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一、匯率基本穩(wěn)定背景下的外匯儲備飆升帶來諸多挑戰(zhàn)

我們回顧中國外匯儲備快速增長的歷程。1996年底，中國外匯儲備首次突破了1000億美元，此后五年，儲備上升相對平穩(wěn)。2001年至今，中國經(jīng)濟的強勁增長迅速推動了儲備的飆升。到2003年儲備的年度增量首度突破了1000億美元，達(dá)到1368億美元；到2004年儲備的年度增量迅速突破了2000億美元，當(dāng)年外匯儲備增長達(dá)到2067億美元。今年將是連續(xù)第三年單年儲備增量超過2000億美元。因此，中國的外匯儲備增長勢頭有增無減。簡單的推斷是，在2008年第二季度外匯儲備將超過1.5萬億美元，在2010年底則將突破2萬億美元。如果能夠預(yù)見儲備增長收斂于一個峰值，那么外匯儲備的規(guī)模和管理問題倒不是那么令人憂慮，但顯而易見的事實是，現(xiàn)在難以判斷中國外匯儲備今后三五年可能達(dá)到何種驚人的程度。

中國外匯儲備的快速飆升帶來了一系列新挑戰(zhàn)。不可否認(rèn)，高額的外匯儲備意味著強大的對外支付能力，以及對金融危機的宏觀防范能力。但其帶來的挑戰(zhàn)更值得深思。

挑戰(zhàn)之一是國民福利的喪失。一般而言，一個正的GDP增長將能夠使國民福利水平得以改善。但是，從2003年至今，將外匯儲備每年的增量按名義匯率折合成人民幣，其數(shù)額都超過了當(dāng)年GDP的10％。如果外匯儲備被投放于中國境內(nèi)的銀行體系或者金融市場，那么巨額的儲備增長將同步增強金融體系支撐經(jīng)濟發(fā)展的能力。令人遺憾的是，絕大部分外匯儲備被投放于中國境外的金融市場，并未參與到境內(nèi)資金循環(huán)過程中來，因此超過GDP增長的儲備增長絕對地?fù)p害了國內(nèi)福利水平，長此以往將使民眾對高速經(jīng)濟增長缺乏切身感受。

挑戰(zhàn)之二是人民銀行所承受的匯率風(fēng)險日益加劇?？紤]到央行長期以來一直是外匯市場的出清者，因此在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方的外匯儲備不斷擴張，資產(chǎn)越來越“外幣化”；同時負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣外匯占款發(fā)行也在飆升，負(fù)債越來越“本幣化”，考慮到中國外匯儲備的主要資產(chǎn)構(gòu)成為美元，那么可以說，央行面臨日益嚴(yán)重的貨幣錯配風(fēng)險，目前已出現(xiàn)了國民經(jīng)濟運行中的匯率風(fēng)險加速向央行集中的危險征兆。

挑戰(zhàn)之三是維持匯率穩(wěn)定背景下的儲備增長機制代價昂貴。姑且不計算其他成本，而僅考慮央行票據(jù)發(fā)行一項，即可看出問題的端倪。目前央行在外匯市場釋放基礎(chǔ)貨幣吸收外匯，同時在拆借市場上釋放央行票據(jù)吸收貨幣，這個過程被稱為對沖。因此央行票據(jù)的發(fā)行量，基本取決于當(dāng)前外匯市場結(jié)售匯差額和央行基礎(chǔ)貨幣投放目標(biāo)這兩大因素，結(jié)售匯差額的攀升使得央行無法自主控制央行票據(jù)投放規(guī)模。從2003年下半年以來，央行票據(jù)余額差不多每年翻番，目前央行票據(jù)發(fā)行余額達(dá)到了2.91萬億。我們可以簡單匡算一下，目前央行票據(jù)的每年利息成本大約為470億元左右，帶來的好處是基礎(chǔ)利率的可控性、匯率穩(wěn)定和儲備增長，但同時央行票據(jù)的利息支出占到了當(dāng)年外匯儲備增量的2.56％，并且每年該成本都在翻番。因此以發(fā)行央行票據(jù)對沖儲備增長，在5年～10年的中長期角度來看幾乎是不可持續(xù)的，它將損害央行的信用創(chuàng)造能力和政策可信度。

二、中國需要考慮構(gòu)建新型的儲備管理體系

針對上面出現(xiàn)的這些情況，作為一個發(fā)展中的大國，中國有必要構(gòu)思新型的儲備管理體系。這個架構(gòu)至少應(yīng)包含以下三方面的內(nèi)容。

創(chuàng)新儲備管理體系的思路之一，是動態(tài)地界定中國外匯儲備的適度規(guī)模，并進(jìn)而確定富余儲備規(guī)模。只有界定了什么是適度的外匯儲備，才能相應(yīng)地界定可以作為戰(zhàn)略用途的富余儲備的規(guī)模。關(guān)于適度外匯儲備，至少需要考慮三個因素。

一是適度儲備的基準(zhǔn)規(guī)模。目前和界定基準(zhǔn)規(guī)模相應(yīng)的因素包括：大約5個月～6個月的進(jìn)口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯、外商在華已實現(xiàn)尚未匯出的利潤、中國企業(yè)境外直接投資、證券投資的規(guī)模等。截至2005年底，對基準(zhǔn)外匯儲備的各種粗略估計大約在6000億美元～7000億美元左右。

二是考慮中國外匯儲備特性的預(yù)留安全規(guī)模。不能不指出的是，中國的外匯儲備，一方面既是央行資產(chǎn)又是國民財富，同時也對應(yīng)著央行日益膨脹的負(fù)債，以及變幻莫測的資本流動逆轉(zhuǎn)的威脅。即便考慮到央行可以有對異常資本流動實施臨時管制措施的預(yù)案，也應(yīng)在目前的外匯儲備中，給央行預(yù)留出安全規(guī)模。

三是國際收支基本平衡、略有盈余的動態(tài)增量規(guī)模。考慮到中國迅捷增長的GDP和對外經(jīng)濟規(guī)模，因此適度儲備規(guī)模也必然隨之水漲船高。一個粗略接受的動態(tài)增量大致在GDP的2％～3％左右，也就是今后3年～5年，適度儲備規(guī)?？梢悦磕晗蛏险{(diào)整約500億美元～600億美元，其余的外匯儲備增量大致可以列入富余儲備。遵循上述思路，那么目前動態(tài)的適度外匯儲備的基準(zhǔn)規(guī)模大致不會高于8000億美元，其余可以視做富余儲備。創(chuàng)新儲備管理體系的思路之二，是從國家戰(zhàn)略的角度考慮富余儲備的多元化運用渠道。目前中國外匯儲備的主要運用形態(tài)集中在金融領(lǐng)域，相信儲備收益不會和美國中長期國債的收益率偏離太遠(yuǎn)，和大國相比儲備管理水平大致中等偏上的水準(zhǔn)。所謂富余儲備的多元化運用，其和傳統(tǒng)渠道的基本差異在于，多元化運用將不再局限于金融領(lǐng)域，而是其他更寬闊的領(lǐng)域，目前的相關(guān)討論主要集中在以下五方面。

一是運用富余儲備投資于對國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展具有決定性意義的大宗戰(zhàn)略物資，尤其是能源、黑色和有色金屬等戰(zhàn)略資源?？紤]到中國不斷擴張的、服務(wù)于國際經(jīng)濟的制造業(yè)規(guī)模，中國有必要加速戰(zhàn)略資源儲備。在這方面似無太大爭議。

二是運用富余儲備推進(jìn)國有企業(yè)的技術(shù)改造。中國的對外開放經(jīng)歷了以我為主、技術(shù)引進(jìn)和自主研發(fā)并重的階段，并逐步演變?yōu)橐允袌鰮Q資為主。20世紀(jì)80年代末期至今，中國差不多已有18年沒有大規(guī)模的、系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)口了?？紤]到中國處于推進(jìn)新型工業(yè)化的關(guān)鍵時期，因此有必要重新推動新一輪技術(shù)進(jìn)口浪潮，以此提高中國裝備工業(yè)的能力、技術(shù)消化吸收的能力，并在此基礎(chǔ)上推動自主創(chuàng)新。運用富余儲備引進(jìn)技術(shù)資源，也是相當(dāng)緊迫的事情。

三是運用富余儲備推進(jìn)國有金融機構(gòu)的改革。從建設(shè)銀行、中國銀行以及中國工商銀行等獲得注資、股改上市的進(jìn)程來看，儲備注資是推動國有金融機構(gòu)完善治理結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營績效的可取方式。目前除國有銀行之外，還有政策性銀行、國有保險和再保險機構(gòu)等待注資改制。實踐也證明，儲備注資這種“花錢買機制”不是萬能的，存在各種爭議，但脫離真實注資的金融改革恐怕是萬難的。

四是運用富余儲備大力引進(jìn)一批高層次的、具有國際水準(zhǔn)的海外華人科學(xué)家團隊。越來越多的學(xué)者傾向于認(rèn)為，建國初期，尤其是20世紀(jì)50年代從海外歸來的數(shù)百位科學(xué)家，是奠定中國工業(yè)體系和科技體系的重要基礎(chǔ)。而今中國完全有能力有必要再度引進(jìn)1000名左右的、于國于家抱有巨大熱情的海外科學(xué)家，這對轉(zhuǎn)型中國的經(jīng)濟的發(fā)展具有重大意義。

五是運用富余儲備填充社會保障資金的巨大缺口。如果說用儲備買資源、買技術(shù)、買人才、買機制都是有可靠的中長期回報的話，那么用儲備填充社保缺口就顯得不具備可持續(xù)性。此外，這種做法也存在明顯的操作障礙，如何運用外匯資金填補社保的人民幣資金缺口？誰去承擔(dān)相應(yīng)的匯率風(fēng)險？如何能夠保證投入社會保障的資金能夠得以安全回收？這一切皆懸而未決。

創(chuàng)新儲備管理體系的思路之三，是確定儲備決策、執(zhí)行和日常管理機構(gòu)的框架。目前中國的外匯儲備管理框架，基本是央行依據(jù)中央銀行法負(fù)責(zé)儲備的經(jīng)營管理，日常管理則由外匯管理局進(jìn)行。這樣極其簡約的儲備管理方式顯然不能適應(yīng)萬億美元儲備的管理決策。因此需要對管理體系予以創(chuàng)新。

目前此方面的討論尚不深入，我們認(rèn)為，大致設(shè)想包括以下內(nèi)容，一是由于適度儲備的界定和富余儲備的運用涉及諸多部門的利益協(xié)調(diào)，甚至也不乏一些部門出自本位利益片面地抱有把儲備當(dāng)作唐僧肉去瓜分的心態(tài)，因此需要創(chuàng)立金融協(xié)調(diào)委員會來直接指定儲備管理戰(zhàn)略。二是適度儲備和富余儲備的分別管理，考慮到適度儲備仍然用于金融領(lǐng)域，因此暫時可沿用外管局進(jìn)行管理的模式；考慮到富余儲備并不用于金融領(lǐng)域，而是根據(jù)戰(zhàn)略決策進(jìn)行的具體投資，則需要其他政府職能部門來執(zhí)行。三是即便是適度儲備的管理，從國際經(jīng)驗看，也通常將頭寸分為高流動性頭寸和中等流動性頭寸兩部分，央行和財政部分別對這兩部分頭寸的管理負(fù)責(zé)，并且通常由財政負(fù)責(zé)決策。四是無論適度儲備還是富余儲備，都有必要嘗試引入市場化的私人機構(gòu)來參與管理，以便改善儲備管理的績效。

［摘要］中國作為一個發(fā)展中大國而擁有超過萬億美元的外匯儲備，無論如何是個不尋常的現(xiàn)象。如果在這個問題上缺乏大戰(zhàn)略、大思路，畢竟“未思成，先慮敗”，其負(fù)面后果不僅僅是目前改革成果的喪失，也可能使得多年來外向型經(jīng)濟發(fā)展的成果遭受重大損失。中國萬億美元外匯儲備向何處去？這將是一個值得慎思謹(jǐn)行的課題。

［關(guān)鍵詞］中國匯儲備

參考文獻(xiàn)：

《經(jīng)濟師》、中國人民銀行的消息以及中國金融報刊的信息