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傳統(tǒng)金融理論基于有效市場(chǎng)假說與理性經(jīng)濟(jì)人假定，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格由其基本價(jià)值決定，理性的投資者可以基于獲取的市場(chǎng)信息進(jìn)行最優(yōu)的投資決策。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，資本市場(chǎng)中的投資者并非完全理性并存在心理及認(rèn)知偏差。行為金融學(xué)結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、社會(huì)學(xué)與心理學(xué)等學(xué)科交叉內(nèi)容，以前景理論與投資心理學(xué)為理論基礎(chǔ)，基于市場(chǎng)非有效及投資者有限理性假設(shè)，將資本市場(chǎng)中投資者的投資決策過程視為一個(gè)復(fù)雜的心理及行為過程。投資者在制定投資決策時(shí)會(huì)受其信念、預(yù)期及偏好的影響，表現(xiàn)出諸如過度自信、錨定效應(yīng)、損失厭惡和情感效應(yīng)等心理偏差，使得投資者的實(shí)際決策偏離傳統(tǒng)金融理論中的最優(yōu)決策模式。行為金融學(xué)中的投資者情緒是由投資者有限理性及認(rèn)知偏差引起的，對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)值所持的樂觀或悲觀的主觀預(yù)期偏差，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。實(shí)證研究表明，投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、股票價(jià)格波動(dòng)、股票收益及上市公司投融資決策均具有重要影響，并會(huì)間接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國(guó)股票市場(chǎng)主要由缺乏投資知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者組成，相對(duì)于成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者表現(xiàn)出更為明顯的過度自信、過度反應(yīng)及羊群行為等非理性投資行為，股民的風(fēng)險(xiǎn)感知能力較低，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重。研究投資者情緒在我國(guó)股票市場(chǎng)中的作用，對(duì)解釋當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過程中的異象，及促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，均具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

投資者情緒度量

客觀高效的度量投資者情緒是基于行為金融學(xué)，研究投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外的研究者基于不同的研究視角，探索了多種投資者情緒度量方式，來研究投資者情緒與股票市場(chǎng)間的關(guān)系。投資者情緒按照度量主體不同，分為市場(chǎng)投資者情緒與個(gè)股投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者情緒與個(gè)人投資者情緒。度量方式上分為單一主觀指標(biāo)度量、單一客觀指標(biāo)度量與復(fù)合指標(biāo)度量。具體而言，單一主觀指標(biāo)主要采用直接調(diào)查方式或數(shù)據(jù)挖掘方式。直接調(diào)查方式是調(diào)查機(jī)構(gòu)通過多種調(diào)查方法，獲取調(diào)查對(duì)象對(duì)調(diào)查期內(nèi)股票市場(chǎng)的情緒態(tài)度；數(shù)據(jù)挖掘方式是基于重要證券刊物、股票論壇、微博輿情及網(wǎng)絡(luò)搜索詞條等反映投資者關(guān)注的渠道，通過信息提取技術(shù)獲得調(diào)查期內(nèi)投資者的情緒。單一客觀指標(biāo)主要是采用股票市場(chǎng)技術(shù)分析工具，通過投資者交易行為反映投資者情緒。復(fù)合指標(biāo)通過選取多種單一客觀指標(biāo)綜合構(gòu)建，或單一客觀指標(biāo)與主觀指標(biāo)綜合構(gòu)建投資者情緒。典型投資者情緒指標(biāo)如表1所示。通過直接調(diào)查或數(shù)據(jù)挖掘方式度量的投資者情緒最為直接，但其調(diào)查結(jié)果的精度受到調(diào)查機(jī)構(gòu)、調(diào)查樣本、調(diào)查成本及被調(diào)查者認(rèn)知及心理偏差的影響，單一客觀指標(biāo)受到代表性與全面性的制約。從單一指標(biāo)的解釋力、預(yù)測(cè)力及適應(yīng)性來看，存在明顯欠缺，因此構(gòu)建更加穩(wěn)健的綜合指標(biāo)是必要的（林清泉等，2012）。復(fù)合指標(biāo)度量方式不受調(diào)查方式代表性及可靠性的制約，并在一定程度上克服了股票市場(chǎng)技術(shù)分析工具的片面性影響，較為全面合理的反映投資者情緒。實(shí)證研究中復(fù)合指數(shù)構(gòu)建主要采用主成分分析方法，有的研究中采用了卡爾曼濾波法、偏最小二乘法等構(gòu)建方法。

市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)構(gòu)建

（一）情緒指標(biāo)說明及數(shù)據(jù)來源實(shí)證研究中復(fù)合投資者情緒指數(shù)的備選指標(biāo)主要有封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量及首日收益、上漲下跌比、托賓Q、指數(shù)振幅、換手率、市盈率、交易量、消費(fèi)者信心指數(shù)及新增開戶數(shù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的新股上市受政策約束且上市審查時(shí)間較長(zhǎng)，所以現(xiàn)有封閉式基金市場(chǎng)規(guī)模很小，且兩者數(shù)據(jù)連續(xù)性較差。本文旨在建立一個(gè)連續(xù)有效的投資者情緒指數(shù)，故未選取這兩個(gè)指標(biāo)作為情緒指標(biāo)。根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，本文選取投資者信心指數(shù)替代消費(fèi)者信心指數(shù)作為主觀情緒指標(biāo)，并選取新增投資者數(shù)量、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)市盈率與市場(chǎng)交易量作為客觀情緒指標(biāo)，構(gòu)建市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)。投資者信心指數(shù)SICI：中國(guó)證券市場(chǎng)投資者信心指數(shù)由中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司于2008年4月起以調(diào)查方式自主編制。分別從投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的信心、對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策信心、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對(duì)我國(guó)股市影響、股票估值水平、大盤反彈預(yù)估、對(duì)大盤未來預(yù)期程度、買入意愿、大盤抗跌能力八個(gè)方面考察投資者信心。取值范圍為1到100，當(dāng)SICI>50時(shí)，表明投資者中持有樂觀態(tài)度的比例大于持悲觀態(tài)度的投資者，投資者信心整體偏向樂觀，投資者信心程度隨指數(shù)值增高而增強(qiáng)；當(dāng)SICI<50時(shí)，表示投資者信心整體偏向悲觀。新增投資者數(shù)量NIA：反映場(chǎng)外投資者對(duì)股票市場(chǎng)預(yù)期及參與熱情，與投資者情緒正相關(guān)。即當(dāng)場(chǎng)外投資者持樂觀態(tài)度，預(yù)期股票市場(chǎng)后市呈上漲趨勢(shì)時(shí)，場(chǎng)外投資者會(huì)選擇進(jìn)入股票市場(chǎng)，新增開戶數(shù)量增加；反之，新增投資者開戶數(shù)量減少。市場(chǎng)換手率TR：反映投資者投機(jī)需求，與投資者情緒正相關(guān)。即當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，交易頻率增加，換手率提高；反之，換手率降低。市場(chǎng)市盈率PE：反映市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司前景的預(yù)期，與投資者情緒正相關(guān)。即投資者對(duì)上市公司前景持樂觀態(tài)度時(shí)，市盈率較高；反之，市盈率降低。市場(chǎng)交易量TV：反映股票的變現(xiàn)能力，與投資者情緒呈正相關(guān)。即當(dāng)在正常市場(chǎng)交易狀態(tài)下，投資者情緒樂觀并預(yù)期后市股價(jià)上升時(shí)會(huì)進(jìn)行交易，交易量增加；反之，交易量減少。本文選用樣本期間為2009年12月-2016年12月的投資者信心指數(shù)與滬深A(yù)股股票市場(chǎng)月度數(shù)據(jù)。所涉數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所及上海證券交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。（二）市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)構(gòu)建本文沿用Baker和Wurgler（2006）及易志高等（2009）構(gòu)建的復(fù)合指數(shù)思想，采用主成分分析方法構(gòu)建我國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)。本文選用投資者信心指數(shù)作為主觀情緒指標(biāo)，通過對(duì)其進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明投資者信心指數(shù)為平穩(wěn)序列，投資者信心指數(shù)可以作為情緒指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。投資者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)受其投資經(jīng)驗(yàn)、心理及認(rèn)知因素影響，投資者情緒指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反映可能存在滯后（Bakeretal.，2006；易志高等，2009）。在構(gòu)建復(fù)合指數(shù)前，首先考察了投資者信心指數(shù)、新增投資者數(shù)量、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)市盈率和市場(chǎng)交易量與投資者情緒間的時(shí)滯關(guān)系，選取SICI、NIA、TR、PE、TV的當(dāng)期及滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，其總體KMO值為0.733，可以進(jìn)行主成分分析，選取特征值大于1累積方差貢獻(xiàn)率為81.12%的前兩主成分加權(quán)平均構(gòu)成的投資者情緒指數(shù)cisi。隨后將cisi與指標(biāo)的當(dāng)期及滯后一期分別進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明cisi與SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt的相關(guān)程度較高，表明投資者信心指數(shù)和市場(chǎng)市盈率提前反映投資者情緒，其余指標(biāo)同步反映投資者情緒。因此本文選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt，依照指數(shù)cisi的構(gòu)建方式構(gòu)建投資者情緒指數(shù)Cisit，如公式（1）所示。Cisit=0.293×SICIt-1+0.476×NIAt+0.492×TRt+0.444×PEt-1+0.499×TVt（1）考慮到時(shí)滯關(guān)系Cisit與cisi的相關(guān)系數(shù)為0.985，二者高度相關(guān)，表明選取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)Cisit保留了cisi大部分信息。投資者情緒指標(biāo)會(huì)受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù)過程中，需要控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響（Bakeretal.，2006）。因此本文從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、消費(fèi)及生產(chǎn)角度，選取宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)與投資者情緒變量正交，以控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)情緒指數(shù)的影響。將SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt與MBCI、CPI、PPI進(jìn)行回歸，得其殘差序列RSICIt-1、RNIAt、RTRt、RPEt-1、RTVt。按照同上方式構(gòu)建，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素后的投資者情緒指數(shù)CISIt，如公式（2）所示。CISIt=0.325×RSICIt-1+0.462×RNIAt+0.492×RTRt+0.439×RPEt-1+0.496×RTVt（2）市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)檢驗(yàn)（一）有效性檢驗(yàn)投資者情緒系統(tǒng)地影響股票價(jià)格，影響股票收益變化（Bakeretal.，2006；王美今等，2004；張丹等，2009）。為檢驗(yàn)本文構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)的有效性，首先將文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)為0.868。進(jìn)一步比較投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的走勢(shì)變化，可以看出投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的趨勢(shì)變化基本保持一致（見圖1）。有效性檢驗(yàn)結(jié)果表明，文中構(gòu)建的市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)與研究期內(nèi)股票市場(chǎng)實(shí)際情況相符，可以代表研究期內(nèi)的投資者情緒。為進(jìn)一步檢驗(yàn)文中構(gòu)建的市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，本文對(duì)投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)。在進(jìn)行檢驗(yàn)前，首先采用ADF單位根檢驗(yàn)的方式，檢驗(yàn)投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，投資者情緒指數(shù)CISI的單位根檢驗(yàn)中T統(tǒng)計(jì)量數(shù)值小于1%檢驗(yàn)水平下的臨界值，可以認(rèn)為CISI是平穩(wěn)序列。對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明滬深300指數(shù)存在單位根，對(duì)其一階差分后不再存在單位根，表明滬深300指數(shù)是一階差分平穩(wěn)序列。對(duì)平穩(wěn)的投資者情緒指數(shù)CISI與滬深300指數(shù)的一階單整進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，結(jié)果表明市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)CISI對(duì)滬深300指數(shù)構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，滬深300指數(shù)對(duì)投資者情緒指數(shù)同樣構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系，二者互為格蘭杰因果關(guān)系，與馬若微等（2015）的研究結(jié)論一致。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明文中投資者情緒指數(shù)與股票指數(shù)間相互影響，投資者情緒指數(shù)可對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)作用。（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為檢驗(yàn)文中構(gòu)建的市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)的穩(wěn)健性，本文選取上證綜指及深證綜指替代滬深300指數(shù)，對(duì)投資者情緒指數(shù)的有效性及預(yù)測(cè)能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，表明文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，較為穩(wěn)定的代表了研究期內(nèi)的投資者情緒。結(jié)論本文旨在構(gòu)建一個(gè)連續(xù)有效的市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，選取投資者信心指數(shù)作為主觀情緒指標(biāo)，新增投資者數(shù)量、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)市盈率與市場(chǎng)交易量作為客觀情緒指標(biāo)，采用主成分分析方法構(gòu)建中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)，并對(duì)其有效性及預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了檢驗(yàn)。首先，通過將投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析及走勢(shì)比較，檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)指數(shù)間高度相關(guān)，且走勢(shì)變化基本保持一致。其次，檢驗(yàn)了投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者情緒指數(shù)與股票指數(shù)間存在雙向因果性，二者相互影響。文中構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)可以較好的代表我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒，并可在一定程度上預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。

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作者:張征超 劉宇宸妃 單位:渤海大學(xué)管理學(xué)院