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[摘要]證券市場的交易機(jī)制可以分為做市商制度和競價(jià)制度兩種。本文首先將做市商制度與競價(jià)制度進(jìn)行了對比分析，在此對比的基礎(chǔ)上分析了做市商制度對市場的主要貢獻(xiàn)及不足，最后結(jié)合我國證券市場的特點(diǎn)，總結(jié)了做市商制度對我國證券市場的啟示性意義。

[關(guān)鍵詞]做市商；競價(jià)；交易機(jī)制

證券市場的交易機(jī)制體現(xiàn)了市場價(jià)格的形成及運(yùn)行機(jī)理，因而成為市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，許多學(xué)者對證券市場的交易機(jī)制進(jìn)行了深入的研究并對不同的證券市場交易機(jī)制進(jìn)行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機(jī)制分為：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度。其中報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度是通過做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易機(jī)制，而在指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度中買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽薪唤o各自的經(jīng)紀(jì)商并由經(jīng)紀(jì)商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據(jù)已有的指令情況進(jìn)行撮合從而達(dá)成交易。與競價(jià)制度相比，做市商制度具有不同于競價(jià)制度的一些特點(diǎn)。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達(dá)克市場正式運(yùn)作，由于其具有許多競價(jià)制度無法比擬的一些優(yōu)勢，因此在經(jīng)過30多年的發(fā)展后，做市商制度日趨成熟，已經(jīng)成為許多證券市場的核心交易制度。

一、做市商制度與競價(jià)制度的對比分析

在做市商制度下，做市商報(bào)出證券交易的買賣價(jià)格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進(jìn)行交易，做市商在其所報(bào)價(jià)位上用其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，做市商通過買賣價(jià)差賺取利潤。指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度又可分為集合競價(jià)機(jī)制和連續(xù)競價(jià)機(jī)制，這兩種競價(jià)機(jī)制都是在競價(jià)的基礎(chǔ)上成交，其中集合競價(jià)機(jī)制是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的指令積累起來進(jìn)行供需匯總，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競價(jià)成交；連續(xù)競價(jià)機(jī)制是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)由交易中心按照市場上已有的指令情況進(jìn)行競價(jià)成交。

關(guān)于做市商制度與競價(jià)制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價(jià)格由做市商報(bào)出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色；而在競價(jià)制度下，證券交易的買賣價(jià)格由競價(jià)形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據(jù)已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報(bào)給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時(shí)地掌握買賣信息，隨后做市商才會把成交量和價(jià)格等交易信息到整個(gè)市場，這時(shí)投資者才能了解市場上相關(guān)的交易信息；在競價(jià)制度下，幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞，整個(gè)市場可同時(shí)分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)市場，為了避免引起過大的波動(dòng)，做市商可以推遲或者豁免對市場價(jià)格有很大影響的交易信息，同時(shí)由于交易是在做市商與投資者之間直接進(jìn)行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優(yōu)勢；在競價(jià)制度下，由于交易信息由整個(gè)市場共享，不存在對交易信息的維護(hù)機(jī)制，同時(shí)又因?yàn)榻灰资窃谕顿Y者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時(shí)需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當(dāng)買賣指令嚴(yán)重不平衡時(shí)有可能出現(xiàn)交易中斷的情況，這就顯示出競價(jià)制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

二、做市商制度對市場的作用分析

由于做市商制度與競價(jià)制度運(yùn)行機(jī)制明顯不同，所以做市商制度與競價(jià)制度對市場作用的結(jié)果也不同，以下分析了做市商制度對市場的主要貢獻(xiàn)及不足。

(一)做市商制度對市場的主要貢獻(xiàn)分析。做市商制度對市場的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在提高市場的流動(dòng)性，降低市場的波動(dòng)從而穩(wěn)定市場。

(1)在提高市場的流動(dòng)性方面：Kyle(1985)系統(tǒng)地對做市商制度下市場流動(dòng)性特征進(jìn)行了描述，他認(rèn)為流動(dòng)性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達(dá)成交易所需要的時(shí)間成本，深度指在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量，彈性指價(jià)格向資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值收斂的速度。簡單地說，流動(dòng)性指投資者根據(jù)市場的供求狀況，以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場上的投資者按照做市商所報(bào)的價(jià)格可以立即與做市商進(jìn)行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時(shí)間成本，避免因?yàn)橘I賣雙方供需的不平衡而導(dǎo)致交易中斷，從而提高市場的流動(dòng)性，這一點(diǎn)在處理大額買賣指令上體現(xiàn)得更為明顯，也是做市商制度明顯優(yōu)于競價(jià)制度的一點(diǎn)。

(2)在降低市場的波動(dòng)、穩(wěn)定市場方面：穩(wěn)定性的對立面是波動(dòng)性，證券市場的穩(wěn)定性越差則波動(dòng)性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場上一般投資者不同的是，做市商有維護(hù)市場的義務(wù)，所以為了避免過大的波動(dòng)，對于市場上容易引起價(jià)格較大波動(dòng)的例如過度推高價(jià)格的過大買盤、過度推低價(jià)格的過大賣盤等買賣指令不均衡狀況，做市商能夠通過推遲或者豁免這些交易信息、及時(shí)處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的目標(biāo)。

(二)做市商制度的不足分析。但我們在分析做市商制度對市場的貢獻(xiàn)的同時(shí)，也應(yīng)該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對市場透明度進(jìn)行了界定，認(rèn)為市場透明度是觀察交易過程中的與價(jià)格相關(guān)的信息的能力。高透明度的證券市場意味著信息的時(shí)間和空間分布無偏性，所有投資者可以及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權(quán)推遲豁免對價(jià)格可能產(chǎn)生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)作為買者和賣者能夠及時(shí)掌握買賣信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會知曉交易信息；另外，價(jià)格由做市商報(bào)出，投資者無法了解市場供需的基本狀況，這就降低了市場的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實(shí)證研究均表明做市商市場的平均交易成本高于競價(jià)市場。做市商制度下，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色，做市商在通過買進(jìn)和賣出證券為投資者提供流動(dòng)性的同時(shí)，做市商也承擔(dān)著諸如交易成本、存貨成本、不對稱信息成本之類的成本和風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會增加運(yùn)行成本，從而增加投資者的負(fù)擔(dān)；許多學(xué)者對做市商的交易成本通過模型進(jìn)行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價(jià)策略中的買賣價(jià)差用來彌補(bǔ)存貨性質(zhì)的交易成本；在信息模型中，做市商定價(jià)策略中的買賣價(jià)差用來彌補(bǔ)信息不對稱，即以對非知情交易者的盈利來彌補(bǔ)對知情交易者的損失。其三，增加監(jiān)管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場一般投資者的特殊權(quán)利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實(shí)行做市商制度需要強(qiáng)有力的監(jiān)管措施來抑制做市商之間的這種合謀串通，而實(shí)行強(qiáng)有力的監(jiān)管措施勢必會增加市場監(jiān)管成本，從而增加投資者的成本。

三、做市商制度對我國證券市場的啟示

(一)我國證券市場的特點(diǎn)。我國的證券交易市場起步較晚，總體來看，滬深兩個(gè)證券交易所采用的交易機(jī)制均是指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度，交易日為每周一至周五，每個(gè)交易日的上午9：15至9：25為集合競價(jià)時(shí)間，集合競價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、同一價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先的原則對所有有效委托進(jìn)行集中處理，并按集合競價(jià)規(guī)則產(chǎn)生開盤價(jià)。2006年7月1日起，新《交易規(guī)則》正式實(shí)施，集合競價(jià)調(diào)整為開放式集合競價(jià)。集合競價(jià)結(jié)束后即進(jìn)入連續(xù)競價(jià)，每個(gè)交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續(xù)競價(jià)時(shí)間，連續(xù)競價(jià)遵從價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則由系統(tǒng)對有效委托進(jìn)行處理，能成交的就撮合成交，否則系統(tǒng)就會根據(jù)委托的價(jià)格、時(shí)間進(jìn)行排序，等候成交。系統(tǒng)只接受限價(jià)委托，委托指令在執(zhí)行前可以隨時(shí)撤消，投資者可以從電子終端系統(tǒng)上得到即時(shí)成交信息、委托信息等。這種連續(xù)競價(jià)機(jī)制得以進(jìn)行的基礎(chǔ)是投資者的大量報(bào)價(jià)之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。例如，在連續(xù)競價(jià)市場中，如果出現(xiàn)一個(gè)新的有效買入委托指令，則其買入限價(jià)必須高于或等于賣出委托隊(duì)列的最低賣出限價(jià)，這時(shí)就會與賣出委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取賣方報(bào)價(jià)，否則此買入委托指令進(jìn)入買入委托隊(duì)列等待成交；反之賣出委托指令的賣出限價(jià)低于或等于買入委托隊(duì)列的最高買入限價(jià)，這時(shí)就會與買入委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取買入報(bào)價(jià)，否則此賣出委托指令進(jìn)入賣出委托隊(duì)列等待成交。

我國證券市場的交易機(jī)制體現(xiàn)了競價(jià)制度的特點(diǎn)。這種交易機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是：(1)買賣盤信息、成交信息等交易信息對整個(gè)市場透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場具有較高的透明度。(2)買賣指令競價(jià)成交，交易價(jià)格在系統(tǒng)內(nèi)形成，在處理大量小額指令方面有顯著優(yōu)勢。同時(shí)，這種交易機(jī)制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時(shí)，由于交易是在投資者之間進(jìn)行，投資者必須等待交易對手下單，這就降低了市場的流動(dòng)性，尤其是買賣指令不平衡程度很大時(shí)，交易可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。(2)由于價(jià)格由競價(jià)形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現(xiàn)因?yàn)橥顿Y者“跟風(fēng)”現(xiàn)象而引起很大的價(jià)格波動(dòng)。

做市商制度下，做市商能通過延遲或豁免大額交易等信息來避免對市場造成過大波動(dòng)，而競價(jià)制度本身不存在這樣的對交易信息的維護(hù)機(jī)制。因此在穩(wěn)定證券市場方面，我國滬深兩個(gè)證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段，1990年5月29日，中國人民銀行深圳分行發(fā)出《關(guān)于深圳目前股票柜臺交易的若干暫行規(guī)定》規(guī)定股票買賣的價(jià)格不得高于或低于前一交易日收盤價(jià)的10%，其后對漲跌幅限制幅度進(jìn)行了幾次調(diào)整。第二階段，不設(shè)立漲跌幅限制制度。雖然我國在證券市場發(fā)展的早期曾設(shè)立過漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價(jià)格漲跌幅限制。第三階段，重新設(shè)立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對所有上市股票(含A、B股)及基金交易實(shí)行漲跌幅限制，規(guī)定在一個(gè)交易日內(nèi)，除上市首日的證券外，每只證券交易價(jià)不得超過前一日收盤價(jià)的上下10%。此后，滬深證券交易所對ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專門的規(guī)定。第四階段，2006年7月1日起正式實(shí)施的新《交易規(guī)則》又對漲跌幅限制進(jìn)行了新的修改。

(二)做市商制度對我國證券市場的啟示?；谝陨蠈ψ鍪猩讨贫葘κ袌龅呢暙I(xiàn)與不足的分析，考慮我國證券市場的投資者以散戶為主，實(shí)施做市商制度將會加大投資者的交易成本，所以我國的證券市場不宜實(shí)施單一的做市商制度，而應(yīng)該采取做市商制度和競價(jià)制度相結(jié)合的交易機(jī)制。結(jié)合我國證券市場的不同股票、不同類別證券之間的流動(dòng)性和波動(dòng)性存在較大差別，因此有必要根據(jù)各類證券的特點(diǎn)選擇合適的交易機(jī)制。

根據(jù)對我國滬深證券交易所交易機(jī)制的分析可以看出：我國目前的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度，形式比較單一。隨著我國證券市場的不斷完善和發(fā)展，再加上相繼推出的股權(quán)分置改革、QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)制度等，機(jī)構(gòu)投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎(chǔ)。同時(shí)，由于我國證券市場的證券在流動(dòng)性、波動(dòng)性等方面呈現(xiàn)出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對所有的證券都采取形式單一的指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度，可能會增加交易者等待交易的時(shí)間成本，滿足不了證券市場發(fā)展多樣化的需要，從而降低了市場的流動(dòng)性，還有可能會加劇市場的波動(dòng)。因此，相對而言對于那些流動(dòng)性很差或波動(dòng)性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來提高市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定市場，做市商在買賣指令失衡時(shí)介入并用自己的賬戶買進(jìn)或賣出證券來提高流動(dòng)性，從而平抑波動(dòng)、穩(wěn)定市場，即將做市商制度作為對我國證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

但是，實(shí)行做市商制度也為監(jiān)管、技術(shù)、融資等問題提出了更高的要求。為此，借鑒國外證券市場交易機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)，我國的證券交易機(jī)制可以考慮首先選擇部分上市公司和優(yōu)秀的證券公司參與做市商制度的試點(diǎn)工作，通過試點(diǎn)的成功積累經(jīng)驗(yàn)，最終達(dá)到有步驟、穩(wěn)妥地引入做市商制度，從而為我國設(shè)計(jì)適合自身發(fā)展的證券市場交易機(jī)制。

四、結(jié)論

證券市場的交易機(jī)制保證證券市場資源配置功能的發(fā)揮，衡量證券市場的運(yùn)行績效有6個(gè)指標(biāo)：流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這6個(gè)目標(biāo)保證了證券市場的健康運(yùn)行，也保證了證券市場資源的最佳配置狀態(tài)，然而各目標(biāo)之間往往不可兼得，作為交易機(jī)制的做市商制度和競價(jià)制度也各有利弊。因此我們在設(shè)計(jì)證券市場交易機(jī)制時(shí)，應(yīng)該根據(jù)不同時(shí)期證券市場發(fā)展的不同特點(diǎn)和需要，根據(jù)做市商制度和競價(jià)制度的利弊之處，有所側(cè)重，選擇最適合本時(shí)期證券市場發(fā)展的交易機(jī)制。我國的證券市場在發(fā)展的過程中積累了一定的監(jiān)管、技術(shù)等經(jīng)驗(yàn)，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對我國證券交易機(jī)制的一個(gè)有益的補(bǔ)充。

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