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國(guó)內(nèi)官員和學(xué)者中有一種看法，認(rèn)為從人均尺度來(lái)看,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備并不高：“若以人均計(jì)算，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備不及日本的十分之一，與香港、新加坡等相比亦相差甚遠(yuǎn)?！惫P者認(rèn)為，脫離了中國(guó)的國(guó)情和人均經(jīng)濟(jì)水平，去與日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)比較人均外匯儲(chǔ)備絕對(duì)值沒(méi)有多大意義。日本是一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，按美元計(jì)算的GDP是中國(guó)的兩倍，日本政府每年的財(cái)政開(kāi)支大約是中國(guó)的三倍。中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比（或者說(shuō)人均外匯儲(chǔ)備與人均收入之比）是日本的兩倍，外匯儲(chǔ)備與政府全年開(kāi)支之比是日本的大約三倍。

外匯儲(chǔ)備劇增的背景和原因

中國(guó)外匯儲(chǔ)備近年來(lái)急速增長(zhǎng),是國(guó)內(nèi)外多重趨勢(shì)和因素交相作用的結(jié)果。中國(guó)過(guò)去20多年來(lái)的改革開(kāi)放、招商引資,為全球化時(shí)代的國(guó)際資本提供了有利的投資環(huán)境;而較好的基礎(chǔ)建設(shè)及低福利制度下中國(guó)人的吃苦耐勞,使得中國(guó)日益成為世界工廠,為全世界(尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家)提供了大量物美價(jià)廉的產(chǎn)品和服務(wù)。另一方面,2000年至2001年前后美國(guó)資本市場(chǎng)高科技泡沫破滅后,為應(yīng)付隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條,美國(guó)政府以罕有的低利率和減稅政策制造了流動(dòng)性泡沫,導(dǎo)致美國(guó)外貿(mào)逆差及政府財(cái)政赤字的大幅增加及美元對(duì)其他主要國(guó)際貨幣的大幅貶值。美元的貶值，刺激了國(guó)際資本向包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家流動(dòng)。在外貿(mào)持續(xù)順差、外商直接投資與熱錢大量流入的情況下,中國(guó)直到去年7月,才放棄了長(zhǎng)達(dá)十年的人民幣與美元掛鉤的政策,采納了參考一籃子貨幣在窄小區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)的匯率機(jī)制。

外匯儲(chǔ)備急速增長(zhǎng)，是外匯收支失衡的直接表現(xiàn)，而后者則反映了人民幣相對(duì)于美元的幣值低估。應(yīng)該說(shuō),長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率制度調(diào)整的被動(dòng)與滯后,過(guò)度注重出口與外資的政策(如出口退稅和外企在稅率、貸款、投資等政策方面獲得的超國(guó)民待遇),以及片面強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備功能的理論誤區(qū),都加劇了外匯儲(chǔ)備的畸形增長(zhǎng)。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的組成、收益、成本與風(fēng)險(xiǎn)

兩年多前,筆者與另一位留美學(xué)者孫瑜寫了一篇題為“中國(guó)外匯儲(chǔ)備的組成與出路”的文章(見(jiàn)《鳳凰周刊》2003年10月,總第125期)。文中我們根據(jù)國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理局及美國(guó)財(cái)政部公開(kāi)發(fā)表的數(shù)據(jù),估計(jì)當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備里美元資產(chǎn)占大約72%。我們當(dāng)時(shí)提出:鑒于人民幣未來(lái)有可能與“一籃子貨幣”掛鉤,外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整也應(yīng)該未雨綢繆，與新匯率制度的建立過(guò)程相配合。在美國(guó)貿(mào)易和財(cái)政持續(xù)雙赤字的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比例過(guò)高。如果要過(guò)渡到與“一籃子貨幣”掛鉤的人民幣匯率制度，今后需要少買或相機(jī)減持美元債券（相對(duì)增加歐元、日元及其他外幣資產(chǎn)的比重）。

根據(jù)外匯儲(chǔ)備管理局及美國(guó)財(cái)政部幾個(gè)月來(lái)最新的資料,可以估算當(dāng)前外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)大約占55%或略多:到今年1月底,中國(guó)累積凈買了2626億美元的美國(guó)國(guó)債,大約1400億美元的美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券及500億美元的美國(guó)公司債券;還可能擁有一些美國(guó)短期債券,尚沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。

有關(guān)外匯儲(chǔ)備收益,曾任央行貨幣委員會(huì)委員的社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)多次表示,中國(guó)外匯儲(chǔ)備收益“相當(dāng)可觀”,但從來(lái)沒(méi)有公布過(guò)具體數(shù)字。上月《上海證券報(bào)》刊出未經(jīng)官方證實(shí)的報(bào)道說(shuō)，中國(guó)2005年上半年的外匯收益達(dá)140.1億美元。如果這一數(shù)字屬實(shí)并且收益率大體不變的話,那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備總體收益率大約折合在每年4.5%左右。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備基數(shù)大,每年4.5%的回報(bào)率也可以有“相當(dāng)可觀”的絕對(duì)收益。但我們不知道在這一數(shù)字之后,是否考慮到外幣貶值及通貨膨脹的因素?美元2001年以來(lái)對(duì)歐元貶值了大約30%,過(guò)去一年對(duì)人民幣貶值3%。美國(guó)國(guó)內(nèi)每年的通貨膨脹率大約在2-3%。依筆者看來(lái),扣除外幣貶值及通貨膨脹的因素,從長(zhǎng)期而言外匯儲(chǔ)備收益率能達(dá)到2%就不錯(cuò)了。

近年來(lái)的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是與內(nèi)債（特別是央行票據(jù)或國(guó)債）同步增長(zhǎng)的。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，如果我們把“印錢”（發(fā)行貨幣）理解成增加政府的隱性債務(wù)，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備積累的過(guò)程可以看成中國(guó)政府以擴(kuò)大債務(wù)（發(fā)行人民幣、央行票據(jù)或國(guó)債）為代價(jià)兌換外幣資產(chǎn)的過(guò)程。相對(duì)于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，國(guó)家所增發(fā)的人民幣、央行票據(jù)或國(guó)債可以看成是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的成本。另外，外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本也不可低估，這從近年來(lái)石油、原材料價(jià)格高漲可見(jiàn)一斑。

筆者認(rèn)為，在外匯緊缺或本國(guó)貨幣有很大貶值風(fēng)險(xiǎn)的情況下，外匯儲(chǔ)備的積累對(duì)穩(wěn)定一個(gè)國(guó)家的外貿(mào)和經(jīng)濟(jì)利大于弊。而當(dāng)前外匯儲(chǔ)備已經(jīng)占中國(guó)一年GDP的40%，外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加，對(duì)于中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人民福祉，已經(jīng)看不到邊際效益。而外幣資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)債增大的弊端則日趨明顯。

特別值得指出的是,高額外匯儲(chǔ)備引進(jìn)和加劇了外幣貶值所造成的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。而這種風(fēng)險(xiǎn),則完全置于本國(guó)政府與人民的控制之外。一個(gè)明顯的例子是,對(duì)于美國(guó)龐大軍事開(kāi)支、減稅政策以及低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的生活方式所造成的巨幅雙赤字,恐怕不是中國(guó)政府與人民的所作所為能夠輕易改變的。

從“藏匯于國(guó)”到造福于民

針對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快，央行最近提出“藏匯于民”的令人矚目的政策。對(duì)于與此新政策相配合的具體措施,筆者尚沒(méi)有全盤了解。如果“藏匯于民”意味著對(duì)于民間持匯的進(jìn)一步放開(kāi),鼓勵(lì)新的外匯交易機(jī)制、產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)的發(fā)展,促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)引進(jìn),我認(rèn)為這些都是好的方向和有益的嘗試。外匯儲(chǔ)備管理局或可將賬下部分外國(guó)債券按市值轉(zhuǎn)賣給面向國(guó)內(nèi)公眾的中介機(jī)構(gòu),從而回收人民幣。但如果“藏匯于民”只是意味著由原先國(guó)家承擔(dān)外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為由民間承擔(dān),我以為這并不是解決外匯儲(chǔ)備劇增的根本辦法，也不符合寓富于民、造福于民的宗旨。

高額外匯儲(chǔ)備是多年積累下來(lái)牽涉面很大的問(wèn)題，因而在對(duì)策上需要有全局的考慮：任何一種政策工具都有利有弊，有其內(nèi)在局限。很難指望政府一個(gè)部門（央行或者外匯儲(chǔ)備管理局）的一項(xiàng)政策（如“藏匯于民”）就可以使問(wèn)題迎刃而解。如前所述，中國(guó)外匯儲(chǔ)備近年的高速增長(zhǎng)有著國(guó)內(nèi)外多種原因。對(duì)于外幣貶值的因素，中國(guó)政府政策不一定能發(fā)揮多大影響。但從國(guó)內(nèi)政策角度，對(duì)一些過(guò)時(shí)或得不償失的做法如出口退稅和外資超國(guó)民待遇，應(yīng)盡快全面檢討和改進(jìn):對(duì)這些政策的調(diào)整,將有利于減少外貿(mào)順差及外資流入,減輕人民幣升值壓力并降低外匯儲(chǔ)備的增速。另外，政府各項(xiàng)政策（如人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備政策）的制定過(guò)程，也需要有更多的理性化和前瞻性:可以參考錢學(xué)森八十年代提出的建議，由人大主導(dǎo)從事長(zhǎng)期國(guó)策和國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的研究，并對(duì)社會(huì)民間的各種研究做出整合以獲取共識(shí)。

筆者認(rèn)為,在現(xiàn)有的人民幣匯率制度框架下，解決外匯儲(chǔ)備過(guò)度增長(zhǎng)的問(wèn)題，除了上述的政策調(diào)整外，還可以考慮借助稅收等輔助手段阻遏熱錢流入，緩解人民幣升值壓力和外匯儲(chǔ)備的增速，例如：入境外匯兌換人民幣時(shí)可征收外匯交易稅（托賓稅），購(gòu)買房產(chǎn)時(shí)可征收房產(chǎn)稅。這些稅收做法，都有助于減少外匯儲(chǔ)備的增量,也可用來(lái)充實(shí)社會(huì)安全保障基金或下文提到的社會(huì)發(fā)展基金。

建立社會(huì)發(fā)展基金:外匯儲(chǔ)備協(xié)助國(guó)內(nèi)發(fā)展的可能模式?

中國(guó)央行多次強(qiáng)調(diào)其外匯儲(chǔ)備操作的原則是堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性、贏利性。僅就投資而言,這樣的表述并沒(méi)有錯(cuò)。但央行與一般的投資機(jī)構(gòu)不同,是一個(gè)肩負(fù)特殊公共職責(zé)的政府部門,而中國(guó)外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于政府全年開(kāi)支的3倍,占有社會(huì)資源的重大比例。即使按人均計(jì)算,中國(guó)人均外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于5000元人民幣,是官方貧困線的5倍以上。對(duì)于一個(gè)以人為本的社會(huì),政府怎樣調(diào)動(dòng)包括外匯儲(chǔ)備在內(nèi)的社會(huì)資源,造福于最廣大社會(huì)成員的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,是一個(gè)理所當(dāng)然應(yīng)該考察的問(wèn)題。

政府的職責(zé)不在于贏利,而在于合理地配置社會(huì)資源,提供人民所需的社會(huì)服務(wù)。在外匯儲(chǔ)備夠用、不影響其安全性及流動(dòng)性的情況下，建議國(guó)家以外匯儲(chǔ)備每年收益為主，建立社會(huì)長(zhǎng)期發(fā)展專項(xiàng)基金（簡(jiǎn)稱發(fā)展基金），投資于社會(huì)安全保障體系、公共衛(wèi)生、基礎(chǔ)教育等與人民福祉、國(guó)家命脈密切相關(guān)的領(lǐng)域。這一建議背后的基本思想是，外匯儲(chǔ)備每年收益是外匯儲(chǔ)備增量的重要組成部分，如只是將其作為外匯儲(chǔ)備繼續(xù)投資，只能算是為高額外匯儲(chǔ)備錦上添花，還徒增人民幣升值壓力。如能將其歸入發(fā)展基金，投入中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)和發(fā)展瓶頸，才真正說(shuō)得上是雪中送炭。

為避免政府短期人事、時(shí)事變化對(duì)發(fā)展基金投資的影響，發(fā)展基金的投資宗旨、方向和方式應(yīng)經(jīng)過(guò)社會(huì)討論，由全國(guó)人大制定，并由人大負(fù)責(zé)招聘、審核職業(yè)經(jīng)理人對(duì)發(fā)展基金進(jìn)行管理。投資過(guò)程應(yīng)接受全國(guó)人大與公眾的監(jiān)督。

由外匯儲(chǔ)備收益注資發(fā)展基金，面臨一個(gè)技術(shù)問(wèn)題：發(fā)展基金獲得的是以外匯形式的資金，如用于國(guó)內(nèi)的投資，其中大部分需要轉(zhuǎn)換成人民幣。如此，大部分外匯轉(zhuǎn)了一圈，又回到了外匯儲(chǔ)備管理局的賬下。盡管如此，將外匯儲(chǔ)備收益投入發(fā)展基金的做法，相當(dāng)于國(guó)家針對(duì)自身需要多發(fā)了人民幣，既資助了自身發(fā)展，又緩解了人民幣升值壓力，一舉多得。

外匯儲(chǔ)備對(duì)于穩(wěn)定中國(guó)的外貿(mào)及國(guó)際收支自有好的影響。但國(guó)際收支的危機(jī)只是中國(guó)金融體系所面臨各種可能風(fēng)險(xiǎn)中的一種，而且不一定是最大的風(fēng)險(xiǎn)。為防范人民幣貶值和國(guó)際收支的危機(jī)而聚集國(guó)家接近GDP一半的資源是否有必要，值得反思。解決高額外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，不應(yīng)頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，或囿于那種“凡是存在的就是合理的”、“按既定方針辦”的思維慣性。而需要超越部門利益，開(kāi)啟前瞻的、全局的視野，集思廣益，對(duì)現(xiàn)有的和潛在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題積極、系統(tǒng)地尋求對(duì)策，防患于未然。中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到世界第一，這種前所未有格局為中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層提供了新的視角，也提出了新的挑戰(zhàn)和新政的契機(jī)。