導(dǎo)語(yǔ)：股市宏觀調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、股市宏觀調(diào)控研究的簡(jiǎn)要回顧

股票是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的一種重要資產(chǎn)表現(xiàn)形式，股市是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股市宏觀調(diào)控的內(nèi)涵、股市宏觀調(diào)控的必要性、股市宏觀調(diào)控的工具以及股市宏觀調(diào)控的效果等進(jìn)行了一系列有價(jià)值的研究。在宏觀調(diào)控的內(nèi)涵方面，清晰界定了股市宏觀調(diào)控與股市監(jiān)管（沈小平，2004）；在股市宏觀調(diào)控的必要性方面，基本上肯定了股市特別是我國(guó)股市宏觀調(diào)控的必要性；在股市宏觀調(diào)控的工具方面，提出了直接調(diào)控和間接調(diào)控手段，絕大多數(shù)主張把政府對(duì)股市的干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)財(cái)政、貨幣和股市政策杠桿進(jìn)行間接干預(yù)。在股市宏觀調(diào)控的效果方面，主要研究集中在貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的效果上，對(duì)此研究的意見(jiàn)很不一致。有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對(duì)股市的調(diào)控是有效的，而另外一些學(xué)者則認(rèn)為貨幣政策對(duì)股市的調(diào)控效果不明顯。潘明霞、周莉凡（2006）的研究則表明，貨幣政策盡管對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生影響，但相對(duì)于頻繁的股市波動(dòng)來(lái)說(shuō)則顯得微不足道，貨幣政策還不是解釋我國(guó)股市波動(dòng)的有效變量，也并非是應(yīng)對(duì)股市“泡沫”和低迷的最佳工具；但當(dāng)央行意圖影響股市時(shí)，經(jīng)驗(yàn)表明，選擇利率工具要好于貨幣數(shù)量工具。貨幣政策對(duì)股市不具備可控性。國(guó)外的研究也表明，貨幣政策不能有效影響資本市場(chǎng)，貨幣政策工具也不能獨(dú)立地解決資產(chǎn)價(jià)格的破壞效應(yīng)（伯南克，2006）；另外，有學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮作用的時(shí)滯較長(zhǎng)，但其對(duì)股票市場(chǎng)的影響卻是非常迅速的（高湘一，2002）。加之貨幣政策的決策時(shí)滯較短，因而是調(diào)節(jié)股市的理想政策工具；同時(shí)認(rèn)為，政府的各項(xiàng)財(cái)政政策亦會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對(duì)股市影響更甚。從財(cái)政政策的角度對(duì)股市經(jīng)濟(jì)調(diào)控的論述相對(duì)來(lái)說(shuō)要少得多。楊新松、龍革生（2006）的研究表明，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間是相互影響的雙向正向關(guān)系，而利率對(duì)股票價(jià)格有明顯的反向影響。但由于股票市場(chǎng)會(huì)影響貨幣供應(yīng)量，中央銀行使用貨幣供應(yīng)量調(diào)控股票市場(chǎng)時(shí)面臨的不確定性增加，難度增大，因而對(duì)中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。所以與貨幣供應(yīng)量相比，中央銀行利用利率調(diào)控股票市場(chǎng)更有效。論述了積極的財(cái)政政策對(duì)股市的影響，提出財(cái)政政策是股市的自動(dòng)穩(wěn)定器；積極的財(cái)政政策通過(guò)調(diào)整社會(huì)總需求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而對(duì)股價(jià)的運(yùn)行產(chǎn)生影響(夏宇、陳達(dá)，2002)。

從以上可以看出，目前對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的討論主要集中在調(diào)控的有效性和調(diào)控的手段與工具上。盡管對(duì)宏觀調(diào)控股市的效果有分歧，但在主流上認(rèn)為，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的效果是有限的。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策對(duì)股市調(diào)控的有效性的最新檢驗(yàn)

傳統(tǒng)調(diào)控股市的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要有貨幣政策和財(cái)政政策。從貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的特點(diǎn)來(lái)看，首先，實(shí)施貨幣政策的依據(jù)在于對(duì)基本經(jīng)濟(jì)面的判斷而非基于對(duì)股市的判斷。貨幣政策是全局性和整體性的政策，一旦運(yùn)用，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)全局產(chǎn)生影響，而不僅僅只限于股票市場(chǎng)本身，尤其是當(dāng)股票市場(chǎng)調(diào)控的方向與基本經(jīng)濟(jì)面調(diào)控的方向相背離時(shí)，貨幣政策調(diào)控股市的窘境則顯而易見(jiàn)。因此，貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的效果最多只能算作貨幣政策調(diào)控基本經(jīng)濟(jì)面的一個(gè)副產(chǎn)品，而不能為了專門調(diào)控股市而對(duì)基本經(jīng)濟(jì)面產(chǎn)生不利影響。其次，貨幣政策往往需要經(jīng)過(guò)一系列的傳導(dǎo)才能作用于股票市場(chǎng)。因此，貨幣政策對(duì)股市的調(diào)控是間接的，其效果取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。當(dāng)前大量的研究表明，貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的效果并不明顯。

財(cái)政政策對(duì)股市的調(diào)控既可以是直接的，也可以是間接的。直接調(diào)控主要是對(duì)股市交易行為進(jìn)行稅率的調(diào)整，不管稅率如何，其結(jié)果必然提高股市交易成本，弱化股市活躍程度，同時(shí)減少股市資金的凈流入量和直接從股市汲取交易資金。從這個(gè)方面來(lái)講，這種調(diào)控方式顯然是一種漏損型調(diào)控，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，不利于股市的發(fā)展。因此，這種調(diào)控方式大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)已經(jīng)棄之不用。間接調(diào)控和貨幣政策一樣，其效果也要取決于財(cái)政政策對(duì)股市調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制。目前，我國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策對(duì)股市調(diào)控的傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)理與環(huán)節(jié)基本一致。因此，貨幣政策間接調(diào)控股市的效果與財(cái)政政策間接調(diào)控股市的效果具有同一性，在此，以貨幣政策調(diào)控股市的效果為例來(lái)說(shuō)明傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市調(diào)控的有效性。

我國(guó)貨幣政策作用于股市的機(jī)制與西方相比有其自身的特點(diǎn)。西方國(guó)家一般運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段（即通常所說(shuō)的三大貨幣政策工具：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率和法定準(zhǔn)備金率），通過(guò)兩種渠道（即通常所說(shuō)中介目標(biāo)：利率和貨幣供應(yīng)量）來(lái)對(duì)股市施加影響。由于我國(guó)目前利率基本上是官方利率，因而貨幣政策工具體現(xiàn)出利率水平的調(diào)節(jié)和貨幣供應(yīng)量的控制分而治之的特色,央行可通過(guò)如下兩方面來(lái)對(duì)股市施加影響。一是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。主要運(yùn)用通行的三大貨幣政策工具間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量，由貨幣供應(yīng)量的變化影響進(jìn)入股市的資金總量，進(jìn)而影響股市。二是利率變動(dòng)，通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和股市上各種金融工具的機(jī)會(huì)成本，以及作為政策信號(hào)改變投資者的未來(lái)預(yù)期來(lái)影響股市。因此，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，選取市場(chǎng)利率(三個(gè)月定期存款利率I)和法定準(zhǔn)備金率（QI）以及貨幣供應(yīng)量(M1和M2)作為貨幣政策變量，以股價(jià)指數(shù)(上證指數(shù)SZ)作為反映股市變化的變量。樣本區(qū)間為1996年1月至2007年6月,數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，考慮到季節(jié)因素，所有變量都經(jīng)X-12季節(jié)調(diào)整，并取對(duì)數(shù)以消除異方差性。

由于影響股市的因素很多,許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量多少都會(huì)對(duì)股市造成影響，因此，很難脫離這些經(jīng)濟(jì)變量單純地考察貨幣政策對(duì)股市的影響?；谶@種考慮，則將股市與貨幣政策變量的關(guān)系放在一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中考慮，Sims(1980)提出的向量自回歸(VAR)模型以及脈沖反應(yīng)函數(shù)、方差分解等計(jì)量工具為進(jìn)一步分析提供了可能（高鐵梅，2006）。VAR由于將所有變量都看成是內(nèi)生的，不對(duì)變量施以任何先驗(yàn)的約束，顯然，用此來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系是相當(dāng)適用的。此外，VAR還可借由脈沖反應(yīng)來(lái)解釋變量如何對(duì)各種沖擊做出反應(yīng)，以及對(duì)解釋變量的方差進(jìn)行分解，提供在每一解釋變量的方差中其他解釋變量所能解釋的比例。

理論上VAR中各方程式的殘差必須符合白噪聲過(guò)程，因此，進(jìn)行VAR參數(shù)估計(jì)需選取合適的滯后期，根據(jù)AIC&SC信息量最小的準(zhǔn)則確定最佳滯后期為2；對(duì)VAR模型中股價(jià)指數(shù)為因變量的回歸模型參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如下：

SZ=-218.3-0.00079*M1(-1)-0.0042*M1(-2)-0.014*M2(-1)

(477.652）（0.00237）(0.00244)(0.00720)

(-0.45703)(-0.33356)(-1.72823)(-1.90698)

+0.016*M2(-2)+281.17*I(-1)-135.17*I(-2)+33.28*QI(-1)

(0.00773)(230.544)(165.034)(49.1536)

(2.12003)(1.21958)(-0.81904)(0.67703)

–43.88*QI(-2)+1.21*SZ(-1)-0.28*SZ(-2)

(50.5700)(0.17940)(0.22241)

(-0.86762)(6.75108)(-1.23961)

R2=0.795F=12.47

從結(jié)果分析來(lái)看，VAR模型估計(jì)效果是較好的，表明股價(jià)主要受到其自身慣性SZ(-1)的影響(系數(shù)為1.21)，同時(shí)短期股價(jià)指數(shù)與利率存在失衡現(xiàn)象，并不遵循嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)(如滯后1期的利率與股價(jià)正相關(guān))；短期貨幣供應(yīng)量和存款準(zhǔn)備金率對(duì)股價(jià)指數(shù)既有正的影響，也有負(fù)的影響；說(shuō)明我國(guó)“股經(jīng)背離”現(xiàn)象的存在；從參數(shù)的顯著性來(lái)看，利率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響都不顯著，說(shuō)明利率和存款準(zhǔn)備金率各滯后期不能解釋股價(jià)指數(shù)變化，在以股價(jià)指數(shù)為因變量的回歸模型中，滯后2期M1和M2對(duì)股價(jià)指數(shù)估計(jì)系數(shù)有顯著性影響，但這種關(guān)系很弱。

通過(guò)脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解，來(lái)分析不同貨幣政策變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息對(duì)股價(jià)指數(shù)變化的動(dòng)態(tài)影響（如圖-1至圖-4）。

以上4個(gè)圖顯示，不同貨幣政策指標(biāo)對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響幾乎都是不顯著的。相對(duì)來(lái)說(shuō)，股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量反應(yīng)比對(duì)其他貨幣政策變量的反應(yīng)要強(qiáng)烈些。而且股價(jià)指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量M2的單位沖擊的反應(yīng)在調(diào)整后第2個(gè)季度為最大，隨后影響力逐漸下降，股價(jià)指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量M1的單位沖擊的反應(yīng)在調(diào)整后第1個(gè)季度為最大，過(guò)后便迅速減少，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響主要是短期性的。脈沖反應(yīng)過(guò)程清楚地顯示，股市的貨幣供應(yīng)量變動(dòng)效應(yīng)表現(xiàn)得比存款準(zhǔn)備金率和利率效應(yīng)明顯。

為了解各變量信息對(duì)股價(jià)指數(shù)的相對(duì)重要性，對(duì)股價(jià)指數(shù)進(jìn)行了方差分解（見(jiàn)表-1）。

結(jié)果表明在影響股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的因素中，占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的因素是股票市場(chǎng)自身，一個(gè)年度內(nèi)，貢獻(xiàn)達(dá)90%左右。即貨幣政策的工具變量（存款準(zhǔn)備金率和利率)對(duì)股市的影響力度極為有限，一年內(nèi)對(duì)股市波動(dòng)的貢獻(xiàn)度僅為6%左右，貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度也很低，僅為4%左右。此外,工具變量和貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響都極其短暫，而貨幣市場(chǎng)對(duì)股市的作用是持續(xù)的,表明貨幣市場(chǎng)是股市資金的一個(gè)重要、穩(wěn)定的來(lái)源，且長(zhǎng)期中存款準(zhǔn)備金率和利率對(duì)股市影響程度弱于貨幣供應(yīng)量，其對(duì)股市波動(dòng)的解釋力度約為貨幣供應(yīng)量的三分之一。

綜上所述，貨幣政策對(duì)股市宏觀調(diào)控的效果目前仍然不理想，財(cái)政政策對(duì)股市間接調(diào)控的效果也一樣。同時(shí)根據(jù)實(shí)踐方面的經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)股市的調(diào)控主要是間接調(diào)控而非直接調(diào)控，貨幣政策與財(cái)政政策一般要通過(guò)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而后才能作用于股市，才能對(duì)股市產(chǎn)生間接的調(diào)控作用。事實(shí)上，目前對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的手段很有限。因此，宏觀調(diào)控股市的思路要有新突破，宏觀調(diào)控股市的方法要有新途徑。簡(jiǎn)而言之，必須對(duì)股市宏觀調(diào)控的機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)新。

三、股市宏觀調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新

以財(cái)政政策和貨幣政策為主的股市間接調(diào)控政策的調(diào)控效果不顯著或不理想。因此，完善股市調(diào)控政策，創(chuàng)新股市調(diào)控機(jī)制，是中國(guó)股市宏觀調(diào)控面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。當(dāng)務(wù)之急，完善和創(chuàng)新中國(guó)股市調(diào)控機(jī)制，必須建立對(duì)股市直接進(jìn)行調(diào)控的機(jī)制與政策，把直接調(diào)控與間接調(diào)控有機(jī)結(jié)合起來(lái)，加強(qiáng)對(duì)股市的調(diào)控，提高股市調(diào)控的績(jī)效，促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1．建立專司股票調(diào)控的國(guó)家股票調(diào)控委員會(huì)。股市監(jiān)管與股市調(diào)控之間存在著很大的職能差別和操作差別，應(yīng)該建立一個(gè)直屬于國(guó)務(wù)院的股市調(diào)控委員會(huì)，以別于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員的權(quán)能，專司股市調(diào)控之職，以確保中國(guó)股市的平穩(wěn)、健康發(fā)展。國(guó)家股市調(diào)控委員應(yīng)該把握股市運(yùn)行的周期性特征，建立股市穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控操作，以熨平市場(chǎng)的周期波動(dòng)或減小短期波動(dòng)幅度。

2．建立直接調(diào)控股市供需關(guān)系的機(jī)制。建立股市直接調(diào)控政策體系，非常重要的一條是建立對(duì)股市供需進(jìn)行直接調(diào)控的機(jī)制與手段，通過(guò)控制股市的供求來(lái)直接調(diào)控股市。國(guó)內(nèi)有學(xué)者在這方面也做了一些研究。如吳曉求在1995年提出，建立股市調(diào)控基金，通過(guò)國(guó)有股的吞吐來(lái)調(diào)控股市。這是一條先有基金后有股票的方案。童士清（1999）提出用國(guó)家股調(diào)節(jié)股市的觀點(diǎn)。他們的觀點(diǎn)和建議都是在股權(quán)分置改革之前提出的，所以在直接調(diào)控股市上均以對(duì)國(guó)有股吞吐的調(diào)控為基調(diào)，局限于對(duì)國(guó)有股的調(diào)控上。筆者的構(gòu)想是：任何上市公司都有維護(hù)股市穩(wěn)定的責(zé)任和義務(wù)，而不僅僅限于國(guó)有上市公司。因此，只要是上市公司，在上市時(shí)，均應(yīng)根據(jù)其發(fā)行溢價(jià)情況劃撥給國(guó)家一定份額的股票，這些股票可以以相當(dāng)于股票溢價(jià)發(fā)行的稅收的名義劃撥。因此，無(wú)償劃撥股票給國(guó)家股票調(diào)控委員會(huì)沒(méi)有法律上的障礙。已經(jīng)上市的公司應(yīng)該補(bǔ)交這筆溢價(jià)稅，原則上應(yīng)該以股票的形式上繳。劃撥給委員會(huì)的股票即為國(guó)家重要戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，是國(guó)家的股票儲(chǔ)備，在股市過(guò)熱或某只股票價(jià)格明顯超過(guò)股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，該委員會(huì)可以賣出股票，平抑股價(jià)；當(dāng)股市過(guò)冷或某只股票價(jià)格明顯低于股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，該委員可以買進(jìn)股票，穩(wěn)定股市。即國(guó)家可以通過(guò)這個(gè)專門的委員會(huì)進(jìn)行股票的買賣來(lái)調(diào)控股市。

3．賦予國(guó)家股票調(diào)控委員創(chuàng)造新的調(diào)控股市的證券衍生產(chǎn)品的職能。證券衍生產(chǎn)品在我國(guó)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)還是一個(gè)新事物。目前，我國(guó)證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)不規(guī)范和不合理。國(guó)家應(yīng)賦予該委員會(huì)創(chuàng)造新的調(diào)控股市的證券衍生產(chǎn)品的職能。證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)，可以由專業(yè)投資公司、證券公司提出，但必須經(jīng)國(guó)家股票調(diào)控委員會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立，但專業(yè)投資公司、證券公司創(chuàng)設(shè)的衍生證券產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)上所獲的收益必須同國(guó)家證券委員會(huì)分享。國(guó)家證券調(diào)控委員當(dāng)然也可以直接創(chuàng)設(shè)證券衍生產(chǎn)品，通過(guò)創(chuàng)設(shè)證券衍生產(chǎn)品，一方面，可以通過(guò)對(duì)證券衍生產(chǎn)品的吞吐來(lái)調(diào)節(jié)各類專業(yè)投資基金與證券公司的資金余缺，利用投資公司和證券公司自身的市場(chǎng)化行為調(diào)節(jié)股市；另一方面，可以通過(guò)證券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)來(lái)籌集股市調(diào)節(jié)基金，使股市調(diào)控委員即使在股市過(guò)熱且手中沒(méi)有股票時(shí)，也可以通過(guò)高買低賣的方式來(lái)調(diào)節(jié)股市。這樣既克服了漏損型調(diào)控造成的股市失血，又建立了一條經(jīng)常性的股市調(diào)控融資渠道，真正體現(xiàn)取之于股用之于股。

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[論文關(guān)鍵詞]股市宏觀調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新

[論文摘要]文章對(duì)股市宏觀調(diào)控研究作了簡(jiǎn)要回顧，運(yùn)用VAR模型對(duì)貨幣政策調(diào)控股市的有效性進(jìn)行了最新檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣政策對(duì)股市調(diào)控的效果不顯著；同時(shí)，現(xiàn)有的財(cái)政政策調(diào)控屬于漏損型調(diào)控，不利于股市的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，必須創(chuàng)新股市宏觀調(diào)控機(jī)制。