導(dǎo)語：精準(zhǔn)服務(wù)專精特新企業(yè)實(shí)施路徑一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

2021年7月30日，中共中央政治局會(huì)議提出，“要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動(dòng)，加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展‘專精特新’中小企業(yè)”。財(cái)政部、工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，指出將加快培育一批專注于細(xì)分市場(chǎng)、聚焦主業(yè)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的專精特新“小巨人”企業(yè)，推動(dòng)提升專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力。北京證券交易所（簡(jiǎn)稱“北交所”）的成立，是服務(wù)“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展需求的重大創(chuàng)新舉措，旨在精準(zhǔn)解決“專精特新”中小企業(yè)等發(fā)展過程中遇到的融資問題，打造專業(yè)化平臺(tái)，形成科技、創(chuàng)新和資本的聚集效應(yīng)。在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)日趨完善的背景下，北交所定位于服務(wù)“更早、更小、更新”企業(yè)的需求，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步聚焦錯(cuò)位發(fā)展戰(zhàn)略，提升精準(zhǔn)服務(wù)“專精特新”“隱形冠軍”和“小巨人”企業(yè)的能力。

北交所與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的錯(cuò)位發(fā)展路徑

北交所定位于服務(wù)“專精特新”企業(yè)，上市條件相對(duì)寬松且具有包容性。然而，上交所的科創(chuàng)板和深交所的創(chuàng)業(yè)板，同樣也定位于吸引創(chuàng)新型企業(yè)上市交易。表1對(duì)比了三個(gè)板塊的準(zhǔn)入指標(biāo)。在市場(chǎng)定位方面，三家交易所的服務(wù)對(duì)象存在一定程度的重合。北交所專注于培育“專精特新”企業(yè)，服務(wù)對(duì)象具備“更早、更小、更新”的特點(diǎn)?？苿?chuàng)板服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型企業(yè)，尤其是“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合的成長(zhǎng)型企業(yè)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，北交所與科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)的盈利性要求較低，同時(shí)，北交所的市值要求更低，可見北交所對(duì)目前規(guī)模較小的未盈利企業(yè)更具有吸引力。然而，在注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，北交所的市值和盈利性準(zhǔn)入門檻帶來的優(yōu)勢(shì)正在持續(xù)弱化。然而，如果與其他經(jīng)濟(jì)體的初級(jí)交易所相比，北交所的盈利要求又顯得較高。在研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)方面，北交所對(duì)于擬上市企業(yè)的研發(fā)投入要求較高；而科創(chuàng)板則強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)技術(shù)的“硬核性”，研發(fā)投入要求略高于北交所。總體來看，北交所服務(wù)對(duì)象與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板存在一定差異，但在盈利、市值和研發(fā)投入指標(biāo)等方面的區(qū)別并不明顯，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略在服務(wù)對(duì)象的差異化方面有待加強(qiáng)。

北交所與新三板的錯(cuò)位發(fā)展路徑

北交所與新三板相比享有明顯的政策優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)，提升精準(zhǔn)服務(wù)的能力。首先，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮分層制度優(yōu)勢(shì)，提升二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與發(fā)行市場(chǎng)之間存在緊密的聯(lián)系，流動(dòng)性加強(qiáng)有利于提升證券發(fā)行的定價(jià)準(zhǔn)確性和估值。北交所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善投資者適當(dāng)性規(guī)定，豐富合格個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者來源。北交所于2021年9月17日發(fā)布了《投資者適當(dāng)性管理辦法(試行)》，其中明確，開市后個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻為開通交易權(quán)限前20個(gè)交易日證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬元，同時(shí)具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)；機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入不設(shè)置資金門檻。這意味著相比原新三板精選層100萬元的個(gè)人投資者門檻，北交所的個(gè)人投資者參與數(shù)量有望提升。投資者門檻的降低，將有利于吸引更多的投資者入市，進(jìn)一步改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提升市場(chǎng)活躍度。同時(shí)，北交所應(yīng)當(dāng)提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，增強(qiáng)再融資功能，激活北交所的市場(chǎng)活力。發(fā)揮公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者作用，提升北交所長(zhǎng)期和專業(yè)投資者的比重。機(jī)構(gòu)投資者作為理性價(jià)值投資資金可以支持和引導(dǎo)市場(chǎng)，支持北交所平穩(wěn)健康發(fā)展。其次，降低企業(yè)的上市和維持成本。對(duì)于擬上市企業(yè)來說，必定會(huì)衡量不同融資渠道的成本和收益?？紤]到北交所服務(wù)對(duì)象的定位，上市所帶來的市值增長(zhǎng)收益相對(duì)有限，因而應(yīng)當(dāng)突出上市和維持成本的優(yōu)勢(shì)。如果企業(yè)通過在新三板創(chuàng)新層掛牌滿一年的渠道申請(qǐng)北交所上市，其必須承擔(dān)200萬至300萬元不等的首次掛牌費(fèi)用，以及維持掛牌企業(yè)身份所支出的成本。此類企業(yè)在北交所進(jìn)行IPO上市，上市過程的費(fèi)用獨(dú)立收取。第一批北交所上市企業(yè)是直接平移精選層企業(yè)。從在精選層掛牌交易的企業(yè)來看，平均發(fā)行費(fèi)用在2000萬元左右。而2021年我國(guó)主板（含中小板）上市企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用平均為7440.95萬元，科創(chuàng)板上市企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用平均為7173.97萬元，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用平均為6440.97萬元，在北交所上市的成本具有一定的優(yōu)勢(shì)。再次，加強(qiáng)北交所融資服務(wù)生態(tài)圈建設(shè)，通過信息共享等方式實(shí)現(xiàn)融資的規(guī)模效應(yīng)。由于北交所上市企業(yè)承擔(dān)了較高的合規(guī)和公司治理成本，由此產(chǎn)生的信息應(yīng)當(dāng)用于幫助企業(yè)開拓和豐富其融資渠道。如企業(yè)定期報(bào)告的信息披露，用來降低其信息不對(duì)稱程度，減少“專精特新”中小企業(yè)的貸款成本。此外，上市企業(yè)還可以拓寬債券市場(chǎng)融資渠道，探索創(chuàng)新融資工具，如資產(chǎn)支持證券，以降低綜合融資成本。

北交所與風(fēng)險(xiǎn)投資的錯(cuò)位發(fā)展路徑

風(fēng)險(xiǎn)投資的營(yíng)利模式導(dǎo)致其與北交所的服務(wù)對(duì)象存在一定程度的重合。風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注具備較高發(fā)展前景并能帶來高額預(yù)期收益的高新技術(shù)企業(yè)，因而“專精特新”中小企業(yè)同是風(fēng)險(xiǎn)投資和北交所的服務(wù)對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資一般采取長(zhǎng)期投資策略，會(huì)主動(dòng)尋找被投資企業(yè)，并積極參與日常管理，通過資源匹配和全流程服務(wù)與被投資企業(yè)深度捆綁。它們主要的退出方式為企業(yè)上市或被收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)高額的投資回報(bào)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資多關(guān)注處于早期成長(zhǎng)階段且未上市的創(chuàng)新性企業(yè)，所以是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的商業(yè)投資行為，這也使得優(yōu)質(zhì)種子公司（被投資公司）的篩選成為關(guān)鍵。相關(guān)研究顯示，我國(guó)A股上市公司，絕大部分在上市前都通過風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資。風(fēng)險(xiǎn)投資與上市交易分別代表著公開市場(chǎng)融資和非公開市場(chǎng)融資，二者的優(yōu)劣勢(shì)也不盡相同。“專精特新”中小企業(yè)在北交所掛牌上市，就意味著公司必須股份化與公眾化，公司股票須于公開市場(chǎng)上流通。一般來說，企業(yè)可以獲得較高估值，但由于存在公眾股東，因而需要承擔(dān)較高的合規(guī)成本。而它們通過風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資不涉及公開發(fā)行證券，因而合規(guī)成本較低，但可能面臨估值較低和控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些既符合北交所上市條件，又可借助風(fēng)險(xiǎn)投資的“專精特新”中小企業(yè)，北交所上市融資和風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)融資之間存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的商業(yè)模式和激勵(lì)方式，導(dǎo)致其對(duì)于企業(yè)質(zhì)量的了解程度更高，從而更積極獲取投資機(jī)會(huì)。北交所的設(shè)立并不妨礙風(fēng)險(xiǎn)投資繼續(xù)保持對(duì)部分高新技術(shù)研發(fā)企業(yè)的關(guān)注，但二者應(yīng)保持在中小企業(yè)融資領(lǐng)域的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。一方面，在主要服務(wù)對(duì)象上的差異化競(jìng)爭(zhēng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的逐利性，同處于成長(zhǎng)早期階段中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性、高受益性相適配。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)這類企業(yè)的投資作為其多樣化投資組合的部分，能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)最大化。在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展背景下，為暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，需要發(fā)揮金融的“引擎”作用，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。北交所還具備一定的公共產(chǎn)品和政策導(dǎo)向?qū)傩?，?yīng)當(dāng)重視自身的聲譽(yù)資本積累，提高上市企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)，為基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，避免成為風(fēng)險(xiǎn)投資逆向淘汰企業(yè)的次優(yōu)選擇。另一方面，在服務(wù)內(nèi)容上的差異化競(jìng)爭(zhēng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資對(duì)象的持股關(guān)系更有助于其深入企業(yè)內(nèi)部、了解企業(yè)信息，提供定制化服務(wù)。北交所應(yīng)當(dāng)提供相對(duì)“標(biāo)準(zhǔn)化”的服務(wù)，建立差異化的上市和信息披露規(guī)則、優(yōu)化證券注冊(cè)流程、降低企業(yè)融資成本、明晰上市公司內(nèi)部治理要求、吸引更多合格投資者，以提升上市企業(yè)的透明度。北交所的建立提高了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，為“專精特新”中小企業(yè)提供了定制化的服務(wù)平臺(tái)。北交所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步聚焦和完善錯(cuò)位發(fā)展戰(zhàn)略，首先，要降低盈利、市值和研發(fā)投入等發(fā)行上市的硬性指標(biāo)門檻，重點(diǎn)凸顯上市公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在服務(wù)對(duì)象上同其他交易所錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。其次，應(yīng)注重交易所聲譽(yù)資本的積累，提升公共產(chǎn)品供給效率，提升吸引特色企業(yè)的能力。再次，降低企業(yè)的發(fā)行與上市成本，進(jìn)一步豐富合格個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者來源，提升北交所市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低上市企業(yè)的綜合融資成本。

作者：徐文鳴 張隋 張新悅