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一、金融危機(jī)的形成根源分析

基于特殊性和一般性劃分標(biāo)準(zhǔn)，這次金融危機(jī)既有屬于其自身的特殊緣由，又有與其他金融危機(jī)相同的根源。前者站在微觀視角上，審視信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品對于危機(jī)爆發(fā)所起的作用；后者置于宏觀視角，利用經(jīng)濟(jì)形勢和金融系統(tǒng)的更迭變化解釋危機(jī)的形成。下面將分別加以分析。

1.次貸危機(jī)形成的特殊根源

以往金融危機(jī)不同，此次金融危機(jī)一個(gè)顯著特點(diǎn)是信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品對于危機(jī)爆發(fā)起到了推波助瀾的作用。在當(dāng)今的金融市場中，信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品作為信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的創(chuàng)新工具一直受到業(yè)內(nèi)人士追捧，其規(guī)模也呈現(xiàn)出迅速擴(kuò)張的趨勢。然而此類產(chǎn)品的主要特性使之為日后的金融動蕩埋下了伏筆。

第一，信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品收益高度非線性。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，此類產(chǎn)品可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而經(jīng)濟(jì)陷入困境時(shí)，將誘發(fā)巨額損失。具體來說，這類產(chǎn)品對于資產(chǎn)價(jià)格、收入等易于受到經(jīng)濟(jì)周期影響的系統(tǒng)性因素是高度敏感的。這種高度非對稱并且具有強(qiáng)門限效應(yīng)的敏感度，將使得經(jīng)濟(jì)形勢良好時(shí)，市場參與者難以對經(jīng)濟(jì)形勢惡化后這類產(chǎn)品的損失情況做出確切的估量。

第二，和普通債券不同，信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分布具有更大的拖尾風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)爆發(fā)前已有很多文獻(xiàn)指出，具有相同期望損失的債券和信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)生巨額損失的概率高得多，即拖尾風(fēng)險(xiǎn)較大。傳統(tǒng)的信用評級僅僅考慮了結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的期望損失，極大地誤導(dǎo)了投資者對于這類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分布的認(rèn)識。

第三，針對信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的未來違約和風(fēng)險(xiǎn)分布的建模具有極高的不確定性。依賴建模評估信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的價(jià)值事實(shí)上也是一種無奈之舉。因?yàn)槌死媒Ｖ?，無法對此類產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行更為有效的評估。然而，由于當(dāng)前建模技術(shù)的局限以及歷史數(shù)據(jù)的不足，使得模型參數(shù)難以估計(jì)。

以上特性是危機(jī)爆發(fā)前風(fēng)險(xiǎn)的積聚以及危機(jī)出現(xiàn)后引發(fā)的金融混亂的微觀基礎(chǔ)。在信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)品大規(guī)模交易時(shí)，由于評級作用的不到位以及市場參與者對于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足，使得整個(gè)市場中積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)顯現(xiàn)后，這些特性使得市場參與者的損失超越預(yù)期，進(jìn)而造成信心喪失，整個(gè)市場陷入一片混亂之中。這也從側(cè)面反映出，引入金融工程技術(shù)設(shè)計(jì)的金融衍生產(chǎn)品日益呈現(xiàn)出復(fù)雜化的特性，使得投資者甚至業(yè)內(nèi)人士也對這些新工具缺乏必要的認(rèn)識，為危機(jī)埋下了禍根。

2.次貸危機(jī)形成的一般根源

和以往的金融危機(jī)一樣，此次金融危機(jī)再次反映了金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，信貸擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)積累并行，縱然風(fēng)險(xiǎn)積累已經(jīng)過度也會被強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長所掩蓋。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整階段時(shí)，先前積累的風(fēng)險(xiǎn)就顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致金融動蕩，而金融系統(tǒng)的問題又將經(jīng)濟(jì)推向衰退。過度積累的風(fēng)險(xiǎn)往往通過發(fā)生災(zāi)難的形式釋放出來。

過去的歲月中，金融市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是信貸和資產(chǎn)價(jià)格“繁榮蕭條周期性”的強(qiáng)化，這種周期性是金融系統(tǒng)自身具有的。資產(chǎn)價(jià)格、存款貸款差額、銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評估都是順周期性的，這些順周期性行為和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相互影響，使得經(jīng)濟(jì)波動被放大。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，信用擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格高企，而后這些高價(jià)的資產(chǎn)作為抵押獲得了更多的信用額度；反之亦然。

上述金融市場的周期性是司空見慣的，進(jìn)一步說，金融系統(tǒng)具有持續(xù)、顯著偏離長期均衡的傾向，即金融失衡，隨著金融動蕩的到來，先前的失衡得以釋放，從而表現(xiàn)為金融過度繁榮和蕭條，周期性波動太大。金融失衡及其釋放被定義為金融系統(tǒng)的“過度順周期性”，且具有高度非線性的特點(diǎn)。

簡言之，金融系統(tǒng)的過度順周期性是高度非線性的，風(fēng)險(xiǎn)的積聚特別難以判斷，而拖尾風(fēng)險(xiǎn)的積累讓市場呈現(xiàn)出風(fēng)平浪靜的假象。一旦資產(chǎn)價(jià)格升高到極至近而反轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)將遭受巨大的損失。次貸危機(jī)的發(fā)生就是金融系統(tǒng)過度順周期性的最好例證。

二、現(xiàn)階段金融危機(jī)的主要特征

隨著次貸危機(jī)向全球性金融危機(jī)的加速轉(zhuǎn)化，整個(gè)金融市場的動蕩呈現(xiàn)出了新的特征，這也是隨著危機(jī)波及層面逐漸展開后的必然結(jié)果。

1.全球性金融危機(jī)

無論是十年前的亞洲金融危機(jī)，還是隨后的俄羅斯、巴西、越南等金融動蕩，無不發(fā)生在國際金融市場的非核心區(qū)域，對于世界經(jīng)濟(jì)金融的影響程度有限。美國作為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和國際金融市場的核心，發(fā)端于其國內(nèi)的金融危機(jī)很快波及整個(gè)世界，形成了全球性的金融危機(jī)，受此影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退成為定局。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，除了美國金融業(yè)遭受重創(chuàng)之外，歐洲和亞洲的很多金融機(jī)構(gòu)因?yàn)樯疃葏⑴c美國次級抵押貸款市場而遭受損失。此后，金融危機(jī)引發(fā)全球范圍流動性枯竭，迫使歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局向銀行系統(tǒng)注入巨資救市。而期間“百年老店”萊曼兄弟的垮臺乃至冰島政府的“破產(chǎn)”，令世人大為震驚。

與此同時(shí)，美國次貸危機(jī)導(dǎo)致了美國股票市場的大幅下挫，并對全球資本市場產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。美國金融危機(jī)向歐洲蔓延，引發(fā)歐洲股市動蕩不安。2008年9月15日，英國《金融時(shí)報(bào)》100種股票平均價(jià)格指數(shù)下跌了3.92%，德國DAX指數(shù)下挫2.74%，法國巴黎CAC40指數(shù)下跌3.78%。10月6日，全球資本市場迎來“黑色星期一”，英國《金融時(shí)報(bào)》100種股票平均價(jià)格指數(shù)下跌了7.85%，創(chuàng)造了1987年以來最大單日跌幅，德國DAX指數(shù)跌幅為7.07%，法國巴黎CAC40指數(shù)跌幅9.04%。而新興市場國家股票市場更為慘淡。

2.系統(tǒng)性金融危機(jī)

此次金融危機(jī)發(fā)端于次級抵押貸款市場，最初的影響范圍僅限于持有或經(jīng)營次級抵押貸款的房地產(chǎn)信托投資公司、商業(yè)抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行以及商業(yè)銀行的抵押貸款子公司等。然而隨著金融危機(jī)不斷深化，波及面愈發(fā)廣泛，一些商業(yè)銀行開始沖減次級貸有價(jià)證券，財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，甚至出現(xiàn)了凈虧損。面對這一情況，銀行業(yè)普遍收緊了企業(yè)和消費(fèi)者貸款標(biāo)準(zhǔn)、提高貸款條件，信貸緊縮開始困擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。到此，次貸危機(jī)完成了向信用危機(jī)的轉(zhuǎn)化。

信貸緊縮籠罩著貨幣市場，導(dǎo)致貨幣市場基金的機(jī)構(gòu)投資者面臨日益增大的贖回壓力，流動性的緊缺使得貨幣市場總市值萎縮了。信貸緊張還提高了現(xiàn)有借款者的房貸違約率，并直接沖擊了經(jīng)營債券保險(xiǎn)及信用違約擔(dān)保產(chǎn)品的保險(xiǎn)公司，導(dǎo)致其融資成本升高，債權(quán)人不斷要求其追加債務(wù)擔(dān)保。在信用市場、保險(xiǎn)市場身陷困境的同時(shí)，金融危機(jī)還影響了公司債券市場、商業(yè)票據(jù)市場、股票市場、汽車融資市場等其他金融市場，形成了全面而系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

3.各種金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的金融危機(jī)

從次貸危機(jī)向金融危機(jī)的轉(zhuǎn)化進(jìn)程中，美國金融市場各種各樣的金融風(fēng)險(xiǎn)悉數(shù)登場。危機(jī)發(fā)端于利率上調(diào)引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)以及借款人無法償還貸款引起的違約風(fēng)險(xiǎn)；危機(jī)也因金融機(jī)構(gòu)面對嚴(yán)峻的市場環(huán)境進(jìn)而減少同業(yè)拆放所引起的流動性風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場價(jià)格快速變動所導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)而不斷加深，最后大量的交易對手違約導(dǎo)致的操作風(fēng)險(xiǎn)近乎使金融市場出現(xiàn)了去功能化的趨勢。各種風(fēng)險(xiǎn)的相繼爆發(fā)，使得金融市場的各個(gè)子市場陷入困境，而子市場之間的相互作用，使得危機(jī)的嚴(yán)重程度進(jìn)一步加深了。

4.虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互影響的金融危機(jī)

發(fā)端于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美國金融危機(jī)，終歸又作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)，因而具有長期性和復(fù)雜性。本輪金融動蕩首先源于地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂。由于美國金融市場的規(guī)模數(shù)倍于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，金融市場動蕩嚴(yán)重沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此次金融危機(jī)中，金融動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道是：隨著金融危機(jī)深化，信貸收縮籠罩市場，使企業(yè)融資成本快速攀升，甚至導(dǎo)致新增投資來源枯竭；金融市場尤其是股票市場的大幅下滑帶來財(cái)富效應(yīng)縮水，抑制了總消費(fèi)。金融危機(jī)沖擊了投資和消費(fèi)兩架“馬車”，自然使得經(jīng)濟(jì)下滑成為不可避免的事實(shí)。最終演繹了“房地產(chǎn)市場下滑導(dǎo)致次貸危機(jī)，次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的循環(huán)過程。因此，金融危機(jī)最終能否結(jié)束，將取決于美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)尤其是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)狀況。

三、此次金融危機(jī)的啟示和經(jīng)驗(yàn)

曠日持久的金融危機(jī)還在繼續(xù)，但是危機(jī)前后暴露出的問題，以及針對危機(jī)采取的措施手段值得進(jìn)行深入思考。畢竟危機(jī)總有一天將會過去，而到那時(shí)，如何將這次危機(jī)帶給人們的啟示和經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到未來經(jīng)濟(jì)活動中去，無疑具有非凡的意義。

1.放縱的金融創(chuàng)新成為此次危機(jī)爆發(fā)后備受詬病的一點(diǎn)。事實(shí)上，金融創(chuàng)新本身并不可怕，如何理順金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系，如何把握金融創(chuàng)新工具交易的合理規(guī)模才是我們應(yīng)該著力解決的問題。必須承認(rèn)和美國金融市場相比，中國的金融創(chuàng)新不是過度，而是不夠。我們不能永遠(yuǎn)在其他國家身后亦步亦趨，應(yīng)當(dāng)利用創(chuàng)新推動國內(nèi)金融行業(yè)的發(fā)展。但是在引進(jìn)金融創(chuàng)新的過程中，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，用良好的監(jiān)管保證創(chuàng)新品種的交易是符合標(biāo)準(zhǔn)的，不能任由創(chuàng)新品種的交易盲目擴(kuò)張，這樣才能保證現(xiàn)代金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

2.長期以來，中國銀行業(yè)以美國和歐洲的大型銀行為師，一直將這些機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)作為制定戰(zhàn)略的標(biāo)桿。在當(dāng)前危機(jī)的沖擊下，可以借鑒的標(biāo)尺驟然消失，我國龐大的銀行“艦隊(duì)”進(jìn)入了丟失海圖的大洋。危機(jī)暴露出的問題，要求我們重新審視自身的發(fā)展軌跡，即使調(diào)整發(fā)展的戰(zhàn)略和思路，當(dāng)前這個(gè)任務(wù)極為艱巨。事實(shí)上，“去其糟粕，取其精華”的道理依然適用于中國銀行業(yè)的發(fā)展，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)西方大型銀行的寶貴經(jīng)驗(yàn)而規(guī)避他們的不足。與此同時(shí)，還應(yīng)積極參與國際銀行業(yè)有關(guān)行為準(zhǔn)則和相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的制定和修改，發(fā)揮影響力，爭取更強(qiáng)的話語權(quán)。

3.隨著美國金融危機(jī)的發(fā)展及巨額救市方案即將出臺，將在一定程度上改變海外金融機(jī)構(gòu)及其他市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，甚至出現(xiàn)了大量資金退出新興市場的趨勢，從而在全球金融市場引起更大的波動，其連鎖反應(yīng)甚至可能引發(fā)新的國際金融市場動蕩，從而使我國涉外企業(yè)面臨更大的金融風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，并對我國涉外企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了新的挑戰(zhàn)。此外，隨著美國銀行業(yè)在本輪金融危機(jī)中蒙受重大損失，國際銀行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展時(shí)期，部分國際大銀行面臨日益緊迫的籌措資金、補(bǔ)充資本的壓力，其中可能涉及我國銀行業(yè)股份制改造中所引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，對此，我們應(yīng)該及時(shí)采取措施，控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

4.隨著美國、歐盟及日本等宏觀經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢及經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱對比的變化，特別是美國財(cái)政赤字的持續(xù)攀升，影響美元匯率變動的因素呈現(xiàn)日趨復(fù)雜的特征，國際主要貨幣匯率波動幅度不斷加大，為此，我們應(yīng)密切關(guān)注美元、歐元及日元等主要貨幣匯率的變動趨勢，及時(shí)調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)分散幣種結(jié)構(gòu)，以防范可能出現(xiàn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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【摘要】發(fā)端于美國華爾街的次貸危機(jī)至今依然沒有終止的跡象，而此次危機(jī)向全球性金融危機(jī)的加速轉(zhuǎn)化已成定局。面對危機(jī)中暴露出的新特征、新現(xiàn)象，本文從微觀和宏觀兩個(gè)層面解釋了此次金融危機(jī)的形成根源，著力剖析了當(dāng)前金融危機(jī)的主要特征，并在此基礎(chǔ)上獲取經(jīng)驗(yàn)和啟示。

【關(guān)鍵詞】美國金融危機(jī)原因最新特征啟示