導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券投資基金的分類，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

證券投資基金作為一種大眾化的投資理財工具，體現(xiàn)了基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。這種分離易產(chǎn)生基金管理人“內(nèi)部人控制”風(fēng)險，作為基金核心主體的基金管理人易于利用手中掌控的經(jīng)營權(quán)損害基金和基金份額持有人的利益?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)失衡、基金運(yùn)作管理缺乏有效監(jiān)督和制約等因素加大了基金管理人的道德風(fēng)險，于是下面這樣一種制度設(shè)計便成為證券投資基金體制中的關(guān)鍵：在賦予證券投資基金管理人極大權(quán)力的同時，如何對這種權(quán)力進(jìn)行有效約束？絕對的權(quán)力必然導(dǎo)致絕對的腐敗，如果基金管理人的投資權(quán)力得不到有效的制約和監(jiān)督，管理人便可能濫用其投資權(quán)力，甚至利用基金資產(chǎn)為其個人或有利害關(guān)系的第三人謀取私利，從而違反證券投資基金的本旨。在我國當(dāng)前情況下對基金管理人的權(quán)力進(jìn)行約束，確立基金管理人的法律義務(wù)顯得尤為必要。在我國，現(xiàn)有基金法規(guī)不完善，基金管理行業(yè)道德水平和基金管理人投資水平低下，基金管理人利益沖突交易時有發(fā)生，對基金持有人的法律救濟(jì)手段和證監(jiān)會對基金管理人的監(jiān)管都難有好的效果。因此，本文主張借鑒英美等基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的做法，用英美等國證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)來規(guī)范我國基金管理人的行為。

本文以四萬字的篇幅，試圖以宏觀和微觀相結(jié)合的角度，運(yùn)用信托法、契約法、民法、公司法、證券法等多方面的法律知識對基金管理人信賴義務(wù)理論予以較為深入的闡述，并結(jié)合實際分析在我國確立基金管理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實意義及如何對基金管理人的信賴義務(wù)進(jìn)行多方位監(jiān)控。全文共分五個部分：

第一部分：證券投資基金概論。這部分首先介紹了英美德日等國對證券投資基金的不同定義，以此反映各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制和各國立法技術(shù)的差異，接著文章介紹了證券投資基金的兩種基本分類，并闡述了各類證券投資基金的基本定義、當(dāng)事人構(gòu)成和彼此間的區(qū)別。證券投資基金的特征在這部分也有論述。總之，這部分內(nèi)容對證券投資基金進(jìn)行了初步的闡述，并為下文的展開墊定一個理論基礎(chǔ)和視角前提。

第二部分：證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)。信賴義務(wù)是一個源自英美衡平法的概念，它與大陸法中的誠信義務(wù)、善良管理人的注意義務(wù)、信托法中的信托義務(wù)皆有區(qū)別。證券投資基金中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、基金管理人易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”風(fēng)險、基金管理人職務(wù)目標(biāo)與私人目標(biāo)的脫節(jié)等構(gòu)成了基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素。英、美、日等國皆有信賴義務(wù)的立法實踐。在我國目前基金法規(guī)不完善、基金行為道德水平低下、基金業(yè)存在種種不規(guī)范行為乃至基金黑幕的情況下，確立基金管理人的信賴義務(wù)顯得尤為必要。

第三部分：證券投資基金管理人的注意義務(wù)。注意義務(wù)是基金管理人信賴義務(wù)中的積極作為義務(wù)，它的法律淵源大致來源于契約法、侵權(quán)法和衡平法三方面。注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以客觀標(biāo)準(zhǔn)為原則，以主觀標(biāo)準(zhǔn)為補(bǔ)充，并應(yīng)采用高于一般受托人的標(biāo)準(zhǔn)——專家標(biāo)準(zhǔn)。注意義務(wù)的內(nèi)容包括對投資對象的限制和對投資方式方法的限制。

第四部分：證券投資基金管理人的忠實義務(wù)?；鸸芾砣说闹覍嵙x務(wù)即基金管理人應(yīng)防止自身與基金或基金持有人之間的利益沖突，其核心內(nèi)容即利益沖突之禁止。利益沖突交易可劃分為三種形式：本人交易、共同交易和交易，。本部分著重對這三種利益沖突交易的法律規(guī)制予以闡述，并分析了在我國明確基金管理人忠實義務(wù)的必要性。

第五部分：對證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控。筆者主張：應(yīng)通過對證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金立法模式的選擇建立對基金管理人信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控；通過發(fā)展開放式基金和公司型基金建立對信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控；通過基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督建立對信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控；通過完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理結(jié)構(gòu)建立對信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控。這樣才能構(gòu)建筑起對基金管理人信賴義務(wù)履行的宏微觀相結(jié)合、內(nèi)外部制衡兼具的全方位、多層次、多角度的監(jiān)控體系，以切實維護(hù)基金投資者的利益。

Abstract

As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，etc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty——fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.

目錄

第一章證券投資基金概論1

一、證券投資基金的定義1

1.美國對證券投資基金的定義1

2.英國和我國香港對證券投資基金的定義2

3.日本、德國的證券投資基金定義2

4.我國證券投資基金的定義2

二、證券投資基金的種類3

1.契約型證券投資基金和公司型證券投資基金3

2.封閉式證券投資基金和開放式證券投資基金4

三、證券投資基金的特征5

1.專家理財、專業(yè)管理

2.集體投資，投資起點較低，收益較高

3.組合投資，分散風(fēng)險

4.節(jié)約投資成本

第二章證券投資基金管理人的法律義務(wù)——信賴義務(wù)6

一、證券投資基金管理人6

二、信賴義務(wù)的基本理論7

三、各國有關(guān)信賴義務(wù)的立法實踐10

四、證券投資基金管理人信賴義務(wù)的制度性因素和在我國確立基金管

理人信賴義務(wù)的必要性和現(xiàn)實意義11

第三章證券投資基金管理人的注意義務(wù)14

一、基金管理人注意義務(wù)的法律淵源14

1.基金管理人注意義務(wù)的契約法法源14

2.基金管理人注意義務(wù)的侵權(quán)法法源15

3.基金管理人注意義務(wù)的衡平法法源16

二、基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容17

1.基金管理人注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)17

2.基金管理人注意義務(wù)的內(nèi)容18

（1）對投資對象的限制18

（2）對投資方式方法的限制20

第四章證券投資基金管理人的忠實義務(wù)22

一、對本人交易的法律規(guī)制23

二、對共同交易的法律規(guī)制25

三、對交易的法律規(guī)制26

第五章對證券投資基金管理人信賴義務(wù)的監(jiān)控28

一、對信賴義務(wù)的宏觀監(jiān)控：證券投資基金監(jiān)管模式和證券投資基金

立法模式的選擇29

二、對信賴義務(wù)的機(jī)制性監(jiān)控：基金類型選擇——發(fā)展開放式基金和

公司型基金31

三、對信賴義務(wù)的當(dāng)事人監(jiān)控：基金份額持有人和基金托管人的監(jiān)督33

四、對信賴義務(wù)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)控：完善基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理人治理

結(jié)構(gòu)38

參考書目43

第一章、證券投資基金概論

“基金”一詞來源于英文中的“fund”，意為“把自己財產(chǎn)委托給他人，由他人進(jìn)行管理、運(yùn)用”。而所謂投資基金，是指由某些機(jī)構(gòu)通過發(fā)行受益憑證募集資金，將所募資金專門投資于有價證券或其他投資項目的一種投資工具。現(xiàn)資基金制度在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為整個金融體系的重要組成部分。在美國，它甚至已取代了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢地位，對金融制度和企業(yè)制度的演變與創(chuàng)新產(chǎn)生了非常積極的影響。在發(fā)展中國家基金產(chǎn)業(yè)亦方興未艾。投資基金的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭使對投資基金法律規(guī)制的研究顯得尤為重要。作為投資基金的一種，證券投資基金是將所募集資金投資于各種有價證券的一種投資工具形式，其重要性在投資基金中不言而喻。

一、證券投資基金的定義

證券投資基金在各國有不同的稱謂，在美國稱為投資公司，在英國和我國香港被稱為集合投資計劃，在日本、韓國和我國臺灣稱為證券投資信托，在我國則稱為證券投資基金。各國證券投資基金亦有不同的定義，反映了各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規(guī)制，也體現(xiàn)了立法技術(shù)的差異。以下就不同國家不同方式的定義形式予以闡述。

1.美國對證券投資基金的定義

美國有關(guān)法規(guī)的定義側(cè)重于規(guī)制證券投資基金的投資方式，其定義為：“任何主要從事和擬主要從事投資、再投資和證券交易的發(fā)行人，并且該發(fā)行人擁有或擬購買的投資證券（不含政府證券）不低于其本身資產(chǎn)總值的40%”該定義主要闡述了證券投資基金的投資方式和所投資的證券在基金總資產(chǎn)中的比重，而沒有反映投資公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)組成和各當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2.英國和我國香港對證券投資基金的定義

英國有關(guān)證券投資基金的定義為：“有關(guān)某些資產(chǎn)的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理或處置這些資產(chǎn)所帶來的利潤或收益，而且參與者并不對資產(chǎn)進(jìn)行日常控制?！蔽覈愀蹖⒓贤顿Y計劃定義為單位信托或互惠基金法團(tuán)。單位信托是指：“任何具有以下目的或效果的安排，即：為在進(jìn)行收購、持有、管理或出售證券或其他任何財產(chǎn)而賺取利潤或收入的信托受益者提供便利”?；セ莼鸱▓F(tuán)是指：“任何主要參與或意欲主要參與證券投資、再投資或交易業(yè)務(wù)的公司，以及任何提供銷售或擁有自己作為發(fā)行者可回贖股票的公司?！睆囊陨峡煽闯觯c我國香港有關(guān)證券投資基金的定義一脈相承，顯得比較抽象，僅僅強(qiáng)調(diào)投資基金這種制度安排的功能，而對證券投資基金的形式、結(jié)構(gòu)，有關(guān)權(quán)利義務(wù)等統(tǒng)統(tǒng)沒有涉及。

篇2

關(guān)鍵詞：證券投資基金；會計理論；會計要素；資產(chǎn)估值

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）05-0-01

對于儲蓄規(guī)模巨大的我國來說，發(fā)展證券投資基金能夠促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，還能促進(jìn)我國金融市場資源的優(yōu)化配置。但是，隨著經(jīng)濟(jì)和證券行業(yè)的發(fā)展，也暴露出很多問題。這些問題都需要有合理的會計理論來指導(dǎo)才能高效得到解決。這就意味著證券投資基金的會計理論的重要性呼之欲出。本文將對基金會計的作用和特殊性進(jìn)行分析，并結(jié)合會計基本要素進(jìn)行探討，從而促進(jìn)證券投資基金的健康發(fā)展。

一、證券投資基金會計的作用和特殊性

1.證券投資基金會計的作用

會計作為一種商業(yè)語言，它承擔(dān)著市場參與者之間的相互溝通工作，同時承擔(dān)著市場的監(jiān)督任務(wù)。在證券投資基金領(lǐng)域，會計的作用更是不能被忽略。我國現(xiàn)在的證券投資基金行業(yè)雖然在國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大潮推動下，得到了前所未有的發(fā)展。但是，也暴露出很多問題，這與基金會計的不規(guī)范有著必然的聯(lián)系。首先，基金在信息披露方面要求較低，很多專營投資機(jī)構(gòu)，只有相關(guān)的各項比例數(shù)據(jù)，卻沒有實質(zhì)的內(nèi)容。其次，在時間方面披露存在嚴(yán)重的滯后性。第三，由于缺乏統(tǒng)一規(guī)范的核算方法，資產(chǎn)估值存在嚴(yán)重問題。

暴露出來的這些問題都給投資機(jī)構(gòu)的管理者留下了不按規(guī)則辦事的余地，慫恿他們的僥幸心理越來越嚴(yán)重，這樣就制約了證券投資基金市場的健康發(fā)展。只有建立一套統(tǒng)一規(guī)范的核算方法，規(guī)范了信息披露問題，才能促進(jìn)證券投資基金市場的透明運(yùn)作，才能維護(hù)投資者的財產(chǎn)權(quán)益。

2.證券投資基金會計的特殊性

證券投資基金會計是以證券投資基金為核算對象的，所以，證券投資基金會計的特殊性也是源自證券投資基金與別的會計主體相比表現(xiàn)出的特殊性。主要體現(xiàn)在組織形式、運(yùn)作方式、信息披露和信息使用者這四個方面。這些特殊性決定了證券投資基金在運(yùn)營和發(fā)展過程中不能直接套用現(xiàn)有的會計核算辦法。如果直接套用，由于不能適應(yīng)該行業(yè)的特殊性，反而不利于證券投資基金的健康發(fā)展。因此，屬于證券投資基金行業(yè)特有的會計核算準(zhǔn)則的實施刻不容緩。

二、證券投資基金會計要素的確認(rèn)和計量

其實，在證券投資基金領(lǐng)域，其會計要素仍然符合一般的六大會計要素。其分別是：資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、費用和利潤。這六大會計要素，相輔相成，共同支撐著證券投資基金的運(yùn)作和發(fā)展。本文著重分析資產(chǎn)和所有者權(quán)益兩大模塊。通過對這兩大要素的確認(rèn)和計量，揭示會計理論在證券投資基金市場中的重要意義。

1.證券投資基金資產(chǎn)的確認(rèn)和計量

證券投資基金資產(chǎn)的特點是具有較強(qiáng)的流動性。對于證券投資基金資產(chǎn)的確認(rèn)和計量，我國現(xiàn)階段的金融市場中還是有一套根據(jù)會計原理制定的核算辦法。這樣，使得證券投資基金得到了一定的迅速發(fā)展。但是，還是存在一定的缺陷。首先，對市場上的問題股沒有提供賬務(wù)處理依據(jù)。其次，低估了部分股票的價值。第三，配股權(quán)證也存在估值不合理的現(xiàn)象。股票領(lǐng)域面臨的問題也是證券投資基金所面臨的問題，以此，我們應(yīng)該借鑒國外金融行業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗，設(shè)立一個由專業(yè)人員組成的專門的估值機(jī)構(gòu)，并制定一套專門的公開的估值方案進(jìn)行估值。

此外，《核算辦法》對此行業(yè)的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有債券期間按票面值和票面利率計提應(yīng)收利息，另一方面又要求按市場價進(jìn)行估值， 將成本價與市場價的差額確定投資估值增值或減值。而且， 債券的成本包含利息以外的所有購買款， 換言之是不考慮溢折價。這樣就在賬務(wù)處理上埋下了嚴(yán)重問題。對于發(fā)行一段時間的債券其實已經(jīng)包含了一定數(shù)量的利息，也就是說，利息在債券利息收入和未實現(xiàn)資產(chǎn)利得中得到了重復(fù)計算。為了能夠減少以至于避免這些問題，相關(guān)部門和行業(yè)必須實施普通的投資核算辦法，在計提利息的同時分?jǐn)傉垡鐑r，才能清楚地反映出債券價值、應(yīng)收利息和未實現(xiàn)利得，才能確定是否獲得最大利潤，從而促進(jìn)自身的健康發(fā)展，更加推動了證券投資基金的健康發(fā)展。

2.證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計量

基金的所有者權(quán)益，事實上也習(xí)慣性的被稱為凈資產(chǎn)，把它稱為股東權(quán)益或者是業(yè)益是不對的。從動態(tài)方面看，是投資基金資產(chǎn)總額扣除全部債務(wù)后的余額。從靜態(tài)方面看，它被分為實收基金、未實現(xiàn)利得與損益平準(zhǔn)金三部分。只有這樣劃分， 才能更科學(xué)地核算開放式基金的申購或贖回業(yè)務(wù)。

對于證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計量，很有必要將申購款和贖回款按凈資產(chǎn)的三項具體劃分。在現(xiàn)行的確認(rèn)和計量方式中，將申購款和贖回款中除了面值和未分配利潤這兩項的金額都簡單地劃為未實現(xiàn)利得，但是這并不符合這一項的經(jīng)濟(jì)含義，應(yīng)該劃為“超面值繳入資本”比較合理。因此，針對于證券投資基金所有者權(quán)益的確認(rèn)和計量，相關(guān)部門也要實施相應(yīng)的改革方案，明確規(guī)定各個核算項目的具體要求，并推進(jìn)實施步伐，改善證券投資基金核算中會計科目不明確的現(xiàn)象，從而使證券投資基金的操作和運(yùn)營日趨透明化，促進(jìn)證券投資基金的穩(wěn)健發(fā)展。

結(jié)語

金融行業(yè)的穩(wěn)定和健康發(fā)展關(guān)系到整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展和深化體制改革的順利進(jìn)行，同時也制約著國民經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化資源配置。證券投資基金對于我國金融行業(yè)來說，并沒有發(fā)展到相對成熟的程度。然而，隨著國民收入的不斷增加，證券投資基金能夠推動我國國民資產(chǎn)由儲蓄化向投資化轉(zhuǎn)型，從而推動金融行業(yè)的繁榮。但是在證券投資基金的會計理論方面仍然存在很多不完善的地方，這些都制約著證券投資基金發(fā)揮本應(yīng)該具有的盡善盡美。所以，本文通過結(jié)合會計要素的分析，總結(jié)了證券投資基金發(fā)展過程中的會計理論問題，以此誘導(dǎo)該行業(yè)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇3

Abstract: With the continuous improvement of the capital market at home, securities investment funds have become prosperous nowadays. Due to the information asymmetry, there are typical principal-agent problem existing in securities investment funds. This paper mainly focuses on a general overview of the research status of principal-agent problem in securities investment funds at home and abroad, thus providing a basis for its further research.

關(guān)鍵詞： 證券投資基金；委托問題；研究現(xiàn)狀

Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2012）15-0141-02

0引言

證券投資基金是一種信托關(guān)系，它作為一種金融工具，是投資社會化和專業(yè)化的產(chǎn)物。它是指基金公司通過第三方發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。其中，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對稱，而且投資者也較為分散，所以對基金管理人的監(jiān)督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業(yè)銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業(yè)務(wù)，所以弱化了對基金管理人的約束力、缺乏對管理人的監(jiān)督和制約，因此也很難真正發(fā)揮出基金治理結(jié)構(gòu)所賦予托管人監(jiān)督基金資產(chǎn)管理運(yùn)作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實表明我國基金業(yè)中蘊(yùn)含了非常大的委托——問題。

1國外文獻(xiàn)研究綜述

這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團(tuán)隊生產(chǎn)理論”。該理論認(rèn)為，公司實質(zhì)代表一種“團(tuán)隊生產(chǎn)”方式，每個成員為了更好地利用各自的比較優(yōu)勢，必須采用合作生產(chǎn)。但由于最終產(chǎn)出是團(tuán)隊努力的結(jié)果，而每個成員的貢獻(xiàn)又無法精確測量，這就導(dǎo)致了“偷懶”現(xiàn)象。因此，需要有人監(jiān)督，并對監(jiān)督者實施相應(yīng)的激勵。這種激勵模式，強(qiáng)調(diào)了剩余索取權(quán)在激勵監(jiān)督中的重要性?！皥F(tuán)隊生產(chǎn)理論”開創(chuàng)了從產(chǎn)權(quán)角度解釋企業(yè)內(nèi)部激勵問題的先河，概述了古典企業(yè)的本質(zhì)特征，他們提出的成員“偷懶”現(xiàn)象，成為研究現(xiàn)代企業(yè)委托問題中“道德風(fēng)險”部分的核心內(nèi)容。但是該理論的缺陷是把所有團(tuán)隊成員看成是同質(zhì)的，沒有界定誰能充當(dāng)監(jiān)督者。

在研究方法上，委托理論目前已是研究經(jīng)濟(jì)管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數(shù)化模型描述了契約簽訂后委托的最優(yōu)合同與人的工作努力程度之間的關(guān)系。這一模型適用性很廣可以運(yùn)用于大多數(shù)委托情況的分析。

Akerlof（1970）提出的舊車市場模型(lemons model)，描述了在信息不對稱時的逆向選擇問題。

Spence(1987)提出的勞動力市場信號傳遞模型，分析了在什么情況下信號傳遞可以解決逆向選擇問題。

Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監(jiān)督技術(shù)的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監(jiān)督的有效補(bǔ)充。

Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個可觀測的因素才能進(jìn)入合同中。其他基金公司的利潤包含著該基金經(jīng)理有價值的信息，如果其他處于類似環(huán)境中的企業(yè)的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環(huán)境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經(jīng)理不努力的結(jié)果。

委托理論經(jīng)過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發(fā)展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務(wù)的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產(chǎn)權(quán)因素的一些模型。

美國學(xué)者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國學(xué)者M(jìn)arcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統(tǒng)地分析了美國和其他發(fā)達(dá)國家基金監(jiān)管部門的監(jiān)管手段、模式和經(jīng)驗。

英國學(xué)者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業(yè)經(jīng)理人的市場行為標(biāo)準(zhǔn)、法律責(zé)任和任職資格制度。

2國內(nèi)文獻(xiàn)研究綜述

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責(zé)任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務(wù)問題做了較為詳盡的闡述，認(rèn)為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權(quán)的問題。

陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風(fēng)險管理問題，并通過總結(jié)基金監(jiān)管的國際經(jīng)驗，提出選擇集中型監(jiān)管模式或集中立法型模式是與我國現(xiàn)時狀況相適應(yīng)的觀點。

劉媛華、嚴(yán)廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關(guān)系中的風(fēng)險問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進(jìn)行了風(fēng)險分析，提出了證券投資基金中風(fēng)險防范的一些措施。

馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產(chǎn)生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經(jīng)理人員之間雙重的委托關(guān)系。由于基金資產(chǎn)與基金管理公司自有資產(chǎn)規(guī)模上的巨大差異,基金管理公司應(yīng)該以保護(hù)基金份額持有人利益的最大化為治理目標(biāo)。為了保障這一目標(biāo)的實現(xiàn),基金管理公司必須從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制方面來進(jìn)行內(nèi)外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護(hù)的問題。

常曉鳴（2006）闡明了由于委托關(guān)系的缺失和錯位，使證券投資基金無法建立合理的激勵和約束機(jī)制，表現(xiàn)為人的違法或違軌市場行為。利用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)委托關(guān)系相關(guān)理論，并結(jié)合發(fā)達(dá)國家基金業(yè)經(jīng)驗，分析了中國基金業(yè)存在的委托問題和根源，給出了有關(guān)的建議。

冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當(dāng)事人之間的委托——關(guān)系的研究，指出在不存在道德風(fēng)險和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報酬應(yīng)取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應(yīng)采取的措施。

劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，具體從逆向選擇和道德風(fēng)險兩個方面分析了證券投資基金的委托問題，進(jìn)而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風(fēng)險問題提出了相關(guān)建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實施辦法。

崔明、王春明、張宏遠(yuǎn)（2007）在研究證券投資基金當(dāng)事人之間委托——關(guān)系的基礎(chǔ)上,指出了當(dāng)前我國基金業(yè)中存在的委托——問題。通過兩個完全信息靜態(tài)博弈模型,分析了獨立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進(jìn)一步提出了一些完善投資基金的具體措施。

鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理和觀點，對我國投資基金制度中存在的委托問題進(jìn)行分析，從信息、監(jiān)管、制度風(fēng)險、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現(xiàn)，旨在探索我國投資基金制度進(jìn)一步完善的途徑。

李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關(guān)系中,人的聘選機(jī)制安排無效，激勵約束機(jī)制異化，托管人與管理者的共謀,導(dǎo)致人“激勵相容”與開放式基金治理的暫時制衡。為保證開放式基金健康發(fā)展,可采用改變委托人缺位現(xiàn)狀、強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制、培育基金管理人競爭市場、重構(gòu)委托關(guān)系等解決方案。

李麗（2002）認(rèn)為對基金管理人的激勵不到位，約束機(jī)制和內(nèi)部制衡機(jī)制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴(yán)重的委托問題。建立符合市場規(guī)律的激勵機(jī)制，強(qiáng)化證券投資基金的約束機(jī)制，是促進(jìn)證券投資基金健康發(fā)展的重要措施。

馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實際運(yùn)作中出現(xiàn)了一些不合規(guī)現(xiàn)象,認(rèn)為有必要結(jié)合“信息不對稱”理論,認(rèn)清開放式基金中基金經(jīng)理人與基金投資者的委托——風(fēng)險,盡可能規(guī)避其委托風(fēng)險的出現(xiàn)。

謝科范、周黎、潘紀(jì)剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數(shù)特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵機(jī)制不明確的局限性，同時私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數(shù)特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關(guān)系。針對我國私募基金的現(xiàn)狀，公開、合法、規(guī)范地發(fā)展私募基金應(yīng)該成為我國資本市場下一步發(fā)展的目標(biāo)。

楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關(guān)系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進(jìn)行分析和探討,并提出了相應(yīng)的制度安排。

證券投資基金實際上是委托關(guān)系的一種體現(xiàn)、是典型的委托關(guān)系。隨著證券投資基金的迅速發(fā)展，其功能的有效發(fā)揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現(xiàn)在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管依據(jù)，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規(guī)，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳靈.我國開放式基金問題研究[M].光明日報出版社，2003年版.

篇4

關(guān)鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗;東南亞國家;政策啟示

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國，因具有專家理財、分散風(fēng)險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊(yùn)含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進(jìn)行重點分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個國家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國，相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風(fēng)險與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險，總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進(jìn)公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。

國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關(guān)注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開始逐步擴(kuò)展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經(jīng)驗值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機(jī)構(gòu)或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費，轉(zhuǎn)而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對沖基金風(fēng)險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進(jìn)發(fā)展對沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國的養(yǎng)老基金、社?；鹨?guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲蓄和購買國債，機(jī)會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結(jié)余的資金，集中起來，通過市場化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項投資經(jīng)驗調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進(jìn)行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認(rèn)為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點有益啟示：

（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運(yùn)用各自慣例的評價標(biāo)準(zhǔn)，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效，誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉?，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評價體系，各種基金評價機(jī)構(gòu)均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機(jī)構(gòu)，借鑒國外機(jī)構(gòu)的評價方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評價指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會計、審計等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機(jī)制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究，對基金客戶進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗，設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動。

④開端銷售費，國內(nèi)一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇5

關(guān)鍵詞：行為組合理論　投資基金　投資風(fēng)格　投資者需求

一、文獻(xiàn)回顧

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，證券投資基金的產(chǎn)品和數(shù)量不斷豐富，呈現(xiàn)出供給規(guī)模與需求規(guī)模雙向增長的態(tài)勢，但與此同時供給與需求之間的矛盾也開始顯現(xiàn)，這種矛盾并不主要表現(xiàn)為總量上的供不應(yīng)求或供給過剩，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一方面，盡管基金管理公司競相采取各種手段大力促銷，但基金發(fā)行的難度仍然在不斷加大；而另一方面，大量潛在投資者由于對風(fēng)險和收益的個人偏好，無法確定自己適合的投資品種。對于基金投資風(fēng)格的研究，較有影響的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)創(chuàng)立的投資風(fēng)格分析Sharpe模型和美國晨星公司創(chuàng)立的晨星風(fēng)格箱方法；張津和王衛(wèi)華(2006)利用我國證券投資基金收益率數(shù)據(jù)，對夏普模型在我國的適用性進(jìn)行了驗證分析，印證了該模型對我國證券投資基金進(jìn)行投資風(fēng)格分析的有效性；楊朝軍等(2004)采用晨星風(fēng)格箱方法并結(jié)合聚類分析，對我國證券投資基金的風(fēng)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)證券投資基金存在著違背事先所約定投資風(fēng)格的現(xiàn)象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)則從投資者的角度出發(fā)，將金融產(chǎn)品的風(fēng)格特征和投資者對其的需求聯(lián)系起來，認(rèn)為投資者在選擇投資產(chǎn)品時由于對財富的渴望水平不同，因而對財富預(yù)期的參考點也會不同。由此會自發(fā)將投資分為市場下降時的保護(hù)層和市場上升時的潛力層，并進(jìn)行相應(yīng)的編輯過程決定投資于何種風(fēng)格和類型的金融產(chǎn)品；王敬和馮新力(2004)進(jìn)一步對基金風(fēng)格與市場需求進(jìn)行考察，針對我國證券投資基金所面臨的需求細(xì)分問題及與此相應(yīng)的基金自身的供給創(chuàng)新狀況進(jìn)行了分析，證明了投資者風(fēng)險收益偏好對我國證券投資基金提出了需求細(xì)分的要求，基金需要通過自身的供給創(chuàng)新來滿足多樣化的市場需求。本文從基金投資策略的選擇和市場需求狀況的角度，對我國基金投資風(fēng)格的選擇和其市場需求狀況之間的關(guān)系進(jìn)行分析，考察市場投資主體的需求偏好，借助行為資產(chǎn)組合理論的相關(guān)原理對我國證券投資基金市場存在的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)行分析，以期對投資基金的運(yùn)作實踐給出相應(yīng)的政策和操作建議。

二、證券投資基金需求與其風(fēng)格關(guān)系的實證分析

根據(jù)行為組合理論的原理，投資者在進(jìn)行投資時會按照在上升潛力層或下降保護(hù)層中選擇合適的證券品種。由于認(rèn)知能力有限，投資者往往用固定模式來簡化信息處理，即在選擇階段按照“貼標(biāo)簽”(labeling)的方法將特定的投資品種予以歸類。證券投資基金在募集發(fā)起時，已經(jīng)考慮到了不同的投資主體對資金的需求狀況以及各自的投資偏好。為了實現(xiàn)基金的募集成功，基金在發(fā)行時會根據(jù)特定的募集對象確定投資策略和投資風(fēng)格，即確定自己的標(biāo)簽。從當(dāng)前我國證券市場開放式基金和封閉式基金的發(fā)行和管理的現(xiàn)狀看，大體可以分為以下類型，如(表1)所示。 一般而言，成長型基金投資的重點是預(yù)期利潤或收入具有良好增長潛力的成長型上市公司所發(fā)行的股票。價值型基金則主要投資于處在發(fā)展成熟期的公司股票，這些公司一般來自傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展速度較慢，但公司盈利比較穩(wěn)定，經(jīng)常進(jìn)行較為優(yōu)厚的現(xiàn)金分紅或派息?；旌闲突鸺瓤紤]成長性，又注重穩(wěn)定的收益，會在成長型和價值型之間保持適當(dāng)?shù)钠胶?。指?shù)型基金投資范圍主要為目標(biāo)指數(shù)成份股及備選成份股，通過比照特定的指數(shù)建立自己的投資組合。貨幣型基金主要投資于剩余期限在1年以內(nèi)(含1年)的回購、央行票據(jù)、銀行定期存款、大額存單其他具有良好流動性的貨幣市場工具，其所投資的對象具有較高的流動性。債券型基金則限于固定收益類金融工具，包括國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的國債、金融債、企業(yè)(公司)債(包括可轉(zhuǎn)債)等債券。從目前我國已發(fā)行基金的分類情況看，開放式基金在各種類型風(fēng)格之間的選擇較為平衡，而封閉式基金則多集中在股票市場，并且以股票的成長性作為首選。

為了驗證基金的投資風(fēng)格是否是投資者在投資決策時簡單選擇的決策因素，即基金不同的投資風(fēng)格是否會對基金的需求產(chǎn)生影響，我們構(gòu)造相應(yīng)的模型對其進(jìn)行實證檢驗。投資者對基金的需求度主要體現(xiàn)在兩方面，一是在基金發(fā)起時投資者認(rèn)購的踴躍程度，可以用基金發(fā)起日到基金成立日的時間長短進(jìn)行衡量。二是對于封閉式基金的折價程度，由于封閉式基金到期時會以資產(chǎn)凈值贖回，所以到期日的長短對其影響較大，同時市場的需求下降，基金的折價也較大。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在此以封閉式基金的折價水平為對象進(jìn)行研究，構(gòu)建模擬方程對其進(jìn)行實證檢驗。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

其中，discount為封閉式基金的折價率，size為基金的規(guī)模，remain為基金距到期日的時間，以剩余年份數(shù)(精確到小數(shù)點后4位)表示，netv為基金的資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為當(dāng)期季度數(shù)據(jù)，totalv為基金的累積資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為基金成立至今的凈值增長情況，在模型中引入的style變量為虛擬變量，封閉式基金在發(fā)行公告中大多以成長型、價值型和平衡型作為自己風(fēng)格的取向。由于以成長型作為風(fēng)格選擇的基金占到全部封閉式基金的76％，其他的以指數(shù)型、平衡型作為風(fēng)格選擇的僅占很小的份額，所以在模型處理時，當(dāng)為成長型投資基金時取值為1，否則為0。對所建立的多元影響因素進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果，如(表2)所示。

discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

0.422　8042　2919　-0.5786　0.0135

(34235)　(8 8909)　(8.3470)　(-3.2141)　(0.6497)

R2=-0.929782　Prob-F=0.000000

從回歸結(jié)果可以看出，各相關(guān)因素對考察結(jié)果的影響基本合乎預(yù)期，基金規(guī)模、剩余期限和基金凈資產(chǎn)增長率對折價率的影響不僅符合預(yù)期的方向，而且呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但基金的累積資產(chǎn)凈值增長率和折價率之間的關(guān)系和預(yù)期的相背離，并且檢驗結(jié)果不顯著，可以解釋為投資者對基金的投資更關(guān)注當(dāng)前資產(chǎn)增長情況，對累積的增長并不關(guān)心，說明我國證券市場的投資者

更傾向于短期投資?；鸬耐顿Y風(fēng)格是考察的變量，預(yù)先不能確定其對折價水平的影響方向，從回歸結(jié)果中可以看出，其對折價率的相關(guān)系數(shù)較高，并且檢驗結(jié)果較為顯著，按照回歸方程解釋，可以認(rèn)為以成長型為投資策略的封閉式基金有著較高的折價率，但這種解釋沒有明確的理論依據(jù)，為此，我們將54支封閉式基金按照成立的時間順序建立直方圖，并對其風(fēng)格和累計資產(chǎn)凈值增長率進(jìn)行聚類分析。如(圖1)所示，在基金發(fā)起和成立的過程中，表現(xiàn)出明顯的聚類特征，即在某一個時期發(fā)起和設(shè)立的基金往往選擇相同的投資風(fēng)格和投資策略，并且其累計資產(chǎn)凈值增長率也表現(xiàn)出相似的聚類特點。聚類分析說明了基金的風(fēng)格選擇在一定程度上存在著羊群行為和示范效應(yīng)，市場導(dǎo)向明顯。累計資產(chǎn)凈值增長率較高的基金的成立時間大多集中在1998年，而此時正值大盤處于階段性底部，從證券市場整體的運(yùn)行情況看，這種增長的相當(dāng)一部分原因來自于1999年以519行情為代表的高科技和高成長性股票的牛市行情，而在此期間，基金也大多選擇以成長性作為基金的投資風(fēng)格。

三、證券投資基金投資主體的需求及偏好分析

我國證券市場的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，在兩類投資者的投資選擇上，都將資產(chǎn)未來的使用要求作為資產(chǎn)配置的首要考慮因素。機(jī)構(gòu)投資者以保險公司、社保基金、各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為主要代表。保險公司社保基金的資金首先要滿足各種賠付和未來穩(wěn)定現(xiàn)金流支出的需要，出于降低風(fēng)險和專業(yè)化運(yùn)作的考慮，其資金運(yùn)用會有相當(dāng)大的比例投向證券投資基金，并且以價值型基金為其首選。其他的以各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為代表的機(jī)構(gòu)投資者，一般會根據(jù)資金不同的使用狀況決定投資，選擇不同風(fēng)格的投資基金。從風(fēng)險收益偏好看，機(jī)構(gòu)投資者總體注重投資的安全性甚于收益性，即希望獲得盡可能穩(wěn)定的收益。但不同的機(jī)構(gòu)由于資金來源的性質(zhì)和資金運(yùn)用的目標(biāo)不同，在細(xì)分風(fēng)險收益偏好上仍然存在較大差異。保險公司、社?；鹬惖臋C(jī)構(gòu)投資者，其資金來源屬于長期性質(zhì)，同時有比較嚴(yán)格的現(xiàn)金支出計劃，因而一方面注重投資的長期回報，另一方面十分關(guān)注投資周期內(nèi)的現(xiàn)金流入狀況。因此，這類機(jī)構(gòu)通常會選擇以追求長期回報為目標(biāo)的基金和固定收益型證券來構(gòu)建自己的投資組合。工商企業(yè)投資于資本市場的資金大多為自有資金，風(fēng)險承受能力相對來說比較強(qiáng)，加之以追求利潤最大化為目標(biāo)，因而傾向于選擇積極型投資風(fēng)格的基金。各類投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等，其本身就具備專業(yè)化投資的能力，加之其資金來源中通常有相當(dāng)比例的融入資金，不僅資金成本較高，而且大多屬于短期性質(zhì)。因此，為了獲取較高的短期收益，這類機(jī)構(gòu)首先考慮的是進(jìn)人證券市場進(jìn)行較為靈活的運(yùn)作。

相對于機(jī)構(gòu)投資者而言，個人投資者的投資需求主要受其財富水平和風(fēng)險偏好態(tài)度的影響，從我國證券市場參與者的主要分布特征看，低收入階層參與投資的很少，主要是中等收入階層和富裕階層的個人參與證券市場的投資。按照組合管理風(fēng)險和收益匹配的原則，由于富裕階層參與投資的資金量比較大，可以根據(jù)自己的資金配置要求構(gòu)建投資組合，而中等收入階層應(yīng)借助于基金等組合管理工具間接實現(xiàn)組合投資。但現(xiàn)實的情況表明，投資量較少的個人投資者往往表現(xiàn)出求急、求富的心態(tài)，多將資金投放在風(fēng)險較大的投資品種上，期待能夠快速致富。中等收入階層在風(fēng)險收益偏好上的這種矛盾性，使其在選擇證券投資基金時容易受短期或偶然因素的影響，如市場行情、心理感受、情緒等的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)了基金所面臨的需求的多樣化和動態(tài)性特征。而富裕階層的投資者，由于投資部分占其全部資產(chǎn)的比例較大，因而會對投資的選擇比較慎重，往往會征詢投資顧問的建議。除了將資金按照固定收益類證券和權(quán)益類證券的大類進(jìn)行劃分外，還多傾向于投資較為穩(wěn)健的證券投資品種，近年我國證券一級市場出現(xiàn)的巨額資金申購新股的現(xiàn)象，就是這種投資特征的具體表現(xiàn)。

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關(guān)鍵詞：基金；績效；評價

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）01-0-02

一、基金績效評價含義的界定

《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定：在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，由基金管理人管理，托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動。針對以上相關(guān)法規(guī)對基金的解釋，可以對證券投資基金進(jìn)行如下解釋：概括地說，基金是利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的一種投資形式，具體地說是基金發(fā)行單位將資金從分散的投資者手中集合起來，交由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，將這些資金進(jìn)行投資，進(jìn)而獲得收益。

近年來，基金績效評價伴隨著基金業(yè)的發(fā)展變得越來越重要。從廣義的角度來說，可以從基金運(yùn)作過程和基金運(yùn)作結(jié)果兩個方面對基金進(jìn)行評價?；鸬倪\(yùn)作過程與基金的投資風(fēng)格、投資理念、管理團(tuán)隊特征等密切相關(guān)，而這些因素往往都是主管因素，很難量化，通常是定性評價。從狹義的角度來說，基金績效評價是對基金資產(chǎn)實際投資效果的綜合評判。

二、基金績效評價的意義

在基金廣泛成為人們的一種投資工具時，對基金績效進(jìn)行有效地評價就有了十分重要的意義，基金績效評價能夠促進(jìn)證券投資基金規(guī)范、健康發(fā)展。具體體現(xiàn)在以下四方面：

(一)基金績效評價有助于投資者實現(xiàn)理性化的投資

市場上存在的基金種類繁多而且投資風(fēng)格不同，而投資者所能獲得的相關(guān)信息以及自身分析能力卻十分有限，這就使得投資者很難做出正確的投資決策。在這種市場狀況下，有效的基金績效評價體系就顯得尤為重要。

(二)基金績效評價在對基金管理人提出約束的同時也具有激勵作用

基金是一種代客理財工具，所以必然面臨著委托―問題，在基金管理人和投資者之間信息是不對稱的，基金管理人掌握更多的信息，這就為其利用信息優(yōu)勢謀求私利，甚至損害投資者利益提供了便利條件?？陀^獨立的基金績效評價體系，會對基金經(jīng)理的聲譽(yù)產(chǎn)生重要的影響，能夠從外部形成對基金管理人的約束和激勵。

(三)基金績效評價對基金市場的穩(wěn)定發(fā)展有積極的促進(jìn)作用

科學(xué)的基金績效評價，有助于基金市場實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高基金市場上基金產(chǎn)品的質(zhì)量，能夠引導(dǎo)資金資源合理配置，從而提高基金的整體投資業(yè)績和市場形象。

(四)基金績效評價有利于提高資本市場的運(yùn)作效率

投資者對證券市場的平均認(rèn)識水平可以作為評價市場效率的依據(jù)。高認(rèn)識水平的投資者所占的比重越高，且占有或控制的資金比重越高，則投資者平均認(rèn)識水平越高，市場效率就越高。基金績效評價有助于提高投資者的認(rèn)識水平，有助于提升資本市場的運(yùn)作效率。

三、影響基金績效評價的因素

由于我國目前主要以開放式投資基金為主，所以本文主要研究開放式基金績效評價的影響因素。

(一)基金規(guī)模與基金績效

證券投資基金本質(zhì)上是集合分散的資金使其形成一定規(guī)模的大額資金，委托專業(yè)公司理財?shù)囊环N金融工具。它的規(guī)模優(yōu)勢主要有：降低成本；分散風(fēng)險；專業(yè)理財。當(dāng)基金規(guī)模大時，可能因交易量大而取得較高經(jīng)紀(jì)費用折扣，而且充裕的資金使得資金配置空間較大，同時對于資料取得、研究團(tuán)隊等固定費用，也會因規(guī)模大而使得平均成本變低[1]。因此，證券投資基金規(guī)模越大，風(fēng)險越小，回報越高，收益率越好。國內(nèi)外的研究結(jié)果證明基金的規(guī)模對業(yè)績的影響是正面的，規(guī)模越大的基金績效越好。

(二)基金費用與基金績效

投資者在投資基金的過程中要支付申購費、認(rèn)購費、管理費、托管費、贖回費等相關(guān)費用。另外，投資者還應(yīng)關(guān)注一些隱性費用。基金在買入或賣出股票時支付的傭金、印花稅等交易費用并沒有單獨在基金的費用中列出，而是直接從股票投資收益中扣除，體現(xiàn)在股票投資成本中[2]。因而，股票交易費用與基金績效負(fù)相關(guān)，投資者在選擇基金時除了注意那些直接費用外還要關(guān)注其他一些隱性費用。

(三)基金經(jīng)理與基金績效

基金經(jīng)理是資金的管理者，對基金的業(yè)績有著不可忽視的作用?；鸾?jīng)理對基金表現(xiàn)的影響可以從兩個方面進(jìn)行分析：一是基金經(jīng)理的個人特性會影響基金的投資風(fēng)格；二是基金經(jīng)理的管理基金的能力對證券投資基金的業(yè)績起著決定作用?；鸾?jīng)理的個人特征包括基金經(jīng)理的性格、管理能力、實戰(zhàn)經(jīng)驗、學(xué)歷等。不難理解基金的業(yè)績與基金經(jīng)理的學(xué)歷、從業(yè)經(jīng)歷、選股能力等正相關(guān)。

(四)流動性與基金績效

在研究資產(chǎn)流動性對基金績效的影響時這里以股票型開放式基金為例。股票型開放式基金隨時可申購和贖回，對資產(chǎn)的流動性管理要求較高，資產(chǎn)的流動性指的是資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度?；鸸芾砣诉M(jìn)行流動性管理的目標(biāo)是在資金籌措資產(chǎn)和資產(chǎn)變現(xiàn)成本最小的條件下，及時提供足夠的資金來滿足投資者的贖回要求，保持贖回資金的供需平衡。

股票型開放式基金的流動易產(chǎn)生的影響有以下幾個方面：一是交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流入流出對基金業(yè)績的影響。當(dāng)基金接受了投資者的申購時就要考慮追加投資，而當(dāng)基金面對投資者贖回時要考慮資產(chǎn)的變現(xiàn)，尤其是面對大額贖回時，基金可能被迫持有高比例的現(xiàn)金，但是，持有現(xiàn)金不是最佳的選擇，因為投資者購買基金為了獲得更高的收益，所以基金經(jīng)理必須用所籌資金去購買資產(chǎn)，當(dāng)出現(xiàn)大額贖回時基金經(jīng)理可能不得不將組合中流動性不高的資產(chǎn)變現(xiàn)，產(chǎn)生流動性損失。與此同時，基金業(yè)績也可能決定現(xiàn)金的流入流出。二是基金資產(chǎn)換手率對基金績效的影響。基金周轉(zhuǎn)率越高，基金經(jīng)理花費在信息和換股方面的精力越多，越有可能通過持有相對價值低估的股票而獲取較高的收益[3]。研究表明周轉(zhuǎn)率高的基金持有的股票表現(xiàn)要優(yōu)于周轉(zhuǎn)率低的基金，因此其績效優(yōu)于周轉(zhuǎn)率低的基金。

除了上述因素，一個基金所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、存續(xù)期間、基金類型、行業(yè)集中度、基金管理公司對基金的表現(xiàn)同樣有著非常重要的影響。

四、基于基金績效評價的幾點建議

基金績效的評價既影響投資者的投資決策，又會影響整個證券投資基金業(yè)的發(fā)展，因此完善基金績效的評價方法和相關(guān)的法律法規(guī)，是推進(jìn)基金也穩(wěn)步健康有序發(fā)展的重要一環(huán)。

(一)完善證券市場建設(shè)為基金的發(fā)展提供良好的環(huán)境

首先要減少行政干預(yù)以充分發(fā)揮市場機(jī)制的主要調(diào)控作用，建立并完善相關(guān)法律法規(guī)，以促進(jìn)證券市場的規(guī)范發(fā)展。其次要逐漸改變現(xiàn)行政策規(guī)定中與金融發(fā)展不相適應(yīng)的地方，既要有所保留又要有所改進(jìn)，在保證金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的同時積極進(jìn)行金融創(chuàng)新。

(二)對于投資風(fēng)格不同的基金要選擇不同的業(yè)績評價基準(zhǔn)指標(biāo)進(jìn)行評價

基準(zhǔn)指標(biāo)是衡量基金績效的標(biāo)尺，基金不僅要明確自己的基準(zhǔn)業(yè)績評價指標(biāo)，并且還要合理客觀的選擇不同的基準(zhǔn)指標(biāo)，因為不同的市場基準(zhǔn)會直接影響基金業(yè)績評價結(jié)果的準(zhǔn)確性。不同的基金只有通過建立在其相應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)基礎(chǔ)上的比較才能保證橫向的可比性，同樣地側(cè)重投資不同資本市值股票的基金也應(yīng)該選取對應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)，才能保證績效評估的合理和準(zhǔn)確[4]。

(三)完善基金的治理結(jié)構(gòu)并提高從業(yè)人員整體素質(zhì)

目前我國的基金都是契約型基金，這一治理結(jié)構(gòu)的特點是分散的基金持有人對基金管理者的約束不足，因此落實和完善持有人大會制度及對托管人監(jiān)督的機(jī)制，并逐步引進(jìn)公司型基金具有重大意義。此外，在基金管理公司內(nèi)部也應(yīng)建立完善的考核體系，對基金管理者實行優(yōu)勝劣汰，同時注重培養(yǎng)和引進(jìn)現(xiàn)代化高素質(zhì)的基金人才。

(四)成立權(quán)威評級機(jī)構(gòu)

建立公共基金評級機(jī)構(gòu)，既可以保護(hù)投資者的利益，加強(qiáng)對基金管理人的風(fēng)險防范，又有助于基金管理者之間的競爭，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。建立科學(xué)統(tǒng)一的基金績效評價體系，成立權(quán)威的基金評級機(jī)構(gòu)，定期對證券投資基金進(jìn)行評估，對于達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的基金進(jìn)行重點監(jiān)管。

五、總結(jié)

基金績效評價既可以為投資者提供參考，幫助其做出理性的投資決策，又可以為基金管理者提供約束和激勵，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，有助于提高資本市場的運(yùn)行效率，實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)步發(fā)展。但由于我國基金業(yè)發(fā)展的歷史并不長，目前仍處于探索和逐步穩(wěn)定成型的階段，各方面政策制度還不是很健全，基金績效評價的方法體制仍存在許多不完善之處，因此進(jìn)一步關(guān)注和完善基金績效評價的理論探討和方式方法對于我國基金業(yè)的長期健康發(fā)展是十分必要的。

參考文獻(xiàn)：

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[2]曾德明,周再望,劉穎.證券投資基金費用對基金績效的影響研究.科技管理研究,2005.

[3]李曉東.中國股票型開放式基金績效評估.華東師范大學(xué)碩士論文,2007.

[4]周傳根,王瑩.探索建立科學(xué)適用的證券投資基金評價體系.中國證券報,2003.

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關(guān)鍵詞:證券投資基金;制度創(chuàng)新

中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、證券投資基金的產(chǎn)生與發(fā)展概述

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運(yùn)用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發(fā)展分為以下三個階段:

早期探索階段:20世紀(jì)七十年代末的改革開放推動了中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,同時也引發(fā)了社會對資金的巨大需求。中國基金業(yè)的設(shè)立與發(fā)展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風(fēng)氣之先的金融機(jī)構(gòu)就開始研究并設(shè)立了少量的海外投資基金以及境內(nèi)的各類基金。隨后,一批由中資金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的“中國概念基金”相繼面市。

封閉式基金發(fā)展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規(guī)規(guī)范了投資基金的運(yùn)作,由此,中國基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個新階段。1998年我國設(shè)立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產(chǎn)凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發(fā)行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。

開放式基金發(fā)展階段:2000年10月8日,中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創(chuàng)新”誕生,使我國基金業(yè)發(fā)展實現(xiàn)了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發(fā)展看,我國基金業(yè)在發(fā)展中表現(xiàn)出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發(fā)展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務(wù)創(chuàng)新活躍;四是法律規(guī)范進(jìn)一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數(shù)量已達(dá)307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產(chǎn)規(guī)模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產(chǎn)凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81%。

二、證券投資基金存在的問題

1、缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司,應(yīng)當(dāng)有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務(wù)操作流程的規(guī)程,還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運(yùn)作中要遵循內(nèi)控制度的規(guī)定,使內(nèi)控制度真正發(fā)揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據(jù)2006年中國證監(jiān)會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發(fā)現(xiàn)相關(guān)交易行為。足以表明基金管理公司內(nèi)部控制的薄弱性。

缺乏有效的內(nèi)控制度還表現(xiàn)為基金偏離契約的承諾進(jìn)行投資?；鸬钠贩N有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險收益關(guān)系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經(jīng)載明,投資者也是根據(jù)這些法律文件的有關(guān)條款,選擇適合自己風(fēng)險承受能力和收益要求的基金進(jìn)行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運(yùn)作中嚴(yán)格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。

2、投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點?；鸬陌l(fā)起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人,也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人。基金進(jìn)入正式運(yùn)作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關(guān)聯(lián)交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發(fā)起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和監(jiān)管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發(fā)起人的利益進(jìn)行決策,基金與關(guān)聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當(dāng)?shù)慕灰?基金管理公司動用基金資產(chǎn)為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。

基金管理人的管理費主要依據(jù)基金凈資產(chǎn)的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產(chǎn)生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現(xiàn)的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產(chǎn)。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產(chǎn)值,從而達(dá)到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔(dān)資金積壓的損失和資金過度集中的風(fēng)險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規(guī)定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產(chǎn),基金管理人可能會盡量推遲實現(xiàn)利潤,從而導(dǎo)致其投資行為偏離投資者收益的最優(yōu)點。

3、基金托管人監(jiān)督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監(jiān)管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認(rèn)和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運(yùn)作中出現(xiàn)的異常交易行為,本基金管理人已向證監(jiān)會做出說明”?！氨净鸫嬖谝欢〝?shù)量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發(fā)生?！北M管有些基金管理人承認(rèn)存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應(yīng)的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監(jiān)督不多,更多地體現(xiàn)了“保管權(quán)”,而在監(jiān)督權(quán)的行使上表現(xiàn)不多。

三、完善證券投資基金的對策

1、完善基金法律制度?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)的完善取決于證券市場的規(guī)范,只有在證券市場規(guī)范的前提下和范圍內(nèi),基金治理結(jié)構(gòu)才有切實的保障。基金治理結(jié)構(gòu)孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規(guī)范不夠的大環(huán)境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。

美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規(guī)定投資基金設(shè)立、管理等方面的規(guī)則,而且有行業(yè)法律的施行。在中國,證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監(jiān)管是推動基金業(yè)迅速發(fā)展的助推器。

2、發(fā)展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經(jīng)理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進(jìn)行調(diào)節(jié)和配置。由于開放式基金規(guī)模不定和可以贖回,必然導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業(yè)績良好,吸引力就會越來越大。其規(guī)模也會不斷擴(kuò)充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業(yè)績差,要求贖回的就多,基金規(guī)模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經(jīng)理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業(yè)績良好的基金經(jīng)理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產(chǎn),事實上實現(xiàn)了基金經(jīng)理人資源的配置,為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件。

在封閉式基金情況下,可以考慮設(shè)定一些指標(biāo)使得如果一個基金在長期不利經(jīng)營的情況下能夠向優(yōu)秀的基金管理公司靠攏,增加其優(yōu)秀理財?shù)募顧C(jī)制,同時也避免了較差的基金經(jīng)理人繼續(xù)管理某基金而導(dǎo)致更大的風(fēng)險。只有讓更優(yōu)秀的基金經(jīng)理人有管更多基金的機(jī)會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經(jīng)理人才有更多的約束,而資金向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中也有利于主管部門的監(jiān)管,有利于發(fā)揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業(yè)績回報上體現(xiàn)保護(hù)投資者利益?；鹳Y產(chǎn)向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。

3、充分發(fā)揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發(fā)揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數(shù)。所有的基金董事會中,獨立董事應(yīng)占大多數(shù),而不僅是現(xiàn)行法律要求的1/3。1962年美國就已發(fā)現(xiàn)40%的獨立董事比例對基金監(jiān)管起不到應(yīng)有的效果。大多數(shù)基金家族已在他們的董事會吸納了多數(shù)獨立董事。近年來,美國的許多基金發(fā)起人經(jīng)歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應(yīng)認(rèn)識到設(shè)立多數(shù)獨立董事在保護(hù)基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應(yīng)獲得準(zhǔn)確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準(zhǔn)確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當(dāng)?shù)臅r間從適當(dāng)?shù)娜双@得適當(dāng)?shù)男畔?即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。

4、健全基金經(jīng)理報酬機(jī)制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業(yè)績報酬,這種分配制度的激勵優(yōu)化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業(yè)績報酬機(jī)制雖然前進(jìn)了一大步,但仍存在負(fù)盈不負(fù)虧的現(xiàn)象。只要達(dá)到規(guī)定條件,就可以提業(yè)績報酬,而達(dá)不到規(guī)定的最低限,僅僅是不提業(yè)績報酬。這種不與業(yè)績完全掛鉤的業(yè)績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業(yè)績報酬中沒有考慮風(fēng)險因素,可能會使投資者處于收益與風(fēng)險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業(yè)績而甘冒不應(yīng)該冒的風(fēng)險,鋌而走險的結(jié)果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業(yè)績報酬。在分配報酬時,應(yīng)該在受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)受到損失時,委托人和受益人應(yīng)有權(quán)要求基金經(jīng)理人負(fù)責(zé),并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護(hù)。

(作者單位:沈陽理工大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資基金.中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2007.

[2]上投摩根基金管理有限公司.基金大學(xué)堂.上海人民出版社,2007.

篇8

[關(guān)鍵詞] 異質(zhì);機(jī)構(gòu)投資者;股市;影響

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior

of Different Nature on China's Stock Market

MA Jie， ZHANG Fan

Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.

Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence

一、引言

伴隨著中國股票市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也在不斷壯大，在市場中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場投資的必要參考。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年12月底，我國上市公司共有2827家，滬深A(yù)股流通總市值41.53萬億元，其中各類機(jī)構(gòu)投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達(dá)58.5%，對整個市場走勢起著決定性的作用。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者資金實力較強(qiáng)，并設(shè)有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財方式等方面，故機(jī)構(gòu)投資者具有一定的市場價值發(fā)現(xiàn)功能，其操作對股票市場的影響也更加顯著與持久。

現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，按其組織機(jī)構(gòu)設(shè)置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社?；?、券商、銀行、保險公司”等。Chen et al.，（2007）依據(jù)持股時間長短與持股多少，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨立長線高比例持股的機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標(biāo)，將我國證券投資基金分成擁有低換手率的長期投資者和有高換手率的短期機(jī)會主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報道、機(jī)構(gòu)投資者交易與資產(chǎn)價格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對資產(chǎn)價格的波動性以及市場信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對企業(yè)R&D投入的影響，建議我國分析機(jī)構(gòu)投資者時需要對其進(jìn)行甄別分類。

不同研究中，都指出了機(jī)構(gòu)投資者的類別差異對其投資行為與風(fēng)格差異化的影響。各個類別的機(jī)構(gòu)投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉結(jié)構(gòu)、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對股票市場影響也不盡相同。如何量化度量這種異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的不同影響，正是本文研究出發(fā)點。

二、研究思路與樣本數(shù)據(jù)說明

通常，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模加倉時，股票供不應(yīng)求，股市價格會大幅增長;反之大量減倉時，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和投資策略都有鮮明特征，各時期投資策略各不相同，有些市場偏好型機(jī)構(gòu)投資者會在市場情況良好時大量增倉，以求高盈利;而有些機(jī)構(gòu)投資者卻恰恰相反，穩(wěn)健性投資方式使其會在市場大熱時減倉，穩(wěn)定了市場價格。因此，不同類型機(jī)構(gòu)投資者通過不同持倉策略，會對市場價格產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文意在探究擁有不同投資策略的機(jī)構(gòu)投資者的持倉變動會不會影響市場的價格與收益，即異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的變化、是否影響市場的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場整體價格最直接的指標(biāo)便是滬深300指數(shù)，因為其樣本指數(shù)覆蓋了滬深市場近60%的市值，具有良好的市場代表性，是反映股票市場價格趨勢的理想?yún)⒖贾笜?biāo)。

由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個季度的數(shù)據(jù)，包括基金、QFII、信托、券商、財務(wù)公司、社保、保險機(jī)構(gòu)、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機(jī)構(gòu)投資者的總體持股市值，及滬深300指數(shù)季度收盤價。各類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)，計算方法為各自的持股市值與全部機(jī)構(gòu)投資者持倉總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對數(shù)收益率，對HS300指數(shù)采用如下處理：

HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）

其中，HS300t為股指的對數(shù)收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數(shù)收盤價。

三、回歸模型的構(gòu)建及其估計結(jié)果

本文主要分析了機(jī)構(gòu)投資者投資行為對滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與滬深300指數(shù)收益率的散點圖后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對滬深300指數(shù)有顯著線性回歸趨勢，進(jìn)而對上滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性檢驗（限于篇幅，此處略去散點圖與相關(guān)性分析）?？紤]到保險公司由于其資金來源以及營運(yùn)模式的特殊性，對風(fēng)險控制要求極為嚴(yán)格，致力于長期投資、穩(wěn)定投資，其投資行為可能會對整體模型回歸結(jié)果造成誤差，所以實證研究中剔除保險機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)。綜上，建立如下回歸模型：

HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）

其中，被解釋變量HS300t為股指的對數(shù)收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社?；?、券商、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對公式（2）進(jìn)行回歸，得到3個主要模型的結(jié)果匯總于下表。

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對HS300股指收益的回歸結(jié)果表

注：表中系數(shù)是模型的回歸系數(shù)，括號內(nèi)是其相應(yīng)的t統(tǒng)計量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數(shù)顯著，**代表在5%顯著性水平下系數(shù)顯著，*代表在10%顯著性水平下系數(shù)顯著。

回歸結(jié)果顯示，模型1中擬合優(yōu)度達(dá)到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財務(wù)公司、信托公司、陽社?；鹪?%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機(jī)構(gòu)投資者均通不過t檢驗，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認(rèn)為某些機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在嚴(yán)重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續(xù)下一步回歸。模型2顯示擬合優(yōu)度幾乎沒有變化，F(xiàn)值增大，也明顯通過檢驗，發(fā)現(xiàn)剔除變量后可改善個別解釋變量的檢驗結(jié)果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴(yán)重的線性關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.923，在1%的置信水平下顯著，認(rèn)為二者存在替代關(guān)系，所以繼續(xù)剔除變量QFII，再繼續(xù)尋找更有解釋力的模型。

模型3的擬合優(yōu)度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗;更重要的是，模型3中所有系數(shù)均通過了t檢驗且方向符合理論預(yù)期，其中銀行持股比例、財務(wù)公司持股比例、券商持股比例、社?；鸪止杀壤膖統(tǒng)計量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統(tǒng)計量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統(tǒng)計量p值在10%的顯著性水平下顯著，認(rèn)為6個解釋變量對與該模型預(yù)測是有意義的，故最終得到模型為：

HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）

四、經(jīng)濟(jì)含義分析與對現(xiàn)實的啟示

依據(jù)模型3的結(jié)果，最后選取了證券投資基金、券商、財務(wù)公司、社?；?、信托基金、銀行的持股比例，為統(tǒng)計意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數(shù)收益正相關(guān)的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負(fù)相關(guān)的則為財務(wù)公司、社?；?、銀行持股比例。

進(jìn)一步分析表明，券商、信托機(jī)構(gòu)持股比例對市場收益影響較大，而證券投資金對市場收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數(shù)為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動滬深300指數(shù)收益上漲0.15%;券商與信托機(jī)構(gòu)的影響系數(shù)，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對市場的影響甚至要強(qiáng)于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩(wěn)定、資金規(guī)模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規(guī)范性較強(qiáng)，故難以獲取暴利，投資行為更為謹(jǐn)慎與保守。與基金不同，券商類機(jī)構(gòu)投資者有相當(dāng)大的投機(jī)性，習(xí)慣于在市場良好的情況下大幅增倉;信托機(jī)構(gòu)與券商類似，具有投資規(guī)模大、風(fēng)險性大的特點，所以二者持股比例對市場價格影響較大。

研究發(fā)現(xiàn)社?；鹩绊懴禂?shù)為-0.4，這意味著財務(wù)公司持股比例增加1%，同期股指收益會下降0.4%;財務(wù)公司與銀行的影響系數(shù)分別為-0.34、-0.24，對股指收益的影響也是負(fù)向。這種負(fù)相關(guān)的可能原因，主要在于這三類投資機(jī)構(gòu)的保守型投資風(fēng)格，大多只在市場下跌時加倉。社保基金的資金來源穩(wěn)定、資金量龐大，但有法律規(guī)定其投資股市資金不能超過40%、對風(fēng)險極其敏感，其投資風(fēng)格為長期、穩(wěn)定持股風(fēng)格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會加倉，且對每只股票持股比例不高，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險。對財務(wù)公司而言，作為大型公司的資金運(yùn)作部門，主要投資目的是調(diào)劑資金短缺，所以其投資行為相對保守，主要投資對象是大盤藍(lán)籌股，特別注重投資風(fēng)險小、收益相對穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，是典型的穩(wěn)健性機(jī)構(gòu)投資者。銀行持股，從行業(yè)特性上具有穩(wěn)定市場的職能，但相較于其他兩類機(jī)構(gòu)投資者對市場的影響系數(shù)稍小，主要由于政府政策上對銀行有一定限制、受到嚴(yán)格監(jiān)管，其規(guī)模化投資必須先要“規(guī)范化”。

綜合來看，機(jī)構(gòu)投資者對股票市場的影響確實呈“異質(zhì)性”特征，簡單將市場參與者分為機(jī)構(gòu)與散戶，將難以正確認(rèn)識市場。通過分析兩類機(jī)構(gòu)投資者的投資特點發(fā)現(xiàn)：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉行為對市場價格有正向影響，其投資風(fēng)格為積極“主動買漲型”;相反，財務(wù)公司、社保、銀行屬于長期機(jī)構(gòu)投資者，偏向于穩(wěn)健投資，注重長期持有證券，以及注重風(fēng)險管理，往往偏好在市場下跌時進(jìn)行加倉，這三類機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305

[2]蔣艷輝，唐家財，姚靠華.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入――來自A股市場高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014（31）：86-91

篇9

[關(guān)鍵詞] 基金；選股能力；擇時能力；Jensen指數(shù)

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)08-0163-03

[作者簡介] 楊華蔚，貴州財經(jīng)學(xué)院管理科學(xué)與工程管理學(xué)院副教授，北京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士生，研究方向為金融市場、金融工程與數(shù)理金融。(貴州 貴陽 550004)

一、引言

自1998年3月27日中國首次批設(shè)兩只封閉式基金，2001年9月開始發(fā)行開放式基金以來，基金已逐漸成為證券市場重要的投資工具，其市場表現(xiàn)受到廣大投資者和基金研究者的關(guān)注。經(jīng)歷了從漫漫熊市到轟轟烈烈的牛市高峰，再到現(xiàn)在的劇烈震蕩下跌過程，證券投資基金的表現(xiàn)怎樣、其業(yè)績經(jīng)歷了什么樣的變化過程、基金經(jīng)理對市場機(jī)遇的把握能力如何等，都成為廣大投資者和基金研究者感興趣的問題。因此，對基金業(yè)績進(jìn)行研究，無論對學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界，無疑都具有較大的現(xiàn)實意義。

目前，在我國證券市場，證券投資基金的績效評價僅僅只限于各證券媒體和各個基金管理公司用“證券投資基金資產(chǎn)凈值周報表”中的“基金凈值增長率”、“基金單位凈值”和“基金累計單位凈值”三個指標(biāo)來反映基金的運(yùn)作績效，它們只能反映投資于基金的收益率，而忽略了風(fēng)險因素的影響，無法反映投資人所承擔(dān)的風(fēng)險釋放獲得了收益補(bǔ)償。因此，在實際運(yùn)用中，投資人用上述三個指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇基金時，常常會做出錯誤的選擇而遭受不應(yīng)有的損失(王守法，2005)。針對上述問題，本文采用國際上經(jīng)過檢驗并廣泛應(yīng)用的證券投資基金業(yè)績評價方法，對國內(nèi)基金進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的業(yè)績評價，不但可以加深對我國證券投資基金和證券市場的認(rèn)識，而且也對基金投資提供有參考價值的成果。

國外研究結(jié)果表明，美國、英國等國家大部分積極管理型共同基金風(fēng)險收益水平都不能超過市場水平，甚至低于市場水平(Pastor and Stambaugh，2002；Thomas and Tonks，2001；Dritsakis，Grose and Kalyvas，2006)，Kader and Qing(2007)在香港30個共同基金中也發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。與此相反，Otten and Bams(2002)認(rèn)為歐洲國家的共同基金(主要是小規(guī)?；?的風(fēng)險收益水平超過市場水平，Wermers(2000)認(rèn)為基金持有股票部分風(fēng)險收益水平超過市場水平，但由于非股票部分資產(chǎn)收益低的影響而使得整體風(fēng)險收益低于市場水平。最近一些研究采用更精細(xì)統(tǒng)計技術(shù)研究基金經(jīng)理的選股和擇時能力，得到不同的結(jié)果。如Kosowski，Timmermann，Wermers and White(2006)用Bootstrap統(tǒng)計技術(shù)檢測美國開放式基金的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有小部分基金經(jīng)理具有顯著的選股能力，而Avramov and Wermers(2006)認(rèn)為基金經(jīng)理的擇時能力所帶來的超額回報是積極型基金投資收益的主要來源。

國內(nèi)已經(jīng)有不少關(guān)于開放式基金業(yè)績評價的研究成果，早期的研究由于數(shù)據(jù)量的影響結(jié)論不盡一致。如張新，杜書明(2002)認(rèn)為我國的基金業(yè)并未能戰(zhàn)勝市場；楊，王小征(2003)推斷我國證券投資基金的平均業(yè)績戰(zhàn)勝了市場；林凡(2003)則認(rèn)為風(fēng)險調(diào)整后基金業(yè)績戰(zhàn)勝市場或略于市場的結(jié)論在統(tǒng)計意義上都不顯著。最近，關(guān)于基金業(yè)績的研究結(jié)果比較統(tǒng)一，劉軍(2005)，曾五一，郭盈盈(2007)，胡宗義，張杰(2007)均是對2003-2004年基金業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在市場不斷下滑的情況下，基金能夠跑贏指數(shù)。吳娟等(2007)的研究顯示，2004年11月-2006年10月，我國的股票型開放式基金業(yè)績表現(xiàn)良好，跑贏了大盤。

綜上所述，還沒有學(xué)者對始于2006年的大牛市直至2008年年初開始的調(diào)整過程中國內(nèi)基金的表現(xiàn)進(jìn)行綜合研究，總結(jié)熊市和牛市階段的基金風(fēng)險收益變化軌跡。本文的工作在于嘗試彌補(bǔ)已有研究的缺憾，具有一定的理論價值和實踐意義。

二、研究方法

借鑒國內(nèi)外有關(guān)研究成果，本文主要從以下幾個方面對我國的投資基金進(jìn)行評價：1.采用Jensen指數(shù)，對基金的整體業(yè)績進(jìn)行評價。2.應(yīng)用T-M模型、H-M模型，評價基金經(jīng)理的證券選擇能力和時機(jī)選擇能力。

(一)基金整體業(yè)績評價方法――Jensen指數(shù)

Jensen指數(shù)是由Jensen依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型CAPM提出的一個衡量基金風(fēng)險調(diào)整表現(xiàn)的經(jīng)典指標(biāo)，可以通過下面的回歸方程得到：

Rp-Rf=αp+βp(RM-Rf)+εp (1)

其中，Rp為基金的實際收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，RM為市場基準(zhǔn)組合收益率，βp為系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，εp為殘差項，αp為回歸方程的截距項，即Jensen指數(shù)。如果αp為正值，說明基金組合收益在經(jīng)由CAPM模型進(jìn)行的風(fēng)險收益調(diào)整后的表現(xiàn)是優(yōu)異的，基金的績效超過了市場表現(xiàn)，基金經(jīng)理具有優(yōu)異的選股能力；如果αp為負(fù)值，則說明基金組合風(fēng)險調(diào)整后的表現(xiàn)較差，基金經(jīng)理的選股能力較差。

(二)基金的選股與擇時能力

基金的綜合績效表現(xiàn)是由基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力的高低決定的，Jensen指數(shù)對這兩種能力的貢獻(xiàn)無法區(qū)分(Fama，1972)?？梢酝ㄟ^在(2)式中加入可以表現(xiàn)市場選擇能力對β影響的解釋項來分別檢驗基金經(jīng)理的選股和擇時能力。

1.T-M二次項模型

Treynor and Mazuy(1966)通過在式(2)中加入一個二次項，將Jensen對總體業(yè)績的衡量分解為選股能力α和市場選擇能力β，二次項模型的回歸方程為：

Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+εpt (2)

β1是對組合的系統(tǒng)風(fēng)險的衡量。如果β2>0表明基金經(jīng)理具有成功的市場選擇能力。

2.H-M模型

Henriksson and Merton通過在(2)式中加入一個虛擬變量來對擇時能力進(jìn)行估計：

Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+εpt (3)

這里，D是一個虛擬變量，當(dāng)Rmt-Rft>0時，D=1，基金的系統(tǒng)風(fēng)險β=β1+β2；當(dāng)Rmt-Rft0，說明存在市場選擇能力。以上兩個模型中αp的含義同Jensen指數(shù)一樣，可衡量基金的選股能力。

三、研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本研究樣本為2007年9月30日前國內(nèi)發(fā)行的所有開放式股票基金和混合基金，樣本期為2003年1月-2008年4月，分時段檢驗中，研究樣本選取周收益率數(shù)據(jù)在24個以上的基金?；饠?shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，基金周收益率用每周五的基金復(fù)權(quán)凈值計算得到。

由于我國證券投資基金運(yùn)作管理辦法(2006年6月)規(guī)定，開放式基金應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在1年內(nèi)的政府債券，取消對基金持有20%國債券的暫行規(guī)定。因此，本文市場組合由95%的申銀萬國A股全股指數(shù)和5%的中證國債指數(shù)組成。用中銀銀行間國債指數(shù)平均收益率(折算為周收益率)代替無風(fēng)險利率。以上指數(shù)數(shù)據(jù)來自相關(guān)公司網(wǎng)站。

四、實證結(jié)果及分析

由于從2001年底開始，股改的陰影一直籠罩著市場，股指一直在低位徘徊，在2005年7月指數(shù)甚至跌破1000點大關(guān)，之后股指開始緩慢回調(diào)。但是，到了2006年9月以后，股指一路狂奔，僅用了14月的時間就從1630點上升到6000。因此，本文以2006年8月31日為分界點，把樣本期分為熊市和牛市階段，對照分析在股市的不同發(fā)展階段基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力之間的差異。

下表Jen、H-M Jen和T-M Jen分別表示式(1)、(2)、(3)回歸得到的α；各“>0”行列出相應(yīng)指標(biāo)大于零的基金數(shù)；采用經(jīng)過New-West調(diào)整的t檢驗方法，分別用“+”、“++”或“-”“--”表示相應(yīng)指標(biāo)大于零(小于零)，且通過95%和99%顯著性水平檢驗的基金個數(shù)。

從表中可以看到，無論從整體看還是分階段看，95%以上基金的各種Jensen值均大于零，有接近一半的基金的Jensen值在5%統(tǒng)計水平下顯著大于零。說明基金組合收益在經(jīng)由CAPM模型進(jìn)行的風(fēng)險收益調(diào)整后的表現(xiàn)是優(yōu)異的，基金的績效超過了市場表現(xiàn)，說明多數(shù)基金經(jīng)理具有優(yōu)異的選股能力。但是只有極少數(shù)基金表現(xiàn)出明顯的擇時能力，且混合基金在擇時能力上的表現(xiàn)優(yōu)于股票基金。

如果分別考察基金在牛市階段和熊市階段的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)有趣的現(xiàn)象。在熊市階段，雖然幾乎所有基金經(jīng)過分險調(diào)整后的收益(Jensen值)大于零，但是，只有10%的股票型基金以及3%的混合型的Jensen值通過了5%置信水平的統(tǒng)計檢驗。相對選股能力，基金經(jīng)理表現(xiàn)出更顯著的擇時能力，根據(jù)H-M(T-M)模型，36%(32%)的股票型基金、44%(34%)的混合型基金有顯著的擇時能力，說明在股市普遍低迷的情況下，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，對股市變化的預(yù)見性高于普通投資者的平均水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場把握能力。

而在2006年下半年開始的牛市階段，分別有20%的股票型基金和18%的混合型基金的Jensen值在5%的顯著水平下大于零，在這個階段基金經(jīng)理選股能力的表現(xiàn)優(yōu)于熊市階段。但是，這個階段基金的擇時能力指標(biāo)普遍為負(fù)值，雖然只有極少數(shù)通過顯著性檢驗，但仍然可以說明在股市過熱、股價普遍被高估的情形下基金經(jīng)理們都比較小心謹(jǐn)慎，以致錯失了一些投機(jī)的時機(jī)。這一方面充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者理性的投資態(tài)度；另一方面也顯示，由于我國證券市場沒有賣空機(jī)制，在股價被高估的時候，不但理性投資者不能通過賣空操作獲利，市場也因為缺少賣空所傳遞的看跌力量，導(dǎo)致市場條件功能缺失，只有靠出臺各種政策等利空消息來給市場降溫。這也說明賣空是市場發(fā)揮其自我調(diào)節(jié)功能的重要交易機(jī)制之一，推行賣空機(jī)制對穩(wěn)定市場有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

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篇10

[關(guān)鍵詞]證券投資基金持有人特征比較對策

一、選題背景與目的

證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內(nèi)外國家和地區(qū)得到了廣泛關(guān)注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，成為全美第一大金融產(chǎn)業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報告顯示，我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15％，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率卻高達(dá)65％。2007年8月末，我國證券投資基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。

開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應(yīng)”下集中要求贖回，就會引發(fā)基金的流動性風(fēng)險，進(jìn)而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者行為不僅關(guān)系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關(guān)系到金融市場乃至金融體系運(yùn)行的安全穩(wěn)定。

二、持有人特征比較

1.我國個人投資者比例高，投資經(jīng)驗不足，易導(dǎo)致流動性風(fēng)險

從2005年到2007年，我國基金持有人結(jié)構(gòu)中個人比例大幅上升。統(tǒng)計顯示，2005年個人投資者占比僅有59%，但2007年中報這一比例已經(jīng)飆升至86%。在偏股型基金當(dāng)中，這一比例高達(dá)90%。由于我國基金投資者多以個人為主，抗風(fēng)險的能力較低，投資經(jīng)驗缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調(diào)整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌，將導(dǎo)致基金投資的短期化。

2.我國機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老保險和社?；鹚急壤?/p>

美國的證券市場機(jī)構(gòu)投資者中，人壽保險、養(yǎng)老保險等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風(fēng)險的能力強(qiáng)。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計劃和來源于401k的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設(shè)立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進(jìn)行投資，收益計入個人賬戶，員工退休時所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產(chǎn)增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，2006年的社?；?、企業(yè)年金所占比例不足2%，機(jī)構(gòu)投資者主要以保險公司和其他一般機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。

3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化

我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達(dá)到63%，相當(dāng)于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達(dá)85%，相當(dāng)于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀(jì)50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當(dāng)于基金持有周期長達(dá)16年。

4.基金產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)不夠豐富

美國2006年股票型和平衡型基金資產(chǎn)占全美基金的63%，債券基金資產(chǎn)占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構(gòu)成豐富，有行業(yè)基金、國際基金或海外基金、藍(lán)籌基金，也有高風(fēng)險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場總規(guī)模95%，處于絕對的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，需要進(jìn)一步優(yōu)化。

5.基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重增高

美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀(jì)90年代以后，投資共同基金的家庭已經(jīng)超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產(chǎn)比重也在增高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年四季度的調(diào)查統(tǒng)計，當(dāng)前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者，占比76%，可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術(shù)人員、企業(yè)和公司管理人員、機(jī)關(guān)團(tuán)體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。

6.缺乏鮮明的選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)偏好

在美國，牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率，投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候，通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上，前十大公司規(guī)模已占50%以上，行業(yè)集中度已接近發(fā)達(dá)市場水平，資金的集中趨勢明顯。這說明，激烈的同業(yè)競爭迫使基金管理公司必須不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)和品種、服務(wù)的創(chuàng)新，公司的品牌、知名度、過往業(yè)績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標(biāo)準(zhǔn)。

7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預(yù)期降低

美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù)，而1940年當(dāng)時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運(yùn)作滿一年的138只股票型基金算術(shù)平均年收益率高達(dá)128.16%，而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%，絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù)，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個產(chǎn)品，不足股票型基金總數(shù)的10%。

三、優(yōu)化我國基金持有人結(jié)構(gòu)的對策建議

1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者，開辟長期資金來源

大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風(fēng)險收益傾向，以及投資周期不同的各類機(jī)構(gòu)投資者，將有助于完善基金治理結(jié)構(gòu)，減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險低，周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。

20世紀(jì)90年代以來,美國的養(yǎng)老金市場發(fā)展迅速。1990年末,美國的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為31978萬億美元,2002年末總額達(dá)到10115萬億美元,是1990年的2155倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險基金已經(jīng)成為美國資本市場上的三大主力機(jī)構(gòu)投資者。

我國擁有13億人口，20紀(jì)60年代和80年代中國出現(xiàn)過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對專業(yè)理財需求強(qiáng)烈。根據(jù)世界銀行測算，到2030年，中國養(yǎng)老基金資產(chǎn)將會達(dá)到1.8萬億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k的個人養(yǎng)老賬戶投資計劃，可以在完善我國的養(yǎng)老金體系的同時，引導(dǎo)投資者對基金進(jìn)行長期投資，不被市場的短期波動所左右。

2.通過稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者適度提高投資比重

稅收保護(hù)機(jī)制是資本市場投資者利益保護(hù)機(jī)制的重要組成部分。在美國稅法中，根據(jù)持有證券的時間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益，基金的操作風(fēng)格也就比較長期化。我國現(xiàn)行法規(guī)中，個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機(jī)構(gòu)投資于股票和基金的投資收益是應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的股票分紅為應(yīng)稅所得，機(jī)構(gòu)的基金分紅為免稅所得。

3.調(diào)整基金收費結(jié)構(gòu)，鼓勵投資者長期投資

通過調(diào)整基金申購贖回費率結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風(fēng)險。如采用時間累退制下的贖回費率設(shè)計，根據(jù)基金持有人持有時間的長短不同，分別收費，持有時間越長，費率越低。再者靈活調(diào)整基金的各種費率，進(jìn)行基金分級。還可以按照投資者的類型進(jìn)行分類費率設(shè)計。機(jī)構(gòu)投資者又可以細(xì)分為保險資金、社?；?、上市公司等幾類，設(shè)計不同的收費標(biāo)準(zhǔn)，以滿足不同類型機(jī)構(gòu)投資者的需求。4.推廣定期定額等投資方式

目前美國共同基金的持有者中，63%是通過固定繳費計劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者，在市場面臨短期調(diào)整時不會贖回基金份額，反而會以較低的價格，用同樣的資金，購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣，將為我國開放式基金提高穩(wěn)定的資金流入，從而大大降低基金集中贖回的風(fēng)險。

5.設(shè)計差異化產(chǎn)品，樹立成熟的投資理念

依據(jù)投資者對風(fēng)險收益的不同偏好，為不同風(fēng)險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時的穩(wěn)健需求，可以適當(dāng)加大債券型和貨幣市場基金的比重，大力發(fā)展保本型基金等避險基金應(yīng)對股市調(diào)整，形成一條完善的基金產(chǎn)品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財帳戶的推出等創(chuàng)新方式。

參考文獻(xiàn):