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摘要：在證券市場再啟融資之際，管理層應加強立法，上市公司要強化獨立董事制度，同時應借鑒外國證券監(jiān)管經(jīng)驗，使證券市場真正成為資源配置的有效市場。

關鍵詞：證券市場獨立董事制度融資證券監(jiān)管

中國證監(jiān)會公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于2006年5月8日起正式實施，這預示著已經(jīng)停頓一年的內(nèi)地證券市場融資功能開始逐步恢復，股權(quán)分置改革后的全流通市場開始起步。

對于一個快速發(fā)展的經(jīng)濟體來說，融資始終都是證券市場最基本和最重要的功能，再融資重啟也意味著證券市場再次進入正常發(fā)展軌道。這里一個很有意思的問題是：股權(quán)分置改革之前，上市公司IPO和再融資被稱為“圈錢”，那么圈錢會繼續(xù)成為現(xiàn)在重新啟動后的再融資的代名詞嗎?，圈錢的典型表現(xiàn)為：編造融資和再融資項目，獲得資金之后就改作他用，比如將再融資的資金用作委托理財，被大股東直接占用或通過不公允關聯(lián)交易轉(zhuǎn)到上市公司體外；投資項目回報與預期相差很大，不能給股東創(chuàng)造價值，相反使股東遭受嚴重損失。例如：2000年6月27日，吉林通海高科技股份有限公司(通海高科)發(fā)行新股1億股，發(fā)行價高達16．88元，股，其61．83倍的發(fā)行市盈率創(chuàng)下當時發(fā)行市盈率之最。

論文百事通2Oo0年7月3日，在通海高科股票發(fā)行后的第5天，通海高科因有“內(nèi)部人士”舉報，涉嫌欺詐上市，被中國證監(jiān)會緊急叫停，并對公司進行調(diào)查。經(jīng)查明，通海高科的財務會計文件存在重大虛假記載，其股票發(fā)行帶有明顯的圈錢性質(zhì)。通海高科發(fā)行時共募集資金16億元，但當發(fā)行兩個星期后，證監(jiān)會凍結(jié)其賬戶時，賬上便只剩下了2．1億元。公司已用其中1O億元還了銀行貸款，2-38億元投入STN在建項目，1，1億元撥給江門高路華作流動資金。惡意的超額融資不但降低了證券市場的資源配置功能，而且逼迫政府成為最終的買單者。

上市公司通過證券市場融資尋求發(fā)展非常正常，但圈錢行為本質(zhì)上是一部分股東剝奪另一部分股東的利益。圈錢來自于上市公司的融資沖動，即使公司發(fā)展根本不需要融資或者不需要那么大的規(guī)模，上市公司也拼命融資。以至于證監(jiān)會只能對再融資的規(guī)模做出硬性規(guī)定。

回顧歷史，不難看出中國證券市場在以往的飛速發(fā)展過程中，并未充分重視投資者的利益，而是過度重視融資功能，使廣大投資者的利益受到重大侵害。以前的做法必須改變。要徹底規(guī)范隨意融資的問題，需要各個方面共同努力。從管理層的角度出發(fā)，以提高A股市場上市公司整體水平為目的，抓緊制定同市場實際密切相關的規(guī)章制度，在立法上為正確合理融資奠定基礎。例如，在剛剛公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，引人了發(fā)行失敗機制及市價發(fā)行原則。這兩方面修改和完善非常重要，發(fā)行失敗機制將會有利地促進上市公司在實施配股時的理性決策，也強化了對中小投資者的保護。而市價發(fā)行原則將會增加發(fā)行人的難度，加大主承銷商的包銷壓力，有效地約束上市公司再融資的行為。因此，這兩點將會對上市公司再融資產(chǎn)生非常積極的正面影響。

在市場重新恢復融資以后，管理層要注意優(yōu)先安排績優(yōu)的大型上市公司率先融資。申能股份的增發(fā)、中國銀行的發(fā)行等大型國有企業(yè)和大型銀行的上市，將有效改變市場結(jié)構(gòu)，使國內(nèi)市場優(yōu)質(zhì)投資目標穩(wěn)步增長。融資的平穩(wěn)推進和投資人的安全盈利形成良性互動，從而有效協(xié)調(diào)投資者和融資者的利益，為證券市場的繁榮發(fā)展掃清障礙。

從上市公司的角度出發(fā)，在加強自我約束的前提下強化獨立董事的監(jiān)督作用，利用第三方外來力量來控制公司自身對融資的過度渴望。獨立董事是指外部董事或非執(zhí)行董事，他對內(nèi)部董事(執(zhí)行董事)起監(jiān)督和平衡作用?，F(xiàn)今世界，雖然董事會越來越透明和規(guī)范，在全球都已經(jīng)成為一種趨勢，但是獨立董事作為規(guī)范公司治理的一種制度設計，也正在越來越強化。那么，如何強化和完善公司治理結(jié)構(gòu)中的獨立董事制度呢?

首先，明確獨立董事應承擔的責任及法律后果。獨立董事究竟應起到什么作用，扮演何種角色，目前尚無明確規(guī)定。一般認為，獨立董事不但包括監(jiān)督功能，檢查和評估董事會和執(zhí)行董事的表現(xiàn)及業(yè)績，作為董事會成員，獨立董事還必須就制定公司融資戰(zhàn)略、公司融資政策進行獨立判斷，以確定公司的前景。但是如果獨立董事在上市公司的作用沒有充分發(fā)揮，或者被大股東收買，做出了不利于其他股東的決定，其受到的制裁不應僅僅是受到道德譴責，而應該明確其應承擔的法律責任。另外，由于獨立董事在專業(yè)特長、對公司的熟悉程度等方面與執(zhí)行董事存在著差異，對待公司的發(fā)展戰(zhàn)略上也可能有不同的看法，兩者之間產(chǎn)生分歧是很正常的。那么，在獨立董事與執(zhí)行董事的意見發(fā)生分歧，如何協(xié)調(diào)解決顯得非常重要，必須規(guī)定獨立董事有明確的職權(quán)。

其次，獨立董事的報酬實行現(xiàn)金與期權(quán)相結(jié)合的辦法。為保持獨立董事在自身利益與獨立性之間的平衡，獨立董事的報酬確定問題非常重要。目前獨立董事的報酬一般是由津貼和車馬費構(gòu)成，與公司業(yè)績無關。

但考慮獨立董事的作用在于監(jiān)督和制衡上市公司的經(jīng)營管理層，薪酬在調(diào)動獨立董事的積極性方面扮演著重要的作用。除了實際的固定貨幣報酬以外，為了使得獨立董事的利益與股東的利益保持一致，國外主要是向獨立董事提供股票期權(quán)，而且這類公司的比例持續(xù)增長，這就無形中在獨立董事的報酬總額中引人了極大的變量，這是一個值得關注的發(fā)展方向。但是在具體實施中，從保證獨立董事的獨立性來看，獨立董事的股票期權(quán)方案應該不同于執(zhí)行董事和高級管理人員的股票期權(quán)方案。公務員之家

最后，在建立獨立董事制度的同時盡快完善相關法律。有人認為，美國公司經(jīng)營管理層得到了有效的監(jiān)督，其主要原因并不完全在于“獨立董事”的存在，而在于其完善而發(fā)達的外部監(jiān)督機制，如強制的信息公開制度、股東衍生訴訟、股東證券訴訟、證券交易所的自律規(guī)則、公司并購、機構(gòu)投資者以及對股東訴訟極為有利的風險訴訟機制等等。而這些在我國都極為欠缺。因此，如果沒有一個強有力的治理環(huán)境，那么董事會和監(jiān)事會就將一事無成，獨立董事也就徒有其名、流于形式了。

從保護投資者的角度出發(fā)，適當借鑒英美法系的證券監(jiān)管經(jīng)驗，積極引入集體訴訟、辯方舉證等制度，使惡意融資面臨極大的訴訟風險，有助于上市公司形成良好的自律機制。隨著股改的順利進行，以前威脅證券市場最大的不安定因素已經(jīng)成為股指向上的最堅決推動力。而融資功能的恢復則標志著市場已經(jīng)從病態(tài)中走出來，優(yōu)質(zhì)增量資產(chǎn)將有效地改善市場結(jié)構(gòu)，從而越來越具有吸引力并能夠容納規(guī)模更大的投資者。現(xiàn)階段恢復再融資已經(jīng)啟動，全流通狀態(tài)下的新股發(fā)行將隨后啟動，標志著證券市場的發(fā)展迎來新的春天。在看到成績的背后，需要牢記“融資=圈錢”的尷尬，從小處做起，切實維護好中小投資者的利益，使證券市場真正成為資源配置的有效市場。