導(dǎo)語：如何才能寫好一篇創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；信息披露；風(fēng)險控制；法律責(zé)任

目前，距首批上市企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有兩年半的時間，人們從最初關(guān)注“完善融資渠道”的意義，更多的轉(zhuǎn)為如今對高風(fēng)險性控制的關(guān)注。從創(chuàng)業(yè)板市場最初的發(fā)行上市這一源頭來控制風(fēng)險，嚴(yán)格發(fā)行過程中涉及的主要信息披露主體的責(zé)任，使其主動選擇真實披露上市信息，將有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

一、創(chuàng)業(yè)板市場信息披露現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場之外的一種專門為高成長性中小型新興公司、高科技企業(yè)提供融資渠道、促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新性股票市場。由于實行較低的上市公司標(biāo)準(zhǔn)和要求，使得其存在著很高的市場風(fēng)險。

毋庸置疑，嚴(yán)把上市過程準(zhǔn)入關(guān)，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，是最大限度地降低因“披露”不實、不規(guī)范和不及時而導(dǎo)致市場風(fēng)險的有效保障；但是，現(xiàn)實中的信息披露情況卻并不樂觀。上市過程中相關(guān)信息披露責(zé)任人為了能獲得自己的利益，往往會把“誠信披露”的義務(wù)拋之腦后，隱瞞擬上市公司的真實情況以獲得上市資格，這成為導(dǎo)致市場風(fēng)險的元兇。

“海普瑞”在創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)下了財富神話，創(chuàng)立“海普瑞”的李鋰、李坦夫婦也榮登中國內(nèi)地新首富；但是一份要求查處“海普瑞”涉嫌虛假陳述的申請書遞至證監(jiān)會，稱“海普瑞”在《招股說明書》中涉嫌虛假陳述、給投資人造成損失，要求證監(jiān)會進(jìn)行調(diào)查；[1]還有媒體發(fā)表《海普瑞“神話”的財務(wù)啞謎》報道，質(zhì)疑其2009年可能存在虛增收入并夸大利潤。此外，在創(chuàng)業(yè)板上市的國內(nèi)最大戶外品牌“探路者”也被告上法庭，被的理由居然也是其創(chuàng)業(yè)板上市資格存在虛假欺騙行為；金剛玻璃公司也發(fā)生應(yīng)收賬款披露不真實的事件。[2]通過審視創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)的這些違規(guī)行為，使我們不得不承認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板市場上市過程中信息披露的真實性令人擔(dān)憂。

二、創(chuàng)業(yè)板市場違規(guī)信息披露原因的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

上市過程中涉及信息披露的主體實際上有很多，但上市公司本身的信息披露卻最為重要。因此，本文這里以此種信息披露主體的成本收益為切入點進(jìn)行分析。

（1）一般證券市場狀況

對于上市公司這一信息披露主體而言，進(jìn)行虛假的信息披露成本主要包括：信息披露的正常成本、虛假信息所付出的額外成本，如因虛增收入和利潤多繳納的增值說和所得稅、機(jī)會成本、處罰成本等；其收益包括：成功上市后發(fā)行股融資、再融資、與主力機(jī)構(gòu)暗箱操作，獲取股價上漲的收益等。

利用成本收益模型來分析：設(shè)成本C=C1+PN，收益R=R1- PN。C1代表虛假信息披露的經(jīng)濟(jì)成本,R1代表各種經(jīng)濟(jì)收益，P表示披露虛假信息被社會公眾察覺或被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的概率，N表示因察覺而導(dǎo)致的法律成本，也就是處罰成本。（見圖1）

當(dāng)CR，即披露虛假信息的成本收益空間處于R曲線上方時,披露主體有更多的動機(jī)披露真實信息。在經(jīng)濟(jì)成本一定的情況下，如果社會公眾能夠更多更詳細(xì)地察覺披露信息中的真?zhèn)?或者證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處虛假信息的能力和力度更大,那么P會更大,即披露虛假信息被察覺和查處的概率更大；另一方面,如果社會公眾在察覺虛假信息之后能夠更堅定地“聲討”這家上市公司和保薦人，或者法律責(zé)任更重一些，例如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的罰款更高一些,高到可能使其“傾家蕩產(chǎn)”,那么N就會更大,即因披露虛假信息而可能獲得處罰會更大。即R曲線會向左下方移動,而C曲線會向左上方移動（見圖2）,也就是說,信息披露主體披露虛假信息的博弈空間縮小,而披露真實信息的博弈空間會擴(kuò)大。[3]

（2）創(chuàng)業(yè)板市場特殊狀況

相比較一般的證券市場而言，創(chuàng)業(yè)板市場具有特殊性。它為新興高成長性的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供直接融資渠道和市場，以支持和推動新興高科技企業(yè)的迅速成長。所以，創(chuàng)業(yè)板實行較低的上市公司標(biāo)準(zhǔn)和要求，上市對象定位于尚處創(chuàng)業(yè)階段、發(fā)展規(guī)模尚且不足的中小企業(yè)。根據(jù)會計學(xué)研究的成果，“規(guī)模較小的公司往往風(fēng)險較大，市場對高風(fēng)險的公司定價通常也較高，也就是說，規(guī)模越小的公司，市場對其反應(yīng)就越大”。[4]正是由于創(chuàng)業(yè)板的這種特殊性，所以企業(yè)一旦在創(chuàng)業(yè)板市場成功上市后，往往會引起很大的市場反應(yīng)，獲得的融資收益也比一般證券市場大得多。正如前文提到的“海普瑞”公司，上市后使得公司的創(chuàng)辦人一夜之間躋身中國內(nèi)地新首富。從上市公司的角度來說，創(chuàng)業(yè)板市場提供了融資機(jī)會，只要能成功上市就會獲得高額的融資收益，所以其往往愿意冒更大的風(fēng)險進(jìn)行違規(guī)信息披露，導(dǎo)致披露真實信息的空間比一般的證券市場更?。ㄒ妶D3）。

（3）小結(jié)

根據(jù)上文，我們可得出完善上市過程信息披露的兩個有效途徑：加大信息查處概率和增加信息披露法律成本。但相比較大量不知真實性的信息披露報告而言，監(jiān)管部門的查處力量有限，而公眾所獲得的信息更是少之又少，在實踐中查出虛假陳述的概率是很小的；因此法律成本的大小就變成制約信息披露主體披露信息真實性的重要成本因素。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性，我們需要設(shè)計比主板市場更為嚴(yán)格的法律成本。

三、嚴(yán)格法律責(zé)任，加大信息披露違法成本

一般認(rèn)為，法律責(zé)任應(yīng)包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任、民事責(zé)任。由于這三種責(zé)任性質(zhì)不同，所以在心理上反映出的成本大小也是不同的。刑事責(zé)任是最嚴(yán)厲的法律責(zé)任，所以在信息披露主體心理上反映出的成本也應(yīng)是最大的；民事責(zé)任由于面對的賠償主體較多，賠償數(shù)額相對會大一些，所以心理上反映出的成本次之；行政責(zé)任相對來說，由于多為警告等形式，心理上反映出的成本最小。加大信息披露違法成本，要綜合的運(yùn)用這三種法律責(zé)任。

就刑事責(zé)任而言，目前的刑事責(zé)任設(shè)置存在很多問題。例如：虛假披露方面犯罪的刑罰以短期自由刑和罰金為主；只對在持續(xù)信息披露中財務(wù)報告虛假行為作規(guī)定；犯罪主體主觀方面大都要求有故意或“重大過失”，在情節(jié)上要有“嚴(yán)重后果”等。所以，要嚴(yán)格信息披露主體刑事法律責(zé)任，最基本的就應(yīng)該設(shè)置適當(dāng)?shù)奶幜P方式，要對上市過程信息披露虛假行為作出規(guī)定，使之與其他責(zé)任相互配合，更好的起到威懾作用。

在行政責(zé)任方面，我國目前的行政責(zé)任方式包括行政處罰和證券市場禁入制度。對虛假信息披露的主體處罰不能過輕，不能僅僅適用“警告”的行政處罰方式，而要加大處分的威懾力，最直接的方式就是提高罰款金額、適用市場禁入資格等。

最后，關(guān)于民事賠償法律責(zé)任制度，可以說民事責(zé)任是信息披露法律責(zé)任中最不可缺少的一項責(zé)任。因為，違規(guī)者承擔(dān)民事責(zé)任能最大限度的補(bǔ)償投資者因其虛假陳訴造成的損失，而且最后的賠償總額也相對較大。民事責(zé)任雖很重要，但證券市場虛假陳述行為人承擔(dān)侵權(quán)民事責(zé)任時，還是需要符合特定的標(biāo)準(zhǔn)：首先，行為人是否具有過錯，應(yīng)當(dāng)分析其是否符合理性人標(biāo)準(zhǔn)；其次，虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成侵權(quán)，關(guān)鍵在于該內(nèi)容是否重大；最后，行為人是否需要承擔(dān)民事責(zé)任，取決于虛假陳述是否導(dǎo)致投資者的經(jīng)濟(jì)損失。關(guān)于計算虛假陳述侵權(quán)的賠償額，要采用交易價差額計算法，[5]以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。需要注意的是，虛假陳訴與投資者之間的投資損失的因果關(guān)系包括兩方面的內(nèi)容。首先是交易因果關(guān)系，即如果沒有違法行為，交易就不會完成，至少不會以最終表現(xiàn)完成。其次是損失因果關(guān)系，即原告的損害（一般指投資值的減少）直接歸因于被指控的違法行為以及違法方式。損失因果關(guān)系是被指控行為與原告金錢損失之間的一種必然聯(lián)系。在行為人是否需要承擔(dān)民事責(zé)任時，要從這兩方面的因果聯(lián)系加以認(rèn)定。[6]

相對于刑事責(zé)任，行政責(zé)任和民事責(zé)任更偏重于“經(jīng)濟(jì)處罰”，法律成本可以以一種“定量”的方式體現(xiàn)出來，其表現(xiàn)形式更多的是罰金和民事賠償，在現(xiàn)實中較容易實現(xiàn)。

總之，嚴(yán)格信息披露主體法律責(zé)任，加大信息披露違法成本，要綜合的運(yùn)用三種法律責(zé)任承擔(dān)形式，使得信息披露主體在考慮風(fēng)險成本和風(fēng)險收益后，能主動的選擇真實披露信息，從而有助于從創(chuàng)業(yè)板上市源頭控制風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]鳳凰網(wǎng)-財經(jīng)頻道：finance.省略/stock/special/hprzj/.

[2]資料來源：深圳證券交易所――創(chuàng)業(yè)板省略?main/chinext.

[3]凌艷萍.基予博弈論的上市公司虛假信息披露研究[M].湖南大學(xué)出版社,2010.81-88.

[4]毛建英.IPO公司盈利預(yù)測信息的市場反應(yīng)研究――來自A股市場的實證檢驗[D].廣東:暨南大學(xué),2008.

[5]郭鋒.虛假陳述侵權(quán)的認(rèn)定及賠償[J].中國法學(xué),2003(2):95.

[6]黃振中.美國證券法上的民事責(zé)任與民事訴訟[M].法律出版社,2003:217-218.

作者簡介：

篇2

［關(guān)鍵詞］創(chuàng)業(yè)板市場 風(fēng)險 對策

創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場。高科技成長型企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的主體，無數(shù)創(chuàng)業(yè)者將因創(chuàng)業(yè)板的啟動而涌現(xiàn)，無數(shù)高科技成果也將從實驗室走入資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場不僅為高科技企業(yè)提供了間接的融資渠道而且有利于加速高科技企業(yè)成長，為更多的優(yōu)秀人才創(chuàng)業(yè)提供舞臺，為社會創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會。創(chuàng)業(yè)板市場通過吸引大量不能滿足主板上市條件的中小創(chuàng)新企業(yè)，提高了資本市場整體資源配置效率，調(diào)整了資本市場結(jié)構(gòu)。它的推出也將有效地改變目前單一的股票市場結(jié)構(gòu)豐富我國多層次股票市場建設(shè)，有利于我國資本市場向多層次資本市場的方向轉(zhuǎn)變。

但也應(yīng)看到現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場尚屬新生事物存在種種不完善之處，下面基于利益相關(guān)者的角度從四個層面分析我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的風(fēng)險因素及應(yīng)對策略。

一、企業(yè)層面

1.經(jīng)營風(fēng)險

中小企業(yè)由于自身財務(wù)體系不完善、產(chǎn)權(quán)不清晰從而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險；傳中小企業(yè)由于自身實力差距，在與大企業(yè)競爭時導(dǎo)致競爭能力低下；中小企業(yè)融資渠道比較單一通常情況下為銀行借貸或是民間借貸；中小企業(yè)由于對自身信用風(fēng)險管理不足而導(dǎo)致經(jīng)營性風(fēng)險。

2.技術(shù)風(fēng)險

項目的技術(shù)風(fēng)險指的是項目本身的不確定性：一是技術(shù)的社會不確定性，如產(chǎn)品及其技術(shù)是否會對環(huán)境產(chǎn)生不良影響；二是技術(shù)產(chǎn)品實現(xiàn)的不確定性，主要是指產(chǎn)品研制成功后，新產(chǎn)品推向市場時由于客觀條件的限制而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新失??；三是技術(shù)的經(jīng)濟(jì)不確定性，如無法預(yù)測項目投資規(guī)模及其產(chǎn)品的生命周期，技術(shù)產(chǎn)品的利潤率變化幅度較大等。

3.股本結(jié)構(gòu)不合理

我國的中小企業(yè)大部分是家族式企業(yè)，個人股權(quán)占比通常比較大，盡管上市后會稀釋大股東的股權(quán)但大股東股權(quán)往往仍占較大比例而成為實際控制人，難以維護(hù)小股東的利益，因此在實際決策中進(jìn)一步加大了風(fēng)險因素。

4.公司治理風(fēng)險

我國的上市公司治理水平低于國外，股東大會、董事會、監(jiān)事會不能有效相互制約、獨立董事形同虛設(shè)。對于創(chuàng)業(yè)板來講民營企業(yè)實際控制人往往一人當(dāng)家，公司董事會、監(jiān)事會運(yùn)作往往流于形式，獨立董事的作用有限，公司治理風(fēng)險加大。

5.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險主要是指企業(yè)的市場規(guī)模和風(fēng)險產(chǎn)品盈利不確定性。無論是在市場銷售的范圍方上還是在產(chǎn)品或服務(wù)的定位上，創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品比一般傳統(tǒng)產(chǎn)品面臨更多的變化因素和更強(qiáng)勁的競爭對手。 一是產(chǎn)品市場接受程度的不確定性。顧客可能對創(chuàng)新產(chǎn)品不信任，所以產(chǎn)品進(jìn)入市場經(jīng)過一定的時間后才能客戶認(rèn)可，這不僅增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，而且給競爭對手模仿產(chǎn)品創(chuàng)造了空間，擠壓了原創(chuàng)公司的利潤。二是市場開拓的不確定性。如細(xì)分市場、確定目標(biāo)用戶、選擇合適的產(chǎn)品上市時機(jī)以及用戶對產(chǎn)品功能的滿意程度都將直接決定了市場對產(chǎn)品的認(rèn)可度，最終形成市場開拓風(fēng)險。三是產(chǎn)品價格的不確定性。創(chuàng)新型高科技企業(yè)的產(chǎn)品，因為生命周期較短，研發(fā)成本較高，產(chǎn)品的定價不能完全使用傳統(tǒng)產(chǎn)品的參照定價方法。

二、投資者層面

1.大股東惡意套現(xiàn)風(fēng)險

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人而言，其財富增值效應(yīng)非常明顯。巨大的套現(xiàn)利益可能會驅(qū)使控股股東或?qū)嶋H控制人對上市公司進(jìn)行財務(wù)包裝，在公司上市初期編織“高成長性神話”，逐步抬高股價，待大股東限售期滿后立即套現(xiàn)，以獲取遠(yuǎn)高于正常經(jīng)營的超額收益，然后再借口“市場因素”回歸原形規(guī)避責(zé)任?，F(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計未充分考慮保護(hù)公眾投資者的權(quán)益問題以及對大股東惡意減持、套現(xiàn)的責(zé)任追究。

2.信息不對稱引發(fā)的披露風(fēng)險

雖然與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板公司信息披露的規(guī)定更加完善和充分，但是創(chuàng)業(yè)板上市公司因為規(guī)模比較小，組織架構(gòu)簡單，上市公司的決策和經(jīng)營者往往又是公司的控股股東或?qū)嶋H控制人，信息不對稱情況特別突出，從而上市公司很可能進(jìn)行選擇性信息披露，如利好信息從而配合大股東減持等。由于其決策鏈條短，參與人數(shù)少等情況，增加了監(jiān)管部門查處上市公司違規(guī)信息披露的難度。

3.估值風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)板的高發(fā)行價加上上市首日的爆炒，使其整體估值畸高，不僅大幅超越全部A股，也明顯高于中小板個股。有市場人士指出,化解創(chuàng)業(yè)板的新股高估值，既能夠通過股價的回調(diào)實現(xiàn)，也可以通過盈利的增長來達(dá)成。通常市場對于那些成長性較好的個股，往往愿意給予更高的估值，只要其未來盈利能夠高速增長，那么其當(dāng)前叫的估值仍然具有合理性。

4.交易風(fēng)險

雖然《上市規(guī)則》規(guī)定交易所可以對公司股票交易實施臨時停牌以防止創(chuàng)業(yè)板股票交易投機(jī)過度。但由于上市公司股票短期定價主要由資金行為決定，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司股價面臨爆炒的風(fēng)險很大。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于股本較小，股價易被大資金控制，加之在上市時創(chuàng)業(yè)板上市公司已被證明具備創(chuàng)新能力，炒作題材較主板上市公司更加寬泛，股價操縱風(fēng)險進(jìn)一步加大。

三、監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面

與創(chuàng)業(yè)板的不斷發(fā)展相伴隨的是不斷涌現(xiàn)的問題，因此要不斷完善立法健全制度建設(shè)，針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的日常監(jiān)督檢查辦法也急需健全和完善。嚴(yán)格執(zhí)法切實保障投資者特別是中小投資者的利益也是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的考驗。

四、中介機(jī)構(gòu)層面

有關(guān)社會中介組織的法律法規(guī)尚不健全，相對于整個社會中介組織體系的逐步完善和市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求仍然存在很大的差距。國家雖然對一些重要的社會中介組織已經(jīng)頒布了相應(yīng)的法律、行政法規(guī)，但對一些重要的領(lǐng)域并未涉及，如目前我國經(jīng)濟(jì)生活中大量行為，但并沒有統(tǒng)一的法律來規(guī)范組織。對社會中介組織的監(jiān)管缺位現(xiàn)象十分嚴(yán)重，例如存在多頭管理、多頭審批、權(quán)力過于分散、體制不順、難以協(xié)調(diào)動作、準(zhǔn)入把關(guān)不嚴(yán)等弊端，尚未形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和統(tǒng)一規(guī)范的監(jiān)管體制。此外，對注冊執(zhí)業(yè)師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量缺乏有效的監(jiān)督制約也是監(jiān)督機(jī)制不夠健全一方面。一般在省一級行業(yè)設(shè)立協(xié)會，僅對注冊執(zhí)業(yè)師的充分監(jiān)督靠年檢和舉報查處很難實現(xiàn)，且對本機(jī)構(gòu)所辦理的中介業(yè)務(wù)逐一進(jìn)行監(jiān)督僅靠中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人也難以實現(xiàn)充分有效。

針對上述風(fēng)險，本文提供下面四條建議：

1.培育優(yōu)異的上市公司

市場經(jīng)濟(jì)條件下與其說是市場經(jīng)濟(jì)不如說是信用經(jīng)濟(jì)，公司要樹立誠信經(jīng)營為本的理念。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，公司股東大會、董事會、監(jiān)事會各司其職能夠相互制衡。大力發(fā)展科技形成自己的核心競爭實力。另外要堅持實業(yè)經(jīng)營為主資本經(jīng)營為輔的理念，盡管創(chuàng)業(yè)板市場受到投資者的盲目推崇存在較高的市盈率，但企業(yè)經(jīng)營的價值在于它創(chuàng)造價值的長期性，而資本經(jīng)營背離了這一理念，對企業(yè)的發(fā)展及投資者的利益都會造成不利影響。

2.完善信息披露制度

為防范創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東惡意套現(xiàn)風(fēng)險，應(yīng)加強(qiáng)對大股東減持的信息披露監(jiān)管。首先監(jiān)管部門應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東預(yù)先披露減持計劃，減少對股價的影響。同時，上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人應(yīng)確保公眾投資者的知情權(quán)，應(yīng)披露減持股份獲取資金的使用計劃，定期披露相關(guān)資金的后續(xù)使用情況。其次，監(jiān)管部門應(yīng)將保薦機(jī)構(gòu)出具的成長性意見后續(xù)驗證情況納入對保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)管范圍，細(xì)化保薦機(jī)構(gòu)履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)的要求，防范保薦機(jī)構(gòu)為騙取上市資格出具虛假的成長性意見，如企業(yè)上市后2至3年內(nèi)，上市公司經(jīng)營情況與保薦機(jī)構(gòu)出具的成長性意見出現(xiàn)重大差異，就應(yīng)當(dāng)追究保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

3.實行做市商制度

做市商是指在證券二級市場上，具備一定實力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為中介方，實時不間斷地向投資者報出某些特定證券的買賣價格，證券發(fā)行和購買方分別報價，達(dá)成一個合理價格后證券經(jīng)營法人以其自有資金和證券發(fā)行方、公眾投資者進(jìn)行證券交易。相對于傳統(tǒng)的競價制度，做市商制度形成造價系統(tǒng)，按照做市商的報價投資者隨時都可以買入、賣出證券，不會出現(xiàn)買賣雙方力量不均衡而無法交易，提高了市場的流動性和活躍性，使交易更加透明化，同時上市公司可以提高知名度可謂一箭三雕。

4.加大中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提高相關(guān)執(zhí)業(yè)人員的責(zé)任意識，切實落實對違規(guī)保薦人、注冊會計師以及律師等的責(zé)任追究。對于協(xié)助上市公司造假或未能勤勉盡責(zé)的保薦人、注冊會計師以及律師等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)落實責(zé)任追究，如采取公開誠信檔案、限制執(zhí)業(yè)、吊銷執(zhí)業(yè)資格等監(jiān)管措施，督促其恪守規(guī)范運(yùn)作底線，勤勉履職，形成規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)生存環(huán)境。

總之，我國的創(chuàng)業(yè)板市場自成立起尚不到兩年，很多方面還不成熟。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展壯大為企業(yè)融資提供更好的平臺，為投資者提供廣泛的投資渠道，對于我國建立發(fā)達(dá)的資本市場具有重要意義。我們要充分認(rèn)識到我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的風(fēng)險，在立足我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實際狀況的基礎(chǔ)上借鑒國外發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)，完善制度設(shè)計，少走彎路，盡量減少市場風(fēng)險，為我國投資者和企業(yè)發(fā)展提供多層次投融資渠道，促進(jìn)資本市場的健康成長和發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇3

(一)關(guān)于科技型中小企業(yè)

(1)經(jīng)營規(guī)模小，科技含量高大多數(shù)科技型中小企業(yè)的技術(shù)水平處于行業(yè)領(lǐng)先地位，通過內(nèi)在化的研究開發(fā)和創(chuàng)新實踐，有望在短期內(nèi)逐漸形成自己的核心技術(shù)能力，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢和增長潛力。

(2)研發(fā)密集度高，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險大科技型中小企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度明顯高于一般企業(yè)，且各方面都存在著許多不確定性因素，其成活率通常比較低，但這些能夠幸存下來的科技型中小企業(yè)，一定是最具創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)勢企業(yè)。

(3)創(chuàng)新效率高，成長速度快世界各國經(jīng)驗表明:科技型中小企業(yè)在廣泛利用現(xiàn)有科技成果的基礎(chǔ)上，通過高昂的費用支出和持續(xù)的研發(fā)實踐，不斷積累和開拓新的知識領(lǐng)域，在激烈的市場競爭中實現(xiàn)創(chuàng)新與發(fā)展。

(4)人員素質(zhì)高，發(fā)展?jié)摿Υ罂萍夹椭行∑髽I(yè)重要的特征之一是研發(fā)人員在企業(yè)員工中所占比例較高，他們不僅具有較高的專業(yè)技術(shù)水平和管理才能，且極富創(chuàng)新精神，有膽有識，敢于承擔(dān)風(fēng)險，非常重視企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新工作。

(二)信用風(fēng)險分析

深圳證券交易所于2012年4月20號正式了融入了新退市規(guī)則的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012年修訂)，并自今年5月1日起施行?！兑?guī)則》的實施將有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板優(yōu)勝劣汰，雖然短時間內(nèi)符合創(chuàng)業(yè)板退市條件的企業(yè)難以出現(xiàn)，但伴隨著部分創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后業(yè)績的急劇下滑，退市的風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，同時伴隨著一系列的信用風(fēng)險。

二、研究建議

科技型中小企業(yè)獲得充足的信貸支持得以更好發(fā)展的前提是提高自身的信用風(fēng)險等級水平。本文力求實現(xiàn)銀行類金融機(jī)構(gòu)對科技型中小企業(yè)的信用風(fēng)險的高效管理，緩解科技型中小企業(yè)因信用風(fēng)險而產(chǎn)生的融資難問題，幫助政府鼓勵和支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，從而實現(xiàn)多贏的局面。

(一)外部制度的完善

1、設(shè)立嚴(yán)密、科學(xué)的信息征集系統(tǒng)。建立以科技型中小企業(yè)信用信息登記、征集、評價、和獎懲為主要內(nèi)容的信用信息歸集體系。政府部門牽頭，聯(lián)合各行政單位，擴(kuò)大建立科技型中小企業(yè)信用信息歸集檔案。

2、規(guī)范并發(fā)展科技型中小企業(yè)的信用評估業(yè)，設(shè)計專門的信用評級體系。杜絕出示虛假審計報告、資產(chǎn)評估報告、信用報告等行為，其次要建立一套符合科技型中小企業(yè)信用評價標(biāo)準(zhǔn)的理論方法，形成科學(xué)統(tǒng)一的信用評價標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)體系。

3、健全信用擔(dān)保機(jī)制，對科技型中小企業(yè)的信用擔(dān)保，應(yīng)擴(kuò)大擔(dān)保范圍，增加擔(dān)保品種，延長擔(dān)保期限。

4、設(shè)立失信獎懲機(jī)制。政府協(xié)調(diào)有關(guān)部門對誠實守信的科技型中小企業(yè)在政策方面給予支持。綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、行政和法律手段，嚴(yán)厲打擊失信及其他不正當(dāng)競爭行為，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境和良好的信用氛圍。

5、加快信用立法，創(chuàng)造良好征信環(huán)境。政府為科技型中小企業(yè)信用建設(shè)提供必要的法律、法規(guī)支持。

(二)科技型中小企業(yè)提高自身信用等級的方法

1、科技型中小企業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，企業(yè)要不斷根據(jù)新的市場形勢做出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，適應(yīng)新的市場需求，避免被市場淘汰;同時還要有獨樹一幟的風(fēng)格，提高企業(yè)產(chǎn)品的市場份額，在眾多競爭對手脫穎而出。

2、科技型中小企業(yè)的研究開發(fā)費用投入很大，研發(fā)密度相對比較高，要盡量避免由于產(chǎn)品創(chuàng)新的構(gòu)思、設(shè)計與開發(fā)和在技術(shù)、市場、財務(wù)、管理、環(huán)境等方面所帶來的許多不確定性消極因素，盡量提高創(chuàng)新的效率。

篇4

可變利益實體（Variable Interest Entities，簡稱VIE）是為企業(yè)所擁有的實際或潛在的經(jīng)濟(jì)來源，但是企業(yè)本身對此利益實體并無完全的控制權(quán)，此利益實體系指合法經(jīng)營的公司、企業(yè)或投資。根據(jù)有關(guān)資料，自新浪2000年以VIE模式成功實現(xiàn)美國上市至今，已經(jīng)有36家互聯(lián)網(wǎng)公司采用VIE架構(gòu)在美國上市，總市值達(dá)1600億美元。對比國內(nèi)A股中小板和創(chuàng)業(yè)板，幾乎所有“明星級”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均選擇在境外上市。除了互聯(lián)網(wǎng)，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類企業(yè)也紛紛采納這一模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2000年至今，通過VIE模式實現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約有112家。

在早期，由于A股市場發(fā)展不充分，VIE模式推動了企業(yè)的成功，加快了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，提升了行業(yè)服務(wù)質(zhì)量，滿足了消費者消費需求，利用國際資本發(fā)展和壯大了企業(yè)自身，提高行業(yè)市場領(lǐng)域的競爭度，提升中國產(chǎn)業(yè)的整體競爭力。但是，隨著國內(nèi)資本市場日益完善，中國企業(yè)到境外上市曝露出來的弊端，逐漸影響到行業(yè)及企業(yè)，形成了以中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)全面“轉(zhuǎn)嫁”到海外資本市場的扭曲局面。

（一）影響未來科技強(qiáng)國國家戰(zhàn)略 二十一世紀(jì)世界競爭的核心領(lǐng)域是高科技行業(yè)，以我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)紛紛到海外上市，則意味著我國在這一領(lǐng)域?qū)⑹苤朴谌?，必會影響我國未來科技?qiáng)國的國家戰(zhàn)略。另外，外資機(jī)構(gòu)通過在海外市場入股百度、騰訊、阿里巴巴等企業(yè)，獲得的大量信息將直接威脅到我國的網(wǎng)絡(luò)信息安全。

（二）為部分機(jī)構(gòu)與個人非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)提供便利 協(xié)議控制模式已經(jīng)發(fā)展到了中國秦發(fā)等一批傳統(tǒng)實業(yè)企業(yè)，形成了上百億元有形資產(chǎn)被“薄薄的”幾頁紙“悄悄”轉(zhuǎn)移到注冊在海外的殼公司，并“瞞天過?！钡胶Ｍ馍鲜?，逃避外匯監(jiān)管、向境外逐步轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，從而可能導(dǎo)致國內(nèi)巨額資產(chǎn)通過這種灰色通道流失海外，直接危及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）違背外資行業(yè)準(zhǔn)入政策 2006年8月，為加強(qiáng)對外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn)，以及境外造殼上市殊目的公司收購境內(nèi)企業(yè)和在境外上市的各種監(jiān)管，中國商務(wù)部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局六部委聯(lián)合頒布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。為繞開該規(guī)定，有投行設(shè)計了VIE模式，以繞開商務(wù)部審批，也不受證監(jiān)會監(jiān)管。

（四）VIE實質(zhì)是不公平交易 因為協(xié)議控制本身就是一種利益轉(zhuǎn)移方式，在這種交易結(jié)構(gòu)下，國內(nèi)的主體成為牌照中心、成本中心、運(yùn)營中心，而海外主體成為投資對象、利潤中心。

二、采用可變利益實體模式原因分析

VIE模式（圖1）是指境外離岸公司不直接汲取購境內(nèi)策劃實體，而是在境內(nèi)投資創(chuàng)立一家外商獨資企業(yè)，為國內(nèi)實體企業(yè)提供資訊、公司治理等業(yè)務(wù)，國內(nèi)實體企業(yè)將其全部凈利潤，以“辦事費”的方法付出給外商獨資企業(yè)。同時，該外商獨資企業(yè)還通過條約，取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購置權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)等。以我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)境外上市主要有以下幾種。

（一）方便籌集資金 海外上市改變了公司與資金供給者的關(guān)系。海外資本市場在一個開放的市場，規(guī)模大，資金供給者之間完全競爭，融資門檻低、程序便利，公司籌資容易得到滿足，也會降低籌資成本。企業(yè)海外上市，按照國際市場要求規(guī)范企業(yè)管理，可以提高企業(yè)經(jīng)營管理效率，達(dá)到經(jīng)營管理真正與國際接軌，提高企業(yè)信譽(yù)和知名度。在某種程度上，通過VIE 模式，解決了國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)海外上市問題，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的獲利退出，出現(xiàn)了以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的黃金時代，成就了騰訊、百度、阿里巴巴等業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)。

（二）國內(nèi)上市門檻較高 無法完全滿足A股上市條件，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板設(shè)置了過高的財務(wù)門檻，將大批企業(yè)擋在大門之外。如創(chuàng)業(yè)板要求“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于 500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元”，中小板要求“最近 3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元”，相比之下，美國納斯達(dá)克的門檻較低，很適合尚未盈利但發(fā)展空間巨大的企業(yè)去實現(xiàn)融資目的。

（三）海外市場集聚效應(yīng) 目前境外上市帶國有企業(yè)背景的中資企業(yè)，在行業(yè)中處于主導(dǎo)地位，有一定的盈利能力和競爭力，中小企業(yè)普遍業(yè)績也不錯，具有較高的成長性，在行業(yè)內(nèi)具有廣泛的影響力。良好的業(yè)績和成長性，受到境外機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的熱烈追捧，吸引了更多的企業(yè)設(shè)立境外機(jī)構(gòu)，吸引海外股權(quán)投資基金入股投資，為日后赴美上市創(chuàng)造條件。十幾年來，互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物醫(yī)藥、教育培訓(xùn)等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)里的幾乎所有海外上市公司，大都采用VIE模式，包括中國移動、中國石油、中國銀行等國有巨頭的海外上市，發(fā)展壯大，也與VIE模式不無關(guān)系。

（四）其他原因 一些企業(yè)老板出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的原因，選擇境外上市。在VIE風(fēng)潮下，某些企業(yè)老板將資產(chǎn)向海外進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付時并不對價，就涉嫌操作轉(zhuǎn)移財富，造成國民財富的流失。另外，部分地方政府主動推動企業(yè)境外上市，鼓勵企業(yè)境外上市融資，并為此舉辦系列企業(yè)境外上市培訓(xùn)、推介、考察等活動。

三、可變利益實體模式風(fēng)險分析

用可變利益實體這種模式來規(guī)避約束外資所有權(quán)的規(guī)則也存在著風(fēng)險。

（一）政策風(fēng)險 目前，國家有關(guān)部門對VIE模式并沒有實質(zhì)的可操作的明文規(guī)定，而一旦國家相關(guān)部委出臺相應(yīng)的規(guī)定，可能會對采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。中國政府曾針對特殊的行業(yè)使用VIE結(jié)構(gòu)出臺過相關(guān)的文件，2006年，信息產(chǎn)業(yè)部發(fā)表了《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，指出將會對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行密切審視。2011年3月，鋼鐵制造商寶生鋼鐵（Buddha Steel）撤銷其在美國總計3800萬美元的上市申請，究其原因就是因河北當(dāng)?shù)卣徽J(rèn)可該公司的可變利益實體（VIE）結(jié)構(gòu)。

（二）外匯管制風(fēng)險 外來資本要進(jìn)入，境內(nèi)企業(yè)賺錢還要匯出去，必然會出現(xiàn)資金大進(jìn)大出的現(xiàn)象，倘若相關(guān)企業(yè)無法獲得外匯監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政許可，就會遭遇外匯管制風(fēng)險。2011年5月10日，世紀(jì)佳緣就在招股書中披露，其在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司（以下簡稱北京覓緣）未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個合法存在的法人實體。

（三）稅務(wù)風(fēng)險 VIE架構(gòu)橫跨多個國家和地區(qū)，某些企業(yè)可能會采取避稅措施，通過關(guān)聯(lián)交易把利潤轉(zhuǎn)移到納稅比較低的國家和地區(qū)，或在股息分配上作節(jié)稅處理。但是，種種避稅行為是否合法需要稅收監(jiān)管部門認(rèn)定。

（四）控制風(fēng)險 由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對VIE沒有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營上無法參與或公司控制經(jīng)營管理的問題。

（五）司法和仲裁風(fēng)險 在一攬子協(xié)議中眾多協(xié)議，必然涉及到協(xié)議中選擇的法院和仲裁機(jī)構(gòu)在哪里，適用的準(zhǔn)則、依據(jù)是什么，不同的管轄法院和仲裁機(jī)構(gòu)，對于協(xié)議效力認(rèn)定的裁判結(jié)論也會有所不同。

四、可變利益實體模式對策

市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展一靠科技創(chuàng)新和進(jìn)步，二靠資本市場。本著建設(shè)服務(wù)型政府的理念，政府監(jiān)管部門既要歸納和總結(jié)目前VIE模式的優(yōu)點，也要正視它的缺點和弊端。盡可能給企業(yè)投資者提供救濟(jì)之道，引導(dǎo)國內(nèi)的資本、技術(shù)、人才更加有序地從事互聯(lián)網(wǎng)和其他高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。近年來，我國資本市場的迅速發(fā)展，尤其是人民幣股權(quán)投資基金行業(yè)的快速發(fā)展，已經(jīng)為高科技企業(yè)A股上市場或回歸A股市場創(chuàng)造了條件。對于協(xié)議控制模式，宜采取疏堵兼顧政策，一方面疏導(dǎo)尚未上市的高科技企業(yè)優(yōu)先選擇國內(nèi)資本市場，同時對于濫用這一模式以圖轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的企業(yè)予以堅決制止。

（一）積極引導(dǎo)海外上市企業(yè)回歸國內(nèi)市場 明確“協(xié)議控制”屬于以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求的情形。要求采取協(xié)議控制模式赴海外上市的企業(yè)必須經(jīng)過商務(wù)部審批，并會簽證監(jiān)會。各地商務(wù)部門不得不越權(quán)審批，也不得越權(quán)解釋。未經(jīng)商務(wù)部審批并得到證監(jiān)會同意，稅務(wù)部門、外匯管理部門、工商部門不得接受該類協(xié)議的備案或認(rèn)可該類協(xié)議。

同時，要求美國SEC等國外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對采用協(xié)議控制模式到海外上市的中國企業(yè)的上市申請審查方面加強(qiáng)與我國證券監(jiān)管部門的合作。對違規(guī)出具境外上市意見的律師、會計師及其事務(wù)所，我方有權(quán)利進(jìn)行及時、有力的處罰。

為避免對境內(nèi)外資本市場造成劇烈波動，建議采用“老人老辦法、新人新辦法”的原則進(jìn)行新老劃斷，對歷史上形成的“協(xié)議控制”境外上市企業(yè)暫不進(jìn)行清理。在有關(guān)政策明確的情況下，對于部分采取協(xié)議控制方式境外上市的優(yōu)質(zhì)公司，可引導(dǎo)其回到國內(nèi)市場，實行雙重掛牌；對交投冷淡、市盈率偏低、市場再融資能力偏弱的企業(yè)，可通過企業(yè)回購公眾股進(jìn)行私有化，再由相關(guān)政策引導(dǎo)下回歸國內(nèi)二板市場上市，

（二）加大資本市場對中小企業(yè)扶持力度 加大資本市場對中小企業(yè)的扶持應(yīng)成為我國資本市場的核心任務(wù)。在不改變現(xiàn)有的A股上市的法律法規(guī)前提下，通過適當(dāng)?shù)恼叽胧龀忠慌呖萍嫉拿餍羌壷行∑髽I(yè)在A股上市，形成示范效應(yīng)和集聚效應(yīng)。首先，改革發(fā)審制度，簡化審批程序、弱化審批性質(zhì)，以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)掛牌上市，允許試錯的機(jī)會。其次，針對高科技產(chǎn)業(yè)規(guī)模普遍較小、成長快的特點，在上市標(biāo)準(zhǔn)上，不應(yīng)做過多硬性規(guī)定。第三，逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在不威脅國家經(jīng)濟(jì)安全前提下，允許外資進(jìn)入某些高科技產(chǎn)業(yè)，不僅能帶來發(fā)展所需的資金，而且?guī)硇碌慕?jīng)營理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源，對于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。

（三）加強(qiáng)多層次資本市場建設(shè)，吸引互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)境內(nèi)上市 多層次資本市場，包括主板、二板和三板市場，分別為不同層次的企業(yè)提供證券交易平臺。其中主板市場指證券交易所市場；二板市場也稱創(chuàng)業(yè)板市場，目的是為快速發(fā)展的中小企業(yè)、科技型創(chuàng)新企業(yè)提供股權(quán)交易的平臺；三板市場也就是柜臺交易市場，服務(wù)于達(dá)不到上市條件要求的企業(yè)。目前我國主板、二板市場日趨完善，三板市場進(jìn)展緩慢，成了資本市場體系中明顯的“短腿”，以致多層次資本市場建設(shè)遲遲沒有突破，導(dǎo)致數(shù)百萬家的中小企業(yè)融資困難，直接造成許多處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技、成長型企業(yè)流失海外。因此，加強(qiáng)資本市場建設(shè)，除繼續(xù)完善主板、二板市場外，還可以積極發(fā)展三板市場、公司債券市場、信托、投資基金等金融市場的建設(shè)，加速發(fā)展多層次的資本市場體系，健全我國資本市場的產(chǎn)品體系，爭取最大的努力把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)上市。

（四）推進(jìn)國內(nèi)資本市場制度創(chuàng)新 確立國內(nèi)市場主導(dǎo)性地位、防止出項邊緣化危機(jī)的關(guān)鍵和根本途徑，還在于大力推進(jìn)制度創(chuàng)新。首先，在監(jiān)管理念上應(yīng)盡快與成熟市場接軌，轉(zhuǎn)變政府職能，盡可能減少審批環(huán)節(jié)和審批事項，強(qiáng)化事中監(jiān)管和事后打擊力度，減少政府干預(yù)，加快推進(jìn)市場化改革，更大程度地發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)作用。第二，重在制度變革，當(dāng)前尤其要加大發(fā)行制度方面的改革。應(yīng)進(jìn)一步簡化發(fā)行程序，縮短發(fā)行周期，降低發(fā)行審核中的不確定性，尤其要簡化自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的科技型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資程序，增強(qiáng)市場選擇功能與企業(yè)自主發(fā)展能力。第三，增強(qiáng)證券交易所的獨立性，強(qiáng)化證券交易所的職能，充分發(fā)揮交易所作為資本市場進(jìn)行核心的作用。加強(qiáng)交易所在上市審批，市場層次架構(gòu)、轉(zhuǎn)板機(jī)制設(shè)計、交易制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新等領(lǐng)域的自和積極作用。第四，增強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)等市場參與者的自我發(fā)展能力，增加其在發(fā)行承銷中的自主性與市場化定價能力，完善市場化的約束機(jī)制，明確券商應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任，為券商開展各項創(chuàng)新活動創(chuàng)造良好的環(huán)境，做大做強(qiáng)國內(nèi)券商，為國內(nèi)資本市場的將抗發(fā)展打好另一項基礎(chǔ)。

（五）適當(dāng)放松境外直接上市條件 在堅持國內(nèi)市場主導(dǎo)地位，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)國內(nèi)上市，尤其是銀行、保險、石油等涉及國計民生的企業(yè)國內(nèi)上市，是我國經(jīng)濟(jì)長期戰(zhàn)略發(fā)展的基本原則。不過，對于少數(shù)確實有理由和愿望境外上市、暫時又無法境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)，為避免其繞道境外上市，可以給予出路，允許其境外直接上市。外國企業(yè)到中國上市，中國公司也要到境外去上市，可以考慮將來不用再在境外設(shè)置殼公司，直接選擇實體企業(yè)在境內(nèi)上市，在創(chuàng)業(yè)者保證控股權(quán)前提下再走出去國外上市。當(dāng)然，對于利用海外上市進(jìn)行內(nèi)部利益輸送的問題，則要立法監(jiān)管。

篇5

利益驅(qū)動的魔咒

“這是一個利潤率曾一度達(dá)到300%以上的產(chǎn)品，但是它同時也是一個國際市場價格在三個月內(nèi)暴跌一半以上的產(chǎn)品?！彼拇ㄊ飞绞形逋騾^(qū)東汽樂山硅材料分公司副總經(jīng)理林福祥回憶：“2005年以前做多晶硅是沒有利潤的，當(dāng)時國內(nèi)沒有形成規(guī)模化生產(chǎn)，成本根本降不下去，一級品多晶硅出口到韓國賣600元人民幣每公斤，利潤相當(dāng)小，但是2006年下半年到2008年10月份以前，隨著西班牙、德國等國對太陽能發(fā)電補(bǔ)貼政策的出臺，作為生產(chǎn)太陽能電池板主要原材料的多晶硅國際市場價格一路飆升，最多700至800元每公斤的成本，價格卻能達(dá)到2000元。”

在市場需求尚未成熟和穩(wěn)定的情況下，誘人的產(chǎn)業(yè)前景引來了充足的資本，構(gòu)筑起一個讓這個產(chǎn)業(yè)提前萌芽、提前發(fā)育的溫室。“地方政府都加強(qiáng)招商引資的力度，張開雙臂擁抱光伏產(chǎn)業(yè)，批項目、批地、免稅費。”一位前太陽能行業(yè)投資人士稱，“各大銀行在高回報率的條件下也支持資本流向光伏行業(yè)。投資者都希望盡可能的抓住時機(jī)攫取最大利益。每一家企業(yè)都希望以最快的速度去淘金，吃掉市場一部分份額，追求自我利益最大化，其中很多人根本對光伏行業(yè)一無所知?！睂τ诶孀畲蠡淖分鸫呋似髽I(yè)的盲目投資，也印證了納什均衡中的“囚徒困境”，每家企業(yè)都作出對自身最有利的策略，但最終導(dǎo)致了整個行業(yè)的低效。

跟風(fēng)的投資決策

“投資決策就是正確處理公司投資所需的資金和資源的有限性的矛盾，沒有公司能夠擁有源源不斷的資金和資源，如何使其得到合理有效地利用，就要在項目實施之前進(jìn)行科學(xué)化的投資決策?！敝欣萍钾攧?wù)總監(jiān)胡常青表示，“光伏產(chǎn)業(yè)的投資決策最應(yīng)當(dāng)考慮到投資項目的技術(shù)差異化和投資效益的不確定性。這需要投資者在前期全面研究投資實施中的各個有關(guān)環(huán)節(jié)，認(rèn)真分析利弊因素，經(jīng)過技術(shù)論證，選擇最佳的投資方案。正確的投資決策，并不應(yīng)當(dāng)力求在短期獲得最大的利潤，而講究恰到好處，能夠滿足總決策中的其他要求，并且?guī)ьI(lǐng)企業(yè)穿越行業(yè)周期?！?/p>

然而，在采訪過程中，記者了解到，在此輪光伏泡沫迅速膨脹直至破裂的過程中，一部分先行的企業(yè)率先發(fā)現(xiàn)行業(yè)契機(jī)，然而由于缺乏對新興產(chǎn)業(yè)氣候特性的認(rèn)知，忽視了產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，代價就是以高昂成本培育了市場，卻被后行企業(yè)不加節(jié)制地動用企業(yè)資源搶占；而后發(fā)企業(yè)往往缺乏科學(xué)的投資決策，盲目跟風(fēng)。

皇明太陽能董事長黃鳴曾公開評價光伏行業(yè)的跟風(fēng)投資，“一個偉大的企業(yè)不是跟著市場和需求走，因為一旦市場和需求確立，所有的人都會‘一窩蜂’去了。比如做市場調(diào)查，了解消費者有什么需求，希望得到什么樣的產(chǎn)品，他會給你描述，那么我們覺得如獲至寶，但實際上錯了。因為他能告訴你，也一定能告訴你的競爭對手。等你如獲至寶把他的需求滿足了，你的競爭對手差不多也在做同樣的事情。這就是中國企業(yè)的悲哀，所有的都覺得這個是熱潮，這個是方向，等別人都告訴你是方向的時候，這一定是個爛方向。”

2007年底，一家坐落在北京中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的光伏電池組件商正式掛牌成立，這是由一家從事房地產(chǎn)投資管理的公司獨資成立的組件商，生產(chǎn)、銷售為一體的“陽光”高新技術(shù)企業(yè)，然而它目前的生存狀況卻是一片陰霾。吳濤（化名）是一名“海歸”光伏博士，兩年前，他曾是這家組件商高薪引進(jìn)的技術(shù)人才，但如今他已離開了這家公司?！肮镜母邔佣际亲龇康禺a(chǎn)投資出身的，成立這家公司是希望能夠從事實業(yè)。電池組件門檻低，只要有資金購進(jìn)設(shè)備就能生產(chǎn)。事實上，光伏產(chǎn)業(yè)如今仍然處在技術(shù)稚嫩期，只是當(dāng)初優(yōu)惠的資本產(chǎn)業(yè)政策制造了美好的假象，讓企業(yè)家前赴后繼的涌入。”他回憶，“公司成立初期，在投資決策、風(fēng)險防控方面都沒有專業(yè)人才，在做項目可行性報告時也只有簡單的盈利預(yù)測。只是因為當(dāng)時市場環(huán)境還沒有出現(xiàn)惡化，跟著先行的企業(yè)照貓畫虎地做，最后也能分到蛋糕?！?/p>

流于形式的風(fēng)控

居安思危是一名CFO應(yīng)具備的品質(zhì)?！爱?dāng)

你面前擺著一座金山，再往前走一公里，你就能挖到它，有幾個人能想到在你走這一公里的時候金山就消失了？即使能夠做出理性的風(fēng)險分析，面對高達(dá)300%的巨大利益，往往也流于形式?！币晃蝗谭治鰩煂τ浾哒f，“在行業(yè)的前景鼓舞下狂飆突進(jìn)，很可能是一場望山跑死馬的游戲?！?/p>

2010年6月，浙江向日葵光能科技股份有限公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市并首次公開發(fā)行股票。在其招股說明書中，明確對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、募集資金投向風(fēng)險和實際控制人控制風(fēng)險四類風(fēng)險依次做出了分析。其中，經(jīng)營風(fēng)險涵蓋匯率風(fēng)險、市場競爭加劇、受金融危機(jī)或產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素影響引致的收入波動、原料價格波動和出口退稅政策風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險涵蓋負(fù)債比例較高、應(yīng)收賬款余額和周轉(zhuǎn)率波動較大和對外擔(dān)保的風(fēng)險；募集資金投向風(fēng)險涵蓋產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致的市場風(fēng)險和凈資產(chǎn)收益率下降風(fēng)險。

目前光伏中游企業(yè)普遍面臨資金鏈從緊甚至是現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險，原因一方面是企業(yè)很難從銀行獲得新增貸款，另一方面上游企業(yè)將原有的賒銷改為現(xiàn)金結(jié)算，同時為拓展市場，中游企業(yè)對海外客戶的信用期給予了延長。企業(yè)對于應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)率風(fēng)險的防控顯得尤為重要。

篇6

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題

處于創(chuàng)建初期和成長早期，融資問題幾乎成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者的核心財務(wù)問題。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)過窄的融資渠道，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者往往精心網(wǎng)羅資金，竭力從有限的融資渠道中挖掘財務(wù)資源，并且不失時機(jī)地開拓新的融資渠道。此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資決策中要考慮以下幾個基本問題。

1.融資的階段性特征

創(chuàng)業(yè)企業(yè)完整的財務(wù)生命周期主要有不同的業(yè)務(wù)發(fā)展階段組成，即研發(fā)期、創(chuàng)立期、成長早期、快速成長期和成熟期。在不同的階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于不同的業(yè)務(wù)重點有各不相同的資金需求。因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)主要是一種商機(jī)驅(qū)動型財務(wù)模式，這可概述成“商機(jī)引導(dǎo)并驅(qū)動了商業(yè)戰(zhàn)略，然后又驅(qū)動了財務(wù)需求、財務(wù)來源和交易結(jié)構(gòu)以及財務(wù)戰(zhàn)略”(Timmons1999)。在商機(jī)明確的前提下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者就要從營業(yè)需求和資產(chǎn)需求等方面來考察財務(wù)需求。而全部直接驅(qū)動財務(wù)需求的力量包括現(xiàn)金流出率、銷售、營運(yùn)資本以及營業(yè)需求、資產(chǎn)需求等五種。商機(jī)驅(qū)動背景為精心制定財務(wù)戰(zhàn)略，創(chuàng)造性地識別融資資源，設(shè)計融資計劃和安排交易結(jié)構(gòu)留出了充足的空間。

在不同階段，由于直接驅(qū)動力量的不同，企業(yè)的財務(wù)需求各不相同，企業(yè)所面對的可取得財務(wù)資源也呈現(xiàn)出很大的差異。在研發(fā)期和創(chuàng)立期，個人儲蓄和家庭、朋友融資是最主要的資金來源，企業(yè)家無法得到更多的股權(quán)融資，這很難滿足企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展的需要。在企業(yè)處于成長早期，成功的商業(yè)計劃書開始吸引風(fēng)險資本的介入，加上公司較高的內(nèi)部積累，使公司的融資渠道有所擴(kuò)容。尤其是公司進(jìn)入快速成長期，相對于被驅(qū)動的財務(wù)需求，原有資金規(guī)模仍然顯得太小，同時企業(yè)的快速成長吸引了更多的風(fēng)險資本和私人證券投資的介入。隨著進(jìn)一步的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往把公開上市作為一個較為徹底的解決方案，在存在創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，此階段上市則意味著正好利用資本市場來豐富企業(yè)可利用的財務(wù)資源，以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高成長下的資金需求。在創(chuàng)業(yè)板上市，這不僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，成為成熟性企業(yè)的重要通道，而且也能滿足參與創(chuàng)業(yè)資金如風(fēng)險投資退出的要求。

2.融資的風(fēng)險管理

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中，大都有“融資饑渴癥”。經(jīng)營者滿足于籌集到盡可能多的資金，其中易犯的毛病是忽視融資的風(fēng)險管理。融資不僅是有代價的，而是還蘊(yùn)涵著不同的風(fēng)險，這往往易被“融資饑渴癥”以及“公司的高成長”所掩飾。

事實上，到了快速成長期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就不再是以融資最大化為最重要的財務(wù)目標(biāo)，因為這是非常不明智的。處于成長初期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法獲得足夠的股權(quán)資本，而銀行的信用也難以取得，因此通過其他可能的債務(wù)融資渠道和方式如財務(wù)公司、商和租賃公司、應(yīng)收賬款融資、動產(chǎn)抵押等等融通資金將不可避免，根據(jù)不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的教訓(xùn)，這些融資中應(yīng)該注意兩大問題：

首先，要注意融資的成本。企業(yè)面對的融資渠道不同，融資成本也不一樣。過高的融資成本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個現(xiàn)實的負(fù)擔(dān)，而且會抵消創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長效應(yīng)。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然要尋求一個較低的綜合資金成本的融資組合。在投資收益率和資金成本的權(quán)衡中作出選擇。

其次，要注意“焦油陷阱”，即避免過度負(fù)債而造成的短期高投資收益率(ROI)假象。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的過度杠桿(負(fù)債)融資比成熟企業(yè)的過度杠桿融資更危險，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)對市場因素的變化具有更高的敏感性。從根本上來說，負(fù)債融資形成的資本結(jié)構(gòu)不具有容錯性，投資收益率(ROI)短期可能增加，但是一旦由于市場因素變化如商機(jī)變化、市場識別失誤等，債務(wù)危機(jī)將毫不留情地淘汰一個看似發(fā)展良好的高負(fù)債創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

以有利的并購加速成長

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長過程中，一般會經(jīng)歷股權(quán)變更，如經(jīng)歷兼并和收購活動。并購對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)實意義，可以從兩個方面來看：一方面利用并購可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以迅速地擴(kuò)張規(guī)模；另一方面，并購是迅速增強(qiáng)或獲得核心競爭力的有效途徑，如可以并購相關(guān)企業(yè)，獲得其核心技術(shù)或有效的營銷網(wǎng)絡(luò)。可以看出，并購?fù)蔀閯?chuàng)業(yè)企業(yè)獲得高成長性的有效手段之一。要進(jìn)行成功有利的并購，必須要做好幾項基本工作。

1.認(rèn)真做好并購的財務(wù)分析。這事關(guān)并購是否能達(dá)到預(yù)期的目的。并購的財務(wù)分析主要從并購企業(yè)的價值評估、并購成本分析、并購風(fēng)險分析和并購后對企業(yè)財務(wù)影響等方面來展開。進(jìn)行縝密的財務(wù)分析，以進(jìn)一步做出合理的有利的并購決策。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身力所不逮的情況下，借助于咨詢機(jī)構(gòu)來完成此項任務(wù)往往成為首選。

2.選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞胶蛯で筮m當(dāng)?shù)牟①徺Y金的配合。從并購的實現(xiàn)方式來看，并購方式主要有承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股票交易式。企業(yè)要在并購決策中，選擇適當(dāng)?shù)牟①弻崿F(xiàn)方式。針對不同的對象如并購對象的質(zhì)地和所擁有的核心資源，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的并購意圖，如是謀求管理協(xié)同效應(yīng)還是謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，作出并購方式?jīng)Q策。如在一個高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就可以考慮股票交易式并購方式。并購方式的決策是與并購的資金來源選擇相關(guān)聯(lián)的，如采用股票交易式的并購方式就需要較少的資金，但須充分權(quán)衡由此帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的利弊。而承擔(dān)債務(wù)并購更多地要考慮對企業(yè)并購后的財務(wù)風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)的影響，以及因并購而承擔(dān)的負(fù)債的償還?，F(xiàn)金式并購對于并購資金的要求最為嚴(yán)格，企業(yè)在并購方案的設(shè)計中一定要足夠的現(xiàn)實的資金來源。

建立有效的長期財務(wù)激勵機(jī)制

篇7

其實中小企業(yè)融資困境問題由來已久，而各級政府部門也一直不斷出臺相關(guān)文件予以支持，督促和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)改進(jìn)和加強(qiáng)中小企業(yè)金融服務(wù)，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新和多元化融資方式，力圖有效解決中小企業(yè)融資難題。本文試圖從商業(yè)銀行的角度，通過對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險分析，尋求解決中小企業(yè)融資問題的策略。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）直接融資

直接融資方式主要包括股權(quán)融資和債券融資。當(dāng)前，我國股票市場的創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)特別是擁有核心技術(shù)和創(chuàng)新概念的中小企業(yè)提供了面向資本市場的直接融資渠道。證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年8月，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市企業(yè)256家，融資總額1840.71億元，其中高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到237家，占比為92.58％，絕大部分分布在電子信息、生物醫(yī)藥、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、文化教育傳媒等領(lǐng)域。此外，私募股權(quán)融資也已成為中小企業(yè)股權(quán)融資的方式。

人民銀行等部門近年來也一直大力發(fā)展中小企業(yè)的債券融資市場，在銀行間債券市場陸續(xù)推出了中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)等一系列債券融資工具。截至2011年6月末，共有160 家中小企業(yè)在銀行間債券市場累計發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具113.67億元。

盡管證券市場和債券市場正在逐步向中小企業(yè)提供更加多元化和創(chuàng)新的融資渠道，但是市場的完善和擴(kuò)大仍需要一個過程，直接融資占中小企業(yè)融資的比例仍比較低，并且近期內(nèi)不會成為我國中小企業(yè)融資的主要方式。

（二）間接融資

間接融資是指通過金融中介機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介而實現(xiàn)融資的一種方式，并且是當(dāng)前我國中小企業(yè)融資的一種重要方式。近年來，人民銀行等相關(guān)部門多次為中小企業(yè)融資下發(fā)指導(dǎo)性文件，引導(dǎo)督促金融機(jī)構(gòu)通過增加信貸資金投放、創(chuàng)新針對中小企業(yè)的金融產(chǎn)品、提升中小企業(yè)金融服務(wù)水平等方式加強(qiáng)對中小企業(yè)的融資服務(wù)，并且在中國銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》中，對中小企業(yè)融資風(fēng)險資產(chǎn)計算、存貸比指標(biāo)考核等給予優(yōu)惠政策，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)發(fā)展好的銀行給予優(yōu)先增設(shè)分支機(jī)構(gòu)和差異化考核等支持，并明確提出允許適當(dāng)提高小企業(yè)不良貸款比率容忍度。這一系列政策將有效推進(jìn)商業(yè)銀行對中小企業(yè)融資的支持力度。同時，政府還在加快推進(jìn)村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司和專業(yè)擔(dān)保公司等面向中小企業(yè)的新型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)，加大對中小企業(yè)的融資支持。

在政府相關(guān)部門的推進(jìn)下，我國中小企業(yè)間接融資取得了一定程度的增長。截至2011年6月末，金融機(jī)構(gòu)中小企業(yè)人民幣貸款余額（含票據(jù)貼現(xiàn)）20.1萬億元，同比增長18.2%。其中，小企業(yè)貸款余額9.7 萬億元，同比增長25.9%，比各項貸款平均增速高9個百分點；小企業(yè)貸款累計新增8659億元。

從上述直接融資和間接融資的數(shù)據(jù)對比可以看出，間接融資在目前和將來一段時間內(nèi)，仍將是中小企業(yè)獲得融資的主要方式。而且，從行業(yè)方面看，直接融資比較適合高科技、有核心技術(shù)的創(chuàng)新型中小企業(yè)，而間接融資更加適合數(shù)量上占較大比例的從事商貿(mào)、加工制造等傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)。

二、商業(yè)銀行中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險分析

商業(yè)銀行的中小企業(yè)融資普遍具有貸款利率高、綜合收益高、貸款集中度低等特點，并且在監(jiān)管部門出臺多項鼓勵措施后，中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)更加具有商業(yè)銀行的資本金占用度低等優(yōu)勢，因此，商業(yè)銀行在自身利益驅(qū)動和監(jiān)管政策要求下，都有大力開展中小企業(yè)融資的沖動，然而中小企業(yè)普遍存在財務(wù)管理不規(guī)范、治理結(jié)構(gòu)不健全、抵抗外部風(fēng)險能力差等問題，因此造成的信息不對稱，更是使得商業(yè)銀行要面對中小企業(yè)融資存在的逆向選擇和道德風(fēng)險等問題。

（一）事前的逆向選擇

逆向選擇最具代表性的例子應(yīng)該是二手車市場。在二手車市場，由于比較嚴(yán)重的信息不對稱，買方不能確切了解二手車的真實性能，所以買方只能接受同類型二手車的平均價格。這會導(dǎo)致真實質(zhì)量高于平均水平的車子只能被以平均價格出售，而高質(zhì)量車子的賣方會認(rèn)為購買價格過低，從而退出交易市場。由于高質(zhì)量車子退出市場，而二手車的平均質(zhì)量就會明顯下降，買方也只能以市場平均價格買到真實質(zhì)量在平均水平或者平均水平以下的二手車。

在中小企業(yè)融資方面，商業(yè)銀行面臨同樣的逆向選擇問題。由于目前國內(nèi)的中小企業(yè)的公司治理、財務(wù)制度和信用體系并不完善，商業(yè)銀行處于信息不對稱的位置。而國內(nèi)商業(yè)銀行對于中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)缺少足夠的經(jīng)驗，在信用風(fēng)險方面也沒有完備的評價體系。

如果將貸款資金看作商品，那么資金的賣方是商業(yè)銀行，而買方是中小企業(yè)。從賣方的角度看，目前商業(yè)銀行會對中小企業(yè)的風(fēng)險進(jìn)行評價，而且一般來說，都認(rèn)為中小企業(yè)融資的風(fēng)險度和違約率都相對大型企業(yè)要高一些。因此，商業(yè)銀行一般都會加大對中小企業(yè)借款主體的考查力度，提高包括利率在內(nèi)的貸款條件，增加抵押物或其他擔(dān)保形式。

從買方的角度看，中小企業(yè)中包含相對優(yōu)質(zhì)的低風(fēng)險客戶和相對劣質(zhì)的高風(fēng)險客戶。低風(fēng)險客戶在向商業(yè)銀行申請貸款時，會充分考慮償債壓力、資金成本和收益水平等因素，而不一定會接受銀行相對比較高的貸款利率或其他條件。相反，高風(fēng)險客戶在申請貸款時，則不會考慮這些因素，而是主要考慮能否獲得貸款資金，所以會采取包括提供虛假財務(wù)信息、偽造會計憑證和接受苛刻的貸款條件等手段，從而誤導(dǎo)銀行在風(fēng)險判斷上認(rèn)為風(fēng)險和收益能夠匹配。

這樣一來，商業(yè)銀行在中小企業(yè)貸款的投放對象上，往往是向接受包括高利率在內(nèi)的貸款條件的高風(fēng)險客戶發(fā)放貸款，使這種經(jīng)營業(yè)績不好或者發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮母唢L(fēng)險客戶獲得的貸款占全部貸款的比例不斷增大。這種由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇問題，使得商業(yè)銀行在中小企業(yè)融資上難以根據(jù)信用風(fēng)險水平而進(jìn)行準(zhǔn)確地定價。

（二）事后的道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是委托人與人簽約后，在履行過程中由于信息不對稱導(dǎo)致具有信息優(yōu)勢的一方有可能為實現(xiàn)其自身利益最大化，采取不利于他人的行動，侵占他人的利益，從而造成他人損失的可能性。商業(yè)銀行在經(jīng)營管理過程中，存在著多層次和多方面的委托關(guān)系，因此由于信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險在商業(yè)銀行的經(jīng)營過程中也就不可避免地產(chǎn)生和存在。

在中小企業(yè)融資方面，道德風(fēng)險主要表現(xiàn)在借款人在取得貸款后，不嚴(yán)格按照借款合同規(guī)定的用途合理運(yùn)用資金、投資于高風(fēng)險項目、甚至不按照約定期限償還貸款等方面，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，便可能犧牲商業(yè)銀行利益。

在建立信貸關(guān)系后，我國商業(yè)銀行現(xiàn)有中小企業(yè)融資的信貸管理往往延續(xù)對大型企業(yè)的管理模式，很難觀察到企業(yè)如何高效地對信貸資金進(jìn)行利用等方面的信息，從而不能把握實質(zhì)風(fēng)險。中小企業(yè)往往更會在利益驅(qū)動下，做出有損商業(yè)銀行利益而更有利于企業(yè)自身的行為。

由此可見，信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險是商業(yè)銀行在中小企業(yè)融資方面不能進(jìn)行有效投放或者淺嘗輒止的主要原因，同時也是商業(yè)銀行大力發(fā)展中小企業(yè)融資所必須解決的問題。只有有效解決信息不對稱的問題，才能使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確衡量中小企業(yè)融資的信用風(fēng)險水平，從而進(jìn)行合理的風(fēng)險評估和定價。

三、商業(yè)銀行發(fā)展中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的策略選擇

在當(dāng)前的金融市場環(huán)境下，中央和各級政府部門必須作為外部力量解決商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間的信息不對稱問題，在商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間充當(dāng)信息共享、信用評級和信用保障的渠道。而商業(yè)銀行自身也應(yīng)該建立一套完善的、針對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的信用評級系統(tǒng)，從而能夠準(zhǔn)確衡量中小企業(yè)的信用風(fēng)險水平，并且專門建立一套針對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)特點的風(fēng)險管理體系，加強(qiáng)中小企業(yè)融資貸后管理和實時風(fēng)險監(jiān)測。

（一）監(jiān)管部門牽頭完善中小企業(yè)信用征信體系建設(shè)

由央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管部門牽頭引導(dǎo)建立一整套完善的中小企業(yè)征信系統(tǒng)成為解決中小企業(yè)融資的基礎(chǔ)工作。征信系統(tǒng)必須能夠包括中小企業(yè)的注冊信息、股東信息、財務(wù)報表信息、財政和稅務(wù)信息、國有資產(chǎn)績效考核情況、進(jìn)出口海關(guān)記錄、金融機(jī)構(gòu)信用記錄等等。政府相關(guān)部門還應(yīng)在中小企業(yè)征信信息基礎(chǔ)上，對其企業(yè)工商年檢記錄、商業(yè)信用記錄、財政和稅務(wù)記錄、進(jìn)出口海關(guān)記錄和金融機(jī)構(gòu)信用記錄等進(jìn)行考評，并根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)信用情況、行業(yè)景氣度信息等統(tǒng)一制定一套完善的信用評級標(biāo)準(zhǔn)和制度，并定期進(jìn)行更新。與金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評級相對應(yīng)，中小企業(yè)信用評級制度作為外部評級，對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)衡量中小企業(yè)融資的風(fēng)險水平提供重要參考。

（二）商業(yè)銀行應(yīng)建立專門針對中小企業(yè)的風(fēng)險管理體系

中小企業(yè)融資的業(yè)務(wù)特點和發(fā)展現(xiàn)狀決定了它與商業(yè)銀行傳統(tǒng)的大中型企業(yè)融資業(yè)務(wù)在風(fēng)險評估、擔(dān)保措施、操作流程等方面有較大不同，因此，商業(yè)銀行必須在信用風(fēng)險評級、擔(dān)保措施評估、操作管理流程和貸后監(jiān)控管理等方面進(jìn)行創(chuàng)新，并最終建立針對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理體系。

首先，商業(yè)銀行應(yīng)通過中小企業(yè)征信系統(tǒng)廣泛采集中小企業(yè)信息，并以此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建立信用風(fēng)險計量模型，從而建立針對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)的信用評級體系。信用評級體系應(yīng)充分反映中小企業(yè)借款人的信用主體評級和包括擔(dān)保措施評估、現(xiàn)金流監(jiān)控、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面在內(nèi)的債項評級，從而充分反映該項業(yè)務(wù)的實際風(fēng)險水平。

其次，目前中小企業(yè)融資難問題的一個主要原因是中小企業(yè)無法向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供有效的或者符合要求的擔(dān)保措施，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)征信系統(tǒng)和外部評級情況，適當(dāng)放寬對中小企業(yè)融資的擔(dān)保要求，或者根據(jù)中小企業(yè)業(yè)務(wù)特點進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，通過結(jié)構(gòu)性融資進(jìn)行擔(dān)保補(bǔ)償，從而提高中小企業(yè)融資的擔(dān)保能力評估。

第三，目前商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)操作流程都以傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，而中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)往往具有單筆業(yè)務(wù)規(guī)模小、企業(yè)數(shù)量多、資料種類多等特點。如果商業(yè)銀行對中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)仍執(zhí)行原有的操作管理流程，則難以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從而影響成本收益比或者降低服務(wù)水平，因此，商業(yè)銀行應(yīng)在貸前調(diào)查、風(fēng)險審查和放款操作等方面進(jìn)行創(chuàng)新，從而改善業(yè)務(wù)操作管理流程。

篇8

[關(guān)鍵詞]高新技術(shù)；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；融資；金融支持

[中圖分類號] F062.9；F830［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A

[文章編號] 1673-0461(2008)05-0059-07

一、金融支持對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化意義重大

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)有兩大特征，一是高新技術(shù)的迅猛發(fā)展，技術(shù)更新?lián)Q代速度加快；二是金融滲透到經(jīng)濟(jì)生活的各個層面，金融對經(jīng)濟(jì)的作用越來越顯著?？萍寂c金融結(jié)合是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，兩者共同構(gòu)成新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱。金融支持對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，沒有資本大量的投入和積累，沒有融資制度的支持，技術(shù)的創(chuàng)新和由此帶來的生產(chǎn)組織的徹底變革都難以實現(xiàn)，也就無法形成新的增長點，無法推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。但是金融如果沒有效率，起不到優(yōu)化資源配置和促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的作用，不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，金融的發(fā)展和創(chuàng)新則是無本之木，必然伴隨金融泡沫，影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)除了具有高風(fēng)險、高收益、高投入等區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特征外，我們認(rèn)為，它還具有時效性的特點，高新技術(shù)企業(yè)之所以能依靠某些高新技術(shù)快速占領(lǐng)市場，并獲得超額壟斷利潤，就是因為它領(lǐng)先競爭對手一步，而在現(xiàn)代高度發(fā)達(dá)的信息社會里，又只有不斷縮短從思想到市場的周期，才能不斷占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。因此，從初期的項目培育，到產(chǎn)品的成形再到產(chǎn)業(yè)化，每一步都需要有充分的資金的支持，如果項目資金鏈發(fā)生斷裂，耽誤了項目的研發(fā)進(jìn)度，很可能即使研發(fā)出來也失去了先導(dǎo)優(yōu)勢。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)形成的每一個階段都離不開資金的投入。國外有關(guān)資料統(tǒng)計，高新技術(shù)的技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)能力開發(fā)三個階段所需的資金匹配是1∶10∶100。一般地說，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)開發(fā)階段是技術(shù)密集型活動，其資金投入的大約50%～60%為研究與開發(fā)人員的工資開支，物質(zhì)投入少；而到產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)能力開發(fā)階段是資金密集型活動，需要投入大量的機(jī)器設(shè)備、儀器儀表、原輔材料、能源及建筑物等。美國加利福尼亞的“硅谷”是美國高科技企業(yè)的薈萃之地，其成功的經(jīng)驗主要有三點:一是硅谷的產(chǎn)業(yè)集中度高；二是硅谷的風(fēng)險投資體制；三是納斯達(dá)克資本市場作為孵化器。后兩點本身就是金融支持問題，第一點的真正形成同樣也離不開金融支持。這是目前美國為什么會成為世界上高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化最成功國家的原因。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有賴于發(fā)達(dá)健全的金融體系的支持，沒有金融的驅(qū)動，就沒有高新技術(shù)的持續(xù)開發(fā)與迅速產(chǎn)業(yè)化。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于資金的大量需求，必然要求金融體系提供規(guī)模足夠大、效率高的金融支持，否則，就不可能有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速、健康的發(fā)展。建立和完善有效的金融支持體系，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的必要條件。因此，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融存在互促共進(jìn)的關(guān)系。金融的發(fā)展可以通過對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的推動，利用前向、后向和旁側(cè)關(guān)聯(lián)引致相關(guān)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)變動，從而帶動區(qū)域其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；通過高新技術(shù)的擴(kuò)散、滲透與誘導(dǎo)等方面的作用，也能夠達(dá)到推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革的目的[1]。

二、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資特征

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)業(yè)周期的多階段性，決定了其投融資的金融價值的多樣性。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展技術(shù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動態(tài)過程，是個完整的技術(shù)經(jīng)濟(jì)行為。因而，其投融資行為的完整金融價值，應(yīng)是投融資行為的技術(shù)價值與產(chǎn)業(yè)價值以及市場經(jīng)濟(jì)價值的綜合。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展技術(shù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是分為多階段的，由于各個階段和各個環(huán)節(jié)的投融資的金融價值不同，對投融資需求的方式和數(shù)量也不同，從而導(dǎo)致對金融工具多樣性的需求（見圖1）①。

1.種子期（Seed Stage）的融資特征。種子期又稱籌建期，企業(yè)尚未真正建立，基本處于技術(shù)研究開發(fā)階段中后期，只有實驗室成果，還沒有真正的產(chǎn)品，但創(chuàng)業(yè)者能夠確認(rèn)他未來的產(chǎn)品在技術(shù)上是可行的、有市場的。此時企業(yè)或項目的整個財務(wù)處于虧損期，沒有收入來源，無正式的銷售渠道，只有費用支出，無直接的投資回報?；I集的資金主要用來購買開發(fā)實驗所需要的原材料、支付各種研發(fā)費用。此階段主要面臨高新技術(shù)不成熟的技術(shù)風(fēng)險和能否開發(fā)出產(chǎn)品及產(chǎn)品能否被市場接受的市場風(fēng)險，項目失敗率很高，倘若技術(shù)開發(fā)遇到嚴(yán)重障礙，無法取得突破性進(jìn)展時，投資者就會失去耐心，企業(yè)或項目就只能夭折了。因為沒有投入正式的生產(chǎn)經(jīng)營，種子期的資金需求量較小，但投資風(fēng)險很大，正規(guī)的風(fēng)險投資家、大企業(yè)、商業(yè)銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。種子期所耦合的金融資源是體現(xiàn)為科技價值的資本：國家開發(fā)資金、企業(yè)開發(fā)資金和私人資本，其主要資金來源還是以自有資金、創(chuàng)業(yè)者自籌或私人投資者等私人資本為主，如個人積蓄、家庭和朋友、個人投資商、富有家庭的集團(tuán)投資等。其中，個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業(yè)的初期資金是個人的積蓄。即使在風(fēng)險投資最為發(fā)達(dá)的美國，成熟的風(fēng)險投資者也僅將其5%的資金投入該階段，而且其目的主要為了了解所關(guān)注行業(yè)的最新發(fā)展動向，而非直接獲利②。愿意進(jìn)入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機(jī)構(gòu)或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者(Angle Capitalists ) ③。這些投資天使的特點是，有扎實的商務(wù)和財務(wù)經(jīng)驗，大體在40多歲或50多歲，他們受過良好的教育，95%的人有大學(xué)學(xué)士學(xué)位，51%的人有碩士學(xué)位，在獲得碩士學(xué)位的人中，44%現(xiàn)從事技術(shù)工作，35%在商業(yè)或經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。他們可以為企業(yè)提供各種幫助。例如，招募關(guān)鍵管理人員，幫助企業(yè)制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展目標(biāo)，設(shè)立組織結(jié)構(gòu)，建立銷售網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，在企業(yè)成長過程中，幫助其制定融資計劃，并聯(lián)系投資公司，幫助其上市等等。根據(jù)“大拇指定律”④，種子期和創(chuàng)業(yè)期的天使投資回報為20倍，但風(fēng)險很高[2][3]。

2.創(chuàng)建期(Startup Stage)的融資特征。創(chuàng)建期投資主要用于形成生產(chǎn)能力和開拓市場，企業(yè)資金除了花在“中試”上外，投入到廣告和其他推銷費用上的也較多，當(dāng)期銷售收入有限，再加上企業(yè)此時尚不具備大批量生產(chǎn)的條件，產(chǎn)銷量不大，單位制造成本較高，企業(yè)財務(wù)仍處于虧損階段，但虧損額隨產(chǎn)品銷量的增加呈不斷縮小的趨勢。相對于種子期來說，這一時期的技術(shù)風(fēng)險有所降低，但市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險則變的較為突出，因為由技術(shù)轉(zhuǎn)化形成的產(chǎn)品能否得到市場的認(rèn)可并不僅僅由技術(shù)本身所決定，高新技術(shù)產(chǎn)品的市場風(fēng)險總是存在并且在產(chǎn)品的推廣時期發(fā)揮著決定作用。另外對于一個新的投資項目來說，其項目成本核算、投資收益預(yù)測、資金回收周期等方面存在著的不確定性使企業(yè)在財務(wù)管理上也存在不小的風(fēng)險。從高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的全過程來看，創(chuàng)建階段是實現(xiàn)從樣品到“現(xiàn)實商品”這一關(guān)鍵性跳躍的重要階段，也是十分耗費時間和財力的階段，由于存在很高的風(fēng)險，以謹(jǐn)慎為原則的商業(yè)銀行是不可能向其提供資金的，更不用說公開發(fā)行股票了。這一階段融資難度極大，這是阻礙企業(yè)發(fā)展的瓶頸，正是由于創(chuàng)建階段的高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險大，資金缺口大，這樣高新技術(shù)企業(yè)就必須依靠自身可行的經(jīng)營計劃、卓越的產(chǎn)品功能和市場前景來吸引風(fēng)險投資資金的進(jìn)入，從中獲得急需的資金支持及經(jīng)營、管理方面的輔導(dǎo)，而這一階段也正是風(fēng)險資本樂于進(jìn)入、取得一定股權(quán)，為日后取得高額投資回報打下基礎(chǔ)的關(guān)鍵時期，以期成為高新技術(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略伙伴或戰(zhàn)略控股者。在風(fēng)險資本介入以后，由于企業(yè)的資金實力和承擔(dān)風(fēng)險的能力有所增強(qiáng)，部分對于高新技術(shù)企業(yè)運(yùn)作比較熟悉的商業(yè)銀行會適度介入，并提供一定程度的貸款支持。此外，政府設(shè)立的扶持高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)基金對于這一階段的企業(yè)也具有明顯的支持作用[2]。

3.成長期(Growth and Expansion stage)的融資特征。在成長期產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入市場，潛力也初步顯現(xiàn)出來，技術(shù)風(fēng)險大幅度下降，企業(yè)面臨的主要風(fēng)險己轉(zhuǎn)移到管理風(fēng)險以及規(guī)?；a(chǎn)而形成的資金需求缺口的風(fēng)險。此時企業(yè)銷售收入、現(xiàn)金流量逐漸趨向穩(wěn)定，但需要更多的資金以擴(kuò)充生產(chǎn)規(guī)模和進(jìn)行大規(guī)模的市場開發(fā)，不斷完善產(chǎn)品和進(jìn)一步開發(fā)出更具競爭力的產(chǎn)品。在此階段企業(yè)經(jīng)營業(yè)績逐漸得到體現(xiàn)，但距離企業(yè)股票上市還有一定距離，不過已經(jīng)能夠從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款支持。一些實力雄厚的商業(yè)銀行開始愿意向企業(yè)提供抵押擔(dān)保貸款，以獲得飛速發(fā)展中的企業(yè)的一部分收益。當(dāng)然，由于商業(yè)銀行等的貸款需要擔(dān)保、抵押等，企業(yè)能夠獲得的資金支持還存在一定的缺日，而風(fēng)險投資資金的大規(guī)模參與正好能夠彌補(bǔ)這一缺口。風(fēng)險投資資金對企業(yè)的進(jìn)一步投資也擴(kuò)大了它在企業(yè)中的股權(quán)。另外，企業(yè)留用利潤也可作為一項重要內(nèi)源性資金來源?？梢?，雖然此時企業(yè)急需資金，但對外融資的地位卻從被動逐漸轉(zhuǎn)為相對主動。

4.成熟期(Bridge stage)的融資特征。處于成熟期的企業(yè)其發(fā)展的潛力已經(jīng)充分體現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績高速增長，經(jīng)營風(fēng)險降低。為了進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)和開始新的技術(shù)研發(fā)，保持市場競爭力，成熟期企業(yè)的資金需求量仍很大，但由于投資風(fēng)險大幅降低，成熟期企業(yè)的融資能力增強(qiáng)。此階段企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，資產(chǎn)收益率高，資產(chǎn)規(guī)模較大，可抵押的資產(chǎn)越來越多，商業(yè)銀行、共同基金等比較穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)會以比較積極的態(tài)度介入到成熟階段的高新技術(shù)企業(yè)的融資活動中去。此時，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，利用銀行貸款或發(fā)行債券的方式獲得所需要的資金。在資本市場比較完善的條件下，企業(yè)選擇融資的方式更趨多樣化，主要包括：商業(yè)銀行各種信貸、資本市場的產(chǎn)權(quán)交易和證券融資、貨幣市場的資金拆借、企業(yè)留用利潤等等。值得一提的是，這一階段相對較低的投資回報對追求高風(fēng)險高回報的風(fēng)險投資資金逐漸失去吸引力，但風(fēng)險投資資金(美化基金)仍會進(jìn)一步介入，其目的是為了包裝、美化企業(yè)，以利于企業(yè)公開上市或并購，實現(xiàn)風(fēng)險資金本身的更多增值和早日退出，使風(fēng)險資金拿到真實的投資回報后再去投資新的企業(yè)。在成熟階段的上半期，由于企業(yè)仍在較快增長，其規(guī)模和盈利水平又達(dá)不到主板市場上市的要求，很多市場經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)為了更好地為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供融資支持，設(shè)立了二板市場，二板市場的設(shè)立既為高新企業(yè)的直接融資提供了條件，也為風(fēng)險投資的增值、退出提供了舞臺。此外，這個階段還應(yīng)通過產(chǎn)權(quán)交易、場外交易等方式給風(fēng)險投資提供一個良好的退出通道。隨著高新企業(yè)的進(jìn)一步成長和成熟，在達(dá)到主板市場上市條件后，就可以通過主板市場進(jìn)行股權(quán)融資，以滿足企業(yè)不斷發(fā)展階段對資金的進(jìn)一步需求。

三、支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同金融機(jī)構(gòu)和融資形式

除大型企業(yè)通過內(nèi)源性融資⑤進(jìn)行研發(fā)外，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長根據(jù)各個階段的目標(biāo)、主體和特點不同，需要選擇商業(yè)銀行、投資銀行、共同基金、風(fēng)險投資基金、資本市場等不同的渠道融資和方式。

1.商業(yè)銀行。20世紀(jì)80年代中期以后，我國政府在推動銀行信貸資金支持科研成果轉(zhuǎn)化方面下了很大功夫，陸續(xù)成立了一些科技信用社，并要求大商業(yè)銀行加強(qiáng)對科研的信貸投入?？萍冀鹑诮Y(jié)合的力度不斷加大。目前，在全國貸款總量13萬億元基礎(chǔ)上每年新增的1萬億元中，支持科技發(fā)展的貸款約占22%～23%。也就是說，銀行每貸出4元錢，就有近1元錢流向科技產(chǎn)業(yè)。以1999年為例，全國各類銀行支持科技進(jìn)步的貸款總余額達(dá)到1.69萬億元，其中，專門針對高新技術(shù)企業(yè)的貸款達(dá)到7,600億元，占45 %。2005年，在工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行的支持下，科技部向銀行推薦了1246個高新技術(shù)項目，合計申請貸款229億元。銀行貸款已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)化計劃中繼企業(yè)自籌后，第二大資金來源。2006年2月14日，國務(wù)院《關(guān)于實施

今后，各商業(yè)銀行向高新技術(shù)企業(yè)提供金融支持的出發(fā)點應(yīng)是：以效益為中心，加大信貸投入，健全中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立支持科技進(jìn)步的多渠道的投融資體系，完善企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)科技成果商品化、產(chǎn)業(yè)化。可以考慮發(fā)展科技貸款政府擔(dān)?；稹２捎谜谌綋?dān)保形式的貸款以彌補(bǔ)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)財產(chǎn)擔(dān)保的不足，從而促使銀行金融機(jī)構(gòu)多發(fā)放貸款給高新技術(shù)企業(yè)。科技擔(dān)?；鸬馁Y金來源可以是從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所征收的稅收、財政無償撥款、科技三項費用等。通過改變傳統(tǒng)信用抵押擔(dān)保模式，創(chuàng)新形式多樣的貸款擔(dān)保方式，來滿足高新技術(shù)企業(yè)的融資需求。比如，一些高新技術(shù)上市公司中，科技人員的個人股份的市值數(shù)額較大，所以科技上市公司股權(quán)抵押應(yīng)是一種值得商業(yè)銀行考慮的高新技術(shù)企業(yè)融資的新渠道。銀行在貸款的同時購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)來分散風(fēng)險，貸款證券化的形式實現(xiàn)銀行對高新技術(shù)企業(yè)的間接融資支持等。商業(yè)銀行可嘗試牽頭組建專門的高新技術(shù)貸款擔(dān)保公司，由銀行、企業(yè)、社會機(jī)構(gòu)和政府部門各方共同參與，具體操作方式可借鑒中國人民銀行和建設(shè)部出臺的住房貸款擔(dān)保公司的管理規(guī)定。設(shè)立專門的高新技術(shù)貸款擔(dān)保公司，這在政府導(dǎo)向和宏觀政策的支持中是非常重要的。要發(fā)揮銀行的網(wǎng)點優(yōu)勢，發(fā)行高新技術(shù)企業(yè)債券，開辟民間投資資金進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的渠道。目前，國內(nèi)民間投資資金充裕，但投資渠道相對單一，無法滿足民間資金的正常投資需求；另一方面，民間基金一直有追求較高收益、也愿意承擔(dān)較高投資風(fēng)險的習(xí)慣，伺機(jī)進(jìn)入高新技術(shù)行業(yè)，尋求高額投資回報一直是民間投資資金的長期追求。因此商業(yè)銀行可以發(fā)揮其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，市場發(fā)展前景良好的高新技術(shù)企業(yè)或擬上市的股份制科技企業(yè)或已上市的高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)行高新技術(shù)企業(yè)債券，在民間投資資金與高新技術(shù)企業(yè)債券，在民間投資資金與高新技術(shù)企業(yè)之間建立起直接的聯(lián)系，發(fā)揮中介、協(xié)調(diào)、協(xié)助作用，密切銀企關(guān)系，也從中獲取手續(xù)費收入，提高自身盈利水平。近年來一些商業(yè)銀行尤其是地方性的城市商業(yè)銀行，或依托原有的科技支行，或依托先進(jìn)的風(fēng)險管理方法，在商業(yè)銀行服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)，包括比較成熟的大中型企業(yè)和亟待支持的新興小企業(yè)方面進(jìn)行了積極而有益的探索，初步摸索了適合中國轉(zhuǎn)軌時期特點的科技信貸管理模式。在科技投入中除了上述各專業(yè)銀行開辦科技貸款業(yè)務(wù)，與科技有機(jī)融合外，還應(yīng)建立專門面向科技，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)服務(wù)的科技金融機(jī)構(gòu)――科技銀行。這個銀行要面向社會的整個利益和國家的長遠(yuǎn)目標(biāo)，進(jìn)入國民經(jīng)濟(jì)中重大和關(guān)鍵的技術(shù)領(lǐng)域，對開放周期長、風(fēng)險高、投資大和對整個國民經(jīng)濟(jì)有戰(zhàn)略影響的科技產(chǎn)業(yè)實施政策引導(dǎo)、宏觀調(diào)控?？萍笺y行的建立是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它包括銀行的組織形式、資源來源、功能設(shè)置、運(yùn)作規(guī)則、相應(yīng)的界定等理論和實踐問題。在此，限于篇幅不作論述[4]。

2.投資銀行。投資銀行即作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的證券公司，在資本市場上從事著廣泛的證券交易和資本運(yùn)作等中介服務(wù)，除證券二級市場的業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)外，還包括在證券一級市場上的股票發(fā)行與上市、企業(yè)股份制改造、企業(yè)的資產(chǎn)重組、企業(yè)的兼并收購策劃、安排項目融資、企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、協(xié)助企業(yè)走向國際資本市場、設(shè)立證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金、客戶理財、金融證券創(chuàng)新，等等，其管理資產(chǎn)的經(jīng)驗和投資變換能力是其他商業(yè)銀行所缺乏的。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段，同樣離不開投資銀行的金融支持。從市場的職能看，投資銀行主要為成熟企業(yè)提供融資服務(wù)，具體業(yè)務(wù)包括企業(yè)上市、為企業(yè)尋找私人貸款、企業(yè)并購等，其中企業(yè)上市業(yè)務(wù)對于投資銀行來說最為主要。與規(guī)范意義上的風(fēng)險投資相比，投資銀行更多的是提供融資服務(wù)，一般不自己投資，也不代表投資者參與企業(yè)管理。它的收益不是通過分享利潤，而主要靠收取服務(wù)費和取得一定的購股權(quán)證（warrants）獲利。而風(fēng)險投資主要是通過股權(quán)控制和利潤分享來獲得收益。投資銀行的作用表現(xiàn)在：投資銀行可以憑借擁有的行業(yè)分析專家，了解當(dāng)前和將來技術(shù)進(jìn)步是否會對相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重大變革以及投資的可行性；投資銀行可以憑借做企業(yè)資產(chǎn)重組和收購兼并財務(wù)顧問的豐富經(jīng)驗，為高新技術(shù)企業(yè)上市、收購兼并等提供一攬子策劃方案；投資銀行憑借其與上市公司的良好關(guān)系，可為被投資公司提供所需上下游公司的產(chǎn)品鏈和技術(shù)鏈，并幫助股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利實現(xiàn)；投資銀行可以運(yùn)用其在企業(yè)購并、股份制改造、國內(nèi)外融資等方面的專業(yè)技能和暢通的信息渠道，為企業(yè)和政府提供咨詢建議；投資銀行可運(yùn)用其在資本市場上運(yùn)作的專業(yè)經(jīng)驗和廣泛的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)，積極參與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級化和地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高級化等活動。對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來說，投資銀行同樣是不可缺少的。投資銀行可以幫助發(fā)展成熟的高新技術(shù)企業(yè)上市，從而使風(fēng)險投資順利地從高風(fēng)險的企業(yè)中撤出，以進(jìn)行新一輪的風(fēng)險投資。投資銀行也為那些雖然發(fā)展并不成熟、但已具備一定實力和條件、需要融資的高科技企業(yè)，進(jìn)行以私募形式為主的融資，從而使公司迅速達(dá)到上市水準(zhǔn)[5][6]。

3.共同基金。共同基金（Mutual Fund），是指基金公司依法設(shè)立，以發(fā)行股份方式募集資金，投資者作為基金公司股東面目出現(xiàn)。它在結(jié)構(gòu)上類似于一般股份公司，但本身不從事實際運(yùn)作，而將資產(chǎn)委托給基金管理公司管理運(yùn)作，同時委托其他金融機(jī)構(gòu)代為保管基金資產(chǎn)。共同基金具有如下特點：共同基金將眾多小額資金聚集成巨額資本，使廣大中小投資者能夠參與大型項目的投資者能夠在與大型項目的投資，分享相應(yīng)的投資收益；共同基金的投資活動由對證券投資有專門知識和經(jīng)驗的專家來負(fù)責(zé)，能規(guī)避某些投資風(fēng)險；共同基金將資金投資于有價證券、股權(quán)等，但不涉及有關(guān)證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，如證券的發(fā)行、推銷等；共同基金以長期資本利得為投資目的，不謀求控制所投資公司；共同基金具有完善的經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)，等等。共同基金對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融支持主要表現(xiàn)在其不同形式的融資支持。首先，是共同基金對于尚處于發(fā)展階段、而且還沒有上市的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，能夠有力地推動這些高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。共同基金因受政府管制，共同基金一般不投資于上市前的高新技術(shù)企業(yè)，但某些投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)共同基金允許將少量資金，一般不超過基金總額的1％～2％，投入變現(xiàn)性低的高新技術(shù)企業(yè)，尤其是即將上市的企業(yè)。由于共同基金控制的社會資金數(shù)額巨大，這些投入高新技術(shù)企業(yè)的資金對于正在走向成熟、資金需求量相對較大的高新技術(shù)企業(yè)來講，無疑是十分重要的。其次，共同基金的活躍投資為一般意義上的風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。風(fēng)險投資對于高新技術(shù)企業(yè)的投資具有一定程度上的短期性色彩，在風(fēng)險投資承擔(dān)了較大的風(fēng)險并打算通過上市獲得回報時，必須要求在證券市場上有足夠規(guī)模的資金、以恰當(dāng)?shù)膬r格來購買即將上市的高新技術(shù)企業(yè)的股票。從美國金融市場的發(fā)展看，美國的共同基金多數(shù)購買高科技股，其中有些基金也可能是專門投資于某些高科技領(lǐng)域。這些共同基金在獲得豐厚回報的同時，也提高了高新技術(shù)企業(yè)上市時的市場價值，從而能夠吸引更多的社會資金進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)，培植更多的高新技術(shù)企業(yè)[5][7]。

4.風(fēng)險投資。（1）風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。人類已經(jīng)進(jìn)入以高新技術(shù)為代表的現(xiàn)代社會，創(chuàng)新與發(fā)明已經(jīng)成為21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)增長點，高新技術(shù)與風(fēng)險投資的有機(jī)結(jié)合被看作是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動力。縱觀世界各國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資的發(fā)展，我們可以看出，風(fēng)險投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展必備的經(jīng)濟(jì)條件之一。高新技術(shù)實現(xiàn)商業(yè)化需要風(fēng)險投資的支持，風(fēng)險投資是科技成果轉(zhuǎn)化的重要“孵化器”，風(fēng)險投資的發(fā)展程度決定著一國經(jīng)濟(jì)中的高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率的高低。美國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在20世紀(jì)90年代的迅猛發(fā)展，尤其是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起，最重要的一條是美國堅持不斷的自主創(chuàng)新。而美國的創(chuàng)新活動之所以常勝不衰的一個非常重要動力就是源于新型的投資機(jī)制――風(fēng)險投資，為技術(shù)創(chuàng)新的連續(xù)性提供了保障。這一新型投資機(jī)制出現(xiàn)的直接結(jié)果就是大量資本紛紛投入到高新技術(shù)創(chuàng)新活動中，有力地推動了美國的高新技術(shù)發(fā)展。風(fēng)險資本推動了美國的電腦軟件技術(shù)、通訊技術(shù)、半導(dǎo)體和電子技術(shù)、生物技術(shù)、醫(yī)藥技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)生了微軟公司、英特爾公司、康柏通信公司、蘋果計算機(jī)公司、數(shù)字設(shè)備公司、太陽微電子公司等一大批高科技企業(yè)，并使它們由一個默默無聞的小型企業(yè)甚至是創(chuàng)意型公司迅速發(fā)展、擴(kuò)張成為全球馳名的跨國公司。風(fēng)險投資成為美國創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重要的孵化器，向創(chuàng)新科技企業(yè)注入了大量的資金[8]。

（2）風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資源供應(yīng)效應(yīng)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化一般需要3個階段:技術(shù)研究和開發(fā)階段、成果轉(zhuǎn)化階段和工業(yè)化生產(chǎn)階段，這三個階段依次連接，環(huán)環(huán)相扣。風(fēng)險投資作為一種中長期的股權(quán)投資，最關(guān)心的不是短期盈利性和安全性，而在于遠(yuǎn)期成長性。風(fēng)險投資的獨有特征決定了投資對象必然是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿涉及的高風(fēng)險、高收益的科技成果轉(zhuǎn)化項目，從而完善了整個投資體系在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化全過程中的融資作用。高新技術(shù)企業(yè)的成長一般經(jīng)歷4個階段:種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期。企業(yè)要求得長期穩(wěn)定的發(fā)展，在各個發(fā)展階段都需要相應(yīng)的資金投入，不同的發(fā)展階段資金投入的特點不同。其中，成長期和擴(kuò)展期是風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸，在此階段需要風(fēng)險資本的持續(xù)資金支持。風(fēng)險投資是一種專業(yè)化投資其對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資源投入不僅僅局限于資金和設(shè)備還需要利用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的管理咨詢服務(wù)、營銷渠道、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及資本運(yùn)營經(jīng)驗等各類資源給予風(fēng)險企業(yè)幫助，幫助企業(yè)管理團(tuán)隊順利完成創(chuàng)業(yè)，提升企業(yè)內(nèi)在價值在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)選擇合適的蛻資方式以實現(xiàn)風(fēng)險資本的增值和再循環(huán)。

（3）高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對風(fēng)險投資的資本循環(huán)促進(jìn)效應(yīng)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險、高投入、高回報和資金、技術(shù)、知識密集的“三高、三密集”特征，這一特征和風(fēng)險資本偏好高風(fēng)險、高投資收益的內(nèi)在驅(qū)動力是完全匹配的。高新技術(shù)的動態(tài)性決定了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個內(nèi)容不斷更新、豐富、持續(xù)性的動態(tài)過程，正因如此，才能為風(fēng)險投資業(yè)創(chuàng)造無窮的商機(jī)，成為風(fēng)險投資活力的源泉。風(fēng)險投資的根本目的不在于長期控制風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)，而定位于在一段不太長的投資期間內(nèi)實現(xiàn)風(fēng)險資本的快速增值。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，高科技企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)生命周期短、創(chuàng)新性強(qiáng)，市場一旦獲得成功，企業(yè)資產(chǎn)和內(nèi)在價值便如細(xì)菌繁殖般呈現(xiàn)指數(shù)級激增，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可采取適當(dāng)?shù)姆绞綄⒐蓹?quán)變現(xiàn)(蛻資)，實現(xiàn)風(fēng)險投資本的較快回收，繼而投入下一個風(fēng)險項目，使縮短風(fēng)險資本循環(huán)周期成為可能。還有，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高收益性的特點,其產(chǎn)品或服務(wù)為具有高附加值的商品,高新技術(shù)成果一旦順利實現(xiàn)產(chǎn)品化、商業(yè)化，企業(yè)可以獲得壟斷利潤和超額利潤,為風(fēng)險資本增值提供了廣闊的利潤空間[9]。

總之，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險投資，風(fēng)險投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑；同樣，風(fēng)險投資的發(fā)展也離不開高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)成果的不斷涌現(xiàn)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展是風(fēng)險投資發(fā)展的強(qiáng)大動力，兩者只有緊密結(jié)合才能共同發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。

5.資本市場。資本市場與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著十分緊密的內(nèi)在聯(lián)系。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展亟需大量資本投入，而良好的資本市場環(huán)境正是推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長壯大的“溫床”。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的結(jié)合，不僅是促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展的重要條件，而且是資本市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求：首先，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的對接將夯實產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，有效防范金融泡沫。從經(jīng)濟(jì)形態(tài)上看，金融資本所代表的只是一種符號經(jīng)濟(jì)⑥（symbol economy），而以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)資本所代表的才是實質(zhì)經(jīng)濟(jì)。但是，符號經(jīng)濟(jì)越向前發(fā)展，距離實質(zhì)經(jīng)濟(jì)就越來越遠(yuǎn)。如果符號經(jīng)濟(jì)走得過快過遠(yuǎn)，可能會對實質(zhì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的消極影響：如投機(jī)性增強(qiáng)、金融不穩(wěn)定、食利者階層侵蝕經(jīng)濟(jì)成果等，最終不利于經(jīng)濟(jì)增長?？梢?，符號經(jīng)濟(jì)固然重要，不可漠視，但是實質(zhì)經(jīng)濟(jì)才是根本。金融資本過度地游離于產(chǎn)業(yè)資本之外，畸形地集中于房地產(chǎn)市場和股票市場，必然會損害產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展根基，形成泡沫經(jīng)濟(jì)。在資本市場上，符號經(jīng)濟(jì)斬釘截鐵地引導(dǎo)著資本流動進(jìn)而直接影響各個上市公司――實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的基本組成單位。符號經(jīng)濟(jì)為實質(zhì)經(jīng)濟(jì)提供了信用支持，使迂回的生產(chǎn)過程得以順利完成，從而大大地提高了實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作效率。同時，符號經(jīng)濟(jì)一定程度上分擔(dān)了實質(zhì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的個別性風(fēng)險，大大地減少了實質(zhì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的振蕩（破產(chǎn)倒閉），促進(jìn)了資源配置與運(yùn)作的健康發(fā)展?，F(xiàn)代衍生金融工具的產(chǎn)生和運(yùn)用，有力地證明了這一點。因此，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的結(jié)合，可以很好地將金融資本與產(chǎn)業(yè)資本有機(jī)地結(jié)合起來，使金融資本更好地為實質(zhì)經(jīng)濟(jì)而非泡沫經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)又將對金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供堅實的支撐。其次，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的對接可以發(fā)揮資本的乘數(shù)效應(yīng)，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)獲得跨越式發(fā)展?？抠Y本的原始積累來滾動發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，不僅速度慢，而且容易貽誤商機(jī)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不易迅速成長壯大。而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的對接，則可以通過市場使資源得以優(yōu)化配置，形成各類資本向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中和流動的態(tài)勢。這就為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在較短的時間、以較低的成本實現(xiàn)跨越式規(guī)模擴(kuò)張創(chuàng)造了極好機(jī)遇。再次，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的對接可以為風(fēng)險資本提供一條“安全通道”，促進(jìn)科技鏈與產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要巨額的投資。但是，新建高新技術(shù)企業(yè)所面臨的高市場風(fēng)險，令一般投資者望而卻步。風(fēng)險資本恰恰能肩負(fù)起彌補(bǔ)這個“投資缺口”，促進(jìn)科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的使命。風(fēng)險投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化初中級階段最重要的一種股權(quán)融資方式，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的催化劑，其目的是為了獲得高額投資回報。與傳統(tǒng)的銀行、股市融資方式相比，其成功之處在于實現(xiàn)了資金、技術(shù)、信息及人力資源的整合，把投資者、風(fēng)險資本家和企業(yè)管理層三者緊密結(jié)合起來，建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵和約束機(jī)制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和者成本，從而表現(xiàn)出了良好的融資績效。而對風(fēng)險投資來說，資本市場是其進(jìn)出高新技術(shù)企業(yè)的重要渠道，是風(fēng)險資本自由流動的最佳方式和最好場所。風(fēng)險資本能否順利退出是風(fēng)險投資最終成敗的關(guān)鍵，資本市場為風(fēng)險投資提供了多種可能的退出渠道如上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并等，而風(fēng)險資本的良性循環(huán)又對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展起著重大推動作用。最后，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的結(jié)合，可以充分發(fā)揮市場這只“看不見的手”的力量，誘導(dǎo)技術(shù)與資金兩種資源的優(yōu)化配置和有機(jī)結(jié)合?？梢猿浞职l(fā)揮資本市場在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中推進(jìn)器和催化劑的作用，有效地促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化和技術(shù)擴(kuò)散，從而促進(jìn)建立以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的新型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變[10]。

國內(nèi)外實踐證明，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場相互依存、相互促進(jìn)。缺乏資本市場的有力支持，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)就不可能發(fā)展。資本市場對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持體現(xiàn)在兩個方面，一方面是資本市場可以為高新技術(shù)企業(yè)提供資金支持，另一方面，資本市場可以為高新技術(shù)企業(yè)提供制度保障。資金保障是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，制度保障則是高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。在現(xiàn)有市場條件下，技術(shù)進(jìn)步速度空前加快，企業(yè)不僅需要先進(jìn)的技術(shù)水平，更需要對市場需求變化的敏銳感覺、對資源合理配置的能力和對市場競爭格局的清晰把握。一個健全高效的資本市場體系能使各方資金有效結(jié)合起來，并有效發(fā)揮資金的導(dǎo)向功能與杠桿效應(yīng)。它應(yīng)是由主板市場、二板市場、場外交易市場等構(gòu)成的多層次資本市場構(gòu)架。資本市場功能的放大能有效滿足高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的投資需求，多層次的證券市場的上市條件由低到高正好滿足了高科技產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求，能更加有效地推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。同時，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)又為資本市場的發(fā)展提供了基礎(chǔ)和動力，如果沒有高新技術(shù)的發(fā)展，資本市場就不會像今天這樣充滿生機(jī)與活力。90年代以來，美國股市一枝獨秀，即得益于以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起不僅為證券市場提供了高速成長的實體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，還改變了證券市場的結(jié)構(gòu)和體系，改變了投資人的投資理念和價值評估方式，并為證券市場提供了資產(chǎn)重組、新陳代謝的主要動力，促使證券市場的競爭格局和經(jīng)營方式發(fā)生了新的變化。目前我國創(chuàng)業(yè)板市場即將成立，創(chuàng)業(yè)板的推出也是我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板將為中國資本市場引入一種全新的更為健康合理的機(jī)制，提升我國證券市場的層次，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。近年來，以計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為核心的信息技術(shù)的迅速發(fā)展，深刻地改變著人類傳統(tǒng)的生產(chǎn)和工作方式，也改變著資本市場交易方式。一方面，信息技術(shù)賦予證券交易系統(tǒng)處理無限交易量的目人潛力，使得證券交易所能夠突破空間界限來開發(fā)遍及個球的各類客戶，促進(jìn)資本在個球范圍內(nèi)的流動；另一方面，傳統(tǒng)的證券交易制度已不再能夠完個滿足客戶尤其是國際投資者的需求了。因此，信息技術(shù)在催生新的融資方式的同時，也在悄然地塑造著證券交易的新模式――網(wǎng)上證券交易、自動報價系統(tǒng)?？萍紕?chuàng)新的發(fā)展促進(jìn)了資本市場的發(fā)展功能，減少了資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。一般說來，資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是與資本市場中上市公司的質(zhì)量直接相關(guān)的。換句話說，上市公司的質(zhì)量高低直接決定著資本市場的風(fēng)險程度[11]。

[注 釋]

①OECD:Venture Capital and Innovation[EB/OL],OECD/GD (96),1996,168:pp4-121.

②在當(dāng)今美國，富有個人是創(chuàng)業(yè)者的重要資金來源。據(jù)威廉姆?威特翟爾(WilliamWetzel )所統(tǒng)計，目前有25萬個或25萬個以上這樣的富有個人，其中有10萬人在投資。他們每年總共在2萬―3萬家公司中投資50億―100億美元，而且大部分投資在2萬―5萬美元之間，36%不到1萬美元，24%超過5萬美元。當(dāng)然這些資金量與美國風(fēng)險投資業(yè)每年3000項―3500項的投資相比顯得非常之小，但對于一個種子期的企業(yè)來說卻是雪中送炭的，尤其適合于那些還未開發(fā)出雛形產(chǎn)品的高技術(shù)發(fā)明人的最早期融資。

③天使投資是指具有一定資本金的個人或家庭，根據(jù)他們的個人喜好或者感興趣的領(lǐng)域，對所選擇的具有專門技術(shù)或獨特概念等巨大發(fā)展?jié)摿Φ鄙僮杂匈Y金的項目或者處于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行直接的權(quán)益資本投資的一種民間投資方式，其承擔(dān)創(chuàng)業(yè)中的高風(fēng)險和享受創(chuàng)業(yè)成功后的高收益。天使投資發(fā)生在企業(yè)家已經(jīng)花完其家庭或朋友的錢之后(首輪融資)，在接觸正式的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(如創(chuàng)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資公司)之前。從上面的定義可以看出，天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式，常常被稱為非正式的風(fēng)險投資。

④在硅谷，風(fēng)險資本所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有著一個不太精確的經(jīng)驗定律，即所謂風(fēng)險投資收益的“大拇指定律”。是說每十個風(fēng)險資本所投入的創(chuàng)業(yè)公司中，平均會有三個企業(yè)；三個企業(yè)會成長為一兩千萬美元的小公司并停滯在那里，最終被收購，另外三個企業(yè)會上市并會有不錯的市值；其中的一個則會成為耀眼的企業(yè)新星，并被稱作“大拇指”。根據(jù)“大拇指定律”，種子期和初創(chuàng)期的項目風(fēng)險最大，但回報也最為豐厚。一般情況下，如果投資額在10萬美元到250萬美元之間，美國的天使投資者都躍躍欲試。到目前為止，在美國大約有300萬人有過天使投資經(jīng)歷，其中大約有40萬人為持續(xù)的天使投資人。通常是三類人群：一是傳統(tǒng)意義上的有錢人，醫(yī)生或律師等高收入

人群，二是從創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)向投資者的人群，三是任職于高科技公司對技術(shù)等趨勢非常了解的人。美國能夠擁有數(shù)量龐大的高科技公司，天使投資者功不可沒。

⑤內(nèi)源性融資指企業(yè)不依賴外部資金，通過自身積累將留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。

⑥對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)方式作明確區(qū)分的首推彼得?德魯克（Peter Drucker）。德魯克在1980年《未來經(jīng)濟(jì)學(xué)趨勢》和1986年《管理的前沿》兩書中，把現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)一分為二：實質(zhì)經(jīng)濟(jì)與符號經(jīng)濟(jì)。認(rèn)為符號經(jīng)濟(jì)(symbol economy)，是指貨幣和信用；實質(zhì)經(jīng)濟(jì)(real economy)是指貨物、工作和勞務(wù)。符號經(jīng)濟(jì)概念雖由德魯克提出，但對這一現(xiàn)象的關(guān)注卻是三百多年前就有了。早在十七世紀(jì)中葉，就有個叫威廉?波特的人在他發(fā)表的《致富秘》中這樣預(yù)言：“符號性財富將取代真正的財富”。而當(dāng)前的金融全球化正在把這個預(yù)言變成現(xiàn)實：一個全新的時代―“符號經(jīng)濟(jì)時代”―正在來臨。

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Research on Financial Support for the Development of High-Tech Industry

Chen Liuqin

（Tianjin Academy of Social Science , Tianjin 300191, China）

篇9

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資；途徑

目前，我國中小企業(yè)雖然發(fā)展較快，但他們的經(jīng)營環(huán)境并不理想，尤其是企業(yè)的融資問題，已經(jīng)成為制約廣大中小企業(yè)生存和發(fā)展的主要瓶頸。我國中小企業(yè)融資難主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面當(dāng)前我國的融資服務(wù)鏈還不完善和融資體系尚不健全；另一方面，我國的中小企業(yè)本身也存在許多不足和先天的缺陷。其中中小企業(yè)的融資缺陷已成為其創(chuàng)新發(fā)展的最大阻力。因此當(dāng)務(wù)之急是必須改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，為他們提供相應(yīng)的金融服務(wù)，改善和創(chuàng)新融資方式，建立一系列新的融資品種供中小企業(yè)選擇。

目前國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行投資時采用的融資方式有股權(quán)性融資、債權(quán)性融資、企業(yè)保留盈余三種，此外，還有項目融資、政府基金等方式，這些方式之間雖然有著本質(zhì)上的區(qū)別，但在企業(yè)進(jìn)行融集資金方面卻有著緊密的互補(bǔ)關(guān)系，因為每種融資方式都有著不同的融資工具，而企業(yè)使用這些融資工具卻不能孤立、單獨地使用。

一、企業(yè)融資對資本結(jié)構(gòu)的影響分析

1、企業(yè)融資活動實施的變化影響融資是企業(yè)為保障正常運(yùn)營和發(fā)展的需要，以其自有(有形和無形)資產(chǎn)的增值能力或增值潛力價值為擔(dān)保，通過參與資本市場的金融交易，獲取一定資金的資本經(jīng)營行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實現(xiàn)融入資金的成本與風(fēng)險的雙重控制，企業(yè)通過風(fēng)險分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應(yīng)的融資模式，從而建立更有彈性的資本結(jié)構(gòu)。

2、企業(yè)融資活動在資本市場中的劣、優(yōu)勢比較分析中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場上處于相對弱勢。其弱點導(dǎo)致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場的不對稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實力有限，市場認(rèn)知度較低，導(dǎo)致資本市場對其未來的判斷不確定性較高，投資風(fēng)險大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產(chǎn)的杠桿價值較低，導(dǎo)致無法滿足傳統(tǒng)間接投資市場對其資產(chǎn)擔(dān)保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財務(wù)管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過公開的資本市場獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風(fēng)險投資市場的青睞，這主要是因為中小企業(yè)正處在高速發(fā)展擴(kuò)張時期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當(dāng)今技術(shù)創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場開拓和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張都需要巨額資金的支持。

中小企業(yè)和風(fēng)險投資家之間存在雙向選擇的關(guān)系。風(fēng)險投資對中小企業(yè)進(jìn)行評估和考察時，主要關(guān)注的是管理團(tuán)隊、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)能否吸引風(fēng)險資本取決于企業(yè)自身的內(nèi)在價值、條件是否能滿足風(fēng)險投資的評估標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)在選擇風(fēng)險投資時，有以下幾點需要注意：首先，風(fēng)險資本融資時機(jī)的選擇。分清影響企業(yè)現(xiàn)金需要量和時機(jī)的事項和因素，了解他們可能的運(yùn)作方式。對企業(yè)本身而言，盡可能保持多的現(xiàn)金流，尤其是營運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，因為這反映了企業(yè)在短期內(nèi)的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風(fēng)險投資家時，一要看負(fù)責(zé)項目的合伙人，二要看這個VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風(fēng)險投資的同時也獲得了風(fēng)險投資家的增值服務(wù)，同時也會損失一部分企業(yè)控制權(quán)，中小企業(yè)應(yīng)該判斷自己到底需要的是什么，在風(fēng)險資金的獲取和控制權(quán)的損失之間進(jìn)行權(quán)衡。最后，要選擇適合的退出時機(jī)與方式。風(fēng)險資本退出的時機(jī)與方式影響中小企業(yè)的融資收益及以后的發(fā)展。實證表明，退出方式的不同形式和風(fēng)險投資回報不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現(xiàn)金流的分配和控制權(quán)。

二、從現(xiàn)階段來看，我國中小企業(yè)要獲得自身發(fā)展所急需的資金，主要有以下幾個方面的途徑：

1、信貸支持

向銀行貸款是中小企業(yè)的主要途徑。然而，由于體制方面的種種原因，加上受“抓大放小”思想的影響，我國的商業(yè)銀行一直以來把國有大中型企業(yè)作為主要的服務(wù)對象，忽視了與中小企業(yè)之間的業(yè)務(wù)溝通和聯(lián)系。近年來，隨著中小企業(yè)的迅猛發(fā)展，國家對中小企業(yè)的重視程度明顯提高，中國人民銀行先后頒布了《關(guān)于進(jìn)一步改善中小企業(yè)金融服務(wù)的意見》和《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》。各商業(yè)銀行也結(jié)合各自具體情況，制定出相應(yīng)的辦法和措施，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信貸管理，主動聯(lián)系、培育和扶植了一批有前途、有信用的中小企業(yè)客戶群。

2、證券市場

證券市場是企業(yè)獲得發(fā)展所需資金的最佳途徑。然而，對于絕大多數(shù)的中小企業(yè)來說傳統(tǒng)的證券市場門檻實在是太高，而主要面向中小企業(yè)尤其是具有高成長性的高科技企業(yè)的香港創(chuàng)業(yè)板市場的要求則相對較低，它在服務(wù)對象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等許多方面都不同于主板市場，具體來說它對于企業(yè)的股本總額的要求可以少于5000萬港元；開業(yè)時間可以少于3年；不設(shè)最低盈利要求；最低公眾持股量為總股本的10%等。據(jù)統(tǒng)計，2001年中國內(nèi)地企業(yè)香港上市集資180億港元，其中中小型企業(yè)包括民營企業(yè)在內(nèi)占了一半以上的份額，超過了內(nèi)地股市的同期集資額。

3、融資租賃

融資租賃在國外較為普遍，而我國目前這方面的業(yè)務(wù)量還很小，在資本市場中所占的份額不及美國的1%，約為韓國的1/10.簡單說，融資租賃是設(shè)備購買企業(yè)向租賃公司提出融資申請，由租賃公司進(jìn)行融資，向供應(yīng)廠商購買相應(yīng)設(shè)備然后將設(shè)備租給企業(yè)使用，從而以“融物”代替“融資”，承租人按期交納租金，在整個租賃期間，承租人享有使用權(quán)，同時承擔(dān)維修和保養(yǎng)義務(wù)。由于在多數(shù)情況下出租人在整個租賃過程中就可以收回全部的成本、利息和利潤，所以在租賃期結(jié)束后，承租人一般可以通過名義貨價的形式花少量資金就能夠獲得設(shè)備的所有權(quán)。在融資性租賃中，還有一種特殊形式——返租式租賃：企業(yè)將其所擁有的設(shè)備出售給租賃公司，獲得企業(yè)發(fā)展所急需的流動資金，再與租賃公司簽訂租賃合同，將設(shè)備租回來繼續(xù)使用。這實質(zhì)上是企業(yè)通過暫時出讓固定資產(chǎn)所有權(quán)作為抵押而獲得信貸資金的一種新的融資方式?？傊谫Y租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，而實質(zhì)上是借資，并將融資與融物二者結(jié)合在一起。它既不像一般的銀行信用那樣借錢還錢，也不同于一般的商業(yè)信用，而是借物還錢，以租金的方式分期償還。

4、民間資本

2001年12月11日，國家計委在中國正式加入世貿(mào)組織的同一天下發(fā)了《國家計委關(guān)于促進(jìn)和引導(dǎo)民間投資的若干意見》的文件，首次明確提出了“一放三改”的思路，即放寬民間投資范圍、改進(jìn)民間投資的服務(wù)環(huán)境、審批環(huán)境與融資環(huán)境。目前，我國民間資本總額十分龐大，僅浙江一省民間資本已達(dá)5000億元，其中3500億元因缺乏市場準(zhǔn)入通道而不得不滯留銀行。由于國家宏觀調(diào)控及相關(guān)政策制度的滯后，再加上融資渠道不暢、法律保障不明確等原因，使得在福建、廣東、浙江等私營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，以民間融資為特征的地下金融市場異?；钴S，甚至成為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資的主要方式。民間資本介入融資市場一方面豐富了中小企業(yè)的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調(diào)動方便、門檻低等優(yōu)勢；但另一方面由于現(xiàn)階段各種相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，也加大了民間融資行為的金融風(fēng)險和金融欺詐的可能。

三、中小企業(yè)融資方式選擇中應(yīng)注意的問題

(一)保持充足的現(xiàn)金流現(xiàn)金流是企業(yè)保持資產(chǎn)流動性和持續(xù)發(fā)展的動力，現(xiàn)金流量的多少直接影響到企業(yè)的籌資決策、投資風(fēng)險、信用水平和企業(yè)價值等。保持充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、尤其是營運(yùn)現(xiàn)金流的凈值，能夠表明企業(yè)產(chǎn)生正收益的能力和成長的潛力，有利于中小企業(yè)降低破產(chǎn)風(fēng)險和投資風(fēng)險。

(二)理性地運(yùn)用財務(wù)杠桿合理地利用財務(wù)杠桿融資決策是基于企業(yè)凈現(xiàn)金流產(chǎn)出保障的基本前提下，盡可能降低融資成本和融資風(fēng)險。綜合各種融資方式的成本不僅包括利息成本，還包括運(yùn)用資本所帶來的稀釋融資收益、破產(chǎn)成本、融資彈性和轉(zhuǎn)移企業(yè)控制權(quán)等。

（三)考慮企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)代財務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。權(quán)益融資中的股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的企業(yè)控制權(quán)，而債務(wù)融資中的債權(quán)人享有的是固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時的企業(yè)控制權(quán)。

參考文獻(xiàn)：

篇10

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 融資 銀行信貸風(fēng)險

中小企業(yè)融資困境解析

資金是保障企業(yè)生存的源源動力，資金儲備對企業(yè)的高效運(yùn)行以及順利發(fā)展起著決定作用。中小型企業(yè)如果要獲得長遠(yuǎn)發(fā)展，融資是首先需要考慮的。就目前情況而言，我國的中小型企業(yè)面臨雙缺口的融資困境。從權(quán)益資本融資方面講，我國雖然存在直接連接投資者和籌資者的市場機(jī)制（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板），但對于渴求資金的企業(yè)總數(shù)來說是杯水車薪，并且大多數(shù)的企業(yè)不具備上市條件，致使大多數(shù)中小企業(yè)難以通過權(quán)益資本融資解決資金問題；而從債務(wù)資本融資方面講，由于中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不清，信用擔(dān)保體系不完善，中小企業(yè)自我約束機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制以及相關(guān)的財務(wù)管理制度和內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制的不健全，以及企業(yè)社會征信制度的缺失，使得中小型企業(yè)想要經(jīng)由發(fā)行債權(quán)來實現(xiàn)融資的可能性變得很小?，F(xiàn)如今，許多中小型企業(yè)只能通過金融機(jī)構(gòu)放貸來滿足自身的資金需求。雖然銀監(jiān)會以及中央銀行等多家金融機(jī)構(gòu)一起呼吁，甚至出臺帶有半脅迫意味的相關(guān)指導(dǎo)意見來督促商業(yè)銀行為中小型企業(yè)放貸，但受多種因素制約，商業(yè)銀行等一些金融機(jī)構(gòu)的信貸投入還是出現(xiàn)了減量減速的現(xiàn)象。

造成我國中小企業(yè)融資困境的四個主要因素是固定的貸款成本、信貸契約的不完全執(zhí)行、破產(chǎn)成本以及不對稱信息。其中市場機(jī)制不健全導(dǎo)致的信息不對稱，進(jìn)而產(chǎn)生的信用評估信息缺失是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困境的根本原因。具體成因有以下幾方面：

中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境缺乏生氣。中小企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模較小，經(jīng)營基礎(chǔ)比較薄弱，其生產(chǎn)的產(chǎn)品技術(shù)含量跟大企業(yè)的產(chǎn)品比起來也相對較低，這些因素綜合起來就導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境缺乏生氣。另外，中小企業(yè)設(shè)立、重組以及并購的隨意性相對較高，這會增加銀行貸款后期的難度，貸款人所持有的債權(quán)得不到保證。由于經(jīng)營水平限制，中小企業(yè)好的項目也難以從技術(shù)水平、管理水平和生產(chǎn)規(guī)模三方面進(jìn)行完美組合，實現(xiàn)預(yù)期效益。

從企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境來看，由于企業(yè)在稅收、就業(yè)等方面的拉動效應(yīng)，全國各地均存在不同程度的地方保護(hù)主義。區(qū)域外的企業(yè)由于地方保護(hù)壁壘難以走進(jìn)本地，這種壁壘使得區(qū)域內(nèi)外的企業(yè)難以做大做強(qiáng)。地方政府對企業(yè)的保護(hù)使銀行在信貸活動中處于弱勢，銀行在放貸后很難保護(hù)自己的權(quán)益，也就出現(xiàn)了現(xiàn)在極為普遍的“勝訴易行權(quán)難”的現(xiàn)象。

中小企業(yè)的貸款抵押受限制。貸款抵押受限制是我國很多中小企業(yè)普遍面臨的問題，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持力度也相應(yīng)的受到限制。中小企業(yè)的規(guī)模較小，能夠抵押的資產(chǎn)也相對較少，沒有相應(yīng)的擔(dān)保單位，很難承受土地抵押、評估與公正等帶來的昂貴的具體費用。受制于市場需求，銀行手中的抵押品很難變現(xiàn)。有些地方針對中小企業(yè)建立了貸款擔(dān)?；饡M織，可這類組織所負(fù)責(zé)的工作只是承擔(dān)貸款企業(yè)在破產(chǎn)清償后的還款責(zé)任，如此一來，很難防治風(fēng)險的形成，銀行為了降低自身風(fēng)險，不愿意接受中小企業(yè)通過這種途徑而發(fā)出的貸款請求。

中小企業(yè)逃廢行為導(dǎo)致銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)現(xiàn)象。有些地區(qū)政府以及中小企業(yè)出于地方政府以及企業(yè)自身利益的需要，全然不顧銀行的利益，懸空以及逃廢銀行貸款，幫助企業(yè)逃避還貸義務(wù)，造成銀行大量呆賬壞賬，使得社會信用環(huán)境惡化，造成很多銀行資金出現(xiàn)較大風(fēng)險，不良資產(chǎn)與日俱增，這樣就導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)信貸投入能力的不斷萎縮，同時也降低了銀行給中小企業(yè)發(fā)放貸款的可能性。

此外，中小企業(yè)自身規(guī)模較小，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，公司治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)管理制度不完善，經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險較大，這也是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困境的重要因素。

銀行視角下的中小企業(yè)信貸風(fēng)險分析

財務(wù)因素分析。從風(fēng)險預(yù)警角度看，企業(yè)財務(wù)因素是造成銀行信貸風(fēng)險的可控因素，一般受以下幾個因素制約。

企業(yè)的償債能力。企業(yè)的償債能力是衡量企業(yè)經(jīng)營運(yùn)行活動中所形成的資金流量及其實現(xiàn)到期債務(wù)清償能力的相關(guān)指標(biāo)，也是合理體現(xiàn)企業(yè)自身財務(wù)狀況的關(guān)鍵性指標(biāo)。假設(shè)一個正常運(yùn)行的企業(yè)在較短的一段時間內(nèi)，它之前形成的很多債務(wù)都即將到期，而且流動資金也不足以應(yīng)對的話，那它就沒有能力支付欠款及利息。這種情況下有些企業(yè)就會采取一些比較偏激的籌款行為來應(yīng)急，但是這些行為會使企業(yè)產(chǎn)生較大的流動負(fù)債，這樣在短期內(nèi)易催生龐大的本息支付壓力，嚴(yán)重時會使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)困境，使企業(yè)債務(wù)償還能力受到很大影響。綜上可知，企業(yè)的信貸風(fēng)險主要由企業(yè)的償債能力所決定。

企業(yè)的運(yùn)營能力。企業(yè)的實際經(jīng)濟(jì)收入是指由企業(yè)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品所得的收入。如果生產(chǎn)或者銷售環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題的話，就會造成利潤減少，如此企業(yè)債務(wù)的本金償還便會受到嚴(yán)重影響。所以，從長遠(yuǎn)的角度出發(fā)來考察企業(yè)的信貸情況時，償債能力不是唯一因素，相對而言，企業(yè)自身的發(fā)展前景以及運(yùn)行情況顯得更為重要。

企業(yè)的盈利能力。對于企業(yè)來說，經(jīng)營成果是其生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，同時，也是企業(yè)實現(xiàn)貸款償還的強(qiáng)有力保障。公司的盈利能力及其盈利狀況都會對企業(yè)投資人的行為產(chǎn)生直接影響，因此，銀行在進(jìn)行貸款發(fā)放時，也會充分考慮企業(yè)的實際盈虧情況。

企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)。企業(yè)在一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流動情況即企業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流動較為頻繁且穩(wěn)定的話就說明該企業(yè)的現(xiàn)金流量能力較強(qiáng)。企業(yè)之所以要實施融資，主要就是因為必須要用現(xiàn)金來償還貸款，若它的現(xiàn)金流量能力較為薄弱，無法靠企業(yè)自身的現(xiàn)金來償還貸款，就只能通過融資來增加現(xiàn)金總額。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)反映出企業(yè)在以往基本的財務(wù)指標(biāo)中所無法體現(xiàn)的信息，它可以提高財務(wù)信息的完整性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響著信貸決策。

非財務(wù)因素分析。非財務(wù)因素就是指包括企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境、企業(yè)的經(jīng)營成果、管理水平、信用等級和發(fā)展能力在內(nèi)的決定企業(yè)發(fā)展前途的影響因素。

行業(yè)風(fēng)險因素。銀行決定是否發(fā)放貸款的一個重要參考依據(jù)就是該企業(yè)所處的整個行業(yè)的發(fā)展情況。每個國家對所有的行業(yè)都設(shè)定了風(fēng)險等級，這可以幫助銀行從行業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)在行業(yè)中所處的位置出發(fā)來判斷向該企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險。另外，銀行還會綜合考慮企業(yè)所處的整個行業(yè)的盈利情況、經(jīng)濟(jì)周期的長短、技術(shù)環(huán)境的先進(jìn)性以及成本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、法律政策、產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策、稅收政策等方面，來判斷整個行業(yè)的風(fēng)險性。

企業(yè)的經(jīng)營成果。一個企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營策略、經(jīng)營史績等方面的指標(biāo)體現(xiàn)了該企業(yè)的經(jīng)營成果，它間接決定了銀行的貸款能否收回。企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模越大，它所占的市場份額也就越大，進(jìn)而在行業(yè)中的壟斷性也就越高，企業(yè)經(jīng)營也就越趨于穩(wěn)定，所面臨的風(fēng)險越小。

企業(yè)的綜合管理水平。企業(yè)的綜合管理水平包括企業(yè)的制度文化、核心價值觀、組織結(jié)構(gòu)及管理者的素質(zhì)和管理能力等方面。這些因素可以影響到企業(yè)員工的工作積極性、向心力和凝聚力、產(chǎn)品生產(chǎn)狀況以及銷售利潤；同時還會影響銀行對于企業(yè)的信貸管理，因此，銀行在決定是否向企業(yè)發(fā)放貸款時要重視并仔細(xì)考慮這一因素。

企業(yè)的信用等級。銀行在進(jìn)行發(fā)放貸款審批的時候，可以參考借款人包括對金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行以及其他債權(quán)人的還款記錄和其在經(jīng)營過程中的履約行為以及納稅積極性這些方面來衡量該企業(yè)的信用等級。

企業(yè)發(fā)展能力。企業(yè)的發(fā)展能力是一個包含企業(yè)的經(jīng)營成果、管理水平和發(fā)展前景在內(nèi)的綜合性指標(biāo)。一個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、管理水平是銀行發(fā)放貸款的重要參考依據(jù)，而該企業(yè)的發(fā)展前景則是需要銀行或者投資人權(quán)衡的指標(biāo)。即便貸款當(dāng)時存在一定的信貸風(fēng)險，銀行或者投資人在經(jīng)過風(fēng)險和收益的權(quán)衡之后還是可以做出科學(xué)的信貸決策。

另外，自然因素和社會因素，如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等，是企業(yè)的不可控因素，這類因素也對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

結(jié)論

通過以上分析，筆者認(rèn)為應(yīng)該采取以下措施來緩解中小企業(yè)的融資困境：其一，中小企業(yè)要從自身出發(fā)，改善經(jīng)營環(huán)境，提升企業(yè)信譽(yù)以增加融資的可能性空間；其二，加快構(gòu)建中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的速度。利用國家的信貸優(yōu)惠政策來構(gòu)建規(guī)范化的中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)；其三，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，拓寬中小企業(yè)融資渠道；其四，央行應(yīng)該拿出強(qiáng)有力的手段，加大力度提升銀行對中小企業(yè)融資的科學(xué)化管理水平，探索并試行針對中小企業(yè)信貸的差異化監(jiān)管政策；最后，架構(gòu)中小企業(yè)融資專門機(jī)構(gòu)和組織框架并借助行業(yè)協(xié)商會搭橋融資。當(dāng)然最重要的還是中小企業(yè)要積極尋找新的適合自身的融資途徑，減少對銀行貸款的過度依賴。