導(dǎo)語(yǔ)：證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響，最終對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響也不同。我國(guó)上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著典型特征有兩點(diǎn)：（1）股權(quán)性質(zhì)單一；（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中。國(guó)有控股的證券公司一股獨(dú)大，國(guó)有股份根據(jù)不同的行使主體劃分，可分為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬國(guó)有企業(yè)、地方所屬國(guó)有企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中，這是由于我國(guó)證券公司大部分是由各地政府出資或由商業(yè)銀行和信托投資公司的證券部改制成立的，大股東往往希望保留其絕對(duì)控股的地位。2001年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問(wèn)題的通知》，揭開(kāi)了民營(yíng)資本進(jìn)入證券公司的序幕。民間資本進(jìn)入證券公司改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。因此，本文基于民間資本進(jìn)入證券公司的視角，根據(jù)上市證券公司的股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度來(lái)對(duì)上市證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行深一層的研究。（一）基于股權(quán)性質(zhì)與證券公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的理論假設(shè)。Jensen和Meckling（1976）將所有者與管理者之間的利益沖突概括為委托問(wèn)題，認(rèn)為契約所導(dǎo)致的沖突有兩類：一類為管理者與股東間的沖突；另一類為股東與債權(quán)人間的沖突。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的這個(gè)角度上看，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)證券公司將產(chǎn)生不同的影響。其中股權(quán)的結(jié)構(gòu)及特征將在很大程度上決定不同利益方的問(wèn)題。弗里曼（1984）提出的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，除了追求股東利益的最大化和公司價(jià)值的最大化外，公司還需要在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中考慮到公司員工、公司供應(yīng)商、公司債權(quán)人以及社區(qū)居民的利益。國(guó)有性質(zhì)的公司，其在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，會(huì)多多考慮多方利益相關(guān)者的利益；而民營(yíng)控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考慮自身的利益最大化，不可避免地會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)大股東不僅對(duì)公司具有控制權(quán)，而且具有公司價(jià)值提升所帶來(lái)的股權(quán)收益權(quán)，包括股份分紅和資本利得。因此，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人的利益與公司的業(yè)績(jī)較為一致，民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。所以對(duì)于民營(yíng)證券公司來(lái)說(shuō)，民營(yíng)證券公司普遍通過(guò)聯(lián)合控股來(lái)控制一家證券公司，從而達(dá)到控股地位，通過(guò)大股東的地位，可能損害中小股東和債權(quán)人的利益。鑒于民間資本的逐利本性以及結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，民營(yíng)證券公司問(wèn)題頻發(fā)。此外，國(guó)企高層管理人員違規(guī)成本較高，可能受到行政處分甚至法律懲罰，我們做出如下假設(shè)：假設(shè)一：民營(yíng)上市證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)大于國(guó)有上市證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。（二）基于股權(quán)集中度與證券公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的理論假設(shè)。股權(quán)集中度是衡量持股比例位居前若干位的大股東持有的股權(quán)比例之和，即反映公司的股份在前若干位大股東中的集中情況。當(dāng)股權(quán)高度分散，問(wèn)題主要存在于外部股東和內(nèi)部管理層之間的利益沖突上。而當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，問(wèn)題則轉(zhuǎn)向控股股東和中小股東之間的利益沖突。隨著金融改革的不斷深入，我國(guó)證券公司的產(chǎn)權(quán)安排出現(xiàn)了差異，從而形成了兩種不同的問(wèn)題。其中，國(guó)有控股的證券公司主要體現(xiàn)為內(nèi)部人控制。國(guó)企往往會(huì)產(chǎn)生所有者缺位的現(xiàn)象，決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)缺乏產(chǎn)權(quán)保障而被第二層人--經(jīng)營(yíng)管理層所實(shí)際擁有。在利益面前，管理者極易產(chǎn)生道德腐敗，甚至做出違法違紀(jì)行為。傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為，控股股東的存在能夠使得控股股東有足夠的能力和動(dòng)機(jī)去對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，能夠避免股權(quán)分散狀態(tài)下的“所有者缺位”和“搭便車”行為，從而增強(qiáng)公司的內(nèi)部治理水平，降低委托———成本。但是，也有另外一種觀點(diǎn)。美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯于1937年在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書(shū)中直言，經(jīng)營(yíng)者權(quán)力的增大有損害物質(zhì)資本所有者利益的危險(xiǎn)。他們擔(dān)心，由于正在發(fā)生的所有權(quán)與控制權(quán)的持續(xù)分離，可能會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司進(jìn)行掠奪。也由于我國(guó)的證券公司的股權(quán)高度集中，存在著較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。另外證券公司的約束機(jī)制不健全，容易導(dǎo)致大股東所作出的決定，只考慮個(gè)人的利益，而忽略小股東利益和公司的整體利益，這會(huì)影響公司的營(yíng)運(yùn)效率，增加公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。民間資本進(jìn)入證券公司后，理論上要控制一個(gè)證券公司，其首要條件是其持股比例要達(dá)到控股股東的地位或者能夠顯著影響證券公司。由于之前我國(guó)出臺(tái)的法律規(guī)定民營(yíng)資本參股比例最高只能達(dá)到三分之一，許多民營(yíng)資本都是通過(guò)聯(lián)合控股的手段達(dá)到控制證券公司的目的。因此基于終極控股股東的股權(quán)集中度，結(jié)合上面提到的一股獨(dú)大問(wèn)題，我們提出：假設(shè)二：民營(yíng)上市證券公司中終極控股股東的持股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本之選擇。本文以2007-2012年為區(qū)間的相關(guān)截面數(shù)據(jù)，樣本從2007年開(kāi)始選取主要是由于2005、2006年間證券行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模整頓，整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管力度以及透明度在此后發(fā)生改變，之前的樣本數(shù)據(jù)無(wú)法代表整頓后的狀況，而且許多上市的證券公司也大多是在2007年以后上市的。上市證券公司的年末股價(jià)、股票日收益率、股票市場(chǎng)日收益率等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù),其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于上市證券公司公布的年報(bào)、各公司的官方網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)和金融界網(wǎng)站。（二）研究變量之選取。根據(jù)前面的假設(shè)，本文的被解釋變量應(yīng)為證券公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的量化指標(biāo)。國(guó)際證券委員會(huì)組織將證券公司所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)劃分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等六大類型。因此，要找到一個(gè)能量化證券公司整體風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，該指標(biāo)必須滿足的要求便是與以上風(fēng)險(xiǎn)都有直接或間接的聯(lián)系?；仡櫼延械奈墨I(xiàn)，大多數(shù)關(guān)于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)選擇的都是有關(guān)上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)的指標(biāo)。然而不幸的是在這些研究文獻(xiàn)中卻基本排除了金融類公司，尤其是證券公司（相關(guān)上市銀行風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)有類似做法），這可能是由于證券公司的特殊性所導(dǎo)致的。本文認(rèn)為，恰恰是由于研究的是證券公司，其作為資本市場(chǎng)上最最重要的一個(gè)角色，證券市場(chǎng)上的風(fēng)吹草動(dòng)對(duì)其公司的風(fēng)險(xiǎn)都是息息相關(guān)的。不管證券公司的透明度如何，其公司股價(jià)在市場(chǎng)上的波動(dòng)都是跟整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及其面對(duì)的其他風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)的。因此，對(duì)于證券公司的股價(jià)的反應(yīng)，亦即股價(jià)的波動(dòng)，便是對(duì)證券公司所面臨風(fēng)險(xiǎn)大小的反應(yīng)。本文借鑒AndersonandFraser(2000)的單一因子市場(chǎng)模型來(lái)衡量證券公司的整體風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)造下面的證券市場(chǎng)模型來(lái)衡量證券公司面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Rit=αit+βitRmt+εit其中，Rit表示的是某個(gè)公司某個(gè)交易日的收益率，Rmt表示的是該公司對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)指數(shù)的日收益率。如某一證券公司在上海交易市場(chǎng)掛牌上市，則采用滬指的日收益率。根據(jù)該模型本文設(shè)立如下被解釋變量（變量說(shuō)明在最下方，另外由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于外部，本文不將其作為被解釋變量)。其中，在整理出被解釋變量的過(guò)程中，對(duì)于股票交易數(shù)據(jù)的選取，本文排除了部分借殼上市的證券公司在借殼上市前原公司的股票交易數(shù)據(jù)。另外，由于中國(guó)股市有炒新股的特殊性，因此本文對(duì)于剛上市前三個(gè)月的數(shù)據(jù)予以排除。最后，對(duì)于未滿一個(gè)年度的數(shù)據(jù)，如果該數(shù)據(jù)的時(shí)間長(zhǎng)度為半年以上則予以保留，半年以下予以剔除。關(guān)于證券公司的終極股東控制權(quán)比例及其性質(zhì)的數(shù)據(jù)由來(lái)，本文是以各公司2012年年末的財(cái)務(wù)報(bào)告為準(zhǔn)，通過(guò)官方網(wǎng)站，得出上市公司以及相關(guān)股東的相關(guān)關(guān)系，確定其終極控股股東的控制權(quán)比例及其性質(zhì)。最后，通過(guò)相關(guān)資料的查閱，各終極控股股東的控制比例在2007年以后變化幾乎為0，故各年度的控制權(quán)比例均采用2012年年末的數(shù)據(jù)。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。總體樣本的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果；民營(yíng)與國(guó)有證券公司的對(duì)比。我國(guó)目前上市的證券公司整體風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的均值分別為0.0332、0.0220。其中各風(fēng)險(xiǎn)衡量的最大值跟最小值相差較大，最大值為最小值的4倍左右。說(shuō)明同為證券公司面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)差異區(qū)別較大，本文正是基于此而探討其中影響風(fēng)險(xiǎn)差異的原因。另外，對(duì)于終極股東的控制權(quán)比例，均值約為40%，而最大值更是為67%，最小值也有14.7%。上市公司本來(lái)屬于大眾持股公司，但在我國(guó)證券公司的集中比例異常得高。而在經(jīng)營(yíng)杠桿LEV上，不同公司的差別也較大，整體的平均水平僅為30%，甚至低于大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)。作為以杠桿經(jīng)營(yíng)著稱的金融類公司，證券公司的這種經(jīng)營(yíng)杠桿實(shí)在太低了?？梢钥闯?，國(guó)有、民營(yíng)兩組樣本中風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)一定的差異性，國(guó)有類的整體風(fēng)險(xiǎn)跟非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。而在終極股東的控制權(quán)上，國(guó)有類也明顯高于民營(yíng)類，公司規(guī)模也相對(duì)較高。（二）回歸分析。在構(gòu)造模型進(jìn)行回歸分析前，先對(duì)變量間進(jìn)行相關(guān)性分析，變量間相關(guān)系數(shù)如下表所示：從上表可以看出，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，不存在相關(guān)關(guān)系。

四、研究結(jié)論及建議

本文以我國(guó)17家上市證券公司為例，用股價(jià)的波動(dòng)來(lái)衡量證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)研究其股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對(duì)上市證券公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。我們發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，我國(guó)上市證券公司終極股東的控制權(quán)比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即控制權(quán)越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。這說(shuō)明了終極控股股東的比例越大，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控力度越大，以至于公司的治理水平提高。另外在股權(quán)性質(zhì)方面，我們發(fā)現(xiàn)終極股東控制權(quán)的類型在上市證券公司表現(xiàn)為對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并無(wú)任何影響，即不同性質(zhì)的控股股東對(duì)上市證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面無(wú)顯著的影響。這表明在當(dāng)前的證券業(yè)監(jiān)管下，證券公司的各種治理機(jī)制已經(jīng)趨于完善，不再是其性質(zhì)能夠左右的，尤其是上市證券公司，這些公司大多有完善的治理機(jī)制。從實(shí)證研究中我們發(fā)現(xiàn)如下的擴(kuò)展性政策展望：第一，適當(dāng)?shù)匾M(jìn)民間資本進(jìn)入證券公司，合理配置投資主體的持股比例，調(diào)整我國(guó)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，股權(quán)過(guò)于集中的現(xiàn)象，讓我國(guó)證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)適當(dāng)?shù)姆稚⒒３肿銐虻墓蓹?quán)流動(dòng)性。第二，適當(dāng)提高終極控股股東的比例。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，法律、法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)不力，資本市場(chǎng)和外部監(jiān)督環(huán)境尚在發(fā)育之中,投資者只有通過(guò)股權(quán)集中形成控股股東才能有效地監(jiān)督人，使委托人的退出威脅不可信，對(duì)于政府的約束也只是軟約束。所以應(yīng)通過(guò)提高控股股東的比例來(lái)降低證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第三，積極協(xié)調(diào)做好內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制工作和外部風(fēng)險(xiǎn)控制工作。證券公司要加強(qiáng)自律管理工作，保持信息的公開(kāi)透明，才能更好地降低風(fēng)險(xiǎn)。

作者：陳曼娜林偉濤單位：廣東金融學(xué)院