表國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的各級(jí)政府、主管部門，但由于控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配，使得政府和主管部門不能從公司治理的改善進(jìn)而提升公司績(jī)效中獲取相匹配的經(jīng)濟(jì)利益，因而缺乏足夠的動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人。另一方面，股權(quán)分置使得我國(guó)上市公司的定價(jià)機(jī)制扭曲，股票的價(jià)格并不能真實(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，使得資本市場(chǎng)等公司外部治理機(jī)制也難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的監(jiān)督，他們遠(yuǎn)離接管的威脅及市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)才能和經(jīng)營(yíng)努力水平投入的評(píng)價(jià)，從而加劇了我國(guó)上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

從控制權(quán)理論來(lái)看，股權(quán)分置使我國(guó)上市公司控制權(quán)出現(xiàn)向內(nèi)部大股東單方向高度集中以及監(jiān)督權(quán)虛置的狀況，導(dǎo)致我國(guó)上市公司的控制權(quán)配置錯(cuò)位，出現(xiàn)高度壟斷的控制權(quán)配置模式，權(quán)力的過(guò)度集中和缺乏約束必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的濫用，進(jìn)而降低了上市公司的治理效率。由于股權(quán)分置，非流通股股東的“一股獨(dú)大”，導(dǎo)致大股東在公司的股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策以及在董事的選舉上擁有絕對(duì)的控制權(quán)，相應(yīng)地就控制了公司的經(jīng)營(yíng)方向和實(shí)際運(yùn)營(yíng)。由于公司法沒(méi)有對(duì)公司的董事來(lái)源如外部董事等做出規(guī)定，所以內(nèi)部大股東可以通過(guò)股東大會(huì)選舉“自己人”進(jìn)入董事會(huì)，從而達(dá)到對(duì)公司的控制。因此，我國(guó)上市公司控制權(quán)配置具有向內(nèi)部大股東單方向高度集中的特征。另外，我國(guó)上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位。然而政府作為“國(guó)家股”股東，存在著行為主體缺位現(xiàn)象，使得公司的外部控制權(quán)市場(chǎng)無(wú)法真正市場(chǎng)化，大大降低了我國(guó)上市公司的外部治理效率。由此可見(jiàn)，內(nèi)部法人治理機(jī)制的缺陷與外部法人治理機(jī)制的弱化，直接導(dǎo)致了我國(guó)上市公司控制權(quán)配置的失效。

由此可見(jiàn)，要解決我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)者選擇的問(wèn)題最重要途徑就是實(shí)施股權(quán)分置改革，建立一個(gè)全流通的股票市場(chǎng)，通過(guò)公司內(nèi)部治理機(jī)制的設(shè)置和外部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的安排來(lái)為經(jīng)理人最大化股東財(cái)富提供足夠的動(dòng)力，降低委托成本，從而能在企業(yè)內(nèi)部建立一個(gè)合理有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，使得國(guó)有產(chǎn)權(quán)下的許多外部性得以內(nèi)部化，產(chǎn)生更有效的利用資源的激勵(lì)，并且在一定程度上限制國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的非經(jīng)濟(jì)利益傾向行為。

四、股權(quán)分置改革的歷程

股權(quán)分置改革大致可以分為三個(gè)階段：

第一，法人股流通（1992-1999年）。1992年2月上海證券交易所宣布法人股可以向社會(huì)個(gè)人股單向流通，并放開(kāi)股票交易價(jià)格控制、取消漲跌停板制度。法人股的流通刺激了市場(chǎng)對(duì)法人股的需求而導(dǎo)致法人股供不應(yīng)求，同時(shí)還出現(xiàn)了法人股地下黑市的負(fù)面效應(yīng)，介于此，上海證管會(huì)于8月規(guī)定法人股暫不上市，9月正式規(guī)定法人股上市問(wèn)題在同一股票內(nèi)部職工股上市后再做定論，上海證券交易所的法人股流通嘗試宣告失敗。

第二，國(guó)有股減持（1999-2002年）?？煞譃橥ㄟ^(guò)配售方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持和減持國(guó)有股補(bǔ)充社?；饍煞N做法。1999年11月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了10家試點(diǎn)上市公司名單，具體方案是試點(diǎn)上市公司將一定比例的國(guó)有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下范圍內(nèi)確定；向原有流通股股東配售的可立即上市流通，向基金配售的須在兩年內(nèi)流通。但由于實(shí)施方案和市場(chǎng)預(yù)期方案相去甚遠(yuǎn)，國(guó)有股配售的價(jià)格明顯偏向于國(guó)有股股東利益，從而導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)率不足，這也是一次不成功的試點(diǎn)。2001年6月，國(guó)務(wù)院正式《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》規(guī)定：“國(guó)有股減持主要采取國(guó)有股存量發(fā)行方式；凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股；減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式；減持國(guó)有股所募集的資金由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)管理?！笨梢钥闯鲈摯巍皽p持國(guó)有股”原則上采取了市場(chǎng)定價(jià)的方式，然而市場(chǎng)定價(jià)顯然是以高價(jià)減持，這既損害了投資者利益，也違背了公平原則?！掇k法》正式實(shí)施后，股指開(kāi)始急速下跌，短短四個(gè)月，上證綜指從2245點(diǎn)跌至1520點(diǎn)，跌幅32.2%?！皽p持國(guó)有股補(bǔ)充社?；稹狈桨甘≌f(shuō)明：國(guó)有股問(wèn)題核心不是國(guó)有股減持，而是國(guó)有股流通。