導(dǎo)語：高新技術(shù)板運行原則透視論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

二十世紀晚期的國際經(jīng)濟是高新技術(shù)企業(yè)一路凱歌高奏的歷史，而NASDAQ市場作為世界經(jīng)濟新晴雨表的出色表現(xiàn)，驅(qū)使各地紛紛效仿，由此掀起了全球增設(shè)創(chuàng)業(yè)板的運動。醞釀達十年之久的香港創(chuàng)業(yè)板于1999年11月25日的建立，仿佛對中國證券市場打了一針強鎮(zhèn)劑，中國政府遂于1999年12月25日宣布：增設(shè)高新技術(shù)板。由此，我們看到了中國二板市場合法的曙光。

中國的主板市場為國企改革立下了汗馬功勞，然而因經(jīng)濟轉(zhuǎn)型原因，存在許多問題。我們曾模仿NASDAQ設(shè)立STAQ與NET系統(tǒng)，但因背離證券市場的基本規(guī)律而走向終結(jié)。因此，我們在對高新技術(shù)板充滿希望的同時，也難免有些擔(dān)憂。恰當(dāng)?shù)?a href="http://www.yuanjingfilm.com/lunwen/shys/shzhsjlw/201012/410146.html" target="_blank">運行原則是保證市場持正操守的關(guān)鍵，也是高新技術(shù)板不重蹈主板、STAQ、NET覆轍的前提。為此，筆者斗膽提出自己的看法，期望該市場勿有遺留問題。

一、全流通股原則

1、是證券市場功能所需

健全的證券市場有價格發(fā)現(xiàn)、提供流動性與懲罰性等三大功能。當(dāng)投資者對上市公司的經(jīng)營業(yè)績不滿時，就會拋售股票。如果價格下降得足夠多，戰(zhàn)略投資者就會接管該上市公司，從而將不僅把該上市公司的經(jīng)營管理者自該公司淘汰，也可能將其淘汰出經(jīng)理市場。因此，證券市場功能的充分發(fā)揮，可以時刻激勵上市公司的經(jīng)營管理者勤勉盡責(zé)，為股東利益最大化努力。如果流通股份只占上市公司股份的一定比例，或者很小的部分，則部分股份的流通必然會限制證券市場功能的發(fā)揮，尤其限制市場淘汰劣者的機制。

因此股份全流通是證券市場發(fā)揮全部功能的前提。

2、是A、B股市場教訓(xùn)所得

目前主板市場上市公司流通的股票大約為上市公司總股本的30-40%，其余的60-70%控制在國有投資機構(gòu)、國有企業(yè)或法人的手中。這些不流通股份的股東掌握著企業(yè)的控股權(quán)。二級市場的流通不會對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因此，改制前的企業(yè)黨委書記成了上市公司的董事長，廠長擔(dān)任總經(jīng)理，工會主席充當(dāng)監(jiān)事會主席。投資者的利益往往就會被棄置腦后。由此也助長了二級市場的投機。

B股市場更復(fù)如此，因而精明的海外投資者很快就對B股市場失去興趣。于是，B股市場低迷低迷再低迷，最終境內(nèi)上市外資股干脆換成境內(nèi)上市內(nèi)資持有的外資股。外資留下了買路錢，帶走了遺憾。

如果不改變這種局面，不僅外資不會來，高新技術(shù)板還會重蹈主板的其他覆轍。因此，高新技術(shù)板建立全流通股市場毋庸置疑。

3、是創(chuàng)業(yè)資本運作規(guī)律的內(nèi)在要求

創(chuàng)業(yè)資本有三大特征：一是投資期限長，一般3-7年；二是不僅提供資本，而且參與企業(yè)經(jīng)營管理；三是不以追求產(chǎn)品利潤的實現(xiàn)來回報，而是股份轉(zhuǎn)讓一次性退出。如果我們的高新技術(shù)板市場再將上市公司股份分為流通股與非流通股，必然會限制創(chuàng)業(yè)資本的退出機制，從而不利于我國創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展。建立全流通股市場是創(chuàng)業(yè)資本運作規(guī)律的內(nèi)在要求。

當(dāng)然，全流通股原則不能妨礙公司、證券法有關(guān)對發(fā)起人以及大股東在上市后的轉(zhuǎn)讓限制。這是股市穩(wěn)健運作的保障。

二、以專業(yè)投資者為目標(biāo)

1、高新技術(shù)板的風(fēng)險是個人投資者所無法把握的

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大多是風(fēng)險產(chǎn)業(yè)，面臨技術(shù)、市場、管理與財務(wù)等多種風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)達國家每十個風(fēng)險投資項目中完全成功、部分成功和失敗的比率為2：6：2.美國生物技術(shù)企業(yè)在籌建階段的失敗率高達90%；企業(yè)建立后的第一、二年至第三、四年的失敗率分別為65%、40%、20%.如此高的風(fēng)險是個人投資者所無法把握的。他們的參與只能助長該市場投機。

2000年2月23日，香港長江實業(yè)與和黃兩家上市公司分拆的互聯(lián)網(wǎng)公司公開招股。三、四十萬香港居民爭先恐后地前往全港十間匯豐銀行遞交申請表。發(fā)行價為每股1.78港幣，認購倍數(shù)為669倍，中簽率僅為2%.3月1日，在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股價逆市大幅飆升，收市7.75港幣。第二周，該股就創(chuàng)下了15.35歷史記錄。

的招股事件引起了港府、證監(jiān)會和聯(lián)交所的強烈關(guān)注。應(yīng)該承認人們對李嘉誠與長江實業(yè)的信賴是有一定的道理的，但我們同時也必須認識到，香港創(chuàng)業(yè)板是“為充分了解市場的投資者而設(shè)的買者自負市場?！币坏┻@種引起投資者狂熱的股票失敗，另一次金融危機有可能會產(chǎn)生。

筆者認為，在當(dāng)前人們對高新技術(shù)企業(yè)，尤其是對網(wǎng)絡(luò)公司充滿無限憧憬的前提下，強調(diào)高新技術(shù)板投資者的專業(yè)性與成熟性非為言過其實。因此，我們應(yīng)該將投資者僅限于機構(gòu)投資者。

2、有利于證券市場的長期穩(wěn)定與理性化發(fā)展

目前，中國證券市場的非個人投資者已經(jīng)有了長足的發(fā)展，在兩家交易所與其他交易中心交易的基金已有78家。同時，中國證監(jiān)會也于1999年9月明確：國有企業(yè)、上市公司可以投資者證券市場。因此，中國高新技術(shù)板市場會有足夠的機構(gòu)投資者。

如果高新技術(shù)板僅限于機構(gòu)投資者投資，則不僅將有利于該板塊的穩(wěn)健發(fā)展，也將有利于機構(gòu)投資者的成熟，必將長期利好于中國證券市場。

三、堅持直接對外開放原則

1、是世界經(jīng)濟一體化的進程決定的

世界經(jīng)濟一體化的進程已經(jīng)決定我們不能將證券市場對外封閉，引進外資是我們參與全球資源配置十分重要的一環(huán)。開放的時間表已經(jīng)不再由我們決定。

資本市場的開放不一定非以人民幣實現(xiàn)完全自由兌換為前提。主要市場經(jīng)濟國家與地區(qū)大多在本幣沒有完全實現(xiàn)自由兌換以前對外開放。亞洲經(jīng)濟得以起飛在很大程度上受益于證券市場的對外開放。當(dāng)然，如果對引進外資在上市公司中的股本比例不予以明確的最高線限制，讓其狩獵國內(nèi)證券市場就會不可避免。墨西哥與亞洲的金融危機就是很好的例證。

2、是B股市場的教訓(xùn)所得

中國證券市場的開放歷史幾乎與證券市場的歷史同齡。這其中包括向境外發(fā)行債券與股票，H股的成功運作是典型代表。但直接引進外資進入國內(nèi)設(shè)立的證券市場則要比H股有更長的歷史。1992年2月21日，“電真空B股”在上海證券交易所上市交易，標(biāo)志著中國B股證券市場的建立。

然而B股市場近十年牛短熊長的歷史說明，我們存在政策選擇上的失誤，以至于長期以來，B股市場一直處于前景不明的狀態(tài)，嚴重打擊了海外投資者的信心。B股市場引進外資的功能也在逐步讓位于境外上市外資股。

高新技術(shù)板市場不能再步B股的后塵，為海外投資者再設(shè)立一個高新技術(shù)板的B股市場。直接向海外開放應(yīng)是我們的唯一選擇。

當(dāng)然在進行制度設(shè)計時，我們必須對引進的外資占高新技術(shù)企業(yè)股本比例給予上限，以確保外資不會對我們的市場形成過大的沖擊，使之成為外資的狩獵場所。

3、是高新技術(shù)企業(yè)利用外資的延續(xù)

目前中國很多高新技術(shù)企業(yè)都已引進了外資。如果只允許國內(nèi)股本可以自由轉(zhuǎn)讓，限制外資股的流動性，將與高新技術(shù)板的全流通原則相背離，也

會打擊海外風(fēng)險資本投資大陸的積極性。

4、是引進成熟風(fēng)險資本所需

自1946年美國創(chuàng)建第一家正規(guī)的風(fēng)險投資公司“美國研究開發(fā)公司”起，50多年來國際風(fēng)險資本獲得了長足的發(fā)展。目前，美國有風(fēng)險投資公司4，000多家，每年為10，000多家高科技企業(yè)提供資金支持。包括英國、法國、德國、日本等發(fā)達國家在內(nèi)的風(fēng)險資本也都獲得巨大的發(fā)展，并形成一套運作規(guī)范的機制。引進海外風(fēng)險資本有利于國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)分步走完創(chuàng)業(yè)歷程，減少失敗風(fēng)險。目前在NASDAQ與香港創(chuàng)業(yè)板上市與正在申請上市的大陸公司莫不遵循這一籌資途徑。

此外，直接開放有利于完善我們的證券市場。一旦外資可以自由進出高新技術(shù)板，高新技術(shù)企業(yè)紛紛海外間接上市的可能性就會減少，也會避免諸如“北京裕興”被連連叫停的尷尬現(xiàn)象再度發(fā)生。

四、真正確立“買者自負”的監(jiān)管理念

高新技術(shù)板是高風(fēng)險市場。這主要因為尋求上市的公司規(guī)模較小且業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)期；有關(guān)業(yè)務(wù)屬于新興行業(yè)，且缺乏盈利業(yè)績，因此高新技術(shù)企業(yè)有可能會倒閉或無力償債。此時政府或監(jiān)管機構(gòu)是否對高新技術(shù)板上市公司營運風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任是該市場的一個核心問題。筆者認為，作為監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會與交易所不可能有足夠的專業(yè)知識，來檢查或評估申請人業(yè)務(wù)在商業(yè)上的可行性，因此在監(jiān)管高新技術(shù)板上市公司方面，監(jiān)管機構(gòu)不可能也無法對申請人的商業(yè)可行性作出任何判斷。此時，只能將風(fēng)險向投資者轉(zhuǎn)移。

此外，監(jiān)管機構(gòu)也并不會因為上市公司創(chuàng)業(yè)成功或失敗而獲得更多的收益或招致更大的損失。因此，作為權(quán)利義務(wù)對等原則的結(jié)果，投資者應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險。買者自負也就成了該板塊的核心監(jiān)管原則之一。

要貫徹買者自負的理念，就必須為投資者作出投資決定提供全面、及時、真實的信息。因此，高新技術(shù)板應(yīng)特別強調(diào)信息披露制度，加重發(fā)行人、保薦人以及其他中介機構(gòu)的責(zé)任。發(fā)行人信息披露應(yīng)更趨頻繁。與主板相比，上市公司應(yīng)按季度披露信息，及時向投資者說明業(yè)務(wù)的營運情況。

為此，我們需要做到：有適當(dāng)規(guī)定，列明需予以披露的事項；監(jiān)管機構(gòu)持之以恒地監(jiān)管，確保市場遵守披露規(guī)則，對違軌者嚴懲不待；中介機構(gòu)明白信息披露規(guī)則，并知道如何運用；法律制度可讓投資者通過合理途徑，對違軌者采取訴訟行動。惟有如此，尤其是要健全投資者訴訟機制才能確保高新技術(shù)板真正貫徹“買者自負”的理念，才能確保高新技術(shù)板不會出現(xiàn)“紅光實業(yè)”或“瓊民源”們。投資者打假才能使市場真正完善。

五、實行注冊制

對于股票發(fā)行的審核機制，國際上主要有兩種典型代表，即美國證監(jiān)會式的注冊制、中國證監(jiān)會式的核準(zhǔn)制。注冊制將自由交給市場，核準(zhǔn)制則限制了市場的選擇。后者顯然不適于監(jiān)管創(chuàng)業(yè)性、高增長性的高新技術(shù)企業(yè)的證券市場。因此，中國高新技術(shù)板應(yīng)采用美國證監(jiān)會的注冊制。

1、是高新技術(shù)市場風(fēng)險性的內(nèi)在要求

如前所述，高新技術(shù)企業(yè)涉及到多種經(jīng)營風(fēng)險。這種是政府所無法把握的，即使有關(guān)機構(gòu)確認申請人為高新技術(shù)企業(yè)也不能保障申請人成功創(chuàng)業(yè)。因此將對企業(yè)的判斷交給市場是明知的選擇。政府所要做的只是告訴市場如要發(fā)行或上市需要申報什么材料，申請人應(yīng)怎樣在市場運作，并建立完善的投資者監(jiān)督機制。

2、是市場經(jīng)濟公平競爭的內(nèi)在要求

主板市場的主要使命是促進國有企業(yè)改革，因此對主板市場上市申請實行注冊制易背離國有企業(yè)改革宗旨，實行核準(zhǔn)制或批準(zhǔn)制實屬必然。但如果在高新技術(shù)板再適用核準(zhǔn)制，則有悖市場經(jīng)濟的公平原則。國有企業(yè)或國有資產(chǎn)固然可以興辦高新技術(shù)企業(yè)，但不應(yīng)再享有上市的特權(quán)。公務(wù)員之家

當(dāng)然，不讓國有高新技術(shù)企業(yè)享有上市的特權(quán)，并不意味著非國有經(jīng)濟就將在高新技術(shù)板占據(jù)主導(dǎo)地位。國有經(jīng)濟在中國經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位本身就會決定，國有高新技術(shù)企業(yè)會在高新技術(shù)板占據(jù)主導(dǎo)地位。只是我們不應(yīng)當(dāng)再在規(guī)范中作出這樣的要求，從而有利于促使國有企業(yè)進行公平競爭，有利于改善國有企業(yè)的經(jīng)營機制。

3、有利于為主板市場審核機制的改革摸索經(jīng)驗

所有制與核準(zhǔn)制（《公司法》中稱為“批準(zhǔn)制”，《證券法》改稱“審核制”。實際上目前兩種做法沒有差異）的結(jié)合，導(dǎo)致國有企業(yè)在證券市場上處于超壟斷的地位。而國有銀行在沉重的呆壞帳壓力下已經(jīng)無力再向非國有經(jīng)濟伸出援助之手。其結(jié)果導(dǎo)致非國有經(jīng)濟在艱難的融資路上緩慢前進。

如果各種經(jīng)濟成分不能獲得同樣的發(fā)展機會（不僅限于融資機會），可以說中國就不可能建立完善的、成熟的、充分自由的市場經(jīng)濟。中國的綜合經(jīng)濟國力也就不可能獲得長足提高，最終使我們在二十一世紀的國際競爭中處于劣勢。為此，主板市場的審核機制急待改革。高新技術(shù)板實行注冊制無疑有利于為主板審核機制的改革摸索經(jīng)驗。

六、建立保薦人制度

保薦人是指就申請人上市與持續(xù)上市行為向投資者與交易所、證監(jiān)會承擔(dān)保證與推薦義務(wù)的人。違反保薦義務(wù)會招致監(jiān)管機構(gòu)的處罰，給投資者造成損失還將招致投資者的追索。保薦業(yè)務(wù)是隨著高新技術(shù)板的建立而發(fā)展起來的投資銀行業(yè)務(wù)的一種。

保薦人制度旨在通過保薦人專業(yè)知識的發(fā)揮確信上市公司在申請上市、資料披露、公司治理方面已符合有關(guān)法律法規(guī)的要求。因此保薦人必須具備較強的專業(yè)水平、良好的信譽，以及在投資銀行業(yè)應(yīng)有多年的經(jīng)驗與業(yè)績。

委任保薦人旨在在交易所與發(fā)行人之間建立便捷的溝通橋梁，促使發(fā)行人與上市公司全面遵守上市規(guī)則的要求。

就保薦人的職責(zé)來說，在發(fā)行人初次公開招股過程中，通過盡職調(diào)查，保薦人必須確信：（1）申請人適合在高新技術(shù)板上市；（2）上市文件所包含的信息準(zhǔn)確、完整，不含有誤導(dǎo)性陳述；（3）申請人董事認識到他們職責(zé)的性質(zhì)，并能遵守相關(guān)規(guī)定；（4）申請人董事有必要的知識與經(jīng)驗。

我國推行股份制的時間并不長，企業(yè)對上市前的改制工作還不很熟悉，在上市以后的一定時間內(nèi)，公司的規(guī)范運作在很大程度上需要借助保薦人輔導(dǎo)。因此，發(fā)行人在上市以后必須繼續(xù)聘用保薦人，為期兩年比較恰當(dāng)。保薦人須以顧問的身份，協(xié)助上市公司持續(xù)遵守上市規(guī)則。

保薦人的產(chǎn)生致使監(jiān)管機構(gòu)可就申請人上市的合格性僅針對保薦人提問，減少了其他中介機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)之間的接觸，也就減少了腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生的基率。