導(dǎo)語(yǔ)：股市并軌發(fā)展資本市場(chǎng)論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇；A、B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題分析；對(duì)策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程、以A股市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成、A股與B股上市公司均是國(guó)內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同、境外投資者全身而退,B股市場(chǎng)已然本土化、A、B股市場(chǎng)的最終并軌,將形成一種“多贏格局”、B股回購(gòu)面臨的問(wèn)題分析、回購(gòu)的積極性不足、回購(gòu)的能力問(wèn)題、A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目?jī)稉Q問(wèn)題、A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者持股的流通問(wèn)題、鼓勵(lì)B股上市公司進(jìn)行B股的回購(gòu)業(yè)務(wù)、通過(guò)制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問(wèn)題、合理處理A、B股股價(jià)接軌問(wèn)題等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：B股市場(chǎng)問(wèn)題是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)遺留問(wèn)題,B股市場(chǎng)問(wèn)題的解決對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇,但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,還面臨著制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。對(duì)此,本文從B股回購(gòu)、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個(gè)方面展開(kāi)了分析和探討。

關(guān)鍵詞：B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題

我國(guó)B股市場(chǎng)建立的初衷,是在當(dāng)時(shí)外匯緊張的情況下,開(kāi)辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來(lái)的發(fā)展歷程看,B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。然而,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場(chǎng)的發(fā)展,B股市場(chǎng)“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場(chǎng)功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向成為困擾我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題。

筆者認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇。但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。

一、與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇

從我國(guó)資本市場(chǎng)總體布局及資本市場(chǎng)國(guó)際化的角度考察,目前,以A股市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成,通過(guò)實(shí)施QFII制度進(jìn)行漸進(jìn)式開(kāi)放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場(chǎng)作為特殊時(shí)期的開(kāi)放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場(chǎng)國(guó)際化布局中,離岸市場(chǎng)是一個(gè)重要構(gòu)成部分,B股市場(chǎng)目前基本本土化,在制度構(gòu)建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場(chǎng)的難度極大;而香港資本市場(chǎng)作為我國(guó)的離岸市場(chǎng)已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)互為補(bǔ)充、相得益彰,因而也沒(méi)有必要再花大力氣把B股市場(chǎng)打造成離岸金融市場(chǎng)。由此,取消B股市場(chǎng),把B股市場(chǎng)并入A股市場(chǎng),納入我國(guó)資本市場(chǎng)總體布局才是B股市場(chǎng)的合理歸宿。通過(guò)研究,筆者認(rèn)為,此方案實(shí)施的條件已經(jīng)比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國(guó)內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場(chǎng)均受到國(guó)內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權(quán)上沒(méi)有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過(guò)創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)并軌己無(wú)實(shí)質(zhì)性障礙。

其次,2001年B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放后,境外投資者全身而退,B股市場(chǎng)已然本土化。目前,境內(nèi)個(gè)人投資者投資B股已完全沒(méi)有政策障礙,境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢(shì)。從投資者的融合程度上看,B股市場(chǎng)己經(jīng)基本成為了國(guó)內(nèi)居民進(jìn)行投資的股票市場(chǎng),再加上B股上市公司本身就是國(guó)內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構(gòu)成來(lái)看,B股市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場(chǎng)并軌創(chuàng)造了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第三,A、B股市場(chǎng)的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對(duì)于B股投資者而言,可以擺脫長(zhǎng)期低迷、缺乏流動(dòng)性的B股市場(chǎng),燃起解套并獲利的希望,堅(jiān)守陣地的境外投資者還可能藉此進(jìn)入?yún)⑴c中國(guó)A股市場(chǎng)的通道。由于B股市場(chǎng)本身的流通市值規(guī)模相對(duì)A股市場(chǎng)而言是非常小的,將B股合并到A股市場(chǎng)中對(duì)A股的沖擊非常有限,同時(shí)我們還可以通過(guò)有效的制度設(shè)計(jì)保護(hù)A股投資者的利益。A、B股市場(chǎng)的最終并軌,對(duì)于上市公司而言,其股權(quán)結(jié)構(gòu)將有所簡(jiǎn)化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財(cái)務(wù)規(guī)則不一、審計(jì)條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問(wèn)題,更重要的是,它們又重新踏上了夢(mèng)寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設(shè)成本,從而提高管理效率。

可見(jiàn),A、B股市場(chǎng)并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場(chǎng)條件基本成熟,具備了非常強(qiáng)的可操作性,與A股市場(chǎng)并軌成為B股市場(chǎng)改革的現(xiàn)實(shí)選擇。

二、A、B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題分析

A、B股市場(chǎng)并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對(duì)于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問(wèn)題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場(chǎng)進(jìn)行交易;上市公司回購(gòu)注銷B股是一個(gè)很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進(jìn)入A股市場(chǎng)交易。這些方式各有特點(diǎn),我們的總體思路應(yīng)該是具體方式由市場(chǎng)來(lái)決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個(gè)性或共性的問(wèn)題。

1.B股回購(gòu)面臨的問(wèn)題分析

比較而言,回購(gòu)注銷B股作為一種完全的市場(chǎng)行為,相對(duì)簡(jiǎn)單可行,因?yàn)樗炔簧婕安煌贫鹊你暯?也不涉及股價(jià)硬性接軌的難題。同時(shí),對(duì)于上市公司或大股東而言,由于目前B股價(jià)格比較低,采用回購(gòu)注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強(qiáng)大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購(gòu)注銷B股這一手段面臨著如下一些問(wèn)題,須引起重視。

(1)回購(gòu)的積極性不足。對(duì)于B股公司而言,解決B股問(wèn)題沒(méi)有緊迫性,國(guó)家對(duì)此的政策也還不明朗。同時(shí),部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進(jìn)行B股回購(gòu),對(duì)大股東的控制權(quán)并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強(qiáng)控股權(quán)而回購(gòu)B股的動(dòng)機(jī)可能并不強(qiáng)。另外,對(duì)于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購(gòu)后剩余的流通股數(shù)量未達(dá)到有關(guān)規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購(gòu)的積極性。

(2)回購(gòu)的能力問(wèn)題。進(jìn)行B股回購(gòu),要求具備很強(qiáng)的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購(gòu)能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購(gòu)B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進(jìn)行B股回購(gòu),甚至有些績(jī)差公司連經(jīng)營(yíng)都成問(wèn)題,根本不可能拿出錢來(lái)回購(gòu)。

(3)B股市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性,如果回購(gòu)的消息傳出,將造成股價(jià)飛漲,操作難度很大,如果B股股價(jià)上漲過(guò)高,那么上市公司可能會(huì)失去回購(gòu)的動(dòng)力。

(4)B股回購(gòu)涉及到換匯問(wèn)題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購(gòu)注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時(shí)展開(kāi)。

2.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目?jī)稉Q問(wèn)題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國(guó)外。A、B股市場(chǎng)并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當(dāng)初以外匯購(gòu)得的股票,在出售時(shí)得到的卻是人民幣。在人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強(qiáng)烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認(rèn)為人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換是實(shí)施A、B股合并的必備前提,而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)還有很長(zhǎng)的路要走。

事實(shí)上,實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換并不是A、B股市場(chǎng)并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場(chǎng)合并。當(dāng)然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進(jìn)行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問(wèn)題。

至于許多人考慮的對(duì)外匯市場(chǎng)及匯率的沖擊問(wèn)題,以今日中國(guó)外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應(yīng)該微不足道。

3.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者持股的流通問(wèn)題目前,我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)于境外投資者是通過(guò)實(shí)施QFII制度進(jìn)行有限的開(kāi)放的。根據(jù)這一制度,在B股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)并軌過(guò)程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場(chǎng)上交易,因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)并沒(méi)有向所有境外法人和自然人開(kāi)放。

在我國(guó)資本市場(chǎng)的漸進(jìn)式開(kāi)放戰(zhàn)略既定、資本市場(chǎng)全面開(kāi)放尚需時(shí)日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問(wèn)題成為需要我們重點(diǎn)考慮的關(guān)鍵問(wèn)題之一。

4.如何進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換的問(wèn)題

由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場(chǎng)并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補(bǔ)償問(wèn)題。所謂的“補(bǔ)償”問(wèn)題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,將B股并入A股,是否應(yīng)像股權(quán)分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)那樣,由B股股東向A股股東支付對(duì)價(jià)作為利益補(bǔ)償。筆者認(rèn)為,從理論上,A、B股是同股同權(quán),享受同樣的各種權(quán)利,因此其理論價(jià)值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價(jià)的現(xiàn)象,究其根本原因是市場(chǎng)的分割或隔離,因此,A、B股市場(chǎng)并軌不應(yīng)該存在支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題。

既然不存在支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題,則A、B股市場(chǎng)并軌,最大的問(wèn)題還在于股價(jià)的接軌。由于目前B股市場(chǎng)非常低迷,價(jià)格幾乎扭曲,而A股市場(chǎng)效率更高,價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為健全,更能形成公允的價(jià)格,因此A、B股價(jià)格接軌應(yīng)該以A股股價(jià)為價(jià)值中樞,B股股價(jià)向A股股價(jià)靠攏。這對(duì)于B股投資者來(lái)說(shuō)是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴(kuò)大A股流通股盤子,影響A股的市場(chǎng)價(jià)格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見(jiàn),股價(jià)的接軌問(wèn)題,直接影響著A、B股投資者的利益,關(guān)系到并軌的成敗。

三、對(duì)策建議

1.鼓勵(lì)B股上市公司進(jìn)行B股的回購(gòu)業(yè)務(wù)

如前所述,回購(gòu)B股是解決B股市場(chǎng)問(wèn)題上最為體現(xiàn)市場(chǎng)化原則的方式,從目前來(lái)看已經(jīng)基本沒(méi)有制度障礙?；刭?gòu)B股雖然很難成為全面解決B股市場(chǎng)問(wèn)題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵(lì)上市公司和大股東進(jìn)行B股回購(gòu)。首先,可以提供再融資便利,激勵(lì)公司開(kāi)展回購(gòu)行動(dòng)。監(jiān)管部門可以適當(dāng)開(kāi)辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購(gòu)B股,或是在公司回購(gòu)B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對(duì)B股回購(gòu)提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時(shí)的特殊政策,給回購(gòu)提供換匯便利。

2.通過(guò)制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問(wèn)題

B股境外投資者的持股問(wèn)題受到外匯管制和資本市場(chǎng)開(kāi)放制度的制約。通過(guò)研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過(guò)創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),完全可以有效的解決這一問(wèn)題。

在境外投資者持股的流通問(wèn)題上,我們可以采用分類解決的方式來(lái)加以處理。對(duì)于具備QFII資格或條件的,完全可以通過(guò)QFII通道來(lái)解決。而對(duì)于其他境外投資者,應(yīng)允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個(gè)特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對(duì)那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長(zhǎng)期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準(zhǔn)投資A股時(shí),再自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開(kāi)辟一條特別通道,對(duì)原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價(jià)接軌問(wèn)題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機(jī)構(gòu)投資者介入、設(shè)立B股基金等,以增強(qiáng)B股市場(chǎng)的活躍度,激活B股市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上把A、B股股價(jià)接軌的問(wèn)題交由市場(chǎng)去解決。這樣,既可以避免對(duì)股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對(duì)投資者利益的影響。

事實(shí)上,當(dāng)我們明確了B股市場(chǎng)改革的基本思路后,市場(chǎng)就會(huì)自己解決A、B股價(jià)差:投資者就會(huì)積極買入B股,使B股價(jià)格上升,從而縮小了兩者的價(jià)差。一旦公司A、B股股價(jià)接軌(比如當(dāng)市價(jià)差在一定百分比以內(nèi)),第二日就自動(dòng)自然并軌,立即執(zhí)行,成熟一家并軌一家。

由于B股市場(chǎng)的規(guī)模對(duì)于A股市場(chǎng)而言是非常小的,A股市場(chǎng)不會(huì)因此受到實(shí)質(zhì)性的沖擊,同時(shí),由于B股市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放,A股投資者完全可以參與B股市場(chǎng),分享B股市場(chǎng)改革的收益。因此,這種方式可以在一種多贏的格局下順利地實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的自然并軌,妥善解決我國(guó)資本市場(chǎng)的這一遺留問(wèn)題。