導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇公司資本的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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內(nèi)容摘要:由于社會(huì)和歷史的原因,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在一些問(wèn)題,本文從我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀談起,分析其存在問(wèn)題的原因,并就如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)作詳細(xì)闡述。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資 內(nèi)部人控制

資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債資金和權(quán)益資金的構(gòu)成比例,它是融資決策的核心問(wèn)題,是影響公司發(fā)展的重要指標(biāo)。我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚,上市公司還處在建設(shè)之中,沒(méi)有一個(gè)真正完善的資本市場(chǎng)。而上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理,會(huì)直接影響公司的行為及公司的價(jià)值,影響投資者的利益和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

(一)融資渠道單一且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

融資渠道單一且負(fù)債比率偏低,其中流動(dòng)負(fù)債水平偏高,且公司偏好股權(quán)融資。一直以來(lái),我們只注重權(quán)益和負(fù)債資金的比例關(guān)系,很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系。但是若負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,也會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理,發(fā)生財(cái)務(wù)問(wèn)題。流動(dòng)負(fù)債能夠緩解企業(yè)對(duì)資金臨時(shí)性的要求,成本相對(duì)較低。一般認(rèn)為,流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的一半比較合理,該比率過(guò)高將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近十年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速,通過(guò)股票融資籌集了資金,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,盡管如此我國(guó)上市公司都偏好股權(quán)融資。

(二)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重且激勵(lì)制度不合理

1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中相關(guān)。隨著股權(quán)的集中,內(nèi)部人控制度呈現(xiàn)出增大的趨勢(shì)。主要是因?yàn)槲腥撕腿酥g信息的不對(duì)稱(chēng)引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發(fā)眾多的矛盾,作為經(jīng)理人員就有可能利用對(duì)企業(yè)的控制權(quán)作出有損股東的決策。而且負(fù)債率會(huì)帶來(lái)較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),一旦公司破產(chǎn)內(nèi)部人的控制權(quán)收入也隨之喪失,因此內(nèi)部人偏好股權(quán)融資。

2.上市公司激勵(lì)制度的不合理。目前我國(guó)上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國(guó)家,而國(guó)有股主體不明確,缺乏人格化代表,無(wú)法對(duì)公司進(jìn)行有效的監(jiān)督作用。而且我國(guó)上市公司是以稅后利潤(rùn)作為衡量經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的指標(biāo),債券融資成本在稅前扣除,會(huì)對(duì)稅后利潤(rùn)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響,而股權(quán)融資則不會(huì)產(chǎn)生任何影響,因此管理者偏好股權(quán)融資。

(三)資本市場(chǎng)不成熟且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小

資本市場(chǎng)不成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小且行業(yè)特征獨(dú)特。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、不完善,特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展,缺乏有效的退出機(jī)制。上市公司往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐,造成資源的極大浪費(fèi),使資本市場(chǎng)不能有效配置資源。這一現(xiàn)象是重股輕債的衍生現(xiàn)象,同時(shí)在融資工具的選擇上,可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒(méi)有得到有效的利用,資本結(jié)構(gòu)明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業(yè)類(lèi)上市公司中,一般經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快、技術(shù)進(jìn)步快、處于高增長(zhǎng)階段的行業(yè)具有高負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力,如交通運(yùn)輸、冶金、化工、紡織行業(yè),具有行業(yè)的特殊性。

(四)上市公司財(cái)務(wù)行為保守且融資效率低下

企業(yè)要發(fā)展,必須通過(guò)大規(guī)?；I集資金,不斷兼并擴(kuò)張才能實(shí)現(xiàn)發(fā)展獲利的目的。激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售成本上升、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本增加。而管理層普遍厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的財(cái)務(wù)政策趨于保守。大多數(shù)上市公司均傾向于股權(quán)融資,因?yàn)闄?quán)益融資會(huì)稀釋原股東的控制權(quán),使每股收益下降。對(duì)募集資金使用過(guò)程缺乏監(jiān)管,經(jīng)理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報(bào)率低下,凈資產(chǎn)收益率下降,融資效率低下。

目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響及原因分析

(一) 上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利影響

在西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中,企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先,債務(wù)融資其次,股權(quán)融資最后的順序。我國(guó)上市公司目前的資本結(jié)構(gòu),從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不利于公司的發(fā)展:不利于降低融資成本;不利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束及發(fā)揮其激勵(lì)作用;股權(quán)融資屬于短期行為,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有損于公司利益。很多上市公司通過(guò)擴(kuò)大股權(quán)資金來(lái)降低上市公司的負(fù)債率,主要是為了逃避風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的正面作用,增加公司價(jià)值,也可以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因分析

1.股權(quán)融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認(rèn)購(gòu)過(guò)程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本;股權(quán)融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)資本是企業(yè)依法籌集,長(zhǎng)期使用并自主支配的資金,能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),無(wú)破產(chǎn)成本。因此上市公司偏好股權(quán)融資。

2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。在我國(guó),證券監(jiān)管職能方面的錯(cuò)置使得證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)干涉太多,用行政職能代替市場(chǎng)的職能,同時(shí)證券監(jiān)管部門(mén)的不作為,未能提供有效的市場(chǎng)制度與規(guī)則,未能對(duì)掠奪投資者財(cái)富的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。從而使公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷:一是我國(guó)的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間難以契合;二是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。因此就形成了國(guó)有股權(quán)虛置,上市公司與控股股東存在過(guò)多關(guān)聯(lián)交易,股權(quán)過(guò)于集中,公司控制權(quán)市場(chǎng)難以形成,"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象嚴(yán)重,董事會(huì)功能和程序不夠規(guī)范且沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督功能,經(jīng)理層缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制等問(wèn)題。

3.資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。資本市場(chǎng)是企業(yè)融資的場(chǎng)所,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是被動(dòng)的、滯后的,存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。表現(xiàn)在:一是在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理,導(dǎo)致債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后;二是由于我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善,長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較大,使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。因此上市公司在資本市場(chǎng)只選擇股權(quán)融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司所在行業(yè)和地區(qū)程度也影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

4.政策導(dǎo)向的偏倚、投資者行為不理性及對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。在我國(guó),從政府決策部門(mén)到企業(yè)都存在“重股輕債”的思想,政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券控制的過(guò)多過(guò)死,對(duì)股票融資又提供政策優(yōu)惠,我國(guó)上市公司這一融資格局的形成,導(dǎo)致企業(yè)融資方式的畸形化。同時(shí)由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不足,企業(yè)業(yè)績(jī)因無(wú)法跟上股本擴(kuò)展速度而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效益下降;權(quán)益資金風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報(bào),如果投資者的要求得不到滿足,他們就會(huì)放棄這種股票,股票價(jià)格下降,使企業(yè)形象受損。

優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

(一)影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素

國(guó)內(nèi)的股市文化、企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制、證券監(jiān)管上的缺陷,是國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺失、監(jiān)督約束機(jī)制不硬、高管法制觀念不強(qiáng)、道德自律不足等問(wèn)題的起因。具體說(shuō)來(lái)有:外部因素,包括國(guó)家的發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、稅收機(jī)制、金融市場(chǎng)等;內(nèi)部因素:資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)控制權(quán)。

(二)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑

1.提高負(fù)債比例,改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),提高上市公司的債務(wù)融資比例。比如深化債券利率市場(chǎng)化改革,實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券完全根據(jù)市場(chǎng)需求確定利率水平的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制;穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革;建立完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制。鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款,加快商業(yè)銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。與股東控制相比,債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確,而且債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。所以債權(quán)人控制比股東控制更加有效,可引入債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制,提高企業(yè)的治理效率。利用股轉(zhuǎn)債提高資產(chǎn)負(fù)債率。公司可以利用債務(wù)利息的抵稅作用來(lái)降低資金成本;資產(chǎn)負(fù)債比率的提高,可以鞭策企業(yè)不斷地尋求投資報(bào)酬率更高的項(xiàng)目,從而提高資金的利用效率。

2.規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為。第一,嚴(yán)格配股審批制度。要求對(duì)配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露,對(duì)任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進(jìn)行譴責(zé)和懲罰。加強(qiáng)對(duì)募集資金使用過(guò)程的監(jiān)管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關(guān)注上市公司的股利分配情況。當(dāng)經(jīng)營(yíng)效益不佳或現(xiàn)金流量不足時(shí),企業(yè)就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會(huì)面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。所以應(yīng)提高經(jīng)理人員的素質(zhì),健全激勵(lì)與約束機(jī)制,采用最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),使公司的價(jià)值達(dá)到最大化。第三,利用股份回購(gòu)改善股本結(jié)構(gòu)。可以?xún)?yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮社會(huì)股東的監(jiān)督?jīng)Q策作用,改善畸形的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)可以通過(guò)降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例、實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度、實(shí)施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來(lái)改善股本結(jié)構(gòu)。

3.完善資本結(jié)構(gòu)。樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念,增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。加快證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革,完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。具體措施有:建立內(nèi)控機(jī)制,提高資金使用效率;切實(shí)做好“三公開(kāi)”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實(shí)獨(dú)立董事的聘任工作;加強(qiáng)信息披露,適用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則,對(duì)上市公司信息的強(qiáng)制性披露的要求。建立動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)?？梢越⒇?cái)務(wù)預(yù)警體系,適應(yīng)環(huán)境的變化。同時(shí)使用較好彈性的融資工具,比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行優(yōu)先股,協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身目標(biāo)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,考慮企業(yè)價(jià)值增加和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)度。同時(shí)資本運(yùn)營(yíng)要保持合理的舉債能力,從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。

4.政府職能的轉(zhuǎn)變,完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制。政府職能轉(zhuǎn)變的措施:第一,政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)與市場(chǎng)主體徹底分離,提高債券發(fā)行、交易及利率決定的市場(chǎng)化程度。通過(guò)制定市場(chǎng)交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī),維護(hù)市場(chǎng)秩序,建立公正、公開(kāi)、高效的債券市場(chǎng)。第二,建立完善的資信評(píng)估體系信用評(píng)級(jí),完善各項(xiàng)法規(guī)。第三,建立完善的公司治理機(jī)構(gòu),強(qiáng)化財(cái)務(wù)約束。在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,應(yīng)通過(guò)出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場(chǎng)、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用,來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)者的約束,以保證出資者的根本利益。強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督,建立利潤(rùn)分享計(jì)劃。

完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的措施:第一,完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制?？梢氇?dú)立董事制度,培育資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)的激勵(lì)機(jī)制。第二,加快股權(quán)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)。具體措施有:在公司組織結(jié)構(gòu)上發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能。同時(shí)考慮管理人員持股;引進(jìn)股票期權(quán),增加經(jīng)理人員持股比例,實(shí)行職工持股計(jì)劃;引入業(yè)績(jī)股票等方式建立健全股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

綜上所述,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟,上市公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該把公司財(cái)務(wù)管理與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)狀況結(jié)合起來(lái),把資本結(jié)構(gòu)決策與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略管理結(jié)合起來(lái)。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)要“標(biāo)本兼治”,按照“功能強(qiáng),各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用;周轉(zhuǎn)快,在經(jīng)營(yíng)中各種形態(tài)資本能較快地依次轉(zhuǎn)換其形態(tài);抗風(fēng)險(xiǎn),能抵御異常情況而減少損失或帶來(lái)收益”的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),這樣才能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn):

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2.曾源.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成及優(yōu)劣分析[J].財(cái)會(huì)研究,2005(1)

篇2

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 影響因素 實(shí)證研究 綜述

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司總資本中以固定利率借入的債務(wù)資本與自身普通股總值的權(quán)益資本之間的構(gòu)成關(guān)系，通常以公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表示。公司的資本結(jié)構(gòu)反映的是公司為其新項(xiàng)目實(shí)施而融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策過(guò)程的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)理論則解決公司在發(fā)展過(guò)程中資金來(lái)源的選擇問(wèn)題，以及這些資金以何種比例配合形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)支持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題，而確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，必須要了解哪些因素會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者大多是從公司特征的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性、非債務(wù)稅務(wù)、成長(zhǎng)性、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的因素。有一部分國(guó)外學(xué)者則是從宏觀經(jīng)濟(jì)方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們認(rèn)為利息率和通貨膨脹的變動(dòng)扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。還有一些國(guó)外學(xué)者是從行業(yè)因素分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。由于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)類(lèi)型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負(fù)債比率將隨行業(yè)的不同而變化。

在國(guó)內(nèi)，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業(yè)因素方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計(jì)算其資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)并進(jìn)行比較，以分析行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。然后對(duì)滬市1996年的機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)為主的35家制造業(yè)的A股上市公司控制行業(yè)因素，利用TSP統(tǒng)計(jì)軟件就獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析。最后對(duì)實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析和解釋?zhuān)l(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。由于我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間比較短，無(wú)法對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列分析，只能就1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)分析，結(jié)果就可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，對(duì)上海證券交易所上市的221家工業(yè)類(lèi)公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行列聯(lián)表獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)，分析影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、行業(yè)因素和公司權(quán)益。該研究證實(shí)了成長(zhǎng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著的結(jié)論，但發(fā)現(xiàn)行業(yè)類(lèi)別對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這個(gè)研究結(jié)果不同于國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界許多文獻(xiàn)的相關(guān)結(jié)論。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力與公司負(fù)債比例存在正相關(guān)的關(guān)系，該觀點(diǎn)與Marsh的觀點(diǎn)基本一致。整個(gè)研究過(guò)程著重考察企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素這些內(nèi)部因素對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒(méi)有關(guān)注利率、通貨膨脹和稅收等企業(yè)外部因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響。

王娟、楊風(fēng)林（2002）則以1999～2000年深滬市場(chǎng)845家非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。通過(guò)列聯(lián)表和回歸分析MS，分析內(nèi)部留存收益、非負(fù)債稅盾、盈余管理、國(guó)有股股權(quán)比例、資本成本和行業(yè)分類(lèi)等七大因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：資本成本、盈利能力（內(nèi)部留存收益、凈資產(chǎn)收益）、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、行業(yè)因素都影響到公司的資本結(jié)構(gòu)水平，其中資本成本和行業(yè)因素影響最顯著；內(nèi)部留存收益和凈資產(chǎn)收益與負(fù)債水平分別為負(fù)相關(guān)和正相關(guān)的關(guān)系，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和公司規(guī)模都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系；成長(zhǎng)性、控制集權(quán)度、非對(duì)稱(chēng)信息對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策影響不大。該研究在前人的研究基礎(chǔ)上引入了盈余管理因素，可以更準(zhǔn)確地反映影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，同時(shí)每個(gè)因素采用多個(gè)變量解釋?zhuān)苊饬嘶貧w分析時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)的多重共線性問(wèn)題。

肖作平（2005）對(duì)204家非金融公司的年報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建一個(gè)非平衡面板，分析發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、產(chǎn)品銷(xiāo)售率和有形資產(chǎn)比率與負(fù)債水平正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)特性和成長(zhǎng)性與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，但獨(dú)特性在常規(guī)的水平上并沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，可能是中國(guó)上市公司在做財(cái)務(wù)決策時(shí)較少考慮利益相關(guān)者的利益。研究還發(fā)現(xiàn)，影響國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，除了風(fēng)險(xiǎn)因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

張磊（2011）通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)依賴(lài)于國(guó)際稅收制度，尤其是國(guó)際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究重點(diǎn)放在各種融資方式之間選擇的動(dòng)機(jī)和適當(dāng)比例，發(fā)現(xiàn)稅收因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素加以檢驗(yàn)和驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，國(guó)家股、法人股和流通股的不同構(gòu)成對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成造成不同的影響?？讘c輝（2010）通過(guò)自然實(shí)驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，部分公司特征結(jié)果與先前的相關(guān)研究基本一致，在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期，周期型行業(yè)較以前降低了債務(wù)比例；在新增資金中，權(quán)益融資和債務(wù)融資均減少，但權(quán)益融資降幅更大。卓越（2009）對(duì)深滬兩地的受規(guī)制上市公司的樣本建立了一個(gè)兩階動(dòng)態(tài)博弈模型，分析受規(guī)制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與政府價(jià)格規(guī)制強(qiáng)度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的價(jià)格規(guī)制越嚴(yán)厲，越有動(dòng)力提高負(fù)債水平。

三、對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)價(jià)

由于國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究的歷史要比國(guó)內(nèi)長(zhǎng)得多，其實(shí)證研究也就相對(duì)較為深入。隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化。而國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究剛剛起步，存在許多問(wèn)題。首先，國(guó)內(nèi)影響因素的實(shí)證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素很少涉及。其次，國(guó)內(nèi)許多文獻(xiàn)較多的是對(duì)所有上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體性研究，缺乏對(duì)中國(guó)制度背景的深入分析，忽略了樣本的個(gè)體特征，專(zhuān)門(mén)針對(duì)某一地區(qū)的實(shí)證研究較少。第三，國(guó)內(nèi)研究大多對(duì)樣本進(jìn)行簡(jiǎn)單橫截面面板的回歸分析，資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)決策的結(jié)果，所以以后的相關(guān)實(shí)證研究可以擴(kuò)大樣本的時(shí)間選取，進(jìn)行時(shí)間序列的縱向動(dòng)態(tài)分析。第四，缺乏對(duì)中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的理論和實(shí)證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、CEO任期等。第五，對(duì)指標(biāo)選取沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，不同學(xué)者的不同指標(biāo)選取使得研究結(jié)論具有一定的主觀性。

參考文獻(xiàn)

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[3]洪錫熙，沈藝峰．我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J]．廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2002（3）：114-120.

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[5]李齊云，李文君．基于稅收視角的上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇分析[J]．稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2006（2）：1-7.

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[9]張磊．稅收抵免制度對(duì)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)選擇影響的實(shí)證研究——基于我國(guó)跨國(guó)公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J]．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2011（6）：110-113.

篇3

關(guān)鍵詞 PPP 項(xiàng)目公司 資本結(jié)構(gòu)

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會(huì)資本合作，財(cái)政部將其定義為：“在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會(huì)資本基于合同建立的一種合作關(guān)系，旨在利用市場(chǎng)機(jī)制合理分配風(fēng)險(xiǎn)，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數(shù)量、質(zhì)量和效率。”一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目發(fā)起人要以項(xiàng)目為核心成立一家專(zhuān)門(mén)的項(xiàng)目公司，政府和社會(huì)資本依據(jù)合同約定，確定各自在PPP項(xiàng)目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項(xiàng)目公司的持股比例不應(yīng)高于50%，不對(duì)項(xiàng)目實(shí)施控股。本文主要研究分析影響政府和社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目公司中持股比例的關(guān)鍵因素，探討基于政府視角的PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀

PPP項(xiàng)目公司股權(quán)由政府和社會(huì)資本兩方面構(gòu)成，作為政府和社會(huì)資本合作載體的PPP項(xiàng)目公司，其投資回報(bào)率對(duì)政府和社會(huì)資本雙方而言，具有非對(duì)稱(chēng)性特征。

（一）基于社會(huì)資本視角研究

對(duì)社會(huì)資本而言，其資金主要是股權(quán)和債務(wù)融資，PPP項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)期間取得的收益，首先用于償還債務(wù)利息支出，凈利潤(rùn)部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項(xiàng)目公司與常規(guī)公司本質(zhì)上相同，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者借鑒常規(guī)公司在資本結(jié)構(gòu)方面的研究，對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)提出研究結(jié)論。葉結(jié)合傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，提出了基于風(fēng)險(xiǎn)考慮的NPV-at-risk法，為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目提供了一套客觀的經(jīng)濟(jì)可行性評(píng)價(jià)方法；盛和太采用項(xiàng)目現(xiàn)金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權(quán)原理，提出了評(píng)估影響因素、確定股權(quán)結(jié)構(gòu)、確定債務(wù)水平、調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)水平的五步驟優(yōu)化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門(mén)參與PPP項(xiàng)目的首要目的是為社會(huì)提供優(yōu)質(zhì)、有效的公共資源，因此，判斷PPP項(xiàng)目是否可行的重要標(biāo)志不是投資回報(bào)率，而是項(xiàng)目的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。依據(jù)財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南》，物有所值和財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)是政府實(shí)行PPP項(xiàng)目的前置條件和必經(jīng)過(guò)程。從理論界研究情況來(lái)看，往往以PPP項(xiàng)目公司為載體，主要研究其股權(quán)和債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。對(duì)于政府和社會(huì)資本股權(quán)分配優(yōu)化問(wèn)題，袁永博等構(gòu)建了基于風(fēng)險(xiǎn)因素的PPP資本結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合實(shí)證提出了影響資本結(jié)構(gòu)的三個(gè)主要因素：特許經(jīng)營(yíng)期、政府股利分配比重、收費(fèi)價(jià)格，但其還是以社會(huì)資本為主要研究視角，仍將投資回報(bào)率作為政府和社會(huì)資本參股比例的主要判斷依據(jù)。

（三）PPP項(xiàng)目持股比例分析及結(jié)論

經(jīng)過(guò)對(duì)財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫(kù)查詢(xún)，在已處于準(zhǔn)備階段和采購(gòu)階段的項(xiàng)目中抽取滿足條件的PPP項(xiàng)目，對(duì)它們的基本情況和股權(quán)比例進(jìn)行分析比較。通過(guò)對(duì)樣本PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期、政府持股比例和付費(fèi)方式進(jìn)行多維分析，得出以下簡(jiǎn)要結(jié)論：一是政府持股比例隨特許經(jīng)營(yíng)期限延長(zhǎng)呈正比例變動(dòng)，但二者之間關(guān)聯(lián)性影響偏弱；二是使用者付費(fèi)的項(xiàng)目政府持股比例較低，差額補(bǔ)貼和政府付費(fèi)項(xiàng)目政府持股比例上升；三是項(xiàng)目投資額越大，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，要求政府持股比例越高，二者關(guān)聯(lián)性影響較強(qiáng)。

二、PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵因素研究

從國(guó)內(nèi)對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀不難看出，大部分學(xué)者試圖以財(cái)務(wù)管理視角對(duì)PPP項(xiàng)目公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，在整個(gè)優(yōu)化過(guò)程中也創(chuàng)新性地引入了風(fēng)險(xiǎn)管理等理論，為PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了理論和模型支撐。但理論界在關(guān)注PPP項(xiàng)目公司投資和股利分配的同時(shí)，似乎忽略了PPP項(xiàng)目引入社會(huì)資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會(huì)提供更加優(yōu)質(zhì)和高效的公共產(chǎn)品服務(wù)。因此，在進(jìn)行PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需要以公共價(jià)值最大化為原則導(dǎo)向，結(jié)合PPP項(xiàng)目的物有所值、財(cái)政承受力以及風(fēng)險(xiǎn)管理共同實(shí)施資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（一）公共價(jià)值創(chuàng)造的導(dǎo)向作用

新公共管理理論倡導(dǎo)政府職能由“劃槳”轉(zhuǎn)為“掌舵”，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高公共管理的質(zhì)量和效率，其本質(zhì)要求是實(shí)現(xiàn)公共利益最大化。政府部門(mén)持有PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例，應(yīng)當(dāng)將實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最大化為基本導(dǎo)向，對(duì)于能夠由社會(huì)有效供給，采用使用者付費(fèi)形式的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)降低持股比例或不持股，推行公共物品市場(chǎng)化運(yùn)作，重點(diǎn)做好監(jiān)督和管理工作；對(duì)于不能完全由社會(huì)有效供給，采用政府補(bǔ)貼或政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”。

（二）物有所值和財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)

物有所值和財(cái)政承受力是財(cái)政部對(duì)公共建設(shè)項(xiàng)目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時(shí)，也是PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要參考。從物有所值評(píng)價(jià)來(lái)看，利用物有所值的定量評(píng)價(jià)方法，比較PPP項(xiàng)目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP值）與公共部門(mén)比較值（PSC值），當(dāng)PPP值大于PSC值時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目適合采用PPP模式建設(shè)；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說(shuō)明采用項(xiàng)目PPP模式成效越顯著，項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作越可行，PPP項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)以社會(huì)資本持股為主，政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)少持股或不持股。財(cái)政承受能力是判斷PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行的重要依據(jù)，對(duì)于使用政府補(bǔ)貼和政府付費(fèi)的項(xiàng)目，應(yīng)在政府財(cái)政承受能力范圍內(nèi)，合理確定持股比例，有效利用財(cái)政杠桿和股利分紅，確保項(xiàng)目后期運(yùn)行和資金保障。

（三）整體風(fēng)險(xiǎn)控制和分配

PPP項(xiàng)目公司存在的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在政府和社會(huì)資本間的分配，也是影響政府和社會(huì)資本持股比例的重要因素。一般來(lái)講，政府部門(mén)主要承擔(dān)政策風(fēng)險(xiǎn)和審批風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力在政府和社會(huì)資本間分?jǐn)?，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本承擔(dān)。對(duì)于社會(huì)資本來(lái)講，若項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔(dān)保方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以提高自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。也就是說(shuō)，在項(xiàng)目發(fā)起階段，政府和社會(huì)資本應(yīng)充分識(shí)別PPP項(xiàng)目全生命周期類(lèi)面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，在簽訂PPP項(xiàng)目合同時(shí)，應(yīng)明確界定雙方風(fēng)險(xiǎn)分配，在充分博弈的基礎(chǔ)上，達(dá)成雙方持股比例上的共識(shí)。

三、結(jié)論和建議

經(jīng)過(guò)上述研究分析，筆者認(rèn)為：PPP項(xiàng)目公司股權(quán)比例優(yōu)化應(yīng)當(dāng)借鑒企業(yè)資本成本優(yōu)化的成果和方法，但也應(yīng)充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評(píng)價(jià)作為PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的唯一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，要堅(jiān)持定性和定量評(píng)價(jià)相結(jié)合的方式，更加合理地對(duì)PPP項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)。建議在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，一是要把握好政府實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值最優(yōu)的原則導(dǎo)向；二是靈活運(yùn)用好物有所值和財(cái)政承受能力兩個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)；三是要充分論證項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平，關(guān)注具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用的三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：特許經(jīng)營(yíng)期、持股比例和收費(fèi)價(jià)格。

（作者單位為江蘇省民防局）

參考文獻(xiàn)

[1] 財(cái)政部.政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）[S]. 2014.

篇4

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 公司治理 稅盾效應(yīng)

資本結(jié)構(gòu)指公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，既可以用絕對(duì)數(shù)（金額）來(lái)反映，又可以用相對(duì)數(shù)（比例）來(lái)表示。經(jīng)過(guò)近20多年的發(fā)展，我國(guó)上市公司無(wú)論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有了很大的發(fā)展，然而我國(guó)上市公司普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動(dòng)負(fù)債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映了我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)傾向，同時(shí)又嚴(yán)重制約著我國(guó)上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）公司治理結(jié)構(gòu)不合理，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束及激勵(lì)機(jī)制不完善。

由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志而非股東的意志。正如前文所分析，采取債權(quán)融資會(huì)加大對(duì)經(jīng)理人員的壓力迫使其努力工作以免破產(chǎn)。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理人員具有更強(qiáng)的約束作用，因?yàn)閭鶆?wù)融資會(huì)使經(jīng)理人員產(chǎn)生一定的經(jīng)營(yíng)壓力。然而我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)管理者基本沒(méi)有持股或持股比例很低，保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負(fù)債資金就成為經(jīng)理人員的最佳選擇。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率較低。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家在總體上來(lái)看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但在外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負(fù)債率仍然保持在較高水平。在我國(guó)，盡管外源融資比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好的傾向，進(jìn)而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低的狀況。

（三）流動(dòng)負(fù)債偏高。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低的前提下，流動(dòng)負(fù)債卻占了總負(fù)債中的大部分。一般而言，短期債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例高為79%以上，約比全國(guó)企業(yè)高出12%，并且公司債券發(fā)行量較小，流動(dòng)負(fù)債的主要來(lái)源是銀行貸款。這是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，公司要使用過(guò)量的短期債務(wù)來(lái)保證正常的運(yùn)營(yíng)。這種負(fù)債比例會(huì)給上市公司在金融環(huán)境變化或者公司長(zhǎng)短期債務(wù)集中到期時(shí)面臨極大的還本付息壓力以及自身資金周轉(zhuǎn)的困難，上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大，引起信用危機(jī)，降低公司聲譽(yù)。

（四）融資結(jié)構(gòu)不合理。

按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)以?xún)?nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資為主，以股權(quán)融資為輔。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司近十年來(lái)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。我國(guó)上市公司以外源融資為主，內(nèi)源融資最高平均水平也沒(méi)有超過(guò)20%，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家平均56.3%的水平相差甚遠(yuǎn)，而外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均15.9%的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

（五）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。

一般的，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金要求，特別是避免還債期過(guò)于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重卻較高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半是較為合理的，若比率偏高，會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率的上升時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會(huì)增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了良好的啟示。

（一）完善公司治理，保障各方利益。

要優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要首先從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。一方面，確保獨(dú)立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，從而使上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象?！皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價(jià)值最大化和各利益主體的利益有效實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)決策，從而在融資方式的選擇上既不會(huì)一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過(guò)大，也不會(huì)盲目地隨意舉債，使短期負(fù)債增加，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）引入新的戰(zhàn)略投資者。

培育戰(zhàn)略投資者的方式多種多樣，既可以采取購(gòu)并等重組方式，也可以是吸收新的戰(zhàn)略投資者。從優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，通過(guò)繼續(xù)實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃來(lái)培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國(guó)在國(guó)有股減持方面做了很大努力，但國(guó)有上市公司仍有規(guī)模龐大的非流通股，應(yīng)該在國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)控制權(quán)的范圍內(nèi)繼續(xù)實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃，并為國(guó)有上市公司引入新的戰(zhàn)略投資者，從而既為上市公司注入新的活力，又能有效解決上市公司的“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”，并通過(guò)科學(xué)的融資決策有利于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的逐漸優(yōu)化。

（三）進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)。

針對(duì)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展中存在的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)采取以下一些措施促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。首先，改善對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的宏觀管理，減少行政干預(yù)。在債券的發(fā)行上，國(guó)家要取消審批制，逐漸轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化的發(fā)行方式，不再實(shí)行規(guī)?？刂?，上市公司可以按需自由的選擇債券發(fā)行的價(jià)格和數(shù)量；放開(kāi)利率限制，使風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等。其次，大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng)。除了擴(kuò)大債券的規(guī)模、增加可流通的債券的數(shù)量外，更重要的是要完善和健全債券流通的“通道”。在債券的交易市場(chǎng)上，要開(kāi)辟新的交易“渠道”，建立全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，消除市場(chǎng)分割，完善交易網(wǎng)絡(luò)體系，鼓勵(lì)債券工具創(chuàng)新，形成一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)性的、交易活躍的統(tǒng)一的市場(chǎng)體系。然后，要進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)。完善股票市場(chǎng)既有利于培育廣大投資者的理性投資心理，進(jìn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益相對(duì)穩(wěn)定的債券投資，又會(huì)增加上市公司股權(quán)融資的難度和成本，進(jìn)而減少股權(quán)融資比例，增加債券融資和銀行貸款比例，使資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于優(yōu)化。

（四）注重公司的行業(yè)特性，并充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國(guó)上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢(shì)逐步彭顯出來(lái)。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

（五）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，注重降低公司的加權(quán)資本成本。

國(guó)有法人股比重和流通股比重是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對(duì)我國(guó)上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)首先要解決國(guó)有股在上市公司總股本中比重過(guò)高的問(wèn)題。隨著國(guó)有股比重的降低、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化，公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范，公司管理層與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度將會(huì)降低，管理層將會(huì)從更多的渠道獲取信息來(lái)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)做出及時(shí)調(diào)整。公司加權(quán)資本成本降低的過(guò)程，也是公司市場(chǎng)價(jià)值逐步提高的過(guò)程。當(dāng)前上市公司降低加權(quán)資本成本，首先要加大債務(wù)融資的比重，一方面這是因?yàn)樨?fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”，另一方面盡管我國(guó)股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，但債務(wù)融資依然能降低公司的加權(quán)資本成本；其次，我國(guó)權(quán)益融資的成本已開(kāi)始呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，表現(xiàn)在管理層不僅使得融資的過(guò)程更加透明，而且對(duì)融資方資格的審查更加嚴(yán)格，比如管理層已把上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權(quán)益再融資的必要條件之一。在這種情況下，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)憤融資和權(quán)益融資的比例，實(shí)現(xiàn)公司加權(quán)資本成本的最小化。

參考文獻(xiàn)：

篇5

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；對(duì)策；優(yōu)化

1上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?yīng)?/p>

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，證券性融資在企業(yè)的融資比例中日益增大，如何合理的選擇融資渠道——即應(yīng)該如何確定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，使融資成本最小，從而使公司的價(jià)值達(dá)到最大呢?關(guān)于此問(wèn)題，許多學(xué)者對(duì)企業(yè)融資成本的影響因素作了細(xì)致的研究，試圖找到這些因素影響企業(yè)融資成本的程度和方向，以便在實(shí)務(wù)中利用這些研究成果有效地降低融資成本，提高企業(yè)的項(xiàng)目整體收益率水平。因此，為了深入研究問(wèn)題的本質(zhì)，筆者把資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資成本的影響關(guān)系的研究深入到資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系的研究上，直接深入考慮資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

在我國(guó)，上市公司作為企業(yè)制度改革的先驅(qū)，首先接受著資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)和洗禮，其管理決策行為倍受人們的關(guān)注。從資本結(jié)構(gòu)理論看，上市公司的運(yùn)作模式和管理手段更加符合資本結(jié)構(gòu)研究對(duì)象的特點(diǎn)要求，并且上市公司資本形成的基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)，而非上市公司則不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。

2優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價(jià)值的對(duì)策

我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，股票和債券融資均受到嚴(yán)格管制，上市公司難以自由選擇西方企業(yè)所具有的種種融資渠道，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式更多地受到金融體制的制約和影響。所以，應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，在充分認(rèn)識(shí)負(fù)債是一把“雙刃劍”的前提下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以取得最佳經(jīng)濟(jì)效益為原則，去安排本企業(yè)的合理負(fù)債水平。應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

（1）注重行業(yè)特征，合理確定負(fù)債結(jié)構(gòu)。

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況差別很大。上市公司在作資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)首先要考慮到自身的行業(yè)特性，包括行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、增長(zhǎng)階段、經(jīng)營(yíng)特征、盈利能力等。

（2）建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的機(jī)制。

參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的所有企業(yè)無(wú)時(shí)不在尋求能夠獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的途徑，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中信息的不完全、不確定性和人的有限理性，使人不可能考慮所有的影響資本結(jié)構(gòu)的因素，無(wú)法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過(guò)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)施相應(yīng)的外部競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)處于不斷的變化之中，由于技術(shù)和市場(chǎng)的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿不確定性，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策絕不是一個(gè)能夠提前抉擇的問(wèn)題，而是一個(gè)在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過(guò)程。如果企業(yè)忽視產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境變化，強(qiáng)調(diào)或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會(huì)喪失持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)上市公司應(yīng)該結(jié)合本公司的特點(diǎn)，充分考慮其他各種因素的影響，合理確定資本結(jié)構(gòu)的最佳比例，并且最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)比例而非一成不變的。這就要求我國(guó)上市公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的時(shí)候要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)以及自己企業(yè)的具體情況，盡量完善自己企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也就是要在企業(yè)的全部資本中如何確定權(quán)益資本和債務(wù)資本的比重，使企業(yè)的加權(quán)平均成本最低，企業(yè)股東財(cái)富最大化。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，同時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化采取相應(yīng)的策略。公司在選擇融資工具時(shí)，可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

3宏觀政策優(yōu)化上市公司的融資環(huán)境

公司資本結(jié)構(gòu)的形成是由公司內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，因此，公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，除公司優(yōu)化內(nèi)部的環(huán)境之外，國(guó)家和社會(huì)也要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)所面臨的外部環(huán)境。

3.1大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)籌資。因此，現(xiàn)階段應(yīng)從以下幾個(gè)方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展：

（1）推進(jìn)公司債券發(fā)行利率市場(chǎng)化。促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，就必須放松對(duì)于債券發(fā)行利率的呆板僵化的管制，逐步推進(jìn)發(fā)行利率市場(chǎng)化，而實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的前提條件是形成基準(zhǔn)利率。公司債券收益率主要由基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬以及與債券自身特征（如嵌入選擇權(quán)、稅收待遇等）有關(guān)的收益等。

（2）重建公司債券市場(chǎng)的信用定價(jià)機(jī)制。利率市場(chǎng)化離不開(kāi)公司債券市場(chǎng)信用定價(jià)機(jī)制的重新構(gòu)建，其中最為關(guān)鍵的步驟就是提升債券信用評(píng)級(jí)在整個(gè)債券定價(jià)體系中的地位與作用。為了建立高效規(guī)范、有序競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系，我國(guó)可以逐步、適度引入國(guó)際領(lǐng)先的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（3）改革現(xiàn)有公司債券多頭監(jiān)管體制，建立功能監(jiān)管體制。為了促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，應(yīng)該逐步建立以功能監(jiān)管為主的監(jiān)管體制。公司債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和市場(chǎng)日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，防止出現(xiàn)多重監(jiān)管和監(jiān)管盲區(qū)。為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，建立債券市場(chǎng)管理部門(mén)聯(lián)席會(huì)議制度，加強(qiáng)市場(chǎng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)行監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)應(yīng)體現(xiàn)在統(tǒng)一監(jiān)管理念、統(tǒng)一制定規(guī)則和共享相關(guān)信息等方面。（4）為公司債券市場(chǎng)發(fā)展打造一個(gè)完善的法律環(huán)境。

當(dāng)務(wù)之急是盡快完善《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》和《公司法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。維護(hù)法律的嚴(yán)肅性，加強(qiáng)執(zhí)法力度，做到有法必依，違法必究。

3.2推出多種政策，鼓勵(lì)公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司股權(quán)過(guò)于集中，又表現(xiàn)為過(guò)于集中于國(guó)家股股東之手，所以要優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，宏觀方面其具體操作有以下方法：

（1）應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

（2）逐步實(shí)現(xiàn)股票“全流通”，徹底解決上市公司股權(quán)分割問(wèn)題。

3.3完善上市公司相關(guān)法律、制度，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督

（1）完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度。

第一，破產(chǎn)必須要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的金錢(qián)和非金錢(qián)收益都產(chǎn)生影響。如果破產(chǎn)僅僅影響經(jīng)營(yíng)者的金錢(qián)收益，在非金錢(qián)收益方面不產(chǎn)生任何影響，負(fù)債的作用是無(wú)法得到發(fā)揮的；第二，在公司處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建時(shí)，公司的控制權(quán)一定要由股東和經(jīng)營(yíng)者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

（2）加強(qiáng)對(duì)公司股票發(fā)行行為、利潤(rùn)分配行為和資金使用過(guò)程的法律監(jiān)督。

在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上要加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股票發(fā)行行為、利潤(rùn)分配行為和資金使用過(guò)程約束，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。主要措施包括：適當(dāng)限制不派發(fā)現(xiàn)金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率；改上市公司增發(fā)新股的審批制為核準(zhǔn)制，由上市公司根據(jù)資本市場(chǎng)的狀況和自身的實(shí)際情況決定進(jìn)行股權(quán)融資的數(shù)量；建立多項(xiàng)指標(biāo)考核上市公司取得配股和增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）加快我國(guó)銀行體系的改革，充分發(fā)揮銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束作用。

①銀行的貸款決策不應(yīng)受行政干預(yù)，否則銀行就沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)，債權(quán)機(jī)制就失去作用；②增加銀行的資本金，改善其財(cái)務(wù)狀況，如果銀行財(cái)務(wù)狀況差，企業(yè)破產(chǎn)會(huì)暴露其財(cái)務(wù)狀況，銀行會(huì)陷入債權(quán)人消極狀態(tài)，即使公司到期不償還貸款，銀行也不會(huì)令企業(yè)破產(chǎn)；③加快債券市場(chǎng)的建設(shè)。從控制效果看，債券融資是比較有優(yōu)勢(shì)的，能引入外部債權(quán)人的監(jiān)督，更大程度地降低權(quán)益成本。從政府和商業(yè)銀行的角度而言，由于銀行貸款利率低于市場(chǎng)利率將抑制債券的發(fā)展，故應(yīng)改革貸款機(jī)制，逐步放開(kāi)銀行貸款利率。

參考文獻(xiàn)

［1］瑪根福.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2005,（5）：31-32.

篇6

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)偏好 制度變遷 融資效率

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其特征

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金的價(jià)值構(gòu)成及其所占比例，也就是企業(yè)所籌集的資金中債務(wù)資金和權(quán)益資金各占多大的比重。

（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出偏好股權(quán)資本的特點(diǎn)。根據(jù)一般融資偏好理論和融資順序，應(yīng)先是內(nèi)部融資，其次是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后才是的股權(quán)融資。然而，從我國(guó)大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，卻是盡量避免借債，多采取配股的措施。這說(shuō)明我國(guó)上市公司并不是依靠自身內(nèi)部積累來(lái)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，這其實(shí)是不利于企業(yè)發(fā)展的。

（二）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征

首先，我國(guó)上市公司外部融資比例大于內(nèi)部融資。我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)部融資比例非常低，外部融資比例要明顯高于內(nèi)部融資，部分上市公司甚至是完全依賴(lài)于外部融資。其次，上市公司明顯傾向于股權(quán)融資。我國(guó)證券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了良好，但上市公司卻過(guò)分的偏向股權(quán)融資，長(zhǎng)期負(fù)債保持的比率很低。第三，在債務(wù)融資方面，上市公司短期債務(wù)比例偏高。很多上市公司的長(zhǎng)期借款占比要明顯低于短期借款的比例，這也進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資的策略選擇上，更傾向于股權(quán)融資。

二、制度變遷和我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)的制度變遷歷程

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展從制度演進(jìn)方面來(lái)看，可以分成三個(gè)時(shí)期：1986年以前是萌芽發(fā)育期，這一時(shí)期有零星的、不規(guī)范的證券發(fā)行和交易，證券市場(chǎng)只是處于萌芽狀態(tài)；1986—1990年是制度準(zhǔn)備期，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化，直接融資活動(dòng)不自覺(jué)地從民間金融創(chuàng)新開(kāi)始變成全社會(huì)的制度需求，建立證券市場(chǎng)新制度的呼聲日益高漲；1990年以后是制度化發(fā)展期，證券交易所、證監(jiān)會(huì)相繼成立，《公司法》和《證券法》陸續(xù)頒布，證券市場(chǎng)逐步規(guī)范化和制度化。

（二）制度變遷對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

我國(guó)資本市場(chǎng)的制度演進(jìn)體現(xiàn)了制度性質(zhì)從誘致性變遷到強(qiáng)制性變遷的轉(zhuǎn)變，政府在制度變遷中發(fā)揮的作用使得這種強(qiáng)制性尤為明顯。由于制度不完善，導(dǎo)致上市公司對(duì)股權(quán)融資所獲資金的使用效率很低。究其原因，一是重視融資卻輕視使用效益，上市公司大量從資本市場(chǎng)獲取資金，但是，在獲取資金后，上市公司頻繁更改募股資金投向。二是上市公司控股股東占用了上市公司大量的資金，這種現(xiàn)象是由于我國(guó)股票發(fā)行中分割上市、股權(quán)割裂、一股獨(dú)大的制度缺陷產(chǎn)生的。

（三）針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)制度缺陷的政策建議

要促進(jìn)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的有效發(fā)展，提高資源配置效率，主要應(yīng)做好以下工作：1、進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)，證券市場(chǎng)有效運(yùn)行必須要有一套反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和資本市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的完善的法律體系。2、明確政府在發(fā)行市場(chǎng)的角色定位，要嚴(yán)格界定政府行為與市場(chǎng)行為的邊界，逐步改善政府行為對(duì)市場(chǎng)行為的大量替代現(xiàn)象。3、迅速完成股權(quán)分置改革，推行公司整體上市，只有在公司整體上市的情況下，發(fā)行市場(chǎng)才有效率建設(shè)的基礎(chǔ)。

三、融資效率和我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

上市公司的融資效率指的是能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)造剩余價(jià)值的融資能力，它具體包括二個(gè)方面的含義：一是公司所籌集到的資金能否得到有效的利用而不至于浪費(fèi)，二是籌集資金所花費(fèi)的成本盡可能低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)取決于融資政策，而資本成本自然決定了融資方向。

（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的融資效率問(wèn)題

我國(guó)上市公司重視股權(quán)融資的傾向往往導(dǎo)致融資效率低下。過(guò)分的股權(quán)融資使得股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，對(duì)融資效率的負(fù)面影響可以從兩個(gè)方面來(lái)看：一方面，在制度安排上的影響表現(xiàn)為股權(quán)壟斷。股權(quán)壟斷使大股東沒(méi)有足夠的約束，任意處置融資所獲得的資金而不計(jì)效率和成本，造成上市公司的融資效率低下，浪費(fèi)嚴(yán)重。另一方面，是公司內(nèi)部治理機(jī)制的因素，主要有非流通的控股股東任意改變募集資金的用途；關(guān)聯(lián)方“零成本”占用資金等等。

（二）提高上市公司融資效率的對(duì)策建議

首先，應(yīng)加強(qiáng)上市公司融資制度的創(chuàng)新。融資制度的創(chuàng)新，應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，使直接融資與間接融資優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；改變以貸款為主的傳統(tǒng)負(fù)債方式，培養(yǎng)和健全商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券等債權(quán)融資市場(chǎng)。其次，應(yīng)發(fā)展和完善多層次的資本市場(chǎng)體系。資本市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持改革和開(kāi)放，直接融資比重應(yīng)不斷提高，要建立起一個(gè)多層次、多產(chǎn)品的市場(chǎng)體系。此外，資本市場(chǎng)體系的完善并不能就滿足企業(yè)需要，還應(yīng)當(dāng)發(fā)展公司債券市場(chǎng)作補(bǔ)充。第三，要加強(qiáng)企業(yè)管理制度建設(shè)。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，這是提高上市公司融資效率的關(guān)鍵；加快上市公司重組和退市制度建設(shè)，以不斷優(yōu)化整體上市公司的資本結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)立法，保護(hù)投資者的利益，是提高上市公司融資效率的基本保證。

綜上所述，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)目前還存在諸多問(wèn)題，最突出的就是股權(quán)融資偏好嚴(yán)重，這與我國(guó)獨(dú)特的資本市場(chǎng)制度變遷密不可分，而偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)，又導(dǎo)致融資效率低下，同樣不利于上市公司和資本市場(chǎng)的發(fā)展。因此，對(duì)于我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，要從制度改革來(lái)入手，不斷提高上市公司的融資效率，最終得以促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉睿聰.資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2010年第3期

篇7

關(guān)鍵詞:公司資本制度;立法模式;法律價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào):D9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)08-0241-02

任何立法都有其特定的價(jià)值取向,公司資本制度也不例外。它既反映立法價(jià)值目標(biāo),又體現(xiàn)著法律特定的價(jià)值功能,各國(guó)所采用的不同類(lèi)型的制度模式正體現(xiàn)了在對(duì)公司法價(jià)值功能進(jìn)行選擇時(shí)的側(cè)重點(diǎn)上的差異。

1 公司資本制度的法律價(jià)值

1.1 安全

維護(hù)交易安全是法律首要的價(jià)值功能,安全意味著法律必須為主體提供某種穩(wěn)定的秩序,當(dāng)人們?cè)谠摲芍刃蛳聫氖禄顒?dòng)時(shí),其合法的利益不會(huì)招致?lián)p害,因而可以產(chǎn)生預(yù)期的安全感。相反,動(dòng)蕩的社會(huì)環(huán)境、無(wú)序的經(jīng)濟(jì)行為、易變的法律政策,不可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì),包括公司法在內(nèi)的所有民商事法律都應(yīng)該一馬當(dāng)先地?fù)?dān)負(fù)起使社會(huì)交易風(fēng)險(xiǎn)最小化、安全保障最大化的重任。資本經(jīng)營(yíng)是一項(xiàng)極具流動(dòng)性,風(fēng)險(xiǎn)性極高的事業(yè),安全性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司資本制度的設(shè)計(jì)和變遷具有特別重要的意義。公司資本制度的安全性是指公眾在特定資本制度的法律指導(dǎo)下與公司開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)的活動(dòng)中,其權(quán)利的保障情況,即公司債權(quán)人的權(quán)利保護(hù)情況。作為公司制度核心內(nèi)容之一的公司資本制度應(yīng)在確保公司資本真實(shí),降低信用風(fēng)險(xiǎn),為公司交易相對(duì)人提供最大限度的安全保障方面發(fā)揮其不可低估的重要作用。

1.2 公平

公平是自古以來(lái)法律孜孜追求的理念和目標(biāo),公司資本制度,在一定程度上也是公平主義哲學(xué)觀的體現(xiàn)。有限責(zé)任自產(chǎn)生以來(lái),雖然在歷史上起到了鼓勵(lì)投資、促進(jìn)資本積累、促使所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離等作用,但其存在價(jià)值和合理性一直受到質(zhì)疑,其中遭非議最多的是它對(duì)債權(quán)人的不公正性,把本應(yīng)由股東承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給社會(huì),使債權(quán)人的利益得不到保障。為了矯正有限責(zé)任的不足,公司法隨之創(chuàng)制了債權(quán)人會(huì)議制度、公司人格否認(rèn)制度等,以實(shí)現(xiàn)公平、正義的市民法理念。另一方面,隨著股權(quán)的分散和所有與控制的高度分離,股東會(huì)日益成為公司的象征性機(jī)關(guān),現(xiàn)代公司實(shí)際上為一小部分并不享有財(cái)產(chǎn)權(quán)的人所掌握,股東已難以或無(wú)力決定公司及自己出資財(cái)產(chǎn)的命運(yùn),所以必須有相應(yīng)的制度以保障其權(quán)益的實(shí)現(xiàn),這也是公正觀念的邏輯推理。公司資本制度所確立的股份自由轉(zhuǎn)讓原則及公開(kāi)讓渡制度無(wú)疑為股東利益的有效維護(hù)提供了有力的法律武器。

1.3 效率

公司法作為商法之中受社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序變更影響最大的分科之一,其效率價(jià)值功能不可忽視。促進(jìn)和刺激投資,減少投資成本,最大限度地實(shí)現(xiàn)資本的增值,推動(dòng)社會(huì)的發(fā)展,是公司法義不容辭的責(zé)任。作為現(xiàn)代公司制度重要組成部分的資本制度,不僅擔(dān)負(fù)著維護(hù)交易安全、實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的重任,而且在如何降低籌資成本,最大限度利用社會(huì)資源等方面也應(yīng)發(fā)揮其應(yīng)有的制度功能。事實(shí)上,在法律實(shí)務(wù)中,公平、安全與效率時(shí)常存在著不協(xié)調(diào)甚至沖突。當(dāng)法律過(guò)分強(qiáng)調(diào)交易安全時(shí),往往就會(huì)提高公司的運(yùn)作成本,而影響其運(yùn)作效率;反之,如果法律過(guò)分偏重為投資者或公司提供便利條件,過(guò)分強(qiáng)調(diào)效率功能的發(fā)揮,則有可能削弱法律的安全保障機(jī)制。在商品經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,資本總是追逐盈利最大化,效率自然也就成了公司資本制度的首要價(jià)值目標(biāo),離開(kāi)效率,安全就失去任何實(shí)際意義,沒(méi)有效率,公平也無(wú)從談起。各國(guó)公司法的實(shí)踐已充分證明,只有建立在效率優(yōu)先,兼顧安全、公平基礎(chǔ)上的公司制度才是最有生命力的公司制度。

2 公司資本制度立法模式

2.1 法定資本制

法定資本制又稱(chēng)資本確定制,是指公司在設(shè)立時(shí),必須在章程中對(duì)公司的資本總額作出明確規(guī)定,并須由股東全部認(rèn)足(發(fā)起設(shè)立)或募足(募集設(shè)立)。公司成立后,若要增加資本,則須經(jīng)股東大會(huì)決議變更公司章程所載的資本數(shù)額,并辦理變更登記手續(xù)。法定資本制要求:1、公司章程必須記載符合法定資本最低限額的注冊(cè)資本;2、公司章程所確定的資本總額必須在公司成立之前全部認(rèn)足或募足;3、發(fā)起人在承諾出資后,必須實(shí)際履行繳納出資的義務(wù)。法定資本制的優(yōu)點(diǎn)在于可以最大程度地保證公司設(shè)立時(shí)的資本真實(shí)、可靠,防止公司設(shè)立行為中的欺詐或投機(jī),能有效地保障債權(quán)人的利益及交易安全。但這種嚴(yán)格的資本制度也有其不甚合理之處:它一方面增加了公司設(shè)立的難度,限制了公司的靈活經(jīng)營(yíng);另一方面因公司成立初期經(jīng)營(yíng)規(guī)模的限制而極有可能導(dǎo)致所籌資本的閑置浪費(fèi)或冒險(xiǎn)投資;此外,增資擴(kuò)股手續(xù)繁瑣也使公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張受到一定限制。

2.2 授權(quán)資本制

授權(quán)資本制是指在公司設(shè)立時(shí),資本總額亦需記載于章程,但股東僅按一定比例或章程所定的最低限額認(rèn)繳資本,公司即可成立或開(kāi)業(yè),未認(rèn)足部分,授權(quán)董事會(huì)根據(jù)營(yíng)業(yè)需要及市場(chǎng)行情隨時(shí)發(fā)行新股來(lái)募集。由于未認(rèn)足部分已在章程所記載的資本總額之內(nèi),再行募集時(shí)則無(wú)須履行增資程序。授權(quán)資本制要求:(1)公司章程既要載明公司的注冊(cè)資本又要載明公司成立之前第一次發(fā)行的股份資本;(2)注冊(cè)資本、發(fā)行資本、實(shí)繳資本與授權(quán)資本同時(shí)存在,但各不相同;(3)發(fā)起人只需認(rèn)購(gòu)并足額繳納章程所規(guī)定的第一次應(yīng)發(fā)行的股份數(shù)額,公司即可正式成立。授權(quán)資本制相對(duì)于法定資本制來(lái)說(shuō),它的優(yōu)點(diǎn)在于賦予了公司資本靈活性,便于公司成立以及免除了繁瑣的增資程序便于公司增資擴(kuò)大規(guī)模,適應(yīng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)公司決策迅速高效的要求。但是,在授權(quán)資本制下,公司的實(shí)收資本可能很少,注冊(cè)資本的相當(dāng)部分不能落實(shí),易于被欺詐投機(jī)行為所利用,削弱了對(duì)公司債權(quán)人利益的法律保護(hù)。

2.3 認(rèn)可資本制

認(rèn)可資本制是介于法定資本制與授權(quán)資本制之間的新的公司資本制度,也稱(chēng)“折衷資本制”或“折衷授權(quán)資本制”,是法定資本制和授權(quán)資本制的有機(jī)結(jié)合。它是指在公司設(shè)立時(shí),公司章程中所確定的注冊(cè)資本總額不必一次全部籌足,其余股份可以授權(quán)董事會(huì)根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)發(fā)行,但首次發(fā)行的股份不得少于法定比例,發(fā)行股份的授權(quán)也須在一定期限內(nèi)行使的公司資本制度。其中有兩種形式:一種是繳付折衷資本制。它是指注冊(cè)資本必須全部發(fā)行與認(rèn)購(gòu)但又無(wú)須全部繳付的模式。另一種是發(fā)行折衷資本制。它是指注冊(cè)資本無(wú)須全額發(fā)行和認(rèn)購(gòu),但已發(fā)行和認(rèn)購(gòu)的股份必須全額繳付對(duì)價(jià)的模式。認(rèn)可資本制有以下特點(diǎn):(1)融合了法定資本制和授權(quán)資本制的優(yōu)點(diǎn),克服了兩者的弊端,兼顧安全與效率。一方面減少公司設(shè)立的難度,避免因資本閑置造成浪費(fèi),提高了公司運(yùn)作效率;另一方面由于對(duì)公司首次發(fā)行股份的數(shù)額和公司資本總額的最后籌集期限作了明確限制,使公司資本相對(duì)地穩(wěn)定,有利于保障債權(quán)人利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定;(2)公司資本的含義趨于復(fù)雜,出現(xiàn)“實(shí)收資本”、“注冊(cè)資本”、“名義資本”等多種概念,傳統(tǒng)的資本三原則由此獲得新的涵義,僅指發(fā)行資本(實(shí)收資本)的確定、維持和不變;(3)各國(guó)對(duì)認(rèn)可資本制的適用一般不作強(qiáng)制性規(guī)定,自由適用原則使得任意性成為認(rèn)可資本制的一大特色。

3 公司資本制度立法價(jià)值比較

3.1 法定資本制――偏重安全的選擇

大陸法系國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格的法定資本制,從其公司法規(guī)定的資本確定、資本維持和資本不變?cè)瓌t以及對(duì)公司資本最低限額的規(guī)定中,可以看出大陸法系的法定資本制重在對(duì)公司債權(quán)人利益及社會(huì)安全的保護(hù),更多體現(xiàn)了社會(huì)本位的思想,其合理性在于:(1)構(gòu)成對(duì)公司目的的合理限制。公司是以營(yíng)利為目的的社會(huì)組織,追求利潤(rùn)最大化是其目標(biāo),加上公司創(chuàng)立初期,其本身各項(xiàng)制度尚不完善及規(guī)范,追求利潤(rùn)最大化的這一目標(biāo)很可能成為公司股東為獲利而不惜以犧牲他人的合法利益或社會(huì)利益為代價(jià)的借口,因此,通過(guò)公司資本制度設(shè)置一定的程序和條件,對(duì)公司及其股東進(jìn)行必要的限制,可以使相關(guān)交易主體的安全需要得到滿足;(2)構(gòu)成對(duì)弱勢(shì)群體的保護(hù)。相對(duì)于公司內(nèi)部的股東而言,公司的交易相對(duì)人和債權(quán)人,因?yàn)橥ǔo(wú)權(quán)介入公司的經(jīng)營(yíng)管理,也沒(méi)有便捷的渠道可以獲得公司內(nèi)部的真實(shí)信息,在交易中處于弱勢(shì)群體的地位,通過(guò)資本制度的明確規(guī)定對(duì)他們的利益進(jìn)行有效的保護(hù),才能調(diào)動(dòng)他們的積極性,參與到與公司的交易中來(lái),才能使公司這種處于初創(chuàng)階段的交易主體在市場(chǎng)上立足、生存下來(lái),并正常地運(yùn)營(yíng)和發(fā)展;(3)構(gòu)成對(duì)公司負(fù)面效應(yīng)的防范。公司在生產(chǎn)或其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上具有規(guī)模性、有序性、連續(xù)性等特征,這使公司有更為強(qiáng)大的力量影響和作用于相關(guān)的市場(chǎng)主體,一旦這種力量以侵蝕和損害他人利益的形態(tài)發(fā)生時(shí),對(duì)社會(huì)造成的危害可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)單個(gè)自然人的力量。因此,在公司創(chuàng)建初期,立法為其負(fù)面效應(yīng)設(shè)置嚴(yán)格的預(yù)防機(jī)制,使其在一定機(jī)制的制約下發(fā)展壯大,要比盲目地追求效率更重要。

3.2 授權(quán)資本制――偏重效率的選擇

授權(quán)資本制由英美法系國(guó)家所確立,該種公司資本制度是在法定資本制推行了一段時(shí)間后才確立的,其在制度設(shè)計(jì)上更多地考慮到的是為投資者和公司提供種種的便利,迎合投資者的心理,提高投資者的積極性,體現(xiàn)了立法者偏重于“效率”的立法價(jià)值取向。其合理性在于:(1)符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)理念?，F(xiàn)代公司的種種制度規(guī)定都是為了實(shí)現(xiàn)公司和股東利潤(rùn)的最大化,而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)取決于現(xiàn)代公司成本支出的最小化和收益的最大化。授權(quán)資本制在制度上減少公司設(shè)立時(shí)及運(yùn)作中的環(huán)節(jié)與程序限制,公司的成本支出也就減少了,效率也就提高了,現(xiàn)代公司的目標(biāo)也就容易實(shí)現(xiàn)了;(2)符合股東投資的目的?，F(xiàn)代公司給予股東有限責(zé)任的權(quán)利,目的就是為了鼓勵(lì)社會(huì)公眾踴躍投資,并利用和發(fā)揮公司能夠集中資金、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)的組織優(yōu)勢(shì),為股東尋求利益最大化。若公司設(shè)立時(shí)及成立后“壁壘”重重,公司就不能實(shí)現(xiàn)高效率運(yùn)作,不僅股東投資的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn),而且也浪費(fèi)了社會(huì)資源。(3)認(rèn)可資本制――安全和效率的平衡認(rèn)可資本制也是由大陸法系國(guó)家所確立的公司資本制度,該種資本制度確立于法定資本制的弊端日益顯露,并已開(kāi)始影響公司的發(fā)展和運(yùn)作之時(shí),是一些大陸法系國(guó)家對(duì)其原來(lái)實(shí)行的法定資本制進(jìn)行變革并吸收英美法系授權(quán)資本制的長(zhǎng)處的結(jié)果,其一系列的規(guī)定,體現(xiàn)了立法者在安全與效率之間力求平衡的立法價(jià)值取向。一些大陸法系國(guó)家以認(rèn)可資本制代替原來(lái)的法定資本制的合理性在于:①在保證安全的基礎(chǔ)上追求效率。實(shí)踐中,法定資本制的確造成了公司效率的低下,所以在公司人格獨(dú)立觀念已深入人心,經(jīng)濟(jì)秩序也相對(duì)穩(wěn)定之后,立法者對(duì)法定資本制僵硬的實(shí)體規(guī)定、繁瑣的程序條件進(jìn)行刪減、修改,實(shí)際上就是在保證安全的基礎(chǔ)上,對(duì)效率價(jià)值的肯定與追求;②在保證穩(wěn)定的基礎(chǔ)上追求靈活。追求交易安全的公司資本制度,往往在公司設(shè)立和運(yùn)行的過(guò)程中,通過(guò)明確的規(guī)則約束公司的行為,這一方面使公司的一切行為處于一種穩(wěn)定易控的狀態(tài),另一方面也很容易使公司陷入一種固定不變的僵化的狀態(tài),削弱公司設(shè)立者的積極性及公司對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)性。對(duì)這種僵硬的模式進(jìn)行變通,才會(huì)給公司的設(shè)立者留下一定的空間,使公司能夠較為靈活地根據(jù)自身的特殊情況自由地探索和有效地利用自己所能支配的資源,創(chuàng)造性地運(yùn)用更為有效的辦法發(fā)展公司,更主動(dòng)地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化。

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篇8

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素

資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占資本總額多大比例。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)直接或間接地影響著企業(yè)的資本成本、市場(chǎng)價(jià)值和治理效率，因此如何利用有限的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值最大化，是企業(yè)在投資決策中需要考慮的關(guān)鍵問(wèn)題。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有建設(shè)周期長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)慢和易受政策影響等特征。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資渠道單一、過(guò)分依賴(lài)銀行借款、短期借款比例大于長(zhǎng)期借款比例、融資結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象。一旦出現(xiàn)資金鏈緊張或斷裂，將嚴(yán)重影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

本文試圖在已有研究成果的基礎(chǔ)上，就滬深兩市的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素作實(shí)證研究，以期對(duì)優(yōu)化我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供一些參考。

一、研究假說(shuō)

1.企業(yè)規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)更傾向于且有能力實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化，以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，均衡利潤(rùn)，從而為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定收益。此外，規(guī)模較大的企業(yè)商業(yè)信用更好，更容易通過(guò)舉債獲得資金。因此，與規(guī)模小的企業(yè)相比而言，規(guī)模大的企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，可以更多地負(fù)債。

H1：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.盈利能力。根據(jù)梅葉斯和梅吉拉夫提出的優(yōu)序融資假說(shuō)，企業(yè)融資一般遵循的順序?yàn)椋簝?nèi)源融資、負(fù)債融資、權(quán)益融資。因此，盈利能力較高的企業(yè)可能使用保留盈余（張凌、胡未熹，2006），次而發(fā)行債券。相反，盈利能力較低的企業(yè)內(nèi)部盈余不足，往往會(huì)選擇多發(fā)行債券，因而企業(yè)負(fù)債比例過(guò)高。

H2：企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

3.企業(yè)成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性較高的企業(yè)的特征之一是投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因而需要大規(guī)?；I資，而處于成長(zhǎng)期的企業(yè)盈余往往不多，僅僅依靠?jī)?nèi)部融資是不夠的。此外，成長(zhǎng)性高的企業(yè)未來(lái)前景往往被看好，增發(fā)新股可能會(huì)引起股權(quán)的稀釋?zhuān)蚨粸樗姓呖春?。在這種情況下，債務(wù)融資優(yōu)于其他融資方式。

H3：企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

4.所得稅。根據(jù)稅法規(guī)定，利息允許在稅前列支，由于利息費(fèi)用而減少的支出被稱(chēng)為稅盾。股利則不能在稅前扣除，因此當(dāng)企業(yè)存在所得稅時(shí)，由于負(fù)債的“抵稅作用”使得債務(wù)實(shí)際成本小于權(quán)益資本成本。就是說(shuō)，企業(yè)負(fù)債比例越高，稅盾收益越大，企業(yè)價(jià)值也越大。

H4：稅盾與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5.非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾主要是指?jìng)鶆?wù)以外的因素對(duì)企業(yè)的稅收減免作用。根據(jù)稅法的規(guī)定，折舊、虧損遞延等非債務(wù)類(lèi)稅盾也可以在稅前列支，同樣具有抵稅作用。因此，當(dāng)企業(yè)存在非債務(wù)稅盾時(shí)，企業(yè)可以減少負(fù)債融資。因此非債務(wù)類(lèi)稅盾越大，負(fù)債比例越小。

H5：非債務(wù)類(lèi)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

6.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。企業(yè)管理層掌握的內(nèi)部信息比外部投資者多，這種信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致了在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)產(chǎn)生額外的成本。有形資產(chǎn)的擔(dān)保可以保護(hù)債權(quán)人，減輕由于信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司有形資產(chǎn)越大，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，越有利于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資。

H6：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

7.短期償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是反映企業(yè)償債能力的常用指標(biāo)。企業(yè)流動(dòng)性比率越高，流動(dòng)資產(chǎn)越多，表明企業(yè)的到期償債能力強(qiáng)，會(huì)支持較高的負(fù)債比率，在這種情況下，短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；另一方面，流動(dòng)資產(chǎn)較多的企業(yè)可能會(huì)將其用來(lái)進(jìn)行投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，相應(yīng)減少負(fù)債比率，此時(shí)短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

H7：短期償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

8.股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前仍處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，上市公司中普遍存在偏好股權(quán)融資、股權(quán)高度集中、國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。大股東為了保證企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，出于自身利益的考慮，往往會(huì)采用債務(wù)融資的方式而不發(fā)行新股。

H8：股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

二、研究方法

本文主要采用混合面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。相對(duì)于截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)而言，面板數(shù)據(jù)可以從多層面進(jìn)行分析，減少解釋變量之間的多重共線性帶來(lái)的影響，使研究更為有效。本次研究將采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata10.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析。

1.樣本選擇。本文數(shù)據(jù)主要取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇2003年以前在滬深上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2003―2011年。由于本研究開(kāi)展時(shí)，各大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2012年年報(bào)尚未完全公布，因此，2012年數(shù)據(jù)未能包括在研究范圍之內(nèi)。

選擇2003年作為樣本公司的初始時(shí)點(diǎn)，是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)行業(yè)自2003年以后一直處于高速運(yùn)行。2003年《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國(guó)發(fā)〔2003〕18號(hào)）將房地產(chǎn)確定為支柱產(chǎn)業(yè)，自此開(kāi)始，住房的公共產(chǎn)品特性被削弱。2003年《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于安置殘疾人就業(yè)單位城鎮(zhèn)土地使用稅等政策的通知》（財(cái)稅字〔2010〕121號(hào)）第三條明確了將地價(jià)計(jì)入房產(chǎn)原值征收房產(chǎn)稅問(wèn)題，國(guó)家隨后也實(shí)施了一系列的宏觀調(diào)控政策，收緊了銀行貸款條件，房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向信托等其他融資渠道，結(jié)束了1998―2003年間與銀行的“蜜月期”。所以說(shuō)，2003年是一個(gè)分水嶺，研究2003年以后我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更具現(xiàn)實(shí)意義。

樣本公司的具體篩選過(guò)程如下：（1）在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)為“房地產(chǎn)業(yè)”代碼為J01（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)）的所有樣本，共144個(gè)。本文主要選取從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)的上市公司進(jìn)行研究。（2）本次研究選擇在2003年以前深滬A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)，在此時(shí)點(diǎn)之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除。（3）本次研究將ST公司全部剔除，以免影響實(shí)證結(jié)果的可靠性。（4）樣本公司在2003―2011年間主營(yíng)業(yè)務(wù)必須一直為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。因此將剔除在此期間主營(yíng)業(yè)務(wù)非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)（限于篇幅，有關(guān)樣本清單、變量表和統(tǒng)計(jì)結(jié)果數(shù)據(jù)表均略，編者注）。根據(jù)以上原則，最后篩選出樣本共36個(gè)，包括如萬(wàn)科、招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、深長(zhǎng)城、泛海建設(shè)、綠景控股、銀基發(fā)展、渝開(kāi)發(fā)、光華控股、萊茵置業(yè)、粵宏遠(yuǎn)、陽(yáng)光股份、億城股份、名流置業(yè)、北京城建、天房發(fā)展、首開(kāi)股份、金地集團(tuán)、東華實(shí)業(yè)、棲霞建設(shè)、金豐投資、新黃浦、浦東金橋、外高橋、陸家嘴、天地源、中華企業(yè)、珠江實(shí)業(yè)、上海新梅、蘇州高新京能置業(yè)、世茂股份等等。

2.變量設(shè)計(jì)。本次實(shí)證分析選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV，總負(fù)債/總資產(chǎn)）作為因變量，反映資本結(jié)構(gòu)的總體特征。相關(guān)自變量的選取及說(shuō)明如下：

企業(yè)規(guī)模：總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)[SIZE，LN（總資產(chǎn)）]。

盈利能力：總資產(chǎn)報(bào)酬率[ROA，息稅前利潤(rùn)×2÷（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）]。

企業(yè)成長(zhǎng)性：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率[GROW（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）÷上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]。

所得稅：實(shí)際所得稅稅率（TAX，實(shí)際繳納所得稅÷稅前利潤(rùn)）。

非債務(wù)稅盾：固定資產(chǎn)折舊占總資產(chǎn)的比重（NDTS，固定資產(chǎn)折舊÷總資產(chǎn)）。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值：有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重[TANG（固定資產(chǎn)+存貨+在建工程+投資性房地產(chǎn)）÷總資產(chǎn)]。

短期償債能力：速動(dòng)比率[QR（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）÷流動(dòng)負(fù)債]。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：前十大股東持股占總股數(shù)的比例（SHARE，前十大股東持有股數(shù)÷總股數(shù)）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)分析。本次研究的樣本公司共計(jì)36家，共36個(gè)截面，時(shí)間跨度為9年，整體上為平行面板數(shù)據(jù)。對(duì)每年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，2003―2011年我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值普遍偏高，均超過(guò)50%，而且基本呈現(xiàn)出每年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)存在一定的不合理性。

對(duì)所用變量分樣本整體（overall）、組間（between）和組內(nèi)（within）三種情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，各變量均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、觀測(cè)值的結(jié)果略。

2.自變量相關(guān)性分析。分析結(jié)果顯示，短期償債能力與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，從兩者計(jì)算公式考慮，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)越多，反映短期償債能力的指標(biāo)速動(dòng)比率也就越大，而固定資產(chǎn)相應(yīng)就減少了，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值也就越小，因此兩者負(fù)相關(guān)也是合理之中的。從整體上來(lái)看，其他變量間均不存在顯著的相關(guān)性，因此可以將所有變量均納入回歸模型中。

3.面板數(shù)據(jù)模型的判定及回歸分析。為確定合適的模型，本次研究對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行三次選擇判定，分別為混合數(shù)據(jù)模型和固定效應(yīng)模型的選擇、混合數(shù)據(jù)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇。其中：（1）混合數(shù)據(jù)模型和固定效應(yīng)模型的判定方法為F檢驗(yàn)；結(jié)果為F（8，288）=24.35，Prob>F=0.000 0。（2）混合數(shù)據(jù)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，Breusch-Pagan檢驗(yàn)；chibar2（01）=295.31，Prob>chibar2=0.000 0。（3）固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)；chi2（7）=14.60，Prob>chi2=0.041 4。

由F檢驗(yàn)結(jié)果可知，P>F=0.000 0，拒絕了混合數(shù)據(jù)模型假設(shè)，固定效應(yīng)顯著；由Breusch-Pagan檢驗(yàn)的結(jié)果可知，P>chibar2=0.000 0，拒絕了原假設(shè)，表明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型；由Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果可知，P>chi2=0.041 4，模型存在固定效應(yīng)。因此，本文最終選用固定效應(yīng)模型。根據(jù)回歸結(jié)果，Prob>F=0.000 0，樣本數(shù)據(jù)整體上具有統(tǒng)計(jì)意義，回歸方程有效。在5%的顯著性水平下，只有成長(zhǎng)性（GROW）、短期償債能力（QR）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（SHARE）是不顯著的，其余變量均在5%水平上顯著。因此資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果為：

LEVit= -0.194 886 8+0.043 912 7SIZEit -0.589 676 8ROAit+0.081 134 6TAXit -5.680 394NDTSit-0.961 604TANGit

4.實(shí)證結(jié)果分析。實(shí)證結(jié)果表明，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)健，承受負(fù)債帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。盈利能力與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上負(fù)相關(guān)。實(shí)際所得稅率與資本結(jié)構(gòu)在5%水平上正相關(guān)，驗(yàn)證了負(fù)債的抵稅作用會(huì)使得企業(yè)更傾向于提高負(fù)債比例。非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)存在非債務(wù)稅盾時(shí)會(huì)盡可能使用非債務(wù)稅盾從而減少使用債務(wù)稅盾。這些影響因素的實(shí)證結(jié)果均與原假設(shè)一致。

與原假設(shè)相反，本文得出資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上負(fù)相關(guān)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，可能與房地產(chǎn)上市企業(yè)目前的“股權(quán)融資偏好”有關(guān)，資金是房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展的關(guān)鍵，即使在償債能力強(qiáng)的情況下，企業(yè)也會(huì)盡可能地進(jìn)行權(quán)益籌資以籌集更多資金。此外，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重原本就偏高，債權(quán)人在評(píng)估企業(yè)時(shí)可能會(huì)弱化了資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值這一個(gè)指標(biāo)。

實(shí)證結(jié)果還表明，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，一方面是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)企業(yè)自2003年以后一直處于高位運(yùn)行；另一方面說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)未能充分考慮公司長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。短期償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，反映了我國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)偏好問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，一方面，大股東為了保證企業(yè)的控制權(quán)會(huì)傾向于負(fù)債融資，另一方面，大股東出于自身利益的考慮，會(huì)減少負(fù)債分散風(fēng)險(xiǎn)，所以?xún)煞N情況均有可能出現(xiàn)。

四、結(jié)論與建議

本文以2003―2011年房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得到了以下結(jié)論：公司規(guī)模與所得稅和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；企業(yè)盈利能力、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；成長(zhǎng)性、短期償債能力與股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。根據(jù)上述研究結(jié)果，對(duì)優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)提出以下建議：

1.根據(jù)公司規(guī)模、盈利能力合理選擇資本結(jié)構(gòu)。規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以充分利用內(nèi)部融資的機(jī)會(huì)和負(fù)債抵稅的作用，優(yōu)化企業(yè)資源配置。

2.充分考慮企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，成長(zhǎng)性普遍較高，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)應(yīng)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃企業(yè)的資金需求。

3.合理利用非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾的使用不僅可以帶來(lái)抵稅的收益，而且可以使企業(yè)相應(yīng)地減少負(fù)債規(guī)模，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

本研究存在的不足之處：本文僅考慮了微觀層面的公司特征因素，個(gè)別因素、行業(yè)差異、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等不在研究范圍之內(nèi)。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅研究了房地產(chǎn)上市公司為樣本，要進(jìn)行全面的分析則應(yīng)該包括非上市的房地產(chǎn)公司。這是有待今后進(jìn)一步研究的方向。

（張其秀系副教授；沈璐為碩士研究生）

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篇9

關(guān)鍵詞：高科技；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；問(wèn)題；優(yōu)化

一、我國(guó)高科技上司公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)有問(wèn)題

1.股權(quán)融資偏好強(qiáng)烈

股權(quán)融資這種籌資方式需要付出較高的風(fēng)險(xiǎn)成本，而目前我國(guó)高科技上市公司普遍采取這種籌資方式，而當(dāng)股權(quán)融資比例過(guò)大時(shí)，容易對(duì)企業(yè)資本造成侵蝕，且財(cái)務(wù)杠桿獲得的好處比例容易下降，長(zhǎng)此以往對(duì)這些公司的發(fā)展極為不利。此外，短時(shí)間內(nèi)大量廉價(jià)權(quán)益資本的增加容易使企業(yè)產(chǎn)生不謹(jǐn)慎的投資行為，從而降低投資收益率，影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

2.融資結(jié)構(gòu)不合理

據(jù)調(diào)查，我國(guó)高科技上市公司資本結(jié)構(gòu)中的外援融資高達(dá)融資總額的72.34%，可見(jiàn)內(nèi)源融資嚴(yán)重不足。由于高科技企業(yè)具有高投入性，在創(chuàng)業(yè)和研發(fā)中需要投入大量資金，且面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，因而他們更期望成本較低的資金來(lái)源。

3.資產(chǎn)負(fù)債率低

高科技上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率通常要略低于其他上市公司，2010年前后，我國(guó)全行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率約為48.63%，而對(duì)于高科技上市公司而言，這一數(shù)字在38%到48%之間。較低的資產(chǎn)負(fù)債率與高科技公司的高風(fēng)險(xiǎn)性和高投入性密切相關(guān)，但近年來(lái)，隨著國(guó)家政策的支持，我國(guó)高科技上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率正在逐年上升。

4.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)高科技上市公司負(fù)債主要為流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債占平均負(fù)債結(jié)構(gòu)的15%左右。可見(jiàn)我國(guó)高科技上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比重偏小，導(dǎo)致其負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡。而由于高科技企業(yè)面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，容易產(chǎn)生較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的背景下，這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)不利于高科技上市公司在困境中的資金周轉(zhuǎn)。

二、我國(guó)高科技上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

1.適當(dāng)增加負(fù)債比重

我國(guó)高科技上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，這使其在重大財(cái)務(wù)危機(jī)中能夠保證較好的財(cái)務(wù)靈活性，高科技上市公司在不同成長(zhǎng)階段有著不同的階段目標(biāo)，面臨著不同的行業(yè)環(huán)境，因而其資本結(jié)構(gòu)區(qū)間不應(yīng)該是一成不變的，而是應(yīng)該隨著企業(yè)成長(zhǎng)階段和發(fā)展戰(zhàn)略的變換不斷變動(dòng)的，對(duì)此，我國(guó)高科技上市公司應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件和發(fā)展戰(zhàn)略就不同成長(zhǎng)階段制定不同的負(fù)債比率區(qū)間，適時(shí)增加負(fù)債比重。

2.優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)

目前我國(guó)高科技上市公司長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債比例不合理，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展不利。而由于高科技企業(yè)面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重對(duì)于保障企業(yè)在發(fā)生重大財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的資金周轉(zhuǎn)有著重要的意義。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債50%左右時(shí)較為合理，這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)高科技企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的平均值，可見(jiàn)我國(guó)高科技上市公司應(yīng)進(jìn)一步調(diào)整流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的比例，優(yōu)化自身負(fù)債結(jié)構(gòu)。

3.設(shè)計(jì)針對(duì)性的資本結(jié)構(gòu)

不同的高科技上市公司有著不同的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其擁有的資源、條件及采取的發(fā)展戰(zhàn)略各不相同，因而我國(guó)高科技上市公司應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)，設(shè)計(jì)具有針對(duì)性的資本結(jié)構(gòu)，如規(guī)模較大的企業(yè)應(yīng)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，而規(guī)模較小的企業(yè)就應(yīng)相應(yīng)的適當(dāng)減小資產(chǎn)負(fù)債率。資本結(jié)構(gòu)的規(guī)劃首先取決于高科技上市公司內(nèi)部資金的積累能力，因此，要充分考慮投資項(xiàng)目的收益形式來(lái)決定合理的融資方式。

一般來(lái)說(shuō)，高科技上市公司在對(duì)專(zhuān)有資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量采用權(quán)益融資，而不只是采用負(fù)債融資的方式。

4.拓寬融資渠道

目前，我國(guó)高科技上市公司的融資渠道過(guò)于單一，融資工具主要集中在配股和增發(fā)的方式上，為優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)積極拓寬融資渠道，增加融資工具。如：充分利用可轉(zhuǎn)換債券這種融資工具。這種融資方式的優(yōu)勢(shì)在于融資成本較低、擁有較好的預(yù)期、對(duì)管理層具有激勵(lì)作用等。采取這種融資方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性高、成長(zhǎng)性好的高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率。

5.提升應(yīng)力能力

盈利能力較強(qiáng)的高科技上市公司擁有者較多的留存收益，其內(nèi)部融資就較高，外部融資比例也就相應(yīng)的減小，這對(duì)于減小企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)有著重要的意義。此外，盈利能力較強(qiáng)的高科技上市公司更容易獲得投資者的親睞，這對(duì)于其發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大的未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展均十分有利，因而高科技上市公司應(yīng)通過(guò)強(qiáng)化自主創(chuàng)新和優(yōu)化經(jīng)營(yíng)管理不斷提升自身盈利能力。

三、總結(jié)

綜上所述，目前我國(guó)高科技上市公司資本結(jié)構(gòu)還存在許多與其行業(yè)特征不相適應(yīng)的因素。而作為對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響的行業(yè)群體，高科技上市公司應(yīng)強(qiáng)化對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)的剖析，綜合考慮各方面因素，不斷優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，從而提升自身實(shí)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]曾 磊 金余泉：高新技術(shù)上市公司科技開(kāi)發(fā)支出與其資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì).2011，30（8）：26-31.

篇10

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)公司；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整；權(quán)變理論；多案例研究；償付能力；融資戰(zhàn)略；融資渠道

中圖分類(lèi)號(hào)：F842.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）06-0054-08

資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了持續(xù)深入的研究，已經(jīng)有較豐富成果，但至今有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究主要以非保險(xiǎn)公司、尤其是傳統(tǒng)企業(yè)為對(duì)象，針對(duì)金融企業(yè)尤其是保險(xiǎn)公司的研究較少。保險(xiǎn)公司的資本是能夠用于支持資產(chǎn)負(fù)債表中各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期資金，與傳統(tǒng)企業(yè)的資本相比有其獨(dú)特的特點(diǎn)，如保險(xiǎn)公司沒(méi)有銀行貸款、可以發(fā)行具有次級(jí)性質(zhì)的債務(wù)補(bǔ)充附屬資本、通過(guò)再保險(xiǎn)減輕資本壓力、資本成本計(jì)算復(fù)雜、無(wú)法直接采用資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)計(jì)算償債能力比率等。故以傳統(tǒng)企業(yè)為對(duì)象研究得出的結(jié)論，并不完全適合用于保險(xiǎn)公司。因此，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制既有理論價(jià)值更具現(xiàn)實(shí)意義。

保險(xiǎn)公司與其他行業(yè)公司最大的不同，是其業(yè)務(wù)以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，而風(fēng)險(xiǎn)處于不斷變化之中，由此決定了分析保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)必須采用動(dòng)態(tài)的分析方法，即必須綜合考慮各種影響因素，采取基于具體問(wèn)題具體分析的權(quán)變理論做指導(dǎo)。本文基于權(quán)變理論和資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究綜述提出五個(gè)命題，在綜合考慮保險(xiǎn)公司資本特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，歸納提出了我國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并以國(guó)內(nèi)A股上市的中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)等四家保險(xiǎn)公司最近5年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息以及實(shí)際案例，深度分析了保險(xiǎn)公司根據(jù)企業(yè)價(jià)值、償付能力、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)等調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，檢驗(yàn)了五個(gè)命題和保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制在我國(guó)的適應(yīng)程度。

一、研究命題與保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

（一）基于權(quán)變理論的保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)

保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整即對(duì)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期資金的規(guī)模以及債務(wù)資金、權(quán)益資金比例予以控制調(diào)整的決策和行為。保險(xiǎn)公司資本的來(lái)源主要有內(nèi)部的留存收益、隱蔽資本和減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，以及外部的股票融資、次級(jí)債、證券化、再保險(xiǎn)等途徑。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等宏觀層面的因素和企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、盈利性、償債能力等微觀層面的因素（Baral，2004[1]；趙興楣，王華，2011[2]；張超，顧乃康，2012[3]），這些因素同樣對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生作用。影響保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的因素還有一個(gè)重要的方面，即保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是處于不斷變化之中的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外部環(huán)境處于動(dòng)態(tài)變化狀態(tài)，其對(duì)最低資本的需求也隨之波動(dòng)。隨著環(huán)境的變化，資本結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理論（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理論（Myers，1984[6]）、市場(chǎng)擇時(shí)理論（Baker和Wurgler，2002[7]）等傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要研究目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化或資本成本的最小化，在分析方法上過(guò)于依賴(lài)均衡分析，缺乏對(duì)動(dòng)態(tài)變化環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問(wèn)題的深入研究。因此，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論無(wú)法完整解釋和指導(dǎo)保險(xiǎn)公司在變化環(huán)境中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從管理角度而言，對(duì)資本的管理不存在最好的管理方式，必須隨機(jī)制宜地處理問(wèn)題。這種管理取決于所處環(huán)境狀況的理論，即權(quán)變理論。權(quán)變理論認(rèn)為，每個(gè)組織的內(nèi)在要素和外在環(huán)境條件都各自不同，在管理實(shí)踐中要根據(jù)組織所處的環(huán)境和內(nèi)部條件的發(fā)展變化隨機(jī)應(yīng)變，在管理活動(dòng)中不存在一成不變、普遍適用的管理方法。它強(qiáng)調(diào)在管理中要根據(jù)組織所處的內(nèi)外部條件隨機(jī)應(yīng)變，針對(duì)不同的具體條件尋求不同的最合適的管理模式、方案或方法。近些年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論研究比較多，逐漸形成了一些具有權(quán)變思想的研究觀點(diǎn)。干勝道[8]（2011）對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于權(quán)變財(cái)務(wù)的研究理論梳理后提出，國(guó)內(nèi)學(xué)者更為關(guān)注不確定條件下財(cái)務(wù)資本的配置與制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。童勇[9]（2004）采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究后提出，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不能調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)；并在2006年進(jìn)一步研究提出我國(guó)上市公司總是部分地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)而并不總是處于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)[10]。吳樹(shù)暢[11]（2005）指出權(quán)變財(cái)務(wù)理論研究的視角是將環(huán)境不確定性與財(cái)務(wù)運(yùn)行系統(tǒng)相結(jié)合，研究的內(nèi)容是不確定條件下財(cái)務(wù)狀態(tài)的評(píng)判、財(cái)務(wù)機(jī)會(huì)的識(shí)別、財(cái)務(wù)政策的選擇、財(cái)務(wù)行為的選擇以及財(cái)務(wù)治理模式的選擇等。李國(guó)重[12]（2006）研究提出中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)處在一個(gè)目標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，而且其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。王向楠等[13]（2012）研究指出，中國(guó)保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司自身?xiàng)l件并與經(jīng)營(yíng)決策相統(tǒng)一，還需要具有不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)思維?；谏鲜鰴?quán)變理論相關(guān)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為，權(quán)變能力是企業(yè)的核心能力，保險(xiǎn)公司在動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的環(huán)境中要保持合理的、充分的資本結(jié)構(gòu)，必須采用權(quán)變的思想指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。

（二）保險(xiǎn)公司償付能力管理與資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)與命題

保險(xiǎn)公司資本的首要任務(wù)是吸收風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)非預(yù)期損失，防止破產(chǎn)危機(jī)。為了能夠合理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、吸收損失，保險(xiǎn)公司必須持有適當(dāng)規(guī)模的資本。持有資本越多，吸收風(fēng)險(xiǎn)能力越高。因此，保險(xiǎn)公司必須保持足夠多的資本儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)這種危機(jī)[14]。從委托―的角度分析，保險(xiǎn)公司的股東對(duì)資本的投資收益率有一定的要求。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位于追求企業(yè)價(jià)值最大化，該目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盡量減少持有的資本額度。保險(xiǎn)公司作為一般意義上的企業(yè)，需要把企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。反映在資本管理方面，一是持有資本的成本較低，二是在融資時(shí)新增資本的成本較低。但是控制風(fēng)險(xiǎn)需要更多的資本，從而會(huì)使保險(xiǎn)公司失去一部分獲利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致提高資本持有成本，降低保險(xiǎn)公司的收益[15]，這和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位相左，也不利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。保險(xiǎn)公司若過(guò)于注重經(jīng)營(yíng)安全性，則可能導(dǎo)致對(duì)資本的需求成倍增加，進(jìn)而產(chǎn)生大量資本成本，不利于公司未來(lái)的發(fā)展。保險(xiǎn)合同條款規(guī)定保險(xiǎn)公司能夠按照合同約定履行保單責(zé)任，但是由于潛在的災(zāi)難性事件有可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，因此并不能絕對(duì)保證保險(xiǎn)公司能夠履行保單責(zé)任。事實(shí)上，絕大部分償付并不會(huì)導(dǎo)致違約，在必要的情況下可以通過(guò)外部融資解決，而無(wú)需動(dòng)用既有資本。因此，過(guò)于注重風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致持有資本過(guò)量的問(wèn)題。資本具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，當(dāng)保險(xiǎn)公司追求盈利性時(shí)，其資本吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力就會(huì)降低；當(dāng)保險(xiǎn)公司追求保障能力時(shí)，其盈利性就會(huì)降低。資本所對(duì)應(yīng)的資金用于高收益的項(xiàng)目時(shí)，其對(duì)應(yīng)的認(rèn)可資產(chǎn)會(huì)相應(yīng)減少，導(dǎo)致償付能力充足率下降，因此，保險(xiǎn)公司在維持一定的償付能力充足率的前提下，或者持有較多的資本，同時(shí)投資于收益率較高的項(xiàng)目，或者持有較少的資本，同時(shí)投資于收益率較低的項(xiàng)目。鑒于此，從資本使用效率的角度提出命題1。

命題1：保險(xiǎn)公司持有資本量應(yīng)與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

保險(xiǎn)公司為滿足償付能力標(biāo)準(zhǔn)必須持有一定數(shù)量的最低資本。保險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要嚴(yán)格遵守保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于資本吸收損失能力的規(guī)定，當(dāng)無(wú)法滿足規(guī)定的損失吸收能力時(shí)，資本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）認(rèn)為企業(yè)的資金缺口變量是影響資本變化的唯一重要因素。該資金缺口體現(xiàn)在保險(xiǎn)公司，即實(shí)際資本與監(jiān)管要求資本之間的差額。保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保險(xiǎn)公司的資本必須滿足一定的最低條件，以確保保險(xiǎn)公司有充足的償付能力。例如，根據(jù)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司償付能力的管理規(guī)定，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)具有與其風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的資本，確保償付能力充足率不低于100%（《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》）。占用的資本越多，保險(xiǎn)公司的成本就越高。但是就監(jiān)管規(guī)則而言，股東沒(méi)有選擇的余地，只能執(zhí)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則。

保險(xiǎn)公司的償付能力并不會(huì)靜態(tài)地持續(xù)維持在較高水平。導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力下降的內(nèi)部原因，可歸結(jié)為以下幾個(gè)方面中的至少一個(gè)方面：一是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)消耗大量資本。保險(xiǎn)公司收取的保費(fèi)在保險(xiǎn)責(zé)任期間內(nèi)，前期主要體現(xiàn)為負(fù)債特征，隨著保險(xiǎn)責(zé)任的逐步釋放，逐漸轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有高資本消耗的特征，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)越快，增長(zhǎng)部分對(duì)資本的需求就越多。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，在投資業(yè)務(wù)無(wú)法予以有效支持的情況下，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)能力隨之下降，直接表現(xiàn)為償付能力充足率下滑，一旦跌到監(jiān)管警戒線附近，將會(huì)引發(fā)新一輪的融資需求。二是保險(xiǎn)公司的盈利能力即業(yè)務(wù)整體質(zhì)量與資本需求呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。保險(xiǎn)公司盈利能力越強(qiáng)，對(duì)資本的需求越小。在保險(xiǎn)公司產(chǎn)品、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下滑導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展停滯時(shí)，償付能力的問(wèn)題就會(huì)比較突出。三是投資收益不佳會(huì)直接削弱償付能力。保險(xiǎn)和投資是保險(xiǎn)公司的兩項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，相輔相成。投資業(yè)務(wù)如能取得良好的收益，則能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提供良好支撐，提升償付能力；否則不利于維持或提高償付能力。

保險(xiǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于實(shí)施更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，要求保險(xiǎn)公司持有更多的資本，這意味著整個(gè)行業(yè)的資本水平提高，進(jìn)而需要更高的盈利能力。這會(huì)導(dǎo)致過(guò)度監(jiān)管的問(wèn)題，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目的是保護(hù)消費(fèi)者，并不會(huì)考慮這樣做帶來(lái)的成本上升的問(wèn)題。張勇[17]（2002）分析了資本結(jié)構(gòu)和壽險(xiǎn)公司償付能力的關(guān)系，認(rèn)為償付能力不足是由保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)擬定的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定的，即使壽險(xiǎn)公司認(rèn)為自身的償付能力很充足，但如果保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為不足，壽險(xiǎn)公司還得采取措施以符合規(guī)定。因此在很多情況下，保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)不是出于企業(yè)價(jià)值的考慮，而是為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的目標(biāo)。從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論分析，監(jiān)管要求的資本量?jī)H僅代表了保險(xiǎn)公司在破產(chǎn)情況下能夠償付的能力，并不是持續(xù)經(jīng)營(yíng)下的償付能力，因此會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司持有資本高于正常需要的水平。蔡穎[18]（2010）研究指出，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司難以做到從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的高度來(lái)主動(dòng)規(guī)劃再融資行為。這種出于控制風(fēng)險(xiǎn)的資本要求，與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以企業(yè)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)要求之間存在矛盾。據(jù)此提出命題2。

命題2：保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)最直接的目的是滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的償付能力標(biāo)準(zhǔn)。

（三）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略研究述評(píng)與命題

企業(yè)戰(zhàn)略和投資決策、融資決策緊密相關(guān)。Chandler[19]（1962）研究指出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決定了投資決策。投資資金的來(lái)源可以歸結(jié)于融資，因此投資決策進(jìn)而影響了融資決策。Titman[20]（1984）研究指出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能受到其所采用的戰(zhàn)略的影響。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究認(rèn)為，公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重要影響，選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資是企業(yè)基本的財(cái)務(wù)決策，應(yīng)該與公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略保持一致。章細(xì)貞和劉冬榮[23]（2007）研究認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是基于公司戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略以及企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所作出的理性選擇。上述研究結(jié)果均認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的影響作用。企業(yè)戰(zhàn)略是否清晰，對(duì)融資行為決策有著直接的影響。據(jù)此提出命題3。

命題3：保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)其融資行為有著重要影響。

（四）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境研究述評(píng)與命題

王欣和王磊[24]（2012）認(rèn)為，真正決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是內(nèi)部因素，做出調(diào)整決策的也是企業(yè)自身，但是外部因素往往會(huì)成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的導(dǎo)火索。影響保險(xiǎn)需求的主要因素是國(guó)民的可支配收入，可支配收入與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。Lamm-Tennant[25]（1997）研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)承保周期與真實(shí)GDP變動(dòng)之間存在正相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，保險(xiǎn)供需增加；在經(jīng)濟(jì)收縮階段，保險(xiǎn)供需減少。國(guó)內(nèi)王麗珍[26]（2010）、孫祁祥[27]（2010）、吳洪[28]（2011）研究均發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響顯著，保險(xiǎn)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期是造成保險(xiǎn)周期的主要原因。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，保險(xiǎn)業(yè)質(zhì)量提高，投資環(huán)境向好，保險(xiǎn)公司償付能力持續(xù)改進(jìn)；經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量下降，投資環(huán)境惡化，企業(yè)趨向于盈利減少或虧損增大，保險(xiǎn)公司償付能力逐步下滑，需要補(bǔ)充資本以維持或提高償付能力。保險(xiǎn)業(yè)的順周期性也對(duì)保險(xiǎn)公司提出了資本補(bǔ)充要求。順周期性在這次金融危機(jī)中受到廣泛關(guān)注，金融企業(yè)的順周期性得到了大量研究。劉超和劉志威[29]（2010）研究指出，保險(xiǎn)公司使用動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析工具（DFA）和現(xiàn)行公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都對(duì)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生影響，強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)的順周期性。金融危機(jī)和保險(xiǎn)業(yè)的順周期性導(dǎo)致保險(xiǎn)公司最低資本增長(zhǎng)幅度大于實(shí)際資本增長(zhǎng)幅度，進(jìn)而導(dǎo)致償付能力下降。根據(jù)以上分析提出命題4。

命題4：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響顯著。

（五）保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)研究述評(píng)與命題

保險(xiǎn)公司作為市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，其資本補(bǔ)充途徑主要是內(nèi)部積累、股東注資或資本市場(chǎng)融資。根據(jù)現(xiàn)代融資理論，從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是發(fā)行債券等債務(wù)融資，再次是發(fā)行新股籌資。我國(guó)公司的融資實(shí)踐不支持現(xiàn)代融資理論，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好（邢樂(lè)成，宋琳[30]，2003）。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為保險(xiǎn)公司上市并非最佳選擇（黃智鋒[31]，2002），更多學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)公司上市賦予了很高的期望，如解決資本金不足、改善承保能力和償付能力、提高競(jìng)爭(zhēng)力等方面的問(wèn)題（趙麗莎等[32]，2002；李賀，吳鳳平[33]，2004），認(rèn)為通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資是解決資本金不足問(wèn)題較為可取的方案，保險(xiǎn)公司上市可以在短期內(nèi)快速融資擴(kuò)充資本金，提高保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力（林江[34]，2005）。趙立航和熊蕾[35]（2011）對(duì)A股上市的三家保險(xiǎn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行研究結(jié)果表明，三家保險(xiǎn)上市公司未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，保費(fèi)具有前期負(fù)債性的特點(diǎn)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道有限，因此短期內(nèi)內(nèi)部積累還無(wú)法成為保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充渠道的主要方式。資本具有逐利性質(zhì)，而保險(xiǎn)公司的持續(xù)快速發(fā)展需要持續(xù)不斷地增加資本，如果持續(xù)采取股東注資的方式，將大量消耗股東的資本，對(duì)股東帶來(lái)較大的壓力，因此通過(guò)股東持續(xù)注資的方式解決償付能力不足的問(wèn)題是不現(xiàn)實(shí)的。通過(guò)資本市場(chǎng)融資，無(wú)論通過(guò)債務(wù)融資，還是通過(guò)股權(quán)融資，能夠擺脫內(nèi)部積累不足的問(wèn)題，并緩解股東的壓力。基于保險(xiǎn)公司面臨的現(xiàn)實(shí)情況，提出命題5。

命題5：通過(guò)資本市場(chǎng)可以有效改善保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)上述研究述評(píng)和分析，我國(guó)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制如圖1所示。保險(xiǎn)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，要兼顧宏觀、微觀多方面因素。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化作用于資本市場(chǎng)，利率由此發(fā)生波動(dòng)。利率的波動(dòng)使得資本成本變化，進(jìn)而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債的認(rèn)可價(jià)值變動(dòng)，償付能力發(fā)生變化。在償付能力朝著不利方向變動(dòng)時(shí)，保險(xiǎn)公司就會(huì)面臨償付能力不足的危機(jī)，需要調(diào)整資本的規(guī)模或結(jié)構(gòu)，以滿足償付能力監(jiān)管的要求；持有過(guò)多的資本則會(huì)導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的喪失，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，因此保險(xiǎn)公司需要在資本成本和投資機(jī)會(huì)之間權(quán)衡，確定合適的資本規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)公司制定企業(yè)戰(zhàn)略需綜合考慮企業(yè)外部環(huán)境的變化和自身的實(shí)際情況，企業(yè)戰(zhàn)略影響保險(xiǎn)公司對(duì)待內(nèi)外部環(huán)境要素變化的態(tài)度，進(jìn)而與這些要素結(jié)合在一起，對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策及行為產(chǎn)生影響。

二、研究方法及研究對(duì)象

由于我國(guó)保險(xiǎn)公司數(shù)量有限，且在A股上市的保險(xiǎn)公司僅四家，目前難以采用大樣本的實(shí)證研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中國(guó)人壽（601628）、中國(guó)平安（601318）、中國(guó)太保（601601）、新華保險(xiǎn)（601336）四家保險(xiǎn)公司為對(duì)象進(jìn)行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，其面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等相同，可以采用公開(kāi)的和相對(duì)一致的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對(duì)比，分析結(jié)果具有可比性。相較于單案例分析，采用四家公司進(jìn)行多案例分析，分析結(jié)果互相驗(yàn)證，能夠提高分析結(jié)論的可靠性。資料和數(shù)據(jù)主要采用上述四家保險(xiǎn)公司公開(kāi)的2008―2012年相關(guān)資料，為確保邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)，必要時(shí)采用2013年的資料予以補(bǔ)充。

中國(guó)人壽是中國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司，中國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，并通過(guò)控股的中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司成為中國(guó)最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理者，年報(bào)中關(guān)于戰(zhàn)略的描述較為匱乏。中國(guó)平安是中國(guó)唯一一家擁有保險(xiǎn)、銀行、投資等多種牌照、實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融集團(tuán)公司，堅(jiān)持“成為國(guó)際領(lǐng)先的綜合金融服務(wù)集團(tuán)”的戰(zhàn)略和愿景。中國(guó)太保同時(shí)經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)，秉承“專(zhuān)注保險(xiǎn)主業(yè)，價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)“以客戶需求為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型發(fā)展，堅(jiān)持在保險(xiǎn)業(yè)精耕細(xì)作。新華保險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍為壽險(xiǎn)，于2011年上市，上市時(shí)間晚于其他三家公司，將戰(zhàn)略定位為“以客戶為中心”，且認(rèn)為這是新華保險(xiǎn)走向未來(lái)的唯一選擇。在公司治理方面，這幾家保險(xiǎn)公司均按照上市要求建立了相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu)，但從實(shí)際控制人來(lái)看，只有中國(guó)平安股權(quán)分散，屬于完全市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)，無(wú)國(guó)資背景，中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的背后則分別是財(cái)政部、國(guó)資委和中司。

三、基于權(quán)變理論的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制分析

本文以上述文獻(xiàn)和理論框架為基礎(chǔ)，分析四家保險(xiǎn)公司如何在綜合考慮償付能力監(jiān)管目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)等因素的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也即保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的問(wèn)題。

（一）償付能力監(jiān)管目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值目標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

1. 關(guān)于償付能力監(jiān)管與保險(xiǎn)公司融資之間的關(guān)系分析。從考察期間融資前的償付能力充足率來(lái)看，四家保險(xiǎn)公司均是選擇在償付能力充足率下降至監(jiān)管警戒線附近的時(shí)候進(jìn)行融資。四家公司上市后再融資前的償付能力情況見(jiàn)表2。

中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力有嚴(yán)格的規(guī)定和監(jiān)管措施。其中，對(duì)償付能力充足率達(dá)到100%但是不高于150%的保險(xiǎn)公司，限制其利潤(rùn)分配行為，并要求提交和實(shí)施預(yù)防償付能力不足的計(jì)劃；對(duì)償付能力充足率低于100%的保險(xiǎn)公司，則采取包括責(zé)令增加資本金或者限制向股東分紅、限制董事、高級(jí)管理人員的薪酬水平和在職消費(fèi)水平等在內(nèi)的一項(xiàng)或多項(xiàng)措施。從表2可以看出，保險(xiǎn)公司的母公司或子公司會(huì)選擇在其償付能力下滑至150%～200%時(shí)，如果預(yù)計(jì)未來(lái)償付能力不能通過(guò)企業(yè)自身改進(jìn)業(yè)務(wù)等方式得以恢復(fù)提升，則再融資補(bǔ)充資本，解決償付能力問(wèn)題。由于150%是償付能力警戒線，因此保險(xiǎn)公司選擇在這個(gè)區(qū)間再融資補(bǔ)充資本，避免出現(xiàn)償付能力不足影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。截至目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司再融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的主要目的，是為了滿足償付能力監(jiān)管指標(biāo)的要求。為了滿足償付能力監(jiān)管指標(biāo)要求進(jìn)行再融資，是保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見(jiàn)行為。

2. 關(guān)于保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)公司企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系分析。保險(xiǎn)公司的資本主要是權(quán)益資本和次級(jí)債等附屬資本。持有資本需要付出成本，持有資本越多，則付出的成本就越高。因此，保險(xiǎn)公司出于降低資本成本、提高資本收益的考慮，一般不會(huì)維持過(guò)高的償付能力充足率。選擇償付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的時(shí)候考慮再融資，主要是在保證償付能力充足率合規(guī)的前提下，服從于企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，盡可能在滿足持有的資本與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本的需求相匹配的前提下，持有較少的資本，最大程度降低資本的持有成本。中國(guó)保監(jiān)會(huì)正在建設(shè)的第二代償付能力監(jiān)管制度提出了風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值并重的理念（項(xiàng)俊波[36]，2013）。

綜上分析，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)是在綜合考慮償付能力和企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)調(diào)整的結(jié)果，該結(jié)論驗(yàn)證了命題1和命題2。

（二）保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系分析

四家保險(xiǎn)公司在企業(yè)戰(zhàn)略方面有著很大的差異，戰(zhàn)略定位不同，資本結(jié)構(gòu)也不同。從年報(bào)表述內(nèi)容進(jìn)行分析，中國(guó)平安的戰(zhàn)略定位最為清晰，一直堅(jiān)持國(guó)際化、多元化的發(fā)展方向；中國(guó)太保專(zhuān)注于保險(xiǎn)，瞄準(zhǔn)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)；新華保險(xiǎn)堅(jiān)持以客戶為中心；中國(guó)人壽的企業(yè)戰(zhàn)略描述不清晰。

與各家保險(xiǎn)公司的企業(yè)戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，在融資行為方面，中國(guó)平安的融資安排針對(duì)性比較強(qiáng)，力求資本的效率，不追求過(guò)高的償付能力，爭(zhēng)取用相對(duì)少的資本支撐更多的業(yè)務(wù)。與其戰(zhàn)略相匹配，其融資的戰(zhàn)略導(dǎo)向和針對(duì)性較強(qiáng)，不因暫時(shí)的償付能力較低而急于補(bǔ)充資本。在2009年平安產(chǎn)險(xiǎn)償付能力充足率低于150%的情況下，中國(guó)平安只是有針對(duì)性地補(bǔ)充資本，暫時(shí)滿足償付能力監(jiān)管的要求，然后通過(guò)權(quán)益融資的方式補(bǔ)充資本，最大程度降低融資成本，力爭(zhēng)解決較長(zhǎng)期的償付能力壓力。

中國(guó)太保則堅(jiān)持維持較高的償付能力充足率，力求持續(xù)穩(wěn)健，在償付能力下滑至警戒線之上后，立刻采取多種措施，把償付能力充足率推至比較高的水平。這為中國(guó)太保向其子公司注資、解決子公司償付能力不足的問(wèn)題儲(chǔ)備了足夠的資源。在2010年度償付能力出現(xiàn)下滑的情況下，太保集團(tuán)在2011年先后向太保壽險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)增資120億元、42億元，提高其償付能力充足率，并隨后在2011年、2012年申請(qǐng)發(fā)行75億元、80億元次級(jí)債；2012年定向增發(fā)H股4.62億股，融資102.3億元，截至2012年底，集團(tuán)償付能力充足率達(dá)到312%。

新華保險(xiǎn)上市時(shí)間較晚，2012年末，其償付能力充足率為193%。新華保險(xiǎn)2013年上半年已賺保費(fèi)規(guī)模同比下降8.6%，償付能力充足率下降至174%，在業(yè)務(wù)發(fā)展不利的情況下，償付能力再次面臨不足的問(wèn)題。為解決該問(wèn)題，新華保險(xiǎn)擬在2013年發(fā)行總額不超過(guò)50億元的債務(wù)融資工具以補(bǔ)充資本。受償付能力的限制，其融資的主要目的是為了滿足償付能力監(jiān)管的指標(biāo)要求，且其觀察期間較短，無(wú)法分析其資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系。

中國(guó)人壽2008―2012年缺乏清晰的融資戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，業(yè)務(wù)質(zhì)量和盈利狀況下滑。2010年度償付能力充足率為212%，明顯低于2009年度，償付能力出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是在2011年初的時(shí)候中國(guó)人壽依然暫時(shí)樂(lè)觀，表示償付能力充足率可以支持公司未來(lái)兩至三年的發(fā)展，沒(méi)有再融資計(jì)劃，計(jì)劃2011年總保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)10%以上，并表示中國(guó)人壽仍屬于償付能力充足的保險(xiǎn)企業(yè)，償付能力充足率應(yīng)該保持在相對(duì)合理且經(jīng)濟(jì)的水平，不必追求過(guò)高目標(biāo)。然而，到了2011年6月30日，中國(guó)人壽的償付能力充足率已經(jīng)下降至164%，臨近150%的監(jiān)管警戒線，面臨償付能力不足的危險(xiǎn)。中國(guó)人壽立刻發(fā)行了300億元次級(jí)定期債務(wù)補(bǔ)充資本，在2011年末償付能力充足率達(dá)到170%。進(jìn)入2012年，業(yè)務(wù)規(guī)模同比縮減，金融資產(chǎn)大幅計(jì)提減值，第一季度利潤(rùn)同比降低29%，償付能力繼續(xù)惡化，中國(guó)人壽再次發(fā)行380億元次級(jí)定期債務(wù)，截至2012年6月30日，償付能力充足率為231%。

企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策和資本調(diào)整行為具有長(zhǎng)期的指導(dǎo)作用，并直接影響了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。企業(yè)戰(zhàn)略清晰，則融資決策和融資行為較為從容，有利于業(yè)務(wù)的發(fā)展；企業(yè)戰(zhàn)略不清晰，則融資決策呈現(xiàn)短期應(yīng)對(duì)的特征，不利于業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對(duì)于2008年，中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)2012年已賺保費(fèi)分別增長(zhǎng)了75%、75%和106%，內(nèi)含價(jià)值分別增長(zhǎng)了133%、93%、102%①，中國(guó)人壽僅僅增長(zhǎng)了9%和41%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他三家公司。這支持了命題3的觀點(diǎn)。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

爆發(fā)金融危機(jī)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步惡化，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力遭到了明顯的侵蝕，四家保險(xiǎn)公司償付能力充足率自2009年開(kāi)始逐步走低，并在2011年開(kāi)始全面大規(guī)模融資補(bǔ)充資本，具有附屬資本屬性的次級(jí)債和混合資本債券成為補(bǔ)充資本的主要來(lái)源，保險(xiǎn)公司的償付能力的壓力和資金的困境暫時(shí)在一定程度上得到了緩解，其資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，杠桿率持續(xù)大幅提高。

保險(xiǎn)業(yè)的順周期性對(duì)保險(xiǎn)公司融資有著顯著影響。以“凈利潤(rùn)/已賺保費(fèi)”用于評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量，從表4可以看出，隨著金融危機(jī)的加劇，從2009年以后，保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量整體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這需要保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備更多的資本用以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，吸收損失。并且從2009年開(kāi)始，再融資的頻率和規(guī)模開(kāi)始增大。金融危機(jī)前保險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期儲(chǔ)備的資本隨著危機(jī)的加劇逐漸被消耗，資本消耗的速度超過(guò)了資本增加的速度，在不考慮融資補(bǔ)充資本的情況下，償付能力趨于惡化，呈現(xiàn)順周期的特征。危機(jī)開(kāi)始2～3年后，各家保險(xiǎn)公司的償付能力充足率逐漸下降至200%以下，資本開(kāi)始面臨不足的境地。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化通過(guò)多種途徑傳導(dǎo)到保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司資本吸收風(fēng)險(xiǎn)能力受到侵蝕，為了度過(guò)危機(jī)不得不適應(yīng)環(huán)境的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。這佐證了命題4的觀點(diǎn)。

（四）資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響分析

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一直處于快速發(fā)展之中，但融資渠道卻十分狹窄。資本金數(shù)量不足、資本來(lái)源渠道單一且不穩(wěn)定成為困擾國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司償付能力始終難以提高的關(guān)鍵所在。償付能力的不足往往會(huì)直接降低保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，這是困擾中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)健康快速發(fā)展的“瓶頸”。保險(xiǎn)公司通過(guò)上市利用資本市場(chǎng)獲取權(quán)益資金，能夠快速降低杠桿程度，提高公司償付能力，起到立竿見(jiàn)影的效果。從表5中可以看出，四家保險(xiǎn)公司在A股上市后，其償付能力均高于A股上市之前，這說(shuō)明了通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資能夠快速改善償付能力。

償付能力是保險(xiǎn)公司主動(dòng)經(jīng)營(yíng)和主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。為解決償付能力問(wèn)題進(jìn)行融資，僅能維持短期的償付能力充足，并不能解決保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期的償付能力問(wèn)題。從表2可以看出，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保出現(xiàn)了連續(xù)再融資補(bǔ)充資本的情況。新華保險(xiǎn)上市時(shí)間較晚，單純依靠上市后的表現(xiàn)無(wú)法判斷是否存在連續(xù)再融資的情況，但是，償付能力是阻礙中國(guó)保險(xiǎn)公司上市的第一道門(mén)坎（吳富佳，郭玫[37]，2003）。新華保險(xiǎn)在2011年上市前為了滿足償付能力的需求，發(fā)行了50億元的次級(jí)定期債，才使得其償付能力從35%提高到106%，勉強(qiáng)達(dá)到了保監(jiān)會(huì)關(guān)于償付能力充足率不得低于100%的規(guī)定，因此新華保險(xiǎn)也存在連續(xù)再融資的情況。四家上市保險(xiǎn)公司連續(xù)再融資，充分說(shuō)明了單純依靠外源再融資的方式，只能解決燃眉之急，并不能從根本上解決保險(xiǎn)公司償付能力不足或下滑的問(wèn)題。通過(guò)發(fā)行次級(jí)債或混合資本債券補(bǔ)充資本的方式，雖然具有簡(jiǎn)潔快速的優(yōu)點(diǎn)，短期效果非常明顯，但是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)為控制保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保險(xiǎn)公司發(fā)行的次級(jí)債規(guī)模規(guī)定了上限，因此這種方式不具備可持續(xù)性。以新華保險(xiǎn)為例，截至2012年末次級(jí)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到其凈資產(chǎn)的42%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的該比例上限為50%，新華保險(xiǎn)繼續(xù)依靠發(fā)行次級(jí)債解決償付能力問(wèn)題的空間非常有限。因此，保險(xiǎn)公司不能過(guò)度依賴(lài)資本市場(chǎng)改善償付能力。

市場(chǎng)的激烈情緒往往能夠改變?nèi)谫Y決策。2007年10月A股市場(chǎng)見(jiàn)頂回落后，股市資金緊張，成交持續(xù)萎縮。2008年1月，中國(guó)平安計(jì)劃以配售A股和發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的A股債券的方式融資1 600億元，公告當(dāng)日即引發(fā)其A股跌停，滬指狂瀉7個(gè)百分點(diǎn)。由于引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)以及監(jiān)管壓力，該融資計(jì)劃被擱置。2011年1月，傳言中國(guó)平安有巨額再融資計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)此做出不予支持的反映，中國(guó)平安A股當(dāng)日大跌。資本市場(chǎng)的態(tài)度對(duì)中國(guó)平安的融資決策產(chǎn)生了明顯影響。隨后中國(guó)平安公告稱(chēng)“截至目前沒(méi)有A股市場(chǎng)再融資計(jì)劃，公司經(jīng)營(yíng)狀況一切正常，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，公司及控股子公司的償付能力或資本充足率完全符合監(jiān)管要求，處于健康水平。公司將根據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要以及市場(chǎng)狀況做好后續(xù)資本的規(guī)劃?！睂?shí)際上2010年報(bào)顯示中國(guó)平安償付能力無(wú)論是集團(tuán)、還是壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)，均已經(jīng)下降至200%以下，真實(shí)存在償付能力不足的問(wèn)題，急需補(bǔ)充資本。2011年3月，中國(guó)平安在香港發(fā)行194.48億港幣H股，沒(méi)有在A股市場(chǎng)融資。

通過(guò)資本市場(chǎng)能夠快速改善短期內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)，這在一定程度上部分支持了命題5的觀點(diǎn)，但是資本市場(chǎng)不能滿足保險(xiǎn)公司的一切資本需求，對(duì)于保險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本也不具有持續(xù)性，通過(guò)資本市場(chǎng)改善保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)這種方式的有效性是不充分的。

四、研究結(jié)論與啟示

本文聚焦我國(guó)上市保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，采用多案例比較研究的方法，就中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)公司進(jìn)行了分析，研究完全驗(yàn)證了命題1-4，部分驗(yàn)證了命題5。通過(guò)資本市場(chǎng)能夠快速改善資本結(jié)構(gòu)，尤其是解決保險(xiǎn)公司償付能力不足的問(wèn)題，但是一方面保險(xiǎn)公司無(wú)法持續(xù)依賴(lài)資本市場(chǎng)補(bǔ)充資本，另一方面保險(xiǎn)公司能否順利在資本市場(chǎng)融資要看資本市場(chǎng)的反映。如果資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司融資予以強(qiáng)烈反對(duì)，則保險(xiǎn)公司融資方案有可能失敗。由于內(nèi)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化特征以及所經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)變化特征，保險(xiǎn)公司首先要制定明晰可行的企業(yè)戰(zhàn)略，在企業(yè)戰(zhàn)略指明方向的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的現(xiàn)實(shí)情況，以權(quán)變理論做指導(dǎo)，隨機(jī)應(yīng)變做出決策并予以實(shí)施。

本文的研究從資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)一步豐富了權(quán)變理論，對(duì)保險(xiǎn)公司制定資本管理戰(zhàn)略具有以下四方面的啟示。一是未上市的保險(xiǎn)公司通過(guò)上市進(jìn)行股權(quán)融資是解決償付能力的有效方式。二是保險(xiǎn)公司上市后解決償付能力問(wèn)題多以發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充附屬資本為主，但是發(fā)行次級(jí)債只能解決短期的償付能力問(wèn)題。保險(xiǎn)公司要保持長(zhǎng)期的、持續(xù)的、健康的償付能力，必須從改善業(yè)務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、提高投資收益著手，不能過(guò)度依賴(lài)外源融資的方式。三是保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)研究適合于本公司的資本量，避免過(guò)多占用資本導(dǎo)致資本效率低下。四是要把資本管理放到戰(zhàn)略的高度，制定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)案，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境發(fā)展變化，根據(jù)實(shí)際情況靈活進(jìn)行資本管理。

注釋?zhuān)?/p>

①新華保險(xiǎn)公開(kāi)的最早的內(nèi)含價(jià)值為2010年數(shù)據(jù)，因此新華保險(xiǎn)該數(shù)據(jù)為2012年內(nèi)含價(jià)值相對(duì)于2010年數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率。

②中國(guó)平安實(shí)施混業(yè)經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行業(yè)，為了能夠與其他保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)比較，對(duì)中國(guó)平安使用“壽險(xiǎn)利潤(rùn)+產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)”數(shù)據(jù)。

③平安壽險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)的償付能力充足率在A股上市前分別為128%和115%，上市后分別為138%和173%。太保壽險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的償付能力充足率在A股上市前分別為217%和197%，上市后分別為277%和219%。中國(guó)平安資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因主要是當(dāng)年把深商行納入合并報(bào)表范圍。

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