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一、債券市場創(chuàng)新的思考

(一)制度創(chuàng)新：債市發(fā)展的前提

債券市場金融創(chuàng)新的重要前提是要有一個有利于創(chuàng)新的外部環(huán)境，以制度來鼓勵和保障創(chuàng)新，通過建立一套制度化的規(guī)則和程序，讓創(chuàng)新金融工具能夠按照市場需求合理自然地產(chǎn)生。當(dāng)前，國內(nèi)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展主要還是靠管理層來推動完善和規(guī)范。隨著市場發(fā)展，市場參與者日趨理性，可以更多地讓市場力量在金融創(chuàng)新過程中發(fā)揮主導(dǎo)性影響，為債市創(chuàng)新營造一個寬松良好的制度環(huán)境。

1.發(fā)行制度創(chuàng)新。發(fā)行制度創(chuàng)新是解決企業(yè)債券市場規(guī)模較小、流通不暢問題的關(guān)鍵。發(fā)行制度上應(yīng)當(dāng)逐步嘗試市場化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及變動來決定企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、種類和結(jié)構(gòu)。從2000年以來的情況看，國家發(fā)改委組織了多批企業(yè)債券上報國務(wù)院，共計審批了近2000億元的企業(yè)債券額度。這些債券目前大都順利發(fā)行完畢，部分債券已經(jīng)到期兌付，未出現(xiàn)發(fā)行、兌付或其他方面的問題?？傮w看來，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)進(jìn)入了正常的發(fā)展時期，且發(fā)展速度在逐步加快?？梢?，目前已經(jīng)具備了取消特批制度的客觀環(huán)境。如果特批制度取消，企業(yè)債券額度批準(zhǔn)將由目前的批次制過渡到正常的、連續(xù)性的審批制或核準(zhǔn)制，即打破一批額度集中審批的模式，采取“報一家審一家，通過一家發(fā)行一家”的方式。這將使發(fā)債企業(yè)的融資計劃更具操作性，更易于把握市場時機(jī)，而市場的企業(yè)債券供給也更具連續(xù)性，對企業(yè)債券市場的發(fā)展有重大現(xiàn)實(shí)意義。

2.交易制度創(chuàng)新。交易成本的高低是決定市場流動性大小的關(guān)鍵因素。交易制度創(chuàng)新表現(xiàn)在：一是高效低成本的資金清算制度。這包括大額實(shí)時支付制度、DVP和凈額交收制度、結(jié)算制度和融資融券機(jī)制等?？偟目磥?，國內(nèi)在技術(shù)上已經(jīng)基本引入了上述清算手段，但是整體制度并沒有完善，主要包括中央銀行沒有建立支付系統(tǒng)的日間和隔夜透支制度，結(jié)算銀行過度規(guī)避風(fēng)險也沒有建立日間和隔夜透支制度，凈額交收制度還沒有在銀行間市場和場外市場引入等等。二是多層次的做市商制度和經(jīng)紀(jì)人制度。做市商制度是場外市場運(yùn)行的重要支柱之一。應(yīng)賦予做市商在做市報價形成市場權(quán)威價格方面的適當(dāng)壟斷地位，提高做市行為的收益風(fēng)險比。在此基礎(chǔ)上建立多層次的做市商體系，鼓勵做市商之間開展適當(dāng)有序競爭。同時，建立經(jīng)紀(jì)人制度，彌補(bǔ)做市商在數(shù)量方面的不足和在做市品種方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。應(yīng)參照上市公司的做法，由企業(yè)制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級管理人員承擔(dān)信息披露工作。通過形成規(guī)范的信息披露渠道，最大限度地保證投資者及時、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，規(guī)避風(fēng)險。內(nèi)容包括：發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露；信息公開披露之前的保密設(shè)定；增加重大事項的信息披露等。

3.信用評級制度創(chuàng)新。信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否／頃利發(fā)行、到期能否及時兌付等一系列問題，直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。建立權(quán)威而透明的信用評級體系，一是要解決評級機(jī)構(gòu)競爭不充分和誠信不佳的難題，在一定時期內(nèi)規(guī)定強(qiáng)制連續(xù)評級，對評級機(jī)構(gòu)實(shí)行必要的資格準(zhǔn)人，規(guī)定評級費(fèi)用底線，同時嚴(yán)格督察和強(qiáng)制考核這些評級機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范和評級準(zhǔn)確度。建議在先對內(nèi)開放的基礎(chǔ)上逐步引入外資評級機(jī)構(gòu)并實(shí)行優(yōu)勝劣汰；二是要強(qiáng)化對發(fā)債機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營財務(wù)信息的披露和專業(yè)審核，強(qiáng)化準(zhǔn)確性、及時性和詳實(shí)性，保證信息的透明度。建議將目前正在建立的征信數(shù)據(jù)庫以合理價格有償對外公平開放，讓社會研究機(jī)構(gòu)和投資人群體發(fā)揮監(jiān)督作用；三是廢除擔(dān)保等強(qiáng)制規(guī)定，由市場自行選擇；四是加大對發(fā)行人違約的行政和法律處罰力度，把違約成本提高到足夠的威懾程度。

(二)產(chǎn)品創(chuàng)新：債市發(fā)展的基礎(chǔ)

1.推動金融機(jī)構(gòu)一般性金融債券。在繼續(xù)做好商業(yè)銀行次級債券發(fā)行的基礎(chǔ)卜，推動金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場發(fā)行一般性金融債券，提供商業(yè)銀行主動負(fù)債的工具，改善其資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的狀況。

2.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。它將隨著銀行私人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)范圍與數(shù)量的快速擴(kuò)張而不斷發(fā)展。而銀行資金來源與運(yùn)用期限不匹配所導(dǎo)致的流動性問題也會隨著利率市場化進(jìn)程加速而日益顯現(xiàn)。在開發(fā)銀行和建設(shè)銀行細(xì)化資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款證券(MBS)的試點(diǎn)方案的基礎(chǔ)上，豐富該子市場，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。

3.創(chuàng)新債券衍生產(chǎn)品。為提高市場流動性，為市場投資者提供避險工具，根據(jù)市場發(fā)展逐步推出債券借貸等衍生業(yè)務(wù)，確定債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品和借貸業(yè)務(wù)的運(yùn)行模式和制度框架；修改相應(yīng)法規(guī)辦法，為產(chǎn)品的出臺提供法律依據(jù)；進(jìn)一步研究債券期貨等衍生品的開辦條件與市場前景。

(三)主體創(chuàng)新：債市發(fā)展的動力

成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，金融創(chuàng)新的動機(jī)在于規(guī)避風(fēng)險和獲取收益，這決定了債券市場上創(chuàng)新的主體來自于債券市場的主要參與者，如債券發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)等。

1.促進(jìn)發(fā)行主體類型多元化。目前企業(yè)債券的發(fā)行人普遍具有兩個特點(diǎn)：其一，從事符合產(chǎn)業(yè)政策的能源、交通或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；其二，企業(yè)和投資項目的規(guī)模大，動輒幾十億元。這是目前情況下控制發(fā)行人信用風(fēng)險、貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策所采取的必要措施，但這樣也會把一些盈利條件好、業(yè)務(wù)風(fēng)險低但規(guī)模較小的企業(yè)特別是一些民營企業(yè)限制在發(fā)債融資的門檻之外。比如，目前我國企業(yè)債券的信用等級都達(dá)到AAA級，規(guī)模普遍達(dá)到10億元以上，這顯然限制了實(shí)力較低的企業(yè)進(jìn)入市場，同時也使市場面臨某些品種(如高收益品種)的缺失。隨著債券市場的進(jìn)一步發(fā)展，信用環(huán)境的進(jìn)一步改善，以及人們風(fēng)險承受能力的不斷提高，必然要求具有不同行業(yè)特點(diǎn)、不同信用特征的發(fā)行人參與到市場中來。

2.交易主體須適應(yīng)市場發(fā)展。從長遠(yuǎn)看，為滿足市場成員日益多樣化的交易需求，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在明確自身定位的基礎(chǔ)上，不斷加強(qiáng)合作與改進(jìn)服務(wù)，為市場發(fā)展提供更有效的技術(shù)保障。首先，中央國債登記公司作為銀行間債券市場的前后臺，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)交易信息的共享與協(xié)同處理，解決重復(fù)錄入等問題，提高交易效率，減少差錯；其次，針對市場出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品需求及早進(jìn)行研發(fā)，做好技術(shù)準(zhǔn)備工作，待政策批準(zhǔn)后即可在短時間內(nèi)向市場推出；第三，在適應(yīng)產(chǎn)品創(chuàng)新過程中要結(jié)合自身優(yōu)勢，抓住機(jī)遇，加快發(fā)展。中央國債登記公司應(yīng)以立足成為國內(nèi)債券的總托管機(jī)構(gòu)為目標(biāo)，在提高債券資金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易風(fēng)險。

3.擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍至關(guān)重要。目前，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)發(fā)展成為一個機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量與日俱增，市場的深度和活躍度也隨之增大。但是，也存在機(jī)構(gòu)偏好趨同、保險公司需求占比過大的問題，從長遠(yuǎn)看不利于市場發(fā)展。同時，我國資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者越來越多，對低風(fēng)險的債券投資需求也越來越大，比如商業(yè)銀行、郵政儲蓄資金、企業(yè)年金、社?；鸬?，他們對風(fēng)險相對可控、收益相對較高的企業(yè)債券非常感興趣，但由于現(xiàn)有規(guī)則的不完善或其他原因，這些機(jī)構(gòu)還未能大量投資企業(yè)債券。從國外的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)來看，可謂五花八門。不同投資者對債券品種和風(fēng)險的偏好差異很大，持有目的各不相同，對不同債券投資價值判斷的角度有很大區(qū)別。各類機(jī)構(gòu)的共同參與，不但能支撐起規(guī)模巨大的市場，也可在很大程度上引導(dǎo)了各類債券品種的大發(fā)展，活躍了市場交易，為各種企業(yè)發(fā)行債券提供了便利。

(四)監(jiān)管創(chuàng)新：債市發(fā)展的保障

1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制。應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)人和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管肓區(qū)。從國際債券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，針對某項具體產(chǎn)品的管制往往是舍本逐末之舉，一種產(chǎn)品的出現(xiàn)應(yīng)被視為市場選擇的結(jié)果，有需求自然會引致相應(yīng)的供給，一旦沒有需求，供給也會逐漸消失。所以，對于債券市場的監(jiān)管工作應(yīng)更多地從交易信息的收集、整理和披露，提高市場透明度，減少信息不對稱等方面入手，同時還應(yīng)繼續(xù)加大對惡意違規(guī)交易的查處力度，保證市場運(yùn)行的規(guī)范有序。

2.建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化和規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：一是統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險。二是統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、企業(yè)債、機(jī)構(gòu)債和外國債的特點(diǎn)分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場應(yīng)按交易方式制定規(guī)則；規(guī)則必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性并對違規(guī)者依法懲處。三是相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的惟一辦法。

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