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對20世紀歷次重大金融危機進行比較，每次金融危機都具有不同的特點和性質，很難把各次危機納入到一個統(tǒng)一的分析框架中，但是“經(jīng)濟學是健忘的”，歷史很容易重演，對歷次金融危機進行分析比較是有必要而且有意義的。

回顧20世紀以來的歷次重大金融危機,本輪金融危機的負面沖擊已經(jīng)遠遠超過1987年美國儲貸危機、80年代初的拉美債務危機、90年代北歐銀行危機、90年代日本股市泡沫和1997年東南亞金融危機。很多官員和學者甚至將本輪危機與大蕭條相提并論。格林斯潘甚至認為美國已經(jīng)陷入“百年一遇”的金融危機,它甚至比大蕭條更為嚴重。

從歷次重大金融危機的比較看，金融危機的產(chǎn)生具有一定的歷史背景、市場制度和金融體系的特性。失敗的財政貨幣政策往往是金融危機爆發(fā)的基本面因素。金融自由化和監(jiān)管制度不到位是金融危機爆發(fā)的重要誘因，完善金融自由化的監(jiān)管體系是防范風險的核心要求。政府大力干預金融市場是遏制金融危機的有利手段。金融制度完善對治理和防范金融危機是十分必要的。一個不可持續(xù)的經(jīng)濟和金融制度早晚都要對經(jīng)濟活動產(chǎn)生負面沖擊的，只是程度不一樣而已。如果對該制度的調整得快，調整得早，那么其負面沖擊可能要小。

歷次金融危機暗含不同的原因

金融危機往往伴隨經(jīng)濟周期的繁榮而爆發(fā)，通常被認為是對經(jīng)濟體系里不健全的部分進行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場失靈的“清算”。當危機發(fā)生時，全部或者部分金融指標，比如短期利率、資產(chǎn)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構倒閉數(shù)等都產(chǎn)生了非常的急劇惡化以及金融機構和行業(yè)的困頓。IMF對銀行業(yè)危機、貨幣危機、債務危機、系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)的原因進行了研究。

銀行如果不能如期償還債務，可能危及銀行的信用，那就可能產(chǎn)生擠兌現(xiàn)象，如果該問題逐步升級和蔓延，那可能就演化為整個銀行體系的危機。銀行危機爆發(fā)的原因有貨幣政策失誤、金融體系內生不穩(wěn)定性、金融過度擴張的風險累積、金融恐慌和道德風險等原因，這些因素并非單一地起作用而是相互交織。比如，上世紀90年代北歐三國金融危機就是典型的銀行危機，危機爆發(fā)的原因在于1985年北歐三國取消金融機構貸款限制(包括比例和利息)，使得銀行間競爭急劇加大，銀行過度發(fā)放信用，導致風險的逐步累加，金融部門和實體部門都出現(xiàn)了過熱問題，最后演化為銀行危機。

當一種貨幣的匯率及其制度無法反映經(jīng)濟基本面而改革又嚴重滯后時，很容易遭遇國際投機資本的投機，該貨幣可能出現(xiàn)持續(xù)、大幅的貶值，貨幣當局被迫救援甚至放棄本來的匯率制度，最后造成貨幣危機。最為典型的貨幣危機就是東南亞金融危機和1992年的英鎊和意大利里拉危機。貨幣危機的根源有經(jīng)濟內部均衡和外部均衡的沖突、政策的多重目標、道德風險以及資產(chǎn)負債表效應等。

債務危機多發(fā)生于發(fā)展中國家。由于主權債務和私人債務不能按期償還所欠外債，一個經(jīng)濟體的國際收支系統(tǒng)出現(xiàn)嚴重的混亂，國家信用喪失等。債務危機爆發(fā)的原因有過度負債、資產(chǎn)價格下降效應、經(jīng)濟周期變化以及大量資本流入等。80年代初爆發(fā)的拉美債務危機是這類危機的典型。

一個經(jīng)濟體內的各個主要金融領域都出現(xiàn)嚴重的問題，貨幣匯率紊亂、金融機構破產(chǎn)、實體經(jīng)濟遭殃等相繼或者同時發(fā)生就意味著系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。到目前為止，大蕭條、東南亞金融危機和次貸危機演化成的新一輪金融危機都可以認為是系統(tǒng)性金融危機。這類危機產(chǎn)生的原因可能是多方面的，比如次貸危機就是對寬松的貨幣政策、非審慎的住房抵押貸款、過度的金融創(chuàng)新和不到位的金融監(jiān)管的一次徹底的清算。

實際上，按IMF的分類并不能將所有的金融危機簡單歸納進來，尤其是金融全球化之后，各種危機爆發(fā)的原因日益復雜化和多樣化，危機的界限也日益模糊。比如，1997年東南亞金融危機和本輪金融危機的蔓延可以歸因為金融全球化的影響，而不僅是貨幣問題和次貸問題。

歷次金融危機中的政府行為

在金融市場和金融體系發(fā)生危機時，政府的救助往往是最后的“穩(wěn)定器”，政府的介入也是最好的選擇。如何恢復市場功能、重建資源配置的機制以及穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行機制成為政府干預的主要任務。

政府大量出資或者提供擔保，向金融體系大量注資，舒緩流動性不足的局面。如北歐三國的銀行危機中，瑞典在1992年通過140億美元的重建基金并接管最大銀行—Nordbanken銀行，即使在該銀行股價回升之后，瑞典政府救援的規(guī)模超過90億美元，占其1993年GDP的3.6%。尤其是北歐國家放寬金融機構拆借的擔保品的范圍，是其后金融危機中政府干預行為的重要參照。次貸危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲不僅放寬拆借的擔保品范圍，甚至還放寬拆借的機構范圍，比如允許投資銀行向美聯(lián)儲貼現(xiàn)。

政府成立資產(chǎn)管理公司，處理大量的問題資產(chǎn)，將問題資產(chǎn)與金融體系相隔離。在大蕭條中，最重要的行動之一是建立了復興金融公司，通過資產(chǎn)處理和貸款發(fā)放推進了投資，尤其是其資金列入預算外，并在資助項目時強調項目的“穩(wěn)健的”和“可由銀行擔保的”項目，為大蕭條之后美國金融體系的恢復創(chuàng)造了重要的基礎。復興金融公司在1932年發(fā)放的貸款有2/3流向金融機構。

1993年瑞典也是成立銀行協(xié)助局和特別資產(chǎn)管理公司，以拯救金融市場。類似地，日本在1999年4月成立了全國整理回收機構，一方面接管房地產(chǎn)金融公司和破產(chǎn)銀行的不良債權，另一方面向其他金融機構收購不良債權。

政府適時地進行政策放松和經(jīng)濟改革，以恢復市場信心和市場功能。大蕭條、日本銀行危機和東南亞金融危機等重大危機之后，貨幣當局都先放松貨幣政策，并出臺重大的經(jīng)濟刺激計劃，擴大財政支出，以促進經(jīng)濟復蘇。

以大蕭條為例，大蕭條之后，貨幣政策放松體現(xiàn)在美元的大幅貶值。羅斯福政府在1933年4月18日有效地進行了美元貶值，直到7月份，美元價格相對英鎊下跌了40%左右。貨幣貶值不僅具有優(yōu)化貿(mào)易條件的效果，而且解放了國內宏觀經(jīng)濟政策，以促進經(jīng)濟擴張。大蕭條政策放松更重要的是體現(xiàn)在財政政策方面，羅斯福政府進行三項重要的改革：銀行體系的改革、增加政府對生產(chǎn)的管理和建立社會“安全網(wǎng)”。前兩項都始于著名的1933年“百日新政”。1933年第二季度，羅斯福向國會提交了無數(shù)的法案，這些法案點燃了經(jīng)濟復蘇，并重塑了美國經(jīng)濟。建立社會“安全網(wǎng)”的工作則在羅斯福的第二個任期開始?！暗诙涡抡眲t致力于將經(jīng)濟復蘇帶來的好處擴大到整個社會大眾。

歷次金融危機非理性的“瘋狂”過程

雖然各種金融危機的特點和原因大相徑庭，但是危機的爆發(fā)、蔓延和升級等過程卻具有一定的相似性。世界著名經(jīng)濟學家金德爾伯格在《金融危機史》(2006)中不無諷刺地表示，金融市場的各種“理性”行為可能導致整體的非理性，即出現(xiàn)“囚徒困境”，實際上是喪失了對現(xiàn)實和理性的感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂。

金融危機的演進過程最為經(jīng)典的描述是貨幣主義者海曼·明斯基。他將金融危機的演進過程分成四個階段。在經(jīng)濟繁榮階段，所謂的理性和制度“錯位”導致金融機構擴張信用，整體的信用就出現(xiàn)了非理性擴張，助長了投機狂潮，市場將演繹最后的瘋狂。在經(jīng)歷繁榮擴張、上升等階段之后，當市場達到高峰階段，市場價格因“內部人”和外部沖擊開始下滑，金融機構將產(chǎn)生財務困難，進而需要流動性支持，即將出售資產(chǎn)、收回現(xiàn)金，這對商品和證券價格將產(chǎn)生災難性后果，整個金融體系可能演變?yōu)橐粓鰸⑻印?/p>

在經(jīng)濟和金融擴張階段，一個經(jīng)濟體的總需求是不斷擴張的。在金融中介和金融業(yè)務的推動下，尤其是銀行信用擴張，使得總需求水平不斷偏離真實需求水平，經(jīng)濟出現(xiàn)了非理性的繁榮。私人部門投資需求不斷增長，銀行大肆發(fā)放非審慎的貸款，而且資金流動速度加快，貨幣乘數(shù)變大，整個經(jīng)濟的貨幣供應量擴大，投機需求大量浮現(xiàn)。

在經(jīng)歷經(jīng)濟和金融擴張階段之后，市場就進入了上升階段。此時，由于投機需求已經(jīng)轉化為對商品和金融資產(chǎn)的有效需求，結果商品和資產(chǎn)價格快速上漲。價格的上漲帶來了更多的盈利機會，并吸引更多的投資者進入市場。這樣整個市場不斷上升與膨脹，同時就產(chǎn)生了過度交易的情況。

隨著投機性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價格等都大幅上升，整個金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)進入資產(chǎn)價格下降和財務困難階段。此時，體系內的“內部人”開始拋售資產(chǎn)，以鎖定利潤，或者外部因素沖擊使得投資者作出了賣出的決定，市場開始走向脆弱的均衡。隨著“內部人”的進一步行動或外部沖擊逐步深化，資產(chǎn)價格開始下跌，對投資者的資產(chǎn)負債表開始產(chǎn)生影響，并導致資產(chǎn)的大量拋售和價格下跌，最后是產(chǎn)生嚴重的財務困難。

財務困難并不是問題的終結，投資者和金融機構開始急需流動性，整個體系的流動性發(fā)生逆轉，市場開始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣出，資產(chǎn)價格急劇下挫，最后資產(chǎn)價格產(chǎn)生災難性后果，投資者紛紛潰逃，最后演化為金融危機。

明斯基的模型對解釋銀行危機甚至是系統(tǒng)性金融危機都非常有力。銀行危機和系統(tǒng)性金融危機一般都是分別經(jīng)歷“擴張-上升-瘋狂-問題-崩潰”等階段，沿著“非理性的信用擴張-市場非理性-內部調整或者外部沖擊-財務困難-危機”這一軌跡發(fā)展。金德爾伯格也將美國1987年股市危機、日本90年代的股市泡沫等也歸納為明斯基的危機模型之中。

但是，貨幣危機和債務危機不在明斯基模型的討論范圍之內。以債務危機為例，一般是沿著“非理性政策-國家信用過度擴張-市場非理性-內部問題或者外部沖擊-財務困境-債務危機”發(fā)展。但是，貨幣危機和債務危機是主權國家的信用危機，根本上和銀行危機還是有很大的不同。

可以看到，歷次重大的金融危機，不僅使金融機構大量破產(chǎn)，也給金融行業(yè)帶來了巨大的沖擊，甚至由于金融穩(wěn)定性受到破壞，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大的負面影響。但是，另一方面，歷次金融危機都對金融市場和金融制度帶來或大或小的矯正，對金融發(fā)展在一定意義上是有利的。