非參數(shù)方法投資方針
時間:2022-03-08 07:06:00
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一、引言
(一)研究背景。從我國證券市場建立之初開始,股指期貨和融資融券制度的必要性和可行性就成為國內(nèi)眾多學(xué)者論證的主題。歷經(jīng)法律條文的修訂乃至操作流程的具體化,股指期貨和融資融券終于在2011年正式推出。股指期貨是指以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨的主要用途有三個:一是對股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險管理,即防范系統(tǒng)性風(fēng)險;二是利用股指期貨進(jìn)行套利,即利用股指期貨定價偏差,通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時賣出股指期貨,或者賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時買入股指期貨,來獲得無風(fēng)險收益;三是由于股指期貨是保證金交易,因此它可作為杠桿性的投資工具。融資融券交易,又稱信用交易,是指投資者向具有上海證券交易所或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物,借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。盡管股指期貨和融資融券與賣空機(jī)制有所區(qū)別,但筆者認(rèn)為從學(xué)術(shù)研究的角度,可將這兩個相似概念視為相同,即不考慮可供賣出的證券種類的限制以及必須先借到證券才可賣出的要求。
(二)問題的提出。對沖基金對于許多投資者而言并不陌生,索羅斯的量子基金曾在20世紀(jì)90年動了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn),使其成為國際金融界的焦點。其實,對沖基金的本質(zhì)是對沖風(fēng)險,它可以起到規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險的作用,只是經(jīng)過幾十年的演變,對沖基金逐漸失去其初始的風(fēng)險對沖的內(nèi)涵,演變成一種新的投資模式,即基于最新的投資理論和各種金融市場操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應(yīng)、承擔(dān)高風(fēng)險、追求高收益的投資模式。作為金融市場的重要參與者,對沖基金在構(gòu)造投資策略時往往考慮使用杠桿以及賣空。因此,研究對沖基金的投資策略,對我國投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機(jī)會有重要的示范作用。
二、對沖基金與非參數(shù)投資技術(shù)
(一)賣空機(jī)制對于對沖基金的意義。因為它們不受買且持有投資策略的限制,許多對沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個重要步驟,那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來的證券,然后在以后的某個日子以更低的價格把這些證券回購回來。這種策略執(zhí)行起來相當(dāng)復(fù)雜,它不僅要求識別價值高估證券的能力,還要求以有效的成本借入價格高估的股票和對從最初出售中所得到的現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的能力。但是當(dāng)市場處于上升通道時,監(jiān)管者對內(nèi)生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨立的投資技巧要想成功的困難。因此,賣空往往被結(jié)合在對沖基金的各種投資策略中,為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻(xiàn)。
(二)對沖基金的投資技術(shù)。前面已經(jīng)提到,對沖基金采取的投資技術(shù)主要分為三類:技術(shù)分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計分析。技術(shù)分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個證券或一組證券的確定趨勢,這類模型在趨勢結(jié)束或趨勢逆轉(zhuǎn)的時候常常出現(xiàn)錯誤。另一類模型則是針對趨勢逆轉(zhuǎn)做出預(yù)期。與技術(shù)分析尋找股價波動的規(guī)律不同,基本面分析通過分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來尋求投資機(jī)會。很多投資策略都依靠統(tǒng)計指標(biāo)來確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關(guān)系,如被廣泛使用的回歸模型,廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預(yù)測,尤其是波動率),甚至包括對風(fēng)險的定義(標(biāo)準(zhǔn)方差,風(fēng)險價值)等等。雖然這些技術(shù)并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的,但是很多都是以此為基礎(chǔ)的。非參數(shù)投資策略在決定投資關(guān)系的內(nèi)在過程時,不需做任何假設(shè),包括不假設(shè)價格和收益率的分布形態(tài)。相反的,非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來確認(rèn)應(yīng)該買入或賣出的證券。一般來講,非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個因素人手。對備選的投資項目進(jìn)行評級,然后選出應(yīng)該買賣的證券。具體來說,假定用市盈率來進(jìn)行證券評級,根據(jù)所得的結(jié)果,將所有證券分為3到5個集合,并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個評級標(biāo)準(zhǔn),假定該指標(biāo)是股息率,根據(jù)股息率的評級結(jié)果在前面的組內(nèi)再分成3到5個子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來,接下來就可以買人最優(yōu)股票,賣空最差股票。決策過程中的評級標(biāo)準(zhǔn)既可以是基本面分析數(shù)據(jù),也可以是技術(shù)分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的,也可以是非數(shù)字的。當(dāng)然,這樣的操作步驟能否作為一個交易策略還需要實際數(shù)據(jù)的檢驗。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先,經(jīng)實踐證明,很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報。其次,以該方法進(jìn)行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關(guān)性不大。最后,非參數(shù)方法的獨特性及直觀性使它很容易被投資者和市場接受。
三、非參數(shù)投資技術(shù)及策略
(一)基于技術(shù)指標(biāo)的投資策略設(shè)計。筆者選擇的技術(shù)
指標(biāo)源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認(rèn)為,股票收益率遠(yuǎn)非不可預(yù)測的,從長期來看,它們應(yīng)該呈負(fù)自相關(guān),即股票價格應(yīng)該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應(yīng)具有必然性。因為股票價格不能總是上漲或下跌,一種趨勢其持續(xù)的時間多長都不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在一個趨勢內(nèi),股票價格呈持續(xù)上升或下降,被稱之為均值回避(meanaversion)。當(dāng)出現(xiàn)相反趨勢時就呈均值回歸。到目前為止,均值回歸理論仍不能解決的或者說不能預(yù)測的是回歸的時間間隔,即回歸的周期呈“隨機(jī)漫步”。不同的股票市場,回歸的周期會不一樣,就是對同一個股票市場而言,每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時間周期或者回歸時間周期的分布范圍,股票收益的可預(yù)測性就會很強。為了說明在較短的時間窗口內(nèi),股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復(fù)特性,我們設(shè)計如下指標(biāo):Indexl=close(t一1)/dose(t一6)其中,close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價,close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價。若Indexl大于1,說明相對于交易日t一6,股票A的價格在最近5個交易日上漲;若Indexl小于1,說明相對于交易日t一6,股票A的價格在最近5個交易日下跌;若Indexl恰好等于l,則說明股票A的價格在最近5個交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理,價格上漲的股票接下來會發(fā)生下跌,反之,價格下跌的股票接下來將會上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日,滬深300成分股每個交易日的收盤價作為原始數(shù)據(jù)。
具體操作步驟如下:(1)利用每支成分股的收盤價計算其相應(yīng)的Indexl;(2)把Indexl作為評級指標(biāo),按照其數(shù)值大小從大到小進(jìn)行排序,經(jīng)過該步驟,300支股票分別被賦予相應(yīng)的序號1.2.3…300,Indexl最大的股票序號為1,Indexl最小的股票序號為300;(3)由于我們預(yù)測Indexl大的股票要跌,反之則要漲。那么序號為1到150的股票將被賣空,序號為151到300的股票將被買人。將每個股票的序號減去它們的平均數(shù)150.5,得到一149.5,一148.5,…148.5,149.5,則正負(fù)指標(biāo)之和為零,且其絕對值的和為22500,將指標(biāo)進(jìn)行歸一化,分別除以22500,即得到分配到每支股票上的權(quán)重,分別為一0.0066444,一0.0066000,一0.00655556,•一0.00655556,0.0066000,0.0066444。假設(shè)可供投資的資金量為M,那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權(quán)重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個回報,一年就將得到一個序列。在不考慮交易費用的情況下,我們得到以下結(jié)果(見表1)。從結(jié)果中我們可以看到,利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47.83%。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等,即現(xiàn)金中性。在這里,我們可以近似的將其視為市場中性。理論上講,市場中性要求投資組合的貝塔值為零,即完全不受市場波動的影響,而許多市場中性策略依托于通過復(fù)雜的計算,衍生品結(jié)構(gòu)的設(shè)計,對未來波動性的預(yù)測,試圖讓投資收益完全擺脫市場。但事實上,未來的波動性很難被預(yù)測,因此市場中性只能無限接近于理論值。同時,從本文的均值回歸策略的結(jié)果來看,即使在2007年到2008年的熊市當(dāng)中,該策略依然獲得可觀的回報。對均值回歸策略獲得收益的一種解釋是,采取該策略的投資者為市場提供了流動性。當(dāng)某股票在一段時間內(nèi)上漲時,有的投資者欲跟進(jìn),采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出;當(dāng)某股在一段時間內(nèi)下跌時,有的投資者欲賣出,采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。
在行為金融學(xué)中,也有學(xué)者將這種現(xiàn)象解釋為股價對信息的過度反應(yīng)。當(dāng)有關(guān)某股票的好消息公布時,該股可能會受到投資者的追捧,導(dǎo)致該股股價上漲幅度超過均衡價格,隨后股價便會回落;反之亦然。為了證實該策略的普遍性,筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對其進(jìn)行驗證。在不考慮交易費用的情況下,得到結(jié)果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66.35%,高于僅投資于滬深300成分股的策略??赡艿慕忉屖牵兄递^小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的,因為小股票受關(guān)注的程度相對于大股票而言較小,其定價的有效性不如大股票,所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當(dāng)然,評價一個投資策略不能完全憑借其收益的大小,還應(yīng)考慮采取該策略所承擔(dān)的風(fēng)險。我們用夏普比率(SharpRatio)來對非參數(shù)投資策略進(jìn)行評價。SharpRatio=Mean(Return)/Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出,僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0.1998,小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0.3312。綜合收益率與夏普比率的比較,我們很容易看到在不考慮交易費用的前提下,采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報。
(二)基于基本面指標(biāo)的投資策略設(shè)計。除了運用技術(shù)指標(biāo)作為評級因素以外,筆者也嘗試運用基本面指標(biāo)作為評級因素。對于具體的個股而言,影響其股價高低的主要因素在于企業(yè)本身的內(nèi)在素質(zhì),包括財務(wù)狀況、經(jīng)營情況、管理水平、技術(shù)能力、市場大小、行業(yè)特點、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從財?wù)報表中了解企業(yè)基本的財務(wù)狀況,并且財務(wù)指標(biāo)較易量化,所以筆者選取凈利潤增長率這一指標(biāo)作為評級因素來構(gòu)造投資策略。在不考慮交易費用的前提下,分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤增長率對滬深300成分股以及所有正常上市股票進(jìn)行驗證。得到的結(jié)果如表3、表4。從所得的結(jié)果可以看出,與投資于所有正常上市A股的策略相比,投資于滬深300成分股的凈利潤增長率策略表現(xiàn)較好??赡艿慕忉屖?,大盤藍(lán)籌股的股價變動與其經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性較大,而對于中小股票而言,經(jīng)營業(yè)績對其股價變動的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關(guān)注的是,在兩個投資組合中,凈利潤增長率策略在2005年到2007年這個期間都表現(xiàn)得很好,而從2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)開始,該策略所產(chǎn)生的回報大幅度的下降??梢?,基于基本面指標(biāo)的投資策略在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)波動的影響。而基于技術(shù)分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場波動的相關(guān)性較小。
四、結(jié)語
通過中國股市過去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗,利用股票技術(shù)分析指標(biāo)或者基本面分析指標(biāo)作為評級因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點。
第一,由于對沖基金的經(jīng)理們往往利用非參數(shù)投資策略構(gòu)造市場中性的投資組合,因此投資策略所產(chǎn)生的收益是絕對收益,與市場的總體表現(xiàn)無關(guān)。即便在市場壞境惡劣的條件下,運用合理的非參數(shù)投資策略也會獲得穩(wěn)定的收益。
第二,非參數(shù)投資策略操作方法十分直觀,欲采用此技術(shù)的投資者需要做的就是發(fā)掘股票技術(shù)層面或者基本面層面的有利指標(biāo),利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測試,將符合自己風(fēng)險收益偏好并且有效的策略運用到實戰(zhàn)當(dāng)中便有機(jī)會獲得回報。在融資融券和股指期貨正式推出之際,我國的投資者有了運用本文所論述的投資策略的前提。從出臺的規(guī)則明細(xì)來看,由于基金投資股指期貨以及融資融券均有限制,因此市場還不具備完全應(yīng)用此策略的條件。
綜合來看,上述策略的成功實施需要依賴健全完善的金融制度以及較小的市場摩擦。雖然非參數(shù)投資策略在我國尚不能得到順利實施,但在目前的市場環(huán)境下,它為我國的投資者提供了一種思路,即投資者可通過積極利用做空機(jī)制為自身創(chuàng)造收益和管理風(fēng)險。