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【摘要】作為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，股指期貨的推出對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都將產(chǎn)生革命性的影響。對(duì)股票市場(chǎng)的投資者來(lái)講，如何正確認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，對(duì)于把握股指期貨帶來(lái)的各種機(jī)遇，防范其中的風(fēng)險(xiǎn)，具有非常重要的意義。本文從大盤、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資策略三個(gè)方面具體分析了股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。

【關(guān)鍵詞】股指期貨股票現(xiàn)貨市場(chǎng)股票市場(chǎng)證券投資

繼2007年初國(guó)務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》和《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等規(guī)章。2007年6月27日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)金融期貨交易所正式《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及其配套的八項(xiàng)實(shí)施細(xì)則。這些舉措，使得金融期貨市場(chǎng)形成了上有國(guó)務(wù)院層面的《條例》，中有中國(guó)證監(jiān)會(huì)層面的規(guī)章，下有交易所層面的業(yè)務(wù)規(guī)則的全方位、立體性的法規(guī)、規(guī)章和規(guī)則體系，從宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面規(guī)范了金融期貨市場(chǎng)的建設(shè)和運(yùn)作，標(biāo)志著中國(guó)金融期貨市場(chǎng)法規(guī)體系已經(jīng)初步成型，同時(shí)也意味著股指期貨推出前的規(guī)則準(zhǔn)備工作基本完畢。進(jìn)入7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)向各期貨公司頒發(fā)了金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“牌照”。金融期貨牌照的發(fā)放，某種程度上意味著股指期貨的正式推出漸行漸近。股指期貨的推出將徹底改變我國(guó)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行格局，結(jié)束我國(guó)只有商品期貨的歷史，進(jìn)入商品期貨和金融期貨共存的時(shí)代。同時(shí)，股指期貨的推出也將促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的互通，并對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

一、對(duì)大盤的影響

股指期貨推出之后股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的走向是投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題，許多投資者顧慮：由于股指期貨具有交易成本低、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、保證金比例低、操作較為靈活等優(yōu)點(diǎn)，股指期貨的推出可能會(huì)造成股票現(xiàn)貨市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金轉(zhuǎn)移，成交量萎縮，從而導(dǎo)致我國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌。股票市場(chǎng)上，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同且差異很大，股指期貨的推出為高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了一條追求高收益的投資渠道。因此，隨著股指期貨的推出，一部分投資者可能會(huì)從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨市場(chǎng)，造成股票市場(chǎng)存量資金的減少、市場(chǎng)交易量的下降，從而對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。但另一方面，股指期貨為現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者提供避險(xiǎn)工具，增強(qiáng)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的吸引力，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者由此加大股票市場(chǎng)的投資力度，從而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)增量資金增加。同時(shí)，出于期現(xiàn)套利的需要，投資者對(duì)股票現(xiàn)貨交易的需求也會(huì)隨之增加。在這兩種因素的作用下，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金量以及成交量會(huì)隨著股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展而逐步放大。

從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨因?yàn)槠渚哂懈吒軛U率、低成本、交易便捷的優(yōu)點(diǎn)，吸引了大量的資金進(jìn)入，交易量迅速增加。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出S&P500股價(jià)指數(shù)后，短短三年時(shí)間就大幅超過(guò)紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量；在日本，其指數(shù)期貨成交量更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量，最高時(shí)曾超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的10倍。人們據(jù)此認(rèn)為，由于開(kāi)放指數(shù)期貨使得資金從現(xiàn)貨市場(chǎng)大量移轉(zhuǎn)至期貨市場(chǎng)。其實(shí)不然，一個(gè)被忽略的事實(shí)是同期股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量也大幅增加，芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出S&P500股票指數(shù)后，短短三年時(shí)間里，股指期貨和現(xiàn)貨交易量大幅提高。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長(zhǎng)了60％，之后，股票交易量不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上半年，香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍。Kuserk和Cocke（1994）等人對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)，開(kāi)展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。雖然股指期貨的交易量超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，但股指期貨使用T+0與杠桿交易，實(shí)際參與交易的資金僅是現(xiàn)貨市場(chǎng)的5％－10％，并且很大一部分是場(chǎng)外資金大量流入造成的，而不是對(duì)股市存量資金的分流。因此對(duì)于股指期貨推出后市場(chǎng)資金面，投資者不用過(guò)多擔(dān)心。

股指期貨推出前后大盤指數(shù)的具體表現(xiàn)也是投資者關(guān)心的問(wèn)題，投資者普遍擔(dān)心：由于股指期貨具備做空功能，股指期貨推出后市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期熊市。從世界其他國(guó)家和地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在股指期貨推出前后，股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)也不盡相同。高子劍通過(guò)對(duì)海外的恒生指數(shù)期貨、日經(jīng)225指數(shù)期貨、KOSPI200指數(shù)期貨以及臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨的分析發(fā)現(xiàn)：從短期來(lái)看，這4個(gè)海外股指期貨上市時(shí)，前一個(gè)月都是上漲，后一個(gè)月都是下跌。波段高點(diǎn)都與股指期貨上市接近，全部是2周內(nèi)見(jiàn)頂。從長(zhǎng)期來(lái)看，恒生指數(shù)與日經(jīng)225指數(shù)都是期貨上市前6個(gè)月漲，上市后6個(gè)月后也是漲；韓國(guó)KOSPI200指數(shù)與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)剛好相反，上市前6個(gè)月跌，上市后6個(gè)月后也是跌。也就是說(shuō)，股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)楣芍钙谪浬鲜卸淖儭?/p>

為了掌握股指期貨市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，在股指期貨上市前，機(jī)構(gòu)的搶籌行動(dòng)會(huì)帶動(dòng)大盤上漲；股指期貨推出后，股指又受機(jī)構(gòu)沽空行為的影響而下跌。這種走勢(shì)是股指期貨推出的必然結(jié)果，我國(guó)A股市場(chǎng)同樣不可避免地會(huì)出現(xiàn)，特別是在上證指數(shù)從2006年初的1200點(diǎn)一直漲到4500點(diǎn)，其間沒(méi)有經(jīng)過(guò)像樣的調(diào)整，隨著股指的加速拉升，市場(chǎng)本身的調(diào)整壓力也在加大，股指期貨推出后即使股市出現(xiàn)調(diào)整也在情理之中。因此，短線操作的投資者應(yīng)注意回避風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，決定股市走勢(shì)的是市場(chǎng)的基本面和估值水平，股指期貨作為一個(gè)外生變量只是對(duì)指數(shù)帶來(lái)擾動(dòng)影響，并不改變股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。而且，由于股指期貨的推出，大量場(chǎng)外資金的進(jìn)入還會(huì)促進(jìn)股市的活躍，增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)股市的發(fā)展具有長(zhǎng)期推動(dòng)作用。同樣，股指期貨也不會(huì)改變A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，人民幣升值和流動(dòng)性充裕將支持我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期向好。

雖然股指期貨并不改變股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響。對(duì)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但由于選擇的研究對(duì)象、樣本空間和研究方法不一致，結(jié)果各不相同。有一些學(xué)者，如Maberly、Harris、Brorson、Gulen&Mayhew、Brenner、Lee&Ohk、Antoniou&Holmes等，認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)的建立增加了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，加大了股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如由于股指期貨促進(jìn)程序交易的快速發(fā)展而引起的“瀑布效應(yīng)”，以及股指期貨的“到期日效應(yīng)”都是導(dǎo)致股市波動(dòng)增加的重要因素。1987年全球性股災(zāi)發(fā)生后，著名的布蘭迪報(bào)告就認(rèn)為，股指期貨加劇了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面動(dòng)蕩，是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。但大部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨不會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾說(shuō)：“金融衍生品市場(chǎng)極大地降低了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本，擴(kuò)大了對(duì)沖的機(jī)會(huì)。而這些風(fēng)險(xiǎn)在從前都無(wú)法有效地進(jìn)行規(guī)避。”對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)講，由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和做空的功能，股指期貨的推出會(huì)改變股市因?yàn)槿鄙僮隹諜C(jī)制而出現(xiàn)的暴漲暴跌的局面，熨平股市的波動(dòng)。

二、對(duì)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響

股指期貨對(duì)股市的影響更主要的還是在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，這種結(jié)構(gòu)變化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是上市公司的結(jié)構(gòu)；二是投資者的結(jié)構(gòu)。

從上市公司的結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，股指期貨的推出將為標(biāo)的指數(shù)的成分股提供良好的發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)分化，強(qiáng)化成分股在上市公司中的地位。根據(jù)Damodaran(1990)對(duì)378種S&P500指數(shù)成分股與699種非成分股的研究，在1982年4月S&P500指數(shù)推出之后的5年，S&P500指數(shù)成分股平均上漲了88%，而非成分股只上升了38%；在1982年4月之前，這兩類股票的漲幅并無(wú)明顯區(qū)別。S&P500指數(shù)推出之后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。這種效應(yīng)也會(huì)在我國(guó)的證券市場(chǎng)上顯現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，作為即將推出的股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，滬深300指數(shù)的成分股總市值占滬深市場(chǎng)比例已達(dá)到73.3%，流通市值占滬深市場(chǎng)比例達(dá)到60.56%，具有很高的代表性。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2006年年報(bào)顯示，滬深300指數(shù)樣本股凈利潤(rùn)為3173.5億元，占滬深上市公司凈利潤(rùn)總額的94%，滬深300指數(shù)樣本股加權(quán)平均每股收益為0.2807元，比滬深上市公司平均水平高出22.42%。滬深300成分股以其廣泛的代表性和突出的盈利能力成為上市公司的精英，受到投資者追捧。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，受股指期貨預(yù)期的影響，大盤藍(lán)籌效應(yīng)已經(jīng)明顯顯現(xiàn)，牛市領(lǐng)漲、熊市抗跌，成為股市的“定海神針”。在股指期貨推出后，在期現(xiàn)套利、套期保值過(guò)程中，標(biāo)的指數(shù)成分股與非標(biāo)的指數(shù)成分股及非成分股將面臨不同的發(fā)展機(jī)遇，股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股將受到更多的關(guān)注和青睞，其流動(dòng)性和影響力遠(yuǎn)強(qiáng)于非成分股。上市公司還將進(jìn)一步分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者更弱，中國(guó)證券市場(chǎng)將迎來(lái)大盤藍(lán)籌時(shí)代。

股指期貨的推出也會(huì)促進(jìn)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化。近些年，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模正在迅速增加，但目前我國(guó)股市中的散戶投資者仍然占很大比例，股指期貨的推出有望改變這種格局，以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)由機(jī)構(gòu)投資者為主而取代。在上文中我們提到，股指期貨為現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者提供避險(xiǎn)工具，增強(qiáng)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的吸引力，一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者如企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、社保資金等機(jī)構(gòu)因此而進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而增加現(xiàn)貨市場(chǎng)股票的交易量?，F(xiàn)有的機(jī)構(gòu)如證券公司、基金公司、私募基金以及QFII等也會(huì)增加股票市場(chǎng)投資的比重，現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易人數(shù)或交易資金將會(huì)迅速增加。從期貨市場(chǎng)的角度來(lái)看，由于股指期貨的參與門檻較高，個(gè)人投資者可能因?yàn)橘Y金不足，只能通過(guò)投資基金等委托理財(cái)?shù)男问介g接參與股指期貨，從而促使機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，機(jī)構(gòu)博弈將成為市場(chǎng)的主流。這些代客理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)和其它一些機(jī)構(gòu)出于套利和套保的目的會(huì)增加對(duì)現(xiàn)貨的需求。這些因素的綜合影響將改變證券市場(chǎng)投資主體的結(jié)構(gòu)和參與程度，使現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。

三、對(duì)投資策略的影響

股指期貨對(duì)投資策略的影響首先表現(xiàn)在投資者的投資模式將發(fā)生根本性變化。由于我國(guó)股票市場(chǎng)目前沒(méi)有賣空機(jī)制，只有股市上漲才能獲利，集體做多導(dǎo)致市場(chǎng)暴漲，進(jìn)而暴跌；當(dāng)大勢(shì)下跌時(shí)，只能空倉(cāng)，否則，投資者的資金將面臨巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦被套，很難全身而退。股指期貨的推出將使投資者的投資策略發(fā)生根本性的變化，從原來(lái)的買進(jìn)之后等著股票上漲再賣出的單一模式變?yōu)殡p向投資模式。牛市持股待漲，高位拋出獲利；熊市通過(guò)套期保值保住勝利果實(shí)，或通過(guò)買空股指期貨獲利，不管股市的上升或是下跌投資者均可贏利。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，特別是對(duì)基金來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得尤為重要。在缺乏避險(xiǎn)工具的單邊市場(chǎng)，面對(duì)市場(chǎng)的變化，基金資產(chǎn)組合的調(diào)整會(huì)相當(dāng)困難，只能任由基金凈值下降而束手無(wú)策，一些采取被動(dòng)投資的指數(shù)型基金更是如此。而股指期貨推出后，投資基金就可以采取對(duì)沖的方式回避現(xiàn)貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，即在股票價(jià)格高位時(shí)賣空股指期貨，以防止股價(jià)回落造成的損失，如果股票價(jià)格繼續(xù)上漲，可以在高位繼續(xù)賣空股指期貨以攤薄成本。當(dāng)指數(shù)下跌到一定程度時(shí)，可以平倉(cāng)股指期貨，以所得收益彌補(bǔ)股票現(xiàn)貨的損失。投資者除了利用股指期貨進(jìn)行套期保值外，還可以根據(jù)自身的特點(diǎn)進(jìn)行跨期套利、期現(xiàn)套利以及投機(jī)操作等。

股指期貨在改變投資者投資模式的同時(shí)，也會(huì)改變投資者的投資理念。這其中的原因首先在于：股指期貨的推出推動(dòng)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化，機(jī)構(gòu)投資者的理性投資和價(jià)值投資理念將會(huì)成為整個(gè)市場(chǎng)的主流投資理念，并對(duì)其他投資者的投資理念產(chǎn)生示范性的影響；其次，股指期貨推出后，標(biāo)的指數(shù)成分股較高的流動(dòng)性及報(bào)酬率將會(huì)使投資者對(duì)以滬深300指數(shù)樣本股為代表的大盤藍(lán)籌價(jià)值股給予更多的關(guān)注，從而影響他們的投資觀念和投資行為，促進(jìn)價(jià)值投資理念的形成。

股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)還有其他許多方面的影響，如風(fēng)險(xiǎn)狀況、市場(chǎng)操縱、交易機(jī)制等。股指期貨對(duì)我國(guó)的期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是一場(chǎng)革命。對(duì)股票市場(chǎng)的投資者來(lái)講，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)股指期貨的影響，把握股指期貨帶來(lái)的各種機(jī)遇，防范其中的風(fēng)險(xiǎn)，具有非常重要的意義。

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