導(dǎo)語(yǔ)：金融周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：在經(jīng)濟(jì)金融一體化的背景下，全球金融周期已經(jīng)形成。全球金融周期會(huì)改變各國(guó)資本流動(dòng)情況，進(jìn)而影響主要資產(chǎn)價(jià)格，這一作用機(jī)制在中國(guó)市場(chǎng)得到了印證。文章進(jìn)行VAR分析，結(jié)果表明：以股票市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格為代表的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于全球金融周期存在較為敏感的負(fù)向反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：全球金融周期；資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策獨(dú)立

自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)日益深入地融合進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，中國(guó)的金融體制改革也取得了顯著的進(jìn)展，形成了以市場(chǎng)為主體、多元化的現(xiàn)代金融體系。值得肯定的是，在漸進(jìn)主義模式的引導(dǎo)下，中國(guó)金融市場(chǎng)成功避免了全局性的金融動(dòng)蕩。然而，當(dāng)前中國(guó)的金融自由化改革正在走向深化，許多重要的措施正在醞釀實(shí)施。我們迫切地希望在保持金融穩(wěn)定的前提下最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)綜合化和資本賬戶(hù)開(kāi)放等重大改革措施。這就要求我們?cè)诹⒆阒袊?guó)實(shí)際的同時(shí)，要從金融全球化的大格局中考量中國(guó)金融發(fā)展，尤其不能忽視對(duì)全球金融周期的考察。那么，當(dāng)前全球金融周期的特征是什么？其決定因素有哪些？中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球金融周期的敏感程度如何？這些問(wèn)題都是關(guān)系中國(guó)金融穩(wěn)定的重要方面。本文將圍繞這些問(wèn)題展開(kāi)研究，研究結(jié)論不僅有助于我們準(zhǔn)確研判全球金融發(fā)展形勢(shì)，也能夠?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)放和貨幣政策選擇等方面提供更具現(xiàn)實(shí)意義的指導(dǎo)。

1全球金融周期的形成與波動(dòng)特征

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，金融領(lǐng)域加速融合，金融活動(dòng)規(guī)則在全球范圍內(nèi)不斷統(tǒng)一，美國(guó)、日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體成為金融中心，主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，巨額資本在各國(guó)加速運(yùn)轉(zhuǎn)，金融衍生品不斷豐富，金融周期性特征愈加明顯，金融危機(jī)的蔓延速度與廣度也隨之增強(qiáng)。

1.1國(guó)際資本流動(dòng)與全球金融周期

金融全球化的三大重要特征是：世界范圍內(nèi)大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)、不斷加快的資本流動(dòng)速度、各國(guó)不斷提高的金融自由化程度。在跨境資本流動(dòng)的規(guī)模上，過(guò)去20年間，國(guó)際證券、債務(wù)、辛迪加貸款等表內(nèi)金融工具，及資產(chǎn)證券化發(fā)展出的各種金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛發(fā)展。在資本流動(dòng)速度方面，全球外匯市場(chǎng)日均交易額在20世紀(jì)80年代中期為2000億美元，2014年已超4.1萬(wàn)億美元；全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)以及20世紀(jì)80年代興起的機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)特別是對(duì)沖基金，活躍程度均大幅超越從前。在金融自由化程度方面，全球大部分國(guó)家現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)不同程度的金融管制松綁。在金融自由化的進(jìn)程中，美、日、歐成為了金融創(chuàng)新及金融自由化的主要推動(dòng)者，主導(dǎo)著全球金融規(guī)則及市場(chǎng)慣例的形成，金融實(shí)力相對(duì)較弱的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)則多為金融全球化的被動(dòng)接受者。在金融全球化為各國(guó)帶來(lái)改變的同時(shí)，全球金融周期性特征不斷顯現(xiàn)。各國(guó)資本流、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)存在著周期性同步波動(dòng)的現(xiàn)象，有學(xué)者將這種全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)的周期波動(dòng)定義為全球金融周期。全球金融周期可以帶來(lái)大規(guī)模、大范圍的資金流沖擊，可能促進(jìn)一國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)溫和繁榮，也可能造成其資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅或者信用創(chuàng)造過(guò)剩，嚴(yán)重的可能引發(fā)金融危機(jī)。為了更好的驗(yàn)證全球金融周期的存在，本文選取北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場(chǎng)共20個(gè)主要國(guó)家①的金融賬戶(hù)，分析外國(guó)直接投資、在外直接投資、證券投資及其他投資項(xiàng)目的基本情況，測(cè)算出各大市場(chǎng)各類(lèi)型資本流入或流出之間的相關(guān)性，借此粗略描述全球資本流動(dòng)情況。時(shí)間跨度選取1990年1季度至2013年1季度，數(shù)據(jù)來(lái)源為中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。資本流入的相關(guān)性結(jié)果表明北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場(chǎng)，三大資本流類(lèi)型——FDI、證券投資（負(fù)債項(xiàng)目）、其他投資（負(fù)債項(xiàng)目），基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（除了亞洲市場(chǎng)FDI與中東歐、西歐、亞洲市場(chǎng)證券投資；北美市場(chǎng)FDI與中東歐市場(chǎng)證券投資；亞洲市場(chǎng)其他投資與西歐FDI、亞洲證券投資及中東歐市場(chǎng)其他投資之間呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系）。由此可以證明主要市場(chǎng)及金融國(guó)家的資本流入之間具有較廣泛的正相關(guān)性，全球資本流入具有協(xié)動(dòng)特征。資本流出的相關(guān)性結(jié)果同資本流入類(lèi)似，北美、拉美、中東歐、西歐、亞洲五大市場(chǎng)，三大資本流類(lèi)型——FDI、證券投資、其他投資，基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但拉美和亞洲市場(chǎng)的資本流出與其他市場(chǎng)的資本流出呈現(xiàn)了較弱的負(fù)相關(guān)性。這可能與亞洲和拉美市場(chǎng)金融開(kāi)放程度相對(duì)較弱有關(guān)。該結(jié)果也證明了主要市場(chǎng)的資本流出之間具有較廣泛的正相關(guān)性，全球資本流出具有協(xié)動(dòng)特征。相關(guān)性檢驗(yàn)證明了全球大多數(shù)市場(chǎng)的資本流動(dòng)之間呈某種正相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了全球資本流的協(xié)動(dòng)特征。這種協(xié)動(dòng)關(guān)系是否形成了某種周期性特征？為了更好地刻畫(huà)這一協(xié)動(dòng)關(guān)系，凸顯全球金融的周期性表現(xiàn)，本文選取VIX作為全球金融周期的變量。VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)期貨交易所（CBOT）使用的市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)，表示市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天波動(dòng)性的預(yù)期，顯示出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度及不確定性，被廣泛用作全球金融周期的變量。以資本流入為例，從圖1可以看出，除某些時(shí)間外，全球資本流入均與VIX基本呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論說(shuō)明，當(dāng)VIX走低時(shí)，套利資本流動(dòng)趨于增加，而當(dāng)VIX升高時(shí)，跨境套利資本流動(dòng)減少。

1.2美國(guó)貨幣政策對(duì)全球金融周期的影響

對(duì)于全球金融周期的決定，美國(guó)等中心國(guó)家的貨幣政策起了主要作用。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家，特別是外圍國(guó)家具有顯著的溢出效應(yīng)，貨幣政策的變化可通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、匯率變化等渠道傳導(dǎo)至各個(gè)市場(chǎng)。寬松的貨幣政策可以為全球市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資金往往從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，比如兩次石油危機(jī)期間，拉美市場(chǎng)吸收了大量跨境資金；2000年以后，國(guó)際資本的流入又推動(dòng)了金磚國(guó)家的快速發(fā)展；次貸危機(jī)后美國(guó)連續(xù)多次量化寬松政策也是新興市場(chǎng)過(guò)去幾年流動(dòng)性膨脹、信貸擴(kuò)張、杠桿率高企的直接原因。相反，美國(guó)貨幣政策的突然收緊已經(jīng)為新興市場(chǎng)帶來(lái)了幾場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)。如1982年拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥比索危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯危機(jī)及之后1999年的巴西金融危機(jī)等等，都與美國(guó)貨幣政策的收緊有關(guān)。美國(guó)由于其金融中心地位，貨幣政策對(duì)其他國(guó)家特別是外圍國(guó)家的金融環(huán)境具有顯著的溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在美國(guó)貨幣政策的變化主導(dǎo)全球資本流動(dòng)的變化，而在金融全球化的環(huán)境中，資本流的周期性沖擊引發(fā)了各國(guó)金融環(huán)境的動(dòng)蕩。由于全球金融周期的重要特征是全球資本流的協(xié)動(dòng)性，因此美國(guó)的貨幣政策可以視為全球金融周期的首要決定因子。

1.3全球金融周期與一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)機(jī)制

價(jià)格受供求影響是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。在金融全球化的進(jìn)程中，資產(chǎn)價(jià)格的決定呈現(xiàn)出新的特征。Miran-da-Agrippino和ReyHelene（2012)用五大洲858項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的面板模型證明，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的25%價(jià)格波動(dòng)可以由一個(gè)“全球因子”解釋?zhuān)瑫r(shí)證明，“全球因子”和VIX相關(guān)性非常高，如果考慮到資產(chǎn)的異質(zhì)性與規(guī)模差異，這個(gè)結(jié)果非常令人震驚，即資產(chǎn)價(jià)格在全球金融融合背景下，不再像過(guò)去一樣，由特定的國(guó)家宏觀狀況、行業(yè)狀況、公司狀況決定，而是受到全球金融周期的沖擊。全球金融周期導(dǎo)致國(guó)際資本周期性流動(dòng)，而資本流的變化會(huì)顯著影響一國(guó)短期利率水平及銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，從而影響國(guó)內(nèi)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。對(duì)于銀行間市場(chǎng)資金池來(lái)說(shuō)，兩個(gè)最重要的輸血管分別是新增貸款和外匯占款，如果一國(guó)信貸規(guī)模受到政策控制，那么外匯占款的變化則成為影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的重要因素。以中國(guó)為例，受到2010年4月中旬歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊，中國(guó)的國(guó)際資本流入的規(guī)模一個(gè)月內(nèi)從月均2500億元人民幣下降到月均1200億人民幣，縮水超過(guò)50%，同期的A股市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯的調(diào)整；而美聯(lián)儲(chǔ)在2010年10月宣布實(shí)行第二輪量化寬松后，當(dāng)月中國(guó)國(guó)際資本流入就超過(guò)5000億人民幣，相比正常月份擴(kuò)大了近一倍，A股市場(chǎng)也相應(yīng)地在資金和樂(lè)觀情緒的推動(dòng)下兩個(gè)月內(nèi)累積最大漲幅超過(guò)20%。資本的跨境流動(dòng)能夠影響一國(guó)利率水平及貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。早期有大量理論闡釋了金融市場(chǎng)利率以及貨幣供應(yīng)量對(duì)股市和房地產(chǎn)的影響過(guò)程，比如戈登模型就是利率影響資產(chǎn)價(jià)格的簡(jiǎn)化模型。這些理論通常認(rèn)為金融市場(chǎng)利率及貨幣供應(yīng)量可影響企業(yè)融資成本、盈利能力及投資者預(yù)期，繼而影響資產(chǎn)市場(chǎng)。通過(guò)前面的分析，我們可以看到一條中心國(guó)家貨幣政策決定全球金融周期，進(jìn)而影響外國(guó)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的清晰路徑，揭示了全球金融周期沖擊一國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的內(nèi)部機(jī)制。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)的貨幣政策通過(guò)全球金融周期影響全球資本流動(dòng)，資本流動(dòng)作用于一國(guó)的銀行間市場(chǎng)，體現(xiàn)為短期利率的變化，這一變化又通過(guò)對(duì)企業(yè)融資成本、盈利能力及投資者預(yù)期等因素的影響來(lái)影響資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。

2中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球金融周期的敏感性分析

改革開(kāi)放以來(lái)，圍繞金融運(yùn)行機(jī)制市場(chǎng)化和金融業(yè)開(kāi)放兩大核心內(nèi)容，中國(guó)堅(jiān)持實(shí)行漸進(jìn)主義的金融自由化改革，至今沒(méi)有發(fā)生因放松管制而引發(fā)的嚴(yán)重金融危機(jī)。但是，不可否認(rèn)，隨著經(jīng)濟(jì)部門(mén)和金融部門(mén)市場(chǎng)化與自由化的逐漸推進(jìn)，大量不同程度的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，尤其表現(xiàn)為主要資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度日益增大。資產(chǎn)價(jià)格在全球金融融合背景下，不再像過(guò)去一樣，由特定的國(guó)家宏觀狀況、行業(yè)狀況、公司狀況決定，而是受到全球金融周期的沖擊。這一結(jié)論對(duì)于中國(guó)是否適用？本文選擇構(gòu)建向量自回歸模型（VAR），通過(guò)脈沖響應(yīng)分析考察全球金融周期對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響。在變量選取方面，本文選取VIX指數(shù)作為全球金融周期的變量，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格代表中國(guó)主要資產(chǎn)價(jià)格。對(duì)于VIX指數(shù)而言，數(shù)值高表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒高，暗示資產(chǎn)市場(chǎng)處于狂熱或衰退中，不確定性大；VIX數(shù)值低，表明市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，暗示資產(chǎn)市場(chǎng)處于溫和狀態(tài)。歷次金融危機(jī)時(shí)期，如1997年亞洲金融危機(jī)、2003年高科技泡沫破滅、2008年次貸危機(jī)，都經(jīng)歷了VIX高速增長(zhǎng)。在股票市場(chǎng)價(jià)格的選擇方面，上海證券市場(chǎng)是中國(guó)內(nèi)地第一大市場(chǎng)，上市公司數(shù)、上市股票數(shù)、流通市值、成交總額等均居首位，上證綜指以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合，對(duì)于中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)有較高的代表性；恒生指數(shù)代表了香港交易所上市公司12個(gè)月平均市值涵蓋率的70%，能良好反映香港股市價(jià)格，因此本文選取上證綜指（SHCI）和恒生指數(shù)（HS）分別代表中國(guó)內(nèi)地及香港股票市場(chǎng)的表現(xiàn)情況。在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的選擇方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)（RS）以景氣循環(huán)理論為基礎(chǔ)，剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素影響，采用增長(zhǎng)率循環(huán)方法編制，可以代表中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度。本文選取1991年1月至2014年3月的月度數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)及滯后期選擇，構(gòu)建了VAR(3)模型，在此基礎(chǔ)上通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)探究全球金融周期如何沖擊中國(guó)內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)。圖2分別反映了全球金融周期（VIX）對(duì)中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)（上證指數(shù)）、香港股票市場(chǎng)（恒生股市）、房地產(chǎn)市場(chǎng)（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)）的沖擊。圖2SHCI、HS、RS對(duì)VIX指數(shù)變動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖結(jié)果表明：(1）SHCI對(duì)VIX的沖擊呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，但并不十分穩(wěn)定。初期，VIX對(duì)SHCI的影響為負(fù)，這一負(fù)向影響持續(xù)2月左右，之后轉(zhuǎn)為正向，3個(gè)月左右達(dá)到正向最大，之后正向影響程度降低，并最終轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，在5個(gè)月左右落至負(fù)向最大。最終影響會(huì)在35個(gè)月左右的時(shí)間消退為零水平。VIX增加意味著風(fēng)險(xiǎn)水平增大，表明中國(guó)市場(chǎng)投資者對(duì)于金融周期沖擊感到恐慌，導(dǎo)致上證指數(shù)下降。在指數(shù)走低后的反彈預(yù)期下，股市價(jià)格略有上升，但股市基本面，特別是流動(dòng)性方面，由于實(shí)實(shí)在在地受到了全球流動(dòng)性收緊等導(dǎo)致全球金融周期下行、市場(chǎng)恐慌性增加的直接因素的影響，因此股市再度下跌，且負(fù)向影響逐漸加大，到5個(gè)月左右達(dá)到最大，隨后逐漸消褪。上證指數(shù)的變化體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)投資者首先對(duì)全球金融周期的負(fù)向沖擊(VIX上升)產(chǎn)生警覺(jué)并出現(xiàn)恐慌，之后沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)股市流動(dòng)性等基本面的實(shí)際影響，導(dǎo)致股市受創(chuàng)，全球金融周期表現(xiàn)為從市場(chǎng)情緒和金融環(huán)境兩個(gè)方面對(duì)中國(guó)內(nèi)地股市市場(chǎng)產(chǎn)生影響。（2）HS面對(duì)VIX沖擊的反應(yīng)與上證指數(shù)的表現(xiàn)基本一致。VIX的上升表明市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定性增加，導(dǎo)致恒生股指下跌，隨著時(shí)間推移，影響逐漸消褪，后受反彈期望影響上升，但由于股市基本面受創(chuàng)，最終表現(xiàn)為指數(shù)下降。值得注意的是，恒生指數(shù)對(duì)VIX沖擊的反應(yīng)大于上證指數(shù)的反應(yīng)，首期反應(yīng)大概是后者的兩倍，其主要原因在于香港資本開(kāi)放程度較高，港元和美元直接掛鉤，因此香港對(duì)美國(guó)貨幣政策變化的反映直接迅速且強(qiáng)烈。而由于美國(guó)貨幣政策是全球金融周期的決定性因素，所以香港股市受全球金融周期的沖擊也更大。（3）VIX對(duì)RS的影響表現(xiàn)為負(fù)向，到10期左右至負(fù)向最大水平，接著這種負(fù)向影響慢慢消褪，在35期左右消退至零水平。這一結(jié)果表明，隨著全球金融周期的下行，投資者擔(dān)憂海外投資及資金流動(dòng)的狀況，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣指數(shù)加速下降，并在一定時(shí)間達(dá)到極值。中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)從1993年開(kāi)始繁榮，最高達(dá)118.99，之后的幾次下降均與全球或區(qū)域性的金融危機(jī)相關(guān)。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)滑落低谷88.79，之后在區(qū)間波動(dòng)，2009年因次貸危機(jī)再次受到重創(chuàng)，之后雖然有所恢復(fù)，但近幾年隨著泡沫累積風(fēng)險(xiǎn)增大，加上整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增速下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)又臨困境。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)均驗(yàn)證了房地產(chǎn)價(jià)格不僅受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，還在很大程度上受到全球金融周期的影響。

3結(jié)論及啟示

本文系統(tǒng)考察了全球金融周期的形成原因以及其與一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)機(jī)制，主要得出如下結(jié)論：（1）當(dāng)前各國(guó)資本流、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)變化步調(diào)大體一致，并且與VIX協(xié)同變動(dòng)，全球金融周期已經(jīng)形成。（2）以美國(guó)為代表的中心國(guó)家貨幣政策是影響全球金融周期的主要因素，可以通過(guò)全球金融周期影響全球資本流動(dòng)，進(jìn)而影響外圍國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。（3）以股票市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格為代表的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于全球金融周期存在較為敏感的反應(yīng)。當(dāng)全球金融周期處于下行階段，全球流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)波動(dòng)性上升時(shí)（VIX上升），中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)由于市場(chǎng)情緒和金融環(huán)境兩個(gè)方面的影響出現(xiàn)下降趨勢(shì)。通過(guò)上述研究結(jié)論，我們可以得到兩點(diǎn)重要啟示：第一，隨著中國(guó)參與經(jīng)濟(jì)和金融全球化進(jìn)程的不斷深入，全球金融周期對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格乃至金融穩(wěn)定的影響越來(lái)越大。為了提高金融決策的有效性，未來(lái)在進(jìn)行金融形勢(shì)研判時(shí)必須明確全球金融周期的所處階段和特征，明確全球金融周期變動(dòng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響。只有充分考量全球金融周期的金融決策才能真正發(fā)揮作用。第二，在資本完全自由流動(dòng)的背景下，中心國(guó)家的貨幣政策決定全球金融周期，全球金融周期又對(duì)外圍國(guó)家金融市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊，以致外圍國(guó)自身的貨幣政策失效，這一沖擊路徑無(wú)論在浮動(dòng)匯率制度下還是固定匯率制度下均有效。也就是說(shuō)，傳統(tǒng)意義上的三元悖論，即認(rèn)為“資本自由流動(dòng)時(shí)，采用浮動(dòng)匯率會(huì)保證自身貨幣政策有效”的觀點(diǎn)恐怕受到挑戰(zhàn)，“只要資本賬戶(hù)開(kāi)放，貨幣政策就會(huì)在一定程度上失效”的二元悖論也許更適合當(dāng)下全球金融一體化的背景。中心國(guó)家貨幣政策收緊使得外圍國(guó)資金恐慌性外逃爆發(fā)危機(jī)；反過(guò)來(lái)，中心國(guó)家貨幣政策放寬引發(fā)外圍國(guó)流動(dòng)性的過(guò)剩注入，雖然可以為外圍國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮的福利，但又可能創(chuàng)造大量泡沫，埋下危機(jī)隱患。因此，在金融全球化的背景下，執(zhí)行宏觀審慎政策或適度資本管制，通過(guò)限制信貸增長(zhǎng)來(lái)切斷全球性周期的傳導(dǎo)渠道，以及結(jié)構(gòu)性地切斷金融機(jī)構(gòu)過(guò)度順周期的能力，對(duì)于非中心國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定非常必要。

作者:顧寧 余孟陽(yáng) 單位:吉林大學(xué)

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