導(dǎo)語(yǔ)：全流通時(shí)代證券內(nèi)幕交易監(jiān)管研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【論文關(guān)鍵詞】全流通內(nèi)幕交易監(jiān)管對(duì)策

【論文摘要】伴隨著股改的基本完成，我國(guó)證券市場(chǎng)也將迎來(lái)一個(gè)全新的時(shí)代即全流通時(shí)代。而在全流通時(shí)代，新的市場(chǎng)環(huán)境也使得內(nèi)幕交易這一市場(chǎng)“痼疾”不斷呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)，從而使全流通時(shí)代的內(nèi)幕交易比股改前更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易監(jiān)管因此面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)要求我們必須完善相關(guān)立法與相關(guān)制度，夯實(shí)內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律基礎(chǔ)與制度基礎(chǔ)。

一、全流通時(shí)代證券內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕交易主體基于掌握的重大非公開(kāi)信息，以獲取利益或規(guī)避損失為目的，進(jìn)行的證券買賣行為。我國(guó)《證券法》及《刑法》都對(duì)內(nèi)幕交易予以明確禁止。然而，具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性的我國(guó)證券市場(chǎng)，市場(chǎng)信息透明度不高，內(nèi)幕交易行為也是屢禁不止。2005年4月開(kāi)啟的股權(quán)分置改革使得我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生革命性的變化，伴隨著股改的基本完成，我國(guó)證券市場(chǎng)也將迎來(lái)一個(gè)全新的時(shí)代即全流通時(shí)代。全流通時(shí)代我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行環(huán)境得到改善，但同時(shí)也對(duì)證券監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。在新的市場(chǎng)環(huán)境下，內(nèi)幕交易這一市場(chǎng)“痼疾”也不斷呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)，從而使全流通時(shí)代的內(nèi)幕交易相比股權(quán)分置時(shí)代更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性及監(jiān)管的難度都因此大大增加，內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)將更為嚴(yán)峻。

(一)內(nèi)幕交易主體增加

全流通時(shí)代，股票流動(dòng)性更強(qiáng)，市場(chǎng)更活躍，內(nèi)幕交易的主體也隨之增加。在我國(guó)，上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，過(guò)去大股東由于其持有的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，客觀上對(duì)大股東的內(nèi)幕交易行為造成不便，大股東的內(nèi)幕交易往往需要借助他人之手才能完成，不僅風(fēng)險(xiǎn)較大而且所得收益也須與他人分成。而全流通時(shí)代，大股東持有大量可以上市流通的股份，其利用內(nèi)幕信息牟利也因此變得更方便、更隱蔽，所以會(huì)有更多的大股東加入到內(nèi)幕交易的行列中來(lái)，成為內(nèi)幕交易的主體。另一方面，除原有大股東外，基金券商等機(jī)構(gòu)投資者也成為不少上市公司的新一代股東。雖然他們對(duì)公司沒(méi)有絕對(duì)的控制權(quán)，對(duì)公司管理參與也較少，但與一般中小股東相比，他們有能力了解到更多的內(nèi)幕信息，并且也有進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)，本來(lái)這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入到上市公司的主要目的就在于投資收益而非公司控制權(quán)，因此機(jī)構(gòu)投資者成為內(nèi)幕交易主體的情況也會(huì)增加。

(二)內(nèi)幕交易動(dòng)機(jī)增強(qiáng)

全流通時(shí)代，不僅內(nèi)幕交易的主體會(huì)增加，而且各內(nèi)幕交易主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)。首先，全流通后，阻礙我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一些制度性缺陷得以解決，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)繁榮發(fā)展的時(shí)代，而市場(chǎng)的繁榮也同時(shí)強(qiáng)化了內(nèi)幕主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。相比于一個(gè)蕭條冷清的證券市場(chǎng)，很明顯在繁榮市場(chǎng)里進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)更多、獲利更大，而且諸如內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為也更容易被市場(chǎng)的繁榮表象所掩蓋，所以首先全流通后內(nèi)幕主體進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)整體上增強(qiáng)了。其次，全流通后大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)大為增強(qiáng)。

全流通后，大股東原來(lái)持有的非流通股也可以流通了，大股東將作為新的投資者群體進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，大股東的利益與公司股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格前所未有地緊密聯(lián)系在一起。在這種情況下，擁有天然信息優(yōu)勢(shì)，掌握并操縱公司內(nèi)幕信息的大股東利用內(nèi)幕信息直接操縱市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)無(wú)疑大大增強(qiáng)。大股東就會(huì)更多地利用自己的信息優(yōu)勢(shì)以及持股成本和持股數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱，以謀取自身利益的最大化。第三，全流通后上市公司高管進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)。全流通后，越來(lái)越多的上市公司會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這就造成公司高管同時(shí)也是公司股東，其自身收入將直接與公司股票價(jià)格掛鉤。為了提升自己的收入，公司高管利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣的欲望較以前會(huì)更加強(qiáng)烈。

(三)內(nèi)幕信息來(lái)源更多

全流通時(shí)代，內(nèi)幕信息的來(lái)源比股權(quán)分置時(shí)代明顯增多，這也從源頭上為內(nèi)幕交易的大面積發(fā)生提供了條件。首先，全流通后，涉及資產(chǎn)注入、整體上市的上市公司明顯增加，由此也帶來(lái)了內(nèi)幕信息的明顯增加。一方面，全流通后，原國(guó)有股、法人股東參加上市公司股權(quán)融資的積極性大為提高，在缺乏現(xiàn)金入股的情況下，可能會(huì)通過(guò)資產(chǎn)注入等方式參與上市公司股權(quán)融資；另一方面原分拆部分資產(chǎn)上市的集團(tuán)公司在股份全流通后，有可能實(shí)施集團(tuán)整體上市從而實(shí)現(xiàn)上市公司的戰(zhàn)略性重組。因此全流通后涉及資產(chǎn)注入、整體上市的上市公司越來(lái)越多，而大量的內(nèi)幕信息也充斥其間。例如，大股東會(huì)注入何種資產(chǎn)、何時(shí)注入、如何注入，集團(tuán)整體上市的具體計(jì)劃、具體時(shí)間表等，都是僅僅掌握在少數(shù)人手中的內(nèi)幕信息，信息的嚴(yán)重不對(duì)稱造成內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生，而資產(chǎn)注入、整體上市對(duì)公司股價(jià)的刺激作用也放大了內(nèi)幕交易者的利潤(rùn)。第二，全流通后公司并購(gòu)會(huì)更為活躍。而在公司并購(gòu)過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生大量的內(nèi)幕信息。在股權(quán)分置年代，流通股占公司總股本的比例很低，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)完成公司并購(gòu)困難很大，因此公司并購(gòu)相對(duì)較少。全流通后公司股份的可流通性為公司并購(gòu)帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)和條件，公司并購(gòu)由此會(huì)更為活躍。而公司并購(gòu)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在這一過(guò)程中，可能會(huì)產(chǎn)生大量的內(nèi)幕信息。例如，收購(gòu)人的真實(shí)身份及其他真實(shí)情況、收購(gòu)的進(jìn)展情況、上市公司或其原大股東是否會(huì)實(shí)施反收購(gòu)等，這些信息都會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生重大影響，也都可能被內(nèi)幕人用來(lái)謀取不正當(dāng)利益。此外全流通后，上市公司“殼資源”增值，并購(gòu)重組績(jī)差上市公司的可能性大為增加，在借殼上市過(guò)程中也難免會(huì)產(chǎn)生內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易，廣發(fā)證券借殼延邊公路涉嫌內(nèi)幕交易案就是一個(gè)典型的例子。

二、應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的對(duì)策與建議

(一)完善相關(guān)立法，夯實(shí)內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律基礎(chǔ)

內(nèi)幕交易固然是一種違法行為，但對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管卻不能以違法的方式實(shí)施，而只能在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)進(jìn)行。因此要完善對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管，首先就要完善監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。相對(duì)于全流通后內(nèi)幕交易呈現(xiàn)出的新特點(diǎn)、新挑戰(zhàn)，我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)立法存在明顯不足，具體表現(xiàn)在：(1)內(nèi)幕交易懲罰太輕，內(nèi)幕交易者違法成本大大低于其違法收益，客觀上對(duì)內(nèi)幕交易起了縱容作用。與內(nèi)幕交易行為可能帶來(lái)的巨額收益相比，無(wú)論是幾十萬(wàn)元的罰款還是區(qū)區(qū)幾年的有期徒刑都好比九牛一毛，對(duì)內(nèi)幕交易者不足以產(chǎn)生應(yīng)有的威懾力。(2)對(duì)內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任尚無(wú)具體規(guī)定，深受內(nèi)幕交易之害的廣大普通投資者的權(quán)益難以得到有效保護(hù)，影響了投資者對(duì)未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的信心。(3)沒(méi)有針對(duì)內(nèi)幕交易的特點(diǎn)規(guī)定舉證責(zé)任倒置。內(nèi)幕交易具有隱蔽性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，因而造成內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)難、查處難，為此美英等國(guó)的法律通過(guò)適用舉證責(zé)任倒置，即通過(guò)要求涉嫌內(nèi)幕交易者自己舉證證明自己不存在內(nèi)幕交易行為來(lái)克服內(nèi)幕交易取證上的困難，以使內(nèi)幕交易無(wú)處遁行。而依我國(guó)法律則是由控方來(lái)承擔(dān)內(nèi)幕交易的舉證責(zé)任，由于證據(jù)難以收集，造成許多應(yīng)追究的內(nèi)幕交易得以逃脫法律制裁。針對(duì)上述問(wèn)題，本文建議：(1)大幅度提高內(nèi)幕交易者的行政處罰金額及刑事制裁刑期。一方面，研究表明加重查處力度與懲罰力度，會(huì)極大地弱化內(nèi)幕主體的行為傾向，另一方面，“治亂世用重典”也是立法應(yīng)有之意，因此首先應(yīng)從立法上大幅度提高內(nèi)幕交易者的違法成本，使其不再敢輕易嘗試內(nèi)幕交易。(2)細(xì)化內(nèi)幕交易的民事賠償規(guī)定，引入集團(tuán)訴訟制度，增強(qiáng)中小股東的訴訟便利性，充分保護(hù)普通投資者的合法權(quán)益。(3)引入舉證責(zé)任倒置規(guī)則，令涉嫌內(nèi)幕交易者承擔(dān)起證明自身清白的責(zé)任。公務(wù)員之家

(二)完善相關(guān)制度，夯實(shí)內(nèi)幕交易監(jiān)管的制度基礎(chǔ)

內(nèi)幕交易監(jiān)管是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，系統(tǒng)的正常運(yùn)行離不開(kāi)一系列相關(guān)制度作為基礎(chǔ)。全流通后內(nèi)幕交易監(jiān)管面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)要求我們不斷夯實(shí)監(jiān)管的制度基礎(chǔ)，具體包括：

1，建立多元化、多層次的聯(lián)合監(jiān)管制度

日前我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管稽查職責(zé)主要集中于證監(jiān)會(huì)，一方面加大了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管成本，另一方面也造成了監(jiān)管的低效率。而全流通后內(nèi)幕交易將更為嚴(yán)重，證監(jiān)會(huì)從監(jiān)管人員、監(jiān)管手段、監(jiān)管信息等方面來(lái)看都不足以完全挑起監(jiān)管的重任，因此有必要建立多元化、多層次的聯(lián)合監(jiān)管制度。一是要在證監(jiān)會(huì)、證券交易所、司法部門、證券登記結(jié)算公司之間完善并強(qiáng)化證券聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)合理的合作機(jī)制和工作流程，聯(lián)合防范和打擊內(nèi)幕交易。特別是要建立、完善證監(jiān)會(huì)與司法機(jī)關(guān)的協(xié)作機(jī)制，充分發(fā)揮司法力量在遏制、打擊內(nèi)幕交易中的作用。二是要建立內(nèi)幕交易舉報(bào)制度，充分發(fā)揮社會(huì)力量的作用。這方面，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。美國(guó)法律規(guī)定證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10％獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)者，以此來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制的廣泛性。我國(guó)的舉報(bào)制度在很多方面發(fā)揮了重要作用，如對(duì)貪污賄賂案件的舉報(bào)、對(duì)假冒偽劣商品的舉報(bào)等，但在打擊內(nèi)幕交易方面，舉報(bào)的作用尚未充分顯現(xiàn)。而實(shí)際上舉報(bào)能夠較好地解決內(nèi)幕交易隱蔽性的問(wèn)題，而且如果舉報(bào)制度能與舉證責(zé)任倒置規(guī)則結(jié)合運(yùn)用，其對(duì)內(nèi)幕交易者的威懾作用將更大。

2．完善信息披露制度

信息不對(duì)稱是內(nèi)幕交易得以發(fā)生的一個(gè)重要條件，因此要完善對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管，就必須完善信息披露制度。全流通后，上市公司的信息披露也呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)，如信息披露的主體增加、信息披露的內(nèi)容增多、出現(xiàn)選擇性信息披露等。為此，應(yīng)從以下幾方面人手以完善信息披露制度。一是要強(qiáng)化強(qiáng)制性信息披露，保證上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。尤其是對(duì)涉及資產(chǎn)注入、整體上市、并購(gòu)重組、分紅送轉(zhuǎn)等重大事件的上市公司要列為信息披露的重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象，對(duì)于股價(jià)出現(xiàn)異常、存在重大信息而又未依法履行披露義務(wù)的公司股票予以停牌，直至依法披露相關(guān)信息為止。二是要鼓勵(lì)上市公司的自愿性信息披露，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)自愿性信息披露的監(jiān)管。三是要強(qiáng)化上市公司控股股東和最終實(shí)際控制人的信息披露義務(wù)，規(guī)范控股股東和最終實(shí)際控制人的信息披露行為。

3．完善上市公司內(nèi)控制度

研究表明，內(nèi)控嚴(yán)密有效、治理水平高的上市公司，較能弱化內(nèi)幕主體的行為傾向，因此完善上市公司內(nèi)控制度、提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平對(duì)完善內(nèi)幕交易監(jiān)管具有積極意義。具體來(lái)說(shuō)，一是要督促上市公司董事、監(jiān)事、管理層強(qiáng)化股東權(quán)益意識(shí)及規(guī)范運(yùn)作意識(shí)。二是要完善上市公司財(cái)務(wù)管理制度、重大投資決策、關(guān)聯(lián)交易決策等內(nèi)控制度，并保證制度得到有效執(zhí)行。三是要完善上市公司信息披露程序。四是要督促上市公司設(shè)立以獨(dú)立董事為主體的審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)。切實(shí)保障獨(dú)立董事履行職責(zé)。五是要完善企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)化聘用機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制。