導語：如何才能寫好一篇投資估值的方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻】

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【關鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業(yè)價值評估概述

在PE投資中,企業(yè)價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據(jù),是二級市場上一定時期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業(yè)不一定都是有上市預期的企業(yè),至少在上市的這一時點上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數(shù)據(jù)來源的真實性理應受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導致的評估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場價值。價值評估的對象是企業(yè)整體的價值,而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點,可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現(xiàn)的項目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權成本受資本結(jié)構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現(xiàn)金流量模型,這時作為折現(xiàn)率的加權平均資本成本受資本結(jié)構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)的價值。所得出來的結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的,是一種相對價值,而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現(xiàn)實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質(zhì),也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現(xiàn)金流量模型

實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計企業(yè)價值時通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時假定企業(yè)進入了一個穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標志有兩個,一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變?yōu)?

實體價值=預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現(xiàn)金流量的估計。未來的現(xiàn)金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項財務數(shù)據(jù)的金額及反映各項數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業(yè)未來的資產(chǎn)負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業(yè)的價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)凈利潤;目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評估依據(jù)是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預期增長率×100)

目標企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)凈利潤

目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業(yè)的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業(yè)后企業(yè)的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業(yè)所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業(yè)價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業(yè)價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業(yè)中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業(yè)每股價值=修正平均市凈率×目標企業(yè)股東權益凈利率×100×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導后:

收入乘數(shù)=■,所以目標企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售凈利率×100×目標企業(yè)每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅(qū)動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數(shù),來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結(jié)果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標企業(yè)沒有上市計劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業(yè)的價格與少數(shù)股權價值相聯(lián)系,不含控股權價值,而非上市企業(yè)的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權的價值。

【參考文獻】

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關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型

中國的風險投資業(yè)萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業(yè)的規(guī)模已達數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經(jīng)營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準倍數(shù)基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準倍數(shù)未必是目標企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎是股權價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。

2.2股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權自由現(xiàn)金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結(jié)構下,債務融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當年預測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預測。加之產(chǎn)業(yè)技術路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風險。(2)產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)?；A段。新技術或新的商業(yè)模式獲得市場認可,產(chǎn)業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預測。(4)產(chǎn)業(yè)演進的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構,產(chǎn)業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結(jié)果進行調(diào)整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎上,構建了基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務估值結(jié)果進行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

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[3] 吳曉靈:“發(fā)展風險投資基金需要研究的幾個問題”,《中國金融》,2007年第11期。

篇4

【關鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來，A股市場出現(xiàn)大幅動蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業(yè)務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值的實踐經(jīng)驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。目前證券行業(yè)對于自營業(yè)務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數(shù)收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產(chǎn)管理業(yè)務，遵循相關監(jiān)管制度合理進行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國內(nèi)金融機構一般選擇中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調(diào)整包括新股上市第11個交易日被臨時調(diào)入，對停牌、復牌的股票進行臨時調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價值會反映資產(chǎn)負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發(fā)生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數(shù)據(jù)將會失真，會給公司股東、經(jīng)營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業(yè)務蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來越重要的業(yè)務類型。融資類業(yè)務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業(yè)務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產(chǎn)價格變化屬于市場風險，監(jiān)控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據(jù)，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經(jīng)理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產(chǎn)品凈值計算。當資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時，市場呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票的估值方法及管理模式

國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內(nèi)外眾多金融機構、監(jiān)管機構紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦νＥ乒善边M行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法?？杀裙局笜朔ㄊ侵冈跓o法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎上，以同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數(shù)的相關性，根據(jù)指數(shù)的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過預測公司未來盈利能力，據(jù)此計算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內(nèi)金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監(jiān)管要求。以香港市場為例，香港證監(jiān)會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續(xù)使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務部門、估值師和財務部根據(jù)個股情況選擇一個適當?shù)墓乐捣椒ㄟ_成一致意見并報經(jīng)管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問題。（一）指數(shù)收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復牌后的穩(wěn)定股價與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設置不合理。從統(tǒng)計的觀點看，統(tǒng)計的樣本數(shù)量至關重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過大，成分股數(shù)量過多，會無法體現(xiàn)細分行業(yè)的特點。若某行業(yè)覆蓋范圍過小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過小，行業(yè)指數(shù)收益率會受少量個股基本面因素影響過大?，F(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法?，F(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風險管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業(yè)委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調(diào)整。2.三個月內(nèi)的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對于停牌超過十個工作日、未構成重大資產(chǎn)重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對于停牌超過十個工作日且構成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系?，F(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會太少也不會太多，同時對成分股數(shù)量過少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計算。

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篇5

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關鍵詞： 私募股權投資；實物期權；二叉樹期權估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進行估值，一個重要的考核指標是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業(yè)做出準確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業(yè)進行估值。但由于經(jīng)濟全球化進程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。

從時間坐標來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準確地評估企業(yè)的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。

2 私募股權投資中的期權特性

2.1 實物期權含義

實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權利。

實物期權首先考慮了目標企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＜醋鳛楹罄m(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規(guī)模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業(yè)的不確定性、風險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。

2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性

清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務、清潔技術等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經(jīng)濟環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。

私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產(chǎn)當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。

Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業(yè)總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業(yè)未來的發(fā)展狀況，未來發(fā)展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。

3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型

該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復制技術。期權定價的核心思想就是動態(tài)復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態(tài)度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復制技術與風險中性假設分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。

設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權投資二叉樹模型算例分析

我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。

結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。

5 結(jié)論

實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質(zhì)。

參考文獻：

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[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

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[6]Stewart Myes.公司財務原理[M].機械工業(yè)出版社，2008.

篇6

【關鍵詞】 估值技術; 公允價值; 投資性房地產(chǎn)

1990年,我國的住宅分配制度完成了從實物分配向貨幣分配的巨大轉(zhuǎn)變,隨之而來的是房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展,而投資性房地產(chǎn)也日益成為企業(yè)的一項重要投資手段。順應這一發(fā)展趨勢,2006年頒布,2007年施行的《新會計準則》,首次將投資性房地產(chǎn)單獨列示,并且允許使用公允價值模式進行后續(xù)計量。但在新準則實行的兩年間,公允價值的使用受到了冷遇,公允價值的計量成為使用者的主要困擾之一。2009年底,財政部網(wǎng)站公布了《投資性房地產(chǎn)評估指導意見(試行)》,明確提出了收益法與市場法兩種評估公允價值的方法,這一舉措表明投資性房地產(chǎn)評估技術的改進。

一、投資性房地產(chǎn)公允價值計量的現(xiàn)狀

公允價值雖然具有準確反映企業(yè)的財務信息,提高信息使用者決策能力的優(yōu)勢,但是由于存在市場機制不健全、公司治理不完善等缺陷,尤其是在其應用存在嚴重技術障礙的情況下,公允價值的實際應用正如表1所反映的那樣,并不如期望的那么廣泛。

2007年,存在投資性房地產(chǎn)的630家上市公司中,僅18家選擇公允價值計量模式,占有此類業(yè)務公司數(shù)的2.86%。2008年上市公司年報的調(diào)查報告中指出,1 624家上市公司有690家存在投資性房地產(chǎn),而采用公允價值模式的只有20家,占有此類業(yè)務公司數(shù)的2.89%,且出現(xiàn)了三種計量方式,分別是評估價格(14家公司)、第三方調(diào)查報告(1家公司)及參考同類同條件房地產(chǎn)的市場價格(5家公司)。

二、估值技術的應用難題

(一)地域差異問題

《企業(yè)會計準則講解(2008)》指出“投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場并且企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關信息,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計”就可采用公允價值模式計量。

然而中國幅員遼闊,東中西部、城市與農(nóng)村的經(jīng)濟發(fā)展、制度水平都存在明顯差異,房地產(chǎn)的發(fā)達水平也不盡相同。公認的活躍市場至少包括中國的沿海大中型城市以及內(nèi)陸的大型城市。除此之外,同類或類似的房地產(chǎn)要求彼此地理位置、性質(zhì)、結(jié)構類型相同或相近,而由于地段、樓層、朝向不盡相同,要找到每一處房地產(chǎn)的活躍市場,其實很不容易(張興 徐文學 柳萍 2009)。因此,根據(jù)市場的要求,通過在市場中尋找同類或類似的交易案例來確定價格顯然存在困難,這就給投資性房地產(chǎn)公允價值估值技術中的市場法的實際運用制造了麻煩,凸顯了估值的難度。

(二)時間跨度問題

運用收益法評估投資性房地產(chǎn)公允價值時,準確確定凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率是估值的基礎。雖然這些參數(shù)是以現(xiàn)有租約條款、土地使用權剩余使用年限等歷史信息為基礎,但還是需要對未來信息進行預測。首先,評估基準日的選擇可以是資產(chǎn)負債表日、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日等,不同的時點其風險回報不同,所以要確定的折現(xiàn)率就會隨之改變。其次,租金收益是通過履行租約實現(xiàn)的,但未來實際租約收入因為考慮了時段而變得不可靠,這將最終影響凈收益的確定。最后,收益期限需要根據(jù)建筑物的剩余經(jīng)濟壽命年限與土地使用權剩余使用年限等參數(shù)來確定,但企業(yè)可能會根據(jù)建筑物未來的收益情況來改變其使用期限。所以從總體來看,時點和時段上的改變都會影響估值的準確性。

(三)技術缺陷問題

空間與時間問題最終都可以歸結(jié)為技術問題,如何將空間與時間問題上的相關因素進行指標化也是解決問題的根本。

最初,估值技術是被禁止的。但在《企業(yè)會計準則講解(2008)》中,財政部已規(guī)定:“無法取得同類或類似房地產(chǎn)現(xiàn)行市場價格的,應當參照活躍市場上同類或類似房地產(chǎn)的最近交易價格,并考慮交易情況、交易日期、所在區(qū)域等因素,從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計;也可以基于預計未來獲得的租金收益和有關現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量。”這就意味著,估值技術現(xiàn)在已經(jīng)被允許采用。

《指導意見》中的估值技術在很大程度上借鑒了《中華人民共和國國家標準房地產(chǎn)估價規(guī)范》,主要指出了市場法和收益法兩種評估方法,但沒有明確每種方法的適用范圍。大多數(shù)企業(yè)傾向于使用收益法,但收益法因為考慮了時間價值,需要評估人員的主觀判斷,增加了估值的不確定性,企業(yè)也可能通過對估值方法的選擇來進行盈余操縱。

市場法強調(diào)了投資性房地產(chǎn)的“實物狀況、權益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件”等重要因素。指導意見中的收益法強調(diào)了凈收益、收益期限、現(xiàn)有租約對公允價值的影響和折現(xiàn)率等重要因素。但這些都是對因素的簡單陳述,沒有明確指出因素的影響因素,也就無法從根本上對其進行量化,指導相關工作。以區(qū)位狀況為例,其受空間和時間的雙重約束。在空間上,不同城市、同一城市的不同地段的房地產(chǎn)價值相去甚遠;在時間上,同一地段的價值在各年份也不盡相同。由于缺乏衡量各因素的具體標準,使得估值缺少客觀性。

三、推動估值技術應用的建議

從以上分析中可以看出,由于存在地域差異問題,時間跨度問題以及技術缺陷問題,使得估值技術難以在投資性房地產(chǎn)公允價值中得到切實的應用,從而直接影響到我國公允價值的確認和計量的可靠性,妨礙公允價值在我國的應用。因此,全面推動估值技術的應用,才是當前亟待解決的問題。在此,筆者結(jié)合相關研究成果,提出以下建議。

(一)明確量化標準

提高量化手段可以直接提高投資性房地產(chǎn)公允價值計量的可操作性。

首先是明確允許運用估值技術的地域范圍。相關準則制定機構應該統(tǒng)籌考慮,將各地經(jīng)濟發(fā)展水平,例如人均GDP作為衡量指標,建議以京、滬、廣為代表的沿海大中型城市以及內(nèi)陸大型城市使用估值技術,因為這些城市投資性房地產(chǎn)交易量大,更可能形成活躍的市場。

其次是明確運用方法的依據(jù)。本文建議根據(jù)公司所披露的經(jīng)營規(guī)模和5年經(jīng)營業(yè)績的平均值確定估值方法。在符合會計準則計量屬性規(guī)定的條件時,會計準則中的投資性房地產(chǎn)的公允價值估值優(yōu)先考慮的是市場法,但實物狀況、權益狀況、區(qū)位狀況、交易情況及租約條件等還缺乏量化標準,所以應將各種影響因素根據(jù)其重要性的先后順序賦予權重參數(shù),以規(guī)范計量手段,降低使用公允價值的風險。

最后是參照系數(shù)的修正。由于市場上不存在完全相同的兩處房產(chǎn),所以在尋找到相似房產(chǎn)后還要進行系數(shù)修正,可借鑒資產(chǎn)評估中對企業(yè)價值進行評估的觀點,通過成長性、資產(chǎn)盈利能力等相關財務指標的比較來確定,再結(jié)合參照企業(yè)的價值系數(shù)確定最終評估對象的價值。

(二)建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡和市場信息數(shù)據(jù)庫

信息技術革命所造就的新興信息資源和信息產(chǎn)業(yè)是推動現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的強大動力,而以現(xiàn)階段信息技術為依托,建立和完善我國房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡和市場信息數(shù)據(jù)庫正是適應該趨勢的一個重要體現(xiàn),是推動估值技術應用的重要舉措。企業(yè)可以充分利用數(shù)據(jù)網(wǎng)絡獲取地區(qū)權威數(shù)據(jù),使相關評估人員在運用估值技術進行投資性房地產(chǎn)公允價值評估時,更具有依據(jù),并能保證評估結(jié)果的公允性。

由于數(shù)據(jù)庫的建立一方面需要不同交易市場提供及時可靠的交易數(shù)據(jù),另一方面要保證該數(shù)據(jù)庫擁有必要的技術支持,而在我國要素市場、資本市場和商品市場都存在不同程度問題的情況下,其實施起來比較困難。因此,房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)庫的建立必需堅持國家主導、市場導向的原則,采取逐步推進的方式,以現(xiàn)有公開市場交易數(shù)據(jù)為主要數(shù)據(jù)來源,同時結(jié)合國家統(tǒng)計局等有關部門的調(diào)研數(shù)據(jù)。另外,國家有必要通過制定和修改相關政策法規(guī)強化信息數(shù)據(jù)庫的權威性。

(三)提高估值技術在報表披露中的地位

由估值技術所確定的公允價值數(shù)額會直接出現(xiàn)在報表中,建議企業(yè)在附注中增加對具體估值計算確認的過程。首先是估值方法的選定,其依據(jù)的標準是什么,所擁有的投資性房地產(chǎn)在同類資產(chǎn)中的地位。其次是具體參數(shù)的選定,如果選用的是市場法,應該具體披露所參照的類似市場、參照的標準以及各指標的相似度;若是收益法,那應該分別對凈收益、收益期限以及折現(xiàn)率的數(shù)值標準進行解釋。

通過附注的披露可以使整個計算過程受到信息使用者的監(jiān)督,增強公允價值確認和計量的準確性和透明度,防止利潤操作,提高人們對估值技術的信心,推動估值技術的運用。

(四)加強專業(yè)培訓,提高資產(chǎn)評估水平

估值技術本身就受資產(chǎn)評估人員和會計人員主觀判斷的影響,所以兩者業(yè)務水平的提高是公允價值可以順利運用的保障。

相關人員一方面要豐富自身的專業(yè)知識,尤其是對公允價值的認識與理解;另一方面又需要在不確定因素面前作出自己的職業(yè)判斷。所以他們除了通過后續(xù)教育機構進行再培訓、學習歐美先進經(jīng)驗以及最新的國家方針政策外,還要在工作中不斷總結(jié)經(jīng)驗,了解整體經(jīng)濟走勢和行業(yè)發(fā)展狀況,提高經(jīng)濟敏感度和職業(yè)判斷能力。

【主要參考文獻】

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篇7

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；公司估值；發(fā)行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發(fā)行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，在股市整體低迷的情況下創(chuàng)業(yè)板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板推出以來上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創(chuàng)業(yè)板在滿足中小新型企業(yè)融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發(fā)行定價不合理的問題引人關注。統(tǒng)計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創(chuàng)業(yè)板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發(fā)行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監(jiān)會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿?！辈⒕途唧w實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制?！蔽覈Y本市場的實踐表明“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，結(jié)合我國的具體實踐，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)行業(yè)公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業(yè)特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行實踐中，投行通常選用的乘數(shù)指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產(chǎn)）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產(chǎn)并且賬面價值相對穩(wěn)定的企業(yè)。由于PB估值方法不適用于資產(chǎn)重置成本變動較快的公司，例如固定資產(chǎn)較少而商譽或知識產(chǎn)權較多的服務行業(yè)，因此在創(chuàng)業(yè)板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩(wěn)定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴大而下降，但是這些缺點對創(chuàng)業(yè)板高成長企業(yè)來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優(yōu)勢，在國內(nèi)的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發(fā)行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據(jù)。

對于相對估值法來說，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有高成長性的自主創(chuàng)新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，未來發(fā)展彈性很大，無論是歷史數(shù)據(jù)的可比性，還是未來數(shù)據(jù)的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據(jù)公司發(fā)展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期等不同階段，然后根據(jù)各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現(xiàn)金流量，最后通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得出公司的股權價值。

絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創(chuàng)業(yè)板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)營模式、業(yè)績增長、毛利率變化方面與主板企業(yè)都有很大不同。相比于傳統(tǒng)行業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務基礎的穩(wěn)定性要差很多，產(chǎn)品更新?lián)Q代能力和抵御行業(yè)系統(tǒng)風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創(chuàng)業(yè)板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業(yè)的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當?shù)剡x擇細分行業(yè)中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業(yè)績的預測，或是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區(qū)間抬高。

2 創(chuàng)業(yè)板公司的估值特點

在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分具有行業(yè)領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統(tǒng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板公司具有獨特的價值特征，體現(xiàn)在估值對象行業(yè)特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征 創(chuàng)業(yè)板擬上市公司往往是高科技產(chǎn)業(yè)或新興行業(yè)的開拓者，它們依靠核心技術開發(fā)出新產(chǎn)品，在較短時間內(nèi)迅速成長壯大，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，體現(xiàn)出高成長性。但同時創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理、市場、技術等多方面有較大不穩(wěn)定性，經(jīng)營前景不明確。創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟政策變化及經(jīng)濟周期變化的影響，在經(jīng)濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業(yè)大。不確定性將會影響公司的管理決策，創(chuàng)業(yè)團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值體現(xiàn)出明顯的高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征，承銷商無法自信地預測企業(yè)將來究竟會如何發(fā)展。

2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創(chuàng)業(yè)板公司很多是建立在最新科學技術或最新經(jīng)營模式基礎上，基本不受傳統(tǒng)技術或傳統(tǒng)經(jīng)營模式發(fā)展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經(jīng)營模式具有探索性，企業(yè)經(jīng)營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經(jīng)過一定的時間過程，還需要有一定的外部環(huán)境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產(chǎn)出，可能成功也可能失敗，這就給企業(yè)的發(fā)展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。

2.1.3 無形資產(chǎn)發(fā)揮價值主導地位作用的特征 有不少創(chuàng)業(yè)板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產(chǎn)，這些企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)擁有龐大固定資產(chǎn)的特點，具有“輕資產(chǎn)”的特點，人力資源和高新技術優(yōu)勢才是其能夠高速發(fā)展的動力之源。所以，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)中實際上更多是無形資產(chǎn)發(fā)揮作用，無形資產(chǎn)占據(jù)著企業(yè)資產(chǎn)份額中的主導地位。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值中無形資產(chǎn)占據(jù)價值主導地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業(yè)估值的活動中，由于需要對將來的經(jīng)營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業(yè)估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經(jīng)歷及知識結(jié)構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產(chǎn)生較大差異，從而產(chǎn)生價值評估認知偏差。在新股發(fā)行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現(xiàn)在發(fā)行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展具有較一般傳統(tǒng)企業(yè)更多的不確定性，企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)很大比重是無形資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部管理相對不規(guī)范等，這些企業(yè)特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發(fā)行企業(yè)的各項估值數(shù)據(jù)時，不但遇到數(shù)據(jù)錯誤和數(shù)據(jù)缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現(xiàn)出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業(yè)不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發(fā)現(xiàn)、測算并最終確認的動態(tài)過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經(jīng)過反復的認識和推算，只是迫于發(fā)行窗口臨近而急于得出估值結(jié)果，則會違背估值漸進性特點，難免出現(xiàn)估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行評估需要承銷商通過對項目的持續(xù)監(jiān)管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發(fā)行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價的普遍問題

發(fā)行定價的基礎是估值，各方在確定估值區(qū)間的基礎上通過利益博弈，最終形成發(fā)行價格。在我國的發(fā)行實踐中，發(fā)行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區(qū)間，以便最終實現(xiàn)高定價。

3.1 數(shù)據(jù)采集問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多都存在缺乏歷史數(shù)據(jù)的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展過程中通常忙于市場擴張，疏于內(nèi)部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業(yè)設立時間略長，但往往強調(diào)爭奪市場多過強調(diào)內(nèi)部規(guī)范，也很難取得穩(wěn)定的、具有較強說服力的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數(shù)據(jù)，壓低或抬高某些估計數(shù)據(jù)，可以引導人們對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景的預期，從而創(chuàng)造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據(jù)自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調(diào)整增長速度就可以調(diào)整預測的財務數(shù)據(jù)，從而調(diào)整現(xiàn)金折算價值，實際上達到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業(yè)往往具有較大的創(chuàng)新性，內(nèi)在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業(yè)規(guī)模、市場、產(chǎn)品、技術等具較強相似性的企業(yè)比較困難；另一方面由于整個行業(yè)可能還處于快速發(fā)展階段，整個市場的財務數(shù)據(jù)展現(xiàn)不充分，難以科學地評估行業(yè)內(nèi)的企業(yè)差別，因此難以準確尋找可類比企業(yè)。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業(yè)，從而操縱估值。

3.4 無形資產(chǎn)估值問題 創(chuàng)業(yè)企業(yè)無形資產(chǎn)較大，“輕”資產(chǎn)明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起著重要作用，但很難或極少在企業(yè)會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產(chǎn)的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產(chǎn)的估值，需要較高的專業(yè)水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區(qū)間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產(chǎn)的估值施加影響，就可能最終影響企業(yè)估值。

4 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價的變革措施

近幾年，證券監(jiān)管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發(fā)行體制的市場化改革。新股發(fā)行定價市場化的改革實質(zhì)上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發(fā)行人、發(fā)行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產(chǎn)價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發(fā)展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰(zhàn)的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發(fā)展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發(fā)行價格，追求發(fā)行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經(jīng)常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現(xiàn)行的新股發(fā)行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發(fā)行者最后拍板決定，整個過程對抬高發(fā)行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發(fā)行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發(fā)行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發(fā)現(xiàn)公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發(fā)行人對自身優(yōu)勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規(guī)避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業(yè)地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發(fā)行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監(jiān)管，要加強發(fā)行人和相關中介機構承擔的責任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質(zhì)量對于合理定價具有重要意義。證監(jiān)部門應該將券商研究部門的獨立性作為發(fā)行考核的重要內(nèi)容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發(fā)行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內(nèi)部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質(zhì)性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現(xiàn)象的背后是承銷商的利益與發(fā)行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發(fā)行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發(fā)行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發(fā)行價格追求高額承銷費的行為，可以規(guī)定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行上市的過程中，估值是其發(fā)行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區(qū)間具有一定的彈性，發(fā)行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現(xiàn)。股票發(fā)行市場的制度改革就是要通過制度創(chuàng)新改變博弈的力量，讓現(xiàn)有力量過強的發(fā)行公司、發(fā)行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現(xiàn)有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規(guī)范發(fā)行公司和承銷商的定價行為，使其對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

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關鍵詞：股票；估值；適用性

一、引言

股票市場自誕生之日來便一直吸引著人們的視線，西方的證券市場經(jīng)過二百多年的發(fā)展已經(jīng)日趨完善，中國證券市場作為一個新興的證券市場發(fā)展迅猛。截止至2016年5月，在上交所上市的公司股票市價總值達248543.8億元，可見目前中國股票市場已經(jīng)發(fā)展到了較為龐大的新階段。面對龐大數(shù)量的股票市場投資者，眾多的證券市場實踐者不斷地在探索一個有效的股票估值方法。西方學者在長時間的實踐中總結(jié)出來幾種比較成熟的股票估值方法，一時間給不少西方投資者帶來了巨大的財富。然而面對尚未成熟的中國市場，其管理制度還在不斷地完善中，信息不對稱性也依舊存在，傳統(tǒng)股票估值方法使用受到限制。本文將利用中國上市公司數(shù)據(jù)對傳統(tǒng)的股票估值模型進行適用性驗證，通過分析其適用性找出股票估值模型的缺陷，以期找到一個更加適用于中國股票市場的估值模型。

二、傳統(tǒng)的股票估值方法

傳統(tǒng)的股票估值方法主要包含兩種，一是相對估值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡便。另一種是絕對估值法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復雜。不同的估值方法適用于不同財務狀況的公司，選取時要具體問題具體分析，謹慎擇取。

相對估值法是根據(jù)某一變量考察可比公司的價值，以確定被評估公司的股票價值。通常使用市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價值倍數(shù)等價格指標與其他多只股票作對比，可以與同行業(yè)的重點企業(yè)進行對比，也可與全市場的平均水平進行比較，通過估值水平的相對比較來判斷公司股票是否具有相對投資價值。如果較對比的指標平均值低，則表明股票價格被低估，預測股價將上漲，反之則下跌。

絕對估值法包括兩種模型，現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型和B-S期權定價模型。B-S定價模型主要應用于期權或權證定價等，且假設條件較多，所以我們通常采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型來對股票進行估值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型分為：股息貼現(xiàn)模型（DDM）、股權自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流模型（FCFF）和自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。以自由現(xiàn)金流模型為例進行簡單的介紹。

三、自由現(xiàn)金流法對上市公司股票估值分析

近年來我國的房地產(chǎn)行業(yè)進入主觀不穩(wěn)定發(fā)展的成熟期，萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)其股票規(guī)模與發(fā)展程度也日趨成熟，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對萬科A股2009-2015年的數(shù)據(jù)進行分析，可以很好地驗證股票估值模型對上市公司的適用程度，并進一步的發(fā)現(xiàn)和改進模型中而不足。

四、結(jié)論

根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對上市公司的分析可以看出，自由現(xiàn)金流估值模型所得出的結(jié)果與真實的股價還存在著一定的差距，造成這種現(xiàn)象說明了西方傳統(tǒng)的股票估值模型還不能完全的適用于中國的股票市場。

究其原因除了因為“新型+轉(zhuǎn)軌”的證券市場不成熟外，另一個很重要的原因是估值模型沒有將公司價值與股票價值區(qū)分開來。股票作為一種虛擬資產(chǎn)，除了包含其所代的公司的價值以外，還有其特殊的價值，如股票的流通權價值和控制權的價值，而這些并沒有體現(xiàn)在估值中，導致估值一般較實際股價要偏低。隨著中國證券市場的發(fā)展，也許這些價值的分量會有所改變但終究不能消除，所以在對估值模型進行改進時這些價值還是不容忽視的。（作者單位：山東科技大學）

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基于上述認識，我們認為要考察股權分置改革對我國上市公司的治理結(jié)構是否產(chǎn)生影響，需要回答如下幾個問題：

1）中小股東在維護自身利益方面是否會有變化？

2）管理層是否會受到更多的監(jiān)督和激勵？

3）債權人在公司的利益是否能得到更多的保護？

4）上市公司整理利益、運行效率是否會有明顯的提升？

一、股改后中國上市公司治理結(jié)構變化

1）利益趨同，降低了損害中小股東利益的動機。

股改之后，股票恢復了同股同權的特征，消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現(xiàn)方式一致。從而改變了公司市值的波動對控股股東的利益沒有影響，控股股東在公司決策時較少考慮流通股股東利益的狀況。股改后，控股股東的利益和流通股股東的利益趨于一致，將大大減少控股股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。

2）機構投資者參與公司治理的熱情提高。

可以說，機構投資者大范圍的參與公司治理是被股權分置改革推動的結(jié)果。很明顯，機構投資者體會到了用手投票的效力，盡管是短期集中行使股東權利，但無形中是對權利行使的演練，收益頗豐的結(jié)果更是助長機構投資者參與公司治理的熱情。但機構投資者與大股東的利益趨同，獨角戲變成了雙人舞，投資選擇空間變得更加廣闊應該是促進機構投資者積極參與公司治理的根本原因。

3）控制權市場的發(fā)展有利于提升公司治理水平。

股改之后，投資者收購接管上市公司將更為便利，這對公司管理層構成持續(xù)壓力，促使公司不斷改善公司治理結(jié)構，提高經(jīng)營能力。股改前，即使控股股東和管理層經(jīng)營能力再差，其控制權也不容易被削弱。這導致大量經(jīng)營不善的上市公司充斥市場。股改后，公司經(jīng)營不善將導致市值大幅縮水，大大增加了成為收購目標公司的可能性。一旦被他人收購，原控股股東將失去控制權。為了應對被收購接管的風險，控股股東和管理層有動力不斷提高公司治理水平。

4）股權激勵制度有利于提升公司整理盈利能力。

股改的重要結(jié)果是股票全流通，這為上市公司實施股權激勵創(chuàng)造了有利條件。通過獲得股票的方式，管理層利益與公司整體利益更緊密的聯(lián)系在一起。禁售期與解鎖期的適當安排，既保障了公司長遠利益，又為管理層最終實現(xiàn)自身利益提供了通道。只要考核指標設置合理，管理層會通過積極提升自身管理效率，減少在職消費等手段增加公司整體利益。顯然，管理層利益與公司整體利益越緊密，與公司股東利益就越一致，監(jiān)督成本就越低。

5）簡化控制層級，降低市場風險。

股改之后，對于自然人控股的上市公司，可以作為股東直接表現(xiàn)出其控制實質(zhì)，不必再像以前那樣，一般都要通過一個公司形式的股東進行控制。股改之前，股權性質(zhì)分為國有股、法人股和社會公眾股，顯然，作為實際控制人的自然人如果直接持股的話，難以進行定性。因此，更多的策略是控制人先成立一個公司，然后以該公司持有法人股的形式，對上市公司進行間接控制。

這種控制層級的增加，延長了控制鏈條，同時也增加了管理風險和系統(tǒng)風險。

二、股改后中國上市公司治理結(jié)構變化對股票估值的影響

股權分置改革無疑是我國證券市場上的最重大事件之一，必將在證券發(fā)行、公司治理、資本運作等重要方面給證券市場帶來深遠影響，而資本市場的核心仍然是估值，并且其重要程度會隨著股權流通的分階段實現(xiàn)變得越來越重要。

1）對股票估值方法本身沒有多大影響。

事實上，股票估值一直是金融領域內(nèi)的一個重要課題，可以說金融的核心就是資產(chǎn)定價。但是在我國證券市場上，受到開放程度、投資理念、認知水平等多方面因素的影響，股票估值定價較多的偏離了基本面。在證券市場設立早期，股票定價基礎更多的是靠消息、跟莊、聽政策等，甚至于完全用供求關系來解釋股價。當然，我們不否認這些因素對股價的影響，但拋棄基本面而依賴于技術分析始終不能抓住股價的本源。隨著我國證券市場的開放、股權分置改革的進行，全流通即將實現(xiàn)，與世界主要證券市場的關聯(lián)程度不增加，以往獨立于其他市場的孤立、封閉市場特征也將隨之逝去。

于是，有些人尤其是貼近市場的人意識到，我國證券市場需要重新建立全流通背景下的估值體系。對于這種觀點，首先是肯定。我們的確需要重新考慮估值問題，但也沒有那么夸張。事實上，所謂估值體系，從方法上來講，我們并不比其他市場缺乏或者落后。只是我們?nèi)狈m用這些方法的基礎和環(huán)境?，F(xiàn)在，環(huán)境正在起變化，QFII的進入、國內(nèi)機構投資者的成長、全流通的實現(xiàn)等都說明，中國的證券市場與其他市場的差異性正在縮小，也就意味著其他市場上所能夠使用的定價工具對我們來說也應該具有很好的指導意義。因此，我們認為要想對我國證券市場上的股票進行更準確的估值，根本不在于開發(fā)驚世駭俗的定價模型，當然能做到最好不過了，但反觀其他成熟市場，不論是在理論界還是實務界到目前為止還沒有出現(xiàn)，足以說明定價方法的創(chuàng)新其難度不是那么容易克服的。這不是說我們沒有探索精神，這方面的研究會不斷的前進，但作為新興市場，我們的觀點是學習比創(chuàng)新更重要。如果我們能把現(xiàn)有的方法用好，距離創(chuàng)新才會更近。

目前來看，現(xiàn)有的股票定價方法大體可以被分為絕對估值與相對估值兩大類。絕對估值方法中以DCF為代表，相對估值方法中則包括單因素價格倍數(shù)法和多因素價格倍數(shù)法。單因素價格倍數(shù)法的原理是用目標公司的某一個價值驅(qū)動因子與某個合理倍數(shù)相乘，從而得到該公司的合理價值。多因素價格倍數(shù)法則假設單一價值驅(qū)動因子不足以刻畫公司內(nèi)在價值，需要多個因子的共同作用才能比較準確的確定目標公司的內(nèi)在價值，一般用回歸的方式獲取合適的價格倍數(shù)。

從方法本身來說，不論是股改前后，還是發(fā)達與新興市場，不外乎這些工具。因此，單純從估值方法本身來說，股改沒有帶來多大改變。

2）對傳統(tǒng)估值方法的使用基礎具有重大改善。

對于前述定價方法而言，估值結(jié)果的準確性直接取決于參數(shù)的設定。例如DCF模型中，主要是現(xiàn)金流量的估計、年限的設定以及資本成本的確定，由于現(xiàn)實與理論的差距永遠是存在的，就需要在實際業(yè)務中進行衡量和取舍，顯然合理的參數(shù)設定會得到更接近真實的估值結(jié)果。在沒有股權激勵、控制權市場壓力等外界因素的影響下，管理層對資本結(jié)構、投資決策等方面的關心程度顯然不如股改之后的情景。這些經(jīng)營變化，使得模型中的參數(shù)確定起來更具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，一致性的預期會影響市場實際結(jié)果。因此，在一般情況下，我們用市場實際價格作為標準衡量估值準確性的時候，同樣估值方法下的結(jié)果會有很大改善。

在可比公司估值方法中，最重要的環(huán)節(jié)之一是選擇可比公司。發(fā)達資本市場中也不存在完全相同的兩家公司，但相近規(guī)模、相似業(yè)務的公司就可以構成較為理想的可比公司作為定價基礎，而股改前的我國市場上，還要考慮股本結(jié)構的因素。本來市場容量就小，可以選擇的公司相對很少，在加上比發(fā)達市場更多的因素限制，使得我們的可比公司估值方法運用空間受到較大壓縮。

用“巧婦難為無米之炊”來形容非常恰當。

方法的引入不是難事，困難的是滿足運用模型的假設條件。股改的完成，使得我們的證券市場在結(jié)構上與發(fā)達市場更接近了一步，從而運用現(xiàn)有模型進行估值的適用性得到相應提升，其結(jié)果也必然是更上一層樓。

篇10

【論文摘要】本文對常用的企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓估值方法進行了介紹，并列舉了近年來銀行、保險、證券公司、基金公司等金融企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓案例的估值標準。

一、常用股權估值方法簡介

常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即dcf）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。

（一）絕對估值法

絕對估值法是一套很嚴謹?shù)墓乐捣椒?，這一方法的理論基礎是：企業(yè)的價值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對估值法即通過選取適當?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價值。

想得出準確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出dcf值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以dcf估值的過程也很重要。就準確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上dcf值本身對參數(shù)的變動很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過程中，將反映分析人員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎上假設。有了dcf的估值過程和結(jié)果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。

常用的絕對估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。

（二）相對估值法

相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進行估值時，需經(jīng)過以下步驟：

1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業(yè)的公司。

2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對利潤增長的比率（pe/g）、專門針對壽險公司的市價與內(nèi)涵價值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門針對資產(chǎn)管理公司的市價與管理資產(chǎn)比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業(yè)績具有顯著的延遲性。

3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。

下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。

（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。

（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當時的收購價格與最近一期同股凈資產(chǎn)價格之比。在對股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產(chǎn)險公司采用市凈率法進行估值。

（3）市價與內(nèi)含價值法（p/ev）。通俗地說，內(nèi)含價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，可視為壽險公司進行清算轉(zhuǎn)讓時的價值。內(nèi)含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟價值的估計，不包括未來新業(yè)務產(chǎn)生的價值，直接反映壽險公司當前的經(jīng)營成果。它由有效業(yè)務的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構成，反映在某個評估時點之前已經(jīng)生效的業(yè)務的價值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負債后的數(shù)額；而有效業(yè)務的價值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國的定義，內(nèi)含價值（ev）構成如下：內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務價值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務價值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）

（4）市價與管理資產(chǎn)比率。市價與管理資產(chǎn)比率（p/aum）是國外基金公司股權轉(zhuǎn)讓的價格中最常用的參考指標，即基金公司股權價值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計算是一種較為科學的做法。

上述幾種相對估值法的適用性區(qū)別見表1。

（三）兩種方法比較

相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。

此外，如果有條件的話，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權的價值進行判斷。

（四）估值應注意的其他問題

1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務，如券商的自營業(yè)務和其他業(yè)務，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進行加和，這就是分部加總。

2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權流動性更強，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。

3.戰(zhàn)略投資者折價。經(jīng)驗表明，無論是技術、網(wǎng)點、品牌等擁有任何一項或多項優(yōu)勢資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時，應當享受相對其他投資者的估值折價。

4.控制權溢價。經(jīng)驗同時表明，如果對目標企業(yè)進行收購，則將會產(chǎn)生控制權溢價。

二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析

在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進行比較。

（一）商業(yè)銀行

表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（p/b），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。

因為中國經(jīng)濟將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業(yè)銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。

（二）保險公司

前面已經(jīng)分析過，財險和人身險由于經(jīng)營業(yè)務的時間不同，因此估值方法也不同。

1.財險公司

產(chǎn)險屬于短期業(yè)務，資金流動快，可在較短年限內(nèi)實現(xiàn)盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產(chǎn)保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的p/b為2.44元。

2.人身險公司

在國內(nèi)a股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見表3）。

由表3可以看出，中國大型壽險公司平均隱含的p/ev為2.09。

（三）證券公司

由于證券公司自營業(yè)務與其他業(yè)務對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價格案例，所以并沒有對這一方法進行深入探討。

表4 列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權轉(zhuǎn)讓價格及相應市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時的市盈率為11.92倍。

由于2008年股市較2007年的最高點已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點，同時也表明2008年證券業(yè)展開股權收購的成本較低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價與管理資產(chǎn)比率為4.69%。

三、總結(jié)

本文第一部分對兩種不同的估值方法進行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期等的關系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡均做出決策。

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