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一、問題的提出

虛擬資本是馬克思在《資本論》(第3卷)中提出來的一個概念，指本來并不存在而根據(jù)一定收入虛構(gòu)出來的資本，包括股票、公司債券、國債券等有價證券及沒有黃金保證的銀行券。但進入到20世紀70年代以后，金融創(chuàng)新浪潮的出現(xiàn)使得虛擬資本市場獲得了快速發(fā)展，不僅表現(xiàn)為許多新的虛擬資本形式的不斷產(chǎn)生，而且也表現(xiàn)為虛擬資本市場交易規(guī)模的急劇擴大，這一切都對貨幣政策中間目標選擇、傳導機制及貨幣政策效果帶來了沖擊。正因為如此，20世紀90年代中期以來，理論界產(chǎn)生了貨幣政策要不要對虛擬資本市場價格波動作出反應的討論。雖然，直至目前對這一問題的研究還沒有得出一個明確的結(jié)論，但至少說明，虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果帶來的沖擊已經(jīng)引起了理論界和實際操作層面的廣泛關(guān)注。

另外，近年來國內(nèi)外經(jīng)濟運行中也經(jīng)常出現(xiàn)因虛擬資本市場繁榮而導致貨幣政策效果減弱的大量事例。從國外來講，面對美國從20世紀90年初開始的高增長、低通脹以及虛擬資本市場的高度繁榮，格林斯潘指出：“在評價貨幣政策起作用的宏觀經(jīng)濟環(huán)境時，我們不能再僅僅對商品和服務的流量作粗淺的分析。關(guān)于資產(chǎn)價格的行為及其對家庭和企業(yè)決策的影響，還有許多重要的而且是難度極大的問題。如果我們要更好地理解資產(chǎn)負債表的變化對經(jīng)濟以及間接地對貨幣政策的影響，我們別無選擇地只能迎接這些問題提出的挑戰(zhàn)?！雹龠@表明虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果的沖擊已經(jīng)引起了美國政府的高度關(guān)注。從國內(nèi)來講，中國經(jīng)濟從1997年10月至2001年3月，全國商品零售價格指數(shù)連續(xù)41個月處于下滑狀態(tài)，中央銀行穩(wěn)健的貨幣政策遲遲未能見效。而與物價低迷相對照的是，資本市場的股票價格指數(shù)卻屢創(chuàng)新高，上證綜合指數(shù)從1180.39點上漲到2112.78點，深證成份指數(shù)從4523.31點上漲到4965.98點，也就是說，央行增發(fā)的貨幣沒有進入商品市場追逐價格，而被繁榮的資本市場所吸納，這使得貨幣政策穩(wěn)定物價的目標未能實現(xiàn)。因此，從理論上就虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果產(chǎn)生沖擊的原因作出解釋，不僅是理論研究的需要，而且是中央銀行貨幣政策操作的需要。

二、虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果沖擊的理論分析

虛擬資本市場的發(fā)展不僅表現(xiàn)為進入市場交易的虛擬資本品種的增加、交易規(guī)模的擴大，而且表現(xiàn)為虛擬資本市場價格的上升。其對貨幣政策效果產(chǎn)生的沖擊，突出體現(xiàn)在以下六個方面。

1.虛擬資本市場發(fā)展延緩了貨幣政策傳導的時滯

貨幣政策時滯是指從制定政策到最終目標實現(xiàn)所經(jīng)歷的時間過程。通常貨幣政策的時滯有三種：一是認識時滯(RecognitionLag)，即從需要采取貨幣政策行為的經(jīng)濟形勢出現(xiàn)到中央銀行認識到必須采取行動所需要的時間；二是決策時滯(DecesionLag)，即貨幣當局從認識到應該采取行動到實際行動發(fā)生所用的時間。上述兩種時滯通稱為內(nèi)部時滯(InsideLag)。三是外在時滯(OutsideLag)，即從貨幣當局采取貨幣政策到取得效果所用的時間。內(nèi)部時滯的長短取決于貨幣當局對經(jīng)濟形勢發(fā)展的預見能力、政策制定的效率及行動的決心等因素；而外部時滯則取決于各種中間金融變量之間的關(guān)聯(lián)度、反應能力以及社會經(jīng)濟活動各主體對市場參數(shù)變化的敏感性。一般來講，內(nèi)部時滯較短，而外在時滯較長。因為影響外在時滯的因素比內(nèi)部時滯復雜，并且許多因素并不能為貨幣當局所控制。虛擬資本市場的發(fā)展，使得貨幣政策傳導的時滯加長了。在此，對市場運行信息的完備、準確及真實、及時地獲取，就成為降低時滯的關(guān)鍵因素。而虛擬資本市場的發(fā)展，使得金融市場的運行更加復雜化；加之資產(chǎn)價格的易變性，使得貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間。另外，虛擬資本市場交易品種的日益豐富，及各交易品種之間存在著高度的可替代性，使得在任何一個金融變量發(fā)生變化時，市場都會作出過度反應，加大了貨幣政策傳導過程中的不穩(wěn)定性，給貨幣政策制定帶來了較大困難，影響了貨幣當局的進一步?jīng)Q策。

2.虛擬資本市場發(fā)展削弱了中央銀行貨幣發(fā)行的壟斷權(quán)

中央銀行是貨幣政策的制定者。良好的貨幣政策效果不僅取決于中央銀行政策制定的適時、準確、科學，而且取決于中央銀行的壟斷權(quán)。這種壟斷權(quán)即是法律賦予銀行系統(tǒng)準備金供給的壟斷權(quán)。從貨幣供給的角度看，貨幣政策的制定有一個基本的假設(shè)前提，這就是人們之所以需要貨幣，是出于交易或進行資產(chǎn)組合的需要。由于貨幣來自于銀行供給，使得中央銀行可以通過貨幣發(fā)行權(quán)的壟斷及相應的調(diào)節(jié)工具，對流通中的貨幣供應量進行調(diào)控。顯然，如果人們對貨幣的需求減弱了，中央銀行的這種壟斷權(quán)自然就大打折扣，其貨幣政策效果自然受到削弱。而虛擬資本市場的發(fā)展正是降低了人們對銀行貨幣的需求，使得中央銀行的壟斷權(quán)受到了挑戰(zhàn)。這突出地體現(xiàn)在金融技術(shù)的快速發(fā)展及傳統(tǒng)銀行貨幣替代品——電子貨幣的產(chǎn)生，沖擊著中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給量的自主性。

根據(jù)貨幣理論，貨幣供給量Ms等于基礎(chǔ)貨幣(B)與貨幣乘數(shù)(m)之乘積，即Ms=mB?；A(chǔ)貨幣就是中央銀行在實行法定準備金制度下，為控制存款擴張和貨幣創(chuàng)造而提出的一個特殊貨幣層次，它由流通中的現(xiàn)金(C)和銀行準備金(R)構(gòu)成，即B=R+C。如果從貨幣供給層次M[，1]的口徑來看，貨幣供給量又等于流通中的現(xiàn)金(C)與商業(yè)銀行活期存款(D)之和，即：Ms=C+D。于是，貨幣乘數(shù)(m)可以表示為：

其中，C/D為通貨比率，R/D為準備金比率。當電子貨幣出現(xiàn)并進入經(jīng)濟系統(tǒng)進行流通時，貨幣供應量的構(gòu)成就會發(fā)生變化。用E表示電子貨幣，此時貨幣供應量為：Ms=C+D+E。于是，貨幣乘數(shù)(m′)則為：

比較公式(1)和公式(2)可以看出，m′＞m，即電子貨幣出現(xiàn)以后，貨幣乘數(shù)變大了。由于在貨幣乘數(shù)的決定因素中，中央銀行能夠直接控制的僅是準備金比率(R/D)，貨幣乘數(shù)的變大說明貨幣供應量脫離中央銀行控制的程度增加了，貨幣供應量越來越受到經(jīng)濟體系內(nèi)部因素以及市場因素的支配。換句話說，就是中央銀行通過調(diào)控貨幣供應量來進行金融調(diào)控的能力在削弱。

此外，電子貨幣的出現(xiàn)，還會削弱中央銀行的獨立性和資產(chǎn)能力。中央銀行的獨立性除了依賴于法律制度的保障之外，還在很大程度上依賴其職能實施所必須的資金來源渠道(尹龍，2000)。[1]中央銀行資金的主要來源是基于其貨幣發(fā)行壟斷權(quán)而獲得的鑄幣稅；然而電子貨幣的出現(xiàn)并大量流通，使得中央銀行貨幣發(fā)行壟斷權(quán)受到挑戰(zhàn)的同時，也減少了其鑄幣稅收益。以法國為例，如果鑄幣稅減少54％，其中央銀行就不得不依賴于其他的資金來源(BIS，1996)，[2]此時，中央銀行的獨立性勢必難以保證。不僅如此，電子貨幣對通貨的大規(guī)模取代還會使中央銀行的資產(chǎn)規(guī)模大幅縮減。例如在美國、德國、法國和意大利，如果電子貨幣完全取代了通貨，央行資產(chǎn)將分別縮減87％、70％、40％和28％(MOODY，1996)。[3]央行資產(chǎn)的大幅縮減，也使其無力去履行自己的職能。

3.虛擬資本市場發(fā)展降低了貨幣供求的穩(wěn)定性

從貨幣供給來看，虛擬資本市場的發(fā)展，不僅增加了交易品種，而且也增加了為交易提供服務的各種中介機構(gòu)，其中的某些機構(gòu)演化成了事實上的貨幣供給主體。如當債券代替短期的銀行存款作為潛在的交易媒介時，發(fā)行債券的非銀行部門就成為事實上的貨幣供給者之一；再如電子貨幣的出現(xiàn)，使商業(yè)銀行成為了貨幣的供給者。顯然，這些中央銀行之外的機構(gòu)對貨幣供給過程的介入，增強了貨幣供給的內(nèi)生性，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力和控制程度。從貨幣需求來看，由于虛擬資本市場中的許多交易具有杠桿性，利用這種交易機制可以減少對交易性貨幣的需求；同時，虛擬資本市場交易的投機性，也使其吸收了大量的投機性貨幣；加之虛擬資本市場上各種資產(chǎn)的高度替代性及流動性，使得不同資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換在瞬間即可實現(xiàn)，這也使得貨幣用于交易、預防和投機三方面的需求結(jié)構(gòu)始終處于動態(tài)的調(diào)整之中，因而從總體上造成貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定。

4.虛擬資本市場發(fā)展打破了貨幣供應量增長與物價間的穩(wěn)定聯(lián)系

穩(wěn)定物價是中央銀行貨幣政策的一個基本目標。在虛擬資本市場不發(fā)達的情況下，中央銀行可以根據(jù)一定的物價穩(wěn)定目標來確定貨幣的供應規(guī)模及增長速度，貨幣供應量與物價之間的關(guān)系相對簡單(因為貨幣只有在商品市場上才能被物價所吸收)。而在虛擬資本市場高度發(fā)達的情況下，商品市場與資本市場之間的資金通道是打開的，不同市場間的收益差別成為引導貨幣流動的指揮棒。當居民對商品市場產(chǎn)生較為悲觀的預期，而資本市場具有穩(wěn)定的收益率時，中央銀行為穩(wěn)定物價，希望進入商品勞務市場的資金會轉(zhuǎn)而進入資本市場，此時會使中央銀行為穩(wěn)定物價的貨幣政策失效。為了使物價從低谷中走出來，中央銀行就必須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久地繁榮，一旦因某種因素而導致市場反轉(zhuǎn)，貨幣又會從資本市場大量流出，其中的一部分形成對物價的追逐，推動物價上漲。因此，在虛擬資本市場高度發(fā)達的情況下，中央銀行在貨幣供應量和物價穩(wěn)定之間沒有經(jīng)驗可談。如根據(jù)以往的經(jīng)驗，我國中央銀行現(xiàn)金投放速度達到16％左右時，我國的經(jīng)濟應該是穩(wěn)定增長的。然而從1997年以來的貨幣投放速度基本穩(wěn)定，而物價穩(wěn)定的目標卻沒有實現(xiàn)就是很好的例證。

5.虛擬資本市場發(fā)展增大了貨幣政策效果的不可預期性

一般而言，中央銀行主要是通過市場操作、調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策目標，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因為它是“高能貨幣”的壟斷供給者。官方利率的變動通常通過兩個渠道進行傳遞：一是貨幣市場。表現(xiàn)為官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發(fā)貨幣市場利率，如不同期限的貨幣工具利率，其中包括貸款利率和存款利率，且這種利率的變化會進一步對長期利率產(chǎn)生影響。如果市場預期長期利率也會下降時，投資必然增加，使實體經(jīng)濟的產(chǎn)出水平擴張。二是資本市場。表現(xiàn)為官方利率的下降會促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產(chǎn)價格上漲，且這種價格變動能夠改變居民的財富收入及銀行與公司的資產(chǎn)負債表，并通過財富效應刺激居民消費的增加；另外，還可以通過資本市場的信號傳遞功能引起資源配置的優(yōu)化、公司治理結(jié)構(gòu)的完善及企業(yè)成長效應的產(chǎn)生。而這一切的最終結(jié)果會表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的增長和國民收入的增加，使貨幣政策實現(xiàn)經(jīng)濟增長的目標得以實現(xiàn)。這一傳導過程可用圖1表示。

圖1利率變動對經(jīng)濟增長的傳導

然而從發(fā)達國家最近幾年的實際情況來看，發(fā)達的虛擬資本市場使貨幣政策的傳導過程并不如圖1那樣簡單，而是出現(xiàn)了更為復雜的情況，突出表現(xiàn)為利率對資本市場價格的影響在發(fā)生變化。一方面，利率對虛擬資本市場價格的影響力在下降；另一方面，虛擬資本市場價格的漲跌對貨幣政策的影響在加強。以美國為例，以前美聯(lián)儲調(diào)息對股市的影響很大：利率上調(diào)，股價通常大跌；利率下調(diào)，股價大漲。然而，近幾年卻出現(xiàn)了相反的情況：利率上調(diào)，股價不跌反而上漲；利率下調(diào)，股價不漲反而下跌。之所以出現(xiàn)這種與理論分析相反的情況，主要是投資者將利率的變動視為判斷美國經(jīng)濟景氣狀況的信號，而對利率變動本身的關(guān)注在下降。利率上調(diào)意味著經(jīng)濟具有增長趨勢，而利率下調(diào)則意味著經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退。顯然，在利率變動對貨幣市場與資本市場價格產(chǎn)生相反影響的情況下，貨幣政策效果能否得以實現(xiàn)，就具有很大的不確定性(BERNANKE，Gertler，1999)。[4]

6.虛擬資本市場發(fā)展使貨幣政策的利率調(diào)控效果受到影響

虛擬資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，可以通過財富效應、投資效應、企業(yè)成長效應等促進實體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。但由于虛擬資本的虛擬性，使其與實體經(jīng)濟又經(jīng)常發(fā)生偏離。這種偏離更為常見的形態(tài)，就是產(chǎn)生了虛擬資產(chǎn)的價格泡沫；而價格泡沫發(fā)展到一定程度，就會形成泡沫經(jīng)濟。由于泡沫經(jīng)濟危害的嚴重性，使得政府不得不對其予以高度的關(guān)注，并采取有效措施予以抑制。其中措施之一就是提高利率，但利率提高能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預期。只要投資者在資本市場上的收益(包括預期收益)超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會抑制資金繼續(xù)流入虛擬資本市場。而一旦短期利率高于投資者在資本市場的收益，則會使投資者對虛擬資本市場產(chǎn)生悲觀預期，并不斷離開資本市場。由于預期的自我強化效應，這種資產(chǎn)價格的下降又常以暴跌的形式出現(xiàn)，又會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負效應?？梢?，無論是資本市場處于暴漲階段，還是處于暴跌階段，貨幣政策的利率調(diào)控效果都十分有限。

三、虛擬資本市場發(fā)展使貨幣政策效應減弱的模型解釋

以上我們用定性分析的方法，從理論上分析了虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果產(chǎn)生的沖擊和影響。在此我們通過改進的IS-LM模型，對虛擬資本市場發(fā)展會降低貨幣政策效果的原因作進一步的解釋。

IS-LM模型最初由?？怂?1937)提出，并經(jīng)漢森莫迪利安尼、克萊因、帕廷金等人的逐步改進與完善而成為宏觀經(jīng)濟分析的經(jīng)典分析工具。雖然后來的許多經(jīng)濟學家認為IS-LM模型的構(gòu)造過于簡單(只包括貨幣和債券兩種資產(chǎn)模型)，而且債券與實物資本之間可以完全替代的假設(shè)與現(xiàn)實有一定的出入，并且從不同的角度對IS-LM模型進行了改進，如Meltzer(1995)提出的MM-CM模型，BernankeandBinder(1988)提出的LM-CC模型，羅默(Romer,2000)提出的IS-MP-IA模型等，但這些改進只是一種努力，還沒有一種改進模型被大家所普遍接受。相比之下，正是IS-LM的構(gòu)造簡單，造就了它在宏觀經(jīng)濟分析中具有經(jīng)久不衰的魅力。

比較分析經(jīng)典的IS-LM模型和各種改進模型，會發(fā)現(xiàn)它們具有一個共同的不足，那就是對20世紀70年代以來虛擬資本市場迅速發(fā)展而帶來的宏觀經(jīng)濟運行及政策效果變化沒有給予足夠的重視(張曉晶，2002)。[5]當把虛擬資本市場發(fā)展因素引入IS-LM模型以后，會發(fā)現(xiàn)貨幣政策的效果確實在減弱。

1.模型構(gòu)建的基本思路及框架

(1)IS曲線的決定。在IS-LM模型中，IS曲線反映的是商品市場均衡，即實體經(jīng)濟的均衡狀況，其中包含了消費函數(shù)、投資函數(shù)和收入函數(shù)。根據(jù)凱恩斯理論有如下關(guān)系：

由于虛擬資本的大量出現(xiàn)，使企業(yè)獲取資金的渠道增多，從而實際投資對于利率的敏感性降低，因此可以對投資函數(shù)進行修正。以A表示虛擬資本市場發(fā)展，則投資函數(shù)可以表示為：

(2)LM曲線的決定。根據(jù)交易中對貨幣需求的動機，可以將貨幣需求分為兩大類：一類是滿足實體經(jīng)濟的交易需求；另一類是涉及虛擬經(jīng)濟的投機需求。其中，交易需求可根據(jù)劍橋方程表示為：

表明隨虛擬資本市場的發(fā)展，金融交易效率的提高以及金融衍生交易中的杠桿效應，會引起用于交易中的貨幣量減少。投機需求則是利率的減函數(shù)，即在利率水平提高時，因持有貨幣的機會成本高而更愿意持有其他資產(chǎn)；而投機性貨幣需求與市場未來利率預期(i)相關(guān)，于是投機性貨幣需求可表示為：

表示虛擬資本市場的發(fā)展增加了市場的流動性，從而不同資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換更為方便，投機性貨幣需求對利率的敏感性提高。

綜合以上貨幣需求的兩個方面，可以將LM曲線表示為：

即：

將公式(6)、(7)聯(lián)立，IS-LM模型為：

(8)式即為加入虛擬資本市場發(fā)展因素之后的IS-LM模型。

2.模型的政策含義

由公式(8)可以得到：

式中：IS曲線斜率為

圖2虛擬資本市場發(fā)展與IS、LM的變化

在圖2中，IS曲線由IS變?yōu)镮S[,1]，LM曲線變成LM[,1]，曲線斜率的變化意味著不同政策的效應不同。在其他條件不變的情況下，IS曲線變得更為陡峭，意味著貨幣政策效應在削弱；LM曲線變得更為平緩，意味著財政政策效應在增強。由此可見，虛擬資本市場的發(fā)展，使得實際投資的利率彈性逐步減弱。因而，貨幣當局通過調(diào)控利率來實現(xiàn)對投資調(diào)控的效果就不是很明顯。

四、結(jié)論及政策建議

虛擬資本市場發(fā)展對貨幣政策效果產(chǎn)生的沖擊是多渠道的，既有對貨幣政策傳導機制和中央銀行貨幣發(fā)行壟斷權(quán)的沖擊，同時也會降低貨幣供求的穩(wěn)定性、弱化貨幣供給與物價之間的穩(wěn)定關(guān)系、增大貨幣政策效果預期的不穩(wěn)定性以及影響利率政策的調(diào)控空間。而且，這種沖擊會隨著虛擬資本市場的發(fā)展及金融創(chuàng)新步伐的加快而日益嚴重，導致中央銀行在貨幣政策制定與實施中的難度越來越大。因此，中央銀行的貨幣政策制定必須對這種沖擊效應及其可能產(chǎn)生的后果作出充分的考慮。另外，對中央銀行的貨幣政策目標作出適當?shù)恼{(diào)整也許是必要的。調(diào)整的思路與方向為：(1)在貨幣供應量的控制上，央行應該摒棄收入型貨幣數(shù)量論(MV=PV)的理論依據(jù)，改變單純根據(jù)GDP增長目標、一般物價控制目標及某一貨幣流通速度變化水平(如每年下降3％～4％)來規(guī)劃和制定貨幣供應目標的現(xiàn)行做法，而應考慮到資本市場發(fā)展對貨幣產(chǎn)生的增量需求，即貨幣供應計劃的確定不僅要考慮到實體經(jīng)濟增長的需要，也要考慮到資本市場發(fā)展對貨幣的吸收；否則，會因貨幣流入資本市場而使得實體經(jīng)濟發(fā)展的貨幣需求得不到滿足，從而使貨幣政策和GDP增長目標落空。(2)構(gòu)建包括虛擬資本市場價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)，將貨幣政策的最終目標由維持一般物價水平的穩(wěn)定轉(zhuǎn)向維持廣義價格水平的穩(wěn)定。對此，筆者在另一篇拙作中進行了詳細的討論。②

注釋：

①參考格林斯潘在1999年8月27日懷俄明JacksonHole舉行的貨幣會議上的演講。

②參見張琦、徐璋勇：《中國股票市場發(fā)展對貨幣政策沖擊效應的實證檢驗》，《中國社會科學院研究生院學報》，2007年第1期。