導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)信息披露研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

證券市場(chǎng)健康有序的發(fā)展離不開完善的證券監(jiān)管體制，而證券法中的信息披露制度則是這一制度的核心，信息披露制度主要包含兩方面內(nèi)容——披露與反欺詐，這兩者是發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)賴以繁榮和發(fā)展的基石。證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)包含兩部分：一是信息披露的普遍性標(biāo)準(zhǔn)，包括及時(shí)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性等；二是“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，也就是披露的信息能夠?qū)ψC券價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。如何認(rèn)定作為信息披露制度不合理引起的虛假陳述？應(yīng)當(dāng)建立強(qiáng)制性信息披露制度還是自愿性披露制度？這些都成為理論界和實(shí)務(wù)界迫切需要解決的法律問(wèn)題。

證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)綜述

信息披露制度也稱為信息公開制度，是指證券市場(chǎng)上的相關(guān)主體為保障投資者利益而在證券的發(fā)行、上市和交易等環(huán)節(jié)中，依照法律、證券交易所等規(guī)定，以一定方式將公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等信息真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地向證券監(jiān)督管理部門報(bào)告，并向社會(huì)公眾投資者公開的法律制度。信息披露制度來(lái)源于英國(guó)，英國(guó)普通法體系中的合同法和侵權(quán)法最早出現(xiàn)了虛假陳述的概念，之后英國(guó)公司法和證券法采納了這個(gè)概念，并將其與證券監(jiān)管和保障信息公開相結(jié)合。受英國(guó)普通法體系的影響，美國(guó)通過(guò)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》確立了信息披露制度在證券市場(chǎng)的核心地位，其后又不斷通過(guò)相關(guān)判例進(jìn)行完善，保障美國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。我國(guó)證券信息披露制度主要借鑒的是英美法系證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，但是對(duì)于信息披露的“真實(shí)性”標(biāo)準(zhǔn)和“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)界還存在爭(zhēng)議。真實(shí)性標(biāo)準(zhǔn)存在“客觀真實(shí)說(shuō)”和“法律真實(shí)說(shuō)”；而對(duì)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)存在兩分化，即“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”和“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”兩種標(biāo)準(zhǔn)并存。目前認(rèn)定披露的信息是否構(gòu)成虛假陳述應(yīng)當(dāng)從信息的真實(shí)性和重大性兩方面考察。（一）“真實(shí)性”標(biāo)準(zhǔn)真實(shí)性是要求上市公司對(duì)所披露的信息準(zhǔn)確無(wú)誤，披露的信息應(yīng)當(dāng)與公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況實(shí)際相吻合。在理論上，證券信息披露得越充分，證券價(jià)格才越貼近實(shí)際。2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），該《規(guī)定》第17條對(duì)虛假陳述的界定是以“客觀真實(shí)”或“客觀事實(shí)”作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，要求上市公司的會(huì)計(jì)信息對(duì)重大事件的披露若違背“事實(shí)真相”，則認(rèn)定存在虛假陳述。這里的“客觀真實(shí)說(shuō)”認(rèn)為：在司法實(shí)踐活動(dòng)中，人們對(duì)案件的認(rèn)識(shí)應(yīng)完全符合客觀實(shí)際。當(dāng)人們運(yùn)用證據(jù)對(duì)案件事實(shí)的認(rèn)識(shí)達(dá)到了與客觀的實(shí)際情況相符合時(shí)才是真實(shí)的。而法學(xué)界對(duì)真實(shí)性卻持有另一種觀點(diǎn)——“法律真實(shí)說(shuō)”，法律真實(shí)是司法機(jī)關(guān)在刑事訴訟證明過(guò)程中，運(yùn)用證據(jù)對(duì)案件事實(shí)的認(rèn)定應(yīng)符合刑事實(shí)體法和程序法的規(guī)定，達(dá)到從法律的角度認(rèn)為是真實(shí)的程度。法律真實(shí)對(duì)客觀真實(shí)而言具有以下特征。1．法律真實(shí)是一種相對(duì)的真實(shí)。司法證明所確認(rèn)的事實(shí)只是在一定程度上符合客觀發(fā)生或存在的事實(shí)，證明標(biāo)準(zhǔn)只能接近客觀真實(shí)。以法律事實(shí)為標(biāo)準(zhǔn)，能在很大程度上保證司法活動(dòng)高效準(zhǔn)確地進(jìn)行，這也正是客觀真實(shí)所欠缺的。2．法律真實(shí)更注重程序真實(shí)。程序真實(shí)指的是證明活動(dòng)在證明規(guī)律的要求下進(jìn)行，證明活動(dòng)的過(guò)程符合程序理性。實(shí)質(zhì)真實(shí)和程序真實(shí)是相互融合的一體，在民事訴訟活動(dòng)中，程序的真實(shí)性和合理性尤其是其內(nèi)在的獨(dú)立價(jià)值比實(shí)質(zhì)真實(shí)更具有操作性。3．法律真實(shí)更具標(biāo)準(zhǔn)可行性。法律真實(shí)所要求的證明標(biāo)準(zhǔn)沒有客觀真實(shí)要求那么高，而這恰恰是法律真實(shí)更具有可操作性的前提。從方法論角度看，在實(shí)踐中很難以客觀真實(shí)本身作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在案件事實(shí)不能得到完全證明的情況下，基于公正和效力的原則，證明活動(dòng)尋求的是以“最大限度符合客觀事實(shí)”為要求的衡量尺度。4．法律真實(shí)具有價(jià)值判斷的屬性，任何實(shí)體法律規(guī)范都有其立法宗旨和價(jià)值理由。任何實(shí)體法規(guī)都是對(duì)一定利益集團(tuán)的某種需要的肯定或否定，這就是立法賦予法律規(guī)范的價(jià)值判斷，法律通過(guò)對(duì)社會(huì)利益的保護(hù)或遏制來(lái)維持社會(huì)秩序的政策運(yùn)行，因此法律真實(shí)是事實(shí)真實(shí)與價(jià)值判斷的復(fù)合體。通過(guò)對(duì)“客觀真實(shí)說(shuō)”與“法律真實(shí)說(shuō)”的比較分析，筆者認(rèn)為，客觀真實(shí)是判定證據(jù)是否真實(shí)且充分的結(jié)合體，是司法實(shí)踐追求的目標(biāo)。但客觀真實(shí)的歷史性、司法人員的理性及司法實(shí)踐所固有的價(jià)值屬性使客觀真實(shí)在實(shí)踐上具有籠統(tǒng)性，操作性差。而法律真實(shí)則代表了一種典型的法律家思維，在這個(gè)思維下人們所關(guān)注的是程序能否遵循，規(guī)則是否被實(shí)施。并且法律真實(shí)更具有實(shí)踐上的可操作性，是一種現(xiàn)實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。（二）“重大性”標(biāo)準(zhǔn)1．“重大性標(biāo)準(zhǔn)”的歷史沿革。重大性標(biāo)準(zhǔn)最早見于美國(guó)《1933年證券法》，之后美國(guó)證券交易委員會(huì)（簡(jiǎn)稱SEC）規(guī)則以及法院判例將“重大性”標(biāo)準(zhǔn)具體化并得以演繹發(fā)展。20世紀(jì)60年代，“重大性”標(biāo)準(zhǔn)主要圍繞著利用未公開的與公司發(fā)展重要相關(guān)的內(nèi)幕交易展開的，后來(lái)又成為因?yàn)椴①?gòu)前的談判及其他收購(gòu)活動(dòng)而引起的。在這期間，SEC將“重大性”標(biāo)準(zhǔn)定義為“一個(gè)理性投資者在決定是否購(gòu)買注冊(cè)證券時(shí)會(huì)認(rèn)為該信息是重要的實(shí)質(zhì)可能性?！迸c“重大性”標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的著名規(guī)則是美國(guó)SEC通過(guò)的10b-5規(guī)則，用來(lái)彌補(bǔ)證券法律反欺詐條款的漏洞。10b-5規(guī)則對(duì)下列行為作了禁止性規(guī)定：（1）欺詐性手段和計(jì)謀；（2）對(duì)重大事實(shí)的不實(shí)說(shuō)明和遺漏；（3）具有欺詐或欺騙作用的行為和做法。但規(guī)則并未明確界定“重大性”的含義。2．“重大性標(biāo)準(zhǔn)”的經(jīng)典判例與發(fā)展。美國(guó)證券法是由美國(guó)國(guó)會(huì)制定的證券成文法和法院指定的證券判例法組成的。信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)正是在美國(guó)多元化判例的背景下不斷發(fā)展和完善的。在1968年SEC.v.TexasGulfSulphur案中，美國(guó)聯(lián)邦法院確立了“重大性”的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）其性質(zhì)不同尋常，該信息的披露會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的變化；（2）事件可能會(huì)影響公司的未來(lái)并且可能影響投資者的購(gòu)買、出售或持有的證券；（3）基于合理和客觀的考慮，其會(huì)影響證券價(jià)格。1976年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在TSCIndustriesv.Northway一案中則基本確立了一個(gè)為后人所普遍引述并被許多法院所接受的“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)——“某個(gè)信息在一個(gè)理性投資者決策如何投票時(shí)可能是重要的，該信息就是一個(gè)重大的信息”。隨后在1988年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在“BasicInc.v.Levinson”案中認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)衡量發(fā)生該事實(shí)的可能性和該事實(shí)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上作出判斷。事實(shí)的重大性完全取決與理性投資者如何看待未公開或不實(shí)公開的信息。本案的意義在于最高法院明確了對(duì)信息的“重大性”判斷必須因案而異。2004年，美國(guó)法院在審理“福特汽車公司案”時(shí)，秉承了Basic案的審判思路，并且進(jìn)一步將信息分為“軟信息”和“硬信息”。前者是指不確定和未經(jīng)證實(shí)的信息。鑒于目前不存在任何規(guī)則要求上市公司披露此類信息，因此公司有權(quán)決定是否披露或部分披露“軟信息”，即使不披露也不構(gòu)成蓄意隱瞞。本案的原告無(wú)權(quán)僅依據(jù)福特汽車公司未能“適當(dāng)?shù)嘏盾浶畔ⅰ本吞崞鹱C券虛假訴訟。當(dāng)然，如果原告未能從被告披露的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告這樣的“硬信息”中尋找出被告的“不當(dāng)陳述”，則另當(dāng)別論。

強(qiáng)制性信息披露制度

強(qiáng)制性信息披露制度是我國(guó)進(jìn)行證券監(jiān)管的一項(xiàng)重要手段，通過(guò)強(qiáng)制性信息披露可以減少因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的不利后果，增強(qiáng)投資者信心，同時(shí)也能對(duì)證券內(nèi)幕交易和虛假陳述等違規(guī)行為進(jìn)行約束和事后懲罰。我國(guó)目前尚未就確立這一制度得出明確的結(jié)論，有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論和實(shí)踐尚處于游離于強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。對(duì)于如何推行信息披露制度，國(guó)內(nèi)外理論也存在爭(zhēng)議。（一）反對(duì)派的主要觀點(diǎn)從強(qiáng)制性信息披露制度出現(xiàn)起，反對(duì)聲音不絕于耳。該觀點(diǎn)認(rèn)為單行證券法中的有關(guān)強(qiáng)制性信息披露規(guī)定在事實(shí)上是沒有用的，而且在道德觀念上也有礙于誠(chéng)實(shí)的企業(yè)、商人行為。僅僅通過(guò)信息披露是不夠的，應(yīng)通過(guò)證券市場(chǎng)這只“看不見的手”實(shí)現(xiàn)對(duì)信息披露的自我調(diào)節(jié)，不應(yīng)以法律強(qiáng)制執(zhí)行去做不愿意的事情。另外，政府也應(yīng)該對(duì)在資本市場(chǎng)上籌資的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。從市場(chǎng)監(jiān)管的角度分析，強(qiáng)制和監(jiān)督發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，也會(huì)大大增加其管理成本，對(duì)投資者和證券市場(chǎng)并非會(huì)有顯著成效。（二）支持派的主要觀點(diǎn)支持強(qiáng)制性信息披露制度的觀點(diǎn)，很大程度上是出于公平原則的考慮。在非強(qiáng)制性信息披露的市場(chǎng)環(huán)境中，公司有權(quán)對(duì)披露的信息進(jìn)行選擇，這種披露可以使接受信息者利用該信息獲取利益，而損害不能接近該內(nèi)幕信息的投資者。另一方面，也是出于效率原則的考慮，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，自行搜集上市公司公開的有關(guān)信息成本高昂，且獲取的信息參差不齊，必然會(huì)對(duì)上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生極大危害。另外，對(duì)于反對(duì)強(qiáng)制性信息披露，而支持自愿性信息披露制度的觀點(diǎn)也是存在一定偏見的。（1）信息披露制度除了要求發(fā)行人披露信息外，還要求所披露的信息具有完整、真實(shí)和及時(shí)性。而自愿性信息披露沒有法律的強(qiáng)制力保障，充其量只能做到信息“披露”；（2）證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)是一個(gè)完整的系統(tǒng)，并不是信息披露制度所獨(dú)立支撐的，即使建立了完整的信息披露制度，也難以防止證券市場(chǎng)投機(jī)倒把的行為。（三）有效市場(chǎng)假設(shè)理論在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，有效市場(chǎng)假設(shè)理論是最有影響力的理論之一，美國(guó)芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教授EugeneFama是該理論的集大成者。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，“如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價(jià)格中得到反映，那么可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格的變動(dòng)并不存在內(nèi)在聯(lián)系，而且除了相關(guān)的信息外，所有不相關(guān)的信息不會(huì)引起人們的重視”。有效市場(chǎng)理論表明了上市公司層面的財(cái)務(wù)信息的披露與價(jià)格之間的關(guān)系，是保證市場(chǎng)有效性的工具。Fama按照證券價(jià)格的歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息的作用程度總結(jié)了這方面的研究成果，將有效市場(chǎng)分為弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三個(gè)類型。弱勢(shì)有效市場(chǎng)是指股價(jià)充分反映了歷史信息，否定了內(nèi)幕交易等方法，認(rèn)為圖標(biāo)或技術(shù)分析是無(wú)效的；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指股價(jià)能夠反映已公開的信息，證券價(jià)格的形成反映了投資者對(duì)所有公開信息的判斷；強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指股票價(jià)格除了反映歷史信息和公開信息外，還反映了內(nèi)幕信息，如企業(yè)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等，任何人都不可能通過(guò)信息獲取超額收益，信息是完整對(duì)稱的，市場(chǎng)達(dá)到了理想的均衡狀態(tài)。事實(shí)上，市場(chǎng)并不可能完全充分有效，紛紛擾擾的各種“噪音”使得市場(chǎng)的基本面價(jià)值及其派生信息無(wú)法充分地在股價(jià)上得到體現(xiàn)，于是研究證券市場(chǎng)的專業(yè)性機(jī)構(gòu)和人員仍有存在的價(jià)值，這就是反對(duì)“有效資本市場(chǎng)假設(shè)”理論的學(xué)者們提出的“噪音理論”。當(dāng)然，有效市場(chǎng)假說(shuō)理論為政府以強(qiáng)制力介入證券市場(chǎng)以及包括財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息的監(jiān)管奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，也為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展指明了方向。綜上，沒有充分信息披露的證券市場(chǎng)，必然會(huì)是充滿欺詐與陷阱，法律的作用在于強(qiáng)制維持一種公正從而保障投資者的合法權(quán)益及證券市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

預(yù)測(cè)性信息披露及其免責(zé)事由

（一）預(yù)測(cè)性信息披露概述在傳統(tǒng)證券法領(lǐng)域，信息披露一般針對(duì)的是硬信息，即已經(jīng)得到證實(shí)的歷史性事實(shí)，并且是客觀確定的。預(yù)測(cè)性信息被稱為軟信息，主要包括公司未來(lái)情況的相關(guān)信息，如對(duì)利潤(rùn)、收入或虧損、每股盈利或虧損、資本成本、股利等財(cái)務(wù)事項(xiàng)預(yù)測(cè)的陳述。預(yù)測(cè)性信息也是一個(gè)與“重大性”標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的問(wèn)題，在預(yù)測(cè)性信息披露方面，主要存在兩個(gè)問(wèn)題：（1）對(duì)預(yù)測(cè)性信息作出預(yù)測(cè)或披露的義務(wù)范圍；（2）不正確的意見、預(yù)測(cè)是否可訴。根據(jù)普通法上欺詐的經(jīng)驗(yàn)，純粹的意見和預(yù)測(cè)通常是不可訴的。預(yù)測(cè)性信息的披露也存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，盡管表現(xiàn)形式可能與“硬信息”不同。預(yù)測(cè)性信息的披露也應(yīng)當(dāng)具有現(xiàn)實(shí)的合理假設(shè)基礎(chǔ)，并且本著合理謹(jǐn)慎的原則作出。一旦客觀條件發(fā)生變化，先前作出的預(yù)測(cè)的合理假設(shè)基礎(chǔ)不再存在而使預(yù)測(cè)性信息變得不真實(shí)或具有誤導(dǎo)成分，此時(shí)披露人有義務(wù)及時(shí)披露且更正預(yù)測(cè)信息，否則就有虛假陳述之疑。（二）預(yù)測(cè)性信息披露之免責(zé)制度1979年，美國(guó)SEC制定了Rule175規(guī)則，開創(chuàng)了預(yù)測(cè)性信息披露免責(zé)制度，但是早期并未發(fā)揮預(yù)期作用。1995年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《私人證券訴訟改革法案》（簡(jiǎn)稱PSLRA法案），進(jìn)一步完善了安全港制度。PSLRA的立法目的主要包括：（1）鼓勵(lì)發(fā)行人自愿進(jìn)行信息披露；（2）強(qiáng)化證券訴訟原告當(dāng)事人在訴訟中的主體地位；（3）鼓勵(lì)原告律師提出有效的訴訟主張，鼓勵(lì)被告律師積極對(duì)抗原告不合理的主張。1．175號(hào)安全港規(guī)則。在實(shí)踐中，預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的不確定性決定了它與最終客觀事實(shí)難免有所出入，這就容易引起信息使用者就虛假陳述行為提起訴訟，而信息披露人和信息審核人畏懼于繁重的舉證責(zé)任和高昂的訴訟成本會(huì)選擇放棄披露對(duì)投資者和市場(chǎng)有價(jià)值的預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息。因此SEC在綜合考慮各種因素后于1979年制定并頒布了175號(hào)規(guī)則，為預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息提供了安全港保護(hù)制度。該制度是保護(hù)善意的預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息披露人免除證券欺詐民事責(zé)任追究的制度，只要有關(guān)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的披露是在合理的基礎(chǔ)上基于善意做出的，即使該預(yù)測(cè)與最終的事實(shí)不符，信息披露人也不承擔(dān)證券欺詐的責(zé)任。可以看出，PSLRA法案所確立的安全港規(guī)則主要包括兩個(gè)適用條件，一是與預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息伴隨著有充分的警示性語(yǔ)言；二是披露人善意的主觀狀態(tài)。PSLRA法案的立法報(bào)告中作出了說(shuō)明：警示性語(yǔ)言必須實(shí)質(zhì)性地揭示可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)信息出現(xiàn)嚴(yán)重偏差的影響因素。對(duì)于預(yù)測(cè)性信息披露者的善意主觀心理狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：（1）披露人相信其作出的預(yù)測(cè)；（2）披露人有充分的理由相信該預(yù)測(cè)；（3）披露人披露當(dāng)時(shí)，并不知悉可能會(huì)使實(shí)際情況與預(yù)測(cè)結(jié)果嚴(yán)重不符的事由。2．預(yù)先警示義務(wù)——對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)的排除。由于175號(hào)安全港規(guī)則存在不少缺陷，聯(lián)邦法院在證券欺詐訴訟的審理過(guò)程中形成了“預(yù)先警示義務(wù)”，是指披露預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息時(shí)，如果預(yù)測(cè)性陳述伴隨有充分的警示性語(yǔ)言告知該信息的不確定性及可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)中無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，那么法院則會(huì)推定披露的預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息中的不實(shí)陳述不具有重大性或投資者不會(huì)信賴該信息，那么虛假陳述就不會(huì)基于證券欺詐被訴。預(yù)先警示義務(wù)雖然是一種獨(dú)立的免責(zé)事由，但它仍是建立在重大性基礎(chǔ)之上的?！爸卮笮浴睒?biāo)準(zhǔn)不是取決于說(shuō)明或陳述的字面真實(shí)，而是取決于合理投資人被告知準(zhǔn)確信息的能力。預(yù)測(cè)性信息相伴的警示性語(yǔ)言可能使該預(yù)測(cè)性信息不完整或不真實(shí)而不具有重大性。因?yàn)槌浞譁?zhǔn)確的警示性語(yǔ)言可以使理性投資者謹(jǐn)慎對(duì)待該信息，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并作出合理預(yù)防。投資者得到的預(yù)測(cè)性信息需具有完整性，既要使投資者考慮預(yù)測(cè)結(jié)果本身，也要考慮信任預(yù)測(cè)結(jié)果可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，二者的指向具有相反性。警示性語(yǔ)言可以抵消投資者因預(yù)測(cè)性信息所產(chǎn)生的預(yù)期，而投資者也不能單純的信賴預(yù)測(cè)性信息本身，從而不能以此要求披露人承擔(dān)虛假陳述的責(zé)任。3．更新義務(wù)——對(duì)真實(shí)性標(biāo)準(zhǔn)的糾正。更新義務(wù)是指事后發(fā)現(xiàn)已經(jīng)披露的預(yù)測(cè)性信息是不準(zhǔn)確的，披露人應(yīng)當(dāng)及時(shí)做出新的披露，更正之前預(yù)測(cè)結(jié)果或補(bǔ)充相關(guān)內(nèi)容。與安全港規(guī)則和預(yù)先警示義務(wù)有著較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)不同，更新義務(wù)作為一個(gè)新的制度，其合理性有著較大爭(zhēng)議。對(duì)于預(yù)測(cè)性信息披露人是否需要承擔(dān)更新義務(wù)也形成了明顯對(duì)立的兩派。1995年的PSLRA法案提出“本法任何規(guī)定不應(yīng)使任何人承擔(dān)對(duì)預(yù)測(cè)性陳述進(jìn)行更新的義務(wù)”。但在司法實(shí)踐中，美國(guó)第三巡回法院在Bonomov.NovaFinancialHoldingsInc這一最新判例中認(rèn)為，盡管信息在做出當(dāng)時(shí)是合理的，但在投資者利用該信息時(shí)，由于客觀情況的變化，信息變得有誤導(dǎo)性，披露人有義務(wù)對(duì)該信息進(jìn)行更新。預(yù)測(cè)性信息作為一種具有持續(xù)狀態(tài)的信息表達(dá)，披露人應(yīng)當(dāng)通過(guò)信息更新來(lái)維持這種狀態(tài)。但是，信息披露當(dāng)時(shí)的虛假陳述應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任不因事后的更新而免除。因?yàn)檫@種虛假陳述在披露之時(shí)就已經(jīng)發(fā)生，更新義務(wù)的范圍也并不涵蓋這些虛假內(nèi)容。

作者:厲瀟逸 單位:中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院