導(dǎo)語：如何才能寫好一篇期貨交易的法律特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：大宗商品；中遠(yuǎn)期；期貨交易；變相期貨交易

中圖分類號(hào)：F832

一、我國(guó)衍生市場(chǎng)發(fā)展目前面臨的主要問題

目前，我國(guó)衍生市場(chǎng)發(fā)展面臨的主要問題有以下兩個(gè)方面。

（一）場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)一直受大宗商品中遠(yuǎn)期市場(chǎng)變相期貨交易的困擾

我國(guó)大宗商品交易市場(chǎng)發(fā)展始終受到“變相期貨”問題的困擾。十五經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃明確提出要大力發(fā)展大宗商品交易后，以廣西白糖、海南橡膠、吉林淀粉批發(fā)市場(chǎng)為代表的全國(guó)性、網(wǎng)絡(luò)化、規(guī)范化的大宗商品電子交易市場(chǎng)相繼成立，國(guó)家質(zhì)檢總局在2002年制定了國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T18769-2002《大宗電子商品交易規(guī)范》?！洞笞谏唐冯娮咏灰滓?guī)范》采用當(dāng)日無負(fù)債的結(jié)算、保證金等期貨交易市場(chǎng)采用的制度。由于其“準(zhǔn)期貨痕跡”受到抨擊。2003年出臺(tái)了GB/T 18769-2003《大宗商品電子交易規(guī)范》明確了大宗商品電子交易現(xiàn)貨交易的性質(zhì)，并刪除了某些交易制度的表述，盡可能劃清與期貨交易的界限。但由于缺乏有效監(jiān)管，實(shí)踐中，大宗商品電子交易中許多中遠(yuǎn)期合約交易實(shí)際上都演變成了變相賭博或變相期貨交易，市場(chǎng)操縱和欺詐惡性案件頻繁發(fā)生。

自2006年開始，打擊變相期貨交易就成為我國(guó)整頓規(guī)范市場(chǎng)秩序的一個(gè)重要內(nèi)容。2006年國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于印發(fā)2006年全國(guó)整頓和規(guī)范市場(chǎng)秩序工作要點(diǎn)的通知》中就提出（國(guó)辦法（2006）21號(hào)）（十五）就提出要“取締地下錢莊和變相期貨市場(chǎng)”。我國(guó)2007年《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱條例）提出了一個(gè)“變相期貨交易”的概念?！稐l例》第89條對(duì)變相期貨交易作了如下定義，即變相期貨交易是指采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的交易：（1）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；（2）實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的。鑒于2007年《期貨交易管理?xiàng)l例》關(guān)于變相期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在的嚴(yán)重缺陷， 2011年的清理整頓實(shí)際上是中止了相關(guān)規(guī)定的實(shí)施，采用了38號(hào)文及配套文件規(guī)定的政策標(biāo)準(zhǔn)而非法律標(biāo)準(zhǔn)作為認(rèn)定變相期貨交易依據(jù)，負(fù)責(zé)清理整頓領(lǐng)導(dǎo)工作也由證監(jiān)會(huì)牽頭、各部委參加的聯(lián)席會(huì)議取代了法律上規(guī)定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聯(lián)席會(huì)議一個(gè)重要職能就是對(duì)違法證券期貨交易活動(dòng)性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定。2007年4月13日商務(wù)部《關(guān)于大宗商品交易市場(chǎng)限期整改有關(guān)問題的通知》，規(guī)定凡未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化交易的機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)對(duì)照《期貨交易管理?xiàng)l例》第89條規(guī)定進(jìn)行檢查。商務(wù)部在對(duì)大宗商品交易市場(chǎng)進(jìn)行整頓同時(shí)，也試圖為該市場(chǎng)發(fā)展制定出明確行業(yè)規(guī)范，在2008年3月27日了《大宗商品電子交易規(guī)范》（征求意見稿）草案，征求公眾意見。2009年中央開始對(duì)大宗商品電子交易市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓，效果并不理想。2010年2月，商務(wù)部、公安部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)六部委下發(fā)了《中遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)整頓規(guī)范意見》，六部委試圖聯(lián)合監(jiān)管執(zhí)法，協(xié)調(diào)處理變相期貨交易的問題，但其實(shí)效仍然不理想，未能有效遏制變相期貨交易泛濫。

《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)[2011]38號(hào)）則籠統(tǒng)地列舉了認(rèn)定各種變相金融交易的標(biāo)準(zhǔn)，如買入或賣出時(shí)間價(jià)格（買賣同一交易品種間隔不少于5個(gè)交易日）、集中競(jìng)價(jià)等。

很顯然，國(guó)務(wù)院認(rèn)為，要解決變相期貨交易認(rèn)定的問題，首先就必須解決期貨交易的定義問題，必須對(duì)什么是期貨交易作出了明確規(guī)定，才能夠?yàn)樽兿嗥谪浗灰椎恼J(rèn)定建立一套適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。鑒于此，2012年修訂后的《條例》刪除了有關(guān)“變相期貨交易”的規(guī)定，而在續(xù)訂后《條例》第2條增加了關(guān)于期貨交易的定義。它規(guī)定：期貨交易“是指采用公開的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)”?！稐l例》緊接著將期貨合約定義為“是指期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約”。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約?！稐l例》將期權(quán)合約定義為“是指期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來某一時(shí)間以特定價(jià)格買入或者賣出約定標(biāo)的物（包括期貨合約）的標(biāo)準(zhǔn)化合約”。修訂后的《條例》第6條第2款規(guī)定：“未經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)或者國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立期貨交易場(chǎng)所或者以任何形式組織期貨交易及其相關(guān)活動(dòng)。”結(jié)合上述規(guī)定，可以推導(dǎo)出，盡管取消了“變相期貨交易”的規(guī)定，但修訂后《條例》實(shí)際上是擴(kuò)大了“變相期貨交易”的外延，即所有在未經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)或者國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易所場(chǎng)所以任何形式組織的期貨交易及相關(guān)活動(dòng)都屬于“變相期貨交易”。

（二）金融衍生市場(chǎng)及監(jiān)管碎片化阻礙了金融創(chuàng)新

從我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來說具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)包括銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)和證券公司金融衍生柜臺(tái)市場(chǎng)，主要集中在銀行間市場(chǎng)，證券公司金融衍生柜臺(tái)市場(chǎng)目前還處于建設(shè)初期；②從上市品種和規(guī)模看，銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)還處在發(fā)育階段，交易產(chǎn)品品種少和規(guī)模相對(duì)較??；③銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)范主要依靠人民銀行和銀監(jiān)會(huì)部委規(guī)章，處于無法可依的狀態(tài)；④人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、銀行間交易商協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于銀行間柜臺(tái)衍生市場(chǎng)、證券公司金融衍生柜臺(tái)市場(chǎng)監(jiān)管職能分工及其協(xié)調(diào)關(guān)系上還不清晰。

總的說來，我國(guó)柜臺(tái)衍生品市場(chǎng)和監(jiān)管都處于市場(chǎng)分割、多頭監(jiān)管的碎片化的狀態(tài)。這給我國(guó)衍生市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管帶來以下幾個(gè)問題：①場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品缺乏明晰區(qū)分和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，就為變相期貨交易在場(chǎng)外滋生和泛濫提供了便利；②在證券合約、期貨合約、遠(yuǎn)期合約的區(qū)分與認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不明晰的情況下，市場(chǎng)分割和多頭監(jiān)管很容易引發(fā)監(jiān)管上的沖突或監(jiān)管上重疊，同時(shí)也很容易產(chǎn)生監(jiān)管縫隙和漏洞，這就為非法的衍生交易活動(dòng)和非法證券交易活動(dòng)滋生和泛濫創(chuàng)造了條件；③金融創(chuàng)新會(huì)不斷削弱場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、證券合約與期貨合約之間的界限，在市場(chǎng)分割和多頭監(jiān)管的條件下，如果缺乏有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，任何具有跨產(chǎn)品、跨市場(chǎng)特征的產(chǎn)品創(chuàng)新都可能遭遇到多頭監(jiān)管的障礙，并引起多頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)間管轄沖突。

二、現(xiàn)行期貨交易認(rèn)定及法律規(guī)范存在的主要問題

現(xiàn)行立法關(guān)于期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定、監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐中關(guān)于期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中存在如下問題。

（一）現(xiàn)行立法關(guān)于期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定

現(xiàn)行采納形式意義上定義無法為監(jiān)管執(zhí)法過程中對(duì)期貨交易認(rèn)定或變相期貨交易（非法期貨交易）的認(rèn)定提供一個(gè)準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐中關(guān)于期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從表4可以看出，監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐豐富和發(fā)展了立法上關(guān)于期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，尤其是法院提出目的測(cè)試、整個(gè)情形分析的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。但其缺陷仍然十分明顯：

第一，標(biāo)準(zhǔn)化的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)含糊不清。

第二，作為目的測(cè)試一個(gè)重要要件，對(duì)沖平倉(cāng)與實(shí)物交收認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)沒有闡釋清楚，缺乏明確區(qū)分的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

第三，集中化交易方式?jīng)]有加以定義，但現(xiàn)行立法沒有對(duì)“集中交易方式”、“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定其他交易方式”做出解釋，監(jiān)管執(zhí)法和司法實(shí)踐也沒有對(duì)此作出明確闡釋或認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。

第四，交易場(chǎng)所。交易場(chǎng)所是區(qū)分期貨交易與其他非期貨交易，如遠(yuǎn)期交易、證券交易、柜臺(tái)衍生交易的一個(gè)重要因素。2012年《期貨交易管理?xiàng)l例》關(guān)于期貨交易的定義中，規(guī)定了集中交易或規(guī)定，期貨交易必須在期貨交易所和期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易，但它并沒有交易所和其他交易場(chǎng)所加以定義或做出解釋，沒有一個(gè)明確的認(rèn)定交易所或其他交易場(chǎng)所的判斷標(biāo)準(zhǔn)。這就無法為區(qū)分合法交易所或交易場(chǎng)所交易期貨交易、合法柜臺(tái)衍生交易與非法變相期貨交易之間提供一個(gè)明確判斷標(biāo)準(zhǔn)。

第五，從當(dāng)前發(fā)展趨勢(shì)來看，遠(yuǎn)期、期貨、證券、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)立法和監(jiān)管的碎片化現(xiàn)象隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展在不斷惡化，新近推出的證券公司金融衍生柜臺(tái)市場(chǎng)和2011年開展的各種交易所的清理整頓都是最好的例證。

三、政策建議

基于上文的分析，政策建議如下。

（一）期貨交易的定義

立法上關(guān)于期貨交易的定義實(shí)際上是兩個(gè)概念的定義，一是期貨合約的定義，二是期貨市場(chǎng)的定義；三是關(guān)于商品的定義。期貨交易的定義可以通過這三個(gè)概念的定義加以明確，無需單獨(dú)對(duì)期貨交易下定義。

我國(guó)將來期貨立法可以對(duì)這三個(gè)概念加以定義,不再單獨(dú)對(duì)期貨交易下定義。期貨合約的定義除應(yīng)期貨將來債務(wù)、價(jià)值性的特征、合約標(biāo)準(zhǔn)化和合約與期貨市場(chǎng)關(guān)系闡述清楚，更重要的應(yīng)該將區(qū)分期貨合約與遠(yuǎn)期合約之間最重要的一個(gè)特征，通常也是認(rèn)定交易目的（是投機(jī)或避險(xiǎn)），還是真實(shí)進(jìn)行商品買賣的特征，即是否可以對(duì)沖平倉(cāng)作為期貨合約構(gòu)成要件。目前《期貨交易管理暫行條例》的定義遺漏了這一重要特征，可以將其修改為：“期貨合約，是指根據(jù)期貨交易所或期貨交易市場(chǎng)統(tǒng)一規(guī)定的、規(guī)定在將來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量商品并允許在合約到期時(shí)按照期貨市場(chǎng)交易規(guī)則或慣例通過對(duì)沖平倉(cāng)和結(jié)算差價(jià)方式取代實(shí)際交付的標(biāo)準(zhǔn)化合約?！?/p>

對(duì)于期貨市場(chǎng)的定義，則可借鑒新加坡的立法 ，②將期貨市場(chǎng)定義為：“期貨市場(chǎng)是指能夠接受多邊買賣期貨合約的報(bào)價(jià)并按照事先確定的程序和交易規(guī)則自動(dòng)對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行撮合和匹配的場(chǎng)所或設(shè)施（包括電子交易設(shè)施）。但不包括下列設(shè)施或場(chǎng)所：（1）只為一個(gè)人使用的進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)或接受買賣報(bào)價(jià)；（2）當(dāng)事方能夠?qū)霞s重要條款（除價(jià)格外）進(jìn)行談判，合約重要條款（除價(jià)格外）不是由該場(chǎng)所或設(shè)施事先根據(jù)交易規(guī)則或慣例擬定好的。”

對(duì)于“商品”，則可定義為，“是指任何可以作為期貨合約標(biāo)的物的資產(chǎn)、比率（包括利率和匯率）、權(quán)利與權(quán)益?！?/p>

（二）立法上對(duì)期貨交易與遠(yuǎn)期交易、證券交易、場(chǎng)外交易區(qū)分的解決方案

立法上對(duì)期貨交易與遠(yuǎn)期交易、證券交易、場(chǎng)外交易區(qū)分有如下解決方案。

1.對(duì)于期貨交易與遠(yuǎn)期交易、場(chǎng)外期貨交易及變相期貨交易的認(rèn)定

立法上可以授權(quán)期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將某些商品合約交易納入到期貨交易的范疇或排除在外。如可以在期貨合約的定義后緊接著規(guī)定加一個(gè)限定條款，規(guī)定：“期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過規(guī)定解釋性的規(guī)定，將符合上一款規(guī)定的合約排除，或?qū)⒉辉谏峡钜?guī)定范疇內(nèi)的合約認(rèn)定為本法意義上的期貨合約?！?/p>

這樣就可以為實(shí)際監(jiān)管執(zhí)法中，期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在期貨交易的認(rèn)定上，重實(shí)質(zhì)，輕形式，在期貨交易與遠(yuǎn)期交易區(qū)分與變相期貨交易識(shí)別的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，采取功能意義上與形式意義上的相結(jié)合的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。即除審查合約是否具備標(biāo)準(zhǔn)化和場(chǎng)內(nèi)交易外在特征外，還可以結(jié)合當(dāng)事人的身份、地位分析當(dāng)事人交易目的，以此作出更為準(zhǔn)確的認(rèn)定。

就目的認(rèn)定而言，可借鑒國(guó)外普遍采用以下的目的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)：①當(dāng)事人是否具有交付或接受交付能力；②是否具有實(shí)際需要對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)；③合約約定是否具有交付或接受交付的意圖。

2.證券與期貨交易的區(qū)分

在證券與期貨的區(qū)分上，可以有兩種選擇：一是如果是將來允許證券交易所與期貨交易所交叉上市證券期貨產(chǎn)品，則可以《證券法》第2條第3款后增加一款，即在“證券衍生品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法原則的規(guī)定”增加一款，規(guī)定：“不包括在期貨市場(chǎng)上市的期貨合約”。二是如果仍然沿襲目前市場(chǎng)分開、立法分開與分別監(jiān)管的體制，則可以在《證券法》第2條第3款后增加一款規(guī)定：“上款規(guī)定的證券衍生品，不包括期貨合約”。

3.監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的建立與健全

在監(jiān)管執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)制建立健全上，可在2011年清理整頓基礎(chǔ)上讓期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為牽頭方，建立健全協(xié)調(diào)機(jī)制，建立和完善明晰期貨交易、遠(yuǎn)期交易、證券交易、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，建立健全協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制。

（三）期貨交易的法律規(guī)范

期貨交易與遠(yuǎn)期交易、證券交易、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的區(qū)分本質(zhì)上要解決它們之間法律適用與監(jiān)管協(xié)調(diào)的問題，在這方面，應(yīng)堅(jiān)持一個(gè)基本原則，即功能相同的產(chǎn)品也應(yīng)該在法律適用和監(jiān)管上采取統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，這樣才能消除監(jiān)管套利。

1.明確期貨交易或場(chǎng)內(nèi)交易優(yōu)先原則

在現(xiàn)有體制下，在法律適用與監(jiān)管上，明確期貨交易或場(chǎng)內(nèi)交易優(yōu)先原則。①期貨交易、遠(yuǎn)期交易與證券交易發(fā)生重疊與交叉時(shí)期貨交易優(yōu)先。所謂期貨交易優(yōu)先，就是該交易應(yīng)優(yōu)先作為期貨交易來監(jiān)管。②場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外發(fā)生交叉和重疊時(shí)，場(chǎng)內(nèi)交易優(yōu)先。場(chǎng)內(nèi)交易優(yōu)先是指凡適合場(chǎng)內(nèi)交易的適格衍生品，應(yīng)要求必須進(jìn)場(chǎng)交易，不能在場(chǎng)外進(jìn)行。在場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)衍生品區(qū)分及管轄劃分上，可以采取凡是適合場(chǎng)內(nèi)交易的足夠標(biāo)準(zhǔn)化和具有足夠流動(dòng)性（主要依據(jù)交易量、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能）的適格衍生品（無論是期貨，還是互換等柜臺(tái)衍生產(chǎn)品）都必須在組織化交易平臺(tái)，所有組織化交易平臺(tái)都應(yīng)納入統(tǒng)一立法和統(tǒng)一監(jiān)管的體制下。

2.明確交易所或其他負(fù)責(zé)場(chǎng)內(nèi)交易執(zhí)行的交易設(shè)施的概念與外延

明確交易所或其他負(fù)責(zé)場(chǎng)內(nèi)交易執(zhí)行的交易設(shè)施的概念與外延，逐步實(shí)現(xiàn)組織化交易平臺(tái)法律與監(jiān)管上協(xié)調(diào)統(tǒng)一，開放組織化交易平臺(tái)在產(chǎn)品上交叉上市，活躍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新。

3. 建立健全多層次商品交易市場(chǎng)和多層次資本市場(chǎng)法律體系和監(jiān)管

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，建立健全多層次商品交易市場(chǎng)和多層次資本市場(chǎng)法律體系和監(jiān)管，確保其協(xié)調(diào)統(tǒng)一才是最有效解決期貨交易、遠(yuǎn)期交易、證券交易、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外交易之間因監(jiān)管差異所導(dǎo)致各種監(jiān)管套利問題，無論我國(guó)今后是選擇美國(guó)模式，還是選擇新加坡或澳大利亞模式，期貨立法、金融衍生立法、商品交易立法、證券立法都必須有整體構(gòu)思、整體設(shè)計(jì)，在監(jiān)管執(zhí)法上應(yīng)該完善的運(yùn)轉(zhuǎn)高效的協(xié)調(diào)機(jī)制。

注釋：

①筆者找到上海一個(gè)法院2010年審結(jié)有關(guān)非法黃金期貨交易的案件。在這個(gè)案件中，法院適用了2007年《期貨交易管理?xiàng)l例》89條關(guān)于變相期貨交易的規(guī)定，認(rèn)定被告從相期貨交易，構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)罪。本案歷時(shí)兩年，在2009年經(jīng)過兩審后，發(fā)揮重審，重審經(jīng)理兩審終結(jié)。在認(rèn)定變相期貨交易商，法院不僅審查交易法律與技術(shù)特征，而且審查交易的目的，是為了從市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中獲得風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，還是為了獲得黃金實(shí)物所有權(quán)。在本案審理過程中，也有人認(rèn)為，《期貨交易管理?xiàng)l例》89條規(guī)定變相期貨的認(rèn)定權(quán)屬于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而上海法院認(rèn)為，《憲法》第126條固定，人民法院依法獨(dú)立行使審判權(quán)，不受行政機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉，案件定性是一個(gè)法律適用的過程，是審判權(quán)的重要內(nèi)容，要求行政主管部門對(duì)個(gè)別案件的定性意見作為定案前提的做法違背了上述憲法原則。案件的主審法院還提出，認(rèn)定變相交易不但要審查交易行為特征是否符合《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定的變相期貨交易的行為特征，還要綜合全案證據(jù)及事實(shí)，判斷交易目的是否是對(duì)沖合約獲取風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。如果交易的合約到期應(yīng)當(dāng)被依法、全面、適當(dāng)履行，當(dāng)事人不能擅自變更或解除，并且交易不具備變相期貨交易的特征或特征不明顯的，則是現(xiàn)貨交易。（于書生：“非法境外黃金合約買賣與變相期貨交易的認(rèn)定”，《人民司法》2011年8期，19頁(yè)。）不過值得注意的是，上述案件只是個(gè)案，并不能反映大多數(shù)法院的立場(chǎng)。實(shí)際上，一些法院在適用2007年《期貨交易管理?xiàng)l例》有關(guān)變相期貨交易的規(guī)定時(shí)，就堅(jiān)持認(rèn)為，對(duì)于是否屬于變相期貨交易的認(rèn)定，只有證監(jiān)會(huì)才有此權(quán)力，法院無權(quán)或也無能力作出認(rèn)定。2006年，浙江嘉興市大江南絲綢有限公司作為原告中國(guó)繭絲綢交易市場(chǎng)和嘉興中國(guó)繭絲綢市場(chǎng)交易結(jié)算有限責(zé)任公司，指控其非法組織蠶絲變相期貨交易，并通過串通交易、操縱交易價(jià)格等行為侵占客戶保證金。在相關(guān)爭(zhēng)議中，法院拒絕涉案交易是否是變相期貨交易作出司法認(rèn)定，理由是“認(rèn)定變相期貨須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查”。大江南公司提出，2005年2月期間，原告持有2005年3月干繭合約420手，經(jīng)結(jié)算公司撮合，與某會(huì)員協(xié)議平倉(cāng)200手，之后原告實(shí)際交割了241手，但被告――交易市場(chǎng)按其自行制定的有關(guān)規(guī)則，在原告未違約情況下，于同年4月7日和4月26日向原告扣收了違約罰金796.5萬元和11.9萬元。2005年11月，被告串通個(gè)別會(huì)員無交易保證金下達(dá)成交指令并成交合約，被告突然多次違規(guī)變更交易規(guī)則，將交易保證金比例從5%提高到20%至40%，并據(jù)此將原告的在手合約全部強(qiáng)行平倉(cāng)，將原告的交易保證金全部扣收，導(dǎo)致原告巨額經(jīng)濟(jì)損失。原告經(jīng)調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，被告結(jié)算公司只有對(duì)企業(yè)間現(xiàn)貨交易進(jìn)行結(jié)算和擔(dān)保的經(jīng)營(yíng)資格，沒有期貨交易結(jié)算資格。被告違反了我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》的禁止性規(guī)定和現(xiàn)行的《大宗商品電子交易規(guī)范》，已造成對(duì)原告的民事侵權(quán)。

②新加坡《證券與期貨法》將期貨交易所定義為“期貨交易所”“是指實(shí)質(zhì)獲得批準(zhǔn)的從事期貨市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的交易所。”期貨市場(chǎng)，附表第一部分的定義：“在本法中，‘期貨市場(chǎng)’是指一個(gè)地方或設(shè)施（無論是電子或其他）通過它采取集中化方式經(jīng)常性的發(fā)出要約或邀請(qǐng)出售、購(gòu)買或交易期貨合約， 該要約邀請(qǐng)是故意或可合理預(yù)見到，無論是直接或間接，被接受，或會(huì)收到受邀請(qǐng)方出售或購(gòu)買期貨合約的要約（無論是否通過該場(chǎng)所或設(shè)施或其他渠道）。本法意義上的“期貨市場(chǎng)”不包括：（a）只為一個(gè)人使用的（i）經(jīng)常性發(fā)出買賣或交易期貨合約的要約或邀請(qǐng)的；或（ii）經(jīng)常性接受買賣或交易期貨合約的要約的。（b）能夠讓人們對(duì)實(shí)質(zhì)性談判條款（除價(jià)格外）進(jìn)行談判，并達(dá)成交易的場(chǎng)所或設(shè)施，期貨合約重大條款（除價(jià)格外）是任意性，不是由該場(chǎng)所或設(shè)施事先根據(jù)規(guī)則或慣例擬定好的。

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篇2

[論文摘要]股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，我國(guó)政府應(yīng)建立完善的法律體系和嚴(yán)格的交易風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制以及健全市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，提高市場(chǎng)監(jiān)管水平。以防范股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)目前股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)實(shí)際的規(guī)模、需求量和法律法規(guī)環(huán)境，我國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)展指數(shù)期貨交易的條件。根據(jù)其他國(guó)家開展指數(shù)期貨交易的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來看，指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)防范問題是開展指數(shù)期貨交易重中之重的問題，所以在交易過程中，要建立完善的法律體系、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范措施和健全的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。

一、股指期貨交易一般性風(fēng)險(xiǎn)

由于股票指數(shù)期貨市場(chǎng)運(yùn)作的不確定性，不但對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，甚至將給市場(chǎng)宏觀主體和微觀主體以及整個(gè)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成危害。

（一）股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的類型

按照巴塞爾委員會(huì)于1994 年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，可將股票指數(shù)期貨交易風(fēng)險(xiǎn)作如下分類。（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)包括投機(jī)者對(duì)期貨價(jià)格的預(yù)測(cè)失誤風(fēng)險(xiǎn)和套期保值風(fēng)險(xiǎn)。套期保值風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)股票指數(shù)期貨交易的標(biāo)的物股票價(jià)格指數(shù)發(fā)生逆向變動(dòng)，即股票期貨市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)不完全與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)成比例，使套期保值的對(duì)沖交易發(fā)生變化或破裂所造成的風(fēng)險(xiǎn)。造成股票指數(shù)期貨市場(chǎng)無法發(fā)揮應(yīng)有的套期保值功能。套期保值中主要的風(fēng)險(xiǎn)為基差風(fēng)險(xiǎn)，由于現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的收斂性是不確定的，尤其是在期貨到期之前進(jìn)行對(duì)沖，期貨價(jià)格常常會(huì)過度偏離現(xiàn)貨價(jià)格，基差風(fēng)險(xiǎn)就可能增大。（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)交易的對(duì)方不愿意或不能夠完成契約責(zé)任時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)出現(xiàn)。對(duì)手違約又可分為敵意違約和被迫違約兩類。前者為有能力履約但故意不履約，后者為的確沒有能力履約（如破產(chǎn)等原因）而不能履約。對(duì)于股指期貨交易而言，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率極小，原因是在進(jìn)行股指期貨交易時(shí)，交易所有一套獨(dú)特的交易體系，如設(shè)立一系列的保證金制度，最低資金要求，逐日盯市結(jié)算措施及強(qiáng)行平倉(cāng)制度等，使整個(gè)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降。但這種由結(jié)算公司充當(dāng)所有投資者的交易對(duì)手，并承擔(dān)履約責(zé)任，一旦結(jié)算公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，由于其風(fēng)險(xiǎn)過度集中，則將危及到整個(gè)體系的安全。（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩類風(fēng)險(xiǎn)，一種是市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一類是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)交易量不足或無法獲得市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致投資者無法及時(shí)平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)投資者流動(dòng)資金不足而導(dǎo)致合約到期時(shí)無法履行合約支付義務(wù)或無法按合約要求追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。在股指期貨市場(chǎng)上資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是投機(jī)者操縱市場(chǎng)的重要手段。如果多、空方主力嚴(yán)重違規(guī)，將會(huì)使無數(shù)空頭或多頭面臨爆倉(cāng)的危險(xiǎn)，人為造成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如我國(guó)“327 國(guó)在期貨事件”由于空方主力嚴(yán)重違規(guī)、使多方面臨爆倉(cāng)的絕境，便是人為制造流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例。（4）操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是由于人為因素和風(fēng)險(xiǎn)管理控制方面的失誤而產(chǎn)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)。其本質(zhì)屬于管理問題。引起操作風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，有人為的錯(cuò)誤、電腦系統(tǒng)的故障、操作程序錯(cuò)誤、系統(tǒng)失靈或內(nèi)部控制失效等等。如巴林銀行倒閉案，就是典型的內(nèi)控機(jī)制系統(tǒng)造成的。（5）法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是交易合約及其內(nèi)容與相關(guān)法律制度發(fā)生沖突致使合約無法正常履行或無法獲取所期待的經(jīng)濟(jì)收益所造成的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也包括相關(guān)法規(guī)制定不及時(shí)、不完整，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)被迫采取臨時(shí)措施而造成的風(fēng)險(xiǎn)。例如，我國(guó)在“ 327 國(guó)債期貨事件”及許多商品期貨市場(chǎng)上都曾采取過的協(xié)議平倉(cāng)，便是實(shí)例。

二、股指期貨交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨作為金融衍生品種，除了一般性風(fēng)險(xiǎn)外，還由于標(biāo)的物自身的特點(diǎn)和合約設(shè)計(jì)過程中的特殊性，而具有一些特定的風(fēng)險(xiǎn)：（1）基差風(fēng)險(xiǎn)。基差風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨相對(duì)于其他金融衍生產(chǎn)品(期權(quán)、掉期等)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上看，基差反映著貨幣的時(shí)間價(jià)值，一般應(yīng)維持一定區(qū)間內(nèi)的正值(即遠(yuǎn)期價(jià)格大于即期價(jià)格)，如美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)期貨(S＆P500)的基差，在一般情況下為2到3點(diǎn)。但在巨大的市場(chǎng)波動(dòng)中，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長(zhǎng)時(shí)間倒掛的異常現(xiàn)象?；畹漠惓Ｗ儎?dòng)，表明股指期貨交易中的價(jià)格信息已完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。（2）合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)。合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價(jià)格變動(dòng)不同。表現(xiàn)為兩種情況：一是價(jià)格變動(dòng)的方向相反。二是價(jià)格變動(dòng)的幅度不同。類似合約品種的價(jià)格，在相同因素作用下變動(dòng)幅度上的差異，也構(gòu)成了合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)。（3）標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易中，標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性，是其特定風(fēng)險(xiǎn)無法完全鎖定的原因。從套期保值的技術(shù)角度來看，商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值者，都可以在一定期限內(nèi)，通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風(fēng)險(xiǎn)。而股指期貨由于標(biāo)的物的特殊性，使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實(shí)操作性。因?yàn)?，股票指?shù)設(shè)計(jì)中的綜合性，以及設(shè)計(jì)中權(quán)重因素的考慮，使得在股票現(xiàn)貨組合中，當(dāng)股票品種和權(quán)數(shù)完全與指數(shù)一致時(shí)，才能真正做到完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)，而這在實(shí)際操作中的可行性幾乎是零。因此，股指期貨標(biāo)的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。（4）交割制度風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對(duì)于其他結(jié)合實(shí)物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，存在更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。如在利率期貨交易中，符合規(guī)格的債券現(xiàn)貨，無論如何也可以滿足一部分交割要求。股指期貨則只能是百分之百的現(xiàn)金交割，而不可能以對(duì)應(yīng)股票完成清算。

三、股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）建立完善的法規(guī)體系

為保證指數(shù)期貨交易安全運(yùn)作， 必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易者行為，防范指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)，保證指數(shù)期貨市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)和平穩(wěn)運(yùn)行。對(duì)于國(guó)外指數(shù)期貨，均有嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。以美國(guó)為例，指數(shù)期貨交易是在國(guó)家統(tǒng)一立法《期貨交易法》的制約下，形成了商品期貨委員會(huì)（CFTC）、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)與期貨交易所三級(jí)監(jiān)管模式，有效的抑制了風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，形成了證監(jiān)會(huì)一期貨交易所兩級(jí)監(jiān)管模式，而指數(shù)期貨也可沿用兩級(jí)監(jiān)管模式，以方便風(fēng)險(xiǎn)管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)指數(shù)期貨的特征對(duì) 《期貨市場(chǎng)管理暫行條例》的有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改，在此基礎(chǔ)上制訂《指數(shù)期貨交易管理辦法》與 《指數(shù)期貨交易規(guī)則》。從長(zhǎng)期考慮應(yīng)盡快制訂 《期貨法》，使指數(shù)期貨交易有法可依、規(guī)范發(fā)展，防范市場(chǎng)操縱和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以更高法律效率的、更加完善的法規(guī)體系作保證。

（二）建立嚴(yán)格的交易風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

為了增強(qiáng)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一方面要總結(jié)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，另一方面要借鑒國(guó)外指數(shù)期貨市場(chǎng)的管理制度，并在此基礎(chǔ)上做好以下工作：（1）科學(xué)定位指數(shù)期貨標(biāo)的物。指數(shù)期貨標(biāo)的物要包含大量具有較大市值的股票，保證市場(chǎng)不易縱。（2）確定合理的保證金水平。由于我國(guó)股價(jià)波動(dòng)限制在10％，所以，指數(shù)期貨的保證金應(yīng)在15％以上。（3）規(guī)定適度的漲停板幅度。由于我國(guó)股票市場(chǎng)不很成熟，保證金的追加速度受到金融服務(wù)效率的制約，所以要規(guī)定適度的漲跌停板。（4）在市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，每日結(jié)算兩次，同時(shí)要求保證金在一小時(shí)內(nèi)到位。因此，建立高效率的結(jié)算制度，是股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的基本要求。（5）建立特殊情況下的強(qiáng)行平倉(cāng)制度。當(dāng)指數(shù)期貨市場(chǎng)連續(xù)單方無報(bào)價(jià)時(shí)，可采取商品期貨的處理方法，按規(guī)定的步驟強(qiáng)行平倉(cāng)，釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（6）建立風(fēng)險(xiǎn)控制的巡回?cái)嗦废到y(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)控制的巡回?cái)嗦废到y(tǒng)是為了協(xié)調(diào)股票市場(chǎng)和指數(shù)期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，并對(duì)指數(shù)期貨的價(jià)格進(jìn)行限制的措施，以減少股市和期市之間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（7）嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金非常有限，要推出指數(shù)期貨，就必須增強(qiáng)市場(chǎng)抵御突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例。（8）實(shí)行更加嚴(yán)格的限倉(cāng)制度，防止市場(chǎng)操縱行為。（9）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。在參考國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的基礎(chǔ)上，建立國(guó)內(nèi)指數(shù)期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，以便能夠在事前預(yù)測(cè)和控制指數(shù)期貨風(fēng)險(xiǎn)。

（三）建立健全的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制

目前我國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管工作當(dāng)中缺乏行業(yè)自律管理這個(gè)環(huán)節(jié)，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面出現(xiàn)盲區(qū)，增加了政府監(jiān)管和交易所監(jiān)管的難度。指數(shù)期貨對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求更高，所以必須盡快建立自律性期貨行業(yè)的內(nèi)部溝通，運(yùn)用行業(yè)力量降低指數(shù)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。并且建立跨部門、跨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)督機(jī)構(gòu)是非常必要的，它有利于股票市場(chǎng)和指數(shù)期貨市場(chǎng)監(jiān)管信息共享，有利于風(fēng)險(xiǎn)控制決策、措施及步驟的一致。最后，要改進(jìn)監(jiān)管方式，提高監(jiān)管水平。我國(guó)期貨市場(chǎng)一直是以行政監(jiān)管為主，但法律監(jiān)管具有力度大、管理規(guī)范、對(duì)市場(chǎng)的沖擊力較小等優(yōu)點(diǎn)，因此成為指數(shù)期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主要方式。

參考文獻(xiàn)

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[2]《股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理》[J]，載《經(jīng)濟(jì)論壇》， 2004（第6期）

篇3

【關(guān)鍵詞】共同對(duì)手方 期貨合約 允諾

明確期貨交易各個(gè)階段法律關(guān)系,對(duì)調(diào)整市場(chǎng)參與者的利益關(guān)系、實(shí)施有效期貨市場(chǎng)監(jiān)管體制、維護(hù)投資者權(quán)益、保證金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展都具有重大意義。本文研究重點(diǎn)集中在期貨交易過程中結(jié)算階段的法律關(guān)系,具體包括對(duì)結(jié)算關(guān)系的主體和客體研究。

結(jié)算法律關(guān)系的主體確定

結(jié)算關(guān)系實(shí)際是期貨合約交易關(guān)系的履約階段。這一階段的交易主體在我國(guó)現(xiàn)行的期貨法規(guī)中仍然是市場(chǎng)電子交易配對(duì)主體(一戶一碼交易編制制度),但這一問題引發(fā)的矛盾是平倉(cāng)的電子交易與開倉(cāng)的競(jìng)價(jià)配對(duì)后,平倉(cāng)一方的權(quán)利義務(wù)已經(jīng)終止,開倉(cāng)一方交易主體的交易對(duì)手就已經(jīng)不存在,期貨交易如何繼續(xù)進(jìn)行下去?

國(guó)際結(jié)算機(jī)構(gòu)的處理方法就是引入結(jié)算機(jī)構(gòu)這一共同對(duì)手方。期貨合約交易的結(jié)算機(jī)構(gòu)是期貨結(jié)算服務(wù)的提供者和組織者。當(dāng)結(jié)算機(jī)構(gòu)獨(dú)立于交易所時(shí),需要與交易所的交易數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)保持良好的溝通。但由于結(jié)算機(jī)構(gòu)在決策、信息等方面有自己利益考慮,與交易所的利益沖突自然無法避免①。鑒于市場(chǎng)效率的要求,現(xiàn)代交易所存在并購(gòu)結(jié)算機(jī)構(gòu)的傾向。目前許多交易所都采用內(nèi)設(shè)結(jié)算機(jī)構(gòu)方式贏得市場(chǎng)效益②。另一方面,如何為客戶提供高效、低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)算服務(wù)③是各國(guó)結(jié)算機(jī)構(gòu)發(fā)展的共同動(dòng)力④。從世界范圍來看,外部統(tǒng)一結(jié)算逐漸成為了期貨結(jié)算體系的主流。為規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的期貨合約交易市場(chǎng)天然是一種交換風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。期貨合約的交易需要在一定時(shí)間內(nèi)完成履約義務(wù),這就不可避免出現(xiàn)對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因時(shí)間的長(zhǎng)度而增大,因此,各種因素綜合對(duì)結(jié)算機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求較高;另外價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格決定功能,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移途徑功能決定了期貨市場(chǎng)存在的必要性,而期貨市場(chǎng)是基于期貨合約交易的順利進(jìn)行為前提,因此明晰期貨合約交易的法律關(guān)系是降低期貨市場(chǎng)法律風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。而法律風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)測(cè)并可以通過合理的法律制度設(shè)計(jì)加以避免。確認(rèn)期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)“共同對(duì)手方”的法律地位就是一種法律技術(shù)手段。而合同更替制度是共同結(jié)算對(duì)手方法律地位的保障。通過合同更替的方法使得結(jié)算機(jī)構(gòu)成為期貨合約當(dāng)事人即合約交易的一方,承擔(dān)保證交易關(guān)系順利確立、順利了結(jié)的責(zé)任;在平倉(cāng)或交割的合約交易法律關(guān)系消滅形式上也體現(xiàn)了法律關(guān)系明晰和市場(chǎng)交易標(biāo)的流轉(zhuǎn)高效。這種以平倉(cāng)方向來軋平合約義務(wù),根本無需考慮原先交易對(duì)手的信用履約問題。

共同對(duì)手方的歷史由來。期貨市場(chǎng)的結(jié)算方式經(jīng)歷直接結(jié)算、環(huán)形結(jié)算、結(jié)算機(jī)構(gòu)完全結(jié)算三個(gè)階段,可以說,結(jié)算機(jī)構(gòu)的共同對(duì)手方制度是CBOT的發(fā)展史。CBOT最初不斷完善結(jié)算規(guī)則主要是為了減少違約風(fēng)險(xiǎn)。直接結(jié)算是一種將其一筆或多筆交易與其原始的交易對(duì)手進(jìn)行沖抵之后的凈額計(jì)算方法。交易者由此造成的糾紛也時(shí)有發(fā)生,出現(xiàn)這種糾紛時(shí),交易者只能通過昂貴、繁瑣的法庭程序解決,特別是當(dāng)價(jià)格波動(dòng)范圍大,波動(dòng)頻繁的情況下,這種方法的效率極為低下,直接造成CBOT期貨業(yè)務(wù)交易量大幅縮減。CBOT開始認(rèn)識(shí)到對(duì)結(jié)算參與人遵循結(jié)算規(guī)則和凡是出現(xiàn)過違約的會(huì)員將被剝奪在交易所交易的權(quán)利的約束機(jī)制,這種措施對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好的會(huì)員而言具有正向的激勵(lì)作用,但對(duì)于破產(chǎn)會(huì)員來說失去交易權(quán)利的意義并不大。交易所對(duì)期貨合約引入了初始和維持保證金,嚴(yán)格保證金繳付期限。一旦保證金未按時(shí)足額繳付,即被視為違約。

從CCP⑤的發(fā)展歷史來看,CCP最初只是作為回避信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段⑥,逐漸發(fā)展成為符合市場(chǎng)交易效率和交易安全雙重要求的法律技術(shù)手段。但無論如何,CCP只是一種法律技術(shù)手段的產(chǎn)物,并非必須。但隨后的各種結(jié)算規(guī)則是在承認(rèn)結(jié)算機(jī)構(gòu)的共同對(duì)手方地位發(fā)展而來的。

合同更替制度:從“結(jié)算機(jī)構(gòu)”到“共同對(duì)手方”。電子化交易處理集中由交易會(huì)員介入,這種撮合在匿名下進(jìn)行。共同對(duì)手方介入交易買賣雙方之間,成為“買方的賣方”和“賣方的買方”,這一制度安排使結(jié)算機(jī)構(gòu)作為共同對(duì)手方,介入賣買雙方的合同關(guān)系,成為所有結(jié)算參與人共同的交收對(duì)手。

共同對(duì)手方制度的法律基礎(chǔ)保障是合同更替,是指結(jié)算機(jī)構(gòu)一旦介入買賣雙方參與人的合同,原來買賣雙方作為交易對(duì)手達(dá)成的合同就被雙方分別以結(jié)算機(jī)構(gòu)為共同對(duì)手方的兩個(gè)新合同所取代,買賣雙方參與人之間的權(quán)利和義務(wù)均由共同對(duì)手方承接,參與人只與結(jié)算機(jī)構(gòu)一個(gè)對(duì)手方發(fā)生債權(quán)或債務(wù)關(guān)系。共同對(duì)手方機(jī)制的核心法律機(jī)理就是合同更替,正是通過合同更替,結(jié)算機(jī)構(gòu)介入期貨合約交易關(guān)系,替代合同相對(duì)方而成為合同一方當(dāng)事人,成為原合同當(dāng)事人共同的對(duì)手方。整個(gè)結(jié)算體系涉及眾多復(fù)雜關(guān)系人,不再是單一契約聯(lián)系,結(jié)算機(jī)構(gòu)成為市場(chǎng)交易者的共同結(jié)算對(duì)手。

法律客體:對(duì)價(jià)理論下的允諾行為分析

明晰期貨合約交易法律關(guān)系如何履行,如何終止,首先需理清期貨交易的主給付義務(wù)內(nèi)容即法律關(guān)系的客體,權(quán)利義務(wù)共同指向的行為。這是明確期貨交易權(quán)利義務(wù)內(nèi)容問題的前提條件。

民事法律關(guān)系的客體是體現(xiàn)一定物質(zhì)利益的行為。在交易中體現(xiàn)為給付行為。任何法律關(guān)系中權(quán)利取得均以義務(wù)給付為條件。在對(duì)價(jià)理論中,給付行為可以理解為允諾。

合同不過是法律強(qiáng)制執(zhí)行的允諾⑦。這個(gè)的允諾有以下三個(gè)重要特征:首先,允諾只有在信賴的情況下才有意義。當(dāng)允諾成為市場(chǎng)典型交易內(nèi)容的允諾時(shí),一般推定可強(qiáng)制執(zhí)行,允諾的“可強(qiáng)制執(zhí)行”最終是為了試圖控制可預(yù)計(jì)的未來。對(duì)價(jià)理論指出了合同設(shè)立的最終目的是為了實(shí)現(xiàn)法律對(duì)未來允諾執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)⑧。這是從合同法設(shè)立的最初的目的和從合同外部實(shí)體來看,合同設(shè)立的法律效果。而從合同當(dāng)事人雙方來看,互相可信賴的允諾履行是基于合同法的法律強(qiáng)力保證當(dāng)事人特定行為的目的所在。一旦雙方經(jīng)過offer和bid就允諾的內(nèi)容達(dá)成合意,法律對(duì)允諾的強(qiáng)制執(zhí)行力就開始起作用。因此,對(duì)合同契約的理解是從允諾,可期待的允諾,可交換的允諾,一項(xiàng)允諾是以另一項(xiàng)允諾而做出到最終“可強(qiáng)制執(zhí)行”的允諾的考察過程。

共同對(duì)手方的允諾。期貨合約是一份合同,必然也同時(shí)存在合同上的權(quán)利。理解期貨合約上的權(quán)利,最有效的方式是引入“遠(yuǎn)期合約”與期貨合約進(jìn)行比較分析。期貨合約和遠(yuǎn)期合約的共同之處在于:承諾以當(dāng)前約定條件在未來(確定的時(shí)間)進(jìn)行交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約,可以以商品或金融工具為交易標(biāo)的。

但遠(yuǎn)期合約與期貨合約存在相當(dāng)大的不同,主要體現(xiàn)在以下五方面:

第一,遠(yuǎn)期合約雙方主體確定;而期貨合約是經(jīng)過電子交易撮合配對(duì),非經(jīng)法律確認(rèn),期貨合約交易主體仍為撮合編碼對(duì)應(yīng)的主體。

第二,標(biāo)準(zhǔn)化確定程度不同。遠(yuǎn)期合約遵循契約自由原則,合約中的相關(guān)條件如標(biāo)的物的質(zhì)量、數(shù)量、交割地點(diǎn)和交割時(shí)間都經(jīng)過雙方當(dāng)事人合意;期貨合約則是標(biāo)準(zhǔn)化的,期貨交易所為各種標(biāo)的物的期貨合約制定了標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)量、質(zhì)量、交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割方式、合約規(guī)模等條款,當(dāng)事人只能被動(dòng)接受條款。

第三,遠(yuǎn)期合約是必須履行的協(xié)議,只可以交割方式履行;而期貨合約無需最終履行,可以選擇平倉(cāng)了結(jié)雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

第四,遠(yuǎn)期合約通過場(chǎng)外交易;期貨合約則在交易所內(nèi)交易,一般不允許場(chǎng)外交易。

第五,擔(dān)保方式不同。遠(yuǎn)期合約的履行僅以簽約雙方的信譽(yù)為擔(dān)保,一旦一方無力或不愿履約時(shí),另一方就得蒙受損失;期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保。

期貨合約不僅是一份合同,而且是一份商品。對(duì)期貨合約交易產(chǎn)生的法律關(guān)系必定指向的是期貨合約的處理。由以上分析得出,期貨交易所上市交易的合約品種區(qū)別于遠(yuǎn)期合約的主要特征主要體現(xiàn)在對(duì)合約本身的處理上,即期貨合約上承載一種權(quán)利:允諾期貨合約的履行可以選擇在履約期之前平倉(cāng)或者交割。至于提供信譽(yù)擔(dān)保義務(wù),是對(duì)期貨合約作為一份合同的當(dāng)事人履約擔(dān)保,擔(dān)保義務(wù)指向期貨合約規(guī)定的標(biāo)的物,并非指向期貨合約。

因此,期貨合約上承載的權(quán)利可以理解為,因合約另一方當(dāng)事人放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進(jìn)行平倉(cāng)的“損害”,使得合約一方當(dāng)事人獲得“平倉(cāng)權(quán)”。正是因?yàn)槠谪浐霞s上的利益和允諾使得期貨合約上承載的“權(quán)利”成為期貨合約交易的合同權(quán)利。

CCP的允諾正如上面所提到的,CCP放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進(jìn)行平倉(cāng)的“損害”。

交易者的允諾。交易者的允諾內(nèi)容主要是允諾在期貨合約履行前每日的保證金賬戶符合CCP對(duì)交易者的保證金水平要求。同樣,這一允諾是具有可期待性的。但一旦保證金水平不符合標(biāo)準(zhǔn),CCP盡到了通知義務(wù),先履行抗辯權(quán)由此產(chǎn)生,CCP可以自行決定是否要“平倉(cāng)”,作為一種權(quán)利,CCP是可以決定是否行使平倉(cāng)權(quán)利的⑨。

平倉(cāng)權(quán),可以理解為期貨合約上承載的權(quán)利的交易客體。以期貨合約為媒介,轉(zhuǎn)移債權(quán)。從而獲得交易對(duì)手的信用允諾和交易費(fèi)用支付。這種債權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義并非只在結(jié)算法律關(guān)系中體現(xiàn),在吸引更多的交易者進(jìn)行交易,提高整個(gè)系統(tǒng)的市場(chǎng)流動(dòng)性,獲取較高的交易費(fèi)用對(duì)交易所一方都是很大的利益對(duì)流。由此來看,除交易費(fèi)用的繳納之外,其它的利益都非交易所與交易者合意取得,所以不具有契約性質(zhì)。由此來看,期貨合約因承載一定的權(quán)利,所以可以成為交易的標(biāo)的物。

交易者對(duì)CCP的允諾是可以期待的。因?yàn)槠絺}(cāng)方式是交易者與CCP之間方向相反的期貨合約提前履行?！翱梢蕴崆奥男械暮弦狻闭荂CP作為一方當(dāng)事人放棄的利益,即允諾的損害。這是因?yàn)槿邕h(yuǎn)期合約的簽訂本來是為了貨款對(duì)付,通過遠(yuǎn)期交割實(shí)現(xiàn);期貨市場(chǎng)的交易者多數(shù)情況下并非是為最終交割了結(jié),而更愿意選擇平倉(cāng),而省下現(xiàn)貨交易的環(huán)節(jié)。針對(duì)這一目的,CCP為了提高交易量,而明確提出允諾一旦選擇平倉(cāng),合約可以在交割期前履行,這也是期貨合約作為交易標(biāo)的物的價(jià)值所在。

經(jīng)過“討價(jià)還價(jià)”的允諾。保證金水平是整個(gè)市場(chǎng)“討價(jià)還價(jià)”的內(nèi)容:討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是雙方對(duì)相互之間允諾的合意一致。

保證金水平的標(biāo)準(zhǔn)雖然在期貨合約中注明:標(biāo)的商品價(jià)格的百分比。保證金具體數(shù)額經(jīng)過配對(duì)交易而合意⑩,雙方主體的允諾對(duì)價(jià)是清晰的,因此,雙方的允諾是法律強(qiáng)制執(zhí)行的允諾,合同契約關(guān)系因此而產(chǎn)生。真正期貨合約交易的時(shí)點(diǎn)在交易配對(duì)之后的合同更替完成的瞬間。交易主體是交易者與CCP。這種交易法律關(guān)系的履行是通過交易者在持倉(cāng)期間履行“保證金水平”的允諾。但是由于基礎(chǔ)商品價(jià)格頻繁波動(dòng),保證金水平處于不斷變化中,因此交易者做出的允諾是持倉(cāng)期間允諾保證金賬戶符合雙方就保證金比率達(dá)成的協(xié)議。

雙方之間法律關(guān)系的了結(jié):義務(wù)的清償―允諾的實(shí)現(xiàn)???。期貨合約交易的允諾實(shí)現(xiàn)(即權(quán)利義務(wù)的終止)是通過以下兩種方式了結(jié):第一是交易者的平倉(cāng)指令,雙方的相反契約提前履行,交易者行使了平倉(cāng)權(quán),CCP實(shí)踐了允諾;第二是交易者實(shí)踐了在持倉(cāng)期間,保證維持每日保證金水平的允諾。允諾實(shí)現(xiàn)還可以通過期貨合約的實(shí)際履行――交割。

由以上分析來看,平倉(cāng)權(quán),可以理解為期貨合約上承載的權(quán)利。交易者以期貨合約為標(biāo)的物,允諾每日保證金水平;CCP以期貨合約為標(biāo)的物,允諾平倉(cāng)權(quán)。這種債權(quán)意義并非只體現(xiàn)在理清結(jié)算法律關(guān)系上,同時(shí)還具有吸引更多的交易者進(jìn)行交易,提高整個(gè)系統(tǒng)的市場(chǎng)流動(dòng)性,獲取較高的交易費(fèi)用等經(jīng)濟(jì)意義。

結(jié) 論

合同更替制度是我國(guó)引入CCP制度的最大法理障礙。如何在現(xiàn)行民法框架下,構(gòu)建合同更替制度是我國(guó)確立結(jié)算機(jī)構(gòu)為“共同對(duì)手方”急需解決的問題。對(duì)共同對(duì)手方制度引入后的結(jié)算法律關(guān)系探討有助于完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的法制建設(shè)。

我國(guó)不存在合同更替制度的明確法律規(guī)定,只形成了債權(quán)債務(wù)移轉(zhuǎn)和概括轉(zhuǎn)讓制度基本機(jī)制。雖然《合同法》第88條中規(guī)定“當(dāng)事人一方經(jīng)對(duì)方同意,可以將自己在合同中的權(quán)利和義務(wù)一并轉(zhuǎn)讓給第三人”,但鑒于期貨市場(chǎng)交易的復(fù)雜性和出于多方效率考慮,應(yīng)當(dāng)以具有法律效力的規(guī)定以明示。由此來看,合同更替制度雖然可以基于合同自由原則推斷出共同對(duì)手方(CCP)結(jié)算制度的合法性,但需要明文規(guī)章以降低信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。

期貨結(jié)算公司的法律地位應(yīng)當(dāng)在功能上起到中央對(duì)手方的作用,因此還要在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步完善我國(guó)期貨結(jié)算中的中央對(duì)手方制度:一方面,在法律法規(guī)上明確中央對(duì)手方的地位,對(duì)中央對(duì)手方與各方參與人的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系予以明確;另一方面,在法律上明確“合同更替”的概念,以便參與人違約時(shí),中央對(duì)手方有足夠的法律依據(jù)進(jìn)行追償,或者采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。(作者單位:清華大學(xué)法學(xué)院)

注釋

①高健:“‘創(chuàng)新與成長(zhǎng)’成全球交易所競(jìng)爭(zhēng)重要特征”,和訊網(wǎng),2010年2月26日。

②王莉莉:《世界期貨交易所進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的主要背景》,大連商品交易所,2006年6月19日。

③香港交易所:《香港交易所行情服務(wù)收費(fèi)具競(jìng)爭(zhēng)力》,2008年3月10日。

④徐煒旋:“兩大交易所競(jìng)爭(zhēng)焦炭定價(jià)權(quán)”,《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》,2009年12月11日。

⑤即共同對(duì)手方,在本章中都以CCP的形式代替共同對(duì)手方。

⑥在美國(guó)期貨結(jié)算所歷史上未曾出現(xiàn)無力支付的情況。這是因?yàn)榻Y(jié)算所的支付風(fēng)險(xiǎn)即共同對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)結(jié)算市場(chǎng)最為重要的基礎(chǔ)保障。See Futures Trading,RobertE.FinkandRobertB.Febuniak,1955,NewYork Institute of FinaneePraetiee―Hall,pz63。

⑦⑧???[美]杰弗里?費(fèi)里爾,邁克爾?納文,陳彥譯,《美國(guó)合同法精解》,北京大學(xué)出版社,2009年1月第1版,第1、2、395～397頁(yè)。

篇4

摘 要 我國(guó)商品期貨市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不完善，與國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)相比較仍然存在較大的差距。由于我國(guó)期貨市場(chǎng)存在多方面的不足，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的功能并沒有充分發(fā)揮出來。本文從我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，分析了期貨市場(chǎng)存在的缺陷，并提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞 商品期貨市場(chǎng) 期貨交易

一、商品期貨交易的特征及期貨市場(chǎng)功能

（一）商品期貨交易的特征

商品期貨，是指標(biāo)的物為實(shí)物商品的期貨合約，主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品、能源產(chǎn)品等幾大類。商品期貨交易具有以下三個(gè)基本特征。

1. 以標(biāo)準(zhǔn)合同交易為準(zhǔn)

期貨交易市場(chǎng)并不是買賣實(shí)際貨物的市場(chǎng)，而是買賣品質(zhì)、規(guī)格、數(shù)量、包裝、檢驗(yàn)、支付、交貨地點(diǎn)以及方式、解決爭(zhēng)議等條款和內(nèi)容都已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合同的市場(chǎng)，只有價(jià)格是變動(dòng)的。而這也是期貨交易區(qū)別于現(xiàn)貨遠(yuǎn)期交易的一個(gè)重要特征。

2.特殊的清算制度

在期貨市場(chǎng)上，買賣雙方達(dá)成交易后，均需立即在清算所進(jìn)行登記。登記后，買賣雙方就不再存在合同責(zé)任關(guān)系，而是他們分別與清算所建立合同關(guān)系，清算所分別成為期貨合同的賣方和買方，也就是說所有在交易所達(dá)成的交易，必須送到結(jié)算所進(jìn)行結(jié)算，經(jīng)結(jié)算處理后才算最后達(dá)成，才能最后成為合法交易，而交易雙方互無關(guān)系，都只以結(jié)算所作為自己的交易對(duì)手，只對(duì)結(jié)算所負(fù)財(cái)務(wù)責(zé)任，即在付款方向上，都只對(duì)結(jié)算所，而不是交易雙方之間互相往來款項(xiàng)。

3.嚴(yán)格履約的保證金制度

保證金制度一般包括原始押金交納制度即初始保證金制度和虧損時(shí)補(bǔ)交押金制度。保證金制度的實(shí)施，不僅使期貨交易具有"以小博大" 的杠桿性，吸引眾多的交易者參與，而且使得結(jié)算所為交易所內(nèi)達(dá)成并經(jīng)結(jié)算后的交易提供履約擔(dān)保，確保交易者能夠履約。

（二） 商品期貨市場(chǎng)的功能

1.規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

商品期貨市場(chǎng)的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)功能即套期保值功能。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)上具有價(jià)格波動(dòng)性即價(jià)格的不確定性，而這種不確定性又會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)可以通過期貨市場(chǎng)的反向操作即買入套期保值和賣出套期保值來規(guī)避由于現(xiàn)貨價(jià)格的不利波動(dòng)而產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)的套期保值功能也是服務(wù)于現(xiàn)貨企業(yè)的主要功能之一。從宏觀的角度看，期貨市場(chǎng)的套期保值功能實(shí)際上起到“平衡桿”的作用，也就是說，企業(yè)運(yùn)用套期保值正如運(yùn)動(dòng)員手中的平衡桿，實(shí)體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，通過套期保值功能得以化解。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，在期貨市場(chǎng)內(nèi)，由于眾多的期貨交易者按照各自認(rèn)為最合適價(jià)格成交，因此期貨價(jià)格可以綜合反映出供求雙方對(duì)未來某個(gè)時(shí)間的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，而這種價(jià)格信息增加了市場(chǎng)的透明度，有助于提高資源配置的效率。期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)是套期保值功能充分發(fā)揮后衍生出的第二大功能。事實(shí)上，價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮的是“彈簧”作用，即當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格漲勢(shì)過快時(shí)，期貨市場(chǎng)形成一個(gè)回調(diào)的壓力；當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格過低時(shí)，期貨市場(chǎng)又對(duì)其形成一個(gè)向上的推力。

3.有助于金融秩序和經(jīng)濟(jì)秩序的建設(shè)

與證券市場(chǎng)不同，期貨市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，解決的是市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理問題，使得市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的無限風(fēng)險(xiǎn)有限化，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)進(jìn)行對(duì)沖，而證券市場(chǎng)資產(chǎn)市場(chǎng)，解決的是資本配置的問題，在不同時(shí)期會(huì)出現(xiàn)繁榮和減值。社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不僅僅是要關(guān)注財(cái)富的積累和分配，在一定的時(shí)期也要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的分散，所以期貨市場(chǎng)的發(fā)展能夠使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加持續(xù)與穩(wěn)定。

二、我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及取得的成就

（一）我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程

現(xiàn)代期貨市場(chǎng)和期貨交易距今已經(jīng)有一百多年的歷史，而原始的期貨交易更是可以追溯到古希臘和古羅馬時(shí)代。在上世紀(jì)八十年代后期我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革已經(jīng)經(jīng)歷了十年的歷程，隨著單一計(jì)劃體制與市場(chǎng)相結(jié)合的轉(zhuǎn)軌，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接控制逐漸向依賴市場(chǎng)調(diào)控轉(zhuǎn)變。

期貨市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展歷經(jīng)“一波三折”：第一階段（1988年至1993年），試點(diǎn)探索階段。我國(guó)期貨業(yè)邁出了發(fā)展的第一步，在此階段經(jīng)歷了迅速膨脹和無序發(fā)展；第二階段（1993年至2000年），整頓治理階段。我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)事件迭出的整頓期；第三階段（2000年至今），穩(wěn)步發(fā)展階段，我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)在正處于有史以來最好的規(guī)范發(fā)展時(shí)期。

（二）我國(guó)商品期貨市場(chǎng)取得的成就

在經(jīng)歷長(zhǎng)期整頓后，我國(guó)期貨市場(chǎng)取得了顯著的成就：首先，我國(guó)期貨市場(chǎng)的交易量以及交易額迅速增長(zhǎng)，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能也逐步凸顯，同時(shí)我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力也逐步形成；其次，2006年之后，我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)總額較快增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)也有所增加；最后，參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的企業(yè)數(shù)量不斷增加。

三、我國(guó)商品期貨市場(chǎng)存在的缺陷

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)取得了舉世矚目的成就，然而，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)總體而言，仍然是其他國(guó)際期貨市場(chǎng)的“影子市場(chǎng)”。

（一）我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制不健全

這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，我國(guó)滬膠期貨市場(chǎng)相關(guān)的法規(guī)規(guī)定過于簡(jiǎn)單，缺乏可操作性；其次，滬膠期貨市場(chǎng)相關(guān)制度執(zhí)行不力；最后，對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管缺位。交易所本身應(yīng)該是一個(gè)監(jiān)管者，但同時(shí)又是市場(chǎng)的參與者，這種矛盾而尷尬的身份常常使得交易所為了自身利益默許甚至鼓勵(lì)投機(jī)者使用違規(guī)手段來達(dá)到活躍市場(chǎng)的目的。

（二）我國(guó)商品期貨交易所的組織形式和規(guī)則體系不完善

從組織形式上看，我國(guó)三家期貨交易所實(shí)行的是會(huì)員制，但是由于我國(guó)期貨市場(chǎng)特殊的監(jiān)管模式，會(huì)員并不是自我監(jiān)管的會(huì)員，交易所只是名義上的會(huì)員制，因此交易所的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制并不完善，競(jìng)爭(zhēng)主體地位不夠平等，信息披露也不夠公正。從規(guī)則體系上看，我國(guó)交易所大多采用一般規(guī)定與特殊規(guī)定混合的一元式結(jié)構(gòu)，而對(duì)于很對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)則，并沒有嚴(yán)格區(qū)分一般規(guī)定與特殊規(guī)定，一旦上市新品種，往往需要修改多項(xiàng)條款。此外，我國(guó)交易所的規(guī)則內(nèi)容也比較簡(jiǎn)單，其主要重點(diǎn)只放在風(fēng)險(xiǎn)控制上。

（三）我國(guó)商品期貨交易品種和品種管理未能國(guó)際化

與國(guó)外發(fā)達(dá)的期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)上市品種數(shù)量較少，如美國(guó)期貨市場(chǎng)，其期貨品種數(shù)量多，涉及范圍也比較廣泛，而我國(guó)上市的品種只有十幾個(gè)，并沒有形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，不能滿足各類企業(yè)套期保值的需求。此外，我國(guó)期貨市場(chǎng)新品種上市采用的是審批制，還沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。而審批制帶有濃厚的行政干預(yù)色彩，人為因素占很大成分，因此市場(chǎng)需求容易被忽視，上市效率也會(huì)有所較低。

（四）我國(guó)期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理

目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)投資者比例失衡，投資主體結(jié)構(gòu)也不合理。從我國(guó)的現(xiàn)狀來看，期貨市場(chǎng)規(guī)模依然比較小，套期保值者的比例也較低，保值的力量較弱，并且投資者多以中小散戶為主，而專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者非常缺乏，這導(dǎo)致投資者的總體實(shí)力較弱，有待進(jìn)一步提高；從企業(yè)的角度看，現(xiàn)在仍有較多企業(yè)將期貨市場(chǎng)視作現(xiàn)貨市場(chǎng)，甚至將套期保值交易理解為變相備庫(kù)，因此在期貨市場(chǎng)不斷買進(jìn)，而一旦價(jià)格出現(xiàn)暴跌，企業(yè)則立刻面臨經(jīng)營(yíng)困境；另外，我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展早期出現(xiàn)了過度投機(jī)和盲目發(fā)展的問題，我國(guó)政府一直把控制期貨市場(chǎng)規(guī)模作為防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要措施，并對(duì)法人投資者入市嚴(yán)格限制，因此信貸資金、金融機(jī)構(gòu)被阻止在期貨市場(chǎng)門外。

四、我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策

（一） 期貨交易所要有國(guó)際化的制度、信譽(yù)和市場(chǎng)輻射能力

從全球期貨交易所的發(fā)展來看，交易所可以是區(qū)域性的，也可以是國(guó)際性的，關(guān)鍵取決于交易所的制度、信譽(yù)和市場(chǎng)輻射力。具有良好體制，又有信譽(yù)的交易所，只要其交易品種符合國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，在現(xiàn)代通訊條件的支持下，完全有可能成為國(guó)際化的中心交易所。這需要我們做到以下三點(diǎn)：首先，我國(guó)需要完善上市機(jī)制，即改良審批制，并過度到核準(zhǔn)制，最終逐步實(shí)行注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際期貨市場(chǎng)的上市交易制度接軌；同時(shí)，應(yīng)加快完善我國(guó)期貨交易所的場(chǎng)內(nèi)交易制度，擴(kuò)大交易品種范圍以及增加交易量，使我國(guó)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的交易品種國(guó)際化，使得我國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)能很好地運(yùn)用期貨的套期保值功能以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以減少價(jià)格波動(dòng)帶來的負(fù)面影響；最后，應(yīng)建立期貨交易所的國(guó)際化制度并提高我國(guó)期貨交易所的信譽(yù)和市場(chǎng)輻射能力，我國(guó)應(yīng)該努力培育具有權(quán)威性的產(chǎn)銷統(tǒng)計(jì)分析機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露。

（二） 要有強(qiáng)大的期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及加快培養(yǎng)期貨專業(yè)人才

期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為期貨市場(chǎng)的重要參與者，是期貨交易所和投資者之間的橋梁與紐帶，是期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行的中介，其內(nèi)在質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)我國(guó)發(fā)展期貨市場(chǎng)以及獲取大宗商品國(guó)際定價(jià)權(quán)十分重要。一個(gè)中心交易所能否有足夠的發(fā)展后勁和強(qiáng)大的輻射力，關(guān)鍵取決于其會(huì)員機(jī)構(gòu)是否強(qiáng)大，而期貨機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大又主要取決于期貨專業(yè)人才的培養(yǎng)。因此，我國(guó)在對(duì)期貨公司實(shí)行分類監(jiān)管上，應(yīng)該為那些具有潛在競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)的期貨公司做大、做強(qiáng)創(chuàng)造條件，以提升我國(guó)期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際化期貨人才隊(duì)伍建設(shè)，培養(yǎng)出更多的高素質(zhì)研究人才和管理人才。

（三） 提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)合理化

套期保值者、套利者以及投機(jī)者是期貨市場(chǎng)重要的三大參與主體，這三者之間的比例是否合理是期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)功能正常發(fā)揮的基本要素。因此，未來在推動(dòng)我國(guó)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，不僅要繼續(xù)鼓勵(lì)套期保值交易，還應(yīng)該鼓勵(lì)理性投機(jī)和行業(yè)性、專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者入市，優(yōu)化期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，還應(yīng)該借鑒國(guó)際成熟期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，培育和發(fā)展期貨投資基金，以擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，規(guī)范期貨市場(chǎng)交易行為。

（四） 要提高我國(guó)金融市場(chǎng)的開放程度

金融市場(chǎng)對(duì)外開放是我國(guó)改革開放基本國(guó)策的重要組成部分，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，逐步擴(kuò)大金融開放，并逐漸融入全球金融市場(chǎng)體系，不僅可以使我國(guó)在引進(jìn)外資及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面獲得巨大的收益，并且還有助于國(guó)內(nèi)金融業(yè)的改革和發(fā)展，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際上的期貨交易所都是建立在開放的金融體系下的，資金的流動(dòng)基本不受限制，許多廠商和投資者都積極參與品種的交易，并且眾多廠商愿意以該市場(chǎng)的價(jià)格為基準(zhǔn)貿(mào)易價(jià)格。因此，我國(guó)應(yīng)該加快金融市場(chǎng)的國(guó)際化步伐，以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

（五） 盡快出臺(tái)《期貨法》，進(jìn)一步完善我國(guó)期貨市場(chǎng)法律和法規(guī)體系

未來的中國(guó)期貨市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)將面臨更多的變革和挑戰(zhàn)，特別是作為國(guó)際定價(jià)中心的期貨市場(chǎng)，不僅要受到世界經(jīng)濟(jì)、政治等因素的影響，還會(huì)出現(xiàn)大量的國(guó)際投機(jī)者參與交易。在這樣的外部環(huán)境下，為確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，相關(guān)的監(jiān)管和法律配套工作需要進(jìn)一步加強(qiáng)。首先，我國(guó)應(yīng)該盡快出臺(tái)《期貨法》，完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的法規(guī)和法律體系。《期貨法》應(yīng)該不僅僅是《期貨交易管理?xiàng)l例》的“升級(jí)版”， 應(yīng)既涵蓋商品期貨，又涵蓋金融期貨；既規(guī)范場(chǎng)內(nèi)交易，又服務(wù)場(chǎng)外交易；既能使中國(guó)期貨業(yè)“走出去”，又能把國(guó)際期貨業(yè)“引進(jìn)來”；其次，應(yīng)該加強(qiáng)我國(guó)期貨行業(yè)協(xié)會(huì)的自律功能。我國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來缺乏權(quán)威性，自律功能沒有得到充分的發(fā)揮，加上我國(guó)一直以來行業(yè)自律性較差，期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律功能需要進(jìn)一步加強(qiáng)；另外，還應(yīng)該明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)金融期貨交易所以及期貨業(yè)協(xié)會(huì)的分工，加強(qiáng)各機(jī)構(gòu)和組織之間的協(xié)調(diào)配合，提高綜合監(jiān)管能力，從而實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所內(nèi)部監(jiān)管協(xié)調(diào)分工、高度統(tǒng)一，以提高監(jiān)管效率和效果；最后，與我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展相比，我國(guó)期貨法制建設(shè)相對(duì)滯后，所以還應(yīng)確保市場(chǎng)監(jiān)管體制與市場(chǎng)發(fā)展同步，以保持市場(chǎng)的靈活性，避免其妨礙期貨市場(chǎng)的發(fā)展和影響我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

（六） 可以超常規(guī)發(fā)展期貨市場(chǎng)

對(duì)于我國(guó)而言，建立獨(dú)立完善的金融體系已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，期貨市場(chǎng)是金融體系健康的保證。我國(guó)期貨市場(chǎng)在“十二五”期間可以迅速發(fā)展，甚至可以超常規(guī)發(fā)展，這主要是由于以下四個(gè)方面因素決定的。首先，自我國(guó)加入WTO以后，對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)很多期貨品種來說，上市已經(jīng)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)階段；其次，十二五期間是我國(guó)改革和發(fā)展比較關(guān)鍵的一個(gè)時(shí)期，我國(guó)將繼續(xù)快速發(fā)展，并將會(huì)成為亞洲甚至世界的制造中心，這就要求我國(guó)必須有強(qiáng)大的期貨市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)、相配套，否則會(huì)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這也決定了我國(guó)期貨市場(chǎng)將會(huì)超常規(guī)發(fā)展；再者，從金融安全、金融競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)角度來看，我國(guó)也需要健全自己的期貨市場(chǎng)體系；最后，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的整頓和治理，已經(jīng)步入規(guī)范、有序的發(fā)展階段，具備了快速發(fā)展的條件。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃遠(yuǎn)峰.中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的問題及應(yīng)對(duì)措施探討.西南財(cái)經(jīng)大學(xué).2005.

[2]吳建平.當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的主要問題探討.財(cái)政金融.2006（08）.

篇5

關(guān)鍵詞：美國(guó)；股指期貨

一、 前言

股指期貨是現(xiàn)代資本市場(chǎng)中十分成熟的金融期貨產(chǎn)品，又稱股價(jià)指數(shù)期貨、期指，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，推出股指期貨已被提上日程。美國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，借鑒美國(guó)發(fā)展股指期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我國(guó)發(fā)展股指期貨意義重大。

二、 美國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程

（一）、股指期貨推出的背景：上世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系的崩潰，匯率和利率的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率加大，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者迫切想要尋找一種能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的金融工具。1977年，美國(guó)堪薩斯城商品交易所（KCBT）成立了一個(gè)專門的委員會(huì)來創(chuàng)立一種金融工具，最后該交易所決定創(chuàng)立一種以某一種股票指數(shù)為基礎(chǔ)的期貨合約，并認(rèn)為這將為其帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益。這也就是現(xiàn)在的股指期貨合約。

（二） 股指期貨的發(fā)展：1982年2月24日，KCBT推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約的交易，世界上第一支股指期貨產(chǎn)品誕生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美國(guó)華爾街股市單日暴跌了近25%，從而引發(fā)全球股市重挫。在此之后，為了防范股票市場(chǎng)的價(jià)格大幅下跌，各交易所均采取了多項(xiàng)保障措施，這些措施在1989年10月紐約證券交易所的股價(jià)“小幅崩盤”時(shí)發(fā)揮了異常重要的作用。上世紀(jì)90年代至此次金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的股票指數(shù)期貨再次進(jìn)入了蓬勃發(fā)展期。

（三） 美國(guó)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制研究

1、 市場(chǎng)機(jī)制

（1）.流動(dòng)性。流動(dòng)性是一個(gè)成熟市場(chǎng)所必須的基本特征，當(dāng)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性時(shí)，市場(chǎng)必將被恐慌淹沒，從而導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。

（2）.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股指期貨合約價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)未來股價(jià)水平的理性預(yù)期，由于在期貨市場(chǎng)沒有來自現(xiàn)貨市場(chǎng)急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠(yuǎn)期合約，可以更從容、理性地預(yù)測(cè)未來的股價(jià)走勢(shì)，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成遠(yuǎn)期價(jià)格，一定程度上可穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。

（3）.風(fēng)險(xiǎn)控制。美國(guó)各個(gè)交易所都建立了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，來保證期貨市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。這其中就包括我們所熟知的保證金制度、逐日盯市制度、持倉(cāng)限制和強(qiáng)行平倉(cāng)制度等。同時(shí)，為了防止市場(chǎng)的幅波動(dòng)，各交易所都建立了漲跌停板限制和熔斷制度，使市場(chǎng)趨勢(shì)更加理性和穩(wěn)定。

（4）.套利機(jī)制。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)或股指期貨市場(chǎng)大幅上漲或下跌時(shí)，套利機(jī)制便可生效。大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產(chǎn)，同時(shí)買入被低估的資產(chǎn)。這樣，股指期貨的內(nèi)在機(jī)制決定了其可減緩股市上漲或者下跌的力度，降低市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。

（5）.套期保值。避險(xiǎn)和套期保值是期貨的基本功能之一。投資者通過在股指期貨市場(chǎng)上的套期保值，有效規(guī)避了自己投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應(yīng)。

2、 監(jiān)管機(jī)制

（1）監(jiān)管組織體系

    美國(guó)股指期貨市場(chǎng)實(shí)行的是“三級(jí)監(jiān)管體制”的獨(dú)特模式，即由商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）和期貨交易所三方面共同組成相互分工合作的組織體系。

    CFTC負(fù)責(zé)對(duì)各期貨交易所進(jìn)行管理和監(jiān)督，對(duì)期貨公司與經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行嚴(yán)格的管理。NFA是由期貨行業(yè)人士組成的全行業(yè)性的自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨業(yè)自我管理協(xié)會(huì)，在美國(guó)期貨管理機(jī)構(gòu)中占據(jù)重要的地位。NFA的職能主要是為期貨行業(yè)制定和實(shí)施綜合性自我管理制度。

（2） 監(jiān)管法律體系

美國(guó)有關(guān)股指期貨的法律規(guī)范體系由兩大部分組成：聯(lián)邦期貨管理法律法規(guī)和交易所期貨交易規(guī)則，這兩部分互為補(bǔ)充并分別以不同的方式作用于市場(chǎng)，保障了股指期貨期貨市場(chǎng)交易秩序的穩(wěn)定。

在1982年股指期貨推出以后，由于美國(guó)各期貨交易所已經(jīng)積累了長(zhǎng)期的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，形成了一套完整而又符合市場(chǎng)機(jī)制的期貨交易制度。

3、 美國(guó)期指市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)啟示

（1） 推出時(shí)機(jī)要成熟，要循序漸進(jìn)。

    我們可以看到，美國(guó)股指期貨的推出，是在各項(xiàng)條件都成熟的條件下應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者已由機(jī)構(gòu)投資者成為主體，金融市場(chǎng)更加理性化；信息技術(shù)大范圍應(yīng)用到金融領(lǐng)域，發(fā)行股指期貨有了技術(shù)上的可行性；已經(jīng)建立了發(fā)行股指期貨的法律環(huán)境。

    我國(guó)推出股指期貨已是勢(shì)在必行。但是我們不能盲目地推出，而是選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，等條件成熟時(shí)推出。

（2）. 要建立完善的監(jiān)管和法律體制

    在我國(guó)，《期貨交易管理暫行條例》等相關(guān)法規(guī)的，為股指期貨的推出解決了法律障礙。要在深入研究國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定符合我國(guó)實(shí)際的具體操作規(guī)程，使金融期貨一經(jīng)推出就有一個(gè)健全完善的法律平臺(tái)。

（3）. 要不斷創(chuàng)新與豐富產(chǎn)品

美國(guó)股指期貨誕生以后，一直保持了相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)展。各交易所為了保證市場(chǎng)交易的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，不斷推出新的品種，股指期貨產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，使股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)日益豐富，合約種類逐漸增加，也為股票市場(chǎng)增加了對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。

我國(guó)在推出股指期貨以后，也應(yīng)當(dāng)不斷進(jìn)行期指產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新，滿足投資者和市場(chǎng)的需要，只有這樣才能保持市場(chǎng)的活力。一個(gè)不能滿足投資者需求的投資品種必定要被投資者和市場(chǎng)所拋棄。金融市場(chǎng)瞬息萬變，我們應(yīng)當(dāng)充分了解市場(chǎng)及投資者需求變化，對(duì)期指產(chǎn)品不斷改進(jìn)與創(chuàng)新，才能保持股指期貨市場(chǎng)的健康、持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：股指期貨市場(chǎng)；發(fā)展歷程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期貨概念的界定

（一）股指期貨的定義

股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的物的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。它是當(dāng)前金融期貨市場(chǎng)最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割，其價(jià)格根據(jù)股票指數(shù)計(jì)算，合約以現(xiàn)金清算形式進(jìn)行交割。

（二）股指期貨產(chǎn)生的背景

股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。

隨著機(jī)構(gòu)投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的要求也愈加強(qiáng)烈。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯市交易所推出了道?瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當(dāng)天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當(dāng)天的交易量就達(dá)到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。

（三）股指期貨市場(chǎng)的功能

股指期貨市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費(fèi)便宜，因此期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性極好。一旦有消息影響了大家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，很快會(huì)在期貨市場(chǎng)上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場(chǎng)，從而使股票市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。

股指期貨市場(chǎng)還有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入，為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨為證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。

股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場(chǎng)的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)將其全部購(gòu)買，無疑需要大量的資金，而購(gòu)買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數(shù)或相應(yīng)的金融股指數(shù)，達(dá)到分享市場(chǎng)利潤(rùn)的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個(gè)月)，流動(dòng)性強(qiáng)，這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置。

二、美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――內(nèi)部動(dòng)力

（一）改變?cè)靖?jìng)爭(zhēng)格局的幾個(gè)事件

首先，布雷頓森林體系解體，開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，世界油價(jià)開始動(dòng)蕩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點(diǎn)1050點(diǎn)下降到1974年的580點(diǎn)。在此情況下，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，出現(xiàn)了對(duì)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的各種金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美國(guó)總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國(guó)第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃的法案。該法案正式對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的管理方面進(jìn)行了規(guī)定，要求受托人嚴(yán)格履行“審慎人原則”，同時(shí)對(duì)受托人的職責(zé)及禁止行為做出了規(guī)定?；鸸竟蛡?qū)I(yè)的投資顧問，對(duì)資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費(fèi)用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。

該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經(jīng)紀(jì)公司喪失了過去的核心收入來源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內(nèi)，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機(jī)構(gòu)每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。

在1982年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）推出“415條款”，此條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預(yù)期的證券發(fā)行，預(yù)先到證券交易委員會(huì)辦理被稱為暫擱注冊(cè)的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時(shí)機(jī)。“415條款”的實(shí)施使承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，從而導(dǎo)致發(fā)行成本降低。

（二）世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程

1922年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《谷物期貨法》，開創(chuàng)了期貨市場(chǎng)立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定，具體商品的期貨交易活動(dòng)只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊(cè)的交易所內(nèi)進(jìn)行，交易所必須建立防止價(jià)格操縱行為和逼倉(cāng)行為的制度。1936年，國(guó)會(huì)對(duì)《谷物期貨法》進(jìn)行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強(qiáng)了聯(lián)邦政府對(duì)期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責(zé)任，賦予期貨交易所對(duì)違法犯罪活動(dòng)的懲罰權(quán)力，直接監(jiān)管壟斷行為。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《商品期貨交易委員會(huì)法》，授權(quán)成立獨(dú)立的商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），對(duì)所有的商品期貨市場(chǎng)行使聯(lián)邦管理權(quán)職責(zé)。CFTC的設(shè)立加強(qiáng)了政府對(duì)期貨市場(chǎng)的管理，尤其是對(duì)合約創(chuàng)新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報(bào)告，盡管CFTC對(duì)此報(bào)告極為重視，但是由于證券交易委員會(huì)(SEC)與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個(gè)問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場(chǎng)參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場(chǎng)操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達(dá)成“夏德―約翰遜協(xié)議”，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項(xiàng)協(xié)議規(guī)范化，SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易，CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期貨交易。

1982年2月16日，CFTC通過了堪薩斯市期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請(qǐng)。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500股指期貨；其后紐約期貨交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

三、日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――外部刺激

（一）新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出

日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。

（二）日本國(guó)內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出

為保持日本商品期貨市場(chǎng)未來的競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際地位，1987年5月，日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制。剛開始，日本股指期貨交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發(fā)展起來。

（三）日本經(jīng)濟(jì)與股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展

1988年日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易，大阪證券交易所推出了日經(jīng)平均股價(jià)期貨交易（也稱日經(jīng)225）。伴隨著這些股指期貨交易的導(dǎo)入，“股指50”的交易規(guī)模日益減少，最終于1992年3月停止了交易。

1990年開始，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)步入“消失的十年”，股市也隨之向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí)，日本財(cái)務(wù)省為了限制股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，對(duì)股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)漲跌停板的管理，此后股指期貨交易量出現(xiàn)不斷下降的局面。日本管理當(dāng)局于1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。

四、新加坡股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程

（一）新加坡國(guó)際金融交易所的成立與發(fā)展

1984年9月，新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)成立，它是亞洲最早成立的金融期貨交易所，它的成立開創(chuàng)了亞洲金融期貨發(fā)展的新局面?？紤]到本國(guó)資源有限，投資者數(shù)量少，從成立之初SIMEX就想打“國(guó)際化”的牌，因而重點(diǎn)開發(fā)他國(guó)股指衍生產(chǎn)品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首個(gè)日本股市指數(shù)期貨，即日經(jīng)225種股票價(jià)格指數(shù)期貨，開創(chuàng)了亞洲股指期貨交易的先河。日經(jīng)225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間，SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數(shù)為準(zhǔn)的新加坡股票指數(shù)期貨合約、以道?瓊斯馬來西亞指數(shù)為準(zhǔn)的馬來西亞股票指數(shù)期貨合約和以道?瓊斯泰國(guó)股票指數(shù)為準(zhǔn)的泰國(guó)股票指數(shù)期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出，加強(qiáng)了SIMEX作為亞洲主要股票指數(shù)產(chǎn)品交易中心的地位，并且推動(dòng)了亞洲資本市場(chǎng)走向全球化。其后，SIMEX不斷對(duì)金融期貨品種進(jìn)行創(chuàng)新，陸續(xù)推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。

（二）新加坡交易所的成立與發(fā)展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽(yù)為目前最具侵略性的交易所，因?yàn)樗悄壳皳碛泄芍钙谪浘惩馍鲜衅贩N最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種是境外上市的合約。

通過近二十多年的規(guī)范與發(fā)展，新加坡整個(gè)金融期貨市場(chǎng)開始走向成熟和規(guī)范，并且確立了其亞洲股票指數(shù)期貨交易中心的地位，為亞洲和世界各國(guó)的金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了重要途徑。

五、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）二十世紀(jì)90年代初我國(guó)金融期貨的發(fā)展試點(diǎn)與失敗原因分析

1988年，中國(guó)政府提出加快商業(yè)體制改革，積極發(fā)展各類批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)，探索期貨交易。 之后中國(guó)陸續(xù)發(fā)展了商品期貨和金融期貨交易。

二十世紀(jì)90年代初中國(guó)開展了金融期貨交易試點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的交易品種主要有外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、國(guó)債期貨等。1993年3月10日，海南證券交易報(bào)價(jià)中心在全國(guó)首次推出股票指數(shù)期貨交易，可交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個(gè)到期月份的期貨合約。但由于投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)知度較低，使得成交清淡，而且深圳股市當(dāng)時(shí)規(guī)模還比較小，難以發(fā)揮其應(yīng)有的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，實(shí)際上還成為一種投機(jī)性極強(qiáng)的工具。1993 年 9 月，深圳平安保險(xiǎn)公司福田證券部出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易，打壓股價(jià)指數(shù)的行為，造成極其不良的影響。1993年9月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)。海南證券交易報(bào)價(jià)中心深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)在10月暫停。試點(diǎn)以失敗而告終。

總結(jié)試點(diǎn)失敗的原因，主要有以下幾個(gè)方面:首先，在當(dāng)時(shí)的中國(guó)金融市場(chǎng)上，因?yàn)槭翘囟ǖ陌l(fā)展階段，主要的金融價(jià)格如利率、匯率等不是完全由市場(chǎng)決定的，從而不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，這是主觀原因。其次，自1994年1月1日起，我國(guó)雖然實(shí)行了官方匯率和市場(chǎng)調(diào)劑匯率并軌，但是國(guó)家仍對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格的管制；存貸款利率和國(guó)債的發(fā)行利率也受著國(guó)家正式或潛在的管制，真正的市場(chǎng)化利率仍然尚未形成。另外，股票市場(chǎng)上的股權(quán)分置缺陷以及相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)的不完善也是導(dǎo)致試點(diǎn)失敗的外部原因。

（二）幾點(diǎn)思考

1. 選擇成熟的推出時(shí)機(jī)。1977年初美國(guó)堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產(chǎn)品時(shí)，有兩大問題沒有法規(guī)可循，一是股指期貨到期交割是否可以采用現(xiàn)金結(jié)算的問題；二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來監(jiān)管。經(jīng)過討論后，1981年決定由CFTC來監(jiān)管，1982年決定采用現(xiàn)金結(jié)算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙，確立了監(jiān)管主體。

2005年，困擾我國(guó)證券市場(chǎng)多年的股權(quán)分置問題開始解決，在證監(jiān)會(huì)的積極推動(dòng)下，股權(quán)分置改革于2005年5月正式啟動(dòng)，目前，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。在金融創(chuàng)新方面，一些公司推出了認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽權(quán)證方案。在這種金融大環(huán)境下，對(duì)比上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)推出股指期貨的條件時(shí)機(jī)可以看出，當(dāng)前我國(guó)推出股指期貨的條件和時(shí)機(jī)日益成熟。

一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規(guī)定，2006年1月1日開始，允許證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》開始實(shí)施，對(duì)股指期貨的推出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二是機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，指數(shù)化投資、藍(lán)籌股投資理念深入人心，為我國(guó)成功推出股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。三是市場(chǎng)的波動(dòng)性增大，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈。我國(guó)股市自2006年下半年起進(jìn)入大牛市階段，雖然總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但是單日波動(dòng)極其劇烈。盡快推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場(chǎng)的需要，也是提高股市流動(dòng)性、促進(jìn)交投活躍的需求。

2. 選擇成熟的交易所。美國(guó)的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展，經(jīng)驗(yàn)表明，從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發(fā)展道路，是被實(shí)踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式在整個(gè)交易系統(tǒng)、交易體制以及整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質(zhì)上沒有任何差別，商品期貨市場(chǎng)的運(yùn)作體系完全適用于金融期貨的運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理要求，商品期貨與金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)是完全相通的。

我國(guó)目前已經(jīng)成立四家期貨交易所，其中三家為商品期貨交易所，交易產(chǎn)品遍及糧食、能源等種類，交易十分活躍，在多年的運(yùn)作發(fā)展過程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2006年底成立的中國(guó)第一家金融期貨交易所雖然還沒有開展交易，但從商品期貨市場(chǎng)積累的運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)都可以用在金融期貨交易中。

3. 用商品期貨專業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來管理股指期貨。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，期貨交易與現(xiàn)貨交易在不同的市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作是專業(yè)化分工的結(jié)果，有利于提高市場(chǎng)效率。由于現(xiàn)貨與期貨是兩種不同的交易形式，風(fēng)險(xiǎn)特征有明顯差別，因此，不能用同一種監(jiān)管思路和同一套管理系統(tǒng)來處理不同屬性的問題。股指期貨不管是在哪個(gè)市場(chǎng)上市，都必須建立一套完整的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理體系、規(guī)則制度和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)支撐。從我國(guó)證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的實(shí)踐來看，除了要運(yùn)用國(guó)際通用的保證金等風(fēng)險(xiǎn)管理手段外，還需要在交易前端就加以控制，嚴(yán)格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)。

4. 未雨綢繆，從容應(yīng)對(duì)外來挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上是因?yàn)槭艿酵獠繅毫?，日本監(jiān)管者擔(dān)心失去本國(guó)市場(chǎng)份額，這才逐步變動(dòng)公共政策并放開日本的股指期貨市場(chǎng)。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國(guó)的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來，日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發(fā)現(xiàn)本國(guó)投資者不能利用本國(guó)的股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而改變結(jié)算制度，并推出多個(gè)交易品種。

我國(guó)目前也面臨同樣的狀況。由于中國(guó)沒有自己的股指期貨市場(chǎng)與產(chǎn)品，近年來境外的交易所一直醞釀著要搶占中國(guó)股指期貨的定價(jià)權(quán)。面臨眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)需要加快股指期貨的研發(fā)步伐，做足前期準(zhǔn)備，完善交易制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，健全相應(yīng)的法律法規(guī)。

5. 在發(fā)展過程中不斷創(chuàng)新、積極進(jìn)取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續(xù)推出臺(tái)灣、中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的股指期貨交易品種。

SGX還加強(qiáng)了與國(guó)際上其他國(guó)家交易所的合作，實(shí)行積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，努力推動(dòng)其國(guó)際化，增強(qiáng)了新加坡作為全球金融中心與定價(jià)中心的地位。我國(guó)金融期貨剛剛起步，國(guó)家與整個(gè)期貨行業(yè)的各種力量應(yīng)當(dāng)積極努力推動(dòng)我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應(yīng)當(dāng)利用各種有利條件與難得的機(jī)遇，采取積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，迅速增強(qiáng)自己的實(shí)力，積極與國(guó)際上其他交易所加強(qiáng)合作，在合作與競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大。

6. 完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。目前，SGX的風(fēng)險(xiǎn)控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場(chǎng)的前列。我國(guó)金融期貨市場(chǎng)剛剛起步，監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等在金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)當(dāng)有新思路、新目標(biāo)、新辦法，吸取他國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，在遇到問題時(shí)及時(shí)找出原因及改進(jìn)的方法。

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篇7

論文摘要：隨著我國(guó)衍生品市場(chǎng)改革的逐步深化，期貨業(yè)的反壟斷問題日益迫切，但期貨業(yè)反壟斷與競(jìng)爭(zhēng)政策的實(shí)施，必須落實(shí)到專門的執(zhí)法機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)，這就是反壟斷實(shí)施主體的構(gòu)建。本文著重分析了我國(guó)現(xiàn)行《反壟斷法》下期貨業(yè)反壟斷管轄權(quán)的歸屬問題，以及構(gòu)建期貨業(yè)反壟斷實(shí)施主體的政策思路。最后，文章進(jìn)一步分析了如何加強(qiáng)期貨業(yè)監(jiān)管與反壟斷兩者的協(xié)調(diào)及配合。

一、中國(guó)期貨業(yè)的壟斷表現(xiàn)

綜合來看，當(dāng)前我國(guó)期貨業(yè)的壟斷問題主要體現(xiàn)在行政性壟斷、期貨交易所的壟斷行為、期貨經(jīng)紀(jì)公司的壟斷行為等三個(gè)方面。具體如下：

1、行政性壟斷。所謂行政性壟斷，是指政府機(jī)構(gòu)運(yùn)用公共權(quán)利對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的限制或排斥。行政性壟斷是當(dāng)前為各界所共同認(rèn)定的我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的首要壟斷問題。在期貨業(yè)，行政性壟斷首先表現(xiàn)在無論是對(duì)期貨品種的審批還是品種上市地點(diǎn)的選擇上，基本以監(jiān)管機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)。上市品種審批程序繁冗，周期過長(zhǎng)，且每一個(gè)交易品種只能確定在一家交易所，這顯然人為限制了期貨業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮，不利于市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。另外，行政性壟斷還表現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)人為限制期貨經(jīng)紀(jì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，使得我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)長(zhǎng)期畸形化發(fā)展，嚴(yán)重缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

2、期貨交易所的壟斷行為。按照業(yè)務(wù)領(lǐng)域的不同，期貨業(yè)可進(jìn)一步細(xì)分為交易所與期貨經(jīng)紀(jì)兩個(gè)子行業(yè)。兩者之間是一種縱向關(guān)系，即期貨交易所提供經(jīng)紀(jì)公司所需要的交易服務(wù)。從表面上看，兩者之間的經(jīng)濟(jì)地位應(yīng)該是平等的。但在目前中國(guó)期貨交易所寡頭壟斷型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及各個(gè)期貨交易所存在品種分工的條件下。經(jīng)紀(jì)公司在挑選提供某項(xiàng)品種服務(wù)的交易所時(shí)，實(shí)際上是別無選擇的，這就使得這種縱向關(guān)系很難是平等的，交易所擁有較強(qiáng)的談判能力。此外，由于我國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展尚不健全，期貨交易所實(shí)際上是作為證監(jiān)會(huì)的一個(gè)下屬機(jī)構(gòu)而存在的，這進(jìn)一步強(qiáng)化了交易所對(duì)于經(jīng)紀(jì)公司的強(qiáng)勢(shì)地位。從反壟斷的角度來講，經(jīng)營(yíng)者擁有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位并不是反壟斷的重點(diǎn)，但當(dāng)經(jīng)營(yíng)者濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，侵占其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的利益時(shí)，就構(gòu)成了反壟斷的重要規(guī)制對(duì)象。

3、期貨經(jīng)紀(jì)公司的壟斷行為。期貨經(jīng)紀(jì)公司的壟斷行為主要包含兩方面：第一，橫向定價(jià)協(xié)議。橫向定價(jià)協(xié)議就是通常所說的“價(jià)格聯(lián)盟”或“價(jià)格卡特爾”。如2002年底，深圳期貨業(yè)聯(lián)誼會(huì)召開專門會(huì)議，為遏制當(dāng)時(shí)手續(xù)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，制定了經(jīng)紀(jì)業(yè)手續(xù)費(fèi)最低標(biāo)準(zhǔn)，此后，深圳期貨經(jīng)紀(jì)公司之間的價(jià)格聯(lián)盟逐步形成。第二，市場(chǎng)操縱行為。這些行為的共同特點(diǎn)就是少數(shù)交易者操縱市場(chǎng)價(jià)格，構(gòu)成市場(chǎng)壟斷，導(dǎo)致大量交易者爆倉(cāng)，市場(chǎng)信譽(yù)受損，給市場(chǎng)的生存和發(fā)展造成極壞的影響。

上述壟斷問題的存在，根源于政府規(guī)制過度與規(guī)制失當(dāng)所致的期貨市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，又在于我國(guó)期貨業(yè)尚未度過導(dǎo)人期，諸多不確定性因素令壟斷有隙可乘?？傊?。期貨業(yè)的壟斷問題極大阻礙了我國(guó)期貨業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，必須盡快實(shí)施反壟斷進(jìn)程，而其關(guān)鍵之一在于構(gòu)建較為合理、有效的期貨業(yè)反壟斷實(shí)施主體。

二、期貨業(yè)反壟斷管轄權(quán)的歸屬問題

2007年8月30日，我國(guó)《反壟斷法》正式出臺(tái)，規(guī)定了我國(guó)反壟斷實(shí)施主體采用“反壟斷委員會(huì)”和“反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)”的“雙層架構(gòu)”模式。反壟斷委員會(huì)由“國(guó)務(wù)院有關(guān)部門、機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人和若干專家組成”，定位是負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)、組織、協(xié)調(diào)反壟斷工作。對(duì)于反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)，定義是“國(guó)務(wù)院規(guī)定的承擔(dān)反壟斷執(zhí)法職責(zé)的機(jī)構(gòu)”。它的職責(zé)包括：制定、反壟斷指南和具體措施；調(diào)查、評(píng)估市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況；調(diào)查處理涉嫌壟斷行為；制止壟斷行為；受理、審查經(jīng)營(yíng)者集中的申報(bào)等。這種模式一方面基本維持現(xiàn)有執(zhí)法格局不變，將反壟斷執(zhí)法作為中央事權(quán)，由國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)及其授權(quán)的省級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)執(zhí)法；另一方面，為了協(xié)調(diào)《反壟斷法》執(zhí)行，保證反壟斷執(zhí)法的獨(dú)立性、權(quán)威性和統(tǒng)一性，成立國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)，作為反壟斷主管機(jī)關(guān)，專司組織、協(xié)調(diào)、指導(dǎo)反壟斷工作，但不具體執(zhí)法。

這種雙層架構(gòu)的模式實(shí)質(zhì)上確立了我國(guó)反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)的多頭格局，國(guó)家工商行政管理總局、商務(wù)部、發(fā)改委以及受規(guī)制行業(yè)的監(jiān)管部門都在各自權(quán)限內(nèi)擁有反壟斷的執(zhí)法權(quán)。

因此。這種雙層架構(gòu)的模式也進(jìn)一步?jīng)Q定了我國(guó)期貨業(yè)的反壟斷職能被賦予了行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

三、構(gòu)建我國(guó)期貨業(yè)反壟斷實(shí)施主體的政策思路

由前文分析可知。期貨業(yè)的反壟斷職能被賦予了行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)本身設(shè)置是否合理，監(jiān)管理念是否先進(jìn)，決策機(jī)制是否高效等因素也就相應(yīng)決定了期貨業(yè)反壟斷的進(jìn)程是否能夠順利推進(jìn)。

1、盡快出臺(tái)《期貨交易法》。我國(guó)期貨市場(chǎng)在多年的發(fā)展中，一直沒有出臺(tái)相應(yīng)的具有強(qiáng)法律約束力的期貨交易法律。雖然在1999年6月，國(guó)務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，但這是一部行政法規(guī)，而且這部《暫行條例》的主要精神是整頓規(guī)范當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)的混亂狀況，并將大量的行政性干預(yù)措施條文化了。這些規(guī)定中的不少條例只具有短期相對(duì)合理性，但作為我國(guó)長(zhǎng)期性的監(jiān)管依據(jù)和手段，不利于期貨市場(chǎng)的發(fā)展。2007年4月15日，我國(guó)開始實(shí)施《期貨交易管理?xiàng)l例》，新頒布的條例對(duì)原來的暫行條例進(jìn)行了大幅度的調(diào)整和擴(kuò)充，為以股指期貨為先導(dǎo)的金融期貨時(shí)代的到來鋪平了道路，是我國(guó)金融發(fā)展史上具有重大歷史意義的里程碑。然而，新條例也有不盡如人意之處，如期貨新品種上市的審批手續(xù)依然繁冗、監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)利配置依然不足等。而且《條例》作為行政法規(guī)，畢竟其法律效力較《期貨交易法》低，賦予監(jiān)管部門的權(quán)利也較低，易使監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中，不能獨(dú)立依法行事，給我國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管造成了很多問題?，F(xiàn)在，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過近20年的發(fā)展，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。因此，加快《期貨交易法》的出臺(tái)，將有助于規(guī)范中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)和監(jiān)管范圍，賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立行使監(jiān)管的權(quán)力，從而更加有利于我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

2、政府規(guī)制手段從簡(jiǎn)單的行政干預(yù)向遵循市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律綜合運(yùn)用多種手段轉(zhuǎn)變。政府對(duì)期貨市場(chǎng)的規(guī)制手段有法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和行政手段。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，政府對(duì)期貨市場(chǎng)規(guī)制主要運(yùn)用法律和經(jīng)濟(jì)手段，而很少運(yùn)用行政手段直接干預(yù)。在我國(guó)，行政性手段已經(jīng)超越法律和經(jīng)濟(jì)手段成為政府調(diào)節(jié)期貨市場(chǎng)的主要工具。行政干預(yù)具有直接、迅速等優(yōu)點(diǎn)，但在期貨市場(chǎng)中，市場(chǎng)機(jī)制是配置資源的主導(dǎo)性因素。過多的行政干預(yù)會(huì)破壞市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，動(dòng)搖期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮所依賴的基礎(chǔ)，造成期貨市場(chǎng)的過度動(dòng)蕩，以致市場(chǎng)機(jī)制難以對(duì)其所造成的破壞予以糾正和修補(bǔ)。只有政府在期貨市場(chǎng)規(guī)制過程中減少行政干預(yù)，注重綜合運(yùn)用法律和經(jīng)濟(jì)手段，才能實(shí)現(xiàn)積極、建設(shè)性的規(guī)制目標(biāo)3、政府規(guī)制過程從事后處理為主向事前防范為主轉(zhuǎn)變。政府對(duì)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制，包括事前防范、事中控制和事后處理三個(gè)環(huán)節(jié)，消極的規(guī)制模式主要側(cè)重于事后處理。多年來，我國(guó)政府對(duì)期貨市場(chǎng)管理滯后，教訓(xùn)十分深刻。例如，1995年“3.27國(guó)債風(fēng)波”之前，盡管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已顯端倪，但有關(guān)部門未采取防范性措施，繼2月23日上海萬國(guó)證券在“3.27國(guó)債”品種上違規(guī)做空造成數(shù)十億資金損失之后，5月10日上海又發(fā)生了“3.19事件”，五家公司集體違規(guī)操縱期市。在此期間，由于規(guī)制部門缺乏對(duì)類似違規(guī)事件的預(yù)見性防范措施，臨時(shí)出臺(tái)的一些政策與措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空雙方激烈交鋒、投機(jī)泛濫、市場(chǎng)秩序嚴(yán)重混亂的情況下。中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不于5月17日采用強(qiáng)制措施，暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)，造成極大的市場(chǎng)振蕩。期貨市場(chǎng)的實(shí)踐證明，政府規(guī)制的側(cè)重點(diǎn)絕不應(yīng)該是亡羊補(bǔ)牢，而應(yīng)該是防患于未然。只有把政府規(guī)制的側(cè)重點(diǎn)定位于事前防范，規(guī)制部門才能高瞻遠(yuǎn)矚地促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，確保積極的規(guī)制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

4、政府規(guī)制者角色從運(yùn)動(dòng)員和教練員向裁判員轉(zhuǎn)變。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制過程中，存在嚴(yán)重的角色錯(cuò)位現(xiàn)象，是典型的教練員加運(yùn)動(dòng)員角色。例如，對(duì)交易所管理過多。工作范圍介入到交易所的具體人事安排、部門設(shè)置和規(guī)則制訂中；證監(jiān)會(huì)不僅發(fā)號(hào)施令，有時(shí)還直接到交易所協(xié)助處理。證監(jiān)會(huì)這種角色錯(cuò)位，不僅降低了政府規(guī)制的權(quán)威，而且使“運(yùn)動(dòng)員們”產(chǎn)生了“等、靠、要”的心理。在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適度充當(dāng)教練員的角色無可厚非，但目前我國(guó)期貨市場(chǎng)正在逐步走向規(guī)范。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變，專司裁判角色，把教練員的角色讓位于期貨業(yè)協(xié)會(huì)和業(yè)界專家顧問，充分發(fā)揮期貨業(yè)的自律管理。

四、加強(qiáng)期貨業(yè)監(jiān)管與反壟斷的配合及協(xié)調(diào)

為了保證《反壟斷法》的順利實(shí)施，必須賦予《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)對(duì)期貨業(yè)一定的監(jiān)管權(quán)，建立多種機(jī)構(gòu)之間共同管轄的權(quán)利配置模式，只有這樣才能有利于行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)兩者之間的協(xié)調(diào)與配合。具體來講，可以從以下幾個(gè)方面著手：

1、期貨業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其法律、法規(guī)建設(shè)中，應(yīng)向反壟斷機(jī)構(gòu)征求意見。我國(guó)當(dāng)前期貨業(yè)法律建設(shè)進(jìn)程相對(duì)緩慢，《期貨交易法》尚未出臺(tái)。然而隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，該法的出臺(tái)只是時(shí)間問題。筆者認(rèn)為，為了能夠有效推動(dòng)期貨業(yè)的反壟斷進(jìn)程，《期貨交易法》的制定應(yīng)充分向反壟斷機(jī)構(gòu)征求意見。在《期貨交易法》中加入有關(guān)反壟斷的條例，同時(shí)，當(dāng)《期貨交易法》的某些規(guī)定或者適用結(jié)果不當(dāng)?shù)嘏懦?、限制及損害競(jìng)爭(zhēng)，與《反壟斷法》的目的或宗旨相悖時(shí)，應(yīng)當(dāng)果斷廢除。

2、期貨業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)協(xié)助《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)的工作。如前文所述，行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不獨(dú)享所監(jiān)管行業(yè)的反壟斷執(zhí)法權(quán)，而是與《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)共同管轄該行業(yè)的反壟斷問題。然而，這些接受政府監(jiān)管的行業(yè)，如證券、期貨、電信、電力等，都具有不同于一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)獨(dú)特的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征與產(chǎn)業(yè)組織特性，倘若行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不去協(xié)助《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)的工作，無論是工商管理部門、發(fā)改委還是商務(wù)部等執(zhí)法機(jī)構(gòu)。對(duì)于這些行業(yè)的反壟斷工作實(shí)際都很難甚至無法開展。因此，必須從法律上要求行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在必要時(shí)，有義務(wù)向《反壟斷法》執(zhí)法機(jī)構(gòu)提供相關(guān)的信息與調(diào)查資料。

篇8

中金所的成立以及股指期貨的即將推出，不僅對(duì)于深化資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)體系、發(fā)揮資本市場(chǎng)功能具有重要的戰(zhàn)略意義，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

股指期貨交易結(jié)算：商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營(yíng)的新領(lǐng)域

與目前國(guó)內(nèi)商品交易所不同，中金所采取目前國(guó)際通行的結(jié)算會(huì)員/非結(jié)算會(huì)員分層模式，并首度明確商業(yè)銀行可以成為特別結(jié)算會(huì)員，為交易會(huì)員或具有會(huì)員資格的投資商服務(wù)，參與期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，此舉標(biāo)志著我國(guó)商業(yè)銀行正式進(jìn)入期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

中金所股指期貨交易結(jié)算模式與特別結(jié)算會(huì)員中國(guó)金融期貨交易所在國(guó)內(nèi)四家期貨交易所中首度引入特別結(jié)算會(huì)員概念。特別結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員和交易結(jié)算會(huì)員構(gòu)成了中金所的三大類結(jié)算會(huì)員。特別結(jié)算會(huì)員定位為商業(yè)銀行銀行及其分支機(jī)構(gòu)。特別結(jié)算會(huì)員的主要職責(zé)是為參與股指期貨交易的非結(jié)算會(huì)員進(jìn)行期貨結(jié)算，并對(duì)他們的交易行為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

通過上表可以反映出，中金所股指期貨基本結(jié)算層級(jí)是金融期貨交易所對(duì)結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算會(huì)員再對(duì)非結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算。作為特別結(jié)算會(huì)員，商業(yè)銀行在股指期貨整體交易結(jié)算流程中承擔(dān)著十分重要的作用。

特別結(jié)算會(huì)員的權(quán)利和義務(wù) 根據(jù)已經(jīng)公開披露的有關(guān)文件信息整理，特別結(jié)算會(huì)員的權(quán)利與義務(wù)內(nèi)容如表一：

通過列表分析可以了解，特別結(jié)算會(huì)員的主要權(quán)利與義務(wù)基本與期貨經(jīng)紀(jì)公司一致，因此，現(xiàn)階段除不能發(fā)起自營(yíng)業(yè)務(wù)外，商業(yè)銀行承擔(dān)著與期貨經(jīng)紀(jì)公司基本相同的作用。

商業(yè)銀行作為特別結(jié)算會(huì)員，在金融期貨市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，主要體現(xiàn)在一方面從股指期貨交易整體流程看，承擔(dān)著不可或缺的股指期貨交易結(jié)算作用；另方面從其權(quán)利義務(wù)關(guān)系看，商業(yè)銀行已然成為我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的重要參與主體。

可以講，繼發(fā)起設(shè)立基金管理公司、收購(gòu)信托公司、參股企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司后，中金所特別結(jié)算會(huì)員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù),已經(jīng)成為商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營(yíng)的新領(lǐng)域。

參與股指期貨交易結(jié)算對(duì)商業(yè)銀行影響深遠(yuǎn)

成為中金所特別結(jié)算會(huì)員，提供股指期貨交易結(jié)算服務(wù)對(duì)商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)既有現(xiàn)實(shí)的影響，也有遠(yuǎn)期的影響。

現(xiàn)實(shí)的影響主要體現(xiàn)在存款業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)兩方面關(guān)于存款業(yè)務(wù)，由于特別結(jié)算會(huì)員主要的工作是對(duì)客戶保證金的管理，因此保證金成為商業(yè)銀行新的負(fù)債來源。初步測(cè)算，我國(guó)推出股指期貨后，預(yù)計(jì)保證金規(guī)模將達(dá)到500億元左右，鑒于保證金具有穩(wěn)定且付息率相對(duì)較低的特點(diǎn)，因此該項(xiàng)負(fù)債是很好的資金來源。關(guān)于中間業(yè)務(wù)，目前特別結(jié)算會(huì)員的中間業(yè)務(wù)收入主要是手續(xù)費(fèi)（傭金），預(yù)計(jì)推出股指期貨后，金融期貨市場(chǎng)年交易量將達(dá)到2500萬手，據(jù)此測(cè)算，市場(chǎng)傭金規(guī)模將不低于25000萬元，考慮到監(jiān)管部門對(duì)商業(yè)銀行成為特別結(jié)算會(huì)員實(shí)行準(zhǔn)入制，會(huì)員數(shù)量有限，因此作為特別結(jié)算會(huì)員的商業(yè)銀行，手續(xù)費(fèi)可以成為其新的中間業(yè)務(wù)發(fā)展來源，有利于業(yè)務(wù)盈利模式的轉(zhuǎn)型。

遠(yuǎn)期的影響主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展與產(chǎn)品創(chuàng)新方面 金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展必然帶動(dòng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新。

一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可以通過設(shè)立期貨管理賬戶、發(fā)起設(shè)立期貨投資基金，為客戶提供高端的現(xiàn)金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；二是開展場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)，24小時(shí)為客戶提供閉市后的場(chǎng)外交易服務(wù)，報(bào)出買賣價(jià)并完成撮合、成交；三是投資咨詢業(yè)務(wù)，為客戶提供信息服務(wù)，或?yàn)榭蛻籼峁├碡?cái)方案；四是融資服務(wù)，根據(jù)監(jiān)管政策，為信譽(yù)較好客戶提供合規(guī)的融資服務(wù)，進(jìn)一步鞏固與優(yōu)質(zhì)客戶的關(guān)系；五是發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)，成為金融期貨市場(chǎng)的做市商，可以為客戶創(chuàng)造投資成交機(jī)會(huì)。

特別結(jié)算會(huì)員期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，對(duì)于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不管是現(xiàn)實(shí)的影響、還是遠(yuǎn)期的影響的表述，其影響均表現(xiàn)在業(yè)務(wù)層面。從根本上講，成為特別結(jié)算會(huì)員，提供股指期貨結(jié)算服務(wù)，對(duì)于商業(yè)銀行而言，有助于完善銀行服務(wù)功能，爭(zhēng)取高端客戶資源，提升盈利水平，從而達(dá)到強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力、保持長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的能力。

防范風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)銀行備戰(zhàn)股指期貨之關(guān)鍵

雖然成為特別結(jié)算會(huì)員，開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，對(duì)于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展有著特別重要的意義，但是考慮金融期貨市場(chǎng)交易的所有合約品種均具有高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)特征，因此基于商業(yè)銀行有關(guān)安全性、盈利性、流動(dòng)性等“三性”管理基本要求，防范風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該成為商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)股指期貨推出并參與特別結(jié)算會(huì)員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)工作的核心環(huán)節(jié)。相應(yīng)地，安全性應(yīng)該是特別結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)開展的重點(diǎn)要求。特別結(jié)算會(huì)員各項(xiàng)工作應(yīng)該圍繞上述核心環(huán)節(jié)與重點(diǎn)要求而展開。

在實(shí)施具體業(yè)務(wù)管理工作中，保證金監(jiān)控、業(yè)務(wù)行為的法律規(guī)范以及系統(tǒng)開發(fā)與維護(hù)安全性管理等三方面應(yīng)該是防范風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)工作內(nèi)容：

加強(qiáng)以保證金賬戶監(jiān)控為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理，是商業(yè)銀行發(fā)展金融期貨業(yè)務(wù)的基本要求商業(yè)銀行作為中金所特別結(jié)算會(huì)員開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)是：非結(jié)算會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策性風(fēng)險(xiǎn)。

上述風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵還是非結(jié)算會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨在我國(guó)金融市場(chǎng)上市，可能會(huì)出現(xiàn)連續(xù)漲?；虻５漠惓＝灰浊闆r，而此時(shí)如果非結(jié)算會(huì)員不及時(shí)做好客戶的持倉(cāng)監(jiān)控與平倉(cāng)工作，則客戶賬戶保證金可能透支，容易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。

因此，作為特別結(jié)算會(huì)員防范風(fēng)險(xiǎn)的重要部位，是非結(jié)算會(huì)員的保證金管理。

首先，必須落實(shí)中金所的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制要求。根據(jù)中金所風(fēng)險(xiǎn)管理要求，特別結(jié)算會(huì)員應(yīng)制定風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括實(shí)行保證金制度、價(jià)格限制制度、限倉(cāng)制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險(xiǎn)警示制度等實(shí)施細(xì)則。

其次，研究建立風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)控體系，針對(duì)非結(jié)算會(huì)員保證金水平、開倉(cāng)與持倉(cāng)量、信用等級(jí)等要素建立非結(jié)算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式，指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

第三，加強(qiáng)內(nèi)控管理，避免可能產(chǎn)生的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)：一是要明確崗位責(zé)任、崗位分工必須明細(xì)，內(nèi)部授權(quán)管理必須明確、適用，具有可操作性；二是注意提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)技能，熟悉市場(chǎng)，具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與判斷能力，可以有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)案；三是加強(qiáng)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守教育。

商業(yè)銀行發(fā)展期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過程中，必須注重業(yè)務(wù)行為的法律規(guī)范，避免產(chǎn)生法律糾紛及其帶來的經(jīng)濟(jì)或社會(huì)的負(fù)面影響首先，在擬定和履行經(jīng)紀(jì)合同方面，應(yīng)當(dāng)注意與客戶間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，雙方當(dāng)事人關(guān)系應(yīng)該體現(xiàn)以下基本要求：第一，遵循誠(chéng)實(shí)信用；第二，尊重合法約定；第三，風(fēng)險(xiǎn)與利益相一致。

其次，根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的司法實(shí)踐，商業(yè)銀行開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，必須關(guān)注或避免下面業(yè)務(wù)行為：發(fā)展客戶時(shí)，不履行風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)；本行員工私自接受客戶全權(quán)委托交易；未明確客戶通知方式的約定以及未有效保留通知證據(jù)；未約定因銀行結(jié)算人工失誤導(dǎo)致客戶產(chǎn)生不當(dāng)?shù)美麜r(shí)雙方的確認(rèn)及返還規(guī)則；未明確約定強(qiáng)行平倉(cāng)的條件；沒有明確約定電子化交易的免責(zé)條款。

篇9

一、期市頻現(xiàn)違規(guī)操作

中國(guó)期貨市場(chǎng)自1990年鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)誕生始，至今已有13個(gè)年頭。進(jìn)入2003年以來，隨著國(guó)際期貨市場(chǎng)的活躍，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)再掀波瀾，久違的違規(guī)操縱行為再度浮現(xiàn)。先是上期所的“天膠”風(fēng)波，后是大商所“中糧系”大豆逼空，再后來就是鄭商所的硬麥強(qiáng)制平倉(cāng)。這些現(xiàn)象表明市場(chǎng)由于操縱行為的猖獗以及監(jiān)管不力而完全失控。

硬麥WT309合約從2002年6月3日開始交易，從1200元/噸左右一路上漲到今年8月20日的最高價(jià)1560元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了現(xiàn)貨價(jià)格(1200元/噸左右)。到8月22日，該合約的注冊(cè)倉(cāng)單加上有效預(yù)報(bào)倉(cāng)單達(dá)61萬噸，連續(xù)七個(gè)跌停板的暴跌即始自當(dāng)日。8月25日，鄭商所發(fā)出通知，宣布WT309合約交易“發(fā)生異?！保赡軐?dǎo)致交割危機(jī)，并規(guī)定當(dāng)日收市后，漲跌幅度調(diào)整為±2%。8月28日閉市后，鄭商所召開理事會(huì)，決定次日閉市后對(duì)WT309合約采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施。8月29日一開市，市場(chǎng)出現(xiàn)了第七個(gè)跌停板，價(jià)格跌至1332元/噸，這仍比現(xiàn)貨價(jià)格高100余元。“交易所強(qiáng)制平倉(cāng)，說明已經(jīng)看到多頭肯定會(huì)棄倉(cāng)；如果這時(shí)不強(qiáng)制平倉(cāng)，等到多頭爆倉(cāng)，交易所就必須要?jiǎng)佑蔑L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金?！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士如是評(píng)說此次鄭商所強(qiáng)制平倉(cāng)的原因。一般而言，強(qiáng)制平倉(cāng)是指市場(chǎng)管理者強(qiáng)行介入，提前強(qiáng)行中斷市場(chǎng)中的交易行為，交易雙方按強(qiáng)制平倉(cāng)當(dāng)天的價(jià)格平倉(cāng)出局，損失由投資者自擔(dān)，盈利則歸交易所。

筆者以為，這些違規(guī)事件事隔多年后再度相繼在國(guó)內(nèi)三大期交所出現(xiàn)絕非偶然，充分暴露出我國(guó)現(xiàn)行期貨制度變遷嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀。

二、我國(guó)現(xiàn)行期貨制度的主要缺陷

（一）法律法規(guī)體系存在明顯缺陷

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生、存在和發(fā)展與市場(chǎng)法制建設(shè)休戚相關(guān)。我國(guó)現(xiàn)行期貨立法現(xiàn)狀存在以下缺陷：（1）缺乏國(guó)家最高形式立法。我國(guó)目前的期貨法規(guī)體系主要包括國(guó)務(wù)院于1999年頒布《期貨交易管理暫行條例》及其四個(gè)配套的管理辦法和2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于加強(qiáng)期貨經(jīng)濟(jì)公司內(nèi)部控制的指導(dǎo)原則》，這些僅僅是國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)，并不是國(guó)家最高立法，這無疑使其法律效力大打折扣。對(duì)于操縱行為的界定缺乏法律上的依據(jù)，導(dǎo)致了市場(chǎng)中操縱逼倉(cāng)現(xiàn)象屢禁不止，造成期貨價(jià)格大幅波動(dòng)，嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給期貨市場(chǎng)的套期保值者造成比現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)更大的風(fēng)險(xiǎn)。綜觀國(guó)外成熟市場(chǎng)都是通過國(guó)家最高形式立法，例如美國(guó)國(guó)會(huì)1936年的《商品交易法》和1978年《期貨交易法》，英國(guó)的1986年的《金融服務(wù)法》；（2）立法思想上忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，沒有從開放經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，因而阻礙了現(xiàn)代期貨市場(chǎng)發(fā)展。

毋庸置疑，由于相關(guān)監(jiān)管制度與立法缺位，各種操縱行為以及非規(guī)范化監(jiān)管行為共同造就了我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展中不斷惡化的外部環(huán)境。

（二）現(xiàn)貨市場(chǎng)及交割制度不完善

目前受國(guó)內(nèi)的交通運(yùn)輸、流通政策等諸多因素的影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)的實(shí)際需求，這就必然限制期貨市場(chǎng)上實(shí)盤的倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和交割，造成套保盤與投機(jī)盤比例不合理，市場(chǎng)容易出現(xiàn)逼倉(cāng)現(xiàn)象。根據(jù)國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，物流工作完全由指定交割倉(cāng)庫(kù)完成。我國(guó)交割倉(cāng)庫(kù)數(shù)量太少，且交割社會(huì)化程度不高，造成了交割瓶頸。大量的期貨交易糾紛和逼倉(cāng)事例說明，我國(guó)現(xiàn)階段的期貨交易存在實(shí)物交割與市場(chǎng)流動(dòng)性的深層次矛盾。

（三）期貨市場(chǎng)主體制度缺陷

期貨市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本性因素就是交易者能否“三自”――自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束。我國(guó)還缺乏完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，缺乏真正“三自”主體。期貨交易者獲利動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)嚴(yán)重不對(duì)稱，造就了過度投機(jī)的盛行。國(guó)外或其它地區(qū)都十分重視會(huì)員，尤其是經(jīng)紀(jì)商會(huì)員的企業(yè)制度形式，以求與期貨市場(chǎng)的發(fā)展階段和規(guī)模相適應(yīng)，臺(tái)灣期貨經(jīng)紀(jì)商的設(shè)置就規(guī)定必須為股份有限公司，美國(guó)和西方國(guó)家也都有類似的要求。另外，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)企業(yè)雖是期貨市場(chǎng)的主力軍但并非套期保值者，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場(chǎng)主體發(fā)育不足是制約農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值者生成的首要原因。我國(guó)現(xiàn)有2億多農(nóng)戶，由于分散、規(guī)模小而無法進(jìn)入期貨市場(chǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì),西方國(guó)家20%的農(nóng)戶參與期貨市場(chǎng)。糧食生產(chǎn)商應(yīng)該成為重要的套期保值群體，否則，期貨市場(chǎng)效率必定是低下的。

三、政策取向建議

我國(guó)現(xiàn)代期貨制度的建立是一項(xiàng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，必須從長(zhǎng)計(jì)議。筆者以為，主要可從以下三方面著手：

（一）盡快完善期貨市場(chǎng)法律規(guī)范體系

應(yīng)盡快出臺(tái)《期貨交易法》，其基本原則應(yīng)該包括：（1）公開、公平、公正原則。公開要求期貨市場(chǎng)交易公開、價(jià)格公開；公平、公正原則要求各主體平等地享有權(quán)利，平等地承擔(dān)義務(wù)。（2）保護(hù)合法投機(jī)原則。適度投機(jī)不僅是期貨市場(chǎng)健康發(fā)展必不可少的組成部分，而且是期貨市場(chǎng)的劑。（3）平等保護(hù)合法利益原則。應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行履約、信息公布、大戶持倉(cāng)限制等各項(xiàng)制度，防止大戶操縱，保護(hù)中小散戶的利益。期貨市場(chǎng)法律法制建設(shè)，從靜態(tài)而言是指法律和制度建設(shè)，從動(dòng)態(tài)而言是指立法和執(zhí)法。只有將兩者有機(jī)結(jié)合，才能構(gòu)成期貨市場(chǎng)法制的完整內(nèi)涵。從執(zhí)法來看，應(yīng)明確期貨市場(chǎng)監(jiān)督者、組織者、投資者及交割庫(kù)、倉(cāng)單法定檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)等各類主體的權(quán)利和義務(wù)，以法律形式確定其基本的行為規(guī)范，避免政出多門，管理混亂。

（二）積極發(fā)展現(xiàn)貨市場(chǎng)，完善交割服務(wù)體系

商品期貨交易是在現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來的，在期貨市場(chǎng)制度中，應(yīng)該從管理制度建設(shè)和“擴(kuò)大的期貨市場(chǎng)制度”建設(shè)雙管齊下。實(shí)際上，在一些期貨市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家，期貨市場(chǎng)中的交割制度也是被當(dāng)作主要的商品流通渠道。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)現(xiàn)貨物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，降低流通費(fèi)用，同時(shí)著手建立完善的交割服務(wù)體系，從而確保交割順暢，避免逼倉(cāng)等操縱現(xiàn)象。綜觀全球的著名的期交所，如CBOT及LME等，大都擁有完善的交割服務(wù)體系，并在世界各地建有交割倉(cāng)庫(kù)，儲(chǔ)存大量的可供交割的標(biāo)準(zhǔn)交割商品，從而保證了期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間在物流上的通暢性。以后者為例，它在世界三大洲12個(gè)國(guó)家設(shè)有43個(gè)倉(cāng)庫(kù)，使其能夠充分發(fā)揮參考定價(jià)保值和交割等期貨市場(chǎng)的特殊經(jīng)濟(jì)功能。

篇10

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；股指期貨

一、四年來我國(guó)股指期貨運(yùn)行良好

自2010年4月16日上市以來，截至2013年12月31日，股指期貨已累計(jì)開戶近17萬戶，累計(jì)成交3.9億手，累計(jì)成交額達(dá)301.37萬億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。股指期貨市場(chǎng)2013年全年累計(jì)成交1.93億手，同比增長(zhǎng)83.91%，累計(jì)成交140.70萬億元，同比增長(zhǎng)85.52%，2013年末持倉(cāng)量119534手，較2012年末持倉(cāng)增長(zhǎng)8.29%。期貨始終圍繞現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，沒有偏離現(xiàn)貨走出獨(dú)立行情。二者高度擬合，價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.56%。滬深300股指期貨繼續(xù)保持健康平穩(wěn)發(fā)展，功能逐步發(fā)揮，服務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展全局的積極作用日益顯現(xiàn)。

股指期貨滿足了市場(chǎng)強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求。通過套期保值，使機(jī)構(gòu)投資者避免了在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行集中恐慌性拋售，減緩了股市下跌幅度，保護(hù)了各類投資者利益。

股指期貨的推出，也逐步改變了充斥市場(chǎng)的過度交易、高換手率等特征，使充斥市場(chǎng)的炒題材、炒重組、炒消息的局面漸漸改善。滬深300指數(shù)成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后的0.56%。

股指期貨健全了避險(xiǎn)機(jī)制，推動(dòng)了長(zhǎng)期資金入市。中金所將通過金融創(chuàng)新提高服務(wù)能力，充分延展產(chǎn)業(yè)鏈，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金入市，利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，增加市場(chǎng)資金供應(yīng)總量。目前市場(chǎng)共有機(jī)構(gòu)客戶190家，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品賬戶1359個(gè)，開設(shè)交易編碼1848個(gè)，涉及證券、期貨、基金、信托、QFII、保險(xiǎn)等六大類機(jī)構(gòu)，除銀行外基本都已參與。

二、股指期貨的功能和作用有待進(jìn)一步完善

從理論上講，股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，成為全球使用最廣泛、最成熟的避險(xiǎn)工具。股票市場(chǎng)在發(fā)展演進(jìn)中，層次逐漸清晰，功能逐漸完備，形成現(xiàn)代意義上完整的體系架構(gòu)，即包括股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)、股票交易二級(jí)市場(chǎng)和以股指期貨為代表管理股市風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)。這三個(gè)部分有機(jī)協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。股票一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價(jià)，二級(jí)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而股指期貨市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。

從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨市場(chǎng)經(jīng)受了歷次金融危機(jī)的考驗(yàn)，自身沒有出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在股票市場(chǎng)危急時(shí)刻，股指期貨成交量放大，通過期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)，有效釋放市場(chǎng)巨大拋壓，避免市場(chǎng)連續(xù)暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底，22個(gè)推出股指期貨的市場(chǎng)股票平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨的市場(chǎng)平均跌幅達(dá)到63.15%；同一時(shí)期，我國(guó)上證綜指跌幅更是達(dá)到73%，比傳統(tǒng)上我們描繪的國(guó)外股市“崩盤”的跌幅還大。從2010年開放股指期貨以來，發(fā)揮了一些股指期貨的功能，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。對(duì)股指期貨的質(zhì)疑聲卻源源不斷。例如認(rèn)為中國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走得不好是由于開放了股指期貨所致，股指期貨成了做空的力量，股指期貨抽走了現(xiàn)貨市場(chǎng)資金。股指期貨投機(jī)功能發(fā)揮得淋漓盡致，而套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能卻不明顯。原因在于：

（一）我國(guó)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)制度不健全。有一個(gè)發(fā)達(dá)的和制度健全的現(xiàn)貨市場(chǎng)是推出股指期貨的必要條件之一。從各個(gè)國(guó)家發(fā)展股指期貨的順序可以看出，往往股票市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，推出股指期貨也相對(duì)較早，如果沒有發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，缺乏靈活的價(jià)格形成機(jī)制，或者現(xiàn)貨市場(chǎng)的容量較小，相應(yīng)的期貨市場(chǎng)沒有眾多的保值者的參與，便會(huì)缺乏一個(gè)現(xiàn)貨與期貨互動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制，期貨市場(chǎng)即便建立，也會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在推出股指期貨之前，必須有一個(gè)發(fā)展充分的現(xiàn)貨市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。而我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行和交易制度還存在很多問題，發(fā)行價(jià)格沒有完全市場(chǎng)化，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格扭曲（爆炒首日），還沒有實(shí)行T+0交易制度，與期貨市場(chǎng)不匹配。

（二）我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)不合理。對(duì)于成熟的證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者具有成熟的交易理念和運(yùn)作方式以及多樣化的資產(chǎn)組合，從而成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量，也成為股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者以自然人居多，法人所占比重不足20%，國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、各種基金等機(jī)構(gòu)投資者參與期貨交易受國(guó)家政策及社會(huì)理念等多種限制。投資者的資金大多來源于中小散戶，中小散戶占了投資者隊(duì)伍的主體。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金總量為150億元，投資者數(shù)量為20萬戶上下，戶均投資額為7.5萬元，其中100萬元以下的投資者占85%，超過300萬元的投資者只占5%。中小散戶對(duì)期貨投資的知識(shí)、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。而且，他們大多都抱著投機(jī)的交易目的而來，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場(chǎng)，暴露出諸多問題，如滿倉(cāng)操作、長(zhǎng)期持倉(cāng)、不及時(shí)止損、單邊做多或做空?？傊壳拔覈?guó)期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)使得我國(guó)股指期貨市場(chǎng)資金規(guī)模有限、市場(chǎng)穩(wěn)定性差，影響了其功能的發(fā)揮。

（三）社會(huì)誠(chéng)信程度不高，誠(chéng)信體系還沒有完全建立。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)，如果市場(chǎng)主體不遵守誠(chéng)信的原則，那么市場(chǎng)發(fā)展必將出現(xiàn)很多的問題甚至癱瘓。市場(chǎng)化程度越高，要求的信用水平便越高。期貨市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種高級(jí)形式。由于保證金制度的存在，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益都被放大了，相對(duì)應(yīng)的是，期貨市場(chǎng)對(duì)信用的要求程度也比現(xiàn)貨市場(chǎng)更高。期貨行業(yè)屬于金融服務(wù)業(yè)，期貨經(jīng)紀(jì)公司直接經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是廣大客戶，為眾多客戶提供期貨交易、信息咨詢等服務(wù)。在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展前期，一些經(jīng)紀(jì)公司及交易所的失信行為頻頻發(fā)生，交易所協(xié)同大戶操縱市場(chǎng)、公司欺詐客戶、投資者爆倉(cāng)逃遁、客戶做虧錢了賴賬的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這些事件使期貨行業(yè)的形象和信譽(yù)受到了很大的破壞，導(dǎo)致期貨業(yè)付出了慘痛的代價(jià)。社會(huì)誠(chéng)信程度不高，必然會(huì)在一定程度上制約我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

三、繼續(xù)進(jìn)行資本市場(chǎng)制度改革與創(chuàng)新

（一）建立期指市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。股指期貨市場(chǎng)既能做多又能做空，而股票市場(chǎng)卻只能做多不能做空，仍缺乏雙向交易機(jī)制。由于股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系密切，單向與雙向交易的矛盾產(chǎn)生了市場(chǎng)不對(duì)稱的問題。在股指期貨市場(chǎng)上做多的參與者可以通過買入股票達(dá)到推高指數(shù)的目的，實(shí)現(xiàn)在期貨和股票持倉(cāng)上雙贏，而在此市場(chǎng)做空的參與者由于沒有做空機(jī)制，即使在沽空股指期貨上獲勝，也必須首先彌補(bǔ)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。由此可見，該矛盾會(huì)使現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生大規(guī)模震蕩，不利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以，要進(jìn)一步發(fā)展和完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的沽空機(jī)制。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上逐步推行信用交易，完善融資融券業(yè)務(wù)，審慎推出現(xiàn)貨市場(chǎng)上的T+0交易。

另外，為了提高股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與運(yùn)作效率，必須打破證券市場(chǎng)間的壁壘，加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險(xiǎn)管理的聯(lián)合機(jī)構(gòu)。應(yīng)盡快建立一種約束制度，使現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)相互制約，避免一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)在兩者之間循環(huán)而導(dǎo)致的放大效應(yīng)。

（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期投資者和長(zhǎng)期資金入市。股指期貨市場(chǎng)吸引了包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等在內(nèi)的大量投資者尤其是長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的普遍參與，應(yīng)用于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)組合配置、投資理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。目前我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)還有很多限制，例如銀行還不能進(jìn)入（銀行一直在做國(guó)外金融期貨，包括利率掉期等），保險(xiǎn)資金進(jìn)入也受到嚴(yán)格限制。應(yīng)當(dāng)逐步放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)的限制。

（三）堅(jiān)持適當(dāng)投資者制度，逐步放寬進(jìn)入門檻，逐步豐富我國(guó)股指期貨品種。我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)在發(fā)展初期，由于廣大的散戶投資者對(duì)于這種新興金融工具的具體運(yùn)作不是很熟悉，貿(mào)然參與其中，會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在最初應(yīng)該將股指期貨市場(chǎng)界定為一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)，這也是對(duì)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的廣大中小投資者的一種保護(hù)，因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一種零和游戲，以小博大，如果估錯(cuò)方向則血本無歸?？梢钥紤]在市場(chǎng)取得一定的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以后，降低進(jìn)入門檻，推出適合散戶投資者的股指期貨品種。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，韓國(guó)1996年5月推出KOSPI200指數(shù)期貨，開始時(shí)確定了較高交易單位和最低保證金要求，市場(chǎng)設(shè)計(jì)以機(jī)構(gòu)投資者為主體，不鼓勵(lì)個(gè)人投資者過分參與，在交易量中，證券公司占80.4%，個(gè)人投資者占12%，外國(guó)投資者為3%，交易不活躍。從1997年開始，韓國(guó)推出了小面額股指期貨合約，2001年中小散戶占了股指期貨交易量的50%，股指期貨期權(quán)的60%，并且有逐步上升的勢(shì)頭。同樣，香港的經(jīng)驗(yàn)也表明了散戶是股指期貨的中堅(jiān)力量，香港推出普通面值1/5的小面額指期貨合約后，香港股指期貨現(xiàn)在的市場(chǎng)交易份額中，有50%左右來自香港的散戶。而英國(guó)的衍生品市場(chǎng)迄今仍是面向機(jī)構(gòu)投資者的，它的交易一直不活躍。

因此，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)參與者的確定應(yīng)該是一個(gè)逐步降低門檻的過程，這其中也應(yīng)該包括著股指期貨品種的不斷創(chuàng)新。目前可考慮推出中證500、上證50股指期貨，還可考慮推出創(chuàng)業(yè)板股指期貨，條件成熟后可推出小額股指期貨，比如10元一個(gè)點(diǎn)，幾千元可炒一手，以適應(yīng)部分想進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)的小投資者的需求。

建議今后推出股指期貨品種，不必經(jīng)過證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院審批，由交易所根據(jù)市場(chǎng)和投資者的需求適時(shí)推出，報(bào)證監(jiān)會(huì)備案即可。

（四）加強(qiáng)對(duì)包括股指期貨在內(nèi)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。由于股指期貨自身所具有的特點(diǎn)，必須對(duì)其進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。以英國(guó)為例，英國(guó)對(duì)于金融期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體制開始以自律管理為主，并輔之以道義勸告和君子協(xié)定，從20世紀(jì)30年代末才開始立法管理，1986年的《金融服務(wù)法》對(duì)整個(gè)管理格局做出重大變革，形成了由政府、專設(shè)管理機(jī)構(gòu)、行業(yè)工會(huì)和自律機(jī)構(gòu)組成的監(jiān)管機(jī)制，以分塊管理和自律管理為主。其中，自律管理機(jī)構(gòu)主要由“獲準(zhǔn)投資交易所”、自律機(jī)構(gòu)和“獲準(zhǔn)專業(yè)機(jī)構(gòu)”三大部分組成，倫敦股票交易所、倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）等均屬于獲準(zhǔn)投資交易所，自律機(jī)構(gòu)和“獲準(zhǔn)專業(yè)機(jī)構(gòu)”大多是由中小金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士組成的行業(yè)工會(huì)組織。英國(guó)金融期貨市場(chǎng)由證券投資委員會(huì)（SIB）行使政府監(jiān)管職能，SIB的委員會(huì)或執(zhí)行機(jī)構(gòu)由財(cái)政部和英格蘭銀行的總裁共同任命。而美國(guó)的股指期貨交易是在國(guó)家統(tǒng)一的立法《期貨交易法》下，形成商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)與期貨交易所三級(jí)監(jiān)管模式。1978年，《期貨交易法》明確CFTC對(duì)金融期貨的管轄權(quán)；1982年美國(guó)國(guó)會(huì)通過法案，明確CFTC擁有對(duì)股指期貨的獨(dú)立監(jiān)管權(quán)，而證券交易委員會(huì)（SEC）則負(fù)責(zé)股票期權(quán)交易的監(jiān)管。

在監(jiān)管方面，我們可以借鑒美國(guó)對(duì)于期貨市場(chǎng)所進(jìn)行的三級(jí)監(jiān)管體制，進(jìn)一步完善期貨監(jiān)管部門的監(jiān)管職能，形成統(tǒng)一的行業(yè)自律體系，加強(qiáng)對(duì)于交易所會(huì)員的審批和風(fēng)險(xiǎn)控制。此外，我們也應(yīng)該借鑒我國(guó)發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)以及股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的今天，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管。

（五）加強(qiáng)期貨市場(chǎng)法律法規(guī)建設(shè)。期貨市場(chǎng)是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較高階段所產(chǎn)生的高度自由化的高端經(jīng)濟(jì)組織，它需要嚴(yán)密、公平的法律體系來規(guī)范、支撐和引導(dǎo)。國(guó)際上期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程大體是“先立法、后上馬”。美國(guó)自創(chuàng)建期貨市場(chǎng)以來，經(jīng)過100多年的不懈努力，其相關(guān)的期貨法律、法規(guī)日臻完善，為全球期貨市場(chǎng)的發(fā)展起到了寶貴的示范作用。無論是歐洲的英、法、德、意等國(guó)，還是亞洲的日本、新加坡，以及比我國(guó)大陸發(fā)展期貨市場(chǎng)時(shí)間較晚的韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，在發(fā)展期貨市場(chǎng)的過程中，都是立法先于實(shí)踐，用法律、法規(guī)規(guī)范實(shí)踐，其期貨市場(chǎng)的發(fā)展速度具有明顯優(yōu)勢(shì)。早在20多年前的八屆人大期間，我國(guó)期貨立法工作己經(jīng)開始，但至今《期貨法》尚未推出。實(shí)際上，目前國(guó)內(nèi)期貨業(yè)主要監(jiān)管法規(guī)體系主要包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等。然而，這套現(xiàn)行法規(guī)體系己經(jīng)大大滯后于期貨市場(chǎng)發(fā)展的需要，我國(guó)《期貨法》長(zhǎng)期缺位導(dǎo)致了期貨市場(chǎng)先天不足，監(jiān)管理念和方式都比較落后。股指期貨是商品期貨更為復(fù)雜的交易方式，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能更大。在股指期貨推出后，應(yīng)加快《期貨法》的出臺(tái)，完善法規(guī)、出臺(tái)相關(guān)配套辦法，建立協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，以及完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，保障股指期貨的健康發(fā)展。

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