導(dǎo)語(yǔ)：金融產(chǎn)品創(chuàng)新效應(yīng)論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)興起了一股創(chuàng)新浪潮，投資銀行運(yùn)用一系列“金融工程”技術(shù)，對(duì)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)性金融工具不斷進(jìn)行分拆、重組、改造、再利用，加工成新的金融品種，衍生金融工具不斷涌現(xiàn)，極大地豐富了金融產(chǎn)品的種類(lèi)，更加靈活地適應(yīng)了資金供求雙方融資和投資的要求，降低了交易費(fèi)用，提高了金融市場(chǎng)的有效性，因而獲得了驚人的發(fā)展。其中，“可售回股票”（PuttableStock）就是這股創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)的一種全新的金融產(chǎn)品。

股票作為一種傳統(tǒng)的基礎(chǔ)性的融資工具，是持有者投資入股的產(chǎn)權(quán)證書(shū)，其最大的特點(diǎn)是不可退股，即具有“非返還性”?？墒刍毓善本褪峭黄七@種限制而設(shè)計(jì)的一種創(chuàng)新性金融工具，它打破了普通股票的非返還性，規(guī)定如果在未來(lái)某一時(shí)期，發(fā)行公司的普通股在市場(chǎng)上的價(jià)格低于某一預(yù)設(shè)值時(shí)，其持有者有權(quán)從發(fā)行公司獲得補(bǔ)償，也就是說(shuō)，可售回股票的持有者能夠在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)按照預(yù)設(shè)價(jià)格將股票“售回”給發(fā)行公司。在這里，投資者擁有“售回”權(quán)，發(fā)行公司承擔(dān)“買(mǎi)回”的義務(wù)。

可售回股票是80年代在美國(guó)資本市場(chǎng)上誕生的一種金融工具。1984年11月，美國(guó)著名的德雷克塞爾投資銀行(DrexelBurnhamLambert)在幫助阿萊商品公司籌資時(shí)首次設(shè)計(jì)和運(yùn)用了可售回股票。該投資銀行曾因善于創(chuàng)新而名燥一時(shí)，曾是美國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的執(zhí)牛耳者，其天才收購(gòu)家邁克爾.密爾肯創(chuàng)造的垃圾債券(JunkBonds)等工具曾聞名于世。雖然1990年由于垃圾債券市場(chǎng)的崩潰和密爾肯的被捕，德雷克塞爾投資銀行倒閉了，但其首創(chuàng)的可售回股票卻在實(shí)踐中不斷被改進(jìn)和完善，賦予股票以新的生命力，成為當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)重要的金融工具。

可售回股票“售回”的實(shí)現(xiàn)方式主要有以下幾種，并經(jīng)歷了以下的演變過(guò)程：

（1）現(xiàn)金。即持有者將可售回股票售回給發(fā)行公司，發(fā)行公司以預(yù)設(shè)的價(jià)格付給持有者現(xiàn)金，雙方股權(quán)關(guān)系結(jié)束。這是最初的“售回”方式。很顯然，以這種預(yù)設(shè)方式發(fā)行的可售回股票，對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)類(lèi)似于“或有負(fù)債”，所籌集的資金不能列入發(fā)行公司的股本金，因而喪失了擴(kuò)大股本再籌資的優(yōu)勢(shì)；另一方面，以現(xiàn)金買(mǎi)回可售回股票無(wú)疑會(huì)造成發(fā)行公司短期內(nèi)的大筆現(xiàn)金流出，使公司的財(cái)務(wù)狀況惡化。為了避免這些缺點(diǎn)，投資銀行家在實(shí)踐中創(chuàng)造出了新的“售回”方式。

（2）普通股。即持有者將可售回股票售回給發(fā)行公司，發(fā)行公司不是以現(xiàn)金的方式結(jié)算，而是從發(fā)行公司獲取相當(dāng)于普通股市價(jià)和預(yù)設(shè)值之間差額的普通股。例如某投資者持有發(fā)行公司發(fā)行的兩年后預(yù)設(shè)價(jià)格為每股20元的可售回股票1000股，兩年后該公司普通股市價(jià)為每股15元，那么，持有者就可以從發(fā)行公司處免費(fèi)獲得500股普通股，原來(lái)的1000股可售回股票也將失去“售回”權(quán)，這樣，此后投資者共擁有該公司1500股的普通股。這種方式對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，由于二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)使股價(jià)的調(diào)整，“售回”前后其財(cái)富量并沒(méi)有變化，利益不受影響；但對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)其意義就非同一般：以普通股方式售回的可售回股票就不再是“或有負(fù)債”，因而發(fā)行后列入股本金是順理成章的；另一方面，“售回”無(wú)須支付現(xiàn)金，不會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)狀況?？梢?jiàn)，普通股“售回”方式比現(xiàn)金“售回”方式有了很大的改進(jìn)。

（3）選擇權(quán)。即允許發(fā)行公司在普通股、現(xiàn)金、優(yōu)先股和債券四者中選擇一種，在不影響投資者利益的情況下“買(mǎi)回”可售回股票。顯然，這種方式給發(fā)行公司以更大的選擇權(quán)，使公司能夠根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)需要和財(cái)務(wù)狀況靈活選擇最有利的方式“買(mǎi)回”可售回股票，同時(shí)不影響持有者的利益。這是目前國(guó)際上最流行的可售回股票的“售回”方式?？梢?jiàn)，可售回股票是適應(yīng)投融資雙方需求的不斷變化而產(chǎn)生的一種特殊類(lèi)型的股票，并在實(shí)踐中經(jīng)歷了不斷創(chuàng)新的演變過(guò)程，是投資銀行家智慧的結(jié)晶，是典型的金融工程產(chǎn)品。

不過(guò)，可售回股票的“售回性”是相對(duì)的：只是約定在未來(lái)的某一時(shí)段才能實(shí)施，例如如果約定的時(shí)間是兩年，那么兩年之內(nèi)不能行使，須等滿兩年后的一段時(shí)期內(nèi)方可；實(shí)施是有條件的，必須是同一發(fā)行公司的普通股的市價(jià)低于預(yù)設(shè)值時(shí)；一旦實(shí)施，不管是現(xiàn)金的方式，還是普通股的方式，或者是普通股、現(xiàn)金、優(yōu)先股、債券等組合或任選一種的方式，“售回權(quán)”即告喪失。因此，可售回股票并不是對(duì)股票本質(zhì)的否定，而是在對(duì)其功能進(jìn)行改進(jìn)和完善基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，極大地增強(qiáng)了股票的靈活性和吸引力。

可售回股票誕生以來(lái)之所以能獲得市場(chǎng)的認(rèn)同并不斷發(fā)展，是因?yàn)樗鼭M足了投融資雙方的利益。從投資者角度看，可售回股票由于有預(yù)設(shè)值的規(guī)定，因而大大降低了股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者可以放心大膽地購(gòu)買(mǎi)不了解的股票，有利于首發(fā)股票的順利銷(xiāo)售。從發(fā)行公司的角度來(lái)看，可售回股票能夠保證公司股票以較高的價(jià)格發(fā)行出去，籌集到較多的資金。一般來(lái)說(shuō)，采用這種方式發(fā)行的公司多是中小企業(yè)，知名度不大，投資者不大了解，而路演(Roadshow)推介的成本又較高，其普通股票較難推銷(xiāo)。采用可售回股票就可以避免這些不足，通過(guò)預(yù)設(shè)價(jià)值使股票以不低于其真實(shí)價(jià)值的價(jià)格順利發(fā)行出去。公司之所以愿意作出這種承諾，是了解自己公司的真實(shí)價(jià)值并堅(jiān)信未來(lái)的成長(zhǎng)潛力，是經(jīng)理層信心的表現(xiàn)，從而通過(guò)示范效應(yīng)帶動(dòng)市場(chǎng)投資者的投資熱情。

進(jìn)一步講，可售回股票的優(yōu)點(diǎn)和市場(chǎng)效應(yīng)還表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、可售回股票極大地增強(qiáng)了股權(quán)融資的靈活性。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)“外源融資”的方式主要有兩種：即債權(quán)融資和股權(quán)融資?，F(xiàn)代企業(yè)融資理論已經(jīng)證明，股權(quán)融資比債權(quán)融資的成本要高。從比較利益的角度看，企業(yè)應(yīng)該優(yōu)先選擇債權(quán)融資。但是由于債權(quán)融資所籌資金只是一種負(fù)債，有還本付息的壓力，而股權(quán)融資所籌資金則是股本金，沒(méi)有財(cái)務(wù)壓力，因而一些公司樂(lè)于采用。股權(quán)融資與二級(jí)市場(chǎng)有直接關(guān)系，市場(chǎng)火爆時(shí)市盈率較高，股票可以溢價(jià)發(fā)行，會(huì)吸引眾多公司發(fā)行股票。但在市場(chǎng)冷清時(shí)，發(fā)行溢價(jià)小，很可能折價(jià)發(fā)行，公司一般不愿意進(jìn)行股權(quán)融資?？捎袝r(shí)恰恰這時(shí)公司急需資金，需要進(jìn)行股權(quán)融資，如果發(fā)行普通股，則價(jià)格較低，對(duì)公司老股東不公平，也不能反映公司的真實(shí)價(jià)值，不能籌集到足額的資金。而采用可售回股票則可以解決這些問(wèn)題。由于有最低價(jià)值的設(shè)定，使公司的股票能在二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，以較高的價(jià)格發(fā)行出去，及時(shí)籌集到所需的資金。可見(jiàn)，可售回股票比普通股具有同樣的籌資功能，且發(fā)行不易受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)狀況的影響，從而使股權(quán)融資的靈活性和吸引力大大增強(qiáng)。

2、可售回股票能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)(InformationAsymmetry)是市場(chǎng)運(yùn)行中普遍存在的一種現(xiàn)象，是指某些市場(chǎng)參與者擁有另一些市場(chǎng)參與者不擁有的信息，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)市場(chǎng)參與者的行為和資源配置有重大影響，這已為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)所證明。在金融市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱(chēng)也廣泛存在，并使市場(chǎng)的有效性大為降低。解決信息不對(duì)稱(chēng)的重要方法有兩個(gè)，一個(gè)是“信號(hào)顯示”(Signalling)，即通過(guò)公開(kāi)信號(hào)幫助人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中作出準(zhǔn)確的判斷和合理的預(yù)期，降低不確定性；另一個(gè)是內(nèi)部人(Insider)主動(dòng)承擔(dān)外部人因信息不對(duì)稱(chēng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使外部人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求下降，內(nèi)部人能夠以相對(duì)更低的成本進(jìn)行金融運(yùn)作。可售回股票事實(shí)上提供了一個(gè)類(lèi)似“信號(hào)顯示”的機(jī)制，在不違反保密原則的條件下讓外部人知道內(nèi)部人所掌握的信息，顯示公司現(xiàn)在的股東和經(jīng)理層對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的看法和信心，并且提供了讓外部人至少獲得未來(lái)某一金額財(cái)富價(jià)值的手段，把投資者無(wú)法把握的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到發(fā)行公司身上，最終使雙方的信息不對(duì)稱(chēng)狀況大為緩解。

3、可售回股票有利于解決企業(yè)的問(wèn)題。從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，公司治理結(jié)構(gòu)中，股東與經(jīng)理層之間是一種委托的關(guān)系，股東是“委托人”，經(jīng)理層是“人”，它們之間存在著“道德風(fēng)險(xiǎn)”(MoralHazard)。股東對(duì)經(jīng)理層的約束一般通過(guò)兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：一個(gè)是“用手投票”，即在發(fā)行公司的股東大會(huì)上，投票選舉決策層或?qū)τ嘘P(guān)不利股東利益的議案投否決票，行使自己的權(quán)力，對(duì)經(jīng)理層的行為產(chǎn)生直接約束；另一個(gè)是“用腳投票”，即通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)拋售該公司股票，對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生壓力，從而影響公司的形象，并增大公司被收購(gòu)的可能性，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層行為的約束。而可售回股票則提供了第三種約束能力，即“售回權(quán)”，股東有權(quán)在一定條件下按預(yù)設(shè)值將所持股票售回給發(fā)行公司，從而對(duì)公司經(jīng)理層形成一種無(wú)形壓力，迫使其謹(jǐn)慎決策，盡力而為，以股東利益為重，從而有利于解決現(xiàn)代企業(yè)制度中普遍存在的問(wèn)題，降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

總之，可售回股票作為在普通股票基礎(chǔ)上衍生出的一種全新的金融工具，不僅極大地增強(qiáng)了股權(quán)融資的靈活性，而且有助于解決現(xiàn)代企業(yè)制度中的一些難題，充分顯示了金融工程的精妙，展現(xiàn)了金融創(chuàng)新的成果，集中體現(xiàn)了現(xiàn)資銀行在資本市場(chǎng)上的高超技藝和重要作用。它對(duì)我們的意義及啟示在于：不僅要認(rèn)識(shí)和了解可售回股票本身，更要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外投資銀行的創(chuàng)新思路和探索精神。雖然由于國(guó)內(nèi)股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有限性所決定的股票品種的單一性（只有普通股，沒(méi)有優(yōu)先股）等原因，目前實(shí)行可售回股票的條件尚不具備，但借鑒創(chuàng)新思路設(shè)計(jì)中國(guó)特色的金融品種未嘗不可；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可售回股票出現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)也是大勢(shì)所趨。