導(dǎo)語：我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善的情況下，衡量上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的方式會(huì)受到很多因素影響和制約，以股市有效性為前提的Tobin’sQ值等傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方式顯然不適用。本文將從基本理論出發(fā)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，基于上市公司未來價(jià)值增長(zhǎng)能力的判斷，重新構(gòu)建關(guān)于公司價(jià)值增長(zhǎng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并從金融財(cái)務(wù)角度，對(duì)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而得出結(jié)論，并據(jù)以提出有助于我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司；價(jià)值增長(zhǎng)；實(shí)證研究

一、我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的評(píng)價(jià)體系

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論已有一套比較成熟的評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)體系，主要包括股東利益比率，盈利能力比率、償債能力比率和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力比率等四大類。它們?cè)谠u(píng)價(jià)過程中更多的是關(guān)注企業(yè)當(dāng)前價(jià)值和運(yùn)營(yíng)狀況，對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性(價(jià)值增長(zhǎng)潛力)的考慮比較少。而作為上市公司，不應(yīng)只注重眼前利益，更應(yīng)注重公司未來長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)。因此，本文在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)基礎(chǔ)上，引入成長(zhǎng)性指標(biāo)(即代表盈利能力增長(zhǎng)和資本擴(kuò)張能力的增長(zhǎng)率指標(biāo))，重新構(gòu)建可以衡量上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)體系。

經(jīng)過選擇剔除，確定我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)評(píng)價(jià)體系包括的指標(biāo)有(如下表1所示)：

二、我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)影響因素分析

(一)理論分析

1.宏觀因素：包括經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面。一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)，GDP、通脹率、利率、失業(yè)率、匯率以及貨幣供應(yīng)量等都將之漲落，它們所引起的上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化必然影響到其價(jià)值。政府不同的財(cái)政及貨幣政策調(diào)控措施，也會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)，從而影響到微觀主體的生存與發(fā)展。

2.中觀因素：主要包括行業(yè)因素和區(qū)位特征。行業(yè)因素指行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性、行業(yè)周期和政府行業(yè)導(dǎo)向——行業(yè)處于幼稚或成長(zhǎng)期，受政府扶持多，或受經(jīng)濟(jì)周期影響小、前景看好，企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅环駝t，企業(yè)難有作為。另外，我國(guó)東、中、西部地區(qū)上市公司發(fā)展環(huán)境不同，使其價(jià)值增長(zhǎng)能力也受到影響。

3.微觀因素：(1)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)MM理論，負(fù)債越高越有助于公司價(jià)值的提升。然而，在我國(guó)，公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，處于絕對(duì)主導(dǎo)地位的銀行債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，負(fù)債比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)高度分散，極易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”；股權(quán)過度集中，可能產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)；而適度的股權(quán)集中度，股權(quán)相互制衡，管理層得到更有效地監(jiān)督，有助于公司價(jià)值增長(zhǎng)。在我國(guó)，上市公司曾存在嚴(yán)重的國(guó)有股一股獨(dú)大問題，且國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位，導(dǎo)致內(nèi)部人控制，給公司的成長(zhǎng)帶來不利影響。股權(quán)分置改革的實(shí)施，改變了同股不同權(quán)不同價(jià)的狀況，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源有效配置，促使證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

(3)股利政策。股利的分配來源于前期利潤(rùn)的分配，它可以直接反映該公司的盈利水平、現(xiàn)金流量，也決定了有多少留存收益可用于再投資，公司融資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)對(duì)公司前景的預(yù)期受到影響，進(jìn)而其價(jià)值增長(zhǎng)。

(4)公司規(guī)模。其對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)的影響主要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)來實(shí)現(xiàn)。能享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司一般具有諸如貸款、與政府良好關(guān)系等便利性，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的單位成本較低，技術(shù)裝備、人才儲(chǔ)備更具優(yōu)勢(shì)，從而有利于公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

(5)財(cái)務(wù)因素?？蓮墓镜挠芰Α攤芰?、營(yíng)運(yùn)能力等方面來分析。公司盈利能力好，自由現(xiàn)金流入量較多，破產(chǎn)可能性小，較易獲得外部資金的支持，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展；償債能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，有益于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)和價(jià)值的增長(zhǎng)；營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司能充分合理的利用公司可以支配、借用的一切資源，提高資產(chǎn)的使用效率，增強(qiáng)盈利能力，為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增長(zhǎng)服務(wù)。

(6)人力資本。人力資本是企業(yè)最寶貴的核心資本，它能保證企業(yè)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先地位，不斷為企業(yè)和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。它表現(xiàn)在員工身上體現(xiàn)出的群體能力、創(chuàng)造能力、領(lǐng)導(dǎo)能力、解決問題的能力和企業(yè)管理技能等方面，這些又與員工的受教育程度及經(jīng)歷等有關(guān)。

(7)管理者激勵(lì)。對(duì)于上市公司，股東和管理者目標(biāo)不一致，易形成所謂的委托-成本及“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。要想在最大程度上降低委托-關(guān)系下的效率損失，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值增長(zhǎng)，就必須形成相應(yīng)的管理層激勵(lì)機(jī)制，給予一定的年度分紅或股份，使管理層利益在某種程度上和股東利益實(shí)現(xiàn)一致，約束管理層的行為。

(二)實(shí)證分析

1.樣本選取

本文以屬于非壟斷行業(yè)的制造業(yè)中的食品飲料、電子、機(jī)械設(shè)備和醫(yī)藥生物類上市公司作為考察的樣本。剔除ST類上市公司和一些數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本點(diǎn)，最后共282個(gè)可用樣本(數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，限于篇幅，具體數(shù)據(jù)省略)。

2.上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力綜合得分的計(jì)算

根據(jù)因子分析理論，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)前面構(gòu)建的我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)評(píng)價(jià)體系中的18個(gè)指標(biāo)xi(i=1，2，…，18)進(jìn)行因子分析，可確定公共因子fi(i?蕎18)的個(gè)數(shù)為6個(gè)，并確定了他們的得分函數(shù)(省略)，從而計(jì)算出其各自分值。

價(jià)值增長(zhǎng)能力綜合得分的表達(dá)式為：

FGV=0.2928f1+0.2150f2+0.1085f3+0.0712f4+0.0639f5+0.0559f6……1

式中，F(xiàn)GV(FutureGrowthValue)代表上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力，公共因子fi前面的系數(shù)是其對(duì)應(yīng)的公共因子在總方差貢獻(xiàn)中所占的比重。

將公共因子分值代入即得到每個(gè)樣本公司價(jià)值增長(zhǎng)能力的綜合得分。

3.實(shí)證分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)(見表2)

首先，從行業(yè)角度分析：食品飲料類上市公司FGV平均最高，電子類和醫(yī)藥生物類平均值相對(duì)較低，說明傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力要高于成長(zhǎng)行業(yè)的公司，且電子行業(yè)由于其激烈的競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)值增長(zhǎng)能力綜合最小。公司的價(jià)值增長(zhǎng)能力與所在行業(yè)有關(guān)。

其次，從是否完成股改角度分析(以06年1月1日為基準(zhǔn)日)：已股改的上市公司綜合得分的平均值較高，說明其未來價(jià)值能力更強(qiáng)，發(fā)展趨勢(shì)更好。

(2)回歸分析

根據(jù)前面的分析，以因子分析法計(jì)算出的綜合得分作為代表因變量上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力的指標(biāo)，各影響因素作為自變量，構(gòu)建回歸方程如下：

FGVi=α1+β11DEBTi+β11GF+β13GL+β14lnGMi

+β15YGi+β16LEADERi+λ11H1i+λ12H2i+λ13H3i+ε1i……2FGVi=α2+β21DEBTi+β22GF1+β23GL+β24GGMi+β25YGi+β26LEADERi+λ21H1i+λ22H2i+λ23H3i+ε2i……3

在兩式中，F(xiàn)GV為因變量，即指上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)值，α為常數(shù)項(xiàng)，β為各自變量的系數(shù)，λ為行業(yè)變量的系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。DEBT代表資產(chǎn)負(fù)債率，GF為各種股份的比例(實(shí)證過程中，輪流用第一大股東持股比例DY，前十大股東持股比例QS、國(guó)有股比例GY、法人股比例FR、流通股比例LT來替代，防止這些比例同時(shí)出現(xiàn)，造成多重共線性)，GL表示股利支付率，GM為上市公司規(guī)模變量(代入變量是總資產(chǎn)ZZC或凈資產(chǎn)JZC)，YG代表上市公司內(nèi)大專學(xué)歷以上的員工比例，LEADER指高管層的持股比例，GGM則是公司規(guī)模增長(zhǎng)率(用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率或凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率替代)。H為行業(yè)虛擬變量，其具體取值為(見下表3)：

a.相關(guān)性分析

通過對(duì)解釋變量和被解釋變量之間及各解釋變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均與FGV正相關(guān)，而其他影響因素與FGV的相關(guān)性不顯著；同時(shí)出現(xiàn)在同一個(gè)回歸方程中的各解釋變量之間不存在相關(guān)關(guān)系或存在弱相關(guān)。

b.回歸分析

首先，不考慮行業(yè)因素和股改因素。對(duì)兩個(gè)回歸方程的實(shí)證結(jié)果顯示：這兩個(gè)方程模型擬合得都不好，但方程顯著性存在，也不存在序列相關(guān)、異方差及多重共線性問題；DEBT與FGV存在非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；GM和GGM均會(huì)對(duì)FGV產(chǎn)生正影響，且后者影響相對(duì)更大；反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的各解釋變量t值均不顯著；GL、LEADER、YG與FGV之間也均無相關(guān)關(guān)系。剔除上述不顯著的解釋變量再進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示模型各方面指標(biāo)狀況都良好。

其次，不考慮行業(yè)因素，但將樣本公司分為股改(34家)與未股改(248家)(以2006年1月1日為基準(zhǔn)日)?；貧w結(jié)果顯示：對(duì)于已經(jīng)完成股改的上市公司來說，除DEBT與FGV負(fù)相關(guān)，GM與FGV弱正相關(guān)，GGM與FGV顯著正相關(guān)外，其余因素對(duì)因變量FGV都不會(huì)造成顯著的影響；對(duì)于在2005年底未完成股改的公司，回歸分析結(jié)論也類似于全部樣本的結(jié)論。

再次，考慮行業(yè)因素，但不考慮是否股改完成。發(fā)現(xiàn)除EBIT與FGV顯著負(fù)相關(guān)，GM及GGM與FGV顯著正相關(guān)，QS對(duì)FGV也有一定的解釋作用，行業(yè)虛擬變量顯著存在外，其余自變量對(duì)FGV均無顯著影響

4.研究結(jié)論及分析：

其一，公司盈利能力與其價(jià)值增長(zhǎng)正相關(guān)，這也是整個(gè)實(shí)證分析的前提；

其二，公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)的效用——我國(guó)企業(yè)債務(wù)的軟約束。企業(yè)主要向銀行貸款，而到期無法償還債務(wù)時(shí)，銀行卻無法行使對(duì)其資產(chǎn)的控制權(quán)，即高負(fù)債不能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者去努力創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)給企業(yè)帶來更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；公司的規(guī)模及其增長(zhǎng)率則與其顯著正相關(guān)，且規(guī)模增長(zhǎng)率的顯著性更高——我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資能力嚴(yán)重依賴外部銀行資金，而銀行放貸的主要依據(jù)是企業(yè)的所有者性質(zhì)，而非規(guī)模大小，因此，一些企業(yè)的融資能力受到限制，發(fā)展也受限，公司規(guī)模有時(shí)候就不是其成長(zhǎng)的原因，而是成長(zhǎng)的表現(xiàn)；

其三，股利支付率與上市公司價(jià)值增長(zhǎng)不顯著相關(guān)——可能是由于我國(guó)上市公司股利分配政策的不完善，股利支付率的高低或方式并不能代表公司業(yè)績(jī)或未來發(fā)展；高管持股比例與FGV不相關(guān)——說明高管持股并未起到理論上的激勵(lì)作用，“內(nèi)部人控制”以及持股比例偏低，使其達(dá)不到應(yīng)有的激勵(lì)效果；大專以上員工比例與FGV不相關(guān)——可能是由于數(shù)據(jù)本身的問題，這并不能說明員工素質(zhì)高低不會(huì)對(duì)上市公司的未來發(fā)展產(chǎn)生影響；

其四，國(guó)有股比例、法人股比例、第一大股東持股比例與上市公司價(jià)值增長(zhǎng)潛力不顯著相關(guān)——我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間短，上市公司的治理結(jié)構(gòu)還有明顯缺陷。國(guó)有股一度占據(jù)絕對(duì)主體地位，而國(guó)有主體缺位，導(dǎo)致作為資金集中投資主體的法人股演變?yōu)橹饕?jīng)營(yíng)決策者。雖然法人股股東與公司利益有較大的一致性，但其可能濫用股權(quán)對(duì)公司的成長(zhǎng)造成不利影響。因此，綜合各原因，造成了國(guó)有股比例、法人股比例對(duì)FGV影響不顯著，第一大股東持有股份狀況對(duì)FGV的影響程度也被削弱。流通股比例與FGV不相關(guān)——對(duì)于流通股來講，分散的股權(quán)雖有利于降低大股東的控制力，卻不利于廣大中小股東的權(quán)利實(shí)施；

其五，總體而言，前十大股東持股比例這一自變量對(duì)因變量的解釋力度要優(yōu)于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量——說明了在我國(guó)證券市場(chǎng)中大股東之間相互持股，確實(shí)降低了股東的控制力，有利于經(jīng)營(yíng)者行為長(zhǎng)期化，提高公司的價(jià)值增長(zhǎng)能力；

其六，無論上市公司是否完成股改，影響其價(jià)值增長(zhǎng)的因素都一樣，但已完成股改的公司價(jià)值增長(zhǎng)能力要優(yōu)于未股改的公司；

其七，我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)能力受其所在行業(yè)的影響。

三、實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的建議

以上述結(jié)論及分析為基礎(chǔ)，現(xiàn)提出以下一些可能有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的對(duì)策建議。

首先，規(guī)范證券市場(chǎng)的發(fā)展，完善相關(guān)政策法規(guī)。只有建立了公平、公正的宏觀環(huán)境，才能保證一切微觀因素正常發(fā)揮作用，上市公司正常經(jīng)營(yíng)，順利發(fā)展，最終在未來也能得以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)。

其次，加強(qiáng)公司治理，根據(jù)自身情況，采取相應(yīng)的戰(zhàn)略，培養(yǎng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司盈利能力。核心競(jìng)爭(zhēng)力既包括企業(yè)所具有的科學(xué)技術(shù)?？?、研究發(fā)展能力，又包括基礎(chǔ)管理、組織協(xié)調(diào)、市場(chǎng)營(yíng)銷、市場(chǎng)取向的能力。

第三，鞏固股權(quán)分置改革基本完成帶來的成果，并積極促使股改工作早日全部完成。適當(dāng)?shù)慕档凸蓹?quán)集中度，形成同股同權(quán)同價(jià)的合理比價(jià)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)上市公司乃至證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

第四，大力發(fā)展我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，使之具有幾個(gè)相對(duì)較大的股東，形成“多股制衡”的機(jī)制，有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善，有助于上市公司未來價(jià)值的不斷提升，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

第五，加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部上市公司間的聯(lián)系、合作，建立行業(yè)監(jiān)督組織，減少行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的惡意競(jìng)爭(zhēng)，杜絕不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，培育良好的行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境，以助于上市公司未來的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)。

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