導(dǎo)語(yǔ)：中國(guó)外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的，信息對(duì)匯率的作用是相同。但是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)是不符的，他們認(rèn)為交易者是異質(zhì)的，匯率基本面的信息是分散的，市場(chǎng)必須花費(fèi)一定的時(shí)間來吸收這些分散信息。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結(jié)構(gòu)理論模型的涌現(xiàn)，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號(hào)的交易量(Kyle，1985)。客戶買進(jìn)為正的指令流，客戶賣出為負(fù)的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)?guó)際金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場(chǎng)分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率?？蛻糁噶盍魇强蛻敉顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對(duì)外國(guó)基本面的預(yù)期好于做市商，客戶就會(huì)增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過在外匯市場(chǎng)頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場(chǎng)巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻糁噶盍饕彩乾F(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因?yàn)闆Q定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國(guó)際外匯市場(chǎng)和中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

按照國(guó)際清算銀行的分類，外匯市場(chǎng)按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)

從表1可以看出，傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)日均交易量在逐年大幅攀升，在12年時(shí)間中日均交易量翻了將近3倍。僅以2007年為例，傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長(zhǎng)率為71%。2007年，現(xiàn)匯日均交易規(guī)模為1.005萬億美元，遠(yuǎn)期的日均交易規(guī)模為0.362萬億美元，外匯掉期日均為1.714萬億美元。增長(zhǎng)率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長(zhǎng)了近95%。

從表2中可以看出，在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是美元、歐元(或者德國(guó)馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對(duì)主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對(duì)，占比高于55%。僅以2007年為例，在傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)中主要的交易貨幣包括美元(86.3%)、歐元(37%)、日元(16.5%)、英鎊(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的貨幣對(duì)中，美元貨幣對(duì)占比86%，歐元貨幣對(duì)占比僅為10%，其他貨幣對(duì)占比僅為4%。美元貨幣對(duì)主要包括美元/歐元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英鎊(12%)；歐元對(duì)主要包括歐元/日元(2%)、歐元/英鎊(2%)、歐元/瑞郎(2%)。

2.外匯衍生品市場(chǎng)

OTC外匯衍生品市場(chǎng)的日均交易規(guī)模為0.29萬億美元，2004年為0.14萬億美元，增長(zhǎng)率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規(guī)模為0.08萬億美元，外匯期權(quán)為0.212萬億美元，其中增長(zhǎng)率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長(zhǎng)了近300%。

在外匯衍生品市場(chǎng)，主要的貨幣對(duì)為美元貨幣對(duì)和歐元貨幣對(duì)。2007年，美元貨幣對(duì)的日均交易規(guī)模為0.233萬億美元，較2004年增長(zhǎng)110%，其中貨幣互換0.076萬億美元，外匯期權(quán)0.158萬億美元；歐元貨幣對(duì)的交易規(guī)模為0.041萬億美元，較2004年增長(zhǎng)95%。

3.中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2007年，中國(guó)內(nèi)地的日均交易量占國(guó)際外匯市場(chǎng)的比重，在傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)上為0.2%，在衍生品市場(chǎng)的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4%，0.9%；臺(tái)灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國(guó)人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，臺(tái)幣占比為0.4%。

如表3所示，在銀行間外匯市場(chǎng)中，2007年總的交易額超過了2萬億美元，同比提高了近90%；外幣掉期，2007年交易總量達(dá)到0.3萬億美元；遠(yuǎn)期交易量，2007年交易總量?jī)H為0.02萬億美元。相對(duì)于國(guó)際外匯市場(chǎng)日均3.2萬億美元的交易量來講，中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模極為有限。

在銀行間市場(chǎng)總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達(dá)到了93%，2007年為90%。

三、2005年7月以來，中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展總結(jié)

2005年7月21日，中國(guó)的匯率制度改革，同時(shí)加強(qiáng)了中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。2005年8月8日，國(guó)家外匯管理局公布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強(qiáng)中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展的四個(gè)方面的措施：擴(kuò)大交易主體(符合條件的非金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)可以成為銀行間外匯市場(chǎng)的交易會(huì)員)；增加詢價(jià)交易方式(在銀行間市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易系統(tǒng)，詢價(jià)交易是一種實(shí)行雙邊授信，雙邊清算和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的交易方式)；豐富市場(chǎng)的交易品種(在銀行間市場(chǎng)開辦遠(yuǎn)期外匯交易，銀行間市場(chǎng)的會(huì)員都可以參與遠(yuǎn)期交易，而且遠(yuǎn)期交易都是詢價(jià)交易，可以實(shí)行本金全額交割或者是軋差交割)；加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管(外管局管理即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng))。

在外幣兌外幣和人民幣兌外幣兩個(gè)市場(chǎng)都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場(chǎng)外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對(duì)外幣的做市商市場(chǎng)逐步形成。2005年末，會(huì)員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場(chǎng)引入做市商制度，提供雙邊的買賣報(bào)價(jià)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)時(shí)，共有13家做市商，中資銀行8家，外資銀行5家。

交易方式方面的發(fā)展：引入詢價(jià)交易，延長(zhǎng)交易時(shí)間。2006年初，即期外匯市場(chǎng)推出了詢價(jià)交易，詢價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間為下午17∶30，交易成本僅為競(jìng)價(jià)交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)也僅實(shí)行詢價(jià)交易方式。詢價(jià)交易推出之后，詢價(jià)交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競(jìng)價(jià)的交易規(guī)模。2006年年末，銀行間外匯市場(chǎng)即期詢價(jià)交易量與競(jìng)價(jià)交易量之比為18.3∶1。2007年上半年，該比值變?yōu)?70∶1。2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統(tǒng)一了詢價(jià)交易和競(jìng)價(jià)交易的結(jié)束時(shí)間，閉市時(shí)間統(tǒng)一調(diào)整為17∶30。

人民幣匯率中間價(jià)確定方式的變化：從前一交易日的收盤價(jià)作為中間價(jià)變化為通過詢價(jià)和加權(quán)平均的方式確定人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率，作為下一工作日人民幣對(duì)外幣交易中間價(jià)；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格；2006年1月3日，中國(guó)外匯交易中心在每個(gè)交易日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價(jià)確定方式：通過人民幣兌美元的中間價(jià)和國(guó)際外匯市場(chǎng)各幣種當(dāng)時(shí)的匯率套算得到。

擴(kuò)大了交易主體：非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請(qǐng)成為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員。2005年8月以來，增加了2家非銀行金融機(jī)構(gòu)和1家非金融公司。1家信托投資公司在2005年下半年成為會(huì)員，中化財(cái)務(wù)在2007年4月成為會(huì)員，中化集團(tuán)在2005年10月成為會(huì)員。

人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度為0.3%，2007年5月21日，浮動(dòng)幅度由0.3%變?yōu)?.5%。

增加外匯市場(chǎng)的交易產(chǎn)品：增加遠(yuǎn)期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場(chǎng)正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)。2006年4月24日銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場(chǎng)上線。

交易系統(tǒng)方面的發(fā)展：從多系統(tǒng)發(fā)展到統(tǒng)一的集合系統(tǒng)。2005年5月18日，銀行間外幣對(duì)外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線，遠(yuǎn)期交易實(shí)行雙邊授信、雙邊清算的詢價(jià)交易方式。2007年4月9日，中國(guó)外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線，該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)，各種外幣交易在這一個(gè)系統(tǒng)上都能夠完成。新系統(tǒng)支持了人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期交易，同時(shí)支持人民幣對(duì)外幣和外幣對(duì)外幣兩個(gè)市場(chǎng)，以及競(jìng)價(jià)和詢價(jià)兩種交易模式。

豐富了即期外匯市場(chǎng)交易的貨幣對(duì)：2006年8月1日，即期外匯市場(chǎng)增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場(chǎng)共有5個(gè)交易貨幣對(duì)：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。

隨著我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)快速發(fā)展，參與主體不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全，成交量大幅增長(zhǎng)，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度得到了進(jìn)一步提高。隨著外匯市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種不斷豐富。外匯市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用日益增強(qiáng)。

四、中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

1994年，中國(guó)開始發(fā)展真正意義上的外匯市場(chǎng)，尤其是銀行間外匯市場(chǎng)得到充分的發(fā)展。2005年7月之前，中國(guó)外匯交易系統(tǒng)共有366個(gè)會(huì)員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后，非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實(shí)際需求在滿足中國(guó)人民銀行要求的前提下，都可以作為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員參與市場(chǎng)交易。2007年7月末，銀行間外匯市場(chǎng)共有263家會(huì)員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中做市商22家，非做市商的銀行會(huì)員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)，企業(yè)會(huì)員只有一家。2007年年末，會(huì)員數(shù)增加到268家。

2006年1月4日，中國(guó)在銀行間外匯市場(chǎng)全面正式引入人民幣對(duì)外幣的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中資銀行8家，外資銀行5家)。2006年年末，增加到21家(中資銀行13家，外資銀行8家)。2007年年末，達(dá)到22家(中銀資行13家，外銀資行9家)。

1.1994～2005年12月，中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

在一般情況下，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)沒有實(shí)行做市商制度。1994年到2005年年末，在中國(guó)的外匯市場(chǎng)中不存在外匯市場(chǎng)的這種包括一個(gè)定價(jià)中心的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。

在此期間，中國(guó)實(shí)行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國(guó)確定了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是東南亞金融危機(jī)以后，中國(guó)政府加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國(guó)的匯率制度，認(rèn)為中國(guó)的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)釘住匯率制度(GuijunLin，ect，2003)。同時(shí)，中國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，中國(guó)人民幣銀行在外匯市場(chǎng)中投放本幣，買進(jìn)外幣或者是賣出外幣，回籠人民幣，保持匯率的穩(wěn)定。由于中國(guó)的貿(mào)易收支順差持續(xù)多年，國(guó)家累積了大量的外匯儲(chǔ)備。在這種人民幣匯率形成機(jī)制中，人民幣匯率保持穩(wěn)定，匯率水平基本上不能反映基本面的變化，自然同市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)也沒有任何關(guān)系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是中國(guó)銀行——中央銀行的雙寡頭的壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。中國(guó)銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進(jìn)客戶的外匯，中央銀行買進(jìn)中國(guó)銀行賣出的全部外匯。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，人民幣對(duì)美元的匯率可以基本保持不變。在這段時(shí)期，中國(guó)人民銀行就相當(dāng)于外匯市場(chǎng)的做市商，而銀行間外匯市場(chǎng)的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場(chǎng)的干預(yù)活動(dòng)帶來的指令流平滑了外匯市場(chǎng)其他交易主體帶來的人民幣匯率的上漲壓力。Salih.N，etc(2006)認(rèn)為，國(guó)際外匯市場(chǎng)主要以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，是無形的市場(chǎng)，但是中國(guó)外匯市場(chǎng)是一個(gè)有形和無形并存的市場(chǎng)，主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主，仍然保留著集成交易的形式，外匯市場(chǎng)的這種特點(diǎn)保證政府能夠?qū)ν鈪R市場(chǎng)實(shí)行有效控制。

2.2006年以后的中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析

2005年7月21日，中國(guó)確立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。之后，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)得到了充分的發(fā)展，改變了人民幣匯率中間價(jià)的確定方式，引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度，增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模大幅提高，人民幣匯率兌美元匯率出現(xiàn)了雙向的波動(dòng)，人民幣匯率彈性擴(kuò)大。在2007年上半年的117個(gè)交易日內(nèi)，人民幣匯率升值日期為74天，貶值日期為43天。

(1)人民幣外幣市場(chǎng)的做市商定價(jià)中心的作用日趨強(qiáng)化

在匯率市場(chǎng)化改革過程中，中國(guó)加快發(fā)展做市商市場(chǎng)。因?yàn)樽鍪猩碳辛耸袌?chǎng)上供求信息，是主要的定價(jià)中心。2006年1月4日，銀行間人民幣外幣市場(chǎng)引入做市商制度。由于人民幣匯率的波幅在擴(kuò)大，交易量快速提高，做市商利潤(rùn)空間增大，主要的國(guó)際銀行踴躍地爭(zhēng)取成為做市商，做市商的數(shù)量不斷增加。2007年年底，人民幣外幣市場(chǎng)共有22家做市商。盡管人民幣外幣做市商市場(chǎng)仍處于起步階段，但是中國(guó)已經(jīng)具備了一般意義上的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的制度基礎(chǔ)。

做市商市場(chǎng)作為定價(jià)中心的作用在日趨強(qiáng)化。人民幣短期匯率的變動(dòng)可以分為兩個(gè)部分：中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間，而做市商在這兩個(gè)部分中都發(fā)揮著決定性的作用。人民幣外幣市場(chǎng)做市商在匯率決定中的作用主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。其一，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)確定方式的變化強(qiáng)化了做市商在中間價(jià)確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心向所有的做市商詢價(jià)后，去掉最高和最低價(jià)再加權(quán)平均得到。做市商的報(bào)價(jià)決定了人民幣外幣的中間價(jià)。人民幣匯率中間價(jià)的進(jìn)一步完善反映了市場(chǎng)在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易指令流決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場(chǎng)供求的基本信息，做市商再?gòu)目蛻糁噶盍髦刑釤挸鲇袃r(jià)值的信息決定做市商間的交易報(bào)價(jià)。2007年全年，做市商間交易量占比達(dá)到90%，這表明，由于做市商市場(chǎng)中利潤(rùn)豐厚，做市商間交易頻繁。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報(bào)價(jià)中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?；谝陨系姆治龅贸鼋Y(jié)論：人民幣短期匯率市場(chǎng)化程度相當(dāng)高，做事商定價(jià)功能日趨強(qiáng)化，匯率變動(dòng)主要由做市商來決定。

(2)銀行間外匯市場(chǎng)客戶結(jié)構(gòu)單一

Lyon(2001)提出，在外匯市場(chǎng)中，交易分為交易商間直接交易、交易商間的間接交易以及交易商和客戶的交易，其中各自占比為1/3。交易商和客戶間的交易又包括交易商和其他金融機(jī)構(gòu)間的交易(其他金融機(jī)構(gòu)是指：除了做市商以外的金融機(jī)構(gòu))以及交易商和非金融機(jī)構(gòu)間的交易。由于金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率不同，其他金融機(jī)構(gòu)又區(qū)別為杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：規(guī)避基金)和非杠桿金融機(jī)構(gòu)(例如：保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等)。按照BIS的分類(見表4)，交易被分為交易商間的交易、交易商和非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易、交易商和非金融機(jī)構(gòu)的交易。

據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)的全部日均交易量中，交易商之間的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客戶間的交易規(guī)模占比明顯在逐年提高，尤其是交易商同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易規(guī)模占比大幅增加。以2007年為例，交易商之間的交易占比下降為43%，同非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到40%，同非金融機(jī)構(gòu)的交易占比提高到17%。

我國(guó)外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛開始出現(xiàn)，所以做市商間的交易都為直接交易。從銀行間外匯市場(chǎng)的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會(huì)員銀行。例如，2007年上半年，銀行間外匯市場(chǎng)的會(huì)員共有263家，其中做市商22家，非做市商的銀行會(huì)員238家，其他金融機(jī)構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財(cái)務(wù)公司)，企業(yè)會(huì)員只有1家。99%的客戶都是銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機(jī)構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在兩年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。所以按照Lyons(2001)的分類，中國(guó)外匯市場(chǎng)做市商的客戶完全同質(zhì)，結(jié)構(gòu)單一。按照BIS的分類，中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易幾乎都是交易商之間的交易，即做市商銀行和非做市商會(huì)員銀行間的交易。

客戶結(jié)構(gòu)方面的差別主要原因之一是：美國(guó)的金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)性的，外匯市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，90%的交易商是做市商，做市商同外匯最終使用者的距離很近；但是中國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)型的，外匯市場(chǎng)以銀行間外匯市場(chǎng)為主，不到10%的交易商(即會(huì)員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。

同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場(chǎng)穩(wěn)定，但是卻不能及時(shí)而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的信息和市場(chǎng)各種需求變化信息，不利于完善人民幣匯率的形成機(jī)制。

綜上所述，在2006年以前，中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是雙寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，人民幣匯率保持穩(wěn)定；但是2006年以后，中國(guó)的外匯市場(chǎng)引入做市商制度，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)完全同質(zhì)，在這種外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)中，人民幣短期匯率主要由做市商來決定。

五、中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家的差別

中國(guó)作為一個(gè)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家，外匯市場(chǎng)的發(fā)展同主要的發(fā)達(dá)國(guó)家自然存在差別。中國(guó)外匯市場(chǎng)具有新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)的一般性特點(diǎn)，同時(shí)也具備其特殊性。

1.新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，這些差別可以概括為以下幾點(diǎn)。其一，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)中做市商制度引入較晚，匯率形成機(jī)制亟待完善。例如，中國(guó)在2006年年初才在銀行間外匯市場(chǎng)引入了做市商制度。其二，中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對(duì)匯率有決定性作用(例如：印度、中國(guó)、克羅地亞等)。中央銀行也可以通過設(shè)定貨幣匯率波動(dòng)率區(qū)間的方式來間接地管理外匯市場(chǎng)。例如，克羅地亞庫(kù)納/美元波幅為+(-)15%(Galacetc，2006)，中國(guó)人民幣/美元波幅為0.5%(中國(guó)人民銀行，2007)。其三，外匯市場(chǎng)的交易成本較大，交易量較小。其四，宏觀變量(利率差)可以解釋匯率變動(dòng)的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達(dá)國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)的客戶指令流對(duì)匯率的影響比非金融機(jī)構(gòu)的影響更大、更加顯著(Lyons，2001)，杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流和非杠桿金融機(jī)構(gòu)的指令流對(duì)匯率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新興市場(chǎng)國(guó)家主要的差別是外國(guó)客戶的指令流和本國(guó)客戶的指令流包括的信息量不同。外國(guó)客戶指令流包括更多的信息，而本國(guó)客戶只是流動(dòng)性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。發(fā)達(dá)國(guó)家本外幣資產(chǎn)是完全的替代品，只是收益率上有差別；但是新興市場(chǎng)國(guó)家，本外幣資產(chǎn)不是完全的替代品。新興市場(chǎng)國(guó)家的資本賬戶沒有完全開放，外匯市場(chǎng)是不完全的市場(chǎng)，匯率是在不完全市場(chǎng)中決定的。但是發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)是完全的市場(chǎng)，貨幣匯率是在完全市場(chǎng)中決定的。

2.中國(guó)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特殊性

(1)信息傳遞的過程不同

發(fā)達(dá)國(guó)家(主要指美國(guó)和英國(guó))的金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)型的，從而外匯市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。信息傳遞和處理的過程如圖1所示。其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場(chǎng)是有形和無形并存的市場(chǎng)，而且主要以銀行間外匯市場(chǎng)為主。部分希望成為銀行間會(huì)員的機(jī)構(gòu)，考慮到成為中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員資格的高成本，或者是考慮到會(huì)員身份的高壟斷性，他們會(huì)紛紛放棄申請(qǐng)成為銀行間會(huì)員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會(huì)員)來完成外匯交易，而賬戶銀行再通過同做市商的交易將這種信息傳達(dá)給做市商，最后做市商之間再進(jìn)行交易，通過做市商間的指令流將場(chǎng)外市場(chǎng)中客戶(客戶市場(chǎng)外匯的最終使用者)投機(jī)或者套利的需求體現(xiàn)在了人民幣匯率的變化上。公務(wù)員之家

由于中國(guó)是銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)，金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，外匯市場(chǎng)又以銀行間市場(chǎng)為主，這種制度框架導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流通過會(huì)員銀行的指令流來傳達(dá)宏觀基本面和市場(chǎng)供求信息。這種交易機(jī)制的差別導(dǎo)致了信息傳遞和處理過程如圖2所示。其中指令流包括場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流、場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流以及交易商間的指令流。

區(qū)別概括為兩點(diǎn)：其一，增加了場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場(chǎng)內(nèi)會(huì)員銀行客戶指令流來提取場(chǎng)外市場(chǎng)客戶指令流，獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對(duì)匯率變化有決定性作用

筆者認(rèn)為，目前人民幣匯率形成機(jī)制處于政府逐步緩慢退出、市場(chǎng)逐步進(jìn)入的階段。當(dāng)中國(guó)外匯市場(chǎng)具備了合理的定價(jià)能力后，政府退出的速度會(huì)加快，市場(chǎng)定價(jià)的決定權(quán)會(huì)提高。如上文所述，在2005年7月以前，中國(guó)人民銀行在銀行間外匯市場(chǎng)買進(jìn)和賣出外匯從而維持人民幣匯率的穩(wěn)定；2005年7月匯率制度改革以后，人民幣/美元匯率在既定的幅度內(nèi)波動(dòng)，這說明市場(chǎng)具有了一定的定價(jià)權(quán)，但是由于波幅較窄，這種權(quán)利非常有限。但是在2007年5月21日，人民幣/美元波幅從0.3%提高到0.5%，市場(chǎng)的定價(jià)能力逐步放大。波幅限制其實(shí)就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

就目前來講，人民幣匯率形成處于過渡階段，市場(chǎng)定價(jià)的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削減。由于銀行間外匯市場(chǎng)的會(huì)員結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，無需對(duì)客戶的指令流進(jìn)行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，對(duì)匯率的影響也完全不同，所以如果對(duì)做市商的客戶指令流進(jìn)行分解的話，最好分為中央銀行的客戶指令流和一般的客戶指令流，而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。

注釋：

①因?yàn)槊抗P交易包括兩種貨幣，全部份額合計(jì)為200%。^NU1DA20091201